📖 ZKIZ Archives

4億美元! 華爾街投行分食阿里巴巴IPO巨額承銷費

來源: http://wallstreetcn.com/node/81630

據英國《金融時報》報道，阿里巴巴赴美IPO的規模或將高達200億美元以上，將超越2011年Visa上市時創下的196.5億美元的記錄，成為史上最大規模的IPO。據熟悉內情的人士透露，此次IPO，承銷商將獲得4億美元的傭金。 2012年Facebook上市之時，上市費用占IPO總規模的1%。而一般來說，在美國進行規模超過10億IPO，付出的上市費用一般會達到IPO總規模的4%。阿里巴巴上市的費率或介於兩者之間。 目前，阿里巴巴上市路演還沒有開始，關於上市總規模的傳聞還僅僅是猜測。然而投資者普遍表示，此次阿里巴巴IPO超過2012年Facebook上市時的161億美元的規模是確定無疑的，並可能會以250億美元的規模創下史上最大規模的IPO。 如果阿里巴巴的IPO規模真的能夠達到200億美元，那麽付給投行的承銷費將高達4億美元，這4億美元將由負責阿里巴巴上市的投行團隊來分享。熟悉內情的人士表示，阿里巴巴的上市投行團隊包括瑞信、摩根士丹利、高盛、摩根大通和德意誌銀行，花旗銀行也將參與其中。 4億美元的上市費用在IPO歷史上排四位。據來自Dealogic的數據顯示，2011年Visa上市時的承銷費為5.337億美元，創下上市費用的最高紀錄。Visa上市總規模為196.5億美元，上市費率為2.8%。 牽頭銀行將在下周與阿里巴巴召開會議協商上市的安排和費用等事宜，下次會議將在4月份的第一周舉行，之後阿里巴巴將向美國證交所遞交上市申請文件。此次上市預計將在今年夏天完成。 目前阿里巴巴雖然已經宣稱將赴美上市，但還沒有說明在哪一家證交所上市，熟悉內情的人士表示，阿里巴巴傾向於紐約泛歐證交所。 來自Dealogic的統計顯示，自2010年以來，香港上市的平均費率為IPO總規模的2.3%，美國的平均費率為3.9%。由於亞洲證交之間的競爭相對比較激烈，所以香港的上市費用相對與美國的費率要低一些。

誌在必得，眾投行備戰阿里IPO

來源: http://wallstreetcn.com/node/81135

阿里巴巴集團周日在官方微博上公告，決定正式啟動在美上市事宜，紐約預計將迎來2012年Facebook上市以來最受矚目的互聯網企業IPO。誌在必得，瑞信和摩根士丹利啟動代號“阿凡達”項目備戰阿里IPO爭奪戰，高盛、德銀等六大投行入圍候選。 知情人士稱，此次IPO可能將籌資逾150億美元，阿里巴巴也有望成為有史以來中國公司赴美上市規模最大的IPO。中國另一互聯網巨頭百度，2005年通過IPO僅籌資1.24億美元，目前其市值達560億美元。 如果IPO規模約150億美元，那麽阿里巴巴的估值將達800-1,000億美元。華爾街見聞此前介紹，據巨人網絡所持阿里的股份給老虎基金的轉讓價計算，阿里巴巴估值達1280億美元。據網易財經，阿里巴巴正考慮向承銷IPO的投行支付相同的費率，但尚未定論。Facebook和Twitter等互聯網企業IPO的慣例則是指定一家銀行承擔主要角色，並向其支付更高的費用。能夠斬獲此次IPO承銷資格的投行不僅能賺得盆滿缽滿，對其業內排名的提升也將有所幫助。 據華爾街日報援引消息人士稱，阿里巴巴正與包括花旗、瑞信、德銀、高盛、摩根大通和摩根士丹利在內的六家銀行商洽美國首次公開發行(IPO)承銷事宜。該不願透露身份的消息人士稱，稱六家銀行中的多數將贏得聯席全球協調人的頭銜，但是花旗所扮演的角色相比其他投行將會弱一些。但是目前還沒有哪家銀行被正式委任為上市承銷商。 3月14日路透便援引兩位知情消息人士稱，瑞士信貸和摩根士丹利已著手準備項目代號為“阿凡達”的里巴巴集團上市的工作，為贏得正式IPO承銷商資格做好了充分準備。

