市場重頭戲：跌跌不停的除了商品 還有全球國債收益率

除了原油、銅等大宗商品價格暴跌，目前市場還有一個值得關註的現象：全球長期國債收益率屢屢創新低。

昨日，10年期美債收益率盤中最低達到1.78%，創2013年5月來新低，後來跌幅收窄，收盤下跌5個基點，達到1.84%。而美國30年期國債收益率盤中跌至2.395%，創歷史新低。

此外，包括日本、德國、法國、加拿大在內的主要經濟體的國債收益率均不斷下挫。伴隨著歐洲央行QE蓄勢待發，德國國債收益率降至負值，但這依然吸引了大批投資者的湧入。

國債受追捧受到全球通縮壓力加大、世界經濟增速預期下調以及美國財政部購債速度放慢等因素的影響。世界銀行日前下調了全球經濟的增速預期，其預測，今年全球經濟將增長3%，低於6月預測的3.4%。

彭博引述堅定的債市多頭——Hoisington 投資管理公司的首席經濟學家Lacy Hunt稱，30年期國債收益率可能會跌至2%。

在長期來看，債券收益率可能走到2%，或者略微更低一點。

其實不止Lacy Hunt，新老債王均認為，債市收益率還會進一步下降。DoubleLine基金負責人、有著“新債王”之稱的Gundlach在接受《巴倫周刊》采訪時稱，利率可能會低於我們的預期很長一段時間。

如果油價繼續下跌(例如跌至40美元一桶），10年期美國國債收益率可能從2014年的2.17%降至1.38%，為2012年來最低水平。

而老債王格羅斯也曾提到，美聯儲的主要利率可能被壓制在1%-2%，美國基準國債10年期國債的收益率將不會比目前“看來荒謬”的水平高多少。

他認為，國際油價下跌和美元走高限制了美聯儲加息的空間，直到今年年底，美聯儲也不會加息。

華爾街見聞此前還提到，全球經濟放緩正在對美國經濟造成壓力，2014年中以來美國通脹預期持續走低使得投資者開始押註美聯儲將推遲加息。

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黑田東彥：日本央行在貨幣政策上還有“新選擇”

日本央行行長黑田東彥在出席達沃斯論壇並接受彭博采訪時表示，如果日本央行在完成2%通脹目標的過程中遇到問題，央行不排除推出新的貨幣政策工具。

黑田東彥首先強調日本央行的貨幣政策沒有技術性限制，央行也沒有用盡所有工具，有很多可以購買的資產。如果日本央行在完成2%通脹目標的過程中遇到挑戰，央行還有新的貨幣政策選擇(工具)。

不過他並沒有透露所謂的新選擇到底是什麽。

對於歐洲央行的QE行動，黑田東彥表示歡迎。他認為歐洲和日本一樣面臨結構性的問題，最重要的是實施改革，政府需要盡力提振經濟增長的潛力。而對於美聯儲加息的預期，他表示並不擔憂。

有意思的是，有“安倍經濟學之父”之稱的安倍晉三貨幣政策顧問山本幸三本周一表示，除非經濟遭到嚴重的外部沖擊，否則日本今年不需要進一步貨幣寬松。

周三日本央行剛剛大幅下調了通脹預期(從今年4月開始的新財年核心通脹預期從1.7%下調至1%)，但維持現有寬松規模不變。當時黑田東彥表示，受油價下跌影響，日本可能需要更多時間才能實現2%的通脹目標。如果日本能夠穩步實現2%的通脹目標，那麽就沒必要采取更多措施。

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降息潮”接踵而至 離中國還有多遠？

高盛：一季度末或二季度還有一次降準

中國央行的降息早在市場預期之中，但高盛的一份研報表示，由於此次降息幅度比上次要小，以及其他寬松措施體現出政府的謹慎態度，讓市場擔心中國經濟能否重現去年二季度的反彈。高盛還預計在一季度末或者二季度還有一次降準。

中國央行宣布，從3月1日開始，將金融機構存款利率和貸款利率同時下調25個百分點；同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍，實際上意味著將最高存款利率下調5個百分點，從3.3%到3.25%。

盡管2月中國匯豐制造業采購經理人指數讓人眼前一亮，但2015年的經濟增長走弱已是共識。明天公布的官方PMI（註：2月中國制造業采購經理指數已於今早公布，為49.9，前值為49.8，預估為49.8）可能也是官方做出降息決定的原因之一，政府官員應該早已知道這個數據應該低於50榮枯線。而且央行也不願在3月3日到3月15日的“兩會”期間作貨幣政策調整。如果等到“兩會”之後再降息，恐怕會有太多過度解讀。

央行的再次降息已經在市場廣泛預期之內（也符合我們的預期）。有人預料到存款利率浮動區間上限會上調。盡管真的上調了，我們認為存款利率下調幅度應該更大，因為它能更大程度上降低經濟活動中的資金成本。存款利率浮動區間上限的上調也是利率走向市場化的一小步。這次降息的幅度比11月份那次要小，上次降息幅度是40個百分點。觀察人士認為央行的動作偏謹慎。

我們認為進一步的寬松措施將在未來數月到來。下一步有可能是降準，可能在第二季度。當然在第一季度末將準的可能性也不排除。進一步降息也是有可能的。政府也在松綁其他的政策，比如央行保持旁觀，允許人民幣對美元的下跌，加大基礎建設投資力度。這些措施在短期內將對經濟增長提供支撐，不過，政府謹慎的態度讓市場擔心中國經濟能否重現2014年第二季度的反彈。

