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市场为何不买联通“混改”的帐？

http://www.xcf.cn/tt2/201704/t20170407_780270.htm

　　一

　　驾舟渡海，船先天不足，从一开始就漏水。反复修补，于事无补。此时，是继续前行，还是果断掉头返航？

　　这貌似是一个根本无须讨论，普通人用常识就能直接下结论的问题。但几十年来，它硬是被一堆专家煞有介事，像模像样地拿在桌面上反复深刻论证，哪怕在大海上（市场上）已被反复打耳光。

　　今天，如假包换的国企，在电信垄断领域过了多年美好日子的联通，再次用一种很滑稽的姿势，一头撞上了南墙：在宣布混改后，公司H股股价瞬间高开，之后就开始一路不回头的下行，收盘倒跌3.87%，一根非常难看的大阴柱。

　　看似意料之外，实则情理之中。

　　明知不可而为之。理想主义耶？形式主义耶？自取其辱耶？

　　二

　　产权关系不清，权责关系不明，约束与激励机制双双缺失的国企，从来都是市场的一个怪胎。如同一艘一出发就四处漏水的船，这种产权制度缺陷，天然就是与财富创造机制背道而驰的，几乎天生就不适合在任何竞争性领域呆着。

　　单纯从经济学角度，国企这种产权架构安排，本身就是一个自相矛盾的悖论，用20世纪最伟大经济学家弗里德曼的经典阐述：花自己的钱办自己的事，既讲节约，又讲效果；花自己的钱，办别人的事，只讲节约，不讲效果；花别人的钱，办自己的事，只讲效果，不讲节约；花别人的钱办别人的事，既不讲效果，又不讲节约。”

　　国企的产权安排，属于弗里德曼说的最后一种情况：花别人的钱办别人的事。这对资源分配机制、财富创造机制、财富分配机制都是一种确定的挑战与破坏。

　　实证数据能充分证实这一点（见下图，来源CICC）：

　　上图的ROE（净资产收益率）数据显示，1998年的改革，一度让国企的盈利能力（ROE，黄线）慢慢靠近民企的水平（红线），但2007年后又再度拉开并持续扩大，哪怕2008年政府的4万亿大部分投向了国企。

　　考虑到国企在盈利能力方面分化严重（存在着明显的“肥尾分布”，少数国企占据了国企整体利润的大部分，2007年、2008年、2009年和2010年利润排前10位的央企占所有央企利润的64.45%、72.97%、65.11%和61.05%），所以这种国企、民企盈利能力的差距可能比我们上图显示的更严重。

　　经济效益不行，那社会效益呢？比如，解决就业方面？

　　上图显示，目前非国企从业人数占到全部就业人口的50%以上。

　　按新增就业人口计算，在国企占用了大量的金融及其它资源（80%左右的新增银行贷款流向了国有部门）情况下，1997年以来，国有部门为经济创造的新就业岗位数量几乎为零。

　　回溯人类几千年的经济史，从没有一个以国企为主体的经济体能持续繁盛的案例。

　　从来没有。

　　三

　　大约是被市场教训得太多次数了，然后垄断的红利也慢慢消耗殆尽，日子没那么好过了，于是，混改出来了：以前国企一丁点也不舍得让渡的地盘，现在可以适当向民间让渡一点出来了。

　　这是寄希望于民间人多钱啥，试图拉群众修补一下国企千疮百孔的资产负债表，甚至梦想帮助把漏洞堵上。

　　但船肯定是不会掉头的，“这是原则问题”。

　　3月6日国务院新闻办公室举行的政策吹风会上，联通总经理表示，联通的混改方案在国家相关部门审批之中，市场在朦胧美中满怀期待，4月5日联通A、H早间双双停牌，混改落地之声越发逼近。

　　通过向相关人士了解状况，混改的主要思路是：

　　按照公开透明，规范有序、市场定价原则，通过定向增发扩股和转让旧股的方式，对中国联通股权结构进行调整，联通集团持有中国联通股权由62.74%减至36%；引入信息产业领域实力相当、主业关联度高、互补性强的国有资本占19%，初步备选对象是中国中信集团有限公司和中国广播电视网络有限公司等；引入互联网（业内一致认为是BAT）等领域的若干家境内非公企业及员工持股共占20.06%；公众股东占24.94%。

　　中国联通股权调整后，再通过联通集团内部股权交易，实现国有资本对联通红筹公司持股60%左右（其中联通集团持股51.05%）。

　　市场对此完全不买账：H股联通复牌后，高开低走大跌3.87%

　　这回群众学聪明了：不赚钱，光堵漏，谁干？

　　四

　　国企任何的变革，几乎都源于残酷现实的逼迫，不得已而为之。

　　联通集团作为我国三大电信垄断运营商，是集固定通信、移动通信、通信设施服务、卫星国际专线、数据通信、网络接入、电信增值、系统集成等业务于一体的大型综合性通信公司，凭借短信一条一毛钱的垄断暴利时代，公司在《财富》500强中一度排名207位。

　　躺着数钱的日子里，无论是联通自己，还是联通的股东，从没想过要混改。

　　然而联通近年来凄凄惨惨戚戚，高毛利的语音和信息业务，被数据业务为主的民间互联网企业不断蚕食掉，不断沦为管道工。同时在与电信、移动的竞争中也不断败北，不管从营收上、增速上，还是归属净利润上都远远落后，2016年营收垫底，净利润仅有1.5亿。

　　在李克强总理的政府工作报告中，明确提出要提速降费。压力下，三大运营商均表示，10月1日起全面取消N年前就应该取消的国内长途和漫游费，并加快提速降费的步伐。这对于传统收入不断下滑的运营商无疑是一次严峻的挑战，对于联通，更是雪上加霜。

　　在MWC 2017上，软银总裁孙正义在演讲中提到，全球运营商ARPU下降了47%，预测分析未来几年还将继续下降。

　　然而，未来几年数据流量却在急剧上升，也就意味着运营商的资本开支(CAPEX)将飞速上升，预测2020年运营商CAPEX将是2016年的8倍。

　　支出的成倍增长和收入的逐年下滑形成的剪刀差，使得运营商面临巨大的压力：不改，一定是等死。

　　2016年，熬不住了的联通先后与腾讯、百度、阿里签署合作协议，似乎给日薄西山的运营商带去了提升效率与利润的新希望，但我们很难知道，如果没有行政压力，这种合作，BAT三家有多少是自愿的成分？

　　毕竟，他们除了要向联通买流量，其他几乎完全不需要联通。合作，合什么？作什么？

　　所以，市场对联通所谓的混改，根本不买账：谁都能看明白混改外衣下掩盖的东西。

　　五

　　对于联通，国企的沉疴宿疾造成了其竞争力孱弱、赢利能力堪忧、机制不灵活的局面，“疾在骨髓，司命之所属，无奈何也”。

　　联通是诸多国企的一个缩影。

　　我国一直以来把做大做强国有企业作为保障国家经济安全的基本方针，不惜通过大量政策倾斜、注资和利益输送来支持国企。这导致中国经商的路径不是制造一个更好的捕鼠器，而是从官方取得捕鼠的特权。

