金蝶國際（00268）：廣發春季投資者交流會議紀要

華泰證券電話會議紀要：為啥過去3個月金融板塊表現不好?

去哪兒網2015年一季報電話會議紀要

TSC集团(00206.HK) 会议纪要：经营和财务表现良好

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13296

来源：广发证券香港

时间：2015年5月20日下午

主持人：广发证券发展研究中心 机械小组 罗立波

主 持人：各位投资者朋友下午好，首先非常欢迎大家参加广发中概股的会议，我们也非常荣幸邀请到TSC集团的财务总监钟总跟大家做一个交流。我先做个背景介 绍，首先是产业背景，海工装备是被列入我国的战略新兴产业，目前正处于承接全球产业转移的阶段，而TSC是我国海工装备的核心设备供应商之一；其次是当前 阶段，2014年下半年以来油价下跌导致大部分油气装备和服务企业的营收、利润受到了冲击，不少企业利润下滑显著甚至亏损，而TSC集团在油气链条的相关 企业中，它的经营和财务表现是最好的。

当前由于油价处于低位，可能大家有各种怀疑，我觉得都没关系。我们在2015年1月曾经发布报告， 比较准确地判断油价在45美元左右结束单边下跌，进入筑底阶段，而当前我们认为是走出底部，未来看半年至一年，会是一个在60至80美元震荡向上的阶段。 考虑到在油价问题上，有供需因素、金融力量、大国政治等多因素博弈，往往谁也说服不了谁。我们认为对于投资者来说可以等待、观察，但在这个过程中，我们先 看清楚，了解好，看哪家公司无论是顺境、还是逆境，都能表现优秀，那未来它的投资价值终有表现时间。从我们的了解来看，TSC所处产业背景、业务内容、能 力来看，是香港的机械企业中，少数未来具备五倍、十倍上涨潜力的企业。

主讲嘉宾：感谢各位投资者朋友，今天过来介绍一下我们TSC集团，有一些熟悉的投资者朋友曾参见，也有新的朋友参加。我是TSC的财务总监，也感谢广发邀请我们参会交流。

2014年下半年开始，全球原油价格经历了下跌过程，油价从最高超过100美元掉到今年年初的40-60美元，对TSC当然有影响，但公司的经营情况整体是不错的。

【行业背景】能 源是一个国家比较重要的战略，现在中国来讲，陆地上常规油田开发多年，新增储量有限，有些大型油田进入衰减期，而海上油气是未来增产的重要方向，再往后可 能是非常规油气。就全球而言，能源需求未来到2030年，石油跟天然气仍然占了大比例，当然还有再生能源还有其他能源。而对于油价，中长期我们觉得是每桶 80美元是中枢，这主要是不同储藏条件的生产成本决定的，而同时也要考虑主要产油国的预算油价，所以油价如果往下或者保持低的油价，对这些产油国来说影响 蛮大的。

油气领域整个全球的市场容量是3000多亿美元，包括装备、钻井、海底设备、服务等。从国家的政策来讲，我们能看到中国制造 2025规划是包括海洋工程装备，未来将迎来崛起的十年。现在海工装备产业从新加坡、韩国，正转移到中国。考虑到国内的非常规油气相比美国的开采条件相差 一些，因此海工对于国家能源战略的支撑作用是比较大的。

【发展历程】TSC的竞争对手都是全球大的企 业，包括在美国的NOV等大公司，它们基本上已经垄断了一些技术。TSC过去二十年从我们自己自身发展，自己研发还有收购的公司形成现在的业务，从而可以 跟其他国外的那些大的竞争对手相比较。从1995年开始，我们从美国成立了公司，最开始只是做代理，后来我们2001年开始建立自己的工厂。比较重要的收 购是我们2008年收购了英国伦敦的一家公司GME，这家公司在海工上已经有大概三十年的经验。在2007年的时候，我们引进了中集这个股东，现在跟中集 的合作关系非常紧密。在2012年的时候，我们跟中船工业集团旗下的黄埔造船厂还有美国的设计公司Zentech形成战略合作，专门研发R-550的自升 式钻井平台，由TSC为R-550D提供钻井总包。这个项目正在建造过程，周一的时候我们第一条船已经出坞了，大部分装备都装上去了，现在准备下水调试。 区域布点上，全球有油气的地方我们都有布点，生产主要在中国，美国也有我们的生产点和维修中心，现在我们希望从服务也好，在中东也好，或者在墨西哥这些地 方建我们新的布点。

【业务结构】公司业务主要分成四块，一块是我们各个系列的海洋钻井总包，以自升式 为主，此外，我们在巴西的半潜式项目也做了搬迁升级，这个升级很成功。第二个板块是我们单体设备，包括海洋和陆地的油气设备，第三个板块就是我们的服务， 第四个板块就是我们自己设计的非常规油气田的快速移动钻机，现在基本上我们已经设计完成，商业化了，今年争取能拿到一到两套以上的钻机。其中，我们比较聚 焦的、实力突出是平台总包。

【竞争优势】TSC的核心竞争力第一个就是低成本，大部分是中国制造，包 括设计团队在青岛，整个总包是比竞争对手低20%；时间上，从青岛或者是西安的工厂把装备运到船厂的时间是非常短的，这相比竞争对手有竞争优势；另外就是 我们的团队，包括像管理团队、设计团队来自于中国，跟中国的船厂来讲，我们总包管理的能力比较强。第二个优势就是我们有经验，包括提供整个钻井包的设计交 付管理等等的经验，另外我们从过去的成长当中也学习到设计、交付的时间等等经验。合作伙伴方面，现在大的客户最主要船厂。因为油气板块我们也不是全部是中 国人，一般都是对国外的一些客户，所以在团队里有国外经验的，包括其他的国外同事在很多品牌来说都有一些经验。股东结构，创始人持股17%，中集是 13%。公司的投资亮点，第一就是中国能源战略领域的重要设备和解决方案提供商，，第二就是目前市场被世界三大巨头所独占，为崛起的TSC带来了良机。最 后说一下商业模式，就是从原来只是做单体装备的总包，后来我们做了整个钻井包的总包，透过AOD的合作，拉动总包，未来在一些新的模式地可能做一些合资或 者是投资，用到我们的装备上。市场聚焦方面，主要是中国市场、中东市场还有墨西哥市场。合作的船厂，比如公司跟大连造船厂签了战略合作协议，未来大连造船 厂会推出新的自主设计平台，基本上已经开始谈技术谈判，从钻井包上或者升降系统等方面提供装备，来满足他们新的设计。中集我们的老股东，合作伙伴，他们有 新设计，基本上今年会推进跟他们的新设计上的合作。黄埔船厂会今年加强合作，在R-550D后续的项目方面。

过去十年，TSC实现了大的增长，2004年收入是0.13亿美元，毛利是0.05亿美元，而2014年收入为2.71亿美元，毛利为0.75亿美元。因为这个行业本身就很大，我们现在是最小的，这说明我们能够成长的空间比较大。

从 业绩方面，2014年收入增长34%，达到2.7亿美元，净利润增长41%，达到0.21亿美元。对于未来我们也希望有一个比较稳定的增长。虽然现在油气 处于冬天，但是我们对于能拿到的订单还是比较乐观的，希望2015-2016年保持利润的增长。在现金流方面，公司还是保持一个经营现金净流入；2013 年买了一块地在青岛，2014年开始建，2015年进驻。基本上，未来一段时间没有太大的资本开支。2014年也做了的债权融资，大概融到2500万美 元。
交流环节提问：能不能把今年订单的情况展望得仔细一点？
回答：2014年末，公司在手订单为 2.3亿美元，其中资本设备和总包为2.0亿美元，供应和服务大概有2900万美元，这个会反映到今年的收入里面。今年以来订单平稳，一般来说，2-3季 度会更集中一些。今年我们主要争取，拿到概念比较大比的订单，主要来自于中国的船厂。我们希望争取中集新的350设计的总包，还有跟黄埔船厂的合作，从去 年底开始，双方考虑新的R-550项目，但那时候油价下跌比较厉害，所以观察了一阵环境，而今年也把设计优化，把一些设备减少，提高经济性，处于洽谈过 程。