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專車司機：睡到自然醒月入3萬的日子還有多久？

專車司機：睡到自然醒月入3萬的日子還有多久？

一財網 蘇米 2015-03-03 17:38:00

做了十多年司機的老張，從來沒想過自己還能過上一覺睡到自然醒的日子，不過，在去年下半年全職轉做專車司機後，這樣的“美夢”竟然實現了。一般到晚上八九點鐘，他給自己確定的每天1000元的收入目標就可以完成了。

公募參與滬港通——影響的不只是資金，還有遊戲規則

公募基金獲準參與滬港通——影響的不只是資金，還有遊戲規則 作者：張憶東，翁湉 上周港股市場表現回顧：圍繞24500點窄幅震蕩 ——恒指上周微漲0.5%至24486點，再度跑輸A股指數。國企指數下跌2.1%，紅籌指數上漲2.0%。行業方面，地產建築業大漲3.2%，居各行業之首。 ——恒生波幅指數繼續回落5.6%至11.9，風險偏好回升。 ——美元指數從高位回落0.5%至97.4。美元兌港幣貶0.0040，收於7.7530。 ——成長股方面，互聯網軟件以及環保新能源表現較好。 1.jpg (110 KB, 下載次數: 2) 下載附件 昨天 08:43 上傳 “公募基金獲準參與滬港通”——影響的不只是資金，還有遊戲規則 ——證監會發布《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，允許公募基金通過滬港通投資港股，包括：（1）新基金可通過滬港通投資港股，不需具備QDII資格；（2）現有基金根據基金合同約定，采取不同的程序參與滬港通。我們認為，該政策對港股有正面影響，主要體現在： ——短期直接的影響是增量資金。我們預計，此項政策將激活滬港通南向交易即港股通的活躍度，進而提升港股的流動性。滬港通開通至今，總體活躍度不高、“南冷北溫”，缺乏機構投資者參與港股通，南下累計使用額度僅為可用總額度的12%。此次監管層允許公募基金參與滬港通，引導資金南下，顯著利好港股。今年迄今港股市場的日均成交金額僅832億港元，對比A股日均1萬億人民幣左右的成交額相差甚遠。若把A股比作湖泊，則港股是池塘，湖泊能夠顯著影響池塘的水位，少量的A股資金分流，足以利好港股。 ——中長期更重要的作用是港股定價權的變化。長期以來，港股市場由歐美資金主導。公募資金獲批直投港股後，內地資金流入以及投資風格的偏好，將成為港股市場極其重要的新變量。（1）我們預計，中資有望率先在港股中小盤股票上獲得話語權，進而逐步改變港股市場的估值體系和遊戲規則，最受益的是港股的中小盤成長股。A股小盤股估值溢價，但是港股小盤股缺乏外資大行的研究覆蓋而無人問津，導致流動性折價。預計公募基金大規模參與港股通之前，先知先覺的內地資金將率先布局港股，港股通股票池中的中小盤成長股有望因估值的比價和流動性提升帶來較大的投資機會。（2）短期歐美資金依然將主導港股的大盤股，導致大盤股短期行情的爆發性不如中小盤股，其中最看好港交所。因為存量可投資A股的1.5萬億元公募基金，必須修改基金契約才可投港股，實施起來需要時間。另外，今年以來美國經濟和美元持續強勢，中國經濟下滑，歐美資金對港股市場可能仍將持謹慎態度。 投資策略：水往低處流，港股迎來落後補漲的機會 ——投資策略：港股迎來落後補漲的機會。目前AH股溢價指數再次突破130大關，市值加權溢價率35%，平均溢價率高達110%，H股相比A股出現了全面性的大幅折價。2014年下半年以來”Ａ強港弱”行情很大程度上是由於兩地不同的投資者結構造成，港股由歐美資金主導，A股則完全由內資主導。隨著證監會放開公募基金投資港股，將為港股市場帶來巨大的增量資金，而內地資金對於港股的影響力將增加，進而帶來不同的投資理念，港股市場的活躍度將顯著提升。 ——投資機會：（1）港股通小盤股標的：見圖表（港股通開放標的中市值小於50億港元的小盤股）組合；（２）高折價H股：正如去年4月滬港通消息公布後六個月，折價A股的數目大幅減少，此次換成H股站在了水位低的這一邊。水往低處流的“補窪地”行情可期。港股通標的中價差超過20%的藍籌且為QDII重倉股——投資機會：（包括：民生銀行，中信銀行，中國銀行，中信證券，海通證券，中國人壽，中國石化等；（３）與Ａ股共振的主題投資：相較於定價權掌握在外資手上的藍籌股（定價權也是AH價差的主要原因之一），內地資金可能去追逐一些符合內地投資者炒作邏輯且在港股中未充分反映的主題投資，目前在港通股開放標的中的有：互聯網（騰訊，金山軟件，阿里影業，阿里健康），一路一帶（中國鐵建，交建，北車，南車），體育（安踏體育），新能源（漢能薄膜發電，比亞迪，中集安瑞科）等；（4）不排除未來滬港通擴容，或深港通涵蓋更多的小票標的，不受外資青睞的香港中小盤股有望得到“價值重估”，例如：網龍，天鴿互動，金蝶國際，智美集團，科通芯城，鳳凰醫療等；（5）市場交易活躍度有望提升，將帶動香港交易所的業績增長。 2.jpg (193.53 KB, 下載次數: 3) 下載附件 昨天 08:43 上傳 3.jpg (244.17 KB, 下載次數: 2) 下載附件 昨天 08:43 上傳 火狐截圖_2015-03-30T00-38-05.989Z.png (65.9 KB, 下載次數: 6) 下載附件 昨天 08:46 上傳

