來源: http://news.iheima.com/html/2014/1002/146262.html
阿里巴巴集團(以下簡稱阿里)上市敲鐘前一天(美國當地時間9月18日)，馬雲拜訪了投資大鱷喬治·索羅斯。從索羅斯家里回酒店的路上，沒走多遠，突然聽到背後有人叫“Jack”(馬雲的英文名)。他心中納悶：在這里還有人認識我?回頭一看，是原通用電氣(GE)董事長傑克·韋爾奇。
2008年5月，馬雲與韋爾奇成了很好的朋友，那一年是馬雲的“學習年”，除了韋爾奇之外，他還拜訪了比爾·蓋茨、巴菲特和稻盛和夫。他曾告訴本刊，新經濟行業在此前是破壞規矩，到後面建規矩的時候，必須向傳統公司學習。
“和稻盛，我必須要在經營理念、哲學層面、人的層面、道的層面上交流。理的層面必須要和傑克·韋爾奇談。機會層面要和比爾·蓋茨談。學習生態系統的層面，要和沃爾瑪談。你希望獲得長期發展的思想，去看巴菲特……”
兩個傑克聊了一會兒。“6年前我們兩個人討論，觀點就是一樣的”，馬雲說，當時韋爾奇從通用電氣已退休7年，有人批評他所倡導的價值觀只適用於GE，出了美國就行不通，對高科技企業也無效，這次，馬雲告訴韋爾奇：你看，堅持價值觀的企業在中國也能成功。
晚上，幾個阿里合夥人在一起喝酒，馬雲後來趕到。“其實我們在杭州的時候，不太有機會聊業務以外的東西，昨天晚上聊的更多的是感情，”彭蕾說，“與當時氛圍可能顯得不太搭調，但我們真就是這樣的。我喜歡你什麽，我怎麽看你，我覺得你哪些地方讓我覺得心里不舒服，然後你讓我感動的是什麽。那天晚上我們都談了這些。
”
喝酒時，馬雲感嘆：我們從沒想到會走到今天，我們也沒準備走到今天，我們也不應該走到今天，我們這些人的能力是被拉長的。就是我馬雲也沒這個能力，沒這個才，我們是被逼成這個樣子的。你今天已到了這個層面上來了，就沒有別的辦法後退，別人說阿里很有耐心，堅持了15年，是我們沒選擇。
第二天，美國時間19日清晨6點30分，紐約證券交易所門前已擠了二百多人，紐交所大樓上，掛起寫著聚劃算、AliExpress、淘寶天貓、阿里雲的彩帶，這也是此次上市的主要資產。賣熱狗的攤主晃著手說：BABA，BABA，他覺得阿里開盤價能沖到90美元以上，相比於68美元發行價，這是很樂觀的預測。其判斷依據很簡單：他在這里賣了七年熱狗，從沒有哪家公司上市之前自己的生意這麽好過。
7點鐘左右，突然，所有人都湧向一個方向，所有相機都指向一個方向，不用看就知道，馬雲出現了。
他沒有穿日常參加活動的標配套頭衫，筆挺的西裝穿在他身上顯得略大了一些。他的頭發罕見的梳理得光可鑒人，並且是三七分。他向人群揮手，微笑，轉頭與身邊的軟銀集團董事長孫正義低語。孫比他到的更早，最終確定IPO定價之後，孫正義就很開心。幾天之前，軟銀集團希望收購美國第四大移動運營商T-Mobile，由於監管審核等因素遇阻。這小小挫折與今天的收獲相比不值一提。2000年和2004年，軟銀為阿里巴巴兩次提供融資，上市一周之前，軟銀股價就大漲16%，孫正義個人財富凈值達到了166億美元。
投資人與阿里之間曾經爆發激烈沖突，而巨大利益已經把戰場打掃幹凈。2011年支付寶股權轉移事件中，孫正義曾堅持認為支付寶可以通過“協議控制”方式繞開央行政策。馬雲盛怒之下曾說：孫正義是個善於談判的商人，他習慣在“骨頭里面挑刺”，他心里只有六個字：“軟銀、軟銀、軟銀”。後來兩個人又都在公開場合說過，自己和對方“永遠是朋友。”
馬雲與孫正義
這次來捧場的朋友不少，除了沈國軍與史玉柱等，還有優酷CEO古永鏘。據說，當年馬雲曾與古“競聘”過搜狐首席運營官。2014年4月，阿里巴巴和雲鋒基金以12.2億美元收購優酷土豆A股普通股，其中阿里巴巴持股比例為16.5%，雲鋒基金持股比例為2%。
9時30分，阿里巴巴的8名客戶敲響了開始鐘。馬雲與其他合夥人放棄了這一榮譽。“對我們來說，這不是件重要的事，”馬雲說，“但對他們來說，可能會記一輩子。”
確實是足以令敲鐘者記一輩子的開盤，它創造了紐交所近十年來最漫長的一次。詢價開始後，馬雲在做市商巴克萊銀行的交易櫃臺後看到，買家洶湧，但賣家很少，幾乎都不賣，一直拉鋸。”“太久了，我也沒想到這麽久。”馬雲告訴我， “潛意識里是啥都好，只要不低於發行價，”低於發行價對股東不好，但是一下漲太高了，例如到100美元，團隊壓力會很大，“絕大多數買進來的都是機構而不是散戶。200多億美元的募集規模，怎麽賣給散戶?”
開盤持續了144分鐘，上一次創造紀錄的是Twitter，花了一個多小時。通過10輪詢價，終於在11時53分，阿里巴巴(BABA)定格在92.70美元/股。
等待中，馬雲請來的朋友們各自做出預測，史玉柱覺得能到85美元-90美元之間，最神的是沈國軍，他給出的答案是93美元左右。
以開盤價計，阿里巴巴市值將達到2383億美元，約合14631億元人民幣，這一刻，全中國的媒體都在幫馬雲數錢，計算出各種等價物。有人說，根據2013年的統計，這個數字居於第56位的越南(1705億美元)及55位的烏克蘭(1762億美元)之間，而超過了其他一百多個國家。
據《華爾街日報》分析，要維持如此估值，將面臨市場嚴厲檢驗，其營收在接下來幾年內需要創造30%至35%的年增長率，這也是電子商務行業整體預期增長率。截止到美國時間9月23日收盤，股價已回調到87.17美元/股。
中午12點30分，馬雲與陸兆禧參加了簡短的新聞發布會，他的演講如同發型一樣精致光滑。“阿里這15年來，靠市場、激情、創業，我們需要永遠支持為客戶服務(的精神)，阿里對中國、互聯網、創業者最大的價值(是)——如果你想做、堅持、有團隊，一定能成功”。他說融到的不是錢，而是信任。
發布會結束後，他匆匆去參加了前紐約市長邁克爾·布隆伯格的午宴，共同赴宴的，都是美國最頂級的CEO。午餐會上有人認為，中國也可以產生一些世界級公司，並且已經有了。
傍晚5點40分，他趕到了曼哈頓42街Cipriani餐廳，那里有近100位投資者與合作夥伴，每個人都等著與他合影。“我曾經在淘寶網上開過店”，一位年輕女士與他合影時說。“是嗎?感謝你”，馬雲大笑。我拿出一本隨身攜帶多年的《道德經》請他簽名，他說，“這是本好書，中國人都應該讀一讀。”
阿里合夥人在納斯達克慶祝上市
他發表了五分鐘即興演講，講了十五年前來美國融資被拒絕的老笑話，他談到了國際化：今天我們來到這里並不是為了錢，而是為了尋找合夥人，為了共同發展阿里巴巴，在很多國家我們都有投資人，比如韓國、泰國、阿根廷、新西蘭、挪威等等。
對於IPO，馬雲沒有刻意表現的淡定。當他終於有機會坐下時，嗓子有些啞，卻沒有表現的太疲憊。他說今天全世界對中國企業的態度發生了變化，過去他們一直認為中國企業基本都是暗箱操作。“我們本來準備8月份IPO，一直到9月份，我就說你們(投資者)有什麽問題，如果需要說清楚可以再拖久一點。不行我再給一個月行不行?”他強調自己的透明，“我又不是賣導彈的，賣軍火的，我有什麽背景?也沒那個需要。”
