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【專欄】貨幣政策和A股牛熊市有關麽？

本文作者為華爾街見聞編輯 僅代表個人觀點

從1998年到2014年，中國貨幣政策經歷了兩輪主要的方向轉換。其中包括兩次以“控制通脹”為目標的貨幣政策和一次“抗通縮”周期。盡管不同貨幣政策給股市帶來的結果並不具有一致性，但是不難發現，通脹的變化和股市有很強的關聯性。

如上圖所示1998年-2000年間，中國央行的核心貨幣政策是“抗通縮”，當時經濟一度處於通縮狀態，央行在這段時間內累計降息573個基點。貨幣政策最終推升股市和通脹同步上行。

而在2003-2008年這一波主要大牛市之中，央行的核心貨幣政策為“抗通脹”，累計加息216個基點。盡管如此，5年內通脹和股市還是大體同步的上行趨勢。

2008-2009年通脹快速下滑，為了應對全球金融危機，央行2年時間內大幅降息：存款利率189個基點，貸款利率216個基點。雖然貨幣政策傾向寬松，但是股市依然走低。在通脹觸底之後，股市見底。

2010-2011年央行的核心目標再度成為“控制通脹”，2年內加息216個基點。在通脹見頂之後，股市回落，不過整體幅度有限。

2013年至今，央行的主要政策為“保增長”，在11月末非對稱降息之前，央行核心的手段則是降低存款準備金率和定向寬松。

縱觀過去四次主要的政策，不難發現，A股是否牛市，和貨幣政策的寬松或者緊縮並沒有很明顯的參考意義。當然，貨幣政策本身的初衷和針對的目標也絕非股市。

再對照1998年至今的股市和通脹指標(同比CPI)，可以發現除了2000-2003年的相對政策真空期，CPI和股市的趨勢在大格局上保持一致——盡管沒有百分百的同步率。幾次決定性的CPI突破(改變之前的下降趨勢)都伴隨著股市的明顯上行。

如果認為市場存在所謂的新常態——通脹持續低迷股市持續上漲，那麽不妨來對比下日本通脹、美國通脹及美股標普的走勢。或許新常態存在，但是不難發現，牛市的開端無一例外伴隨著通脹的觸底反彈。

如果需要為牛市加上更多的看漲信號，那麽通脹擺脫2011年以來的下降趨勢可能是最好的確認。

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A股“結構性熊市”從何來：杠桿惹得禍？

昨日A股市場出現了較為罕見的“一九行情”。雖然股指再創新高，但只有權重較高的大市值藍籌在上漲，多數個股普遍重挫。有分析認為，這種極端風格的背後仍然是融資杠桿在推動。

華爾街見聞曾報道，昨日滬指盤中一度觸及近5年高點，收創逾4年新高。其中銀行板塊獨領風騷，而個股大面積跌停。截止收盤，兩市漲停29家，跌停292家，跌9%以上的430家，跌5%以上1249家（不包括ST）。

川財策略認為，融資杠桿是極端風格分化背後的推手。

對於近期的風格分化基本面難以解釋。我們換一個視角，從融資買入的視角來檢驗風格分化。我們對有融資數據的個股漲跌幅進行統計並發現了極為強烈的單調關系。如下圖所示，在融資買入余額/自由流通市值比例大於20%的個股中，今日平均跌幅達6.85%，融資買入占比在10%~20%之間的個股平均跌幅為4.06%，占比5~10%的個股平均下跌1.61%，而融資買入余額占比5%以內的個股則實現了0.7%的正漲幅。如此嚴格的單調關系無疑揭示了當前市場中一種暗含的邏輯，即前期融資杠桿越高的標的回調風險越大。考慮到市值與融資買入的關系，這意味著中小市值的回調風險巨大。

在此前的報告中，川財提到，創業板指數與創業板融資額占比的罕見背離，這意味著，前期通過融資創業板的獲利盤正在逐漸獲利了結，且這種趨勢可能繼續。目前創業板融資盤的資金正在撤出。