A股港股都漲瘋了，但不要忘記還有便宜B股

A股港股都漲瘋了，但不要忘記還有便宜B股 作者：劉小西 “價值窪地”效應引發港股火爆行情，南下資金多渠道入港博弈，港股通今日額度再次提前用盡。然而，在老虎財經看來，在中國權益資產全面重估的時代，除了港股，請別忘記B股這一價值窪地。 以A股的估值體系來看，港股估值明顯偏低，被視為價值窪地；而一系列政策的出臺，為兩地市場估值鴻溝的抹平提供了可能。 同樣，港股暴漲的邏輯可以套用到B股上面。 不要忘記B股 港股的瘋狂驚醒了沈睡已久的B股，同樣身為價值窪地，B股估值修複可能只是時間問題。 港股的估值窪地效應開始顯現，巨額資金正滾滾南下，市場關註的焦點一下撲到港股上面。一位投資者在社交媒體上感慨道，“怎麽感覺朋友圈一夜之間切換到港股模式了？” 近日，恒生指數走勢淩厲，創出七年新高，最高摸至27922.67點。港股通每日額度4月8日和9日連續兩天用盡，呈現逐漸搶籌現象，4月9日港股通額度全部用完比8日提早了20分鐘左右。 港股持續火爆的背後是，隨著A股的持續上漲，A股與港股估值差不斷擴大，未來港股的估值將有逐步向A股靠攏的趨勢，目前是布局的最好時機。 其實，A股自2014年7月份以來指數翻翻，推動中國權益類資產的全面重估，以A股的估值體系來看，港股和B股的估值非常具有吸引力，港股過後，B股尤其值得關註。 數據顯示，上證綜指從2014年7月2日收盤的2059.42點，一路暴漲至2015年4月9日最高點4016.40點，累計漲幅95%。 而恒生指數則從2014年7月2日收盤的23549.62點，上揚至2015年4月9日最高點27922.63點，累計漲幅18.57%。 同一時期，B股也一路上揚，但是與上證指數相比略微遜色，B股指數從2014年7月2日收盤的222.74點，上漲至4月9日收盤價318.05點，累計漲幅42.7%。 顯然，B股相對A股來說也有明顯的估值優勢，尤其是從2015一季度開始AB股差價愈來愈大，而這一價值逐漸被投資者所認同。 4月9日，申萬宏源證券在每日的信息速評中提示，中國權益類資產還剩誰？B股，請註意！ 長期以來，由於B股市場在中國實際上已失去正常的融資功能且流動性較差，使得B股股票的市場價值難以體現實際價值，但正式因為這一點，也導致B股存在極強的改革預期。改革預期，加上B股與A股同股同權存在的價差，B股的價值重估只是時間問題。 高折價B股存在系統性機會 從3月份開始，B股的投資機會逐漸被市場發掘，兩市B股延續溫和盤升態勢。上證B指從3月2日收盤296.84點，上漲至4月9日收盤318.05點，累計漲幅7%。 即便如此，仍有很多只B股存在高折價，折價率超過50%的就有57只個股。其中*ST中毅B折價率居於第一位，折價率為79.74%；雙錢B股緊隨其後，折價率為76.86；滬普天B的折價率位於第三位，折價率為75.2%。 圖1.折價率最高的20只B股 20150410094213343.jpg (49.94 KB, 下載次數: 3) 下載附件 前天 17:33 上傳 圖片來源：同花順數據終端 A股的暴漲使得B股的折價率在擴大，隨著市場信息對稱的加強和換匯便利的提升，B股實現估值修複按理說應該變得更容易。 廣發策略分析師陳果認為，B股從中長期來看是大機會，可能短期內需要催化劑。 近日，多家公司醞釀B轉A引起了市場的廣泛註意。4月7日，新城控股祭出具體方案，以發行A股股票換股吸收合並新城B股的方式，擬終結江蘇新城歷史遺留問題。 而3月份，上海城投旗下兩大上市平臺——城投控股與陽晨B股也探索B轉A新模式。 值得一提的是，2013年浙能電力將B股改革與集團公司的整體上市結合，提出了“B股換A股”的思路，使得B股市場被激活，個股行情活躍。 B轉H也是一種解決思路，此前麗珠B轉H和萬科B轉H的成功，市場認為困惑業內的B股出路問題得到正解。 就像滬港通，政策層推進兩地市場接軌造就港股瘋狂，B股也在等待一個催化劑，一旦通道貫通，B股的估值向A股靠攏只是時間問題。 公開資料顯示，滬B以上海本地股為主，有一部分受益於國企改革，未來值得期待；B公司質量也比較好，充分的市場競爭讓企業活力十足。 市場人士表示，可以沿著三條線挖掘B股，第一，AB股折價率比較高的股票；第二，純B股屬於無人區，值得挖掘；第三，折價比較小但是公司質地好的。 來源：環球老虎財經