當天晚上，上市操盤手，阿里巴巴集團董事局執行副主席蔡崇信也在他紐約的家中舉辦了一場晚宴，招待其投行的朋友們。蔡崇信持有阿里巴巴3.6%的股份，上市當日其資產凈值達到48億美元，他是阿里最重要，也最神秘的合夥人之一。
第二天，9月20日，馬雲就飛回中國，23日他再次回到美國，參加克林頓全球倡議大會。他與克林頓的女兒、克林頓基金會副主席切爾西·克林頓有一場對話。他再次展現口才：今天想告訴你們阿里巴巴的商業機密，阿里巴巴70%的買家是女性，55%的賣家是女性，這就是我們主要的資源。所以，我要感謝女性，沒有你們阿里巴巴不可能到紐約來上市。
這像是對近日流行的一個網絡段子的回應：每一個成功的男人背後都有一個女人，但馬雲除外，他成功的背後，有千千萬萬個“敗家”的女人。
馬雲與切爾西·克林頓
到在紐交所樂開花了的馬雲，你會忘了他實際是“退休員工”。2013年5月10日在杭州黃龍體育館曾有場盛大的退休儀式。當時馬雲說，“48歲之前，工作是我的生活;今後，生活將是我的工作”。很多人並不明白其中的含義，到2014年9月上市，十六個月中，他可一點都沒閑著，現在看起來，對這句話的準確解讀是：工作是工作，生活還是工作。
“過去一年中，我在學習怎麽做一個Chairman(董事局主席)，而老陸(陸兆禧)在學習怎樣做一個CEO。”馬雲說，“其實真正當好主席很難，我們現在有點青黃不接。”我讓他總結做主席的感受，他側頭想了一下說，還在總結。
將時距拉開，看看過去十六個月中主席馬雲和阿里巴巴都忙了些啥。這是上市前的最後沖刺階段，也是一段特別折騰的日子，之前累積的棘手問題，必須要在這段時間解決。例如能否理清支付寶與集團的關系，如何解釋尚未遠去的VIE事件，怎樣展示在移動互聯網時代沒有落後等。上市之前，集團拿出了一份靚麗財報：2014財年淘寶總交易額為1.172萬億人民幣，天貓交易額為5050億人民幣。2013年全年業績，營收79.53億美元，凈利潤為35億美元，在全球互聯網公司中盈利能力僅次於谷歌。可是若沒有處理好上述問題，阿里巴巴估值依然會大打折扣。一位阿里財團顧問中的投行人士透露，2014年5月，他甚至一度感到上市可能會折戟。
十六個月來，如果將馬雲與阿里捆綁在一起觀察，可簡單概括為：發表九篇公開講話(含內部郵件)，去了三次韓國，改了六版招股說明書，力推兩個產品(來往與余額寶)，花了近百億美元(用於收購或參股公司)，正面對撼微信，打了幾場嘴仗。
就在2013年5月28日，他宣布退休後半個多月，阿里巴巴集團、銀泰集團聯合複星集團、富春集團、順豐集團、三通一達(申通、圓通、中通、韻達)，以及相關金融機構在深圳成立“菜鳥網絡科技有限公司”。馬雲為菜鳥站臺，出任董事長。“阿里對外提及物流好多年，在內部也一樣，好像從來沒有哪個戰略經過這麽反複討論的”。合夥人之一、現任菜鳥首席運營官童文紅接受本刊專訪時說，“連續幾年我們都覺得應該要嘗試物流，又不知道要怎麽做，從其中的反反複複也可以看到，集團對物流十分重視”。
早在2012年底馬雲已預見到2013年淘寶交易額會達到萬億規模，再往後物流會成為整個電子商務的瓶頸。他認為，這股自我成長的民營力量的增長速度，已經與快速發展的電子商務不匹配了。根據童文紅回憶，馬雲當時定了幾個大指標：第一是24小時送貨可達。可達不只是送到就行，還要按照指定的時間送到;第二個就是菜鳥人數不超過5000人。
童文紅把天貓、淘寶形容為阿里的上半身，菜鳥是阿里的下半身，下半身的第一要務就是服務好上半身。馬雲卸任CEO之後，多次為菜鳥奔走，2013年底，他與海南省委書記曾就物流倉儲基地項目接洽。2014年1月5日、6日，他接連拜訪吉林、河北省，隨行人員中都有菜鳥人，顯然，這是為了菜鳥網絡選擇合適的落腳點。
2013年6月13日，馬雲現身母校杭州師範大學，出席阿里巴巴商學院畢業典禮。作為該校最出名的校友，馬雲頗念舊，一直對外稱杭州師大是中國最好的學校。他還大秀書法，寫下字體獨特的“智信仁勇嚴”五個大字。十六個月中，他曾出現在多所校園並發表演講，除了杭州師大之外，還有清華大學、北京大學、韓國首爾大學與美國斯坦福大學。
跳回來看，2013年7月對馬雲是比較煎熬的一個月，在這個月，馬雲、趙薇拜訪“大師”王林的照片曝光。王林瞬間成為熱點。這並非馬雲第一次陷入類似漩渦，他微博回應稱，“對未知的探索、欣賞和好奇是我的愛好，好奇心讓人受益”。同月13日，香港南華早報中文網刊登了對馬雲5月底的專訪內容，其中一些言論引起了爭議。《南華早報》與阿里巴巴先後就此事發表聲明，雙方對言論解讀問題上各執一詞。有分析人士建議，阿里巴巴應該與馬雲盡快在對外形象上進行分割。
7月23日，有消息傳出阿里巴巴有意赴港上市，預計10月份掛牌。
2013年8月，阿里巴巴集團遷往杭州市西溪園區，8月中旬即傳出消息，由於馬雲希望能在上市後保持對該公司管理層的控制權，可能導致阿里赴港上市計劃流產。
公司控制權曾是阿里巴巴發展的隱患，雖然它從未離開馬雲的掌心，但確實有幾次已滑落到邊緣，馬雲對此非常警惕。為了回購雅虎所持股權，阿里引進了大量第三方股東。IPO啟動時，馬雲團隊合計持股比例僅為13%左右。“合夥人制度”可以實現少數股東對企業的控制。
9月10日是馬雲生日，也是阿里成立日，馬雲在給阿里員工的一封信中，首次詳解了已試行3年的“合夥人”制度。
關於合夥人制度細節已多見報道，在此不做贅述。總之，阿里認為這是保證公司的使命、願景和價值觀可持續性的必然措施。通過合夥人制度，馬雲團隊能夠實現對董事會的絕對控制，而且通過與股東協議，馬雲所控制的投票權，除了他自己與管理層團隊控制的大約13%外，還包括軟銀授出的4.4%，外加中投財團承諾的7.2%，總計在25%左右。
有分析人士指出，馬雲本來可通過1:10之類的超級投票權設計來實現相同目的，而阿里最終還是選擇了“合夥人制度”。其官方解釋為：雙層股權結構一般將超級投票權的股份集中在幾個創始人手中，而“合夥人制度”體現的是一個大集團合夥人的視野，這可以保證團隊創新能力與管理持續性和穩定性，不會由於個別創始人的退休或者身份變動而影響到公司運營。但是，這也給外界留下治理不透明的口實。
9月25日，阿里推出了社交網絡手機客戶端來往，社交是其在移動端最薄弱的環節。10月21日，阿里要求全集團“ALL IN無線”，並表示“來往”是“必打之仗”。22日，馬雲在其來往賬號上發布了一條其在飛機上花費15分鐘草就的信息，稱要關掉微信賬號，去給自己家的孩子“來往”餵奶。這暗示阿里對騰訊在無線端可能產生的威脅，感受已越來越明顯。
2013年10月也是關鍵的一個月。9日，香港財經事務及庫務局局長陳家強在立法會上回應，為了保障投資者必須堅持同股同權原則，香港上市規則規定不能設有雙重股權。這意味著，香港監管層正式否決了阿里以“合夥人制度”在香港上市的可能。第二天，陸兆禧就對外界稱“決定不選擇在中國香港上市”。