　　从这个角度看，国企本质就是一种代表行政权利的攫利与寻租。

　　资本天然有着流通的欲求，而权力在任何情况下都不会有流通欲望。

　　这导致解决了全国75%的就业，税收贡献率达50%的民营企业被排挤到那些利润微薄、风险高企的盐碱地上去耕作，举步维艰，陷入困境：

　　2016年民间固定资产投资增速一度暴跌至个位数2.1%，远低于全国固定资产投资增速8%的水平，对比之下不难明白——国进民退再次上演。

　　这也是诸多民间企业不愿意冒险投资，宁愿去楼市、股市、甚至期货市场投机的原因——这在任何一个国家都是不正常的现象。 

　　一进一退，令中国经济模式的转型、减少对出口、投资依赖的愿望看起来更像镜中月、水中花。

　　尾声

　　资源如果垄断政府手中，由于效率问题，并不能让资源产生最大价值，因此，中国从管仲就开始了所谓的专营制度，其法理依据是：天子把资源的经营权下放给民营商人，国家从商品的买卖中抽取一定比例的利润。

　　这样做的好处是，民间可以有充分的积极性和能力，可以将使资源利用效率最大化，而国家又能因商品买卖越多而收取越多的利润，相比于国家自主经营利益更高。这就是后世非常流行的“资产国有、承包经营”的雏形。盐铁专营的政策，对后世政权产生了重大且根本性的影响，在某种意义上，它让中国从此成为一个“独特的国家”。

　　自管仲到汉、宋、明清多次变法，其发展趋势本质是：随着生产力的发展，国资更大幅度从财富创造领域退出。政府只是提供军警等治安服务，并通过税收等方式参与财富的分成。这样做可以解决皇权和效率之间的矛盾问题，一方面调动了民间的积极性，另一方面只要民间能把市场做大，其实国家一样可以获得更多的收入，其实是一个共赢的创新性制度。

　　我们摸索了两千年的经验，在过去几十年里，又被拿出来，煞有介事地反复争论。

　　其实只需要问一个简单的问题：完全撇开所谓的政治正确，纯而粹之从财富创造角度，你会接受怎样一种产权制度安排？

　　你会选择给联通这艘大船混改呢？还是干脆返航？

中國國航：控股股東航空貨運物流獲批啟動混改 將積極參與

4月21日消息，中國國航在港交所發布晚間公告，公司接獲控股股東中航集團公司通知，發改委同意中航集團公司進行航空貨運物流混合所有制改革，中航集團公司將著手啟動航空貨運物流混合所有制改革。

公告稱，近日，本公司接獲本 公司之控股股東中國航空集團公司(中航集團公司)通知，國家發展和改革委員會複函同意中航集團公司進行航空貨運物流混合所有制改革。 中航集團公司將著手啟動航空貨運物流混合所有制改革。混合所有制改革的具體實施可能涉及本公司及該等下屬公司。

截至目前，據悉中航集團公司尚未擬定任何關於混合所有制改革的可實施的具體方案， 亦未與任何方面就此達成任何形式的協議或安排。本公司未有任何應予披露而尚未披露的信息。本公司將積極參與混合所有制改革，按照監管規定履行相關程序並及時披露。

中國聯通混改事項仍在咨詢意見 或連續幾個月停牌

4月25日晚間，中國聯通公告稱，混改事項仍在與有關政府部門咨詢意見的過程中，26日起繼續停牌20天。中國聯通表示，公司擬通過非公開發行股份等方式引入戰略投資者，但具體的實施方案涉及多個政府主管部門的事前審批程序，還存在不確定性。

此外，公司董事會於4月24日收到聯通集團提交的《關於增加中國聯合網絡通信股份有限公司2016年年度股東大會議案的函》，該函表示，基於目前進展情況，聯通集團預計本次重大事項無法在自4月26日起延期複牌20天內披露項目具體實施方案，提議自2017年5月16日起繼續停牌2個月。公司將盡快確定本次重大事項的實施方案。

此前4月5日，中國聯通在港交所公告稱，母公司中國聯通集團正在籌劃並推進開展與混改相關的重大事項，該重大事項以中國聯通集團為平臺，可能涉及聯通A股股份變動事宜。 

目前，中國聯通A股股價停留在7.47元，港股截至今日收盤下跌0.19%，報10.24。在3月15日，中國聯合網絡通信(香港)股份有限公司發布了年度業績，2016年純利跌94.1%至6.3億元人民幣，同時宣布決定2016年度不派發股息。

混改再邁實質性步伐 中國石化董事會審議通過銷售公司股改上市議案

央企混合所有制改革再邁大步。

4月27日，中國石油化工股份有限公司(中國石化)發布公告，公司第六屆董事會第十三次會議審議通過相關議案，同意其控股子公司中國石化銷售有限公司(銷售公司)整體變更為中國石化銷售股份有限公司(銷售股份公司)後境外上市。

這是中國石化在2014年2月宣布率先啟動油品銷售業務引入社會和民營資本實現混合經營後取得的又一實質性進展。

銷售公司的股改上市事宜，尚須銷售股份公司董事會和股東大會審議決定，並提交國務院國有資產監督管理委員會、中國證券監督管理委員會等監管部門核準。具體上市時間、外資股發行數量和發行價格等，將由銷售股份公司股東大會授權其董事會及其授權人士根據資本市場和境內外監管部門審批進展等情況決定。

2014年2月，中國石化啟動了油品銷售業務板塊重組引資工作。2015年3月，銷售公司引入25家投資者增資合計人民幣1050.44億元(含等值美元)。重組引資實現了國有資產保值增值，按照引資估值3571億元計算，國有資本被放大約3.3倍。2016年，銷售公司重組引資完成後，在鞏固傳統油氣銷售業務的同時，銷售公司新興業務(非油品)進入快速增長階段，2016年交易額351億元，2014～2016年平均複合增長率達43.3%。

數據顯示，銷售公司擁有完善的成品油銷售網絡，包括3萬多座加油(氣)站、2.5萬多個便利店、367座油庫、1萬多公里成品油管道，加油站總數位居世界第二位，且重點分布於環渤海、長三角和珠三角等經濟發達地區，加油站網絡資源優勢明顯，境內市場份額保持在60%左右，整體實力處於領先地位，市場競爭力和盈利能力較強，投資前景良好。

截至目前，銷售公司累計建成並運營25591座易捷便利店，加油卡發卡數量目前已超過1.8億張，擁有全國最大的便利店零售網絡。

第一財經從中國石化新聞辦獲悉，銷售公司完成股份制改造和境外上市後，將進一步深化體制機制改革，激發企業活力，增強市場競爭力，提升中國石化整體價值，具體體現為以下三個方面。

