在宣布付息違約整整一個月的時間後，保定天威集團近日召開債券持有人大會，審議《關於保定天威集團有限公司未按期兌付利息相關事項的議案》，並達成六項議案。

此前在4月21日，天威集團公告稱，由於新能源產業巨額虧損，公司資產負債率急劇上升，未能籌措到付息資金公司，無法按期兌付“11天威MTN2”本年利息。

天威集團此次的中票違約不僅開啟了首例國企債券違約，也是首例銀行間市場違約。與此同時，由於監管層或允許市場出現“個案違約”，此次天威債券持有人會議達成的議案能否執行尚待存疑。

會議達成的議案能否執行仍存疑?

據《第一財經日報》了解，天威集團債券持有人達成的六項協議分別為：一是確定並授權受托管理人為建設銀行，推舉律師事務所為大成律師事務所;二是要求天威集團11天威MTN2加速到期;三是要求追加天威集團母公司兵裝集團對“11天威MTN2”提供無條件擔保;四是對天威集團及相關方采取民事訴訟;五是就天威集團“11天威MTN2”違約事項提請銀行間市場交易商協會(下稱“交易商協會”)對天威集團此次違約行為進行公開譴責、暫停兵裝集團及其子公司發行全部債務融資工具、將天威集團此次違約行為反饋其他監管部門;六是要求天威集團向“11天威MTN2”債券持有人公開2013年6月至2014年2月期間相關文件。

另據記者了解，天威集團分別於2011年2月和2011年4月在銀行間市場公開發行兩期中期票據，即“11天威MTN1”和“11天威MTN2”，發行金額分別為10億元和15億元，期限均為5年。

“11天威MTN1”付息工作已於2015年2月完成，並未出現延期支付的情況，不過“11天威MTN2”利息償付卻出現違約，違約的應付利息金額為8550萬元。“11天威MTN1”和“11天威MTN2”分別將於2016年2月24日和2016年4月21日到期還本付息。

有分析人士認為，本次持有人會議審議通過的六項議案中，關於受托管理人和律師事務所的確定、要求發行第二期中票加速到期、對天威集團及相關方采取民事訴訟等議案符合債券募集說明書中對投資者保護機制的規定。

不過，民生證券固定收益分析師李奇霖對《第一財經日報》表示，要求追加母公司兵裝集團對“11天威MTN2”提供無條件擔保以及暫停兵裝集團及其子公司發行全部債券融資工具等針對母公司的議案並未在募集說明書的相應條款中提及，而類似條款在持有人會議中被提出尚屬首例，其效力和執行效果有待市場檢驗。

海通證券債券分析師姜超也認為，雖然債券持有人會議的議案獲得了通過，但本質上只是債權人之間達成的共識，對於債務人和第三方並不具有強制執行力，最終能否執行或全部執行具有很大不確定性。

值的關註的是，天威事件也凸顯了目前國內債券市場債權人保護機制尚待完善，一位外資行債券部門負責人對《第一財經日報》表示：“與銀行等機構相比，信用債券普通投資者承擔的信用風險相對較大，同時信用風險緩釋工具的缺失導致投資人沒辦法及時對沖和止損，因此投資者需要做好事前工作，密切關註募集說明書上的投資人保護條款。”

與此同時，海通證券宏觀債券團隊還認為，因國內缺乏嚴格意義上的交叉違約機制，中票違約後其他債券持有人(如11天威MTN1、13天威PPN001)也不能依此請求采取加速清償或追加擔保等權益保護措施，與作為貸款持有人的商業銀行相比處於嚴重不利地位，凸顯國內債權人保護機制尚待完善。

根據天威集團此前公告，天威集團2014年合並報表巨額虧損101.4億元。數據還顯示，自2011年以來，天威集團凈利潤已連續四年虧損，且虧損額度不斷放大;截至2014年末，天威集團賬面總資產129.17億元，總負債209.53億元，已處嚴重資不抵債狀態。

個案違約或將出現對規範債市意義重大

盡管天威債之前已經有過超日債和湘鄂債兩支公募債券出現違約，且天威集團的經營狀況惡化也被市場熟知。但有分析人士認為，由於天威集團背靠央企集團，此前多數投資者對天威債券剛兌抱有信心。

海通證券認為，不過由於此前交易商協會主管的債券品種尚未出現過違約，尚不能確定交易商協會對此如何應對及是否會執行此項議案。由於天威違約事件或是遵循總理“允許個案性違約”的思路，此舉或將更加考驗監管部門的決心與魄力。