此外，其認為，公募基金可能至今仍未對風格的配置進行顯著的調整。

從理性的角度思考，此時棄小追大，第一、時點已晚，有追高的風險；第二、對於中大市值標的的選擇目前普遍缺乏方向。”這意味著公募如最終被迫跟隨市場風格，則中小市值板塊的踩踏風險更高。

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A股“結構性熊市”從何來：證監會調查重挫小盤股？

證監會對股價操縱進行調查一事引發了市場對小盤股的擔憂。

昨天創業板大跌了4.9%，這是2013年12月2日來的最大跌幅，大量股票跌停。

就在上周五（19日），證監會通報了市場操縱的查處情況，其稱目前已對18只股票的涉案機構和個人立案調查。

證監會提到，目前的市場操縱出現了新的特點，其中操縱持續時間短，建倉拉擡出貨快等隱蔽性較強的類莊股操縱模式有所擡頭。

這18只股票有15只是在中小板上市，2只為創業板股，還有一個在上交所主板交易。這些股票中，昨天13只一字跌停，湖南發展跌逾8%，其余4只股票處在停牌期間。

但值得註意的是，調查主要集中在近期推高相關股票的機構和個人，這些股票所屬的公司本身並非目標。

彭博引述浙商證券的分析師Zhang Yanbing評論稱，投資者應該警惕那些基本面較弱的上市公司，尤其是在監管層正出手打擊股價操縱之時。

“監管層調查股價操縱正在影響那些長得過快的股票，尤其是小市值股，所以你看到創業板大跌。”華西證券的分析師Mao Sheng也對彭博提到。

隨著A股屢創多年新高，證監會以及官方媒體都在頻頻警示風險。本月早些時候，證監會提到，投資者在進入股市時必須考慮風險。

截至上周五，滬深兩市融資融券余額首次突破1萬億元人民幣，達到10,070.1億元，這意味著兩融業務規模在一年不到時間內增長了近兩倍。

最近幾個月，中國股市一路高歌猛進，成為全球表現最好的市場之一。滬指今年已經上漲了48%，創業板從去年以來漲幅高達113%，而中國經濟卻在一路放緩，今年或創1990年來最低增速。

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王宏遠：2015年的中國股市是籠罩在熊市氣氛下的牛市

鐵礦石跌至五年低位 高盛稱熊市將長逾十年

因中國經濟放緩、全球大型鐵礦石生產商不斷增加供應，鐵礦石價格跌至五年低位。中國是全球做大的鐵礦石用戶。

據金屬資訊公司Metal Bulletin Ltd，周一，青島港62%品位的鐵礦石價格下跌4.3%至每噸63.54美元。這創下了2009年5月來新低，並且創下了去年11月18日以來的最大單日跌幅。今年鐵礦石價格已經下跌11%。

自去年3月力拓集團、必和必拓和淡水河谷公司決定在中國經濟放緩的背景下增產時，鐵礦石就一直處於熊市。高盛集團上周五下調了鐵礦石2015年價格預期。高盛預測鐵礦石回歸牛市很可能需要超過十年。中國和鐵礦石之間的“戀情”正在降溫。

投資銀行Sanford C. Bernstein Ltd分析師Vanessa Lau向彭博新聞社表示，

價格的下跌主要是由於中國鋼鐵需求增長放緩以及鐵礦石供應增加的預期。中國的鋼廠正在農歷新年前削減產量。這將對價格造成進一步的下行壓力。

高盛在其1月23日發布的報告中預測，今年鐵礦石平均價格為每噸66美元，低於此前預測的80美元。除了高盛之外，花旗集團和瑞銀集團此前也已經降低了預測。

受房地產低迷和產能過剩影響，去年中國經濟增長7.4%，為自1990年以來的最低水平。據中國國家統計局，2014年中國粗鋼產量增長0.9%，創下24年新低，遠低於2013年的7.5%。