一是有利於完善公司治理結構，轉換體制機制。通過資本市場進一步引入和強化外部監督，倒逼內部改革，推動完善現代企業制度和公司治理結構，在企業內部建立符合市場化要求的管理體制和運行機制，推動三項制度改革，激發企業活力。

二是有利於進一步提升企業價值。中國石化是上中下遊一體化的能源化工公司，業務門類多，產業鏈條長。銷售公司股改上市有利於通過資本市場獲得更高估值，從而進一步提升中國石化的整體企業價值。

三是有利於促進銷售業務統籌發展。既能鞏固傳統油氣銷售業務優勢，適應油品銷售領域日趨激烈的市場競爭，又能抓住互聯網經濟帶來的市場機遇，通過油品和新興業務(非油品)互促、線上線下互動、跨界融合和交叉營銷、兼並收購和參股相關業務等措施，提升綜合服務能力和水平。

據了解，銷售公司將堅持穩中求進，全面深化改革，規範公司治理，建立完善更加市場化的運行機制，在用人、用工、分配等重要領域取得改革成果，實現體制創新、機制突破。

聯通集團混改方案獲批 試點企業密集落地窗口開啟

記者 王雪青

停牌3個多月後，中國聯通14日晚公告，其大股東聯通集團的混改方案近日正式獲批。回顧從混改試點企業名單確認、上市公司停牌、混改方案上報等一系列過程，聯通集團一路領銜，頗具標桿意義。分析人士認為：“聯通混改獲批，預示著混改試點密集落地的窗口已經正式開啟。”

中國聯通14日晚公告，公司已於2016年10月10日披露，聯通集團正按照國家發改委關於混改試點工作會議精神和國家相關政策精神，研究和討論混合所有制改革實施方案。此後，聯通集團報送了混合所有制改革試點方案，並於近日獲得了國家發改委的批複。

中國聯通表示，聯通集團擬以公司為平臺，籌劃並推進開展與混合所有制改革相關的重大事項，通過非公開發行股份等方式引入戰略投資者。而本次非公開發行的具體實施方案，包括投資者名單、定價、投資金額、所占股比等，仍需按照要求上報相關部委認可後方可實施，涉及事項較多，審批所需時間較長，因此公司預計無法在7月17日之前完成相關方案的信息披露，公司董事會決定提請公司股東大會審議同意公司股票自7月17日起繼續停牌1個月。

市場對於聯通的混改方案有多方猜測，包括或有阿里巴巴和騰訊參與認購定增。對此，中國聯通曾於6月27日澄清，截至目前，本次非公開發行的具體實施方案，包括發行對象、發行規模、發行價格、募集資金用途等正在籌劃論證階段，尚未確定。公司既不知悉該等媒體報道的信息來源，也並未與任何潛在投資者簽署過具有約束力的框架協議、認購協議等法律文件。

根據發改委要求，混合所有制改革試點要在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐，爭取在今年5、6月份全部上報改革方案，四季度進入實施階段。分析人士認為：“隨著聯通方案獲批，試點企業的混改方案有望在三季度密集批複並實施。”

在前兩批19家混改試點企業中，已確定的有中船集團、聯通集團、東航集團、南方電網、哈電集團、中國核建等6家央企。此外，據上證報記者了解，包括中國航空集團、中糧集團、中國兵器裝備集團、中國兵器工業集團、中國船舶重工集團、中國電力建設集團等央企也都在積極制定混改方案。

實際上，上半年已有多個混改標誌性項目亮相。央企層面，6月19日，東航集團宣布讓出東航物流的絕對控股權，聯想控股、德邦物流、綠地、普洛斯等四大投資方及企業核心員工持股層合計拿下55%股權，這是首批推進的“七大領域混合所有制改革試點”在民航業的首例落地。再向前溯，5月31日，寶武集團也對旗下歐冶雲商啟動混改，引入多家投資者及員工持股計劃，持股比例降至72%。4月份，中糧集團發布金融板塊專業化公司中糧資本的混改項目，擬通過“增資+售股”，引入社會資本和員工持股。4月22日，中國國航公告，發改委已批複控股股東中國航空集團公司進行航空貨運物流板塊的混合所有制改革，將涉及上市公司。

“從混改路徑看，一是資產證券化，二是通過增資擴股、股權轉讓等方式與民資混合，三是國企內部的員工持股。”中國企業研究院首席研究員李錦認為，上半年的混改已從這三方面同時推進，比較集中的是資產證券化，且未來隨著公司制改革完成，資產證券化有望提速。

BATJ悉數參與？聯通連夜撤回混改方案

每經記者 張斯 實習記者 劉春山 每經編輯 賈運可 實習編輯 方芳

經過四個多月的停牌，中國聯通混改方案終於落地。8月16日，中國聯通董事長王曉初在2017年業績發布會上公布混改方案並宣布，將引入包括騰訊、百度、京東、阿里巴巴在內的14位戰略投資者，認購中國聯通A股股份，交易總對價約780億元。同時中國聯通擬向核心員工授予約8.5億股限制性股票，價格為每股3.79元。

不過，16日晚間，中國聯通A股關於混改的公告突然從上交所網站“消失”。截至發稿，中國聯通A股尚未發布最新公告。

在業內人士看來，聯通混改很大程度上能夠解決自身資金短缺的問題，有利於公司經營決策機制的改進。與互聯網巨頭合作，資源互補，可以促進聯通的轉型。但也有業內人士指出，14家巨頭入局，混改後如何進行有效的決策管理，是一個值得思考的問題。

牽動互聯網半壁江山

作為國企混改試點，牽動各方神經的聯通混改，此前就和BAT等互聯網巨頭“緋聞”不斷，而這次有了確切消息。

根據公告，中國聯通此次將引入14家企業，主要包括大型互聯網公司、垂直行業領先公司、具備雄厚實力的產業集團和金融企業、國內領先的產業基金等四大領域的巨頭企業。

據王曉初介紹，引入的民營戰略投資者中，騰訊擬投資110億元、百度擬投資70億元、阿里巴巴擬投資43.3億元、京東擬投資50億元、蘇寧擬投資40億元、光啟互聯技術擬投資40億元、淮海方舟信息基金擬投資40億元，鑫泉基金擬投資7億元。國有企業有兩家，中國人壽擬投資217億元，另外一家是中國中車。

中國聯通公告顯示，混改前公司總股本為約211.97億股。在此次混改過程中，公司擬向戰略投資者非公開發行不超過約90.37億股，募集資金不超過約617.25億元；由聯通集團向戰略投資者協議轉讓其持有的約19億股公司股票，轉讓價款約129.75億元；向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。

上述交易對價合計不超過約779.14億元。上述交易全部完成後，按照發行上限計算，聯通集團合計持有公司約36.67%股份，新引入戰略投資者持股比例約35.19%。

在公司治理結構設計上，混改方案指出，將以市場化運營為原則，擬通過混改形成多元化董事會和經理層，堅持同股同權，讓參與進來的國有資本和非國有資本有話語權，適當引入新的國有股東和非國有股東代表擔任公司董事。這意味著騰訊、百度、阿里巴巴等將有機會進入決策層。