至於該事件對於整個信用債市場的影響，中信建投宏觀債券分析師季偉傑對《第一財經日報》分析表示，2015年在控風險和降低社會融資成本的政策背景下，盡管個別債券違約難以避免，但違約風險暴露仍將延續之前“點爆”的方式，風險事件超預期大規模爆發的概率比較低。

作為國企和銀行間市場違約第一案，天威集團此次違約對規範債市發展顯現出積極作用。民生證券研究認為，“11天威MTN2”和“11天威MTN2”兩只債券在發行時均為規定該期中期票據不設擔保。天威集團中票付息一事無論最終如何解決，均對市場提出警示，國企背景固然強大，在無明確擔保條款的情況下，只能作為估計，不能構成責任追索的憑據。

此外，債市的剛性兌付備受詬病，主要因剛性兌付導致資本市場好壞不分，金融資源持續錯配。

民生證券還分析稱，打破無效部門剛性兌付的神話，允許部分政治關聯負債主體有序違約並迅速處置不良，才能真正促使無風險利率下行。再輔之以經濟結構調整助力(打破壟斷、放松管制和鼓勵技術創新等)，引導金融機構助力新經濟，實現中國經濟轉型。

在走進歐元區財長會議會場時，鏡頭上的歐元集團主席迪塞爾布洛姆(Jeroen Dijsselbloem)情緒欠佳。

迪塞爾布洛姆表示，他既不知道希臘是否可以在6月30日按期還清對國際貨幣基金組織(IMF)的貸款，也不清楚歐元區財長會議上能否有突破。

“我不知道我們能不能有任何進展，但是我們會試試。” 迪塞爾布洛姆說完後就迅速躲入樓中。

在會前，鷹派財長們已經直截了當的提出了“B計劃”：希臘違約。芬蘭財長斯特布（Stubb）表示，耐心是種美德，但是過去的六個月已經侵蝕了歐元區的耐心。

“要麽達成一個帶些條件的希臘計劃，要麽就執行B計劃，希臘違約。”他補充道，“我看不到希臘違約會對其他歐元區邊緣國家有傳染性。”這一觀點也得到了愛爾蘭財長諾南的附和。

根據美國媒體彭博測算，今年到目前為止，希臘退歐的這出肥皂劇讓歐洲股票投資人付出了8970億美元的代價，換而言之，這已經超過西班牙、葡萄牙、愛爾蘭基準指數價值的總和。美聯儲主席耶倫也表示，如希臘退歐發生，會對美國有溢出效應。

目前，歐盟方面苦等希臘總理齊普拉斯親自提出回應方案，然而齊普拉斯昨日卻出現在了俄羅斯聖彼得堡，並預計在本周五同俄羅斯總統普京會面；在歐盟方面，有消息稱歐元區領導人有可能在本周五晚召開歐盟緊急峰會，並討論是否對希臘實施資本管制。

前景無望拖累歐洲股市狂瀉

盡管德國總理默克爾在周四早些時候在德國議會表示，“希臘協議還是有可能的”，但市場並不這麽想。處於對周四歐元區財長會議無法達成救贖計劃的悲觀預期，在財長會開始之前，歐洲股市開盤後持續下滑，歐洲斯托克600指數下跌至381.68點，有可能會創下2月19日來最低收盤位。

“沒有消息在這個階段就是壞消息。沒有任何跡象表明，希臘將在今天歐元區財長會上更改立場，達成協議。” 貝倫貝格（Berenberg）首席經濟學家施密丁(Holger Schmieding)在昨日的報告中寫道，“如果這次會議失敗，我們所期望的最後一次嘗試就是在歐盟最高政治層面打破僵局。”

對於歐洲股市而言，今年原本是2009年以來記錄最好的一年，歐洲斯托克600指數剛剛贏得自2009年以來最大單季漲幅，就跌入了近兩年來跌勢最慘的一個月：當該指數從其4月15日的歷史新高點回落7.8%之後，其今年所取得的漲幅已回吐近三分之一。

耶倫也在日前表示，如果希臘無法同國際債權人達成協議，全球經濟都將受到波及。

“目前情勢艱辛。如果不達成協議，我認為將出現影響歐盟以及全球金融市場的可能性。”耶倫表示，“無疑，這對美國有溢出作用，也會影響美國前景。”

然而在多重壓力之下，希臘並沒出現讓步的跡象。昨日在抵達盧森堡歐元區財長會議時，希臘財長瓦魯法基斯(Yanis Varoufakis)表示，他帶來了“主意”，並希望可以“ 用有效的共識取代昂貴的不和諧做法。”