亞投行漸近

2014-04-28  NCW

籌備工作進展順利，有望在今年底明年初成立；創始成員國、認繳股份比例等 關鍵細節仍在商議中 ◎ 財新記者 霍侃 ? 陳立雄 文huokan.blog.caixin.com｜chenlixiong.blog.caixin.com 中國政府倡議成立的亞洲第二家跨國金融機構——亞洲基礎設施投資銀行（下稱亞投行）漸行漸近。 4月10日，國務院總理李克強在博鼇亞洲論壇發表主旨演講時稱，中方願與域內外相關方抓緊磋商亞投行籌備事宜，爭取早日正式成立。 一位財政部官員告訴財新記者，最近幾個月高層大力推動，財政部也做了大量工作，進展很順利，計劃在秋季簽署政府間框架備忘錄，亞投行有望在今年底明年初成立。 去年10月中國領導人公開提出打算成立亞投行時，日本和亞洲開發銀行（下稱亞行）的相關人士認為，成立新的銀行並不是很有必要，首先要說明現行的亞行制度有什麼不好，為什麼有必要建立一家新銀行。 在瞭解到亞投行籌備的最新進展後，日本財務省官員接受財新記者採訪時說，無論日方態度怎樣，中方都會建立亞投行。在此情況下，日本完全不參與也是很危險的。從日本的思路來看，如果有合作的需求，會討論詳細條件。 進展迅速 雖然早在去年初，財政部就開始研究籌備亞投行，但直到去年10月中國領導人高調倡議時，亞投行還僅是概念性的，並未進入實質性操作階段。近幾個月，籌備工作進展迅速。去年末，財政部就與對亞投行有興趣的國家溝通。去年11 月11日和12日，財政部副部長朱光耀先後出訪泰國和新加坡，與對方高層就籌建亞投行交換意見。 春節後，亞洲基礎設施投資銀行籌備工作組成立。曾任財政部副部長、亞洲開發銀行副行長的金立群出任組長。 上述財政部官員稱，這是一個跨部門的工作組，財政部、商務部、國家開發銀行、中國進出口銀行等部門和機構都有人員參與，主要負責中方和外方、中國的政府部門之間的協調和溝通。 工作組成立後，繼續與有興趣參與亞投行的國家溝通。今年3月末，金立群出訪科威特和卡塔爾，向對方介紹成立亞投行的背景、籌備情況和發展規劃。 多邊磋商也在進行中。今年1月24 日和3月28日，中國與十多個有興趣的亞洲國家，先後舉行第一次和第二次籌建亞投行多邊磋商會議。有15個國家參加了第二次多邊磋商會議。 一位接近工作組的知情人士透露，磋商會議主要是中國主導介紹情況，其他國家詢問感興趣的問題。 簽署政府間框架備忘錄，是亞投行籌備中有決定性意義的一步。財政部部長樓繼偉在博鼇亞洲論壇上介紹，現在正在制定政府間備忘錄，爭取在今年秋季能夠形成。上述接近工作組的人士說，政府間備忘錄是表明各國願意作為創始成員國參與組建亞投行的政治意願。但是，即使是簽署了備忘錄的國家，在銀行正式成立之前，也有可能退出。 目前，有哪些國家會成為亞投行的創始成員國，尚不確定。 上述財政部官員說，最終的創始成員國，不一定就是參加第二次多邊磋商會議的15個國家，跟一些國家的雙邊磋商還在談。希望有更多的亞洲國家參與，創始國家越多，對這個國際機構的發展更有利。 樓繼偉說，當各創始成員國確立後，將把籌備組轉為一個國際的籌備組。 從最初提出籌建亞投行之時，中國就面臨如何處理與現有多邊開發銀行、尤其是亞洲開發銀行關係的質疑。 對此，樓繼偉說，世界銀行、亞行等現有機構側重於減貧，亞投行側重於基礎設施建設。在亞洲基礎設施融資需求巨大的情況下，由於定位和重點業務不同，亞投行與現有多邊開發銀行是互補而非競爭關係。 近日，亞行行長中尾武彥接受財新記者採訪時，也表達了願意合作的態度。 他說，亞洲基礎設施投資需求很大，對於各種金融機構出現，我是贊同的。亞行扮演重要作用，以後也想繼續發揮作用。 「如果（亞投行）成立， （亞行）願意在能夠合作的領域開展合作」 。 細節商議中 今年3月，財政部發佈的 「樓繼偉就籌建亞洲基礎設施投資銀行答記者問」已經介紹，亞投行的註冊資本金規模初步考慮為500億美元，由成員國分期繳納，未來可根據業務發展需要增資擴股。 財新記者瞭解到，目前各方出資比例和投票權仍在商議中，明確規定這些細節的亞投行章程初稿正在擬定中。 據 泰 國 第 二 大 英 文 媒 體 The Nation3月末報導，中國駐泰國大使館政務參贊尹海虹與泰國財政部財政政策辦公室主任會談時說，中國作為亞投行的創始國願意出資50%。 上述知情人士認為，中國願意出資50% 的說法，只是表達對亞投行的支持，最終不可能佔那麼多。其他國家對中國挺有戒心的，既希望中國多出錢，又懷有戒備心。上述財政部官員告訴財 新記者，中國的認繳比例，取決於最終有多少個國家參與。如果參與國家多，中國的比例可以少一點，如果參與國少，中國可以多認繳一點。 樓繼偉在博鼇論壇期間也解釋，中方將認繳比較多的股份，並不是說一定要控股，而是表示我們的決心。如果各國認購得比較多的話，中方也可以把認繳股份比例降低。 對於認繳股份比例與投票權的關係，上述知情人士說，應該是跟亞行和世界銀行的模式相似，每個成員國的總投票權，包括基本投票權（basic votes）和按認繳股份比例算的比例投票權（proportional votes） 。具體的業務開展方式，除了期限長、利率低、能實現保本微利的長期貸款，亞投行將採取類似非洲開發銀行的模式，下設信託基金。 樓繼偉說，亞投行將考慮設立信託基金，針對不能提供主權信用擔保的項目，引入公私合作夥伴關係模式 （PPP） ，以支持低收入國家基礎設施建設。 對於多邊開發銀行，未來如果打算在國際市場發債募集資金，必須考慮債 券評級問題。因為國際多邊開發銀行融資成本比較低的條件是，主權債務評級 必須在AA以上，否則成本太高。 目前，世界銀行、泛美開發銀行、歐洲復興開發銀行、非洲開發銀行和亞行的債券都是 AAA 級。但中國的主權信用評級在 AA 以下。如果想提高亞投行債券的評級，需要有主權信用評級更高的國家參與。 上述接近工作組的人士說，現在的確在考慮怎麼能使評級更高一點。 目前與中國磋商的國家中，新加坡的主權評級為AAA。 此外，上述財政部官員說，澳大利亞也許有可能參與，因為它一直將自己定位為亞洲國家。 在亞投行的籌備中，比較微妙的是日本的態度。上述財政部官員告訴財新記者，對於參與籌建亞投行，中國和日本還沒有直接接觸過。 上述日本財務省官員告訴財新記者，大約從2010年開始，中國財政部的官員就屢次提出過成立新的機構搞基礎設施投資的設想。 當時，日本方面沒有覺得很必要，也沒有認為「這是好主意」 。但目前看來，無論日方態度怎麼樣，中方都會建立亞投行。 「在此情況下，日本完全不參與，也是很危險的。 」上述日本財務省官員認為，日本可能發生爭議，有聲音會認為， 「參與中國主導的機構不好」 「可不可以將主導權給中國」 。他希望能產生冷靜且合理的議論。 他說，日本是否參與，跟中方期待日本出資多少錢有關係。日本還會考慮，亞投行跟亞行有什麼不同，如果參與，日本的地位在哪裡，日中關係會怎樣， 「這些都是關鍵，現在還不清楚」 。 南亞次大陸最大的國家印度，目前也尚未明確是否參與亞投行。不過，上述財政部官員認為，印度最終參與應該 沒有太大問題。 上述知情人士介紹，亞投行有可能邊籌建邊做項目。籌備組中的國家開發銀行在項目儲備方面有優勢，而且在海外基礎設施投資方面經驗豐富。 財新實習記者蘇石偉對此文亦有貢獻2013年10月，中國總理李克強訪問泰國，中泰簽署《關於深化鐵路合作的諒解備忘錄》——高鐵所代表的「中國速度」 ，將為區域經濟一體化注入新動力。而亞洲巨大的基礎設施融資需求亦令亞投行應運而生。

投行炒房的厚利 陳俊豪 - 中環馬戲團

http://centralmonkey.blogspot.hk/2014/02/blog-post.html
大型投資銀行 (英文為Bulge bracket) 裡面有多個前線部門，包括投資銀行部門 (investment banking division)、私人銀行、資本市場、銷售及交易部門、研究部門、資產管理等。投資銀行部門簡稱投行部門 (IBD)，又稱企業融資部門，Corporate Finance Department，主要負責上市、集資及併購。因為投行部門的工作性質都較為高調，在很多公眾眼中，投行部門就代表了投資銀行。所以很多人都以為投行部門就是投資銀行的主要業務。

但事實上，大型投行部門不但不是投資銀行最賺錢的業務，投行部門的盈利貢獻甚至只佔大型金融集團極細的比例。過去十年，投資銀行最賺錢的部門是銷售及交易部門內，俗稱「炒房」的自營交易部。在金融海嘯時，「炒房」虧損嚴重。從此，投行聲稱已慢慢結束「炒房」。儘管如此，改組後的銷售及交易部門繼續為投行賺取厚利。以去年為例，高盛的交易部門佔了全年總收入的47%。

雙反，香港本地證券商生意一直慘淡：經營成本不斷上升，但交易收費不斷下跌。結業、被收購的本地券商為數不少。奇怪的是，本地券商位處香港，北望神州，理論上受美國次貸、歐債危機影響最少 。投行面對大風大浪的國際金融市場，更嚴峻的經營環境，但成績比在身處在「會生金蛋的」香港交易所的本地券商表現好好多。究竟投行的交易部門是怎樣賺錢？