這個月，前任總理朱镕基與現任總理李克強先後接見了馬雲。在當月26日的世界浙商論壇上，馬雲炮轟銀行沒有好好發揮手中牌照的作用：“中國銀行業服務了20%的客戶，賺了80%的錢，這也不能怪他們，但也不知道該怪誰，反正我總覺得，不應該這樣。”這是阿里與銀行之間一系列角力的序幕。
11月第一天，阿里巴巴小微金融服務集團宣布了公司新股權架構，按照披露的信息，馬雲本人在小微金服的持股比例，不會高於他在阿里巴巴集團持股比例7.3%，而不是之前一直被認為的80%。這個月的“雙11”，淘寶與天貓一天的交易額相當於香港五周的零售額。
一個月後，阿里巴巴集團與海爾集團宣布達成戰略合作，前者對後者子公司海爾電器集團有限公司(股票代碼：01169.HK)進行總額為28.22億港元的投資。這是互聯網由虛到實的標誌性事件。馬雲說沒有實體經濟的參與，互聯網就是個大泡沫。張瑞敏說，如果傳統經濟不顛覆，就會到山窮水盡的境地。
2013年9月開始，騰訊在移動端逐漸展示的商業化野心就給阿里形成了壓力。2013年第二季度，阿里在移動端的貨幣化率(收入/交易額)僅為0.58%，與PC端相比尚有巨大鴻溝。
從這一時期阿里的動作與馬雲講話可以看出，公司曾為此不安。2014年1月20日，馬雲發出新年信件，宣布將員工年終獎與來往的推廣相掛鉤。但是春節之後，騰訊在移動端連出四記重拳，推出微信紅包，入股大眾點評搶占O2O入口，巨資支持自己投資的嘀嘀與阿里投資的快的爭奪市場，入股京東。這對正謀劃上市的阿里是一連串的打擊。
2月28日，馬雲再發內部郵件，號稱要全面從雲打到端。天貓總裁王煜磊(花名喬峰)接受《中國企業家》雜誌采訪時曾說，那一陣確實是來勢洶洶。“春節後我們要分析有什麽，要什麽”。他覺得，微信帶來的沖擊倒不是實質性的，而是觀念上的。“我們曾擔心，現在做的事情是不是未來的商業?過去十年，是我們在定義電子商務，現在突然有了很炫的玩法，很容易讓人迷失。另一個觸動是，我們忘記了怎樣去和社會的動態變化對焦”。
上市後的晚宴上，馬雲不承認自己有過焦慮。“春節假期提前回來，開了幾天會議以後我們就全面反應過來了。在此之前等於我們是亂了一下，原因是一夜之間所有人都認為好像我們要死了似的。”他仔細回顧了阿里6年前做的戰略決定，進一步明確自己沒有走錯路線，只是外面對阿里的看法發生了變化。“但我們自己還是得走自己的路，15年來我們做的任何戰略人家都不明白，憑什麽我們現在做人家肯定能明白?騰訊的問題就在於他們做了微信以後，所有人都知道它想幹嘛，那就是錯了。也許我們應該理解，但不應該所有人都能理解”。
如果用更通俗的語言理解馬雲所說的“理解”，其大意應是騰訊抓了一手好牌，但應該打得更好。我問他，如果這手牌在他手里，他會怎樣出?他大笑：這我可不能告訴你。總之春節過後兩個禮拜我們就回過神來了，微信不是萬能的，阿里也沒那麽爛。
2014年3月註定不會平靜。13日，央行下發緊急文件《中國人民銀行支付結算司關於暫停支付寶公司線下條碼(二維碼)支付等業務意見的函》，叫停支付寶、騰訊的虛擬信用卡產品，同時叫停的還有條碼(二維碼)支付等面對面支付服務。3月23日，針對“四大行”相繼下調對支付寶快捷支付額度一事，馬雲在其來往“紮堆”中發表文章稱這是支付寶“最艱難的時刻，也是最光榮的時刻”。就在此前16日，阿里巴巴剛剛宣布在美國啟動上市事宜。肯定是難以抑制心中的憤懣，他的言辭才會如此激烈：雖千萬人吾往矣。支付寶，生逢其時?死得其所?
自2014年4月開始，阿里調入了上市沖刺模式，集團與馬雲為實際控制人的機構都明顯加大了投資力度。
其中最值得關註的是，北京時間7月12日淩晨，阿里巴巴提交了第三版招股書。此次更新的招股書中，阿里巴巴首次披露了VIE及支付寶詳細架構。招股書顯示，阿里巴巴集團共有202個附屬子公司和業務實體。阿里還主要披露了C2C業務淘寶、B2C業務天貓和海外B2B業務alibaba.com，國內B2B業務1688.com以及海外B2C業務速賣通的VIE股權架構，這些業務VIE結構都多達四層。同時，招股書也披露了市場最為關心的支付寶股權情況以及未來的股權安排，並對2010年支付寶事件做出解釋。
VIE與支付寶事件，是埋在投資人心中的刺。北京時間8月12日淩晨，阿里又拿出了第四版招股說明書，針對支付寶問題再次進行更詳細解釋，重新確立了支付寶對價。該版本以兩者間股權和資產購買協議替代了阿里巴巴集團與小微金融服務集團自2011年7月29日起效的框架協議。新協議取消了支付寶或其控股公司上市時給阿里集團支付現金回報的上限，並將下限提升至93.75億美元，較之2011年框架協議中規定的20億美元下限高出近4倍。不過，新協議對小微集團上市開出的條件是市值不低於250億美元。
支付寶是阿里系最有價值的資產之一，小微金融的獨立上市，將是另一場盛宴。為什麽直到上市前夕，阿里才解決這個問題?期間經歷了哪些複雜的利益博弈?接近交易的一位投行人士告訴《中國企業家》，各方一直在等待時機。
談起這段往事，馬雲延續了他一貫的口吻。“把這個公司放進我口袋里，25000名員工，40%都有阿里的股票，我還天天跟他們講價值觀，你給他們拿走試試看?你說我吃得消吃不消，他們怎麽看我?第二，如果說股權轉移股東會從來沒討論過，當時有6次記錄，每一句話，每次討論都有，我們今天還保持那份傳真，因為我們不想把這件事捅出來，有時候有些錯誤不要追究是誰幹的，既然是錯了，要有能力扛下去。”他自述，路演時，鼓勵投資人有問題就問，看到別人不好意思問，他還主動說，“我跟你講講VIE”。
8月28日，馬雲在廣州天河體育場觀看恒大主場比賽。在兩個月之前，阿里已投資12億元，獲得恒大足球俱樂部50%股權。恒大贏得了本場比賽，馬雲看得很開心，他或許不懂恒大衛冕冠軍因少一粒客場進球慘遭淘汰，已止步本賽季亞冠八強。
這是路演開始前他最後的消遣。
演中，馬雲兜售的不是股票，而是帶有阿里價值觀的股票。馬雲與他的合夥人聲稱，價值觀是阿里能繼續存活87年的基石。在2011年，外界一度懷疑其價值觀並不像馬雲描述的那樣堅不可摧，2014年9月19日，馬雲用這種方式展示了自己、公司、以及價值觀的回歸，由此可以理解他興奮的真正原因——對他而言，成為受到東西方都認同的企業家，比成為銀行賬戶上又多了幾個零的商人更有成就感。
當然，投資者不會僅出於價值觀而選擇一家公司。阿里的高估值，與其不僅具有電商概念，亦描繪了一幅生態藍圖有關。
馬雲對此並不完全認同，他說中國買股票才講概念，西方不講概念。“別瞎扯什麽概念，他就關心你到底想幹什麽，你以前幹了什麽，今天幹什麽，未來在幹什麽，然後他用邏輯給你推導。你不但要說清楚，還要有記錄。投資者問題多了去了，但是概念沒有用。”