愛爾蘭財長努南在會前接受采訪時對瓦魯法基斯的“主意”一笑置之。努南表示，“我今天對此展開的人之中，對這件事情沒有什麽樂觀想法。”他並表示在希臘退歐這件事情，愛爾蘭高層正在接受愛爾蘭中央銀行以及歐央行的建議。他表示，歐盟領導人在希臘這件事情上，已經讓步到不能再讓步了，如果說有其他的選項，“那就是準備B計劃吧。”

希臘總理奔赴俄羅斯討救兵

在歐盟財長齊聚盧森堡之時，齊普拉斯已然飛赴俄羅斯聖彼得堡參加一項經濟論壇，這引發歐洲對俄羅斯將對希臘伸出援助之手的再度猜測;希臘官方對此予以否認，並表示這是希臘行使多維度外交的主權自由。

近年來，俄羅斯加大對希臘投資力度，從2007年的330萬盧布增值近2013年的近1億盧布。不過，歐盟一直對於俄羅斯對希臘投資顧慮重重，並對於俄羅斯公司控制希臘關鍵的基礎建設領域公開表示過擔憂。出於對NATO的顧慮，美國方面也不樂於看到希臘退歐，並同俄羅斯加強雙邊關系。

在本周三，希臘罕見地發出警告，稱如得不到援助項目的剩余資金，希臘很可能會發生債務違約。這將導致希臘退出歐元區，並有可能退出歐盟。

根據德國媒體報道，如希臘仍然不能同國際債權人在本周末達成協議，歐元區就會開始準備緊急方案。這一緊急方案包括對希臘銀行業實施資本管制等。

IHS Global Insight高級經濟學家伊斯卡洛(Iscaro)則認為，未來希臘銀行存款外流可能會加速，這也增加了政府在引入資本管制方面的壓力。

目前，自去年12月以來，共有約300億歐元離開了希臘銀行系統，迫使希臘銀行嚴重依賴於歐洲央行提供的流動性。截止至4月30日，希臘向歐洲央行申請了約807億歐元的緊急流動性援助(ELA)，這以及占到希臘金融體系60%的存款總額。

除了希臘，還有誰正站在主權債務違約的邊緣?7月24日，全世界的目光正向烏克蘭聚焦。6月24日，高盛公司分析師Andrew Matheny在一份報告中寫道，7月24日烏克蘭的一筆1.2億美元息票即將到期，而“烏克蘭不會償付7月24日到期的這筆息票，屆時政府一定會陷入債務違約。”

事實上，這筆1.2億美元的債務只是烏克蘭整體債務危機的冰山一角。根據烏克蘭國家統計局和世界銀行的數據，2014年烏克蘭外債總額為1263.1億美元，占GDP的96.5%，其中一般政府債務占GDP的71.2%。烏克蘭國家銀行發布的報告預計，到2015年底烏克蘭國債和國家擔保債務總額將達到GDP的95%。

在戰火中衰退的烏克蘭經濟

債臺高築的背後是烏克蘭搖搖欲墜的實體經濟。烏國家統計局數據顯示，2014年全年烏經濟萎縮幅度達6.8%，2015年一季度，烏克蘭實際GDP已經同比下降17.6%。2014年，烏克蘭銀行不良貸款率攀升至15%以上，存款流失30%。從危機爆發開始至2015年7月10日，已約有55家銀行宣布破產清算。

國家經濟的衰退減少了烏政府的財政收入，烏克蘭東部被親俄武裝控制更是雪上加霜。在曾經的烏克蘭經濟版圖上，東部地區人口密集，又繼承了前蘇聯時期的重工業，是傳統的軍工業聚集地，而農業則是烏克蘭西部的經濟支柱。烏克蘭統計局2013年數據顯示，頓涅茨克州、盧甘斯克州和哈爾科夫州的地區生產總值合計占到全國GDP的20%，更占到全國人口總數的21.6%。在烏政府失去對頓巴斯地區的控制後，2014年烏鋼鐵和煤炭產量分別下降了17%和22%。

為了奪回對東部的控制權，戰爭這一“日費千金”的無底洞時時刻刻在消耗著烏中央政府的國庫。烏克蘭統計局數據顯示，2015年一季度烏克蘭公共安全事務和國防事務支出共占政府總支出的20.6%——“收複失地”這一第一要務極大地加重了烏政府的財政負擔。

更為不利的是，外債集中度較高的烏克蘭還面臨著本幣貶值、外匯儲備縮水的威脅。在地緣政治的風暴里，烏克蘭首先失去的就是昔日最大的出口市場俄羅斯。據烏克蘭海關統計，2014年烏克蘭貨物貿易出口比上年同期下降14.8%;其中對俄羅斯出口同比下降35.0%。