知名電信專家陳誌剛對《每日經濟新聞》記者表示，互聯網企業能給聯通帶來的變化是多方面的。如果雙方能真正加強合作協同，或許能給聯通帶來文化和競爭方式上的改變。混改後的聯通或許能為電信運營商闖出一條新路，不再把精力和資源投在狹窄的傳統電信業務方面。

“中國聯通在傳統的移動通信業務上陷入被動，在和中國移動、中國電信的競爭中不具備優勢，未來可以通過與互聯網企業的合作獲得大發展。”電信分析師康釗在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，未來聯通或在物聯網、雲業務、渠道效率提升等方面有所突破。

聯通擬通過5G搶占先機

中國聯通2017年上半年財報顯示，期內公司4G用戶凈增3426萬戶，總數達到1.38億戶，4G用戶月戶均數據流量達到3330MB，遠高於去年同期。財報指出，中國聯通將以流量釋放為引領，推進產品向流量型產品轉型。

不過，方正證券研報指出，聯通與移動在移動通信網絡質量上的差距大約對應34萬個基站，需要約500億資金。截至今年上半年，聯通4G用戶數僅為移動的23%，甚至不及中國電信的1.52億戶。不過，方正證券指出，混改有可能解決這筆資金缺口，加上混改在體制機制上對聯通的推動作用，混改將推動聯通進入快速發展模式。

《每日經濟新聞》記者註意到，聯通此次的混改方案指出，對4G網絡進行持續擴容和能力提升刻不容緩，虛擬現實技術、物聯網、車聯網和工業互聯網等新興業務也對中國聯通網絡的速率、連接數、時延和可靠性提出了更高的要求。此次募集資金將用於“4G能力提升項目”、“5G組網技術驗證、相關業務使能及網絡試商用建設項目”和“創新業務建設項目”。

中國聯通表示，未來必須聚焦核心業務、提高4G網絡服務能力，滿足數據流量高速增長的需求。同時，中國聯通需要發展和建設更加智能化和靈活化的5G網絡，以滿足未來日益多樣化的業務需求，並通過提前布局5G網絡建設、搶占市場先機。

陳誌剛認為，當前聯通最大的挑戰在於網絡能力和服務能力，這是聯通兩大傳統短板，需要聯通提升網絡口碑和服務口碑，重振市場和用戶的信心。

值得一提的是，聯通在混改的同時，還向員工發了一筆“福利”。中國聯通擬向核心員工授予約8.5億股限制性股票，價格為每股人民幣3.79元。記者註意到，中國聯通A股停牌前股價為7.47元。這意味著，這些核心員工能以幾乎五折的價格買到聯通股票。

誰為聯通混改解難？

聯通混改拉開大幕。（視覺中國/圖）

（本文首發於2017年8月24日《南方周末》，原標題為：《聯通混改銜玉落地》）

2017年8月16日傍晚五時，59歲的董事長王曉初最終拍板，正式對外公布治下中國聯通混改以及非公開發行股票的具體方案。

聯通混改，首度橫跨A股、港股兩個市場，以企業巨無霸式核心資產為標的，吸引包括民間資本在內的第三方機構共同參與公司治理革命。有媒體此前已提及兩個細節：中央財經領導小組辦公室主任劉鶴親自牽頭規劃；而在2017年“兩會”期間，聯通也是以唯一身份向諸多代表、委員陳述混改進程。

在國家層面負責央企和地方主力國企混改工作的，是發改委和國資委兩大部門，並由此分化成雙線齊進態勢，然而對聯通這個示範生而言，事實上很難歸類於某條線。不過具體的工作乃至壓力只能先交由王曉初這個“一線主官”來承擔。

無需奇怪，僅一則聯通被選入混改名單的所謂傳聞，2015年8月10日就讓聯通A股公司難得冒出一次漲停；而至2016年10月10日明確公示後，又一個漲停於次日不期而至。在聯通A股自2017年4月開始長達4個半月的停牌期內，公司市值一直駐留在1583.39億元人民幣。別忘了，若按52周每股4.06元的最低價計算，不過860.5億元。

入股者究竟是誰？解囊錢包的成色如何？路透社領軍的海外媒體將猜謎遊戲玩得樂此不疲。短短十個月四次澄清、五次辟謠仍未阻止小道消息澎湃襲來，尤其是在7月16日原計劃揭盅的前一刻緊急放風“再給一個月”之後。

2017年8月16日，結果終於明了。九家戰略投資者明晰了身份：中國人壽（10.22%）、騰訊信達（5.18%）、百度鵬寰（3.3%）、京東三弘（2.36%）、阿里創業（2.04%）、蘇寧雲商（1.88%）、光啟互聯（1.88%）、淮海方舟信息產業股權投資基金（1.88%）、興全基金（0.33%）共出資617.25億躋身新的股東神龕。而去年9月26日甫成立，首期募集資金達1310億元的國企結構調整基金則以129.7億元對價接盤了6.11%聯通老股。上述十家機構的入股價格均為每股6.83元，合計90.37億股。

與此同時，聯通將以每股3.79元的折半福利價格向10000名員工發售8.48億股（2.7%）兩年期限制性股票，其中首批將向不包括董事及高管在內的核心管理人員及技術人才共7550人派發約90.1%的激勵股票，人均達到10.1萬股。

至於此次定增股份數量占到之前211.97億股的42.63%，大幅超越今年2月證監會最新修訂的規則中劃下的20%紅線，以及定增價格也不符合該規定的非議，在證監會“認真學習貫徹落實黨中央國務院關於深化國有企業改革的決策部署，深刻認識和理解中國聯通混改對於深化國企改革具有先行先試的重大意義”後，順利解決。

其實新事舊辦或新事新辦的特例並不新鮮，只不過在未來一系列混改中，“聯通條例”將一而再地出現在證監會審核部門的案幾上。

有趣的是，中國證監會和中國聯通總部只相差兩個門牌號，步行時間不足兩分鐘。也正是這兩分鐘，讓後者及主理投行中金公司足足背負了數天口水。

“不必過多指責任何一方，事體太大自然需要更高層介入，”一位市場分析人士稱。“有人以不合規範就猜測聯通混改會領便當，那是不懂國情的表現。”

現在好了，一切萬事大吉。針對聯通新股權架構中聯通主體只36.7%的占比，新晉股東總計35.2%、擁有重大事項一票否決的存在，以及內部員工2.7%的股權兌現，尤其是780億到位資金對於公司在4G基站建設和5G布局上的意義，及中國互聯網BATJ巨頭首次集體入股的事實，贊揚聲此起彼伏。

