📖 ZKIZ Archives

誰為聯通混改解難？

聯通混改拉開大幕。（視覺中國/圖）

（本文首發於2017年8月24日《南方周末》，原標題為：《聯通混改銜玉落地》）

2017年8月16日傍晚五時，59歲的董事長王曉初最終拍板，正式對外公布治下中國聯通混改以及非公開發行股票的具體方案。

聯通混改，首度橫跨A股、港股兩個市場，以企業巨無霸式核心資產為標的，吸引包括民間資本在內的第三方機構共同參與公司治理革命。有媒體此前已提及兩個細節：中央財經領導小組辦公室主任劉鶴親自牽頭規劃；而在2017年“兩會”期間，聯通也是以唯一身份向諸多代表、委員陳述混改進程。

在國家層面負責央企和地方主力國企混改工作的，是發改委和國資委兩大部門，並由此分化成雙線齊進態勢，然而對聯通這個示範生而言，事實上很難歸類於某條線。不過具體的工作乃至壓力只能先交由王曉初這個“一線主官”來承擔。

無需奇怪，僅一則聯通被選入混改名單的所謂傳聞，2015年8月10日就讓聯通A股公司難得冒出一次漲停；而至2016年10月10日明確公示後，又一個漲停於次日不期而至。在聯通A股自2017年4月開始長達4個半月的停牌期內，公司市值一直駐留在1583.39億元人民幣。別忘了，若按52周每股4.06元的最低價計算，不過860.5億元。

入股者究竟是誰？解囊錢包的成色如何？路透社領軍的海外媒體將猜謎遊戲玩得樂此不疲。短短十個月四次澄清、五次辟謠仍未阻止小道消息澎湃襲來，尤其是在7月16日原計劃揭盅的前一刻緊急放風“再給一個月”之後。

2017年8月16日，結果終於明了。九家戰略投資者明晰了身份：中國人壽（10.22%）、騰訊信達（5.18%）、百度鵬寰（3.3%）、京東三弘（2.36%）、阿里創業（2.04%）、蘇寧雲商（1.88%）、光啟互聯（1.88%）、淮海方舟信息產業股權投資基金（1.88%）、興全基金（0.33%）共出資617.25億躋身新的股東神龕。而去年9月26日甫成立，首期募集資金達1310億元的國企結構調整基金則以129.7億元對價接盤了6.11%聯通老股。上述十家機構的入股價格均為每股6.83元，合計90.37億股。

與此同時，聯通將以每股3.79元的折半福利價格向10000名員工發售8.48億股（2.7%）兩年期限制性股票，其中首批將向不包括董事及高管在內的核心管理人員及技術人才共7550人派發約90.1%的激勵股票，人均達到10.1萬股。

至於此次定增股份數量占到之前211.97億股的42.63%，大幅超越今年2月證監會最新修訂的規則中劃下的20%紅線，以及定增價格也不符合該規定的非議，在證監會“認真學習貫徹落實黨中央國務院關於深化國有企業改革的決策部署，深刻認識和理解中國聯通混改對於深化國企改革具有先行先試的重大意義”後，順利解決。

其實新事舊辦或新事新辦的特例並不新鮮，只不過在未來一系列混改中，“聯通條例”將一而再地出現在證監會審核部門的案幾上。

有趣的是，中國證監會和中國聯通總部只相差兩個門牌號，步行時間不足兩分鐘。也正是這兩分鐘，讓後者及主理投行中金公司足足背負了數天口水。

“不必過多指責任何一方，事體太大自然需要更高層介入，”一位市場分析人士稱。“有人以不合規範就猜測聯通混改會領便當，那是不懂國情的表現。”

現在好了，一切萬事大吉。針對聯通新股權架構中聯通主體只36.7%的占比，新晉股東總計35.2%、擁有重大事項一票否決的存在，以及內部員工2.7%的股權兌現，尤其是780億到位資金對於公司在4G基站建設和5G布局上的意義，及中國互聯網BATJ巨頭首次集體入股的事實，贊揚聲此起彼伏。

一次送上兩個漲停，這是聯通A股（600050.SH）的順勢而為。倒是香港紅籌股背景那家孫公司聯通（00762.HK）走勢，有些吊詭。8月21日升4.52%至12.48港元只能算作謹慎樂觀，而22日在12.5港元開盤後卻出現下跌，至午盤時收至12.06港元，跌幅為2.43%。不是說作為主體業務承載平臺的該股將是最大受惠者麽，為何投資者反而雪擁藍關馬不前？

在鋪天蓋地關於聯通混改的新聞中，很少有人會將三年前中石化銷售公司的混改當做參照。

盡管一個是主體介入，而後者卻是二級業務板塊。不過，三年前那次混改原本涉及1070.94億元的定增（實質到位1050.44億元），從體量上還大出37.3%。

註意如下幾個事項。由傅成玉主導的是次混改，遵循“三個優先”原則，即“產業投資者優先，國內投資者優先，惠及廣大投資者優先”，經過非約束性及約束性三輪報價，入圍投資者從127家依次遞減為37家和25家，圍標資金近7000億元。

在最終雀屏入選的機構中，工銀瑞信、華夏基金、嘉實基金與嘉實資本占據相當份額，參與聯通混改的中國人壽與騰訊亦是座上賓。很難說“產業投資者優先”原則得到徹底落實——新奧燃氣是25家機構中唯一與中石化主業完全重合者。但在惠及資本市場投資者一項上，中石化的承諾得到完美體現。

雖然只是二級業務板塊，也只出讓了29.99%股權（最終為29.5%），但3萬個加油站、2.3萬家易捷便利店以及8000萬加油卡用戶的資產質量——關鍵是三年內分拆上市的對賭協議，顯然具備極大誘惑力。最新消息顯示，2017年6月末，中石化股東大會已批準該公司海外分拆上市計劃，首選地定於香港，募資規模預計達到120億美元。

而完成整個混改工作，中石化花費了7個月。這一年，傅已然63歲，為完成混改他被特例允許延長了“服役”時間。

一人一議，一企一議，一事一議。王曉初自然不是傅成玉，已然有多家上市主體的聯通也不能再給戰略投資者某種期許，由業績提振帶動股價上漲且實施可觀分紅，這近乎是可以向新股東們交差的唯一方法。

即使與在中石化銷售公司之後實行混改的東航物流公司相較，後者10%的員工持股數（其中有人出資3000萬元）也遠高於聯通給出的糖果。要知道，2009年聯通與網通合並時其員工數目多達46.3萬人，至2015年時也還有23.12萬。這意味著本次混改中有機會持股的內部員工，只占總數的4.3%。

當混改計劃陸續有來，央企大佬紛紛都將眼光鎖定在“馬李劉王張郭”身上。也是，騰訊入股芬蘭手遊商SUPERCELL還一下掏了逾74億美元，計510億人民幣，而此次不過才110億人民幣。可人家註定會比較投資回報率，哪怕對於中國內地資本進入海外市場，已有了明確限制和規範。