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招商證券投行部謝繼軍：註冊制變革！8大變化將在資本市場發生

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0619/150039.html

黑馬說：註冊制之後，資本市場會有什麽變化？1.市場擴容；2.殼不值錢了；3.PE將影響股票定價；4.金融創新被激發；5.監管更嚴格；6.買者自負；7.退市機制完善；8.投行發揮作用。

6月18日下午，在達晨2015年經濟論壇上，招商證券投資銀行總部董事總經理謝繼軍，對於註冊制未來將產生的革命性變革給出如上判斷。

2015年6月18日-19日，達晨創投2015年經濟論壇在深圳證券交易所深交所的新大樓中舉行。達晨也成為中國金融史上，首家在A股交易所中舉辦年會的創投機構。

在數場論壇中，題為“註冊制變革：如何重塑中國資本市場新局面？”的平行論壇引來最多關註。作為首位分享嘉賓，謝繼軍表示，註冊制後，不盈利或者盈利很少的公司或也可以順利上市！此外，參照臺灣經驗，未來註冊制和核準制可能會並行兩到三年。
 
演講 | 招商證券投資銀行總部董事總經理  謝繼軍
文 |  i黑馬  王瑞
 
\招商證券投資銀行總部董事總經理  謝繼軍

以下為演講實錄：

我們來給大家匯報一下投行部對註冊制之後一些市場變化的理解。

我分為三部分：

第一個是簡單介紹註冊制可能的框架。
第二部分是我們對境外市場的基本研究。
第三部分是真正實施之後對市場以及各方的影響。

 
一、註冊制可能的框架
 
註冊制的基本框架有一些變化，我自己的理解註冊制和目前實施的核準制，最重要的區別是：核準制是實質性審核，註冊制是信息披露為中心的一種信息披露質量控制的審核體系。

他們兩個有明顯的區別，這種變化就可以看出來，第一個是會取消發行審核制度。未來審核是由交易所進行的註冊制，交易所如果出了意見之後，將來還是由證監來發核準的文件。

第二個是取消發行條件。現在不論是中小板、主板和創業板都是有發行條件的，最重要是盈利條件，現在已經有很多呼聲，特別是拆除VIE架構的公司，他們在海外沒有盈利的時候也在國外上市，所以說最大一個變化就是取消了持續盈利能力的要求。

因為在我們投行實踐中，雖然中小板或者是創業板和主板的審核條件並不高，三年三千萬或者是一千萬，這兩個條件。但是實際上這兩個條件，至少是這兩個月之前，證監會審核的企業里面能夠少於三千萬一年的凈利潤的企業，你想上市的難度也是比較大的。

不能說沒有，也有，兩千萬一年利潤的企業也有，但是投行自然選擇的時候，利潤少於三千萬的企業基本上我們不太關註，這是過往的審核體系下我們自己實行的經營選擇的理念導致的。

所以說這個發行條件的修改應該是革命性的，可能不盈利的企業能夠上市，或者是盈利不多的企業上市，我覺得是一個非常大的變化。

實施了註冊制，各方的責任肯定要細化，之前因為有證監會的實質性審核，所以在追求責任的時候，客觀來講有重有輕，但是最終還是有一個實質性的審核會有一些追究責任方面的模糊地帶。未來實施註冊制之後，對於參與各方的責任追究可能會很明確。

第四是註冊制之後可能也有一些公開發行的豁免註冊制，比如說如果想投資者發行的時候就不需要到交易所註冊，可能在一個框架範圍內就可以進行私募的發行和轉讓，包括國外的股票轉售制度可能將來也會實施。在沒有註冊的情況下，你只要在私募市場上符合一定的條件也能進行你的股票轉賣。

這個是我們理解的國內註冊制會有的和現在的變化。
 

二、境外資本市場的經驗
 
我們理解，註冊制可能是審核比較簡單，只要是符合年限的要求的企業就可以上市，或者是符合信息披露最低要求的就可以上市，但是註冊制不等於不審。

如果看美國的情況，美國的註冊制審得時候也是審得很細的，時間上會有一個表格。他們的審核是在證券交易所註冊和審核，他對申請材料的註冊要求也是很高的，而且實行雙重註冊，就是洲的證券機構要註冊，再由證監會進行第二步的審核。