一次送上兩個漲停，這是聯通A股（600050.SH）的順勢而為。倒是香港紅籌股背景那家孫公司聯通（00762.HK）走勢，有些吊詭。8月21日升4.52%至12.48港元只能算作謹慎樂觀，而22日在12.5港元開盤後卻出現下跌，至午盤時收至12.06港元，跌幅為2.43%。不是說作為主體業務承載平臺的該股將是最大受惠者麽，為何投資者反而雪擁藍關馬不前？

在鋪天蓋地關於聯通混改的新聞中，很少有人會將三年前中石化銷售公司的混改當做參照。

盡管一個是主體介入，而後者卻是二級業務板塊。不過，三年前那次混改原本涉及1070.94億元的定增（實質到位1050.44億元），從體量上還大出37.3%。

註意如下幾個事項。由傅成玉主導的是次混改，遵循“三個優先”原則，即“產業投資者優先，國內投資者優先，惠及廣大投資者優先”，經過非約束性及約束性三輪報價，入圍投資者從127家依次遞減為37家和25家，圍標資金近7000億元。

在最終雀屏入選的機構中，工銀瑞信、華夏基金、嘉實基金與嘉實資本占據相當份額，參與聯通混改的中國人壽與騰訊亦是座上賓。很難說“產業投資者優先”原則得到徹底落實——新奧燃氣是25家機構中唯一與中石化主業完全重合者。但在惠及資本市場投資者一項上，中石化的承諾得到完美體現。

雖然只是二級業務板塊，也只出讓了29.99%股權（最終為29.5%），但3萬個加油站、2.3萬家易捷便利店以及8000萬加油卡用戶的資產質量——關鍵是三年內分拆上市的對賭協議，顯然具備極大誘惑力。最新消息顯示，2017年6月末，中石化股東大會已批準該公司海外分拆上市計劃，首選地定於香港，募資規模預計達到120億美元。

而完成整個混改工作，中石化花費了7個月。這一年，傅已然63歲，為完成混改他被特例允許延長了“服役”時間。

一人一議，一企一議，一事一議。王曉初自然不是傅成玉，已然有多家上市主體的聯通也不能再給戰略投資者某種期許，由業績提振帶動股價上漲且實施可觀分紅，這近乎是可以向新股東們交差的唯一方法。

即使與在中石化銷售公司之後實行混改的東航物流公司相較，後者10%的員工持股數（其中有人出資3000萬元）也遠高於聯通給出的糖果。要知道，2009年聯通與網通合並時其員工數目多達46.3萬人，至2015年時也還有23.12萬。這意味著本次混改中有機會持股的內部員工，只占總數的4.3%。

當混改計劃陸續有來，央企大佬紛紛都將眼光鎖定在“馬李劉王張郭”身上。也是，騰訊入股芬蘭手遊商SUPERCELL還一下掏了逾74億美元，計510億人民幣，而此次不過才110億人民幣。可人家註定會比較投資回報率，哪怕對於中國內地資本進入海外市場，已有了明確限制和規範。

聯通混改後雲業務合作首次落地 浙江上線新沃雲平臺

每經記者 王晶 實習記者 宗旭 每經編輯 曾健輝

11月8日，阿里雲與中國聯通關於公共雲合作的首個項目：浙江聯通“沃雲Powered by Alibaba cloud”平臺正式發布上線。

據了解，該平臺將以沃雲品牌為客戶提供“阿里雲+聯通”服務，同時結合阿里雲技術及浙江聯通服務優勢，助力浙江企業上雲。

10月20日，中國聯通通過官方微博發布兩條消息，宣布將和騰訊、阿里巴巴相互開放雲計算資源，並在雲業務層面開展深度合作。此次浙江聯通新沃雲平臺的上線，意味著阿里與聯通的戰略合作進入實質性落地階段。

為何首選浙江省作為試點呢？“浙江的客戶需求量是最大，而且也是最急的，所以我們先選擇浙江，但未來我們很快會把這套模式輻射到全國。”阿里雲方面向《每日經濟新聞》記者介紹到。

同時，浙江省也在積極推動企業上雲。為了打造全國雲計算產業中心、推進制造業與互聯網融合，浙江省在2017年省政府報告中提出，要在今年新增10萬企業上雲。

對阿里雲而言，與聯通合作的重點是希望能借助後者增強自身在政務雲市場的影響力。

計世資訊（CCW Research）的研究表明，2016年中國政務雲（以虛擬化及雲管理平臺為對象）的市場份額按占有率計算，阿里雲為8.6%，排在其前面的還有新華三、華為和浪潮。

與此同時，受大數據、智慧城市等新技術、新理念的驅動，政務雲基礎架構平臺建設已經成為未來城市發展的基礎。在此驅動之下，計世資訊預計，未來5年政務雲市場將保持快速增長的勢頭，2017年預計市場規模將達到170.8億元，到2021年將超過600億元。

這塊市場對於阿里雲來說顯然是一個不小的誘惑。

獨立雲計算分析師羅亮進一步向《每日經濟新聞》記者指出，雙方合作的目標客戶核心還是政企客戶。國內運營商提供的雲計算服務多數只有國企、政府之類的在用，商用的並不多。當聯通與阿里雲合作之後，技術就可以互通。同時中國聯通有遍布全國的線下渠道，長久以來和政府、企業方面都保持有接觸。因此，雙方結合的勝算更大。

基金攪動地方國企大混改

2017年7月，山西國投火速完成了一項“大動作”——將包括七大煤炭集團在內的省屬26家國企攬至麾下。（視覺中國/圖）

（本文首發於2017年11月16日《南方周末》）

牽頭國企改革的國家發改委剛剛表示，已確定將31家國有企業納入第三批混改試點範圍，其中首次出現地方國企。這是自十八屆三中全會提出“發展混合所有經濟”，到國企改革“1+N”體系完成以來，地方國企第一次集中混改。

基金和銀行貸款不僅是股權和債權的區別，更大的區別是，基金可以提供這輪國企混改需要的管理、技術以及人才等。

幾天前，在浙江大學EMBA微信群里，一位溫州同學對隋金波去山西發展的選擇表示了疑問。

隋金波是上海創豐投資管理股份有限公司（下稱“創豐資本”）派駐山西的負責人。由於之前在山西有業務積累，2016年，創豐資本作為社會資本方，與財政廳直屬企業山西金融投資控股集團有限公司（下稱“山西金控”）、國資委旗下山西省國有資本投資運營有限公司（下稱“山西國投”）的子公司達成合作，合資創立了一家專註於國企改革的基金管理公司。

值得註意的是，山西國投於2017年7月底在太原正式掛牌，以500億註冊資本“秒殺”國內其他省級平臺。並且就在掛牌前後一周，山西國投火速完成了一項“大動作”——將包括七大煤炭集團在內的省屬26家國企攬至麾下，此前，這些國企的控股權大多掌握在省國資委和山西金控手中。

揭牌日，帶有浙江烙印的新晉山西省省長樓陽生，為山西國投的定位做了註腳：設立山西國投，推動國有資產管理體制改革創新。

從上海到山西之前，隋金波已經做好了思想準備，比如在上海成立一只基金大概要半年時間，在太原，他預計怎麽著也要一年。“沒想到比上海還快。”隋金波對南方周末記者說，首期43億元國改母基金10月已經到位，山西國企改革的速度和力度“超乎想象”。