提问：一个总包价值多少？

回答：现在是6000万美元左右，中间减了一点点装备。原来R-500D船型的设计是最高端的，可以在北海作业，现在优化一点，经济型，可以卖到东南亚或其他一些沿海地区。

提问：在整个钻井包中，哪些设备公司供应较多，量比较大，哪些还比较少？
回 答：我们的吊机是最成熟的，整合在青岛工厂，已经销售三十到四十台的吊机，包括中集来福士、大连船厂的调机，现在已经是性价比比较高的装备了，吊机是我们 的强项，大连的包可能不是买我们的，但是吊机是买我们的，其他方面还有井架或者其他装备，透过我们的总包的业绩卖出去之后，性价比比其他的好。

提问：在PPT最后一页提到，可能我们会根据市场情况去看有没有并购的机会，什么样的油气设备或者说上下游什么类型的公司会纳入我们的视野？
回 答：在欧洲、美国，有些公司是很高端的，质地不错，比如一些技术公司、工程公司，也有可能油气服务公司。在中国也有不少好的企业，像长三角有些企业的产品 都非常好，但是卖不出去，因为在国外设点的时候成本非常高，我们也跟他合作，让我们把这个产业链增加，因为我们在国外都有铺点。

提问：您觉得今年出现这样并购的概率大不大？
回答：我们有这样的想法，也在寻求多方面力量的支持，中间需要过程，能否有突破也要看多方面的情况。比如油价低位是并购好时机，但有些公司比较高端也不会低价出售。

提问：海工是跟油价相关的，有没有做过测算？如果油价长期在现在这个价位盘整，到了一定时间之后，如果持续半年或者一年时间，对公司有什么影响？
回 答：油价低对公司也存在新的市场机会，我们最近接触了一家企业，他们原来买NOV的，现在跑过来跟我们打包买，因为我们东西便宜，第二我们产品的使用寿命 比较长。油价我们觉得是一个市场的判断，但是对于我们来讲，油价如果在60到80美元，对我们仍然有好的市场机会，对今年新增订单也很有信心。低油价的时 候油公司还有钻井公司对于价格的敏感度提高了，像原来在中东谈一个钻井卖出去，不好谈，人家说没做过，没有品牌，现在反过来找我们钻机怎么卖，能不能融 资，在融资方面我们没有这个实力，但通过国内的大型企业去融资，给我们客户整个卖钻井的解决方案，所以说我觉得从业绩来看，TSC会表现好，关键是能不能 争取到新的客户，新的市场份额，这是我们今年关键要做的事情。

"互联网彩票监管层最新态度暨500彩票网增发分析"电话会议纪要

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13492

作者：李音临

主讲人陈述：

 大 家好！非常感谢大家参加本次电话会议。昨晚美股开盘之前，500彩票网发布公告，其与紫光国际达成最终的股份认购协议。紫光国际将向500彩票网投资 1.24亿美元，并成为后者的第一大股东。针对这一事件，今天上午我们专门发布了《合规促发展，监管趋正面，标的选稀缺！》的点评报告。本次召开电话会议 的目的有二：一是跟大家解读报告和我们对行业的观点，二是解释我们为何对500彩票网这份公告如此看重。

 首 先，从今年年初到现在，互联网彩票行业遭遇了一次很强的监管风暴，目前所有彩票网站都已暂停销售。但是，从暂停销售到现在，无论是在美国上市的行业龙头 500彩票网，还是其他的彩票概念股，市值都有了明显提升。我们认为，监管层的态度是决定资金是否流向行业最关键的逻辑。从公开信息我们可以获知中国彩票 行业的监管层，包括财政部、中国人民银行、银监会、公安部、工信部等部委对行业的态度。我们观察到，二月底到三月初，全行业刮起对暂停互联网售彩的讨论风 暴。四月初，八部委发布了比较正面的公告，对于互联网彩票行业提出“严厉打击任何不合规的互联网售彩”，但是在合规前提下，监管层会积极探索包括互联网彩 票在内的创新的销售模式，这是历史上监管层第一次要提出探索创新的销售模式。但是，在四月份八部委发布公告后的前几个星期，海内外彩票概念股板块没有明显 的资金流入，可见投资者更希望看到实际的行动出现。 

 四月底，监管层第一个实际行动也是具有里程碑意义的举措出现：财 政部允许江苏省手机即开型彩票游戏这个创新型的新彩种在江苏省内试点运行。从历史上看，互联网彩票行业在2012年被关停的10个月中，监管层没有批复过 任何一种新型彩种。而在今年从关停整顿到八部委发布公告，再到四月底批复江苏省手机游戏新彩种，我们可以看出监管层对互联网彩票的态度是相对正面的。  

6月8号晚上，第二个实际行动出现：财 政部在官网上发布一篇题为《严格管理，有效监督，促使互联网彩票销售健康的发展》的文章。文章以一个调查研究员的身份，正面地告诉大家在合规合法的操作 下，互联网彩票能够有效地帮助彩民便捷购彩，能够打击地下非法私彩，帮助国家非税财政收入和彩票公益金的增长。作为彩票的最高监管层，财政部在官网发表对 互联网彩票行业的正面看法的文章，监管层的态度可见一斑。这篇文章也让资本市场的投资者、彩票业内人士感受到财政部对互联网彩票行业的正面态度。   

昨天晚上，第三个实际行动出现：500 彩票网公告与紫光国际就增发和出售新的普通股事宜达成最终的股份认购协议，紫光国际将向500彩票网投资1.24亿美元。从公开信息可以了解到，紫光国际 是紫光集团的境外投资平台，董事长赵伟国先生是中国IT信息行业的领军人物和专家之一。而紫光集团的控股方是清华控股，实际控制人是教育部。作为科技巨头 和实际控制人为教育部的企业，在海外投资并且涉及巨大投资额前，需要长时间的尽职调查，所以我们相信这样的投资是非常审慎的。而且，境外上市的500彩票 网是VIE结构，不同于A股上市的公司。目前，证监会监管条例对这种结构还是比较敏感的，很多中概股回归都需要拆掉VIE结构。因此，国有企业投资一个有 着VIE结构的企业，它投资的不是股权，而是协议管理权，所以在对外投资时应更加严谨。另外，紫光集团曾收购在纳斯达克上市的展讯通信和锐迪科微电子，在 5月份旗下的紫光股份又收购了惠普旗下香港华三51%的股权，同时和英特尔合作开放集成电路板。可以看出，紫光集团的投资主要在硬件方面。而在互联网售彩 整顿前，500彩票网专注于互联网彩票产品的销售以及后续的维护、管理、服务等业务，是有财政部试点批文进行互联网彩票销售的。所以，即使目前互联网彩票 行业处于关停状态，但紫光国际依然做出这样的投资决策，除了因为500彩票网是合规的，同时也是看到行业的曙光，认为行业不可能被永久性地关停。 