港股还有哪些可以买 书生老徐

中國人距離DIY自己的住宅還有多遠

當代人的家，因為科技的進步，不經意間墮入了某中模塊化的陷阱。這種模塊本來是二戰後為了快速讓人們有比帳篷好的房子才出現的。後來因為城市快速發展，人口迅猛增加，這種住宅逐漸成了針對人口問題最好的解決方法。

至少，在歐美等發達國家里，DIY自己的房子正成為一種時常。

“知道”（微信號：nz_zhidao）告訴你中國人距離DIY自己的住宅還有多遠。

你到底把房子當成什麽？

一種投資，最保值的儲蓄；一個臨時居所，不管你是租的還是買的；或者，一個溫馨的家？

什麽樣的房子最像家？擁有產權，正在居住，或者你親身參與了裝修設計；還有，它陪伴了你人生中某個重要階段……

事實上，家的理想型可以有一萬種生活的可能。那麽，你希望有一個怎樣的家？

在當今這個社會里，房子里住著的已經不一定是制式化的夫、妻與兒的三口之家，也可能是單身男女、丁克、同性戀、單親家庭、獨居老人....那麽，一間夫妻住的主臥，一間給孩子住的次臥，再加上一間給父母臨時過來照顧孩子時住的客房，這樣三房兩廳格局的屋子就足夠滿足家的設想了嗎？

再展開想象的小翅膀飛一下，被建築師設定好的空間能否理解你做室內健身的大汗淋漓，深夜煲劇的強忍笑聲，或上網打怪的徹夜不眠....對於愛家的人來說，10㎡的空間都會有數不清的可能：新手爸媽的雜物室，都市白領的衣帽間，文藝青年的照片墻，烹飪達人的大廚房....

此外，隨著時間的流逝，家里的成員會發生改變與調整，那作為“家”的房子是不是也應該為這些不同的人而設計，或者，就像很多人正在進行的那樣，“賣（退）了重新換（租）一套”。

當代人的家，因為科技的進步，不經意間墮入了某中模塊化的陷阱。這種模塊本來是二戰後為了快速讓人們有比帳篷好的房子才出現的。後來因為城市快速發展，人口迅猛增加，這種住宅逐漸成了針對人口問題最好的解決方法。

但是由於被過度地應用，不僅城市的面貌變得單調無趣，各種各樣的家庭也被強迫著去適應這種格式化的住宅，影響了“家”原本的存在方式。

duang!打碎格式化的家

其實，早就有人嘗試著改變這種人們已經習以為常的“家”的模式。1990年代，“個人化住宅”的理念破殼而出。它可不是參與參與室內裝修，砸幾面墻那麽簡單，它提倡的是你全程參與自己住房的設計，並且隨時可以改變它。下面，就讓我們選幾個典型。

最具代表性的當屬日本的NEXT21。1993年完工的NEXT21位於大阪市中心區天王寺區清水谷町，由大阪煤氣公司贊助建造。這座建築將13位建築師設計的18個不同的居住單元融合在一棟樓中，它被稱為“未來型實驗住宅”。其中革命性的突破除了能源供給系統與節能設計、與環境共生的生活，立體街道規劃，還有最重要的一點，可改造的住宅設計。

NEXT21采用建築軀體與住戶裝修分離的方式建成，所以當根據不同結構的家庭、不同生活方式的需要，改變住宅內部的裝修與設備時，不必擔心破壞建築物的結構，從而保證了建築物的物理壽命和社會壽命，減少了資源、能源的浪費。

在這座可變性住宅中，可變更的住戶分戶墻有利於住戶規模的增減、可移動的間壁減少了住戶改造時的廢棄物、而可移動的用水設備與配管的設計，則可以滿足房子里不同居住者不同生活習慣的需求。從1990年代初期至今，NEXT21已在能源、綠化、住宅改造等方面進行了15年的居住實驗。

但這還不夠，這個設計雖然給住戶內部格局調整的自由，但整個建築的外觀還是受到限制。因為建築師擔心住戶在做大變動的時候，控制得不好，可能會讓整個建築變得雜亂無章。

德國著名建築師弗雷•奧托(Frei Otto)把“個人化住宅”的理念向前推進了一步。奧托是有建築界諾貝爾獎之稱的“普利茲克獎”的獲得者，他曾說：“一個設計者同時也應該是一個好的人類學家。他應該對人類文明的進步起很好的輔助作用。建造房屋，不僅僅是給人們提供住所，更是在輔助人們找到適合自己的生活重心。”

他的理念在生態住宅（Okohaus House）上，這是世界上最早的幾個讓住戶參與設計的建築之一。這個作品與Next21相同的是它們都不是由一個建築師設計的，每個住戶自己都擁有屬於自己的建築師，而弗雷•奧托則是像交響樂的指揮者，指揮整個設計過程。

可能你會覺得，這兩個例子都是在低層住宅中進行嘗試，如果是現代化大都市中的高層住宅，這種“出格”的想法還有可能實現嗎？答案是可能的！早在十幾年前，荷蘭名城多德雷赫特（Dordrecht） 有一個住宅小區由於周邊單調乏味，居民紛紛離開。最後變成外籍移民和毒販的聚集地。政府無可奈何，為了重建只好將這個小區的重建方案以比賽的方式推出，最後被一個比利時建築師Lucien Kroll贏得。他重建方法不是大動幹戈，而是與居民耐心協商，共同規劃，一起設計。這使翻新計劃得以成功完成。這種做法在城市規劃（urban planning）很常見，但在建築中，卻是非常罕見。這也說明了，這個房子里住的人或將要住進去的人的需求，住宅設計是多麽重要。