出口外匯收入的下降，以及規模龐大的資本外逃迫使烏克蘭格里夫那迅速貶值。世界銀行數據顯示，2013年10月，1美元可兌換8.1843格里夫那;而在2014年2月烏央行宣布放棄盯住美元後，格里夫那匯率一瀉千里，2015年5月該匯率水平已是1美元兌21.013格里夫那。本幣貶值不僅加劇了企業的外債償還負擔，也傳導到了國內物價的高企，迫使烏中央政府進一步舉債度日。2014年，烏國債增長34億美元，總額達到351億美元。財政收入不斷縮水，支出卻難以控制，加之本幣驟貶，償債能力不斷下降的烏克蘭出現主權債務違約也就不足為奇了。

投資烏克蘭：短期風險大，長期存機遇

烏克蘭經濟風雨飄搖，國際資本大鱷喬治·索羅斯卻在近期放出豪言，稱“若西方對烏克蘭的投資吸引力加以扶持”，他已計劃投資該國達10億美元之巨。目前的烏克蘭真的是一個“抄底”的機會嗎?多位國企和海外投資人士告訴《第一財經日報》記者，目前投資烏克蘭無疑風險過大，不宜涉足。不過，長期而言，處於低谷的烏克蘭並非沒有投資的價值。

月星集團董事長丁佐宏對《第一財經日報》記者表示：“烏克蘭肯定是有機會的一個國家，國家經濟跌到一定程度，就如同股票一樣，理論上去進行收購、兼並就一定會有空間。烏克蘭經歷了和俄羅斯的摩擦、內部經濟的動亂，對經濟的打擊肯定是很大的。現在別人認為越是有風險的時候，誰都嚇得不敢去的時候，也許這個時候就是個機會。”

北京艾億新融資本管理有限公司離岸人民幣創新中心(ORCC)的高級副總裁娜斯佳也持有類似的觀點：“對於烏克蘭目前的情況，我覺得投資人應該重視風險，但是也應不忘記機會所在。”來自烏克蘭的她向《第一財經日報》記者指出：“烏克蘭東部的危機影響了整個國家的評級，烏克蘭許多優質公司也受到影響，企業融資成本大幅增加，估值受到重創。但好的投資標的也開始慢慢顯現，等待政局穩定後相信會有可觀的回報。當然，要想投資烏克蘭首先要對整個國家宏觀經濟、政治、投資環境做一個細致的研究，很多問題需要考慮在內。”

農業——投資烏克蘭的首選

娜斯佳指出，作為歐洲的“糧倉”，農業顯然是投資烏克蘭的首選行業。“烏克蘭是農業大國，全世界23%的黑土地分布在烏克蘭境內，土壤肥沃，生產條件優越。越來越多的外國投資者選擇烏克蘭農業為他們的重點投資，今年中國新疆生產建設兵團與烏克蘭簽署了合作備忘錄，向農業投資26億美元。”

烏克蘭報紙KyivPost發布的《Doing Business in Ukraine》顯示，烏克蘭是繼美國、巴西和中國之後全球第4大農業國，也是繼美國之後的第2大谷物出口國。中國商務部2014年烏克蘭國別貿易報告顯示，2014年全年烏克蘭谷物;動植物油脂、蠟;精制食用油脂的出口量同比增加了2.7%和9%，但遠遠彌補不了工業品出口的急劇萎縮——出口跌幅最高的分別是鐵道車輛;軌道裝置、信號設備，跌幅達65.9%，礦物燃料和鋼制品出口分別下降29.8%和34.5%。鑒於農業已經是烏克蘭現政權碩果僅存的支柱產業，目前烏克蘭農業部正加大“簡政放權”的力度，試圖吸引外國資本對烏克蘭農業的投資。

“同時，烏克蘭能源、礦藏資源非常豐富，工業生產實力雄厚。在軍事工業、航空航天和潛水工業、精密儀器制造等領域也擁有不少先進設備。”娜斯佳表示。“我也特別想指出的是，IT業現在在烏克蘭是個很好的機會，最近幾年這方面的人才越來越多，而且由外國投資者越來越受重視。”

這是一個資管盛行的時代，但是在數量上成正比的還有資管違約項目。

2015年7月21日上午，十余位投資人聚集在上海中信大廈華宸未來資產辦公大樓門前，11點50分，《第一財經日報》記者趕到現場後，多位投資人向本報記者反映，他們用來養老的資金，現在無處可循。

經本報記者了解，這些投資人是《華宸未來-誌高集團專項資產管理計劃》(下稱“華宸誌高資管計劃”)投資人，該項目成立於2013年7月，存續期共計兩年，2015年7月16日到期，如今已經過去5天未能兌付，項目發生實質行違約。