一般散戶買賣股票，透過經紀或網上平台也好，只要到價，港交所的對盤系統就會把買賣雙方的盤配對，只要交易數量對，即成交。因為交易量不大，數個散戶的買賣並不會影響市價。所以，散戶不需像大戶般，入貨擔心會扯高價位，出貨擔心引起拋售。有時，知名的投資者出貨更可能引起恐慌，令大戶的貨沒人接之餘，更可能會發生「人踩人」的慘劇。大戶不斷被市場盯著，要輕輕的來，輕輕的去，一點也不容易。這樣就為投資銀行提供了賺錢的機會。

如大戶要出貨，又容易找到買家的話，可以透過投行的「黑池」、高頻交易、亦可委託投資銀行找買家，進行「大宗交易」 (Block Trade)。這些「大宗交易」的買賣價及條款都是買賣雙方私下訂立，因此不會影響港交所的市價。問題是，如果大戶要錢唔要貨，在短時間內又找不到買家，那怎樣好呢？交易部門賺大錢的機會就來了！投行可以低於市價，用低成本把貨接下來，這樣帳面就已賺了一筆。只要個市未有大跌，之後小心賣，務求不要影響市價，就掂。這樣的交易每天在市場大量發生，為市場提供流動性，對交投量不大的市場非常重要。對投資銀行的代價是資本都會壓在收回來的貨上，銀行亦要承擔股價波動的風險。

問題是，如果個市大升，作為交易部門的主管的你，會否要求同事盡快清倉？抑或是，你希望同事慢慢賣，拖一時得一時，幫公司賺多點錢，自己賺多點bonus？又如果，賣唔切，市急跌，又怎樣？這就是金融改革的關鍵。

當美國前聯邦儲備局主席伏爾克雪茄伏 (Paul Volcker) 構想伏爾克規則 (Volcker Rule) 時，他的想法非常簡單：銀行不應該用股東及公眾的存款來賭來炒賣，因此要禁止銀行進行自營交易。大家都大概知道炒賣是甚麼，並不難理解。伏爾克規則最初的草稿亦很簡單，只有數頁紙。然而,要定義「炒賣」卻很難。如同光頭一樣，大家都知道光頭的人大概是怎樣，但要精確定義光頭卻很難：要有多少根頭髮、頭髮有多稀疏、髮線有多後才算禿頭？投行究竟是真的幫客戶接貨轉賣，還是炒賣？前者，有實際需要，要取替的話對金融市場影響極巨且深遠。後者難以定義。這是導致伏爾克規則終定稿有963頁，2826個附註，而且複雜到沒有人真的能看懂。亦因為文件太複雜，官員準備時間不足，伏爾克規則有不少有爭議的條文及漏洞。到了現在，伏爾克規則已沒有大殺傷力，不會對投行的業務、盈利有重大影響。華爾街的大行充分利用他們在華盛頓的影響力，又贏了一仗。

2014，中國投行成人禮

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201403/t20140319_562227.htm
雖然新股發行體制改革已經啟動，但是，投行、發行人、投資者三方的制衡關係仍未形成。從IPO重啟以來的數據看，新股仍然不敗，承銷商可以輕鬆把股票銷售出去，投行與發行人之間仍是唇齒相依的「親密」關係。因此，海外投行銷售折讓和承銷費用並存的收入模式在中國尚不成立，投行從盈利來源上仍缺乏壓低定價的動力。

　　與此同時，取消網下配售機構的3個月持股鎖定期和控股股東的3年股票鎖定期、引入老股轉讓機制等市場化舉措，也使過往的弱制衡關係被消解。

　　在發行市場化的改革中，是否需要進行過渡性的制衡機制安排？如何通過完善退市制度、提高違法成本、促進信息透明等一系列精密的制度設計，保證改革的成功？投行在這一進程中如何擴張價值鏈、調整業務模式和組織結構，避免被洗牌？值得深思。2014年，無論投行、投資者、發行人還是監管者，都面臨一場市場化的洗禮。

　　本刊研究員 文芳 古楊/文

　　如果2012年對投行來說是寒冬，那2013年的投行業者無疑是五味雜陳的。在這一年裡，有史上最長IPO暫停帶來的等待、有創新業務叫好不叫座的無奈、有應對財務核查風暴的忙碌、有同行被處以終身禁入「極刑」的震懾、有IPO開閘的狂喜，還有逐步走向註冊制的忐忑。經過這一年的歷練，投行業者們更加明了自身在資本市場改革中的定位，儘管2014年，他們仍面臨史無前例的挑戰。

　　鑑於作為投行主要業務的證券承銷與保薦工作2013年近乎止步，《新財富》「中國最佳投行」評選亦暫停一屆。不過，我們對投行的關注依然不減，尤其是在新股發行體制改革的背景下，投行如何適應形勢的變化，市場化發行應如何推進，更是我們研究的重點。

　　業務冰凍期，新三板是亮點

　　自2012年11月2日浙江世寶（002703）上市之後，A股市場IPO停擺達14個月之久，至2014年1月17日方有紐威股份（603699）掛牌上市，因此，2013年的A股IPO融資額為零，國內投行的傳統強勢業務—股權融資也大受影響（圖1）。

　　IPO的暫停，使得各家投行將目光聚焦在增發業務上。2013年的權益融資中，增發融資佔比近80%。但由於整體市場低迷，當年增發融資額為3588億元，同比僅微增0.03%。

　　股權融資下滑的同時，2012年大爆發的債權融資市場也顯平淡。據Wind數據，2013年79家券商共完成各類債券承銷1047只，融資總額11431.63億元，同比下降26.94%（圖2）。2012年債券承銷額過千億的中信證券和中金公司，2013年業績都明顯下滑：中信證券承銷額從2149.17億元滑落至1574.57億元，中金公司則大幅縮水至666.67億元。有投行人士分析，2013年資金面偏緊，市場資金成本水漲船高，讓不少發債企業打了退堂鼓。

　　為了在IPO空窗期擴大收入，投行紛紛上馬創新業務，比如，截至2013年底，已有近30只專項資產管理計劃申報，但2013年其尚不能對投行業績產生實質性幫助。

　　新三板則成為2013年投行業務的亮點。當年底，新三板掛牌公司達351家，相比2012年的200家有75.5%的增長。除了「老大哥」北京中關村科技園外，天津濱海、武漢東湖、上海張江三大園區的掛牌公司數量也大有跨越，分別達22家、35家和49家。在2013年12月新三板擴容到全國的利好下，其市值規模預計可由目前的411億元增長至1-3萬億元，成長空間驚人。

　　但是，由於一單新三板業務帶給投行的收入僅在80-100萬元上下，大部分券商的這一業務處於虧損或微利狀態，其對券商來說曾屬「雞肋」。不過，新三板業務涉及的產業鏈長，從輔導掛牌、做市交易、再融資等，投行都可以找到盈利點，因此，券商爭相在此「卡位」。先發券商更有明顯優勢，一家券商只要攻陷園區的一家公司，其他公司也會紛紛跟進簽約。比較典型的就是武漢東湖高新技術園區，其掛牌的35家企業中，有15家的主辦券商是本地的長江證券。因此，新三板市場的券商業務集中度驚人，申銀萬國、國信、長江、廣發、國泰君安等業務量前十名券商，承攬了61%的掛牌企業業務（圖3）。在可交易股份上，僅申銀萬國和國信證券就佔據了半壁江山。