而大型鐵礦石生產商依然在增加產能，希望高成本的供應商將會被迫關閉。

去年四季度，必和必拓生產了5640萬噸鐵礦石，同比增長16%。力拓計劃在今年提高產量至3.3億噸。去年，力拓的產量上升了11%，至2.95億噸。

高盛表示，這種擴張的局面可能會持續，因目前主要生產商仍然獲利。高盛預計，這會將全球鐵礦石盈余從今年的4700萬噸推升至2018年的2.6億噸。

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華爾街擔心兩大風險 阿里巴巴跌入熊市

昨日阿里巴巴美股遭大幅拋售，收創三個月新低，較其兩個月前的巔峰收盤價跌去25%，跌入熊市。外媒評論認為，這主要源於市場擔心中國工商總局近期與阿里巴巴關系緊張給該司帶來的政治風險，以及去年第四季阿里巴巴財報顯示出該司向移動商務轉變的風險。

昨日阿里巴巴股票（BABA）在紐交所跌幅一度高達11%，跌至每股87.36美元的當日低谷，盡管此後有所回漲，當天累計跌幅仍達到8.8%，其每股89.81美元的收盤價為三個月來最低，較去年11月10日每股119.15美元的最高收盤價低25%。這意味著阿里巴巴邁入了熊市的門檻，通常股市跌幅至少20%即被視為熊市。

昨日美股開盤前，阿里巴巴公布了去年第四季度（第三財季）的財報，當季調整後每股收益為81美分，高於FactSet調查的分析師預期值每股75美分，而當季營業收入增長40%至42.2億美元，低於分析師預計的增長47%至44.4億美元。當季阿里巴巴多項指標增長均不及上季度。如下圖所示，當季阿里巴巴移動領域營業收入同比增長448%，而上季度增幅達1020.2%，移動月活用戶同比增長95%，上季度增長138.5%。

財報數據顯示，當季阿里巴巴移動端貨幣化率（monetization rate）低於2%，而移動商務占商品總交易額（GMV）的42%，占比高於上季度的36%。阿里巴巴三分之二的銷售額出自淘寶網，淘寶網的主要收入來自廣告和市場營銷服務。路透報道指出，與谷歌和Facebook相比，阿里巴巴對移動端營銷的收費比PC端低。在中國，電子商務固然保持了發展勢頭，但向移動商務轉變會給阿里巴巴的盈利造成下行壓力。

路透報道稱，華爾街機構在下調對阿里巴巴的盈利預期。金融服務公司Cantor Fitzgerald的全球互聯網與媒體研究主管Youssef Squali在報告中寫道：

“鑒於阿里巴巴不斷向移動領域轉變及其用戶體驗的變化，（阿里巴巴）近期的增長和盈利前景已經惡化。近來（該司）與中國國家工商行政管理總局關系緊張激化了這種前景。”
“中國元素的熱潮在消退，（對阿里巴巴的）興奮感也會這樣。有朝一日，你不會主宰市場，你的發展只會和市場一致。但我們沒有去過那兒。”

華爾街見聞此前文章提到近日淘寶網與中國國家工商行政管理總局（工商總局）之爭。本月23日，工商總局發布的去年下半年調查結果顯示，經過對92個批次的樣品采樣，淘寶網的正品率最低，僅為37.25%。27日，80後淘寶小二致信工商總局網絡監管司，就這份報告所存在的程序性問題點名該司劉紅亮司長，認為這份報告不僅抽樣太少、邏輯混亂，還存在程序違規問題。

本月28日，工商總局網絡監管司在官方網站發布去年7月與阿里巴巴高層的會議紀要，將其作為指導阿里的白皮書。那份白皮書先是在工商總局網站首頁消失，隔日又被悄悄刪除。同日下午，淘寶通過其官方微博宣布，向工商總局正式投訴劉紅亮司長。

因上述淘寶網與工商總局爭執的影響，28日當天阿里巴巴股價跌逾4%。

昨日，阿里巴巴集團執行副主席蔡崇信在集團業績報告電話會議上稱，支持有關部門對該司的嚴格監管，但上述工商總局發布的白皮書有意針對該司，“整個手法非常不公平”。“面對針對我們的不實及不公平的攻擊，我們必須站出來。”

阿里巴巴事件已在海外發酵。昨晚華爾街見聞文章援引財新報道稱，美國股東權益律師事務所Pomerantz LLP宣布對阿里巴巴涉嫌信息披露不充分展開調查, 這可能引至更多股權律師事務所展開調查，引發更大規模集體訴訟。

