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20121201-美国经济史中的管制与去管制- Cedric 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201017fme.html

一、問題的提出

 

1989年伯克希爾公司投資購買了 USAir Group, Inc.的價格總額為3.58億美元的優先股,該優先股附帶十年強制贖回條款,每年股息率9.25%,而且投資者有權以每股60美元的價值將其轉化為普通股。

在1990年的信中,巴菲特意識到,伯克希爾持有的USAir優先股的價值已經大幅低於當初的購買價。當時他總結的原因是,(1) USAir 在1989年收購了Piedmont Airlines,而目前,USAir正在遭受公司整合運營上的困難。(2) 業內的一些航空公司採用自殺式的定價策略,使得整個行業陷入危機。不過當時巴菲特預測,只要航空業不會在未來幾年中完蛋,伯克希爾對USAir的投資應該就會不錯。

戲劇性的是,就在巴菲特寫完1990年的信之後的十幾個月中,美國航空業出現了大規模的破產潮,在這期間破產的航空公司不完全列表如下(藍色表示去管制化之後成立的公司): 

 

全稱

簡稱

中文名

類型

成立時間

破產經歷

Trans World Airlines, Inc.

TWA

環球航空公司

去管制前成立,「四大」之一

1925年成立。

1992年宣佈破產,1995年再次宣佈破產。2001年由於無法負擔重整資金第三次提出破產申請,並被美國航空公司合併。

Eastern Air Lines

 

美國東方航空公司

去管制前成立,「四大」之一

1926年成立。

1991年破產。

Pan American World Airways

Pan Am

泛美航空公司

去管制前成立

1927年成立。

1991年1月宣佈破產。達美航空(Delta Air Lines)一度為公司注資,但停止注資後泛美航空於1991年12月4日徹底停業。

Continental Airlines, Inc.

Continental

大陸航空公司

去管制前成立

1934年成立 

1982年被Texas Air Corporation收購。1983年申請破產保護,1986年脫離破產保護。1991年再次申請破產保護,1993年在加拿大航空、 Air Partners和 Texas Pacific Group的幫助下再次脫離破產保護。2010年與美國聯合航空換股合併,合併後沿用聯合航空(United Airlines, Inc.)的名稱。

Midway Airlines

Midway

 

去管制後成立

1976年10月成立,1979年投入運營,被認為是後管制時代的首家新公司。

1991年11月破產。

America West Airlines

America West

美國西方航空公司

去管制後成立

1981年2月成立。

1991年進入破產保護,1994年解除破產保護。2005年,被US Airways Group 合併。

People Express Airlines

PEOPLExpress PEx

人民捷運

去管制後成立

1981年4月成立。

1987年2月被Texas Air Corporation旗下Continental Airlines合併。

 

(註:根據美國聯邦破產法第11條的保護,很多航空公司破產後沒有解僱員工或取消航班,而是選擇繼續運營,以圖東山再次。所以很多航空公司會破產兩次、三次……巴菲特對此感到不滿,他在1991年的信中指出,法律鼓勵破產的航空公司繼續運營,結果是破產的航空公司在運營中不考慮固定成本,其不正常的定價策略會把尚未破產的航空公司拉下水。)

 

在行業的蕭條中,USAir亦不能獨善其身。在1990年到1994年中,USAir一共損失了24億美元,這一損失剛好把其該公司普通股的賬面淨值全部抵消。

1994年,USAir暫停向優先股股東支付股息。在這之後,伯克希爾決定把其持有的3.58億美元的優先股資產減記為8950萬美元,減記程度達到75%。在1995年一整年中,巴菲特一直都試圖以USAir優先股票面價值50%的價格割肉止損。巴菲特甚至一度覺得,伯克希爾所持有的USAir的優先股可能會變得一文不值。

在1996年的信中,巴菲特總結投資USAir失敗的根本原因是,他沒有認識到 (1)在一個沒有管制的激烈競爭的市場中,USAir的營業收入受到強烈衝擊,加上(2)USAir的成本結構是在管制年代形成的,管制的保護使得USAir形成了積重難返的高成本運營模式。

  

巴菲特投資USAir的案例讓我第一次認識到,管制以及管制的變化對行業和公司有巨大的影響,因此,對管制的研究應當提上投資者的日程。

 

進入21的世紀,伯克希爾公司進入了更多受管制的公用事業。於是在一些地方,巴菲特又一次談到了他對經濟管制的理解。在2010年的信中他指出,經營公用事業公司的關鍵在於在公司和管制當局之間簽訂一個穩定的「社會契約」:一方面公司不斷投資進行設施建設,滿足消費者的需要;另一方面,管制當局應當給予理性的管制,使得公司能夠獲得合理的投資回報率。「智慧的管制和智慧的投資只是一個硬幣的兩個側面」,巴菲特說道。

總之,要研究巴菲特對USAir、MidAmerican、BNSF的投資,對美國經濟管制的深入瞭解是必不可少的。所以我想對美國歷史上的經濟管製做一個簡單的梳理。

 

 

 

二、管制(Regulation)與去管制(Deregulation)的簡史

 