　　傳統的IPO業務暫停、定向增發業務與上一年打平，再加上資產證券化、新三板等創新業務實質貢獻有限，2013年的投行收入進一步走低，僅併購業務一枝獨秀（詳見附文）。根據中國證券業協會的統計，115家證券公司2013年實現營收1592.41億元，淨利潤440.21億元，同比均有增長，但證券承銷與保薦業務淨收入128.62億元，同比下滑27.5%（未經審計）。

　　投行收入的下降，自然影響保薦人等從業人員的待遇。IPO高潮時，平均每單80萬元的簽字費和每月5-10萬元的津貼，曾讓年收入三五百萬的保薦人成為名副其實的金領，其轉會費更達100萬乃至200萬元。IPO暫停之後，各家投行開始縮減成本，保代津貼大幅縮水甚至取消，轉為提高項目提成比例，增加浮動績效，其出入五星級酒店、高額出差補助等「特權」也被降低或取消。未來，伴隨保代群體數量的增長及其通道價值的終結，加之監管的嚴格，保代的執業風險也將提升。在萬福生科涉嫌欺詐發行案中，就有兩名涉事保代被處以終身證券市場禁入的懲罰（表1）。

　　這一處罰，是2013年資本市場一系列整肅行動之一。從2013年1月8日起，證監會啟動了長達10個月的IPO專項財務核查，核查範圍包括所有已上報材料但未上市的項目。最終有622家企業提交自查報告，268家企業提交終止審查申請，終止審查數量佔此前在審IPO企業家數的三成。如此大規模的「撤單」行為，在國內資本市場尚屬首次。與此同時，監管層也加大了對投行、會計師、律師等中介違規行為的處罰力度，並不惜實施「極刑」予以震懾。監管的嚴格，正是為資本市場下一步的重要改革進行鋪墊。

　　發行改革起步，制衡制度確立尚是漸進時

　　2013年，影響中國資本市場最深遠的大事件，是當年11月30日證監會發佈《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》（簡稱《意見》），呼籲已久的新股發行註冊制終於啟動。

　　註冊制看似簡單，無非是發行多少股票由市場說了算，發行價格的高低，由承銷投行根據市況自主確定。無論好公司、差公司，都由投資者用腳投票。然而，沒有一系列精密的制度安排作為配套，很難順利完成向註冊制的過渡。

　　在註冊制下，監管機構對股票發行的實質審核會弱化，但要求發行人詳盡的信息披露，並進行嚴厲的事後監管；而投行作為連接發行人與投資者的橋樑，則是制約高價發行的關鍵因素。由於發行人和投資者的訴求對立：發行人總是尋求高價發行以獲得更多融資，而投資者以低價購買新股才有利可圖。因此，作為定價方和承銷方的中介機構—投行，是制衡的制度設計的關鍵。如何通過市場化的雙向定價機制，因應市況訂出合理而恰到好處的發行價，將股票承銷出去，也成為投行業務的核心競爭力。

　　但是，核准制向註冊制的過渡並非一蹴而就。相比2012年的《關於進一步推進新股發行體制改革的指導意見》，作為本輪改革起點的《意見》多有改變：強調信息披露和事後監管；嚴厲打擊股票發行中的違法違規之舉；對股票發行採取自主定價方式；變更配售機制等（表2）。這些都體現了註冊制的精神。然而，由於發行人、投資者、投行、監管機構之間制衡關係的建立並非一日之功，IPO重啟一個多月來，各方又在漸進式改革的框架下展開了新的一輪角力。

（點擊圖片查看大圖）

　　投行的雙向定價機制仍缺失

　　在美國IPO產業鏈中，投行、發行人與投資者三方互相制衡，保持了定價的有效性；而在中國的審批制中，僅投行與詢價機構之間存在弱制衡關係，其他各方之間均無制衡，由此帶來了定價的偏差（詳見本刊2012年3月號文章《IPO遊戲：缺乏制衡的畸形產業鏈》）。那麼，新的改革是否建立了制衡的關係，使中國資本市場「三高」發行的頑疾得到抑制呢？

　　雖然，在《意見》中，不乏對高定價的制約因素，但均聚焦於發行人，如6個月內股價連續20個交易日低於發行價，或6個月期末收盤價低於發行價，延長6個月的鎖定期；所持股票在鎖定期滿後2年內減持的，其減持價格不低於發行價。而過往也有類似規定，比如，對控股股東的持股鎖定3年，對高管的持股鎖定1年，但這些規定最終陷入「上有政策，下有對策」的循環中，在二級市場上，出現了「成長股」和高分紅的背離，也出現了高管離職以便於套現的怪象，甚至出現了連續套現的董秘專業戶。新規的制約因素，會否又被淹沒在套現方式層出不窮的創新花樣當中？

　　而定價和承銷的投行對發行人的制約、投資者對發行人的制約，現有制度依然缺乏。投行的雙向定價機制（由投行根據高價或低價發行帶來的利益大小進行自主定價）這種對發行人最佳的制衡方式，並未形成。這可以從當前投行的收入模式獲知。

　　海外投行在新股發行時所賺取的收入，不單有承銷費用，還包括包銷所發行新股部分的銷售折讓，只要銷售折讓高於承銷費用，投行就有向下壓低定價的衝動。雖然國內投行目前對新股的發行方式採取餘額包銷形式，但是，超低的中籤率和火爆的認購、申購倍數，都讓這一承銷方式徒有其表，承銷商在走到餘額包銷這一步之前，能輕輕鬆鬆把新股銷售出去。因此，海外投行銷售折讓和承銷費用並存的收入模式在中國投行業尚難形成，投行從盈利來源上仍然喪失壓低定價的動力。這就使得投行的自主定價並未實至名歸。

　　事實上，在2014年IPO重啟之後，投行從新股發行中獲得的承銷保薦收入還有上漲的跡象。自紐威股份（603699）上市到2月14日的近一個月間，共有48只新股發行，投行從其224億元融資額中總計獲得承銷保薦費20.64億元，約佔募資總額的9.22%，遠高於2009-2012年的數據。由於2009-2012年超募現象甚重，這四年的承銷保薦費用率尚在合理區間，在2.5-4.9%之間波動（表3）。

　　2014年上市的新股中，海通證券所承銷的炬華科技（300360），承銷保薦費用/融資額的比例竟然高達34.99%，2.36億元的總融資額被承銷投行拿去了8252.56萬元。此外，國信證券承銷的東方通（300379）和招商證券承銷的創意信息（300366），這一比例也超過20%，全通教育（300359）、東方網力（300367）和易事特（300376）則接近20%（表4）。這更是凸顯發行人與承銷投行的相互依存關係。從發行人的角度看，其仍然不惜重金也要搭上通往資本市場高速公路的列車。這樣唇齒相依的「親密」關係，令人難以相信投行會約束髮行人。

　　從實證的角度也很難看出，投行如今主動進行了合理的定價。雖然截至2014年2月14日，Wind統計的45只新股的平均市盈率已下降到29倍，而2009-2011年這一數據維持在50倍上下（圖4），但這是投行主動壓低了定價嗎？事實上，2012年的新股平均發行市盈率已降至29.89倍，這是當時存在配售機構3個月鎖定期的弱制衡，且在2011年高達27.3%的首日破發率及73.76%的3個月後破發率擠壓之下的結果。可見，制度設計還未帶來良性循環。