根 据我们列举的事件，包括八部委于四月初公开发文，财政部接受记者访谈时罕见地提出500彩票网等具有试点资格，到四月底财政部批复了江苏的手游彩，财政部 官网文章评价联网彩票行业，再到有教育部背景的科技巨头对500彩票网进行投资，可以看出监管层对互联网彩票行业的态度是趋于正面的。整个行业在公开公平 公允经营的前提下，能为国家贡献很大程度的非税财政收入，也为社会公益慈善贡献基础资金。那么投资者就会有疑问，为什么这个行业存在许多优点，但从年初关 停到现在？我们在三月份曾发布深度报告《互联网彩票系列之四：三大维度剖析整顿成因，独家展望行业政策走向》，细致分析了行业整治的深层原因。其中很大一 部分原因是存在资金流向不明，出现消费者买到假彩票的情况。如果彩民没中奖，钱被不法网站收走；如果彩民中奖，非法网站很可能会携款潜逃。所以我们很理解 监管层对资金方面的监管。四月份我们也多次指出，八部委中的中国人民银行将作为新的监管层参与监管彩票行业，是因为央行是中国资金监管最专业的部门，能从 支付、托管、结算等各个方面全程监管。因此，未来看行业在恢复时能否取得合规合法性的背书，有没有违法乱纪的行为，是否愿意在资金方面跟监管部门通力合作 对企业是非常重要的。 

 其次，我要重申我们重点关注的标的（A股的鸿博股份、中体产业和综艺股份、美股的500彩票网）以及选择的原因：

（1） 鸿博股份。如果投资者认可互联网彩票行业，就会通过公开信息选择合法、合规、具有公益性的企业。中国的彩票不是博彩，而是有社会公益属性的。鸿博股份是第 一家公告具有地方体彩项目中标的上市公司，也是去年唯一公告过跟银联有全面合作的上市公司。我们反复强调，新的监管方央行对资金的监管将非常严格，能与银 联达成全面合作，鸿博股份未来在资金端的合规性是毋庸置疑的。另外，鸿博股份一直雇佣着上百位的伤残人士，社会公益性也显而易见。 

（2） 中体产业。中体产业的实际控制人是体育总局。其实际控制人背景最强，业务中有彩票终端机和各种类型的体育业务。我们知道，大体育产业改革如火如荼，而相比 之下，互联网彩票是大体育产业链中有且仅有的有效变现渠道。因此，从中体产业的股东背景和公开信息获知的其涉及的业务可以看出，它是能够在行业恢复后直接 受益的标的。 

（3）综艺股份。它是互联网彩票产业布局最全的企业，收购了彩票大赢家，业务涉及彩票用户流量获取、彩票产品提供以及用户服务等方面。 

（4）500 彩票网。4月初，财政部公开点名称500彩票网是拥有试点性资质的合法企业。目前，它也获得中国重量级科技巨头的青睐。因此，从公开信息来看，它是目前最 合规最合法的互联网彩票企业。 目前资本市场上涉及互联网彩票概念的标的有很多，但我们只提及上述公司的原因在于，要从大概率的角度帮助投资者选取合规合法的股票。我们选取的标的都是从 公开信息获知目前具有公益性的、能够在未来获得合法背书的互联网彩票企业。下面进入投资者提问交流环节：  

Q&A环节：

 Q：您对江苏省试点“手游彩”有什么看法？您认为它对整个体彩行业有什么重大影响？ 

A： 我们认为，新的彩票品种与以前的游戏彩票的不同点在于，之前的彩种缺乏主观能动性，侧重于数学概率。对于江苏“手游彩”，在游戏中用户能主观操作人物，同 时会概率性地出现障碍和阻拦。该类游戏彩票在主观能动性的基础上叠加了概率算法的约束，使得消费者既不会感到枯燥，也能在概率约束的框架下进行，是个里程 碑式的彩种。很多人会利用碎片化时间玩手游，但玩手游的过程中只有付出，无法获得回报。而对于手游彩，同样可以满足在碎片化时间内进行娱乐，同时还可能获 得回报。这也是财政部历史上第一次把一种具有主观能动性的彩票游戏带到市场中来，尽管其在江苏省试点，但批文明确试点时间暂定两年，也就说存在缩短或延长 的可能，如果其运行得好、合规合法，那么全国其他地方就有可能得到推广。 

 Q：您刚才提到财政部对互联网彩票是持正面态度，我们知道，四月份包括财政部在内的八部委联合发布关于互联网售彩的公告，请问除财政部外的其他部委对互联网彩票的态度是怎样的？

A： 监管层的态度是我们研究框架的最大出发点，我们认为以下几个部委的态度是值得我们关注的：财政部、央行、银监会、工信部、公安部等。 对于财政部，它需要规范整个行业，同时增加非税财政收入，扩充财政税收的来源，将违法参与地下私彩、外围的资金引导入合法的彩票行业。从财政部前两天发布 的文章可以看出，财政部是希望这个行业健康发展的，但是从过去的审计过程看，资金问题是非常严重的。因此，需要央行、银监会在资金方面的监管方提供协助， 而央行、银监会的态度是希望看到资金流向合规合法。工信部则不希望有扰乱现有信息网络的状态出现，也对淘汰小、乱、差且不合规的网站抱有支持态度，并且网 站的成立需要在工信部进行备案，因此可以在这方面提供援助。公安部主要是打击违法博彩。我们知道，有些地方参与地下赌博是比较盛行的，案例比比皆是。疏比 堵更重要，既然有那么多人参与到地下赌博中去，不如将其引导到合规合法的官方彩票中去。而互联网售彩作为一个有效渠道，被打压不仅会减少合法彩票行业的收 入，还会促使有竞彩心理的人铤而走险，参与到非法博彩中去。因此从八部委的行政职责来看，打击互联网彩票是无助于它们履行职责的。   

Q：我们知道，涉及互联网彩票概念的股票在A股、港股、美股都非常的多，但您刚才只提到了个别标的，请问您筛选这些标的的逻辑是怎样的？ 

A： 我们的逻辑主要是合规性、合法性、稀缺性。有些人可能会从估值出发，不过现有的互联网彩票概念股估值都比较高。但是，如果从巨大的市场容量和未来背书的获 得角度来看，即使现在盈利能力不佳，市场的资金还是愿意参与的，因为合法性合规性的存在能够带来稀缺性。 从监管层的态度我们也获知具有下述资质的企业能够实现突围：1、从行业监管角度来看，企业不能在过去存在违法乱纪的情况，这是底线。2、企业的系统需要稳 定运行。之前巴西世界杯期间就出现过由于流量巨大，导致系统不稳定，出票不成功的状况，实际上伤害到了行业公信力。因此，监管部门要求系统越稳定越好。 3、强调社会公益性。中央每年从财政向社保基金拨付的资金有有大一部分是来自彩票公益金，而彩票公益金的主要用途是社会福利，包括民政部的慈善事业、体育 总局退役运动员的生活补助等，是具有社会公益性质的，所以要求企业要有社会公益心。怎么看待企业有社会公益心、社会责任感呢？首先，国企、央企是人民的， 所以获利最终也会用之于民。另外，与社保基金合作，能使社保基金得到扩充，也能看做是有社会公益心的。所以，像鸿博股份，它在公司内部长期雇佣伤残人士， 为他们提供就业机会，向他们支付工资报酬，主动帮助政府承担一定的社会责任，社会公益心显而易见。总而言之，我们筛选标的的逻辑有：1、合规，过去无违法 经历；2、系统稳定，过去无发现购彩不成功经历；3、企业与国资相关或表现出很强的社会公益心。（来源：广发轻工李音临）

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中国联塑 (2128)会议纪要：塑料管件的市场龙头，高速扩张销售网络

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$中国联塑(hk02128)$

分析师：叶戎

塑料管件的市场龙头 中国联塑是中国最大的塑料管道和管件供应商（市场份额约30%）三个最主要的产品分类（占2014年收入的93%）包括自来水供应（占2014年收入的38.7%），排水管道（（占2014年收入的38%）和电力与通讯管道（占2014年收入的17.1%）。公司提过超过10000种的产品，包括塑料管和管配件，卫浴产品，集成厨房，门窗系统，装饰板材，消防器材，卫生材料等。