在此之前，《第一財經日報》曾經多次報道該資管計劃的具體實施細節及違規操作手法，並對該資管計劃的進展持續跟蹤報道。

昨日，本報記者經多方調查，並從投資人處獲得相關資料後了解到，在華宸誌高資管計劃解決的過程中，華宸未來資產管理有限公司(下稱“華宸未來”)聲稱協商某第三方機構接盤該資管計劃，未來投資人將會得到兌付，但是具有“戲劇性”的是，填寫份額轉讓委托申報手續後，該程序並未針對所有投資者，其中有高達1億元的機構投資資金並未被順利轉讓。

更重要的是，在投資者多次商討過程中，該接盤的第三方機構存在諸多被質疑虛假的疑點。截至本報記者發稿，已有相關公安部門介入該事件，並將於7月21日在華宸未來辦公樓內搭建平臺，得到份額轉讓的5位投資人代表、華宸未來總經理及華宸未來基金(下稱“華晨基金”)董事將到場，對該資管計劃的解決方案進行商議。

坐實實質性違約

2015年7月16日，一款承載眾多投資者、募集資金高達3億元的資管計劃到期，伴隨而來的是該計劃延期兌付，正如該項目前期披露的諸多風險跡象，這一結果並不意外。

在華宸誌高資管計劃還未到期2個月前，負責該資管計劃的項目經理致電所有投資者稱，已經談妥新增第三方接盤，該第三方有意受讓華宸未來資管計劃，並在2個月後到期日兌付。

但是直到6月中旬，這一說法並未有更多負責人來跟進。

6月25日，華宸未來發布《華宸未來-誌高集團專項資產管理計劃的第十二次臨時公告》(下稱“第十二次臨時公告”)稱，近期，有意向方計劃從上述資管計劃現有委托人處受讓資管計劃份額。為配合資管計劃份額轉讓工作，華宸未來作為資產管理人已經將誌高集團專項資產管理計劃在上海證券交易所進行了份額轉讓業務掛牌，後續也將配合向受讓人在上海證券交易所平臺上完成其份額受讓計劃。

隨後，華宸未來在7月13日繼續發布公告稱，現份額轉讓準備工作已接近完成，意向受讓方擬按照每份額資管計劃1.00元的單價受讓，請有明確轉讓意向的投資人於2015年7月16日起來公司辦理份額轉讓的委托申報手續。

作為安徽金瑞投資集團有限公司(下稱“金瑞集團”)股東之一的仰浩(化名)以機構投資人的身份在該項目上共投資高達1億元，也是該項目的唯一機構投資人，據仰浩介紹，該筆機構投資共包含了約200人左右的個人投資者。

承擔著眾多投資人投資款的仰浩在看到這一份額轉讓公告時略顯激動，並在7月16日當天第一個趕到華宸未來辦公地點，擬辦理份額轉讓手續。雖然在仰浩看來，公告的意思已經十分明確，只能進行本金的轉讓，利息“打了水漂”，但是此時已無暇顧及。

然而，即便這樣，仰浩也並沒有如願拿到期待中的本金。而這也在某種程度上意味著，華宸誌高資管計劃出現實質性違約。

昨日，《第一財經日報》記者在多方調查中了解到，總計3億元的資金缺口目前僅籌到2億元，仍有1億元缺口。而華宸未來在為解決這3億元資金的過程中，根據資金額度以及資金來源設計了“2+1”模式，即其中的2億元由華宸未來、湖南信托、國元信托和浦發銀行4家機構共同集資，另外的1億元由公告中指出有受讓意向的第三方來解決。

“這2億元的缺口應該不是問題。”一位熟知該計劃，並同華宸未來總經理韓駿有來往的公司內部人士告訴《第一財經日報》記者，韓駿曾告知他，已經有1.6億元資金到賬，剩余4000萬元也會陸續到賬。

2億元已經補充的資金在到賬後，陸續有投資者被兌付，但是並非“全部”，其中最大的未兌付缺口則在投資總額為1億元的機構投資者金瑞集團。

“這對投資人並不公平，投資人並不分散戶還是機構投資人。”仰浩表示，對於選擇散戶兌付而非機構投資人，華宸未來給出的解釋有兩點，第一，作為意向受讓方的第三方平臺在兌付的過程中做出了選擇，機構投資者在選擇之外;第二，投資整體無法拆分，雖然機構投資者由眾多散戶投資者組成，但是對接至華宸誌高資管計劃依舊以“打包”、“整筆”的方式投入，無法進行“拆包”。

被指第三方“虛設”

隨著華宸誌高資管計劃“2+1”的融資計劃中，來自所謂“意向方”即第三方平臺的資金並未落實，從而讓關註焦點集中在該第三方究竟是誰?何時這1億元資金才能到賬，並順利簽署投資人份額轉讓?