不過，他承認“生態系統”是阿里所要到達的方向。上市後接受新浪財經的一次采訪中，他談到關於生態系統建設的思路，“我們曾經糾結過。因為原來的大企業走的都是帝國思想，我不喜歡這種理念。這種強勢的、以我為中心的觀念在21世紀是不會成功的”。馬雲說，自己大概七八年前就意識到，必須共同為中小企業打造一個生態系統，解決支付、快遞、信用、IT等諸多問題。這個工程要無數人參與，使小企業可以用最低成本獲取所需要的一切資源。“我覺得全世界還沒有一個幫助小企業成長的生態系統，所以我們要做的事情也很複雜，因為世界上找不到可參照的範本，所以我們治理架構也複雜”。
對於這套生態系統如何搭建，阿里內部也在探索。盡管馬雲稱阿里不想成為帝國，但經過多年高速擴張與令人眼花繚亂的收購後，包括上市資產之外的阿里系，目前仍像帝國多於像生態系統。阿里系包含電商平臺、社交、數字娛樂、互聯網金融、物流、零售、O2O本地生活服務等多個板塊，這些板塊每一部分都有旺盛生命力，但如何將它們構建成一套系統，尚看不清楚。對新收購資產的整合，也剛剛開始。
縱觀阿里系發展史，就是從平臺戰略開始，先建立C2C淘寶平臺，後來淘寶平臺成為大淘寶，衍生出支付寶等業務，並在2008建立了B2C平臺淘寶商城(天貓前身)，再後來又延伸到移動互聯網和本地生活服務。對於組合、打通、共享電商，以及圍繞電商的各種平臺之間的資源融合，它已非常熟練。平臺競爭的本質是，讓平臺各邊群體成為綁定彼此的力量，讓用戶和顧客都對其所創造的環境產生依附，然後贏家通吃。這也是阿里巴巴作為平臺帝國，如同成吉思汗一樣所向披靡的原因。
而一個持久運轉的生態系統，不僅平臺自身要強大，更要有界面友好的交互性。這個問題曾一直困擾阿里巴巴，幾乎每一次它調整平臺遊戲規則，都會遭遇來自賣家與用戶的強烈反彈。“誰他媽的願意當阿里巴巴的CEO，這是世界上最痛苦的工作。”馬雲有一次曾和我抱怨。阿里管理和服務的人群超過一個大型城市，“所有人都可以毫無顧忌的罵你”。
王煜磊說，天貓每一年面對招商時都特別糾結。他曾經歷過淘寶賣家“圍城”等事件，如今電商業務每一年涉及到大的規則變化時，都“慎言謹行”。“各種調研，各種分析，各種討論，各種各樣的溝通，然後才會出臺”。現在阿里在集團層面有一個應急小組，每年敏感時刻，都會針對這些沖突有所準備。而業務團隊在做業務判斷時，需要不同團隊從不同視角一起來判斷。
“單一視角或許沒錯，但放到社會性環境中，很多問題就不是1和0的關系，而是要判斷0加在1前面還是後面”。王說，在不斷複盤過程中，他們逐漸發現個體業務能力的成長已不足以去做業務判斷，還必須要有社會學的知識，了解社會的矛盾點。據他透露，馬雲經常請一些生物學家和天文學家來公司講座，最開始很多人都覺得不可思議，不過現在想明白了，“對於類似生態系統的研究，還沒有頂尖的人，因為傳統經濟學中，沒有人有機會面對這樣的問題。而生物學家或者天文學家，他們研究的是事物之間的關聯。多聽他們講講，就會發現不應該把事情放在靜態或真空的環境中去考慮到底好還是不好。”
如果這已讓你有些眩暈，或許在集團內部，有眩暈感的人也不在少數。即使只從電商這一個維度，阿里作為生態系統還有很長進化之路。
頂尖的科技公司，如今都想成為生態系統。不管是谷歌、微軟、蘋果，還是國內的騰訊、小米。不過，它們建立生態的路徑都更清晰，便於描述，這也許是因為它們都圍繞一個強勢產品來連接世界。例如谷歌通過Android系統，騰訊通過微信，小米通過手機。而阿里的社會屬性比產品屬性更明顯，與社會交集更多，其野心也更大，因此它的生態系統就顯得更加複雜。
按照前文馬雲所述，在他的邏輯中，不讓別人看懂的招數才是絕招，他對阿里生態的構想，或許五年之後才能揭盅。
支撐一個如此龐大複雜的生態系統，需要強大的後臺數據能力與技術能力。阿里並不缺數據，截至2014年3月，阿里數據平臺事業部的服務器上，已攢下了超過100PB處理過的數據，這相當於4萬個西雅圖中央圖書館，580億本藏書。而僅淘寶與天貓兩個子公司每日新增數據量，足以讓一個人連續不斷看上28年電影。
阿里的技術能力一直為人詬病，認為其不如騰訊和百度。馬雲覺得，技術與服務，是兩樣唯一不能吹牛的東西。他除了再次強調自己不懂技術，也不瞎指揮外，也認為外界實際低估了阿里的技術。“你說我沒槍，我沒必要跑出去把一桿大槍到處顯擺啊，那樣人家早防你了。”阿里技術部門的管理人員介紹，阿里在“便捷”和“安全”兩個方面的技術實際比較領先，例如阿里雲每天都要扛住上億次的黑客攻擊。
上市當天對阿里的報道中，最熱鬧的遊戲是計算阿里出現了多少“土豪”。按照當日股價計算，馬雲總財富達到265億美元，得益於公司在授予期權方面的慷慨，有上千名員工獲得了以千萬人民幣計的財富。據招股書顯示，這次IPO將有4000多名員工(不包括公司高級管理人員)與超過1000名前員工出售他們所持股票，其所出售所持股票合計價值將達到10.6億美元。
暴富之後，阿里如何保持戰鬥力?馬雲承認確實是個難題。“我們告訴他們，不要把這些錢財當作財富，而是當做責任。”但說教不一定有效，“你說我們兩萬多人都沒問題，是不可能的。不過機制文化方面，我們還是有點自信的，這是多年來打拼下來的”。
馬雲常引以為豪的是，阿里最早的員工都是他“撿回來”的，不過，領導“土豪”，要比領導“屌絲”困難的多。
與其用“偉大”來形容阿里，不如說它是一家“有趣”、“有個性”的公司。在電商、金融、雲服務亦或娛樂等領域，它的潛力尚遠未發揮，它之前曾充分借助“大勢”的紅利——馬雲曾在多個場合屢次感謝時代賦予的機遇，這並非僅是客套——下一輪競爭中，它也已積聚起足夠勢能，前提是，它不能被自己打敗。
阿里遠非一家完美公司——這里的完美並非指飄渺的終極意義上的完美，哪怕與國際同行，例如谷歌相比，阿里仍存在差距。“我認為他們比我們成熟，當然他們是在一個成熟的市場上成長起來的。”馬雲告訴我，“谷歌不斷拓展技術邊界，我們則是用技術不斷拓展商業的邊界，這是彼此間的不同，但不得不承認，谷歌上市這麽多年後依舊保持著活力，至少今天還不錯，我們上市幾年後還能像它這樣，那才叫水平”。
他所沒有談到的是，谷歌是一家更容易讓人看懂的公司。盡管他強調，不管是否願意，阿里巴巴都必須接受透明治理的文化，可阿里還是一家擁有202家附屬公司和30個事業部，觸角遍布數十個領域的複雜實體。它如何梳理自己的業務、股權與關聯交易，是繞不過去的問題，不會因上市的轟動而讓虎視眈眈的做空者失去關註的興趣。
馬雲希望阿里延續百年的願望，也是對現實商業環境的挑戰。不同時代，人們對於大公司的邊界擴張都懷有對“老大哥”般的恐懼，來自政府、社會與自身的力量，曾令鍍金時代的美國工商業巨頭分裂成至今仍活躍，可不那麽具有威脅性的細胞，這一幕也可能在阿里身上出現。
另一種馬雲不會喜歡的假設是：阿里最終無法實現至少存活102年、橫跨三個世紀的目標。產業變革如此殘酷，適合大商業發育的土壤依然貧瘠，中國民營企業平均壽命只有五年半，誰有把握一定成為明日贏家?