宽广的销售网络；高速扩张 最近几年，公司背靠在广东（华南）核心市场的龙头地位，逐步进入了新的市场区域。目前公司在14个地区拥有20个塑料管件制造基地。联塑建立起了全国性的销售网络并且和2000多家独家独立的一级经销商建立起了长期的合作关系。公司的总的平均产能从2007年的298.1千吨增长到了目前的2百万吨产能，复合增长率为31%

竞争优势 1）强大的品牌辨识度 公司被中国商务部的商标管理局认定为“中国知名品牌”。 2）全国性的制造基地可以使公司降低运输成本，并且使得产品的运输效率得到很大提高 .3）联塑的产品范围非常广，约有7000种特别的塑料管件产品，可以帮助公司在产品和服务上提高产品附加值，并且从而提高公司产品的平均售价（ASP）

互联网+和O2O战略 联塑在2015年初在互联网建立起了“联塑商城”，这是一个提供线上和线下销售和配送的（O2O）网络平台，提供一系列广泛产品，包括了硬件，电子设备和安装材料。“联塑商城“提供经销商整合性的服务，包括采购，供应和销售的一体化。公司认为这样的商务平台有种良好的前景，随着公司业务的扩张，互联网平台能够完成2015年的500百万元人民币的销售目标（占2014年收入的3.4%）

价值存在重估潜质 联塑的新O2O战略，是目前在A股市场最火热的主题投资之一，被大陆投资者广泛的认同为新的业务发展模式。公司是恒生综合指数成分股中型股之一，并且目前港股通的标的之一。联塑目前交易在2015年10倍市盈率和2015年2倍PB， 同时，A股的对标企业们大部分交易在28-48倍的2015年市盈率区间，市净率在2.5-6.9倍之间。我们期待更多的大陆投资者加速投资港股的步伐，从而两岸市场之间的估值差距存在逐步缩小的可能。(来源：申万宏源研究）

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合生元(1112) 会议纪要：B2C及O2O业务将是15年的大亮点

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$合生元(hk01112)$ 合生元：谢谢大家！今天很高兴可以在这里跟大家见面。我看到一些很熟悉的老朋友，也有一些新面孔。

因为时间有限，我会先对公司做一个很简单的介绍。也很快地讲一下2014年业绩情况，再介绍一下2015年的亮点。

合生元1999年成立的，我们在02、03年推出了第一个产品，就是益生菌。通过益生菌产品我们建立了合生元高端品牌，还有我们的渠道网络。

现在在合生元品牌上，它的品类是比较丰富了，除了益生菌，后面还推出了辅食。比如说米粉。这个品牌主要是吃的比较多，奶粉是主要的。

在 2010年的时候就推出了葆艾品牌。这个里面有纸尿裤、洗护产品，还有磨牙棒和孕妇用的牙膏等等。我们在2013年推出了第二个奶粉品牌，就是素佳品牌。 合生元品牌下面的奶粉有4个系列。价位是从230到460之间。中间的2个价位是280跟360。这4个系列全部是从欧洲原装进口的。素加在13年推出的 时候，也是从欧洲原装进口系列。整个素佳跟合生元的主要区别就是，合生元提供全方位需要的营养，PQ、IQ、EQ。

素佳是主要针对于功能性方面的。按照功能区分也有3个系列。一是健素加，提高抵抗力方面的营养。二是益素加，容易消化。三是智素佳，主要是提供脑部发育需要的营养。

素佳跟合生元主要是功能上的区别。13年推出的时候，也是法国的两个系列，价格分别为250和350，14年11月份我们就通过在长沙工厂生产了国产系列，定价差不多在190块之间。现在我们的奶粉拥有的系列有7个，按照价位去分。

14年销售的情况，奶粉占了84%的收入，素佳的增长势头非常强劲。在13年9月份推出来到14年仅仅一年多的时间里面，它在奶粉占比里面接近了18%。我们希望在未来一年内，素佳可以有更好的发展。

这 个图里面，左边还有一个圈圈，上面的字是叫“父母能量”，这是我们早教品牌，但是还没有推出这个市场，我们花了很多时间去做这个事情。从2012年开始我 们在跟一些国际上的研究机构，跟他们合作，去开发适合中国的早期教育的课程。现在这个课程基本上已经研发出来了，在大约2个星期之前，广州科学城有一个父 母能量早教中心开业，那只是一个旗舰店，未来会进一步向市场推广早期教育这块业务。

现在我们的产品有4个品牌。包括吃的、用的，还有服务类产品。我们公司在14年做了内部架构调整。按照品牌去拆分我们内部的销售，还有营销人员的团队。

下 面按照这4个品牌成立了4个独立事业部。每个品牌都会有各自的独立团队去做自己的营销策略，还有预算方面，各方面都能够独立下来。在14年效率方面的提升 也有比较明显的成效。在14年上半年，如果是看费用率，我们去到了一个比较高的位置。可以看到，14年上半年销售及管理费用是36%多，但是在14年全年 情况下是有33.6%的水平。效率的提升我们已经初见成效。接下来也希望在这个新的事业部的架构下，可以支持我们长期的业务增长。也可以为我们的财务控制 打下更坚实的基础。

在 业绩这块特别讲一下14年的库存情况。因为我们在14年上半年，存货周转天数是去到了223天，但是在13年是170天的水平。14年下半年我们采取了存 货管理措施，一来是减少订单，二来是多做一些市场的活动，就把我们仓库里积累的存货基本上都可以清理掉，全年存货周转天数回到正常的水平。特别想讲一下， 就是经销商层面的库存情况。这边是我们14年中期自己的存货周转天数比较高位的时候，经销商库存周转天数还是可以保存在30天左右。这也依赖于渠道管理的 措施。

在 渠道管理这一块，可能很多投资者也应该大概地了解到，我们有一个“妈妈100”会员管理体系。通过这个体系，了解到经销商层面的库存情况。也可以更有效地 去避免一些串货的现象，也可以对消费者行为的研究做更精准的会员营销，还有渠道方面的管理。这一块，我们在过去跟投资者沟通中讲得比较多的。

因为今天的时间关系，这一块就不展开讲。

接 下来重点讲一下我们15年有什么看点。讲之前，先介绍一下行业的一些数据。在14年整个行业来看，行业增长是10%。但是如果把线上跟线下分开来看，可以 看到，线上的增长是远大于线下的增长。线上的增长有30%，线下的增长是4.6%。在这样大的趋势下，我们觉得线上的发展是义不容辞的。在14年，我们对 线上的布局基本上做好了。线上现在是采用了O2O、B2C、C2C这三个体系。

B2C这块是今年的亮点之一。我 们在14年8月份的时候，进驻了京东平台。从这个图可以看到，截止目前为止，中国所有的主要电商平台都已经进了。14年8月份开始进驻京东之后，我们也在 不断地去学习在这些平台上的产品策略。我们把230价格系列拿到这些平台上去做爆款，在B2C的销量上有比较明显的提升。14年从市场份额来看，合生元整 体市场份额是6%左右。如果光看线下，我们的市场份额比6%要高出，是7.9%。但是看线上我们是0.3%，排在第18位。线下是排第3位。线上和线下有 比较大的差距，缩短这差距是我们的努力方向，也是未来的增长空间。

3月份在天猫平台上，我们是首次进入了第一阵容，在上面的销量排了第3名，有了很大的进步。

第二个亮点，O2O。O2O 可以先回顾一下它发展历程。我们在13年9月份推出了O2O，当时主要是通过在“妈妈100”APP上去运作。推出2个月之后，O2O平台上的交易量，光 “双11”期间的活动达到了1个亿。在14年3月份我们就推出了微信商城，这个也是O2O平台上的其中一个下单窗口之一。到了14年7月，我们开始做 O2O旗舰店项目。在我们所有参加的超过2万家的婴童店里面选取4千家来作为O2O的旗舰店。这个旗舰店必须在品类齐全方面，还有送货速度、服务方面都必 须有更高的标准。同时我们在收到订单的时候，可以优先给到这些门店。旗舰店就是起到一种，作为模范门店的作用。在15年1月份的时候，O2O走出了更大的 一步。它现在开始允许参加这些平台的门店去销售非合生元的产品。这主要是看O2O平台未来的发展方向。