美聯社文章認為，上述白皮書發布時間讓人感到可疑。去年7月工商總局就撰寫了這份報告，卻推遲了發布時間，以免影響阿里巴巴在紐交所掛牌上市。阿里巴巴集團在其IPO招股書中表示，假貨問題是其所面臨的“風險因素”之一。可是，在去年9月阿里巴巴IPO以前卻未披露任何監管調查相關的信息。對阿里巴巴回應稱工商總局對其不公，該文章稱這種公開對抗在中國可說是聞所未聞。

騰訊網報道援引IPO研究公司PrivCo的CEO山姆·哈馬德（Sam Hamadeh）的評價稱，工商總局的白皮書可能會給阿里巴巴集團帶來其成立以來最大的危機。近期的工商總局調查會將一件事“廣而告之”：阿里巴巴並非中國政府的“寵兒”。

哈馬德指出，阿里巴巴對於這項調查肯定早有所知，因為政府在調查過程中會要求其提交證據文件，而且會在該集團起草IPO招股書期間與其管理層和律師展開談判。舉例來說，如果是一家美國公司遭到美國司法部的調查，那麽這家公司原本應該在其年報中披露這一信息。

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初定熊市，降準減倉

交銀國際洪灝：A股重回熊市邏輯

本文是香港新城數碼財經臺主持人陶沙對交銀國際首席策略師洪灝的采訪，授權華爾街見聞發表，亦刊登於微信公眾號：點金面對面（公共賬號mfd-11）

摘要：此前市場過度預期，降息和降準對市場正面的影響已經越來越微小，甚至有負面的影響。首次降息是超預期，但降準為了對沖資本外流、第二次降息試圖降低社會實際利率，如果這些不能刺激房地產複蘇和投資，那將不足以穩定增長。

市場已經習慣了創業板牛市，主板熊市的格局，但如果創業板也因為估值太貴開始回調的話，很可能未來主板和創業板的走勢都比較弱。

目前市場的焦點應該及時調整，不應該再過多糾結各種降準降息的頻率和力度，而是要多花一些是去做一些主題投資的深入挖掘。相信3400點仍是強阻力位，主題投資或更有交易價值。

以下是采訪全文：

點金：降息之後其實股市沒有什麽變化，是因為價格早已反應出來了嗎？

洪灝：第一次降息是個意外，對市場的沖擊比較大，從11月的第二個星期到1月的第一個星期，市場漲了1000點。可以說，第一次降息的作用非常明顯，市場也認為貨幣政策要重新走向寬松。

 

之後的降準，市場也是有所反應，高開了2%但最後收跌，那天也是非常有戲劇性，因為大家意識到降準是為了對沖資本外流的影響。中國是個雙順差的國家，在經常性賬戶和資本性賬戶中，如果有一個大的經常性賬戶順差，資本賬戶應該是逆差的，這樣才會有balance payment。但中國的雙順差是指兩個都有盈余，所以人行需要用儲備資產作出很大的幹預，這樣讓人民幣的外匯儲備成為流動性投放和基礎貨幣投放非常重要 的工具，人行的資產表有70%都是外匯資產。現時這個情況開始發生逆轉，去年三四季度的時候，資本賬戶的順差開始逐漸消失，意味著中國的資本開始往外流， 這個過程中，人行也不需要再鎖定20%的儲備資產了，導致了在第一次降準時候，大家開始以為大幅寬松就要帶來，之後才意識到其實是儲備資產的管理，這也是 為何會出現當天逆轉的行情。

 

再到昨天降息。之前每逢周五，市場都是充滿了各式各樣的傳言，都會有良好的表現，直到周 一再跌回去，這說明市場對降息的預期是比較充分的，或者說一直都在預期降息。所以金融板塊的表現，也反映了對強力刺激政策出臺的憧憬。所以，金融板塊在一 月的第一個星期，走到了勁頭，之後開始回調，所以今天開始也是領跌的。

 