《第一財經日報》記者從一位熟知該項目的內部人士處獲悉，該第三方系上海執順資產管理合夥企業。全國企業信用信息公示系統顯示，該企業成立於2015年6月25日。令人費解的是，這一天恰恰是華宸未來發布《第十二次臨時公告》，即宣稱已經有意向平臺對該資管計劃進行接盤，並在上海證券交易所進行份額轉讓業務掛牌的同一天。

資料同時顯示，該公司執行事務合夥人範亞麗，該公司有兩名自然人股東：李碩敏和範亞麗，但在7月15日，即華宸誌高資管計劃到期的前一天進行了信息變更。公司註冊地址為：上海市金山區朱涇鎮亭楓公路4180號56幢1133室。

“公司地址是虛設的，我們實地考察過並沒有這個地址。”上述內部人士表示，在他看來，這個第三方更多是為了這個“漏洞項目”而設立的，並非真正有一家第三方機構想要接盤這個資管計劃。“這個第三方根本就沒有出錢，在沒有出錢的情況下如何參與項目轉讓?”在該內部人士看來，華宸未來的做法對於投資者並不公平，第三方成了搪塞投資者的“借口和理由”。

針對投資者的說法，《第一財經日報》記者在華宸未來現場多次向其工作人員求證，並未給予解釋，截至發稿也未獲得官方回複。

在更多投資人看來，該計劃已經如此田地，不會有第三方願意出來接手，而這個所謂的平臺方被猜測可能是由上述籌集2億元資金的多家金融機構聯手成立的。

擅自變更交易通道、虛假宣傳、資金挪用?

仰浩對《第一財經日報》記者表示，華宸誌高資管計劃從設立到現在不僅存在上述風險點，諸多不規範的事項隨著時間推移逐步浮出水面。

在投資之初，仰浩和眾多投資人一樣，獲得的推介材料明確顯示資產管理人會將全部計劃資產直接投資於“湖南信托誌高集團單一資金信托”。此外，在本報記者獲得的一份《華宸未來-誌高集團二期專項資產管理計劃資產管理合同》(下稱《管理合同》)也明確約定將投資於“湖南信托誌高集團單一資金信托計劃”。但是隨著項目的進展，仰浩表示，華宸未來作為管理人在未告知投資人並征得其同意的情況下，將計劃資產全部投資於“國元信托單一資金信托”，再通過國元信托與湖南信托簽訂“湖南信托單一資金信托計劃”以實現資金的投放。

擅自變更交易通道成為這個項目最大也最容易識別的“瑕疵”，兩次單一信托單向的發放，成為這一投資產品最為“奇葩”的地方。

“他們這麽做的原因很明顯，就是要規避風險，這原本是一個類集合信托，經過他們的私自操作現在變成了單一信托。”仰浩表示。

《管理合同》顯示，該項目最終用途為淮南誌高動漫文化產業園園區建設、大型設備調試和測試費用及開園前的廣告性支出等。其中擔保計劃包含，淮南誌高關聯公司誌高實業(龍巖)有限公司提供評估價值14.19億元的土地使用權及在建工程等實物資產設置抵押(抵押率約20%)。

而如今，這一具有擔保責任、投資主要標的不僅出現爛尾，而且連帶地產項目市場價值估值急劇下滑，由最初的14.19億元到現在縮水至僅值1億多元。

本報記者調查了解到，該項目在相同地理區塊鏈接了商業地產和動漫文化產業園，由於誌高集團旗下包含動漫產業園在內的多個投資項目均以失敗告終，最終導致資金枯竭，資金鏈斷裂。而隨著項目的爛尾，連帶商業地產價值貶值，關聯效應一觸即發。

更值得註意的是，本報記者在采訪過程中了解到，最初在該資管計劃成立之初，動漫文化產業園項目已經涉嫌違規占用，融資方淮南誌高也曾因為違規用地而被處罰，但是這一細節在設立資管計劃募集資金之初並沒有告知投資者。

360酷派風波繼續發酵。

繼9月10日樂視控股發表聲明，回應稱樂視入股酷派，交易合法合規，未侵害任何相關合作方利益;這次奇酷股東之間的分歧，與集團並無直接關系;樂視與酷派合作的全過程，都是三方互相通氣，一起協商並達成一致共識，簽協議前獲得當事雙方明確同意;對奇酷科技一方股東出爾反爾，混淆是非的公開言論表示憤慨，並將持續關註事件進展。