當DIY房子成為一種時常

也許你會認為，在當下快節奏的生活壓力下，在建築師的協助下，自己DIY房子，豈不是麻煩之余又浪費時間？還不如買現成的商品房來的簡單省力？至少，在歐美等發達國家里，DIY自己的房子正成為一種時常。而對於號稱自住住房擁有率世界第一的中國，讓房子真正越來越接近家的理想生活，也許在明天成為一種可能。

一千人有一千種生活方式。雖然一般的商品房很多也在設計上關註到人性化的重要性，但建築師無論如何也只能以他自己的經驗，從他自己的角度來為住戶考慮，設計出他們的觀念中最符合人性的居住方案。很多時候，他們無法理解並滿足住戶的要求。

中國房地產企業萬科的住宅設計理念就是“以不變應萬變”。他們根據每個城市的特性，為每個城市的居民不斷深化定制出最優住宅方案，並以這個在實驗室中研究出來的方案來為居民設計“夢想家”。

但以城市來為居民設計住宅方案難免還是會陷入標簽化的窠臼，以深圳為例，萬科假設深圳作為一個移民城市，一個典型的家庭就是年輕的夫婦，一到兩個小孩，加上從外地來深圳為兒女帶孫子的老父母，並為這一類人群設計出最符合他們需求的住宅，大到小區里的老人活動中心，小到浴室里方便兒童浴盆進出的三疊門都一一考慮周到。但他們追求的是經濟與高效，住宅只為城市中最大眾化的住戶所設計，雖然在滿足住戶需求方面已經是一種進步，但與國外的例子相比卻差距甚遠。至少，這樣的房子仍然很難有讓人心甘情願住一生的愉悅。

在荷蘭的例子中，很多建築師提出了他們認為最好的設計方案最後卻宣告失敗，就是因為沒有考慮到每個居民不同的生活方式。 Lucien Kroll的方案之所以吸引了當地的居民，是因為由居民親自參與設計的住宅可以讓每個人在其中找到歸屬感。而在弗雷•奧托主導設計的房子里，很多住戶都在那里住了一生。

請記住，我叫知道（微信號：nz_zhidao），南方周末每日網絡專稿。

要嚴肅，有知識；要八卦，有內幕。每天一篇，無需翻墻，盡享你想知道的和不知道的。我們只想，讓知道成為一種享受。

郭英成PK孙宏斌，佳兆业离破产还有多远？

　　符胜斌/ 文

　　2015年4月13日，离开佳兆业董事会主席之位不到半年时间的郭英成以“黑马”的姿态重新归位，随之，融创中国派驻佳兆业的管理团队纷纷从佳兆业撤出。这一切，让外界对孙宏斌是否能成功收购佳兆业，是否会重演融绿并购一幕充满猜测和疑虑。

　　在与绿城中国打完口水官司一个月之后的2015年2月，孙宏斌麾下融创中国又开始了新的动作。此时的目标是因房源锁定、不得销售而陷入清算边缘的佳兆业。

　　举步维艰的佳兆业

　　相较融创中国和绿城中国而言，佳兆业的规模相对偏小。截至2013年底，佳兆业的资产不过878亿元，2012年则只有580亿元。表面上看，佳兆业资产负债率较低，毛利率较高，但实质上，其经营已是举步维艰，经营活动产生的现金净流量连续多年为负值，企业主要依靠多种渠道融资及变卖旗下资产生存（表1）。

　　从佳兆业近三年主要财务数据可知，其经营能力有限，物业销售不能为其扩张提供有力支撑，企业规模的扩大主要依靠债务推动，财务杠杆效用明显，其资金运作能力远高于其经营能力，这点与融创中国明显不同。

　　因此，也就不难理解，在2015年1月底佳兆业11个项目被锁定销售时，市场所爆发的恐慌情绪。相关银行暂停向佳兆业大部分物业买家发放个人抵押贷款的行为，更是加剧了恐慌情绪的蔓延。佳兆业旗下存款、物业等有效资产纷纷被债权人申请保全，被法院冻结，涉及债务金额148亿元。另外，有高达280亿元的债务被债权人要求立即偿还，自身现金流日渐枯竭，佳兆业一夜之间陷入风雨飘摇之中。

　　但另一方面，佳兆业的资产规模很大，土地储备也比较充足。根据2014年中报，截至2014年6月底，佳兆业在土地购置上支出90亿元，购得约1560亩土地，其中有98.4%位于一线和省会城市。其发展中项目共有41个，建筑面积总计约860万平方米。所以，只要重树佳兆业的投资者尤其是债权人的信心，解决债务负担沉重的问题，轻装上阵，尔后辅之以积极的经营销售能力，佳兆业还是有希望重焕生机。佳兆业的众多股东和债权人也能得以避免佳兆业清盘所造成的巨额损失。