從種種角度表明，降息和降準對市場正面的影響已經越來越微小了，甚至有負面的影響，因為之前有過分的預期。另外，市場走到3400點之後，上探了幾次，都不能有效突破，甚至出現單邊逆轉，所以我覺得 3400點應該是個非常強的阻力位，降息降準已經不能再保證市場的表現了，所以預期各會有多少次，已經沒意義了，這兩次降息之後，市場仍然處於歷史的高 位，這主要還是因為房地產的價格不能回暖，尤其是二三線城市越跌越厲害，而且它們的降幅也是有史以來有數據以來最低的，一線城市反而企穩，造成了實際利率 即便在兩次降息之後，依然非常高，所以降息之後，如果不能夠刺激房地產的複蘇和投資的話，對整個增長是非常有限的。

點金：今年創業板的強勢，是否意味著股市又回到了此前的結構性牛市？

洪 灝：我覺得格局上是這樣，今年表現最好的板塊就是創業板。同時市場大部分人都是看空創業板，很少遇到有人看到創業板，結果今天就上了2000點，所以說， 大家習慣了創業板牛市，主板熊市的格局，過去幾年里一直都是這樣。創業板漲，另一方面也反映了大家對成長股稀缺性的程度，創業板還是有些增長的估值，而主 板主要是修複的估值。估值的修複經過過去6個月百分之60%的暴漲之後，估計60%-70%的修複已經快要到頭了，所以接下來如果創業板也因為估值太貴開 始回調的話，很可能主板和創業板的走勢都比較弱。

 

昨天的盤面剛開始也沒有大的動作，整個股市也很平淡。到了今天，卻出現了暴跌，尤其是金融和權重在出現領跌，這些是非常令人擔憂的，因為上次降準之後，股市就沒有漲過。如果降準降息這些利好都不能刺激股市回暖的話，這是應當引起註意的。

點金：投資者在預期什麽？博弈什麽？

洪灝：博弈降息降準，各種猜，而且各種各樣的版本都有。但如果降準只是為了對沖資本外流的壓力，降息只是為了實際利率的高企的話，其實沒有什麽意義，所以市場的焦點應該及時調整，不應該過多糾結各種降準降息的頻率和力度，這樣是很難獲得超額收益的。

點金：您覺得應該把焦點放在那里？

洪灝：3400點是個非常強的阻力位，被反複驗證了，由於操作空間有限了，能夠做的事情也比較少。我覺得還是以主題投資為主，一個比較明顯的投資機會就是環 保，另外醫療保健、高端制造業以及國企改革，這些都是一些主題性的投資機會，和指數也沒有特別大的機會。所以，多花一些是去做一些主題投資的深入挖掘，比 猜降準降息更加有利益。

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中國已進入中型經濟危機的晚期並正靠近一場狹義熊市？

本文作者為MFI首席經濟學家江勳、研究員尹偉、研究員牛曉怡，授權華爾街見聞發佈

春節前後已經有一系列的宏觀事件，2015年兩會正在召開，2015年政府工作報告剛剛匯報完成。而在兩會前的2月28日，央行進行了二次降息，二次降息之前的2月5日，才進行了一次超出預期的全面降准。同時，人民幣匯率的貶值區間接近經驗值3%的下軌。我們從價格指數上看，經濟持續向緊縮滑去，而從PMI及出口數據上看，則有改善跡象。總體上，有些冷暖莫辨。

在本篇，我們把長期變量和中期變量進行了剝離，然後從中國宏觀經濟系統運行模式出發，從中期危機中剝離出宏觀經濟管理政策這個強大的因子。這樣我們可以看到中國經濟正「逼近最壞，靠近光明」。我們建議保持「先不樂觀，再不悲觀」的心態。

中國從2013年開始的中型經濟危機

截止目前，宏觀經濟管理部門中只有中央銀行勉強算是有對沖性作為。這說明，目前經濟持續加速下行的態勢是不正常的。從經濟週期來看，2014年房地產大周期拐點的到來和資本支出的加速下行，導致預期中的庫存擴張期被強行折斷。企業進入持續的預期惡化和持續的去庫存階段。這當然也是基礎工業品價格持續下跌甚至崩盤的原因之一。