不管怎麽說，阿里巴巴在紐約證券交易所的表現，至少為它多賺得了一些面向未來的籌碼。上市真正解放了馬雲與阿里，他與合夥人團隊能夠沒有後顧之憂地管理這家公司，從而保證價值觀與控制權都不會遭到稀釋。
IPO的意義也溢出華爾街之外，它在全球經濟中心掀起一場“中國概念”風暴。這場風暴自去年開始醞釀，2014年5月22日，京東在納斯達克創造了一個小高潮。當時站在它贈送給納斯達克的金牛下，來自摩根士丹利的一位投資家提醒我，阿里上市才是真正的“大煙花”。果然，後者創下美國乃至全球資本市場史上最大規模的科技股IPO紀錄，美國主流商界也開始思考，它們應該怎樣看待中國公司的崛起。接下來，中國還有數家優質公司也將陸續走向資本市場，例如小米、萬達、泰康人壽等，這一震蕩或仍將持續。
“他們第一次認為中國有厲害的公司，而過去一直以為印度人在美國越來越厲害，中國公司則一家都沒有。”馬雲談起前文所述，與美國“最牛逼最頂級”企業家的飯局，“但是當年印度公司剛來的時候也是一塌糊塗，現在也在慢慢轉變。今天對我們來講是一個過程”。
這個過程，如今剛剛開始。如果一切如馬雲所願，87年之後，世界也許會多這樣一個“國家”：它沒有疆界，卻無處不在;它沒有法律，卻管理著數十億人的生意與生活;它沒有印刷過一張鈔票，卻是全球最大的銀行;它沒有生產過一公斤水泥，卻是全球最大基礎設施供應商。
它就是“阿里國”。與它匹敵的，還有“騰訊國”、“谷歌國”與“FACEBOOK國”，以及其它諸侯聯盟。
2101年，O2O是扔進博物館的話題，虛擬與現實融為一體，所有產業重新定義，互聯網與實體經濟並無區隔。
馬雲，“阿里國”的創立者，估計很難見證這一天，人們更可能瞻仰的是他的墓碑，上面的墓誌銘是：一代太極拳宗師，順便辦了一家公司。
【11月24日】新股深度研究《上》 價值at風險
來源: http://xueqiu.com/9769652619/33162954
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本批新股還是有幾家值得關註的企業，個人對雄韜股份、道氏技術比較看好，兩者的分析也非常詳細。 一、燕塘乳業廣東燕塘乳業股份有限公司是一家集牧場、研發、加工、銷售於一體，目前華南地區規模最大的乳制品生產企業之一。自2005年起，燕塘乳業分別斥資在粵西的湛江市和粵東的汕頭市建立乳品廠，形成了廣州、湛江和汕頭三大生產基地。公司目標是以廣東為大本營，業務逐步滲透福建、江西、湖南、廣西和海南等省份。燕塘乳業是由廣東省燕塘投資有限公司、廣東省粵墾投資有限公司、廣東省湛江農墾集團公司等18個股東聯合出資而成，
撇開公司不談，這兩年乳制品行業在中國早已成了一個紅海市場，進口奶來勢洶洶，行業競爭激烈，連伊利這樣在渠道上占據絕對優勢的龍頭大哥，去年開始都面臨了巨大壓力，蒙牛、光明已經掉隊，更別提其他國產小品牌了。
再談燕塘這家國企。從草根調研的結果看，燕塘在廣州還是小有名氣的，但其他城市幾乎難覓蹤跡，全國知名度方面根本無法與伊利、蒙牛等品牌相提並論。在燕塘的官網簡介中說道，公司以“精耕廣東、放眼華南、邁向全國”為發展戰略。但不得不說，燕塘乳業的發展戰略就只能停在“精耕”上了，基本沒有邁向全國（廣東市場銷售額占比高達99.8%），甚至在自己的老本營，市場份額都可能會被搶走。以廣州市場為例，蒙牛、伊利、光明三大品牌占據廣州市40%的市場份額，燕塘乳業占據25%左右的市場份額，其他香滿樓、風行牛奶等廣州本土品牌占據35%的市場份額。這也是國企體制的通病，錯過了早些年異地擴張的最好時機。也難怪會有人說，不在廣東的人會覺得燕塘公司是騙子公司，而廣東人很多天天喝燕。
此外，作為食品行業，燕塘乳業的黑歷史自然不會刪，其產品多次因質量問題被曝光：比如純牛奶驚現豆腐渣樣異物、牛奶現黑黃沈澱物投訴無果、牛奶隔天變質消費者疑牛奶含毒等等，百度一下你就知道……
再來看看財務指標：2011-2013年公司的營收分別為6.49億、7.74億、8.78億，凈利潤分別為0.52億、0.65億、0.7億，2014Q3營收6.89億，凈利潤0.65億，業績增速非常穩定，14年略有放緩。
觀察毛利率指標，因為燕塘乳業多年來只在廣東市場發展，其渠道建設早就完成，銷售成本比其他全國性乳制品企業都要低的多。所以2013年燕塘乳業的毛利率為30.15%，遠高於行業平均毛利率28%。
公司共募集約5億資金，用於日產600噸乳品生產基地工程（31034.7萬）、償還銀行貸款及補充營運資金項目（15000萬）、營銷網絡建設項目（3510.8萬），其中重點項目“日產600噸乳品”與公司自稱的“以銷定產”模式相矛盾，招股書稱，“日產600噸乳品”項目建成後，將實現日產600噸、年產19.8萬噸乳制品及含乳飲料的產能，可以有效滿足區域市場對公司產品的需求。但公司2013年的產能利用率還不足90%，而2013年的銷量也僅為10.53萬噸，並且在奶源未保障的情況下，“日產600噸乳品”項目不是放衛星嗎？
結論：就算沒有進口奶的沖擊，國內伊利、蒙牛等巨頭也不斷地在對區域性乳企進行強勢“圍剿”，區域性乳企燕塘要如何與在規模、渠道、品牌上戰勝強大的對手呢？這是一個大大的疑問。不建議申購和關註。最後多說一句，雖然很多公司的質地並不優秀，企業的規模利潤也完全無法和龍頭企業相比，但這並不意味著IPO沒有價值，更不是媒體和群眾眼中的“洪水猛獸”、“吸血公司”。我相信只要有更多的小公司能IPO上市，只要價格足夠低，誰說一定沒有投資價值呢？所以各種身邊的小企業能上市是我們應該非常樂意看到的事，這樣才能有一個更好的投資環境，才能尋找各種身邊的“十倍股”。
二、雄韜股份深圳市雄韜電源科技股份有限公司成立於1994年，總部位於深圳市，擁兩大生產基地-----深圳雄韜科技園與越南雄韜科技園，主要從事化學電源、新能源儲能、動力電池的研發、生產和銷售業務。雄韜電源是全球最大的蓄電池生產企業之一，公司產品涵蓋密封鉛酸、鋰離子電池兩大品類，其中鉛酸蓄電池業務連續多年位列中國密封鉛酸蓄電池出口量第一。密封鉛酸蓄電池涵蓋AGM、深循環、膠體、純鉛三大系列，鋰離子電池涵蓋鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰；其中磷酸鐵鋰為國家火炬計劃重點項目和深圳市科技資助項目。
公司在全球100多個主要國家和地區，為通訊、電動交通工具、光伏、風能、電力、UPS、電子及數碼設備等行業領域的客戶，提供完善的電源產品應用與技術服務。目前全球主要合作夥伴有艾默生（EMERSON）、伊頓（EATON）、INFORM、VINIT、SUNLIGHT、中國移動、中興、南方電網、科華恒盛、科士達、易事特等。公司此前一直以出口為主，也是全國最大的出口蓄電池企業，不過這兩年出口比例下滑，內銷比例上升。截止2014年上半年，公司出口占比營收為56.83%。
公司先後評獲"國家高新技術企業"、"深圳市民營企業50強"、"中國優秀民營科技企業"、"深圳市高新技術企業"、"深圳市民營領軍骨幹企業"等殊榮，公司累計申請技術專利100余項，並多次榮獲廣東省、深圳市科技進步獎、創新獎等。
又是一家看似高大上的企業，不得不花時間仔細去看看。首先股權結構如下：
由於公司自稱是中國蓄電池品類最為齊全的品牌，不得不先去了解一下電池行業，公司招股說明書中還是很詳細的解釋了電池各大細分行業。根據電池儲能活性物質性質和使用方法可將其分為：
①一次電池（原電池）：活性物質僅能使用一次的電池。如鋅錳電池、堿錳電池、銀鋅電池、鋰錳電池等。一次電池主要用於小型、便攜式電器，不介紹了。
②二次電池（蓄電池）：放電後經充電可繼續循環使用的電池。如鉛酸電池、鎳鎘電池、鎳氫電池、鋰離子電池等。目前世界上廣泛使用的一種化學電源。
其中，鎳鎘電池的可靠性高，循環壽命好，但成本較高，主要應用於電動工具等，不過鎘金屬劇毒，對環境、生產工人的身體產生嚴重危害，該系列電池已基本禁用。
鎳氫電池在鎳鎘電池基礎上開發的環保綠色產品，基本特性同鎘鎳電池。應用於電動工具等，近年來在混合動力汽車上使用。缺點是成本高，低溫性能差，如冬季在室外使用則容量大大降低，限制了應用範圍。