　　危险与机遇并存。孙宏斌再一次勇敢站出来，果断出手。融创中国收购佳兆业实际上由资产收购、股权收购和债务重组三部分组成。

　　资产并购，锦衣夜行

　　就在大众还在关注融创中国与绿城中国并购纠纷的时候，孙宏斌就已悄悄同步开展了与佳兆业的合作，并完成了对佳兆业部分优质资产的收购。

　　经过前期大量的准备工作，2015年2月1日，在融创中国发起对佳兆业要约收购的前夜，孙宏斌通过境内的天津融创奥城，收购了佳兆业在上海的4个项目公司（上海荣湾、上海青湾、上海赢湾和上海诚湾）之全部股份，收购对价为23.75亿元（表2）。

　　从收购成本来看，融创中国付出的代价并不是很高。以上海青湾为例，佳兆业在处置给融创中国之前，本已与万科达成转让协议。2014年12月底，佳兆业曾拟以12亿元的价格向上海万科房地产有限公司转让上海青湾100%股权。这一价格高出融创中国的收购价格3000余万元。而且根据佳兆业的披露，出售4个项目公司股权，将会产生4390万元亏损。这4家公司拥有待开发土地336亩，总建筑面积约55万平方米。与绿城中国类似，佳兆业在出售这4个项目资产后，就基本退出了上海市场。

　　值得注意的是，在融创中国与佳兆业达成的收购协议中，双方还约定了协议签署后一年内可以由佳兆业进行赎回。不过，这种情况只有在项目公司其他债权人、合作伙伴要求佳兆业进行赎回时才会发生，并且赎回价格要在融创中国收购价格的基础上溢价10%。

　　工商信息显示，上述4家项目公司的股东变更工作尚未完成，原因或许在于这4家公司的股权此前被质押，但由于没有取得债权人（质押权人）同意就进行了转让，被债权人向法院申请偿还6亿元借款，4家公司股权由此被司法冻结而不能进行转让。

　　表面上看，这似乎是融创中国对4家项目公司尽职调查工作不到位所致。但据媒体报道，融创中国在收购前就已对佳兆业进行了数月的尽职调查，真的会出现如此低级的“失误”么？真正的原因或许只有孙宏斌清楚了。

　　股权收购，谋求两大股东配合

　　在完成对佳兆业优质资产收购后，融创中国开始了对佳兆业整体资产的收购，与绿城中国的收购路径如出一辙。

　　佳兆业现有两大股东，郭氏家族和富德生命人寿（下称“富德生命”）及其关联公司，二者分别持股49.25%和29.94%，剩余20.81%股份由公众持有。具体收购步骤上，先由融创中国收购佳兆业实际控制人郭英成家族所持佳兆业49.25%股份，收购代价为每股1.8港元，总计约45.53亿港元。由于触发要约收购义务，融创中国再向佳兆业其余股东以同样价格发出要约。这一要约收购价格，与两个月前郭氏家族以每股2.898港元转让11.21%股权给富德生命相比，折价约40%。

　　在对佳兆业现存股份发出要约的同时，融创中国也以一定的价格赎回佳兆业所有的股份期权和可转债，预计收购成本分别是0.38亿港元和11.92亿港元。

　　据此，可以推知融创中国全面要约收购佳兆业，总共需支付现金约105亿港元。不过，持有佳兆业29.94%股份的富德生命已明确表示不会接受融创中国的要约。根据香港《公司收购及合并守则》规定，上市公司私有化须取得75%以上非收购人关联股东同意，且不得有超过10%股东反对；若要行使强制要约，收购人须取得上市公司90%以上股份。因此，在富德生命明确表示不接受要约的情况下，融创中国的全面要约收购义务根本得不到执行。并且融创中国还承诺，在收购完成后，佳兆业仍将保留上市公司地位。若届时佳兆业公众持股比例低于25%，融创中国将售出部分股份。这也就意味着融创中国还可以通过让渡部分股份降低收购成本（图1）。

　　要约价格低，两大股东又积极配合，这将有助于孙宏斌完成对佳兆业的收购。而佳兆业被收购之后将获得融创中国的背书，对其债权人而言也是利好消息。但事情并不简单，在这次收购中，融创中国对佳兆业的债权人提出了更高的要求。

　　融创中国在要约收购文件中明确了要约收购的捆绑条件：债权人同意融创中国提出的债务重组方案以及佳兆业现有的纠纷能以融创中国接受的方案加以解决。这也就意味着，如果佳兆业债权人不同意融创中国的债务重组方案，融创中国将放弃收购。用孙宏斌的话讲，再大的生意也是生意，不划算就不做。由此，这场收购的焦点就变成了融创中国与佳兆业现有和潜在债权人之间的博弈。

　　债务重组，纠纷不断

　　截至2014年底，佳兆业有息债务总额高达650亿元，其中约有298亿元需要在未来一年之内进行偿还。对这些债务，融创中国大体按境内、境外两大块分别进行重组，主要的原则还是在保证本金不受损失的前提下，对债务进行展期和降低利率（表3、表4）。融创中国同时还要求，在达成债务重组协议后，相关诉讼以及保全措施予以撤销。

　　比较境内和境外两块债务的重组方案，可以明显看出境外债权人得到的补偿力度更小。

　　一是境外债务重组后的利率非常明确，而且打折力度非常大。但对于境内债务，只是给了一句原则性的话，即不低于同期银行贷款利率的70%。既然不低于，也意味着可以基本相等甚至维持原状（根据佳兆业2013年年报披露，其当年的银行借款利率为6.7%）。考虑到融创中国自身还需要依靠从境内银行借款，预计境内债权人受损的程度比较小，甚至对境外债务中的境外银行贷款进行重组打折的可能性也不大。融创中国对佳兆业进行债务重组的真正目标是境外发行的可转债和优先票据。