按照傳統的信念,自由的不受政府干預的市場是最佳的,對經濟進行管制是錯誤的政策。在美國歷史上相當的時期內,我們似乎沒有看到明顯的政府管制的身影。

19世紀中期開始,鐵路業的崛起改變了這一情況。修建一條鐵路需要大規模的固定資產投資,但是由於當時修建鐵路非常有利可圖,於是各種投資者紛紛進入這個行業。在例如芝加哥-紐約這樣的主線路上,不同的公司紛紛進入,修建了不止一條鐵路,而在另外一些次要線路上,往往只有某個公司修建了一條鐵路。

主幹線上不同公司競爭激烈,大打價格戰,據說很多公司的主幹線都陷入虧損,為了贏回利潤,他們往往利用自己在某條支線上的壟斷地位肆意提高運價。

對於這一情況,鐵路公司和消費者都很不滿。很多消費者不滿,因為他們認為自己承受了鐵路公司不公平的壟斷定價;一些鐵路公司也對情況不滿,因為他們認為在某些線路上的過度競爭使得競爭各方都陷入了虧損。

在這一背景下,1887年,美國通過了《州際商務調整法》,並根據該法案成立了州際商務委員會(Interstate Commerce Commission, ICC)。消費者希望州際商務委員會能夠規範鐵路公司的定價,保護他們的權益;而鐵路公司則希望州際商務委員會能夠起到行業卡特爾的作用,使得鐵路行業避免惡性競爭。

州際商務委員會(似乎)是美國歷史上的第一個管制機構,而且其權力在後來的歷史中不斷擴大。1906年,州際石油管道運輸被納入ICC的管理範圍,1935年的the Motor Carrier Act of 1935將公路運輸納入ICC的管理範圍,1940年的《運輸法》使得ICC成為了美國水路運輸的管制結構。

  

州際商務委員會的成立拉開了美國經濟管制化的序幕。之後,在西奧多·羅斯福(1901-1909)、 威廉·塔夫脫(1909-1913)、伍德羅·威爾遜(1913-1921)這幾位總統任內,美國政府增加了管制的內容。富蘭克林·羅斯福上台之後,美國政府對經濟的管制達到了頂峰。

除了交通運輸業之外,另外一些行業也在19世紀80年代-20世紀30年代這段時間中被納入到政府管制的範圍之下,例如能源行業、金融行業。以金融也為例,1913年,美國通過《聯邦儲備法》,成立聯邦儲備系統;1933年,通過《格拉斯-斯蒂格爾法》,要求商行和投行分業經營;1934年通過《證券交易法》,成立證券交易委員會。

 

羅斯福總統之後,歷屆美國政府都大體繼承了20世紀30年代以及之前時代形成的政府管制框架。在此期間,美國經濟也十分繁榮。

這一情形到20世紀70年代開始出現變化。從70年代開始,美國一些機構例如芝加哥大學、布魯金斯學會(Brookings Institution)、美國企業研究所(American Enterprise Institute)開始宣傳去管制化。於此相配合的是,尼克松政府(1969-1974)和福特政府(1974-1977)開始試探性的進行一些廢除管制的政策。而於1966約翰遜總統任內成立的美國運輸部(United States Department of Transportation)也逐漸成為政府內部推動去管制化最積極的機構之一。

真正在去管制化上做出重大進展的第一個總統是卡特,1977年卡特擔任總統後,開始了積極的廢除管制的努力。在這期間,美國通過了the Airline Deregulation Act of 1978、the Staggers Rail Act of 1980和the Motor Carrier Act of 1980。這三部法案,分別在航空、鐵路和公路運輸領域放鬆管制,為後來里根和克林頓政府的去管制化奠定了框架。卡特政府廢除管制的政策對行業影響深遠。反思巴菲特對USAir的投資失敗,就應當追溯到the Airline Deregulation Act of 1978以及它對航空業產生的革命性衝擊。

里根和克林頓政府在卡特總統的政策基礎上繼續前進,這當中有代表性的事件,例如1985年美國民用航空委員會(CAB)解散,1996年已經存在了一百多年的美國州際商務委員會(ICC)解散,1999年《金融服務現代化法案》通過。

 

 

 

三、管制政策或管制變化對行業的影響

 

關於管制以及管制變化對行業的影響。這是一個很大的課題。

在某些地方,影響是明顯的,例如the Airline Deregulation Act of 1978使得民用航空業幾乎重新洗牌,又例如1975年福特總統任內的《有價證券修正法案》使得投資銀行業發生急劇兼併(見 "The Shakeout on Wall Street Isn't Over Yet", Fortune Magazine, May. 22, 1978)。

但總的來說,每一個管制措施和管制變動對行業的具體影響都是需要單獨研究的。

例如,存在這樣的一個猜想:美國鐵路業衰落的原因是州際商務委員會的過度保護,使得鐵路運輸的定價無法體現鐵路運輸的低成本,從而導致鐵路運輸在與後來崛起的公路運輸中喪失了成本優勢。這一猜想是合理的麼?