鉛酸蓄電池的成本最低，適用溫度範圍廣，電壓平臺穩定，是應用最廣泛的二次電池，如汽車等車輛啟動，通訊、電力系統的備用電池，太陽能、風能儲能電池，電動汽車電池。小型電池用於應急照明、野外系統。廢舊電池可以回收利用，原材料可循環使用。廢舊電池如妥善回收、處理，不會對環境產生危害。
普通鋰離子電池：單體電壓高，體積及重量比能量高，綠色環保，是二次電池中的高端產品。廣泛使用於移動電話，數碼產品，筆記本電腦，航模等，其缺點是安全性差、易著火易爆炸，多用於生產小型電池，作為大容量電池容易起火、爆炸。不過最近幾年這些缺點正在不斷改善，以特斯拉為首的電動車企業解決了技術上的瓶頸，開始生產大型鋰電池用於電動車，未來大有替代鉛酸電池之勢。
磷酸鐵鋰電池：在安全方面有顯著改進的鋰電池，可以生產大容量電池，用於汽車、儲能等，在功能和性能方面可以替代鉛酸電池、鎳氫電池，但成本比鉛酸電池高很多，與鎳氫電池相當，目前只在一些高端產品上使用，應用面窄。
③燃料電池：活性物質由外部連續不斷地供給電極的電池。被認為是最先進的電池，正極為空氣中的氧氣，負極使用氫氣或可以產生氫氣的其它材料，運行中主要的產物是水，無汙染，轉換效率高；但該項技術尚不成熟，預計15年之內無法推廣使用。另外，電池系統複雜，只能建成大型電站，無法小型化。
從生意的角度看，在不考慮鋰電池替代的前提下，鉛酸蓄電池也不算是一門壞生意，雖然中國有非常多的犧牲環保換取低成本的小電池廠，但隨著這幾年環保越來越嚴格，國家重拳出擊淘汰鉛蓄電池小產能，於此同時行業的需求並沒有大幅放緩。顯然這個行業的供給端在萎縮，而需求端仍在擴張（根據 Wind 資訊統計數據，2011年全國鉛酸蓄電池產量同比下降1.3%；2012年同比增長 22.9%；2013年同比增長17.3%；2014年1-6月同比增長8.1%）。即便是未來鋰電池技術加速發展替代鉛蓄電池，雄韜的轉型也有底氣，畢竟這幾年公司以鉛蓄電池主業作為基礎，開始大力發展鋰電池了（不過目前鉛酸蓄電池仍是主打產品，占比81.1%，鋰電池還只是概念階段，占比只有2.9%）。
比鋰電池更為概念的是：公司從2009年開始著手新一代混合電池的開發。混合電池，顧名思義，是通過串並聯的形式，采用先進的BMS管理技術，將不同類型的電池相結合起來，以達到發揮幾種電池的優點，同時彌補幾種電池的缺點的目的。公司稱這一產品具有廣闊的市場前景和巨大的經濟效益，是一項革命性的技術突破。
雄韜研發的混合電池主要分為以下三大類產品：
第一類為儲能型混合電池，主要用於通訊、光伏、風能、電力、UPS，該產品的浮充性能可以與鉛酸蓄電池產品媲美。具體來講，該系統通過BMS對鋰電池和鉛酸蓄電池共同管理和控制。放電時，優先使用鋰電池；當鋰電池到達設定值時，則鉛酸蓄電池開始放電，該系統使混合電池的充電接受能力得到極大增強，浮充和循環壽命也得到極大的延長，而且相對於鋰離子電池，混合電池的一致性更好，價格相對低廉
第二類為動力型混合電池，主要用於電動交通工具，該類型混合電池產品相比鉛酸蓄電池，具有體積小、重量輕、使用壽命長、續航里程高、且爬坡能力優異等特點，而且與鋰離子電池相比，混合電池的容量一致性高、安全性能高、性價比高。
第三類為啟停混合電池，主要用於汽車啟停技術，該類的混合電池充分利用鋰離子電池優異的倍率性能、低溫性能及較強的充電接受能力，通過先進的BMS與鉛酸蓄電池結合，使得混合電池具有較強的低溫啟動能力、較高的充電接受能力以及突出的制動能量回收系統。這種制動能量回收系統是將在汽車制動時被浪費掉的運動能量通過制動能量回收技術轉變為電能並儲存於混合電池中，並進一步轉化為驅動能量，使電能獲得最有效的應用。
公司以磷酸鐵鋰混合電池作為例子，該電池具有內阻低、高倍率放電性能優良，循環壽命可達2000次以上，但成本是普通電池的4倍左右。註：2011年3月，公司自主研發的12V9.5AH磷酸鐵鋰電池，經過某歐美國家軍方專業機構嚴格測試，以高端的品質擊敗競爭對手，被其軍用系統選中使用（這一點有待求證……）。
看到這里大家似乎都感覺公司非常不錯，那麽公司在技術上的優勢是不是真的那麽明顯呢？從公司的招股書上顯示，公司累計申請技術專利115項，已擁有專利85項，23項為蓄電池及其生產方法、制備方法方面的發明專利，49項為實用新型專利，13項外觀設計專利；正在審查中的專利申請有29項。但我看了一眼公司的人員構成發現，其中82.3%都是生產人員，技術人員只占到5.71%，本科以上學歷只占6.86%，公司的研發費2012-2014H1分別為508萬、494萬、526萬，這研發能力還說什麽好（具體的競爭對手以及公司的核心技術參見公司招股意向書，不展開了）？
再看財報，業績也是對得起這個研發水準，繼續潑冷水：
2011-2013年公司營收分別為16.37億、16.50億、17.86億，凈利潤分別為0.809億、0.844億、0.84億，2014Q3營收14.47億，凈利潤0.718億，這幾年基本原地踏步。
公司的毛利率在12年最高也只有15.94%，14年Q3下滑到15.17%，公司的費用率控制的不錯，低於同行業平均水準。不過最新一期財報顯示公司應收款+應收票據高達4.35億，占比營收的30%（不過好在90%以上都是一年賬期的應收款）。經營現金流保持的不錯，三季度有1.12億。最後公司的資產負債率遠高於同行業，可能這也是公司需要IPO的主要原因吧（公司的主要競爭對手為ENERSYS公司、EXIDE集團、C&D公司，光宇國際、南都電源、聖陽股份、風帆股份、駱駝股份等境內外上市公司）。
公司擬募投5.9億，用於湖北雄韜275萬千伏安密封蓄電池極板組裝線項目以及年產250萬KVAh閥控式密封鉛酸蓄電池擴建項目。
結論：公司是值得長期跟蹤的標的，建議申購和長期跟蹤關註。鉛蓄電池行業未來大概率還會繼續保持低速增長，上市公司在環保趨嚴的背景下，業績增速應該會大於全行業的增速，需要關註公司未來在鋰電池和混合電池業務上的發展（研發能力還是遠落後於國外同行）。但個人主觀上對鉛蓄電池行業並不看好，
電池技術已經發展了數百年之久幾乎沒有進步，即便在環保大淘汰的背景下，行業壁壘太低競爭激烈，國內電池企業包括雄韜還是以低端加工為主，研發能力比較弱，並無明顯優勢，市場占有率很難大幅快速提高。PS.可能是為了體現公司的綠色環保無汙染電池，公司400多頁招股意向書全都是綠色背景，看的我眼都瞎了……
三、王子新材
公司主要從事塑料包裝材料及產品的研發、設計、生產和銷售。公司主要產品包括塑料包裝膜、塑料托盤、塑料緩沖材料三大系列，廣泛運用於計算機、通訊終端、消費電子、家電等電子產品及家具、日用消費品、食品等商品包裝領域。
王子新材是典型的家族企業，股東王武軍、王孝軍為實際控制人王進軍的兄長，股東王娟為王進軍之妹。而王進軍持有股份占此次發行股本比例的72.3%；王武軍占比11%；王孝軍占比8%；王娟占比2%。上述四人在上市前合計持有股份占比高達93.30%。這種情況在海外市場簡直是天方夜譚，在國內也非常罕見。我一直認為股權太過集中對小股東是不利的。港股不少公司一股獨大，結果是上市公司淪為大股東的玩物，公司即便高成長，很多時候也都與小股東毫不相關。也只有股權分散，才有可能形成職業經理人制度，才能建立起真正有效的治理結構。
再來看公司的主營，其實非常簡單，就是塑料包裝行業（只是名字取得好聽了點：王子新材料），也是傳統意義中的夕陽行業，看看同行業的上市公司大家就知道了：國風塑業、大東南 、佛塑科技 、永新股份 、雙星新材等都是並購重組的常客……並且，公司的的產品業務範圍相對同行業公司非常集中（上述上市公司產品應用領域基本涉及食品、日化、醫藥、農業、建材、飲料、煙草、化妝品等，而王子新材的產品主要應用於電子產品包裝）。
並且業務過度集中也導致了客戶過於集中。2011-2013年期間，公司前五大客戶的銷售收入分別占總營收的72.84%、74.31%、67.11%，其中僅富士康的銷售收入就占當年公司營收的56.88%、59.61%、53.37%。王子新材在推介會上也坦陳，公司已意識到行業集中的風險，正努力在食品醫藥等領域開拓業務，但中短期內下遊相對單一的情況仍將持續。如果全球經濟出現系統危機壓低消費需求，或者電子制造業增速持續減緩甚至負增長，將對公司業績造成較大影響。