隋金波工作的地方位於太原市山投大廈，包括山西國投在內的4家國企改革擔綱企業均駐紮於此。不過，即便只是上下樓的距離，為了溝通工作，隋金波一天足不出戶，也能走個四五千步。

長三角等沿海城市的金融機構，提前幾個月就已聞風而動。隋金波說，現在在他辦公室門口排隊談合作的金融機構，經常保持在兩家以上。

不僅在山西，2017年以來，各地國企改革尤其是混合所有制改革均駛入了快車道。如上海以資本市場為混改主體，推出國企改革ETF指數基金等；深圳提出全面推進市屬國企的混合所有制改革，不再試點、不限層級，應改盡改、能混盡混；天津則推出41家市屬集團引入194個混改項目，預計引進發展資金1100多億元。

牽頭國企改革的國家發改委剛剛表示，已確定將31家國有企業納入第三批混改試點範圍，其中既有中央企業，也有地方國有企業。此前，已有首批9家和第二批10家央企混改試點企業。

這是自十八屆三中全會提出“發展混合所有經濟”，到國企改革“1+N”體系完成以來，地方國企第一次集中混改。

基金參與混改

政策預期之下，國企改革概念股持續活躍。據Wind統計，2017年以來，最多的時候有近70家國有控股上市公司因籌劃重大事項而停牌，其中一多半為地方國企，不少已經完成混改或者公布了初步混改方案。其中，廣東、天津、山西、東北、雲南等地國企停牌數量最多。

南方周末記者統計發現，這些籌劃重大資產重組的國有控股企業，大多處於競爭性領域。其中，4/5國資控股程度已經低於50%，只能稱得上相對控股；此外，企業規模不大，大部分市值都在百億以下；從經營狀況來看，約有1/4的企業2016年扣非凈利潤虧損。

這些正在資產重組的企業能否代表此輪混改的成色？

國家發改委PPP專家庫專家、沈陽市於洪區投融資管理中心副主任張宇認為，目前停牌的上市公司盤子小、國資控股比例不高，很容易被舉牌。這類企業大多是地市一級政府根據自身情況，拿出來“招商引資”的，不能完全代表這輪地方國企混改的大方向，“大方向一定發生在國家和省級層面”。

上海一直是國資重地，也是國企改革的風向標。當地一大型國有企業的前董事長劉煒對南方周末記者說，上海國企混改主要集中於競爭性領域，因為上海四十多家國企本身就以競爭性企業為主，基本分布於汽車、電氣、地產、城建、金融投資等行業。此次上海公布的4家試點企業，也基本是二級層面或以下公司。

而在資源壟斷的山西，情況則有所不同。

“混改不是一兩家企業的成色問題，這是整個山西省想做的事。”隋金波的同事、創豐資本創始人彭震對此感受頗深。在他看來，山西國投是全國省級層面第一家國有資本投資運營公司，設立之初即把山西2萬億國資全部導入，目標就在於下定決心調整山西經濟結構。

彭震很慶幸，三年前，在山西“系統性塌方式腐敗、經濟斷崖式下跌”的時候，他提前進入了山西。因為“一煤獨大”的產業結構，山西經濟總是隨著煤價的漲跌而起伏不定。盡管煤炭行情近一年來有所回轉，省屬七大煤炭集團在2017年中期錄得利潤19.12億元，但其債務總量依然逐年攀升，目前總額已達1.3萬億元，平均負債率達到82.88%。

綜合多份國改文件，山西鼓勵國有企業在公司改制過程中，實現重組、兼並、合資、轉讓國有產權和股份等。

在彭震看來，這體現了山西國企混改的思路：首先將大型國有企業的輔業剝離，輔業中有很好的資產，但沒有發揮應有的效率，比如煤炭集團的物流、醫院、幼兒園等，這些輔業可以培育成優質產業，以平衡煤炭產業的周期性波動；同時，重複建設或者有協同效應的主業可以通過兼並重組提高效率；此外，如旅遊升級等新興產業也在培育之中，未來可以在資本市場“騰籠換鳥”。

據彭震介紹，目前，國改基金團隊正在梳理山西國企的產業鏈條，先從三四級子公司改起，多為競爭性輔業和創新產業。

投資周期一般是“5+2”，2年投資期、3年退出期再加2年延長期，總體來說會在7年之內完成退出。國外類似重組、混改基金一般“7+2”，或者更長時間。

退出的時候也有多種模式，比如通過IPO、上市公司並購重組以及轉讓和收購，甚至持續經營。收益主要來源於投資項目的市場價值，不過，子基金層面也在和政府溝通，看投資產業能否得到政府的財政支持。

首期43億元國改母基金10月已經到位，其中既有政府出資也有創豐資本的自有資金。彭震和他的團隊正在按照產業劃分，成立相應的子基金，按照1∶2或者1∶3的杠桿吸收社會資本，希望最終能做到千億規模。

關鍵是各方利益一致

除了創豐資本，各種產業基金紛紛湧入山西。9月份，一項總規模可達1050億元人民幣的山西省級政府投資基金——山西太行產業基金啟動，被稱為山西第一基金。緊接著，陽煤集團和梧桐樹資本簽約成立陽煤產業基金，這也是一只百億規模的國企混改基金。

上海7月份也成立了一家以“母基金”命名的私募基金管理公司——上海國方母基金股權投資管理有限公司，預計管理規模超過500億元。上海國際集團、沙鋼集團、萬向控股、均瑤集團作為基石投資人出資不低於75億元，其他投資人將包括大型企業、銀行、保險等產業或金融機構等。

“基金將會大量介入這輪混改。”彭震對南方周末記者說，不像以前的國企改革，都是國有資本說了算。之所以會發生這樣的轉變，彭震認為，基金和銀行貸款不僅是股權和債權的區別，更大的區別是，基金可以提供這輪國企混改需要的管理、技術以及人才等。

除了基金這種財務投資為主的方式，這輪混改中，一些民資也拿到地方國企頻頻出讓的控股權。

比如2016年年末，雲南白藥（000538.SH）混改被譽為地方混改的“突破性樣本”。在股比設計上，陳發樹率領新華都與雲南省國資委實現了平起平坐，各占50%。這種情況下，雙方達成了“去行政化”條款，即雲南白藥高管不再保有行政性職級，必須成為徹底的職業經理人。

2017年4月份，王明輝被免去雲南白藥總裁職務、不再保留省屬國有企業領導人員身份和相關待遇。劉煒告訴南方周末記者，他看到這個消息時，曾暗自猜想可能是出問題了，沒想到第二天董事會披露，決定聘任王明輝擔任公司總裁兼CEO。