　　眾信旅遊（002707）在網下機構配售中剔除96.33%的申購量，使得自身發行市盈率低於行業平均四成；揚傑科技（300373）、匯金股份（300368）等6家公司也選擇剔除90%以上高報價的事例也證明，發行市盈率的下降並非制度約束的結果。而且，由於網下配售機構3個月持股鎖定期的取消，過去市場上的弱制衡力量還在弱化。

　　新股不敗，阻礙制衡關係建立

　　如前所述，投行難以在定價上制衡發行人與投資者，很大程度在於A股的「新股不敗」。打響IPO重啟第一炮的紐威股份上市後不到一分鐘，即因股價漲幅達到10%的限制而停牌，應流股份（603308）、楚天科技（300358）等新股也幾乎完全複製了這一「三點一線」式走勢，僅在價格熔斷點轉換之間有少量交易，全天實際可交易時間也就1分鐘左右。

　　截至2月14日，2014年打新族和配售投資者均錄得平均42.66%的收益率，且無一例破發，凸顯打新仍是「低風險、高收益」，似乎只要申購中籤就可以賺錢，讓人無法感覺到市場選擇機制在其中的作用。

　　事實上，早前由於新股的網下配售機構有3個月的持股鎖定期，市場尚可以對打新形成制衡。打新族的收益統計結果，暴露了這一秘密。2010-2013年，雖然按照算術平均計算的新股上市首日漲幅仍然維持在20%以上，然而首日的破發率已經打破2005-2009年為零的盛況，2010-2013年每年分別為7.45%、27.3%、26.45%。這意味著，參與打新的網上投資者在2011和2012年面臨將近3成概率的虧損。

　　更可資佐證的是，2011年和2012年3個月後的新股收益率已經為負值，分別為-8.94%和-8.24%（表5），而3個月正是配售新股的機構的鎖定期。3個月後新股價格破發率更是一語道破天機—2011和2012年參與打新的配售機構有73.76%和69.68%的概率發生虧損。毫無疑問，凡是理性的投資者都會放棄這一勝率在50%以下的「投資」行為。而理論上，對於兜售不出去的新股，由投行兜底，投行為避免虧損，自然會壓低定價。然而，隨著3個月鎖定期的取消，曾經的弱制衡力量也消失了。

　　本來新股的一級市場投資者有兩類：網下配售投資者和網上申購投資者，前者主要是參與配售的機構投資者，而後者一般是個人投資者，當然其中也互有交叉。按照新規，公司股本在4億元以下的，網下配售比例不低於60%；超過4億元的，網下配售比例不低於70%。從數據上看，如今網下配售比例大幅提升（表6），但網下配售投資者鎖定期的取消，使其打新熱不受約束，不斷有機構投資者加入打新大軍。

　　據好買網的統計，截至2014年2月13日，有198只公募基金參與打新（表7），其中，打中新股最多的是國聯安德盛安心成長混合型基金（253010），16.85億元的申購資金共獲得2.95億元的獲配金額，其總共打中新股7只。除嶺南園林尚未能統計在內，其他6只新股的首日打新收益9024.73萬元，成本是15.52億元，不到兩個月，其收益率為5.82%（表8），如果考慮到申購資金的循環使用，其打新收益率會高得多。

　　如果在改革的過渡期，仍然保持3個月鎖定期，那麼，不斷加大的網下配售比例也許可以抑制一直以來的打新熱。

　　當然，更值得深思的是，為什麼A股打新熱持續多年不減？為什麼投資者明知是高定價，仍然擠進打新大軍？拋除2012年後可能的打新降溫（IPO暫停讓我們無法觀察到投資者對高價發行的弱制衡是否有效），打新的的確確是安全的投資行為。

　　網上申購的中籤率可見一斑。2006至2012年，A股新股申購的中籤率畸低，處於0.11%至2.3%的區間（表9），這與國際市場形成鮮明對比。在香港和美國的資本市場，動輒破發的現象讓其「打新族」遠沒有中國市場的高漲熱情。實際上，在成熟市場，新股本來就不是稀缺品，只要投資者申購，基本上能夠買到。

　　國內市場打新爆棚的奇怪現象，其背後是不平衡的供給結構，雖有批量發行、老股發行等措施加大新股供應，然而，只進不出的市場機制人為地讓進入池中的新股成為稀缺品。如果不啟動調理市場供給結構的退市制度，打新熱可能難以真正絕跡。而通過單向度的加大供應能否讓新股成為投資者心目中風險收益對等的普通投資品種，還需要觀察。

　　老股轉讓被質疑，是否需要過渡性制衡機制？

　　從制度設計看，本次改革中，無論是取消網下配售機構的3個月持股鎖定期，還是取消控股股東的3年股票鎖定期，都體現了向市場化發行推進的精神。成熟市場老股轉讓機制的引入，也劍指於此。這無疑值得肯定，過往經驗顯示，上述鎖定期約束並沒有收到預期的效果，2007年10月之後A股的跌跌不休，很大程度就歸因於鎖定期後的「大小非」減持。然而，由於市場化的制衡機制尚未確立，這些舉措推出後也被質疑降低了過往行政約束的制衡作用，奧賽康上市就由此被叫停。

　　2014年1月8日，奧賽康根據初步詢價結果披露了發行價格和數量，卻成為IPO重啟後首個暫停發行的案例。這一方面是因為其發行市盈率超高，發行價達72.99元/股，攤薄發行市盈率達到67倍；另一方面其股東通過天量老股轉讓獲得31.83億元，數倍於新股發行籌資金額，被市場視為赤裸裸的套現。

　　對老股轉讓，投資者的指責主要集中在轉讓比例過高和原始股東大額套現上。截至2014年2月14日，新發行的48家公司股份中，有16.51%的股份來自大股東的原始股，除了良信電器（002706）、天保重裝（300362）、新寶股份（002705）等9家公司外，共有39家公司實行了老股轉讓，其中，炬華科技（300360）的老股轉讓比例高達78.47%（表10）。

　　在新規下，只要是持股超過三年的股東，在不改變控股股東地位的前提下，都可以參與老股轉讓。監管層推出「老股轉讓」措施的初衷，本是增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況，緩解超募現象。然而，由於控股股東、參股的PE和VC可以由此在新股上市時就可以合法套現，甚至沒有鎖定期，投資者擔心其會演變成新的圈錢遊戲。

　　Wind數據顯示，截至2月14日，48只新股有111.05億元的募集資金來自老股轉讓，約佔總融資額的49.6%。而根據理財週報的統計，有21家公司中的45家PE、VC機構股東參與公開發售股份，合計套現14.06億元。

　　實際上，只要發行人和主承銷商對相關信息進行了公正、詳細的披露，老股東的大額減持就不應該受到過多指責。但在沒有充分信息透明的情況下，看似市場化的運作方式很容易造成發行人和中介機構的尋租行為。有保代就私下表示，如果一家發行人的主承銷商與公司股東就老股減持簽訂有分成協議的話，則其一方面可以私下暗示詢價機構報高價，另一方面也會投桃報李，給高報價的機構較高的配售量，從而「一魚兩吃」。本輪發行中，從事脫敏治療藥物生產的熱門新股我武生物（300357）就因為一些特定投資者拿到高比例網下配售而受到質疑，而公司也不得不在1月27日停牌開展核查。