因 为O2O这个平台，一开始只是卖合生元自己的产品。如果看14年的表现，它也是非常的令人满意。在仅仅的一年时间里面，它的平台上面的一些用户数达到 190万。每天的活跃用户两最高峰是达到了8.5万人。我们要知道，这个平台仅仅是在13年9月份才开始运作，在1年的时间里面达到这些成绩是非常不容易 的。

它的订单也可以达到110万张，在这个平台上的平台交易量是8.1个亿。截止2014年底已经有2万家母婴店加入到这个平台里面。基于这样的基础，我们希望O2O可以做到更全面的母婴平台。

未来O2O这个平台是希望发展成一个垂直的O2O，以及是B2B的电子商务平台。O2O这一块是由门店做配送。

B2B是 未来我们一个比较新的发展方向。首先公司会去跟一些品牌直接做沟通，把他们带入到这个平台来。这个平台到时候会有一个新的APP界面，一部分是门店特卖， 一个是品牌特卖。品牌特卖就是我们直接跟品牌做沟通，把他们引入这个平台上来。这一块，首先会由品牌直接发货给消费者。可能这一块更像是B2C的业务。等 到这些产品卖得比较好的时候，可能会有门店开始想跟这些品牌进货了。这里就可以做B2B的业务了。这些品牌主要会关注哪些呢？可能主要是一些还没有进入中 国市场，或者中国市场还没有发展起来的品牌。

我们希望可以探索一种道路，就是可以不通过烧钱去引流的一种做法。而且我们不会做很重资产的模式，不会自己去承担库存。会通过怎样的方式去提高这个平台的流量呢？我们是两条腿走。

第 一，由门店去销售一些非合生元的产品，我们自己也去引入一些新的品牌，这样可以提高这个平台上的SKU。SKU提高完之后，我们在另外一个方面，同时也是 跟会员店进行合作。对于会员店来说，因为我们有很多单体店，对于他们来说，他们运营电子商务的经验并不是很丰富。而且他们要在天猫上开一家店费用非常高， 但是在我们这个平台上不需要支付任何费用，而且我们会辅助他们去运营网上商店。这一块对门店来说是很吸引的。

与此同时，他们也会很愿意跟我们分享他自己的客户群。通过这样的门店帮我们引流的事情上是起着非常重要的作用。

为 了把这个平台发展得更好，公司在年初的时候也做了一些公告，希望把运营平台的“妈妈100”国际控股有限公司，从这个层面引入一些投资者。这些投资者包括 自己公司的关键人员，还有机构投资者。目前公司的评估工作正在进行，我们就希望在今年的上半年可以完成引入投资者这一项工作。这是“妈妈100”未来的发 展目标。

再 就是线下渠道。虽然网上的业务是我们必须要跟上，需投入很多的资源去做，但是线下是我们的强项。在未来我们也不能忽视。因为如果就中国母婴店情况来看，在 14年全中国大概有接近8万家的母婴店，但是我们在15年3月底仅仅进驻了26000家。可以看到，开新店的空间还是非常非常地大。同样道理，在商超这块 也是。在药店这块可以特别的说一下。

药 店我们估计未来在婴幼儿产品销售方面，将会成为更重要的渠道。可以看到，14年里面我们药店这渠道收入的增长是比整个集团的增长速度要快，达到18%。右 边这个图是三个渠道的一个收入占比，药店从13年6.5增长到14年的7.4。我们希望未来它的占比能够提高到10%左右。

整体来看，B2C的业务、O2O的发展，还有线下渠道的扩张，会是我们15年比较大的亮点。因为时间关系，我就简单地介绍到这里。如果大家有什么问题，我们可以交流一下。

提问：从你们公司现金流来看是非常好的，你们去年是募了很大一笔钱，在二季市场上。那个钱到现在还没有用，你们是怎么用的？正常经营是不缺钱的，我想问一下资金的打算？

合生元：你说的这笔钱是我们通过发行CB募集的30亿左右港币，这个钱主要是用于未来一些收购项目。我们一直都在谈，但是收购时间很难去确定。因为我们要看具体谈的进度，现在没办法说什么时候可以用这个钱，但是肯定这个钱筹集回来，我们希望是用在这个方向的。谢谢！

提问：从其他公司奶粉行业来看，竞争非常激烈，是不是今年还是处于供应过剩的情况？

合 生元：今年这个情况，相信竞争还是会很激烈。应该不会比去年好很多，可能不会再恶化。因为造成目前这个行业，主要是从13年下半年开始，伴随着政府的监管 措施，还有一些大家都预想不到的事件，可能把市场扰得有点乱。与此同时，这个市场是一个增长比较快的市场，所以有很多奶粉之外的企业进入这个市场来。

讲到竞争这一块，未必会比14年要小。因为现在加入到这个行业里的公司非常多，像恒大，还有新希望这样的公司，还有国外的品牌也不断的进来。我们预计今年的竞争还是非常的激烈。（来源：广发证券香港）

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【宏观】中期策略会会议纪要 ：建设“罗马”的第二天

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【宏观】中期策略会会议纪要 ：建设“罗马”的第二天

作者：王涵

很高兴有这样一个机会和大家在此聊聊对接下来中国宏观经济及金融市场的看法。

我报告的题目，是《建设“罗马”的第二天》。为什么取这样一个题目呢，大家都知道，西方有句话叫做“罗马不是一天建成的”。也就是说，中长期的经济结构转型或是一个国家的崛起都是需要很长一段时间的。

回 到中国的市场，一年与股市的很多朋友交流，其实很多人都会质疑中国的转型是否能成功。但经过股市的上涨，上证指数离6124只有20%的空间了，而目前创 业板达到130倍的估值。如果就股票市场来说，其隐含对于中国经济转型前景的看法是非常乐观的。或者说，市场认为“罗马明天就要建成”。

但是，转型终归是需要时间的，罗马也并非一天能建成。在经历了股市大幅上涨—“建设罗马第一天”的热情之后，，当我们进入到建设中国自己的罗马的第二天，我们该做什么、市场会遇到什么问题，这是接下来我想跟大家重点探讨的内容。

具体来说，我想跟大家讨论三个问题：

第一个问题，中国到底在建设一个什么样的“罗马”；

第二个问题，在“建设罗马”的第二天，我们会遇到什么问题；

第三个问题，我们应该做什么。

1. 首先，中国在建设一个什么样的“罗马”：中国想复制“纳斯达克＋硅谷”模式

首先我们来看一个图，这也是上次4月份我们开2季度策略会时用到的一幅图。简单来说，从数据上来讲，当前A股市场涨幅最大的板块，都是在那些中国经济中占比非常小的板块。这是一个值得注意的问题，也指出了一件事情，即宏观分析当前的主要矛盾是什么。

如 果市场对于当前宏观基本面的诉求是经济有周期性的复苏，那么这个阶段市场通常来讲是给有经济周期性的板块打高分，即大行业大板块涨幅更大。但我们刚才也说 了，数据显示，市场的资金不断地向小行业小板块涌动。换句话说，市场当前关注的宏观重点，并非经济能否有周期性的反弹、不是会否有基建投资拉动经济、地产 能否企稳回升，而是小行业、创新型的中小企业能否发展起来。换句话说，市场问的一个问题，是经济转型（新兴产业逐步壮大、替代传统产业成为经济支柱）这一 件事能否发生。

接下去我们要问的问题，是中国的转型路在何方。我们知道，通常我们在讨论一个企业创新改革的时候，先要回到的一个问题，是企业内生的“基因”、或者说企业当前的素质/禀赋是什么，以及其决定了企业向哪个方向做转型。对于一个国家的转型来说，也是如此。