“王明輝由國企領導人徹底轉變為職業經理人。”劉煒向南方周末記者感嘆，這就是按照十八屆三中全會的決定，原來是由組織配置的國企領導，接下來是由董事會配置，這很考驗地方魄力，“因為一旦搞不好，董事會就不聘用你了”。

7月，上海原國企浦東科投將控股權讓給了管理團隊，將持股權從60%降到了49%，同樣被認為具有地方標桿意義。

在張宇看來，國企讓渡控股權並不容易，一定是在多方共贏的基礎上實現的。例如恒大借殼深深房，深圳是最大贏家，一方面引入一個世界500強企業，另一方面重置了深深房的資產，更重要的是解決了恒大與萬科的股權爭端。

雲南白藥完成混改以後，新華都集團總裁陳春花感慨地對媒體表示：“混改要成功，一個關鍵要件是政府、企業和引進的投資人三方利益得高度一致。”

劉煒認為，從目前情況看，讓渡控股權更多是在競爭性領域國企，大多是處於科技創新、新興產業行業，而非國計民生、國家戰略類行業。讓渡控股權後，國有股仍會保持控股地位（不一定是絕對控股，可以是相對控股），這是目前國企讓渡控股權的一大特征。

定位戰略投資者

多位受訪者認為，就國企混改的目的而言，混改的方向還是通過引入具有戰略協同效應和行業領先優勢的社會資本，發揮國企民企機制互補，進而增強國企競爭力和活力。

從這一目標出發，還是應以民企參與為主，而不改變國有資本的控股地位。用張宇的話來說，否則就成了股權轉讓，在上市公司層面就是重大資產重組。

從各地出臺文件來看，這一態度也非常明確。比如山西省出臺的《關於省屬國有企業發展混合所有制經濟的實施意見》提出，原則上該省省屬企業集團層面持股比例可以降低到51%，除非特批，否則依然保持對煤炭主業的控股權。

彭震也表示，作為社會資本無意與山西煤炭主業爭奪控股權，社會資本主要依靠資本和管理，幫助山西調整產業結構。而在煤炭集團剝離的輔業，就完全可以以民資控股、國資參股的形式進行孵化。

聯通混改被認為具有複制意義。劉煒認為，混改後，最大的亮點在於聯通集團的國有股權從63.7%下降為36.67%，也就是從絕對控股變成了相對控股，而相比非國有股東持股的35.19%，兩者股比之間的差距是1.48%，連2%都不到。

這樣做的好處在於，非國有股東的加盟對公司重大事項的決策將形成重大影響，有望成為完善公司治理的重要資本力量。

多位受訪者均提到，混改背後涉及國資監管體制改革，才是國企混改的核心。以聯通為例，混改後，國有股畢竟還是占聯通股權的53%，正是這53%，有可能使國有股的絕對控股地位造成“行政化管控”，行政決策代替市場決策的風險依然存在。

國資監管體制改革也正在進行。2017年5月，國資委公布了一份放權清單，將26項監管事項下放給了國有企業。與此同時，全國國有企業都在加強黨建，落實黨組織在公司治理結構中的法定地位，中組部、市委組織部要求先在集團公司、後在國有控股上市公司中實行。

（應受訪者要求，劉煒為化名）

國企混改，究竟改什麽？

聯通混改最大的亮點在於，聯通集團的國有股權從63.7%下降為36.67%，也就是從絕對控股變成了相對控股。（視覺中國/圖）

（本文首發於2018年3月8日《南方周末》）

前兩批共19家國企混改試點中，目前7戶已經完成引入戰略投資者、重組上市等工作，引入各類投資者40多家、資本超過900億元。

混改背後涉及國資監管體制改革，是國企混改的核心。過去“管人管事管資產”的國資監管方式，被普遍認為效率低下，捆住了國企的手腳，甚至形成了中國式的內部人控制。

2018年兩會期間，全國政協委員、中國東方航空集團公司董事長劉紹勇對南方周末記者說，繼東航物流子公司2017年6月進行了混合所有制改革後，東航集團層面再度提出混改。“中央希望我們要加快國企改革，十九大報告里面講得很清楚，所以說我們貫徹落實中央的要求。”

國有企業混合所有制改革依然是兩會熱點。過去一年，東航集團物流子公司、中國聯通（600050.SH）相繼完成混改，百度、阿里、騰訊以及京東（BATJ）等代表行業先進性的民企巨頭紛紛入局，成為新一輪混改的一大特點。

定位長期戰略投資者的BATJ，將在國企混改中扮演怎樣的角色？

募集發展資金

國企產權制度改革的開端可追溯至1993年。是年11月，十四屆三中全會通過《關於建立社會主義市場經濟的若幹問題的決定》，指出國有企業改革的方向是建立現代企業制度，即股份制。

當時，國企改革已刻不容緩。1994年初，國家經貿委等9個部門成立聯合調查組，對上海、天津、沈陽等16個重要工業城市的國企財務狀況做調查，結果顯示虧損面已達52.2%。

盡管產權改革始終在收與放、進與退的兩難之間苦苦摸索，但大部分優質國有企業後續均按照公司法進行改制，許多還登陸資本市場。

“總體上看，中央企業在產權層面已與社會資本實現了較大範圍的混合。”2018年1月31日，在國務院國資委於北京召開的央企混合所有制改革情況通氣會上，國資委產權局副局長郜誌宇介紹說。

國資委提供的數據顯示，截至2017年底，中央企業各級子企業，包含98家中央企業集團公司，基本上完成了公司制改制。其中，超過三分之二的企業引進各類社會資本實現了混合所有制。

在混改不斷推進的過程中，國企也通過資本市場獲得了大量融資。據國資委初步統計，2017年，中央企業新增混合所有制企業戶數超過700戶，其中通過資本市場引入社會資本超過3386億元。

前兩批共19家國企混改試點中，目前7戶已經完成引入戰略投資者、重組上市等工作，引入各類投資者40多家、資本超過900億元。

其中最受矚目的莫過於聯通混改。2017年8月，中國聯通（600050.SH）通過定向增發，引入9大戰略投資者，騰訊、百度、京東、阿里巴巴以及蘇寧等民營巨頭悉數在列，共為聯通募資近780億元。

嚴格來說，聯通在上市的時候已經完成混改。但因在4G上的失利，聯通後來成為三家電信運營商中經營狀況最不理想的企業。2016年其稅前利潤5.8億元，同比減少40.4億元，僅相當於中國移動兩天的利潤。

充實荷包後，聯通董事長王曉初直言，中國聯通在5G時代不能再犯4G的失誤，要從開始就為5G的發展準備充足的資金。中國移動早已開始布局，並在5G標準的研究上處於領跑位置。

以同樣的方式，東航物流2017年通過產權市場公開融資22.5億元，吸引了德邦、普洛斯等行業龍頭企業成為戰略投資者，綠地等民營資本成為財務投資者。緊接著，劉紹勇在兩會期間確認，東航集團層面加入混改。