　　由此看，值得監管層考量的是，在市場化的制衡機制尚未完全發揮效力之時，是否需要暫時延續過往的行政制衡政策，作為過渡期制衡安排，以便對發行人與投行形成約束，增進市場對改革的信心，之後再隨市場化改革的推進逐步切換。

　　市場化改革需要制度配套

　　中國的股票發行制從早期行政色彩強烈的審批制，到2001年實施政府主導、市場參與的核准制，現在終於走到了以市場為主導的註冊制的門口。但要實行註冊制，必須要修改現行《證券法》第十條：「公開發行證券，必須????依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准」。因此，市場人士普遍預計，註冊制正式實施最快可能在2015年。留給各方調整的時間並不充裕。在2014年這一重要時間窗口期，如何完善制衡體系，順利推進改革，值得所有市場參與者反思。

　　註冊制的核心，是建立投行的雙向定價機制，讓投行成為發行人和投資者利益的協調人，防止投行與發行人合謀「三高」發行，弱勢的投資者被綁架。但是，如果不改變目前新股「惜售」、無論定價高低都有投資者接盤的情況，最終很難形成「好公司好價格受追捧，壞公司壞價格受冷遇」的良性循環。

　　要根本改變這一狀況，首先需要完善退市制度，加大新股供應和退出的數量，改變扭曲的新股供求結構，用市場化力量對發行人形成約束。其次，要提高違法成本。2013年的財務核查與對違規中介的嚴格處罰，目的正在於此。未來，建立保護投資者的集體訴訟等制度，也值得探索。第三，在於促進市場信息的公開透明，杜絕由信息不對稱引發的尋租行為滋長空間。

　　一個好的IPO制度，需要其他基礎性制度的支持。從核准制向註冊制的轉軌，不僅考驗監管層智慧，投資者恐怕也要經過痛苦的洗禮。至於投行，不僅需要探索自主定價、提升發行能力，更面臨業務模式和組織結構調整的挑戰。

　　投行洗牌在即，價值鏈擴張成必然

　　過去的發行制度下，如何提高擬發行企業通過審核的概率，如何描述增發項目前景，如何讓財務報表更加靚麗，如何讓詢價機構報出高價，投行已有一套或明或暗的遊戲規則。但新股發行制度改革，就像一顆核彈，摧毀了這一生態鏈，一方面投行有了更大的主導權，另一方面其通道價值下降，競爭焦點轉移到內控、承銷、併購、創新融資等綜合金融服務實力上。其運作模式正發生重大轉變，投行的價值鏈將往兩端延伸：前端，要加大優質項目的承攬能力，並且完善風控體系，提高項目質量；後端，要做好銷售體系建設，提升行業研究及定價能力，避免發行失敗。

　　國海證券副總裁燕文波在接受《新財富》採訪時表示，未來投行的競爭是全產業鏈競爭，其定位是與企業發展深度融合的企業金融架構設計師，滿足客戶的多層次融資需求。廣發證券投行負責人也認為，未來投行業務將會是券商的源頭，由其為企業提供流動性提供者、財富管理者和金融風險管理者等多重服務，並協同其他業務部門圍繞客戶做交叉銷售，提供一攬子的金融解決方案。而除股權融資外，債券、併購、資產證券化及其他非標準化產品的研發與設計，都可能是投行未來擺脫同質化競爭的突破口。

　　在價值鏈延伸的過程中，投行洗牌必不可免。尤其是一些以小團隊模式承攬項目的券商，可能面臨巨大的監管成本。未來客戶資源將會集中在質控及銷售等方面有優勢的投行，那些能率先整合內部資源，滿足企業多層次融資需求的綜合性投行，將獲得一定的壁壘保護。

　　同時，發行市場化首要重塑的是投行的盡職調查責任。註冊制下，審查機構只審查發行人是否履行了信息披露義務，是一種形式審查；以投行為代表的中介團隊才是對擬上市企業進行實質審核的主體。因此，盡職調查能力將成為投行競爭力的重要一環。更詳細的盡職調查，更充分的信息披露，儘管會增加投行的成本，同時也會增加項目的安全係數，讓投行收入更加穩固，免於因項目出事而受罰。