在中国2000年后刚加入WTO的时候，我们的优势大量的廉价劳动力，所以中国在那个阶段做的一定是低附加值、走量的那些出口。但是目前中国要转型，当前中国的要素禀赋是什么呢？

从下面这幅图，我们可以看到，经过几十年的发展，中国当前接受过高等教育的人口占全部人口的比例接近9%。13亿人口乘上9%意味着中国有1亿接受过高等教育的人群! 横向比较来看，我们当前接受过高等教育人群的比例、接受的年限数，基本上类似于日本的70年代和韩国的80年代，即他们在经历从低附加值向高附加值转型升级前后的情况。换句话说，单纯从劳动力数量来说，我们或许已经没有太多的红利，但是我们看人口的素质的话，人口素质的红利是巨大的。

与此同时，我们知道此前的经济结构，决定了许多中国大学生毕业后去了钢厂、煤矿之类的产业。 尽管他们接受的是高等教育，但实际上做的是一些低附加值的事情，这其实是一种浪费。因此，我们要做的就是如何把这些人口素质要素最大化地利用起来，这就是本届政府要做的转型的核心之一。

第二个有意思的事情，让我们做一个中美的比较。这里有一幅图是中国的居民和企业当前持有的各类专利的数目。图中蓝色的那条线是居民，红色的那条线是企业，很有意思的一个现象是中国并不缺知识产权、或者说创造发明，但中国的问题，是这些知识产权、创造发明都在居民手里。

同 样的对比美国，我们会发现这样一个有意思的现象。美国实际上在90年代后，它的居民和企业的创新速度都出现了加速，但居民和企业拥有的知识产权数目大致是 差不多的。换句话说，中国有大量的创造发明、专利证书，被锁在了老百姓加中的保险柜里，中国当前巨大的一块潜力在于，如何让老百姓把手上的这些创新发明产 业化起来、注入到中国的企业部门中去，这是这届转型要解决的第二个问题。

那 么我们该怎么做，换句话说我们如何能达到美国当时的情况？首先我想说的是，我们和美国90年代时候有很多相似之处。美国在90年代初出现了一轮储贷危机， 紧跟着在90年代中期开始，居民的财富开始向股市进行再配置，之后美国的纳斯达克市场开始大规模启动。纳斯达克的启动带动了大量资本涌入股票市场，一方面 带来了2000年的纳斯达克股市泡沫，但同时也解决了一个问题，即创新的中小企业与资本的对接问题。

换句话说，尽管在90年代末、2000年初的时候，纳斯达克本身出现了过山车的行情，但是企业在这个过程中是实实在在拿到钱的，从二级市场、到一级市场，纳斯达克与硅谷的对接模式，使得高知识、高教育水平的人被资本包围了起来，带动了创新。

回 到我们前面讨论的问题。中国本轮转型需要解决的问题，是如何使得大量高教育人群被最大化利用起来、如何把居民已有的创造发明被尽快产业化起来，这就需要发 挥资本的作用，也是这届政府在资本市场上的诉求。事实上，我们已经看到，在过去两年创业板快速上升之后，企业数目开始快速上升，这个过程中创新型的企业不 断出现，这就是一个全民创新的周期。

除此之外，一个有意思的数据，是中国高校求职人数与毕业生人数的比值，有意思的是，2013年开始，这个比率开始稳步下降。这起中是否有创业板火爆、带动创业热潮及企业创新，进而带动大学生就业水平加快的原因，这是一个值得思考的问题。

所以，总结一下第一部分的内容。中国在建设一个怎样的自己的“罗马”？简而言之，就是要让经济从粗犷式发展转型为创新驱动的发展模式。而这其中最重要的问题，是如何利用好超过一亿接受过高等教育的人的存量知识、是如何把居民创新转变为企业创新。

所以，为什么创业板回到100多倍的估值？创业板100多倍估值，会带动资本在三板市场给企业以50、60倍进行融资，会带动PE/VC以30倍给新生企业进行融资。

另 外一个问题，是这种创新前景如何？也就是说，这种全民创业最终能不能搞出名堂来？其实这个问题谁都不会有确切的回答。但我想指出一点，如果说80、90年 代经济转型主要受益的是乡镇企业、民营企业以及一些低端的制造业还有房地产行业，而高知识的人群并没有受到资本市场的重视；那么当前可能是新中国历史上，第一次出现大学生一毕业就被廉价资本包围的阶段。30倍估值做PE/VC投资，意味着融资成本静态来看是3.3%。如果把一亿的大学生用3%的资本给包围起来，所带来的创新空间是非常之大的。从这个角度来说，我们对经济转型的中长期前景，是有理由乐观的。

当 然，为什么这个过程一定是股市而非别的市场？这里我想重复一下二季度策略会上，我们一位嘉宾的观点。简而言之，债权融资的特点，是低风险、固定回报。为什 么银行不给中小企业融资？因为中小企业失败率很高，假设10笔贷款发出去，五年之后借款的10家小企业只有三家活下来了，即使这3家每年都有8%的利息也 不够覆盖其他的七比贷款损失。但如果从股权投资角度来说，做10比PE/VC投资，如果其中9比投资失败，但有一家投资的小企业上市了、投资回报30倍，那么这一笔投资就足够覆盖其余9比投资失败的损失。所以创新型创业融资一定是靠股权融资，这也是为什么股权市场在这轮转型过程中非常重要的原因。

2. 第二个问题：罗马非一日建成，我们接下来需要回答三个问题

就像上述提到的中国要开始建设自己的“罗马帝国”了，当A股上了5000点以后，市场对于中长期转型成功的预期是很高的。但从“憧憬未来”转到“具体执行”，我们除了对于中长期这些乐观的预期之外，有三个问题值得考虑。

2.1第一个问题是资金期限。即资金的短期化、与转型的长期性之间的矛盾。

在去年12月份开策略会的时候，我的宏观年度报告叫《水涨待船高，这次不一样》。前半句话讲的是货币、信用的宽松，会带来资产价格的上涨；后半句话讲的“这次不一样”是说当前这轮周期，中国会看到流动性很宽松但宽松的都是短期限的钱。

简而言之，当创业板的估值已经到120倍以后，市场实际上对于转型的大方向以及刚刚所讲到的中国的伟大复兴已经明确地投票赞成。但是同时面临一个问题，所有在股票市场投资的人绝大多数的钱都是短钱。

我 们知道，资金除了总量以外，期限也是很重要的。这里有张图，银行实际上在过去几年利率市场化的过程中，它的负债端在不断变短。具体的逻辑我在过去很多的报 告中也写过，核心的问题是外汇占款减少，导致银行存款扩张变慢，进而导致银行贷款能力扩张速度放缓。小银行存款不足，要发理财去大行那里“抢”；企业融不 到足够的贷款只能发高息信托融资；而理财、信托的出现，又导致居民存款流失。这种利率市场化进一步发展下来，导致的问题，就是银行负债中稳定存款的比例下 降，不稳定的同业、理财变多。负债变“短”了，于是银行贷款也就出现短期化趋势，于是全社会的资金期限都变短了。这里面也包括股市的资金。

当 然，中国证券市场平均持仓时间本来就很短，2012年的统计数据，大约也就120天左右。但当前的问题，是大家投资股市的核心信念，是“经济转型能成 功”。但转型是个长期的事情。在主板营收增速保持5%的情景假设下，当前中小板、创业板企业即使营收翻番，其规模要超过主板，也需要要到2018年；而如 果中小板和创业板每年盈收增速只有20%，则到2018年，其营收在市场的占比，也仅从当前的8%涨到14%。这意味着罗马不是一天建成的。