“要加強集團層面上的混改。”全國政協委員、中化集團董事長寧高寧在兩會期間說，目前國企在集團層面改革的少，形不成很強的國企改革文化和氛圍，不利於國企改革的整體推進。

中國鐵路總公司亦向諸多大型民企發出了邀請，民營物流巨頭順豐控股（002352.SZ）已率先表態，將認真研究並積極參與鐵總混改。鐵總繼承了原鐵道部的巨額債務，正試圖盤活巨量土地，減輕債務壓力。

混合所有制是個“制”

北京交通大學經濟管理學院教授、中國城鎮化研究中心主任趙堅曾對南方周末記者說，地方鐵路局雖然改制成了有限公司，但目前並未形成真正的公司制度。

“國企有很多問題，實質上是由外在導致。”上海一位原大型國有企業董事長對南方周末記者說，“最重要的是國資監管模式”。

多位受訪者均提到，混改背後涉及國資監管體制改革，才是國企混改的核心。過去“管人管事管資產”的國資監管方式，被普遍認為效率低下，捆住了國企的手腳，甚至形成了中國式的內部人控制。

中國人民大學金融學教授鄭誌剛撰文稱，中國式內部人控制有兩個原因，一個是金字塔式控股結構會形成長長的委托代理鏈條，這就導致了所謂的“所有者缺位”。

第二點是，國有企業與生俱來的政治關聯一定程度造就了中國式內部人控制。比如，雖然形式上董事長的產生要經過董事會提名和股東會議表決，但按照中國現行的國資管理體制，董事長是由上級部門任命的。鄭誌剛認為，這正是最近一段時期以來國企改革強調“從管企業到管資本”，強調“市場化遴選經理人”背後的原因。

“國企改革改的應該是內部人控制。”全國政協委員、哈爾濱電氣集團公司董事長斯澤夫接受南方周末記者采訪時說，包括上市公司，應該建立董事會，讓財務數據更加透明，接受市場化的挑戰。

“我認為混合所有制的實質是公司治理的改革，即股東平等，使公司成為一個建立在代議制基礎之上的利益共同體。”北京大學法學院教授、北京大學法律經濟學中心聯席主任鄧峰是資深國企改革研究者，他曾對南方周末記者說，混合所有制是個“制”，是個公私混合的制度，不能把企業只理解為一堆財產。

鄧峰說，只有完善公司治理後，才不會出現幾大央企集團董事長、總經理一夜之間對調，或者國資委要求所有央企都應該有個主業，非主業投資比重不能超過10%等等。所以混合所有的前提是良好的公司治理。

上述國企董事長認為，BATJ作為國企混改的戰略投資者，對公司重大事項的決策形成重大影響，有望成為完善公司治理的重要資本力量。比如聯通混改最大的亮點在於，聯通集團的國有股權從63.7%下降為36.67%，也就是從絕對控股變成了相對控股，而相比非國有股東持股的35.19%，兩者股比之間的差距是1.48%，連2%都不到。

此外，從聯通董事會的構成來看，國企董事與民企董事，首次分庭抗禮。13名新董事會成員中，8人為非獨立董事。其中，3人來自聯通，另外5人均為混改引入的戰略投資者，除了中國人壽仍是國企董事，其他4位分別來自BATJ。

“應該說，這個結構還真是有可能一家說了不算。”曾任國家國有資產管理局企業司司長的管維立對南方周末記者說。

管維立曾在14家上市公司擔任過獨立董事，聯通目前的董事會格局讓他想起當年的深發展（現為平安銀行）。深發展彼時的第一大股東是一只美國基金，持股17%左右，但是控制了大部分董事席位。即便如此，由於股權分散，董事會保持了相當的獨立性，“（大股東）要花很大的精力說服董事會支持他的方案”。

“過去許多沒到位的都要（做）到位。”兩會期間，國資委副主任徐福順接受南方周末記者采訪時，肯定了國資管理體制改革的方向是由“管人管事管資產”轉變為“管資本”。他表示，國資委以管資本為主，本質上是要代表出資人發揮股東的作用，使公司的發展戰略符合出資者的意圖，真正的管理者屬於董事會和經營層。

不過，諸如聯通等國企混改的效果仍有待觀察。因為與許多國家“董事會是公司的權力機關”相比，中國現實傾向於股東權利至上。上述董事長認為，聯通混改後，國有股畢竟還是占聯通股權的53%，正是這53%，有可能使國有股的絕對控股地位造成“行政化管控”，行政決策代替市場決策的風險依然存在。

“第一步先絕對控股，第二步再做一些權力分配。”談到東航集團層面混改時，劉紹勇向南方周末記者介紹，東航混改將分步實施，現在是單一國有股東，首先將引入不同成分的資金，不論國有還是民營。混改後，國有股東大概減持到51%左右。

鄧峰設想的方案則更為徹底——雖然戰略投資者只持有少部分股權，但若想提高聯通的經營管理水平，可以考慮把公司的全部控制權、經營權交給對方。原來的國有大股東不妨從直接的管理者，變成幕後的監督者，控制監事會而不是去控制董事會。

雲南白藥（000538.SH）正是民資拿到控制權的樣本。在股比設計上，陳發樹率領新華都與雲南省國資委實現了平起平坐，各占50%。這種情況下，雙方達成了“去行政化”條款，即雲南白藥高管不再保有行政性職級，必須成為徹底的職業經理人。

兩難困境如何突破

盡管從融資、公司治理以及產業協同的方面來看，BATJ進入壟斷領域，有助於提升國企活力，但也有聲音認為，這將造成少數民企對於壟斷收益的分享。

“（民企參與）聯通混改百分百賺錢。”一位地方國資委人士向南方周末記者分析，聯通所在的通信行業，雖然有三家運營商，但還是相對壟斷的。壟斷體現在聯通想要發展5G，關鍵取決於工信部的產業政策。如果5G運作好了，BATJ很自然還可以分享股價上漲的收益。

而且，自民營資本通過定向增發進入上市公司的那一刻起，就攤薄了國有資本以及公眾股東的權益和價值。

也有受訪者擔心，戰略投資者無法長期持有國有股權。比如從2005年開始，各個銀行都曾引入戰略投資者，希望國際上管理先進的銀行能夠把經驗帶入中國。但因擔心國有資產流失，外資銀行並沒有獲得管理權，最後趁著中國銀行上市，外資紛紛溢價退出。

事實上，國企要不要民營化、私有化，是一場從未停止的角力，同樣的爭論可以追溯到20年前。

經濟學家華生是反對者之一。他認為世紀之交的中小國企和集體企業的改制歷史說明，國企改制無論是分是賣，企業還是會落入原企業高管或相關權勢者手中。

鄧峰曾為這種國企混改的兩難境地開出藥方。他說，原來不肯讓國企私有化的原因，是因為它是全體人民的，可是現在松綁，讓一部分民營資本進入，而這部分民營資本是通過國家主權的管制獲得的壟斷收益，本質上它和稅收一樣，應以公平的方式分給全民。