　　二是偿还利息时间延长。根据重组方案，境内债务基本还是按时偿还利息，只是时间有所延长。但境外债务，却是延缓两年支付利息，利息滚入本金。这相当于佳兆业在两年内的资金压力将大为减轻。

　　初步测算，如果佳兆业境外债务重组方案能最终达成一致，佳兆业将每年减少真金白银的利息支出6.26亿元，等于增厚相应的盈利并减少现金支出。但这也意味着佳兆业这些债券的持有人蒙受了巨额损失。

　　为促使这些债券持有人同意，融创中国一方面给出了胡萝卜，只要及时同意进行债务重组，重组后债券的利息可以再上升50个基点，即0.5%。另一方面，通过佳兆业“苦口婆心”地告诉债券持有人，佳兆业的资产质量实际上已经非常差，如果不同意债务重组条款，佳兆业将会被予以解散清算，届时各位债权人的受偿率只有2.4%。孙宏斌也及时放言，债务重组条件谈无可谈，若不同意，融创中国将终止收购佳兆业。

　　其实，孙宏斌对收购佳兆业及其债务重组十分重视。为开展此次交易，孙宏斌聘请了武捷思作为融创中国的首席代表。

　　武捷思曾在1998年任广东省省人民政府省长助理一职，协助当时的广东省委常委、副省长王岐山一同处理了举世瞩目的粤海集团债务重组。完成粤海集团债务重组后，武捷思出任董事长。经过努力，三年后粤海集团扭亏为盈，2004年恢复派发股息。武捷思也因将粤海系起死回生而闻名。能请到如此高人相助，难怪孙宏斌在这次并购中的风格显得如此凶猛和周全，与以往大不一样。

　　孙宏斌对完成整个收购工作给出的时间进度表是，2015年3月底就债务重组初步达成一致；4月底签署债务重组协议；5月份完成收购。留给境外债权人的时间已经不多。

　　境外债权人进退维谷

　　事情正按照孙宏斌预期的方向在发展。

　　2015年2月17日，佳兆业发布公告称，在16日召开的境内借款人初步会议上，对于境内债务重组方案，债权人的初步反馈正面，并且“十分支持本公司将予采取的行动”，双方将“以就重组的条款在切实可行的情况下尽早达成共识”。

　　但在3月初召开的境外债权人会议上，佳兆业则声称，仍在与境外债券持有人进行磋商，并未就债务重组条款达成任何协议。并且还透露，与佳兆业谈判时，境外债权代表人代表了超过50%的境外债权总额，并且预期还将有所增加。

　　这意味着，境外债务重组方案不仅在当时未能获得通过，而且难度会越来越大。据称，境外债权人提出的重组方案是债务清偿必须控制在1-3年，利息不减，在债务未清偿之前不能派息，同时对于债券持有者的损失以股票或者股票期权等类似的方式予以弥补；并建议引入更具实力的企业代替融创中国。

　　从2月初融创中国发布要约收购公告到3月初召开境外债权人会议期间，有两件有意思的事件发生。

　　一是佳兆业可转债、票据的交易非常火爆。在融创中国发布要约收购文件后，方圆投资、UBS以及CQS（对冲基金经理迈克尔·辛兹管理的公司）纷纷在市场上购入可转债和票据。此举有增加谈判筹码的意味在里面。

　　二是在网络上出现了一封以佳兆业的小股东和境外债券持有人名义所写的《给证监会的一封信》。信中指出，孙宏斌和佳兆业双方在收购过程中存在“若干违规”和“没有尽职”行为，希望证监会“对孙宏斌进行调查，并立即停止对佳兆业股权和债券人利益的侵害”。又是一封举报信，又是向证券监管部门举报，这与当时的融绿并购案是何其相似。

　　佳兆业境外债权人的“反击”能够成功么？时至今日，仍无更多有关境外债务重组方案的进展信息披露，但事情已经悄悄发生着不利于境外债权人的变化。

　　在境外债务重组方案初次沟通谈判破裂之后，佳兆业旗下的物业资产状态也发生了变化。

　　佳兆业2015年4月9日发布公告，其在深圳的8处物业被解除房源锁定状态，但大部分被司法查封（表5）。从变更状态来看，实际上更新之后锁定的面积加上司法查封的面积，大部分比原锁定的面积都要大。并且对于已售出的面积，相关交易已作为备案或登记。

　　由房源锁定这种行政手段转为司法查封，不仅意味着同样不能对外进行销售，而且还意味着从行政程序进入司法程序。如果佳兆业一旦进入破产清算程序，被查封资产拍卖所得将首先用于偿还向法院申请资产保全的债权人，在房源锁定状态下则不能达到这样的目的。梳理佳兆业的公告内容，申请资产保全的全部是境内债权人。截至2015年4月，佳兆业共收到70份向法院申请资产保全的法律文件，涉及境內债务金额148.27亿元。

　　在佳兆业相关物业被司法查封的同时，其第二大股东富德生命向其提供了13.77亿元的借款，年利率为12%。佳兆业则以旗下各合营公司50%股权作为质押。佳兆业给出的理由是，为了及时支付土地收购资金。但同时也意味，若未来佳兆业被清盘，富德生命将能以13.77亿元代价优先获得佳兆业各合营公司50%股权。