緊接著，9月11日，奇虎360今日發布聲明稱，針對樂視入股酷派違反360與酷派合作協議條款，要求酷派以14.85億美元執行認沽期權一事，將在下周公布酷派違約詳情。

以下為奇虎360聲明全文：

我們註意到酷派集團(以下簡稱酷派)以及樂視控股(以下簡稱樂視)的通告存在不實片面信息，本公司聲明如下：

一、我公司提出認沽期權行權是有充分依據的。我公司總計出資4.5405億美元與酷派組建合資公司(以下簡稱奇酷)，是一件非常重大的投資和業務合作。雙方以股東協議的形式，相互向對方做出不競爭承諾，以保證奇酷的利益。但是，酷派與樂視的合作多方面違反了不競爭承諾，使得我公司為了保護奇酷和自身的合法權益而行使不競爭認沽期權。酷派和樂視企望通過娛樂化的聲明和低俗化的微博言論把其違約行為敷衍過去，在法律上是沒有任何意義的。

二，我公司提出的14.85億美元的行權總價款是基於合資公司股東協議的約定，鑒於酷派一方的違約行為給奇酷和我公司造成的重大損失，有充分的合理合法的依據。

三，酷派及其大股東應該盡快恢複契約精神，采取糾正措施，避免進一步擴大損失。酷派目前市值不足8億美元，隨著我公司依法行權14.85億美元，酷派及其大股東的違約行為也將給其中小股東帶來災難性的影響。

四、360公司在下周會適當公布部分酷派公司違約詳細情況。

特此聲明。

360公司

2015年10月13日，保定天威英利新能源有限公司（下稱“天威英利”）發布公告稱，2010年度第一期中期票據（10英利MTN1）應於當日到期兌付，未按期足額兌付本息，到期本息10.57億元，已償付7億元人民幣。

10英利MTN1到期本息為10.57億元，僅償付7億元，償付占比64.3%，已構成實質性違約。而就在前一日，南京雨潤食品有限公司(下稱“南京雨潤”)發布公告稱，該公司發行的10月18日即將到期的13億元中期票據到期本息兌付仍存在風險。

經濟持續下行，部分行業企業經營狀況惡化，一些企業發行債券信用風險加大。市場人士認為，債券違約的個體事件發生頻率將會增大，但不會構成系統性風險。未來應更加關註發債主體自身的情況，預計中高等級債券繼續走牛是大概率，對低評級信用債保持謹慎。

打破剛兌加速

10英利MTN1到期本息10.57億元，僅償付7億元，償付占比64.3%，海通證券首席宏觀分析師姜超稱，部分償付本金，已構成實質性違約。

10月12日，南京雨潤發布到期本息兌付風險提示公告稱，受高端餐飲及肉類消費市場疲軟、競爭加劇及生產成本上升等影響，2015年上半年公司虧損4億元。公司原計劃通過售後回租、新發債券、尋求戰略合作等各種途徑籌集資金，但由於客觀原因，計劃推進存在困難，補充資金到位時間與債券償還時間存在錯配，10月18日即將到期的13億元中期票據到期本息兌付仍存在風險。

“12雨潤MTN1”為雨潤食品2012年發行的第一期中期票據，發行總額為13億元，期限三年，票面利率5.49%，由中國銀行和中信銀行擔任聯席主承銷商。

今年來，“雨潤系”負面新聞不斷。3月26日，“雨潤系”董事長祝義才被檢察機關監視居住，之後雨潤旗下江蘇地華實業集團有限公司被曝資金鏈緊張，8月開始，其商業承兌票據因賬面資金不足不能兌付，據媒體報道稱，公司強行用火腿腸抵充。

該債券發行人委托評級機構新世紀資信於7月29日將發行人最新評級展望調為“負面”。中債資信於2015年8月31日將其放入中債資信企業信用風險排查名單2類預警企業。

中債資信評級業務部分析師唐晶瑩對《第一財經日報》記者分析稱，從企業自身來看，南京雨潤近年產能持續擴張，但受行業波動及食品安全事故影響產能釋放乏力，產能利用率處於行業較低水平；其盈利持續弱化，主要依賴政府補助及投資性收益維持；受關聯交易影響現金流弱化嚴重，短期償債壓力很大；外部來看，“雨潤系”內部食品板塊存在同業競爭、大額關聯交易和不同尋常的產能擴張，南京雨潤的經營壓力或部分與體系內地產業務擴張相關。