我們從下圖中可以領略真正的「三期疊加」：消費、儲蓄、投資同時下行，導致的房地產週期、資本支出週期及庫存週期手拉手往下掉，這種場景實際上比2008年還要困難一些。

從我們的微觀調查看，製造業發達區域的房價已普遍從高點快速下跌10%以上。而經濟執行系統（地方政府）幾乎已陷入偏癱狀態，不作為，「官不聊生」到了極為嚴重的地步。幾乎可以確認，「政府公司」的停擺，很大程度上放大了中國的經濟週期下行的福利損失。「政府公司」同時凍結投資和消費，也就是大幅削減了經濟系統的乘數和加速數，二者相疊加的傷害是巨大的。

如果從微觀經濟來看，而不是宏觀數據（毫無疑問宏觀數據有問題），那麼，我們傾向於認為：從2013年的「6月錢荒」開始，中國已經進入了一次中型經濟危機。2014年下半年的石油危機，也是全球經濟復甦失衡疊加中國中型經濟危機演化的一個結果。

從目前來看，這場中型危機並沒有結束，目前上游開始出現邊際企穩的信號，但主要是成本推動庫存試探性修正，產業鏈傳導機制仍未理順，反應的是對長期變量的矯正（由此推動對資源股的階段性重估，見下文）。而從有效的經濟週期來講，產出見底，恐應當在秋後。我們正進入一場中型經濟危機的晚期，當然也是高潮期。

按照經濟危機的一般演化規律，我們已經依次經歷了：商品熊市（2011年初開始）——股票熊市（2013年6月開始）——匯率危機（2014年2月開始）——債券上半場（2013年12月到2014年11月），從而正在進入衰退的後期，也就是債市的下半場時間，人民幣調整的後期及股市的前期復甦。後期，也是恐慌情緒最為濃厚的時間。

但有所不同的是，有兩個長期變量的強勢介入，正在一定程度上改變大類資產的一般運行結構。

第一，股票市場在本次經濟危機期間提前經濟復甦進入了廣義牛市（2014年7月開始），似乎顯得難以理解和格格不入。但我們認為這很好理解，我們在改革背景下用XPO框架解釋了藍籌的暴漲（我們把習近平主導下的資產共有化改革用金融模型闡釋為習近平看跌期權XPO，參加北上深年會的朋友聽過我們的局部解釋）。股市在改革作用下的強勢介入，改變了中國股市的運行節奏。

要提醒的是，無論是從邏輯上講，還是用我們構造的A股絕對景氣指數來考察，我們都正逐漸靠近一場狹義上的熊市。用邏輯來考察，就是改革低於預期，疊加經濟危機後期的效應。

第二，美聯儲在條件不完全具備基礎上，強行進入加息週期。這實際上，讓工業大宗商品的價格提前且過度的反應了長波週期衰退的信息，而這又集中反映在了2014年年末到2015年年初的原油崩盤及金屬暴跌之中。這種向下作用力，與習近平改革（XPO）對中國股市作用機制是類似的，一個向下，一個向上，方向上是對稱的。

於是，在大類資產市場，產生了如下這樣一個包含了深刻而又簡明邏輯的結構。中國XPO及美聯儲啟動加息機制幾乎同步推進，中國股市與大宗商品關係發生深刻變化，從有時差的週期同步到2014年年中開始高度對稱。

因此，工業大宗商品前期的暴跌和中國股市前期的暴漲，同時包含了中國改革速度和美國經濟獨立復甦的過高估計，與中國股市向下修正即狹義熊市的靠近，相類似，商品市場必須有一個向上修正的要求，這就是工業商品的狹義牛市，即中期反彈的靠近。

它同時有力的說明了：A)，XPO是中國對沖美國貨幣政策正常化的核心工具；B)，中國的改革也是有深廣全球意義的改革，中國與美國的G2結構在事實上不斷演進。

這個框架與我們春節前的2015年大類資產簡評報告《矯正美元單極化》的邏輯是相吻合的。我們最終見到了我們所說的「美元春季攻勢」，並正在衝擊我們100的目標價位。美元的上漲正進入「自我實現」的時間段，中國經濟的尾部風險亦將為其提供推力。