　　對於本文內容您有任何評論或欲查看其他資本圈精英評論，請掃瞄版權頁二維碼，下載並登錄「新財富酷魚」和我們互動。

小摩投行中國區前執行長被捕 警告意味濃 政爭殺到香港 金融太子黨人人自危

2014-06-02  TWM

過去二十年，香港的投資銀行是中國高官撈錢的必備工具，隨著摩根大通投資銀行的「子女計畫」曝光，中國中央高層以打貪腐之名進行政治鬥爭，恐怕會更刀刀見骨。 撰文‧唐約約 權威的中國財經政治媒體《財新網》在五月二十一日刊出報導，才在三月辭去摩根大通(JPMorgan)投資銀行中國區執行長一職的方方，日前已被香港廉政公署逮捕，經過偵訊後獲得保釋，但仍限制出境。方方遭捕的原因是涉嫌僱用中國高官子女，以獲取股票上市承銷案；目前摩根大通亞洲投行部的中國團隊人人自危，紛紛聘請律師，應對未來的調查和司法訴訟。 方方是跨國投資銀行負責人遭到香港廉政公署逮捕的首例。今年四十八歲的他，在摩根大通工作超過十年，不只是香港總部中國投行業務的最高負責人，還兼任亞洲區的副主席。如此高層級的銀行家涉案，過去從未發生，而且意味未來可能出現一連串骨牌效應。 《財新網》發佈這個新聞的時機引人遐想，方方早在今年三月下旬就已經辭職，當時全球主要媒體都曾大幅報導，以方方為中心的摩根大通銀行內部郵件顯示，公司在二○○六年啟動「子女計畫」(Sons and Daughters)，專門僱用中共高層當權者的第二、第三代，明目張膽地以親屬關係來奪取中國國企赴香港上市的承銷案，以及各種國企的金融合約。摩根大通的子女計畫聘用了超過三十位高官子女，違反美國《海外反貪腐法》。 財新傳媒的總發行人兼總編輯胡舒立，與被稱為「金融沙皇」的王岐山關係匪淺，王岐山在十八大後晉身中央常委，成為七位國家最高領導人之一，他放下金融大權，改任中央紀律委員會書記，打擊貪腐官員招招殺到見骨。 習近平、王岐山聯手肅貪 財新傳媒被外界視為親中國國家主席習近平陣營，旗下《財新網》、《新世紀》等媒體的報導也帶有某種風向標性質；王岐山要查的大案，常由財新傳媒先放風聲，透過輿論造勢，之後再出手抓人。 因此，《財新網》在五月二十一日大幅報導方方遭到逮捕，讓敏感的香港投行圈內嗅到新一波的整肅風潮即將來臨，而且，目標可能是一度貴為國家副主席的曾慶紅。 就在《財新網》報導方方被逮捕的前一週，神隱多年的曾慶紅，突然公開露面。曾慶紅從○八年三月十五日卸下國家副主席職務後，就幾乎在媒體消失，但是五月十四日卻突然在江澤民之子江綿恆、現任上海市委書記韓正陪同下，參觀了上海一傢俬人博物館，而且還釋放大量照片在網站流傳。 神隱六年的曾慶紅突然重現江湖，絕對不是為了參觀博物館這種小事，而是具有強烈政治意圖的宣示。他被公認是前國家主席江澤民政權的實際操盤者，也是實際控制香港金融市場的最終拍板者。在江澤民年事已高，身體日漸虛弱後，曾慶紅更是維繫江澤民與上海幫政治、金融利益的領導人。 習近平與王岐山聯手打貪腐，從拔除江澤民親信的鐵道部長劉志軍開始一路向上發展，拔掉前重慶市委書記薄熙來之後，更進逼到江澤民上海幫的長期盟友前政治局常委周永康；五月二十四日，曾經是周永康的「金主兼打手」，而且擔任周永康兒子周濱白手套的四川富豪劉漢、劉維兩兄弟遭到法院判處死刑，就是周永康失勢的明證。 曾慶紅姪女被實名舉報貪腐曾慶紅會不會繼周永康之後，成為反貪腐大刀的下一個目標？這個外界無法想像的政治大地震，已出現一些令人意外的訊號。四月二十三日，廣州市紀律委員會書記王曉玲被實名舉報，說她曾經在《廣州日報》借殼上市之前，找白手套低價買股，賺進人民幣七千萬元的不法獲利。 王曉玲是曾慶紅太太的姪女，早年只是一位護士，靠著關係一路越級晉陞，最後成為可以定人生死的廣州紀委書記。 同樣在四月，香港媒體也突然舊案重提，揭露○三年涉及英國間諜案的香港中聯辦祕書長蔡小洪，雖然遭到判刑十五年，卻已經獲得假釋，並且在北京、廣州自由活動。 香港中聯辦的全名為「中央人民政府駐香港特別行政區聯絡辦公室」，是北京政府枱面下控制香港的發號施令機構，曾由曾慶紅經營多年；香港媒體把塵封十幾年的蔡小洪間諜案拿出來炒作，不只讓曾慶紅顏面無光，更引發了政治聯想。 連續的事件終於在五月十四日把神隱多年的曾慶紅，逼出來公開露面，但是，曾慶紅歷史性的露面卻被官方媒體刻意忽視，完全沒有報導。更啟人疑竇的是，曾慶紅露面不到一週，與王岐山友好的《財新網》立刻報導方方「被逮捕」的消息，警告意味甚濃。 方方與曾慶紅的關係密切，是曾慶紅當年掌控香港金融市場的重要執行者之一，習近平與王岐山讓美國ＦＢＩ（聯邦調查局）、聯邦檢察官調查方方主導的「子女計畫」，放任外國勢力羞辱中國高官；如果進一步曝光受聘的子女名單，肯定有一大票江澤民、曾慶紅體系的高官要倒大楣。 及至目前為止，因為方方「子女計畫」曝光的名單，名號最大的是前總理溫家寶的女兒溫如春，她用「常麗麗」的假名設立顧問公司與摩根大通簽訂顧問合約，公司只有兩個人，每個月卻領取摩根大通七萬五千美元(新台幣二二五萬元)的顧問費。 溫如春的顧問合約主要任務是「協助摩根大通爭取中國中鐵公司的業務」，果然摩根大通拿到中國中鐵公司的主辦承銷合約，中鐵於○七年成功在香港上市，集資金額高達新台幣一千五百億元，堪稱是方方「子女計畫」的重大成績。 雖然枱面上打到的是溫家寶，但是溫家寶了不起只是插花性質，眾所周知，中國鐵道部根本就是江澤民、曾慶紅的勢力範圍。一一年鐵道部長劉志軍涉貪腐被抓，接著中國中鐵旗下中鐵隧道公司董事長、總經理、會計長同時被抓，中鐵集團的總裁白中仁更在今年一月四日「跳樓自殺身亡」。一波未平一波又起的鐵路系統貪腐，直接指向曾慶紅與江澤民。 「子女計畫」中，曝光的還有原鐵道部運輸局長張曙光的女兒張曦曦，以及國務院直屬光大集團董事長唐雙寧的兒子唐曉寧，之後還有天合化工董事長的女兒魏嬌，他們都直接在摩根大通上班領薪水。張曦曦在○一年離職，唐曉寧、魏嬌也陸續被摩根大通辭退，摩根並且退出光大銀行高達二十億美元的上市承銷團，也退出天合化工上市承銷。 江澤民、汪洋子孫被起底 方方的「子女計畫」可能成為中共政治鬥爭的最新戰場，因為中共從最高領導到地方首長，幾乎人人的子女都在香港投資銀行佔有一席之地，連號稱清廉的前總理朱鎔基、前總書記胡耀邦，子女都曾在香港投行位居要職；江澤民的長孫江志成過水高盛證券後，創設私募基金博裕資本，是阿里巴巴私有化、又申請紐約重新上市的核心股東；溫家寶兒子的新天域資本，更是許多上市國企的戰略性股東。 最近，香港《壹週刊》封面故事獨家曝光了江澤民孫子江志成的照片，而且從早年在上海讀貴族學校、後來在哈佛吃垃圾食物的照片，毫不保留地曝光。阿里巴巴成功上市之後，才二十八歲的江志成就將躋身億萬美元的富豪之列。 號稱清廉的副總理汪洋的女兒、女婿也被香港媒體起底，汪洋女兒汪溪沙曾經在德意志銀行投資銀行部任職，女婿張辛亮領過高盛、瑞士銀行，以及對沖大鱷索羅斯基金的薪水，後來自立門戶開設辛夷資本公司搞私募基金。夫婦持有市值超過新台幣兩億兩千萬元的豪宅，最近又花了一億五千萬元買別墅。汪洋的女兒、女婿年紀輕輕就成了億萬富豪，也與汪洋刻意打造的清廉形象相悖。 過去二十年，香港的投資銀行是中國高官撈錢的必備工具，幾乎人人都有兒子、女兒、女婿在投資銀行任職，唯一的例外是沒有子女的王岐山。如今情勢逆轉，「子女計畫」成為打擊貪腐、政治清算的工具，方方的涉案，恐怕只是一個開場。 下一個會掃到誰？ ──中國主要金融太子黨成員過去20年，中國高官幾乎人人都有兒女在投資銀行任職，「子女計畫」成為中國反貪新戰場後，下一個掃到的會是誰？ 現職 經歷 學歷 前國家主席 江澤民 長子 江綿恆 上海科技大學校長 中國科學院副院長、上海聯和投資董事長 費城 Drexel 大學電機博士長孫 江志成 博裕資本創辦人 高盛證券分析師 哈佛大學經濟系 前總理 朱鎔基 兒子 朱雲來 中金公司執行長 投資銀行CSFB副總裁 威斯康辛大學氣象學博士女兒 朱燕來 香港中國銀行發展部、總裁辦公室負責人 加拿大中國銀行主管 加拿大雷吉萬大學社會學碩士 前總理 溫家寶 兒子 溫雲松 中國航天集團 私募基金新天域創始人 美國西北大學MBA 女兒 溫如春 摩根大通銀行外部顧問 CSFB中國副總裁、雷曼兄弟經理 美國德拉瓦大學MBA 前總書記 胡耀邦 女兒 李恆 NA 大藥廠葛蘭素史克（中國）投資公司 北京醫學院長孫女 胡知鷙 瑞士信貸中國區投銀負責人 美林集團企業金融部董事 英國劍橋大學整理：唐約約 圖片：通訊社、網路