截至2015年6月末，南京雨潤總資產為154.27億元，其中貨幣資金僅為6.66億元，但其全部有息債務達到56.95億元，2015年上半年經營現金流量金額僅為-1.90億元，貨幣資金及經營獲現對本期中票的保障程度均很低。

根據Wind資訊數據，以該公司去年年報為準，全部債務/EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為9.6497倍。這一指標用來衡量公司的償債能力，數值越大，代表償還能力越差，如果數值為負，則意味著以當年的利潤無法償還債務。也就是說，按照南京雨潤去年的經營業績，需要9.6年才能償清債務。

10月18日將是“12雨潤MTN1”最終到期的時間，處置結果充滿了不確定性。一方面，這是民企債務違約，是否能夠享受國企最終被“兜底”的待遇，不得而知。另一方面，有市場人士認為，雖然是民營企業，但南京雨潤是江蘇省及南京市的重點企業，當地政府或許會出於對經濟和就業等考慮，最終出手相救。

債市已經加速打破剛性兌付。“二重債”雖然找來大股東國機集團接盤，但按照嚴格意義，實質上已經構成違約；天威英利計劃將於今年年底前通過旗下六九矽業拆遷補償金償付大部分資金，其余部分將在一年內償付完畢，資金主要來源為應收賬款現金回流以及其他資金來源。不過，姜超認為，未來償付仍有不確定性。目前，10英利MTN1償債主要依靠變賣關聯方六九矽業的土地，但仍有資金缺口，且資金到位時間存不確定性，雖有應收款項可以期待，但資金周轉壓力極大，未來償付仍有不確定性；保定天威最終將在10月18日晚間發布消息，但招商證券認為，保定天威連年虧損，公司重整成功概率低。

債務違約將呈“散發性”

隨著中國宏觀經濟繼續下行，很多企業財務狀況逐漸惡化。2015年以來，企業債務違約事件密集爆發。有機構人士稱，實際上中國債市的剛性兌付已經打破。

2014年3月4日，上海超日太陽能科技股份有限公司的“11超日債”因不能按其全額支付利息，成為國內首例違約的公募債。

2015年4月21日，保定天威集團有限公司(下稱“天威集團”)公告稱，由於公司發生巨額虧損，未能按期兌付2011年度第二期中期票據“11天威MTN2”本年利息。這成為中國首例國企債券違約、首例銀行間市場違約。

今年9月18日，天威集團再發公告稱，天威集團及旗下三家子公司無力償還到期債務，經上級批準，擬申請破產重整，確定公司進入破產重組程序。這意味著其將面臨本金和利息的雙違約風險。

9月15日，央企二重集團發布公告稱，公司被債權人申請重整，公司可能無法按期支付本年度中期票據(“12二重集MTN12”)利息，其控股子公司二重集團(德陽)重型裝備股份有限公司同日也宣布被申請重整，涉及企業債“08二重債”。

陽光私募暖流資本總經理程鵬告訴《第一財經日報》記者，違約不是個別和趨勢性的問題，而是散發和系統的問題。總的來說，系統性風險可能性不大，但散發性會增多。

“這種事件肯定會更多，因為宏觀經濟在下滑，這幾年評級下調有加速的趨勢，個體的事件發生頻率會增多。另外，系統性的風險爆發還不會出現。所謂系統性的風險發生就是大量的發生並傳染，本身資質好的企業也會受到影響，但目前這種可能性不大。”程鵬對本報記者表示。

關註“第一還款來源”

“過去可能有抵押擔保就放心了，現在第一還款來源更為重要，也就是這個企業本身的主營業務怎麽樣。”程鵬對《第一財經日報》記者表示，和過去相比，整個國際和國內的宏觀經濟形勢發生了很大的變化，投資者在債券選擇方面會與過去的側重點有所不同。

尤其是新形勢下，公司從事業務的前景可能變化更快。比如，天威、英利所從事的太陽能產業，此前受到國家補助扶持，但產品大量出口歐美，隨著海外金融危機爆發，市場萎縮嚴重，這些都是前車之鑒。除此之外，對民營企業核心領導人個人風險的評估也比以往更加註重，而這一塊更多來源於信息的收集。

中信建投宏觀債券分析師黃文濤表示，一方面，經濟繼續探底的過程還沒有結束，三季度預計GDP增速在6.7%左右，在此背景下貨幣寬松必然延續，市場的資金面在未來一段時間也將維持寬松格局，且股市的震蕩也已經引起了投資者風險偏好的大幅回落，因此在這種情境下，債市整體尤其是中高等級債券，大概率繼續走牛。

另一方面，經濟下滑的過程也是信用風險集聚的過程，前期積累的很多風險暴露的可能性很大，建議投資者對低評級信用債保持謹慎。