這公司基本業務沒什麽大亮點，也不符合沙漠之花公司的邏輯，簡單看看業績就洗洗睡吧：2011-2013年公司營收分別為4.84億元、4.98億元、4.77億元，凈利潤分別為：3760萬、4159萬、3933萬，2014Q3營收3.38億，凈利潤2127萬。這幾年基本原地踏步吧，並且公司預測2014年度業績可能下滑25%。
對於公司2013年業績下滑的邏輯簡單看了看，主要是員工薪酬較上一年度增加138.82萬元，增長幅度為17.72%。而在人工成本上升同時，公司三大主營產品的產能利用率卻出現大幅降低，塑料包裝膜從2012年的81.88%下降至2013年的77.82%，塑料托盤從87.28%降至77.98%，塑料緩沖材料2013年較2012年降低30.31%。成本增高外加產能利用率下降，業績自然下滑。很顯然產能利用率下滑和下遊電子制造業行業為周期見頂回落有關，再次顯示出公司強周期性。
再看資產質量：2011-2013年公司應收賬款凈額占資產總額的比重分別為43.42%、44.78%、40.79%，主要是下遊都是如富士康一樣的大企業，公司明顯缺乏話語權，賬期拖長也很好理解了。同時2011-2013年公司資產負債率分別為36.32%、45.92%、45.25%，而同期行業平均資產負債率為26.79%、28.92%、28.35%，也難怪公司本次IPO募資將有3000萬用於補充營運資金項目。
募投項目包括深圳王子新材料技改及無塵車間項目、青島冠宏年產7,900 噸塑料包裝制品項目、補充營運資金項目、成都新正環保包裝生產建設項目。總計1.52億。
結論：不建議申購、不建議關註。四、凱發電氣
天津凱發電氣股份有限公司主營業務涵蓋電氣化鐵路、城市軌道交通兩個領域，其中包括牽引供配電自動化系統、調度及綜合監控系統、工業自動化系統、機車車輛輔助控制系統、監測及診斷系統、軟件產品的研發、制造、銷售、工程安裝和服務；計算機及機電一體化系統集成；技術咨詢服務；進出口業務等。
產品主要包括：電氣化鐵路牽引供電綜合自動化系統、增強型電氣化鐵路牽引供電綜合自動化系統、牽引供電電力調度及監控系統、綜合監控系統、視頻安全監控系統：閉路電視系統(CCTV)、門禁系統、自動售檢票系統(AFC)；機電設備監控系統(BAS)、旅客信息系統(PIS)、防災報警系統(FAS)、綜合監控系統(ISCS)、無線通信系統( RCS)等集成系統。應用於廣深線、大秦線、京滬線等幾十項重點鐵路項目，同時在城市軌道交通領域，為各大一二線城市的地鐵、輕軌提供產品和服務。
公司簡單說就是為提供軌道交通的設備以及自動化解決方案的高科技企業。看起來公司的產品非常多，也用於不少重點工程項目，但事實上，公司2013年投入的研發費用為1762萬，只占比營收的7%，業內人士稱公司的產品並沒有技術上的優勢，核心競爭力還是來自於中標的能力。從專利項目也不難理解：公司目前只獲專利15項。
再來看公司的財務數據：
2011-2013年公司營收分別為2.45億、2.8億、2.96億，凈利潤分別為6064萬、6585萬、6798萬，基本保持5%的增速。2014Q3的營收為1.86億，凈利潤為3520萬，但公司2014年Q3的應收款+應收票據高達2億，甚至高於營收。不難看出，公司賺到的錢何止是紙上富貴，根本就是虛無縹緲……公司三季度經營凈現金流只有909萬。再看存貨數據，2011-2013年存貨分別為12205.87萬元、7878.54萬元和12193.78萬元，到了2014年Q3，存貨已增至16715.17萬。這兩者也直接導致公司資產負債率飆升，2013年末為53.48%，2014年為53.35%。
我覺得應收款和存貨高很好理解，畢竟公司和鐵老大做生意，只能就是這種命了（2011年至2013年，凱發電氣主營業務收入中與中鐵相關的收入占比分別為80.23%、59.40%、60.64%以及61.07%，其中對下屬單位中鐵電氣化局的銷售分別占比為79%、59%、58%，而中鐵電氣化各局總虧損達幾十億，不少下設局負債率高達90%，公司的應收款還能收的回來多少呢？）。
還有一個蹊蹺的數據：毛利率。公司2011-2013年的毛利率分別為45.83%、47.22%、49.57%。對比同行業上市公司。許繼電氣2013年的毛利率為26.79%，國電南自的毛利率為23.58%，國電南瑞的毛利率35.25%，公司大幅高於同行業平均水準，公司的解釋是：公司產品質量過硬、技術附加值高，主營產品毛利率一直保持較高水平。至於你信不信，反正我是不信（和鐵老大做生意想要高毛利，大家都懂的招標的時候應該怎麽做）。
此次公司合計募集34353萬元，用於研發中心建設項目（4043萬）、城市軌道交通綜合監控系統產業化項目（7472萬）、城市軌道交通綜合安防系統產業化項目（4518萬）、鐵路供電綜合自動化系統升級產業化項目（6020萬）、償還銀行借款（7300萬）、向子公司增資（5000萬）。
結論：在高鐵題材火熱的情況下，短期公司被爆炒無疑。建議申購，但長期不建議關註，公司現金流短缺，應收款高企，即便是上市募資可以解決短期的問題，長期成長性依然成疑，長期看必然是價值毀滅類型的企業。
五、道氏技術 廣東道氏技術股份有限公司是國內唯一的陶瓷產品全業務鏈服務提供商，業務涵蓋了標準化的陶瓷原材料研發、陶瓷產品設計、陶瓷生產技術服務、市場營銷信息服務等領域。公司在業內處於領跑地位，客戶涵蓋了諸如東鵬、金意陶、新明珠、新中源、馬可波羅等國內最知名的陶瓷墻地磚生產企業。
陶瓷產品全業務鏈服務到底是什麽意思？公司的主營業務其實就是為建築陶瓷企業提供新型無機非金屬釉面材料，包括釉料、色料、陶瓷墨水和輔助材料等。其中釉料和陶瓷墨水是公司的主要產品，占比達90%以上。也是公司未來業務增長的重點產品。
分產品看：1.釉料產品：包括全拋印刷釉、基礎釉、金屬釉、幹粒拋晶釉。公司產品的下遊客戶為建築陶瓷企業，建築陶瓷產品從功能可劃分為：地板磚、外墻磚和內墻磚。地磚為建陶的主要組成部分，裝飾建築物的地面，分為拋光磚（又稱通體磚和無釉磚）和瓷質釉面磚。公司的基礎釉、全拋釉、金屬釉等釉料的下遊客戶為瓷質釉面磚的生產企業。
隨著瓷質釉磚的興起,傳統的拋光磚逐步被瓷質釉面磚替代（05年我國瓷質釉面地磚占全部地磚的比例僅為5%，2010提高到26%，這也是公司能大發展上市的原因），公司主要產品的市場空間也會隨著下遊需求的增加而打開。不過我國是目前世界上最大的陶瓷釉面材料生產國，行業內企業眾多。根據中國建築衛生陶瓷協會發表的《中國建築衛生陶瓷年鑒》，2011年國內陶瓷釉面材料產量為547.77萬噸，其中國內消費量為528.09萬噸，生產企業約2000家，我國多數企業以仿制某一種或幾種產品為主，生產規模、產品技術和附加值普遍較低，缺乏自主開發和創新能力，企業仍舊依靠“低價”為主要競爭手段，缺乏自律、互相壓價、惡性競爭等現象還較為嚴重。相比較歐美市場只有約50—60 家企業，且歐美企業以“為客戶創造價值” 理念為主，企業主要以質量、創新和服務為競爭手段，產業競爭較為良性。
2.陶瓷墨水行業：陶瓷墨水是伴隨陶瓷噴墨打印技術出現的一種新型陶瓷上色材料。陶瓷噴墨打印技術以其著色自然、性能穩定等技術優勢，將逐步取代平板印花和輥筒印花等傳統的陶瓷印花方式，成為陶瓷工業著色技術未來發展的主要方向，而陶瓷墨水與陶瓷噴墨打印機是陶瓷噴墨打印技術發展中最為重要的兩個因素。目前陶瓷墨水市場主要被Ferro、Torrecid等公司壟斷，中國需依賴進口。
公司生產的陶瓷墨水主要用於瓷質釉面磚、外墻磚和瓷片生產企業。陶瓷墨水系標準化較高的產品。其中功能性墨水（即有特殊裝飾效果陶瓷墨水，能使瓷磚達到如經傳統施釉一般的釉面裝飾效果）未來的發展空間很大（國瓷材料也正打算進軍陶瓷墨水領域，據國瓷材料此前公告稱，目前國內陶瓷墨水年需求量在20000噸左右，市場規模可達30億元，預計在未來的3~5年，國內的年需求將達到30000~50000噸以上，銷售產值可達45~75億元的規模）。截至2014年6月30日，公司陶瓷墨水客戶數量為127家，使用公司陶瓷墨水的陶瓷噴墨機有379臺。