發行方面，確實比我們可選擇的形式比較多，因為我們現在市場的保護投資者或者是讓利於投資者的發行理念，現在的發行方式只有一種，就是定價發行。

但是在國外，比如說美國，有自主配售等等，他的選擇就會比較寬，因為他們選擇的投資者比較成熟。

美國這麽多年形成的實踐來看，回歸到剛才說的國內為什麽會有這樣的變化，美國有5點非常重要的基礎：

一個是有非常完善的司法保障，能夠實施註冊制有這個前提。
二是中介機構非常成熟，盡責。
三是美國普遍的公司治理都比較完善。
四是投資者很成熟，經過了那麽多年市場的洗禮和教育。
五是健全的退市制度。
 
德國：
是註冊制和核準制結合的中間發行制度。它的審核和我們目前證監會這個過渡階段有一點點相象，還是實質性審核的理念，但是又不是非常嚴格的實質性審核，也有很多的特點，這里不再贅述。
 
日本：
日本主要是借鑒了美國註冊制的做法，他也是發揮了證交所註冊的作用。他的發行信息披露要求比美國要簡單，只需要做一些信息披露發行申請書，或者是照顧說明書就能進行。他也是分成事前和事後的監管，他們對事後的監管也是非常嚴厲的。

以上是幾個成熟國家非常共通的地方，就是事後監管都非常的嚴厲。
 
臺灣：
臺灣也有很多借鑒的意義，因為臺灣也是從核準制過度到註冊制的，他在市場開始的時候是單一實施核準制，他也是限制上市數量，現在看來倒是和我們挺像的，也是發展比較慢，後來註冊制和核準制並行，並行了兩到三年。

這個時間也很有參考價值，很多人說註冊制會什麽時候完全實施，或者是實施後有怎樣的變化，我們判斷可能也需要兩三年的時間來完成這個過度。全面的過度也需要兩三年的時間。

臺灣註冊制的審核比我們更複雜一點，有經過四輪，將來我們的註冊制可能就是上交所或者是深交所，或者是再由證監會來進行發行批準文件。所以我們的註冊制比臺灣實施起來會更簡單一點。

臺灣的新股發行也和我們一樣，經歷了固定價格、累計投標詢價等變化。

整體來說，從臺灣的情況來看，我們註冊制的實施可能也需要兩到三年的時間。
 

三、國內實施註冊制後對資本市場的影響
 
我們認為註冊制實施之後最大的變化是市場容量的擴大以及資本市場金字塔結構的加速形成。上市公司的數量會非常快速的增加，現在兩個交易所，加上新三板，掛牌企業超過了5千家，而美國三個交易所常態是8千家，OTC市場是1.8萬家，印度的上市公司已經超過了1萬家。預計註冊制之後我們的數量也會快速的增加。

現在資本市場的結構很明顯是倒金字塔型的，主板，中小板、創業板、場外，雖然不是很形象，因為場外發展得很快，但是總體來說還是倒金字塔的結構。而美國市場卻是一個金字塔結構，它的主板市場大概是8千家，OTC市場1.8萬家，從這個角度來說我們未來也會形成像美國一樣的金字塔結構，以後場外市場的數量也會大量增加，很快會到1萬家以上的數量。
 
第二個註冊制之後的變化就是估值水平會分化很嚴重，殼的資源會逐漸下降。現在的殼這的是非常非常貴，這一波大牛市之前，12億到15億之間的公司是非常多的，大概有300家。現在說起殼公司都是50億起步，少於50億的公司都非常難找了，除非是ST或者是股權有糾紛的，或者是被稽查的。

在立案的這些公司是50億以下，所以殼的資源在目前，在註冊制還沒有來臨的時候，這個價值應該是有點扭曲的。

據我們自己統計，在不同階段做了一些統計，這個時間並不是現在的時點，之前做過一個統計，ST的公司，我們以ST公司作為一個標準，還有是50億以下的公司作為標準，做了各種各樣的統計，我們發現50億以下公司的家數是344家，占到了市場的12.7%。曾經在某個時點做的統計，ST公司的市值占了全市場的20%，這波牛市沒有起來之前，ST公司占了市場的20%。說明殼的資源在沒有實施註冊制的時候真的是非常貴，而且是扭曲了資本市場定價的非常重要的因素之一。因為有大量的殼公司存在，所以這種市場價值沒有真實的反映很多公司的價格，或者是有虛高的水分在里面。