　　综合上述两项最新进展，再加上孙宏斌前期收购的上海4个项目公司，佳兆业的大部分资产实际上已被定向锁定。一旦不能完成境外债务重组，佳兆业将极有可能进入清算程序。按照清算分配程序，佳兆业查封资产拍卖所得将首先用于偿还境内债权人。如果拍卖所得能覆盖住境内债务，剩余的部分将向其他债权人、股东分配。如果拍卖所得连境内债权人也未能覆盖，则意味着境外债权人颗粒无收，血本无归。

　　实际上，当佳兆业旗下物业资产从锁定状态变成司法查封状态后，留给境外债权人的时间和选择已然不多。

　　并购迷局

　　从孙宏斌角度而言，他还是有极大的动力和愿望完成对佳兆业的收购，因为这不仅可以巩固其华东地区市场地位，延续加大一线城市开发力度的战略，而且还能将融创中国的触角伸向华南地区，这对孙宏斌的产业布局大有裨益。这次孙宏斌勇于站出来收购佳兆业，一旦收购成功，想必经过绿城中国一役，苦闷的孙宏斌也能长舒一口气。

　　更进一步，如果孙宏斌能以既定的方案完成对佳兆业的收购和债务重组，凭借其经营能力，佳兆业在甩掉债务包袱的时候，其经营状况想必也会大为好转。在佳兆业继续维持上市公司地位的情况下，有助于维护和提升股东的利益。从这个角度来看，由于融创中国已承诺继续维持佳兆业上市公司地位，若境外债权人承受当前部分损失，转而投资佳兆业的股份，还是有极大可能弥补当前的损失。

　　不过，进一步梳理佳兆业重组的整个过程，仍有若干细节问题值得关注，这些问题之下隐藏的信息更为这场并购案蒙上了厚厚一层迷雾。

　　问题一：孙宏斌为何愿意收购并重组佳兆业？

　　孙宏斌曾经公开表示，佳兆业的资产质量非常差，远超局外人的想象。这些话虽然是对境外债权人说的，但反过来想，既然这么差，为何还要去收购？即使出于战略考量，但也不能为了战略而战略，增加自己收购后的管理和处置难度。孙宏斌是基于更深层次的理由而出手收购么？

　　问题二：万科为何放弃收购上海青湾股权？

　　当时万科已经和佳兆业签署了转让协议，以12亿元价格收购上海青湾100%股权。短短两个月的时间，佳兆业却转而卖给融创中国，而且价格还低3000余万元。这是为何？并且从区域位置来讲，总部同处深圳的万科应有更大的动力去收购佳兆业。

　　问题三：为何佳兆业旗下物业资产由房源锁定状态变更为司法查封，除了境内债权人的诉求之外，是否还有别的考虑？比如一旦佳兆业进入清算程序，首先要尽最大可能保障境内债权人利益，确保国有银行的贷款不损失？

　　问题四：郭英成为何在此时刻归位？这背后又意味着什么？

　　这个细节是此次并购案中最令人迷惑之处。按外界的认识，郭现在已是局外人。不过，在笔者看来，郭还是有一定的存在价值，比如熟悉佳兆业资产情况、与债权人关系紧密等。在某种程度上，郭的回归，融创团队退出的原因存在三种可能性。

　　一是进一步与境外债权人协商，促使他们接受债务重组方案。达成目的后，完成佳兆业股份交割，彻底、轻松地淡出公众视野。

　　二是做最坏的准备，一旦孙宏斌不能完成重组，佳兆业进行破产清算。熟悉佳兆业情况的郭英成，是最适合的人选。

　　三是郭回归重掌企业，意味着孙宏斌出局。不过，在现时条件下，这种可能性非常小。这是因为佳兆业并购和重组已经进展到关键时期，容不得出现重大变化。

　　种种迷惑，越发显得孙宏斌重组佳兆业是一盘非常大的棋局，事情远没有外表看起来那么简单。客观而论，孙宏斌收购重组佳兆业的方案是当前情况下最为合理的方案。整个方案考虑周全，照顾到了各方诉求，步步紧扣，环环相连，是一个“共度时艰”的方案，并且一切都是在依法合规的基础上进行操作。如果顺利达成，将是一个多赢的局面。

　　不过，若境外债务重组方案一旦未能达成协议，最有可能出现的局面是佳兆业旗下资产被拍卖、处置，这对众多对佳兆业资产虎视眈眈的企业来说，是一次绝佳的机会。对于境内债权人来讲，肯定能获得一定数额的赔偿，只是多少的问题。对于境外债权人而言，则只能视清算结果而定了。对于孙宏斌而言，通过此役，在中国地产界形成了潜在巨大影响。即使收购佳兆业不成功，想必也将对融创中国以后的发展壮大产生极为有利的因素。

　　此时的佳兆业，在某种程度上与2008年金融危机时的雷曼集团类似，都是因为流动性危机致使企业走入危境。雷曼集团因为没有找到战略投资人对其债务偿还进行背书，从五大投行名单中彻底消失。此时的佳兆业能否避免类似的命运呢？

　　随着郭英成的回归，水面之下的鏖战也正在佳兆业各利益相关方之间激烈展开。不过，这个庞大的战局离收起帷幕的时间已经不远。

　　孙宏斌如何在5年时间里将偏居一隅的融创中国打造成国内颇具实力的地产黑马，敬请关注明日重磅。