我們需要再精確一下「靠近」這個詞。我們目前認為，A股仍在沖頂進程之中，但改革和週期反抽的力量至少在上半年的支撐都有限，金融與資源股共振可能是這一次沖頂的條件，即便衝破3400點上行空間也有限。整個上半年仍是以新興產業及中小盤為主旋律。而工業大宗仍有一次有原油主導下的探底，才能順利展開中期反彈。目前的反彈更主要的是預期矯正，即機會成本與沉沒成本之間的再配置。

從「對抗式改革」向「對沖式改革」

關於國內，本篇只能做點到即止的說明。

我們認為中國經濟正處於微觀三角瀕臨崩潰的臨界點。經濟系統分裂的風險正倒逼執政集團從「對抗式改革」向「對沖式改革」轉變。這將為中國經濟重見天日去掉第一層「遮蔽」。

微觀三角：

新三角債正形成自緊縮循環，我們從微觀上已經觀察到一些商業銀行開始考慮從地方平台中抽貸。毫無疑問，這是非常危險的信號。

而這一微觀三角的根源，來自於另一個三角。 

上圖，即所謂「中國模式」的核心模型，我們概括為公共租金的貨幣化。

隨著週期的演化，最終形成了今日中國特色的經濟危機，即以公共部門資產負債表提前老化為特徵的危機。為瞭解決這個危機，當局在不同的利益驅動下，針對三個要件實施了全面的對抗式改革。央行對獨立性的追求、財政部對地方資產負債表的管控及最高決策者對舊式「混改」的否決，從三個方向撕扯這一模型，最終演化為微觀三角債的自緊縮，經濟系統反饋機制的紊亂和失效——地方投資平台及商業銀行這兩個發動機的熄火——中國工業資本積累的進程有中斷之虞，這就危及了改革的合法性。

2015年政府工作報告進一步的證實了我們的判斷，我們的經濟系統的自緊縮進程正進入最痛苦階段，並引起了當局的警覺。這個螺旋式的自緊縮，是經濟週期與偏激的宏觀干預相疊加的結果。我們可以從特定歷史條件下去理解改革的困境，不過，越激進的改革可能對中國經濟制度的誤解越深，我們更要關注這種失誤的演化方向。

從政府工作報告「穩預期」並加大公共產品（鐵路、農田水利等）投資，財政部批覆3萬億地方債置換額度看，嚴苛的宏觀管控正在逐漸鬆口，騎虎難下的中央政府開始讓步。

這首先會修復市場預期，但修復經濟系統的預期，尤其是地方平台及商業銀行的預期，恐怕還要時間。以3萬億地方債置換為例，它實際上只提供了一個解決框架，尚需要設計超過2萬億的救助方案，需要央行的無私配合，而對執行「中性貨幣政策」的央行來說，恐怕沒這麼容易將就，央行可能寧願動用常規工具如進一步降准。

因此，這只是邁出矯枉過正的第一步，需要抱以務實的態度。尤其考慮到其他兩個因素，A），反腐敗進入最深的水域；B），經濟的週期下行還沒有企穩，儘管出現了PMI指數的反抽及1-2月出口15%的增速，它們主要說明的是大宗商品超跌補庫的邏輯及美元集團以外經濟體的初步回暖，可能其中還兼有資本外流的成分（導致出口數據及訂單造假）。

可以這樣理解，當下中央宏觀管理政策的邊際放鬆仍是量的，不是質的，有助於改善經濟增長的波動率，尚不能引導新的週期。無論如何，我們是要歡迎的，並更期待年中或下半年圍繞地方債的解決方案。

關於海外，我們需要密切關注烏克蘭危機第三度惡化的風險，及由此影響的原油價格的波動。

中國經濟系統運行及其對沖改革方向，及全球宏觀及大宗商品，都需要我們單獨撰文來予以陳述，尤其是前者。

知白守黑，等待黎明。

一個經歷5輪牛熊市的股市老兵：3600點之後何去何從？