又例如,有一個猜想認為:民用航空業之所以先天就是一個服務於高端消費者的行業,各公司紛紛把旅行的舒適度和空姐的質量作為公司核心競爭力的組成部分,這是因為民用航空業一開始就誕生在管制之中,使得航空公司之間無法在價格上進行競爭,而只能在服務質量上開展競爭,結果導致不顧成本地追求「高品質」成為了行業習慣。這一猜想是正確的麼?抑或是牽強附會?

諸如此類的問題都是值研究和討論的。通過對具體管制措施與行業變化二者之間關係的研究,投資者就能增加對管制如果影響行業的理解,從而在分析某些行業時擁有一個有力的分析工具。或許,這樣投資者就能避免巴菲特投資USAir那樣的失敗。

 

 

*

 

 

龐大而有趣的研究,這裡先開一個題吧。

 

 

 

 

 

【附錄】:

 

美國經濟史上的管制與去管制化

——一個不完全的表格

 

 

 

時間

時任總統

法案

主要內容

管制的形成與發展

1887

(D) Stephen Grover Cleveland

the Interstate Commerce Act of 1887 

Interstate Commerce Commission (ICC) 成立。

1890

(R) Benjamin Harrison

Sherman Anti-Trust Act

《謝爾曼反托拉斯法》

1906

(R) Theodore Roosevelt, Jr.

《赫本法案》

授權ICC設置鐵路運費上限,禁止鐵路公司為關係公司免費運輸貨物。

-

《食品和藥物純淨法案》

 

-

《肉類產品監督法案》

 

1913

(D) Thomas Woodrow Wilson

Federal Reserve Act

建立美國聯邦儲備系統。

1914

Clayton Anti-trust Act

《克萊頓反托拉斯法案》,強化反托拉斯。

1916

Adamson Act

規定鐵路業工人享有8小時工作日,而薪酬不變。

1933

(D) Franklin Delano Roosevelt

the National Industrial Recovery Act

《工業復興法》,被最高法院否決。

1933

《緊急銀行法》

 

1933

《聯邦緊急救濟法》

 

1933

《農業調整法》

 

1933

《田納西河流域管理法》

 

1933

Glass-Steagall Act

《格拉斯-斯蒂格爾法》,亦稱《1933年銀行法》。

1934

the Securities Exchange Act of 1934

成立SEC 

1935

the Motor Carrier Act of 1935

賦予ICC州際公路運輸管制權。

1938

《民用航空法》

民用航空委員會(CAB)成立,被授予最高價和最低價定價控制權。

1940

《運輸法》

將國內水陸運輸置於ICC管制之下。

 

 

 

 

 

去管制化

1966

(D) Lyndon Baines Johnson

美國運輸部成立。(DoT, United States Department of Transportation)

運輸部成為推動廢除管制的主要政府部門之一。

1975

(R) Gerald Rudolph Ford Jr.

《有價證券修正法案》

廢除了證券交易的固定佣金制度,實行佣金協商制。

1976

the Railroad Revitalization and Regulatory Reform Act of 1976

 

1978

(D) James Earl Carter Jr.

Airline Deregulation Act

廢除CAB對航空業管制。1981年,CAB對航線(市場准入)的管制被取消;1983年,CAB對票價的管制被取消;1985年,CAB解散。

1980

Staggers Rail Act

《斯泰格司鐵路法》,放鬆鐵路運輸管制。

1980

Regulatory Flexibility Act

 

1980

the Motor Carrier Act of 1980

《汽車承運人法》,放鬆公路運輸管制。

1982

(R) Ronald Wilson Reagan

the Bus Regulatory Reform Act of 1982

 

1984

the Ocean Shipping Act of 1984

 

1986

the Surface Freight Forwarder Deregulation Act of 1986

 

1994

(D) William Jefferson Clinton

the Federal Aviation Administration Authorization Act of 1994

 

1994

《公路運輸行業規章制度改革法》

 

1996

《終止州際商業委員會法》

州際商務委員會(ICC)被解散。

1998

the Ocean Shipping Reform Act of 1998

 

1999

Financial Services Modernization Act Gramm-Leach-Bliley Act

《金融服務現代化法案》,亦稱《格雷姆-裡奇-比利雷法案》。

 

 

 

 

 

PS:

由於Stephen Wolf上任CEO後的經營,1998年2月巴菲特寫信時,USAir(1996年改名為US Airways)的普通股股價漲到了73美元。(見巴菲特1997年的信)。

推測在這之後的某個時間裡,伯克希爾執行了轉股權並出售了所有股票。就此而言,伯克希爾對USAir的投資是盈利而非虧損的,但是其盈利並非正確分析和決策的結果,而是因為幸運——因為USAir的迴光返照或者因為市場對USAir股票的短期炒作。

巴菲特在1997年的信中認為,對USAir來說,生存已經不是一個問題了。但僅僅到了2002年8月,USAir就進入了破產保護;2004年9月再度進入破產保護……

因此,雖然賺了錢,但巴菲特對USAir投資仍然是失敗的,因為賺錢的原因是運氣。

 


20121201 美國 經濟史 經濟 中的 管制 與去 Cedric 信璞 上海
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