于是，问题来了。全社会的资金期限在变短，但大家投资股市、投的都是长期才能见效的东西，因此而导致的流动性错配风险就会很明显。

当一开始，股市资金越来越多的时候，总有新来的人给前面的人托盘，这个过程中是看不到股票市场大幅波动的。但是当估值达到一定程度，达到心理承受上上限的时候，市场逐渐开始向企业要基本面了，而企业短期内又很难确认转型成功与否，这个时候波动率上升的风险就开始加大。

换言之，如果我们认为一轮牛市由估值驱动以及盈利驱动两个阶段的话，这一轮周期，转型意味这两个阶段中间的间隔期会比较长，但资金期限决定了大多数投资人对此的承受能力又较弱，这两者的结合，就是市场的震荡会加剧。

2.2，第二个问题，股市是创造财富还是消灭财富。

首先今年如果我们去看信托行业的话，绝大多数信托产品的发行规模下来了，但是只有股权类的发行规模是上去的。也就是说，无论高收入人群、低收入人群，现在是全民炒股。但是面临一个问题，我们当前除了通过自有资金投资股市之外，从银行借钱炒股的人也非常多。

以 转型为逻辑进行股权投资，我们刚才讲了，其实是一个风险投资的逻辑。但如果是借钱炒股，则我们就要考虑成本收益的问题。假设当前市场中大量的中小企业，我 们分散投资后，最终平均的资本收益是是5%。如果我们投资的资金是自有资金，那么就没有问题；但如果我借钱炒股，借钱的成本是8%，10%甚至12%，那 么长期来看，这个投资过程中，系统是不断“失血”的。

所以从这个角度来讲，股票市场总体来说是改善私人部门资产负债表的。但如果借钱炒股，则问题就会变得更加复杂。从这个角度来说，监管层在这个点加大对两融，配资的监管，是有其深层次的原因的。

2.3，第三个问题，政府对于股市态度开始出现不确定性。

2.3.1，第一个不确定性，是政府与投资者对股市的诉求，在这个阶段开始出现分化。我 们说了，政府对于股票市场助力转型的诉求，是这轮整个股票市场拉到5000点的核心原因。但是到了5000点之后政府要的东西和市场要的东西还是不是一回 事？政府要的是企业融资，而股民要的是股价上涨。当创业板的估值还在二三十倍的时候，无论是政府还是企业，诉求都是让股价上涨，否则企业拿不到廉价的资 金。但是当创业板的估值已经到达120倍的时候，政府想的可能是“估值达到目标位，要开始融资了”；而由于企业利润释放要很长的时间，所以股民要求的股价涨的诉求，最终对应的是是估值继续涨。从这一点来说，市场和政府，诉求开始出现分化。

2.3.2，第二个不确定性，是政府在股、债之间的平衡。

我 昨天写的一篇文章《注意！政策呵护的重心在“由股转债”》，就是说政府在整个经济转型的过程中需要呵护的东西除了股市之外还有债市。因为股权市场是为新经 济融资的，债权市场是为旧经济融资、为存量债务进行展期的。如果因为股权市场好而导致银行资金进股市不进实体、最终导致存量债务维系成本越来越高，这是政 府不愿因看到的。也会导致整体经济信用风险上升。

在 3月份的时候，周小川行长讲了句话叫“资金进股市也是进实体”，在我看来那时候政府政策呵护的重心是股市，之后股市也开始涨起来了；到四五月份的时候，但 凡创业板有异常波动，领导不是发文开会就是去中关村喝个茶，这也是对股市的呵护；但是最近我们看到市场波动变大，政府、官媒对于股市却谈得少了,反而这两 天人民日报最近针对债券市场发文力挺，在我看来，这是一格值得关注的信号。

换 言之，政府实际上是要平衡两件事情，一方面，经济在转型，要找到新的经济增长点，但另一方面，旧经济不能崩。新经济靠的是股权市场，传统经济靠的是债权市 场。在上证2000点的时候，所有人担心的是股权市场起不来，但是当上周上了5000点以后，相信政府对于这块的担心实际上是下降的，它关心的重心可能在 逐渐转向债权市场，比方说对地方政府融资和传统企业债务滚动这些问题，政策关注度开始上升。如果政策意识到，今年债权市场不是太好的原因，是大家全都去炒 股票了，那么政府对股市的态度会是什么？

于是又回到刚刚的问题，两融和场外配资为啥要加强监管？除了之前讲到了中长期会有一个潜在的消灭财富的问题在，还有就是股市不能挡了债市的路，不能挡了贷款的路，这是核心。

3. 建设罗马第二天，我们该怎么办？海外的经验

所以，经过上面的讨论，我们可以看到，在经历了初期对于转型预期不断升温的过程之后，在进入“建设罗马的第二天”之后，我们发现，实际上长期的正面因素、与短期的风险，实际上的并存的。那么，我们应该怎么办？

3.1，首先，转型成功可能性比较大，这是一个大方向。

大 的方向是，这轮一定要依赖于股权市场，因为人口数量上的红利已经没了，利用好人口素质红利，股权市场是核心。所以这轮股权市场大的方向是向上的。这轮周期 在通过股权市场还没有找到新增长点之前，我们相信这轮股市系统性的风险是没有的。包括我们回头看居民的财富配置的话，居民的财富向股市配置这个大方向问题 也不大。所以说我们在这个点上，不熊市思维肯定是没有必要的。

3.2，一个问题：市场对于“高估值、弱盈利”的耐心有多久？

从海外的经验来看，我们观察了标普的数据发现，市场估值向上、但是盈利不起来，这样的阶段通常能够持续1-2年。从这个角度来讲，中国市场到这个阶段，估值的提升可能已经到了一个市场耐心的极限。

3.3，第二个问题：我们该怎么办？

3.3.1，PE、VC式的市场，要用PE/VC的投资方法。

PE/VC投资的特点，是个体风险很大，分散投资追求平均收益。我 们简单地做个数据上的统计，从90年代中期到2001年，美国的科技股相关的退市和被收购的比例，每年市场上大约平均有1-7%、在高峰的时候大约在 5-7%的创业板的企业被收购兼并或者退市。换言之，如果每年5%，5年下来就有25％的企业已经消失了，这个消失的比例是非常巨大的。第二我们如果看纳 斯达克指数本身的构成的话，虽然股票的市值，包括股票的规模在上升但是股票的总数目实际上是下降的。最后我们要得到的经验是，我们在股票市场上投的企业存 活率是多少。我们统计了纳斯达克当时在90年代上市的企业现在还有多少存活在市场上，提出被收购兼并和退市的，最后活在市场上的基本上是20%。也就是说经过了一轮牛市的泡沫，像这种类创业板的指数，通常只有20％的企业是能够活下来的。所以指数和个股不是一个概念，如果你相信这个一个PE、VC的市场，你相信业绩的兑现还要很长一段时间，那么这时候分散投资是非常重要的。

在 初期，大家的情绪往上走、鸡犬升天的时候，买什么都能涨。但逐渐大家对市场的表现开始有要求的时候，大家关注的是能不能兑现市场预期。一个是企业的基本 面、业务是不是靠谱，第二是没有足够的资本金来做并购、资产注入等各种各样的操作。但最终，还是这样一个问题，这是一个20-80的市场，政府要的就是 20-80的市场，只要20%的公司长成未来中国的华为、谷歌、苹果，那就够了，政府并不需要100%的企业都能活下来。什么样的企业能最后活下来，做这 20%呢？如果我们看市值的规模，基本上在市场里前20%的企业存活的概率是最高的。剩下的80%的企业，存活概率非常小。韩国的创业板KOSDAQ，是 一个比较成功的例子，创业板转到主板以及存活下来的企业大概是50%。我们投的是创新企业、小市值的企业，成功率本来就比较低。在一开始大家情绪起来往里 涌的时候，这个时候无所谓，毕竟便宜；但是估值到了一定程度，资金推动到了一定程度，这个时候分化就开始出现了。这是我想说的第一个问题。