公司在技術上還是具有一定的優勢，研發投入在同行業中較高，常年維持在營收的6%左右，研發人員占比總員工數的15%（算上技術服務人員，占比高達40%）。累計申請註冊的專利數量31個，其中已獲得批準註冊的專利數量為25個，獲批省部產學研重點科研項目3個。其中公司在“微納米粉體制備技術和分散技術”已持續研究多年，獲得授權發明專利3項，已成功將該項技術應用到陶瓷噴墨墨水的研究開發上，率先成為國內有能力批量生產陶瓷墨水的供應商，該技術也保證公司成為國內最大的陶瓷墨水供應商之一。具體核心技術和技術儲備詳見招股書138-143頁。
公司既然是陶瓷產品全業務鏈服務提供商，那麽必然有專業的技術服務隊伍。公司的技術服務團隊人數已達到139人，占公司員工總數比例為25%。公司建立了涵蓋主要客戶的技術服務網絡，為客戶提供生產工藝、生產條件、生產環境方面的綜合技術服務。公司的技術服務分為駐廠技術服務和後臺集中技術服務。公司也曾向個別客戶提供有償技術服務，因此公司有相應的技術服務收入，但2013年後，由於公司的銷售規模增長很快，因此現場技術服務的需求量增長很大，公司的現場技術服務基本上全部向采購公司產品的客戶無償提供。
公司股權結構：非常簡單，創始人董事長榮繼華是實際控制人（1968年12月出生，矽酸鹽工程專業本科學歷，EMBA。自2007年9月起至今，任公司董事長兼總經理）。旗下的兩家子公司也非常簡單，業務一點也不複雜（這樣股權結構簡單明了的公司我非常喜歡）。一家從事陶瓷產品設計、釉面材料的研發和技術服務，另一家向公司提供生產周邊配套勞務，主要是原料和產品在運輸工具與堆放地之間的搬運裝卸服務。
來看財務數據：
2011-2013年公司營收分別為：1.86億、2.18億、3.19億，凈利潤分別為：4140萬、4412萬、6024萬，2013年公司業績增長明顯加速，營收增長46%，凈利潤增長37%。2014三季度營收3.39億，凈利潤5976萬，2014年營收預計仍能保持40%以上增速，凈利潤仍能保持30%以上增速。
不過公司2011-2013年的毛利率以及銷售凈利率呈現逐年下降的趨勢（主要是釉料的價格下跌），分別為49.62%、47.86%、45.53%，考慮到公司的主營產品為建築陶瓷企業服務，而建築陶瓷企業與房地產銷售息息相關，所以收入比重較大的釉料產品毛利率下滑趨勢比較明顯。分產品具體看營收和毛利，詳見下圖：
各種釉料這幾年營收波動很大，傳統的金屬釉、色料、印油等主營業務跌幅均超過30%，其他與技術服務跌幅超過50%。特別值得註意的是幹粒拋晶釉在2012年營業收入暴增3744.96%後，2013年大幅下跌24.08%。主要產品年收入的劇烈波幅說明企業持續經營能力有待考驗。色料產品大幅下滑（下降的主要原因是陶瓷墨水的銷售逐步替代了釉用色料）。陶瓷墨水在13年爆發後保持穩定增速。
再看費用：公司三項費用控制的還行，基本上增速和營收增速同步。不過，雖然公司的毛利率在下滑，但業績增長仍保持的不錯，雖然不能排除通過應收款來粉飾業績的可能，但至少從一個側面說明公司的市場在不斷的擴張。
再看資產質量：公司的應收款和應收票據連年增長，2012年增長31.4%，2013年增長86.3%，截止2014年三季度，公司應收款+應收票據已經高達2.1億，比13年底增長46%。與此同時公司的資產負債率也在不斷上升，從2011年的32.8%到2014年的48%，經營現金流一直不好，2011年為-1724萬，12年為1632萬，13年為-15.8萬。資產質量並不算優秀。
公司此次募資3.33億，分別用於：成釉擴能項目二期工程（4799萬）、陶瓷噴墨打印用墨水生產項目二期工程（7118萬）、研發中心項目（3893萬）、陶瓷墨水項目（5231萬）、成釉擴能項目（12270萬）。
結論：道氏技術是這一批新股中值得關註的企業，陶瓷行業是典型的冷門低增速行業（過去三年複合增速9%），雖然公司在技術和渠道上具備一定的優勢，但略顯遺憾的是，陶瓷行業沒有太高的準入壁壘，低端產品的小公司太多競爭過於激烈，公司釉料業務持續下滑，所以公司選擇進軍更高端的產品是必然的發展路徑，公司現在屬於專業釉面材料廠商，公司致力成為綜合性專業化釉面材料企業，未來看點在於各種專業釉材料：環保釉料、納米材料、功能性陶瓷墨水等。
建議申購和持續關註，期待道氏在夕陽冷門行業中綻放沙漠之花（這里必須關註公司的主要競爭對手的情況，主要是同為專業釉面材料的廣東三水大鴻制釉公司，具體同行業分析詳見招股意向書88-92頁）。
招股意向書：
http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2014-11-14/1200391648.PDF …
六、柳州醫藥廣西柳州醫藥股份有限公司是一家以醫院銷售為主，零售藥店和第三終端並重發展的區域性醫藥流通企業。公司憑借自有的快捷運輸網絡，依托商務智能等現代化運營模式，從事藥品、生物疫苗、醫療器械等醫藥產品的批發、零售業務。自2002年改制以來，公司營業收入保持了近30%的複合增長速度，2005年至今一直穩居廣西醫藥流通企業榜首。2011年公司營業收入達31.9億元，在全國醫藥商業百強企業中位列第30位，已連續五年作為廣西唯一一家企業入選全國50強的企業，銷售業績和網絡建設繼續領先全區同行。
公司在募投項目上稱，柳州醫藥現代物流中心是公司公開發行上市募集資金的重點投資項目之一，建成後的現代物流中心運用現代信息技術與物流技術。但事實上，公司合計募資53133.87萬，其中補充公司營運資金和償還銀行貸款項目就高達29700萬，現代物流配送中心工程項目只有18303.87萬，剩余的5130萬用於連鎖藥店擴展業務項目。
為什麽補充公司營運資金和償還銀行貸款項目是公司上市的主要目的呢（說難聽點就是圈錢）？帶著這個疑問，我先去看了看公司的財務數據。
2011-2013年公司營收分別為27.28億、35.58億、45.48億，凈利潤分別為0.84億、1.04億、1.49億，2014Q3營收42.4億，凈利潤1.26億。在營收和凈利潤逐年遞增的情況下，公司的經營現金流凈額卻逐年下滑，2011-2013年分別為1.33億、0.6億、0.22億，2014Q3竟然為-3.54億，不出意外公司的應收款是連年高增長，2014三季度竟然高達20億。有句俗話說：利潤表是喜劇片，看了很開心；資產負債表是生活片，看似平淡，但看著看著就哭了；而現金流表是恐怖片，一開場就把人嚇死了。看來一點也沒錯……
公司2013年總負債金額21.97億元，貨幣資金僅有6.68億元，而2014Q3的資產負債率為82%。本來還想對比一下同行業的上市公司，現在看完全沒有必要了，也難怪柳州當地人戲稱他為“負債王”。針對那麽高的負債，公司的解釋是：醫藥流通行業屬於資金密集型行業，作為上遊醫藥制造企業和下遊藥品消費者的配送服務商，需要大量流動資金投入。在我國目前的醫療體制下，醫院在產業鏈中的強勢地位集中體現為醫院占款時間較長（請問同行業中不是這樣的呢？別說上藥國藥了，就是剛過會的老百姓大藥房資產負債率不過58%），並且，2013年公司的固定資產賬面價值占總資產的比例僅為0.51%。上藥的比例為6.6%；國藥一致的比例為5.96%，好一個輕資產行業的高負債企業啊……
至此已經可以回答最開始的問題了，柳州醫藥高負債輕資產的生意模式決定了銀行貸款缺少抵押物，只能通過信用借款、保證借款來借錢，而現在這條道也走到黑了，只能把業績成長性做得漂亮點（註意應收款，13年增幅就超過40%了，14年可能會更高，再註意壞賬計提比例，柳州醫藥應收賬款計提比例為0.25%，而國藥計提5%，行業平均值為1.95%，為了上市大家都懂的），通過上市股權融資的方式來解決現金壓力。
再回頭來看公司的主營業務，和燕塘乳液類似，柳州醫藥業務基本集中在廣西地區（大於80%的營收），渠道建設也幾乎都在廣西，屬於區域龍頭公司，未來難免遭遇國藥這樣的跨區域性大型藥企的競爭。國藥系通過並購、重組等方式進駐廣西市場，除控股國控廣西和國控柳州外，還收購了國控玉林和國控梧州等公司。柳州醫藥自己的大本營都不一定守得住，更別說省外的擴張了。
結論：不建議申購、不建議關註，建議關註同行業的上市公司上海醫藥（管理層換人後出現拐點）以及國藥系上市公司整合的預期（其中流通領域是國藥一致，工業領域是國藥股份，母公司國藥控股港股上市），這2家公司都是我長期關註的對象，之前也分析過國藥系、上藥系、複星系、華潤系誰最有希望成為國內的醫藥巨頭公司，未來有時間將會寫一寫具體公司的邏輯。