註冊制之後，相信這些殼資源的殼價值會快速下降，不可能還有50億的殼資源的公司存在。
 
第三是私募投資對估值性的先導性作用得到加強。因為現在讓利於投資者的機制，導致所有公司都是2、3倍發行，有沒有PE在里面，對於投資者定價或者是對於估值來講，沒有什麽價值。未來呢，可能因為定價市場化了，要進行詢價，或者是沒有再說新股上市之後先來20個漲停板的情況發生之後，投資者對新股進行定價，很重要的原因是當時私募進去的價格是什麽樣的價格，對他是很重要的參考，第二個是什麽樣的私募在里面也是一個很重要的參考。我相信這個事情在以後的兩三年之後，就會體現出來。就是私募的投資對於定價來說有非常重要的參考意義。
 
第四是註冊制之後，金融創新也會比較活躍。在註冊制之下，因為監管相對前端寬松，事後監管的加強，導致了金融機構或者是各方面對金融創新的動力會激發出來，再加上在發行端可能會有更多的選擇，在這種環境下，金融創新，各種各樣的方式也會逐漸湧現，這也可能會發生的變化。
 
第五是市場環境的相對寬松，反過來也應征了將來市場的監管反而會更嚴格，就像前面談到的在各國市場上，無論是用什麽樣的制度，無論是結合的還是單一的，對於市場的監管還是非常嚴厲的，我相信我們的註冊制在實施之後監管會比現在更加強，對於中介機構也好，對於上市公司也好，都會有一個很嚴厲的監管，來督促大家盡責。
 
第六是買者自負的投資者風險自擔機制發揮作用。因為在核準制之下，證監會是有背書功能的，雖然在招股說明書的第一頁就寫到了，我們所有的批準都不代表我們的觀點，所有的買賣都是由自己來負責的，但是因為你是實質性審核，加上各種各樣的措施導致了投資者會認為經過這個審核的企業都是可靠的企業，都是經過嚴格審查的企業，至少都不會有大問題。

這種背書的作用是很強的，但是到了註冊制，這個制度的初衷本身就不是為了要進行審核，這種情況下，可能背書的作用就沒有了。

這種情況下投資者就必須自擔風險，也不會說出了問題找交易所，交易所說我只是看了材料，並沒有做背書。所以這種情況下，投資者自己判斷的能力需要加強。出現問題的時候，您得自擔風險。
 
第七是完善退市制度是註冊制必備的配套制度。因為退市制度實施得不夠徹底，殼公司的價值扭曲。未來註冊制之後，我相信這個退市制度不斷的完善之後，我們的資本市場和退市制度健全之後，市場的價值發現的功能會得到進一步的發揮。

其實我們再看退市制度的時候一直都會想，為什麽在國內資本市場退市制度那麽難？其實最主要原因是因為上市難，殼資源重要，退市就自然難。

在美國，雖然現在是8千家公司，但是20年前成分股，美國納斯達克還有紐交所的公司，成分股指數里面的企業絕大部分已經換股了，雖然說它的指數在漲，但是成分股的公司已經進進出出很多次了，已經跟20年前的公司在里面完全不一樣了。

可以看到每年的退市率是2%到10%，什麽概念？我們現在市場上等於說最多一年要退市200家以上的企業，相信現在一年也就是退幾家。所以說退市成熟制度對於資本市場形成良幣驅逐劣幣的作用是非常非常強烈的，也是非常需要的。
 
第八是註冊制將凸顯投資銀行對資本市場的引導功能。投行過往最主要是做材料，我們對於價值發現，對於資源配置的功能是沒有發揮出來的，大部分變成了金融民工，我們是藍領工人，天天在碼字，碼完了就搬出來，沒有真正實現價值發現的功能，未來實施註冊制之後，我們的價值發現和價值引導功能會逐步體現，我們會和私募投資者，私募投資基金一樣對公司價值進行重估和引導。
 
我的結論是：註冊制之後有幾個變化，一個是發行上市會相對容易，上市公司的數量短期內會快速增加，第二個是在公司估值方面PE和VC，先行投資對二級市場投資者，尤其是散戶投資者的價值判斷會起到很重要的先導性的作用。投行仍然會在定價里面發揮非常主要的作用。

這就是我們對註冊制的理解，謝謝大家。\版權聲明：本文演講者謝繼軍，作者王瑞，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。

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