3.3.2，Levis成功与加州淘金热的故事。

这 是一个值得我们思考的小故事，可能很多人都听说过。美国当年发生过一次加州淘金热，有人说加州发现金子了，于是大量的人涌向加州去淘金。现在来看，淘金时 期最后能够赚到钱的人和企业其实并不多，但是有一家公司在当时收益很大，这家公司就是Levis，就是那个做牛仔裤的公司。Levis为什么能够挣到钱 呢？因为所有去淘金的人，由于需要上山下水，衣服的磨损非常大，所以Levis在这个过程中选择出售牛仔裤，最后赚到钱。

换句话说，在当前的时点上，我们需要思考这样一个问题：去判断哪家创新企业最后能成功，其实是一个苦难的事情。前面也讨论过了，美国的经验是20-80分布，韩国好一点，也就50%左右的成功率。但是，转型的过程中，有哪些行业和公司，一定会受益呢？

从 美国的经验来看，NASDAQ泡沫过程中金融企业是最受益的，因为小企业要成长，需要在一级市场融资，也需要在二级市场进行增发和并购，所有这些活动都离 不开金融企业的参与。再进一步说，现在这么多制造业行业和企业都需要升级，在升级的过程中第一件要做的事情就是信息化，这意味着企业对于研发的投入肯定是 要增加的，那么，在这个过程中，那些对研发提供生产性服务的企业是一定受益的。所以，回过头去看，当整个情绪的推动达到一定程度以后，如果要去看企业自身 能否实现内生增长的提升的话，可能沿着这个思路的相对阻力会小一些。

4.总结

4.1,关于基本面。

首先想说，今天的讨论过程中，我谈经济基本面比较少，原因也比较简单，经济转型过程中，就像企业转型过程中，当期的业绩并不重要，只要不崩盘就好了。

但 如果非要谈经济基本面，第一个我想说的是，在当前政府已经开始关注地方政府融资和地方债务的滚动、当国务院都提出要加大财政的投入的时候，经济本身下行的 系统性风险是不大的。虽然今年上半年我们看到经济表现相对很差，但是市场无非都在关注一点：政府有没有能力把经济托住？我认为政府是有能力托住的。但政府 是不是希望系统性地把经济托上去，我觉得也未必，经济稳定住就可以的。所以大概率来看，去年年报也讲了，2015年我们应该会看到经济上半年下台阶，下半 年会进入“平底锅的锅底“。但对于资本市场来讲，有很多因素会有影响，如果一个影响资本市场的变量本身波动不大，它就不是资本市场当前的主要矛盾。

另 外一个基本面的问题是海外，比如大家都关心美国会不会加息、欧洲会不会复苏等。我想说的是，欧洲实际上可能比市场想象的要好一点，因为负利率政策起作用 了；但美国可能比市场想象的要差一些，因为本轮美国就没啥实质性的创新。美联储加息可能会有，但没有人预期它会系统性加息，那么整个外部流动性冲击对中国 来说可能是相对温和的。所以，我认为接下来整个宏观经济的内外部环境是相对比较平稳的。

简 而言之，中国经济短期的基本面怎么样呢。就像一个公司转型，这个公司传统的业务不会马上被抛弃，外部市场也不会急剧地萎缩，但是市场也很难大规模的启动， 除非开发出新的产品，但新产品开发又需要两三年的时间。显然这家公司有足够的现金，足以扛过这个时期。那么在这个时点上，公司的基本面就不是主要矛盾，就 像转型的企业当期的营收不是主要矛盾一样。

4.2,关于金融市场。

关 于金融市场，我认为中国宏大的转型目标当前已经进入第二阶段，即执行和落地的阶段。我们有很多数据可以观察到这个现象，比如最近股市开始出现振荡，而在震 荡期间，官媒提及股市的频率明显是在下降的。那么，接下来是有风险的，最大的一个风险是：所有人都持有短期限的资金，但我们要追求的是一个长期的投资回 报，就像从银行间市场借入7天的回购然后做了一个PE的投资一样。这个过程中，流动性的风险会带来对市场的冲击。

大方向上看，政府仍然是希望市场向上，这个过程中系统性风险不大。不过有一点，政府要的是估值维持在高位，而市场要的则是估值上升，这两者之间的矛盾可能意味着，当市场这种过度乐观的预期开始修正的时候会出现大幅调整。

另 一方面，因为过去中国有大量的毕业生是在一些低端的劳动力市场找到工作，实际上他们的教育背景没有得到充分的发挥。所以，当前政府制订的“NASDAQ+ 硅谷”的模式能够激发出来的转型创新的潜力是非常巨大的。一个例子是，当第一届举办海选产生超级女声的时候，她们的整体唱歌水平很高，因为存量那么多年积 累的高素质候选人，都被发掘出来了；但是之后几届的水平就开始下降，就像本轮美国创新周期、力度就比90年代那一轮要弱是一个道理。当然，后者是美国当前 遇到的问题，而中国的情况我说了，这是新中国60年的历史上第一次出现的资本追逐高知识的人跑，这是转型最大的红利。

接下来我的判断就是，现在进入了创造中国伟大复兴的第二天，即进入到执行的时期，我们需要回答的第一个问题是我们应该怎么办。首先，我认为，这是一个PE/VC式的市场，从海外的经验来看，个体的存活率是偏低的，最好赌概率、而不是赌个体。

其次，如果你必须要赌个体，美国的经验表明，市值前20%的科技企业存活率是明显高于其他企业的。

最 后，我建议大家换个角度思考问题。转型是必然的，尽管无论是某个个体、还是总体上来说，转型能否成功并不知道。那么在这个过程中，金融服务一定是要用的， 信息化一定是要用的，在中国的“加州淘金热”的过程中，“卖牛仔裤”的一定是赚钱的，可能从这个角度我们能够找到更加深入的机会。

谢谢大家。（兴业宏观）

日本央行10月會議紀要：繼續QQE至通脹穩在2%

日本央行10月會議紀要：繼續QQE至通脹穩在2%

一財網 林潔琛 後歆桐 2015-11-05 16:35:00

許多委員支持維持現行貨幣政策，繼續實行質化量化(QQE)政策，使得基礎貨幣量能以每年80萬億日元的平均速度增長，以實現2%的通脹目標。紀要同時指出，長期通脹預期升高。

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歐央行會議紀要：低利率對QE實施構成挑戰

歐洲央行6日晚間發布了9月會議的紀要。紀要顯示，與會的委員一致認為歐元區經濟需要持續的貨幣政策支持，並指出基礎通脹沒有顯露出複蘇跡象。

9月8日，歐洲央行宣布維持三大利率不變，維持資產購買規模在800億歐元不變，並維持QE項目期限不變，但指出如有需要，QE項目將延長至2017年3月之後， 直到通脹路徑接近目標。

會議紀要稱，下行風險依然存在，基礎通脹沒有出現明確的上升跡象；保持貨幣支持至關重要。委員們指出，管理委員會不應過多地受市場預期的影響。

會議紀要顯示，委員們有決心實施過去已決定的資產購買措施，若有必要將采取新措施；歐洲央行有能力且願意動用所有工具。

委員們認為對QE做出任何調整都必須要考慮貨幣政策的有效性;可以在任何時候調整QE的參數，以實現想要的規模。

紀要還顯示，歐洲央行執委科爾認為，低利率對未來的QE實施構成了挑戰。

會議紀要指出，“理事會堅持目前的政策水平，給當前的政策工具時間以發揮效用，並且重申有能力且準備好了在需要時進一步行動以實現其目標，屆時將運用其職權範圍內所有可用的工具。管理委員會能在任何時候調整QE參數以實現想要的規模，同時委員會不應該受到市場預期的過度影響。 ”