華爾街投行打架 新興市場債券到底值不值得買？

來源: http://wallstreetcn.com/node/98942

就新興市場債券值不值得購買，華爾街兩大投行持有不同的觀點。瑞銀資管部門策略師表示，看空發展中國家的美元計價債券。而摩根大通策略師Jan Loeys在一份報告中表示，與發達國家債券相比，發展中國家的美元計價債券依然值得購買。（更多全球財經資訊，請加微信號：wallstreetcn） 這截然不同的觀點展現出，在五年的寬松貨幣政策之下，估值有多困難。現在，一切資產看起來都很昂貴。今年，墨西哥、土耳其以及俄羅斯等國債券價格上漲超過9%，為2009年以來最大漲幅。 瑞銀投資策略部主管Mark Haefele稱， 我們認為，這些債券在今年下半年的表現不會像上半年那麽好。 投資者對全球高收益資產的需求與日俱增。垃圾債券的收益率跌至低位，證明了即便資產波動性大，市場依然願意購買。 去年，受美聯儲縮減QE影響，投資者撤離新興市場債券。這種恐慌性的撤離被證明是毫無必要的。在耶倫重申將繼續長時間維持低利率後，美國國債收益率下跌，新興市場債券上漲。 瑞銀Haefele稱， 投資者不應該希望在新興市場國債上獲得可觀的收益。受美國國債收益率下降影響，新興市場債券已經上漲過多，而發展中國家經濟的改善還不足以支撐這種需求。 瑞銀認為，投資者應該買入美國高收益（投資級）債券或美國股票。美國垃圾債券與政府債券息差目前為3.48%，較上年年末的4%有所下降。 摩根大通對此持不同觀點。Loeys帶領的團隊提高了新興市場股市、債市的持股比例。他們的理由是：新興市場的增長正在穩定，而分析師已經下調了美國、德國等發達國家的發展預期。

為緩解加班壓力，美銀欲大幅擴招初級投行分析師

來源: http://wallstreetcn.com/node/99657

繼去年實習生猝死倫敦辦公室後，為減輕年輕銀行家們的工作負擔，美國銀行今年計劃擴招初級投行分析師。 英國《金融時報》引一份美銀的內部備忘錄稱，在本月底即將開始的招聘上，無論是夏季實習還是全職崗位，美銀的企業與投資銀行部都將較2013年擴招40%。 據悉，美銀企業與投資銀行部的實習和全職項目通常每年會在全球範圍內雇用“兩三百人”。 美銀全球企業與投資銀行部主管 Christian Meissner在一份備忘錄中寫道： 擴招反映出隨著我們業務數量的增加，我們對於人才的渴望，以及為初級銀行家們提供更好（工作）體驗的需求。 華爾街見聞網站介紹過，去年8月，21歲的美銀實習生Moritz Erhardt在連續三天通宵加班後，猝死在美銀倫敦的辦公室內。該事件引發軒然大波，部分媒體譴責金融行業“食人”加班制。 實際上，在投行加班如同家常便飯。高盛在全球的辦公室均存在加班現象，程度各一。英國《金融時報》早前的一份報道稱，高盛每星期都會統計員工的加班工時，然後做電子備份。 甚至，辦事不發錢的事兒也有發生。去年夏，瑞士日報Tages-Anzeiger稱蘇黎世勞工部門（AWA）接到瑞士銀行聯合工會的舉報：高盛不遵守勞動法案，要求員工加班、不予支付加班費。

誰說投行末日來襲？看看華爾街漂亮的財報！

來源: http://wallstreetcn.com/node/100139

盡管此前受住房按揭業務冷淡和交易業務縮水預期的影響，財報季前華爾街銀行頗有些“黑雲壓城城欲摧”的狼狽。但過去一周內各大銀行財報接連超出預期，令市場也隨之長舒一口氣。 本周的銀行財報雖然說不上靚麗奪目，但數字均高於預期，終讓人有了“守的雲開見日出”的感慨。 幾乎所有的銀行財報公布後股價均在盤前上漲。一直為人們所擔心的交易業務並沒有想象中那麽糟，而且個別銀行的部門，如高盛的自營交易部門和摩根士丹利的財富管理部門更是有炫目表現，讓人眼前一亮。 華爾街大行或將迎來最慘財報季？ 此前，由於超低波動性導致交易收入驟減，市場對華爾街二季度表現並不看好。而美股的超高估值也讓投資者尤為關註企業二季度財報，一旦企業的盈利不佳，失去支撐的美國股市大概就離下跌不遠了。 今年以來，市場的超低波動性讓各大銀行的交易收入銳減。花旗（Citigroup Inc.）及摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）已經連續4個季度交易營收下滑，而以往交易業務都是這些大投行最賺錢的生意。 早在兩個月前，摩根大通就已經發出警告，今年二季度的交易收入可能會同比大幅下滑20%。摩根大通目前是美國資產規模最大的銀行，該行的聲明給華爾街的其他公司也敲響了警鐘。果不其然，一個月後花旗首席財務官John Gerspach也作出了類似的警告，他表示本季度交易收入最高將下跌25%。 交易收入為什麽慘淡？最主要的原因當然是市場的低波動性，以及這背後的交易量暴跌。今年各類資產市場交易量較去年大幅下降，外匯市場交易量降幅最大，高達45%。 對於交易員們來講，沒有了交易量，當然意味著傭金收入的減少。由於業績慘淡，摩根士丹利已經宣布在倫敦、紐約和多倫多的固定收益部門進行裁員。已經有報道稱高盛的固定收益部門也將開始裁員。 二季度財報連超預期 一掃悲觀陰霾 不過，隨後各大銀行公布的財報均超出預期，之前的悲觀陰霾一掃而空。幾乎所有的銀行財報公布後股價均在盤前上漲。一直為人們所擔心的交易業務並沒有想象中那麽糟，而且個別銀行的部門，如高盛的自營交易部門和摩根士丹利的財富管理部門更是有搶眼表現，讓人眼前一亮。我們將各家銀行二季度表現簡要整理如下： 富國銀行：上周五富國銀行財報好於預期，銀行財報季迎來開門紅。今年第二季度該行實現凈利潤57億美元，同比增長近4%，折合每股盈利1.01美元，符合市場預期。營業收入211億美元，同比略有下降但好於預期。 花旗集團：在周一公布的二季度財報中，花旗集團盈利和營收均好於預期。該行二季度調整後每股收益1.24美元，預期1.05美元。調整後營業收入193.75億美元，預期為188.1億美元。 摩根大通：周二公布的摩根大通二季度財報雖然有所下降，但仍然超出預期，股價盤前上漲2.3%。凈利潤60億美元，每股盈利1.46美元，去年同期凈利潤65億美元，每股盈利1.6美元。營業收入244.5億美元，雖然低於去年同期的252億美元，好於預期238億美元。 高盛：同樣在周二公布的高盛二季度盈利和收入同比均上漲，輕松超出預期，盤前漲1.7%。凈利潤17.8億美元，較去年同期增加15%，與今年一季度持平。每股盈利4.1美元，超出預期3.09美元。營業收入91.3億美元，超出預期79.8億美元。 高盛二季度的靚麗財報，主要受益於自營交易業務強勢反彈。固定收益和資產管理部門收入較上季度均有所萎縮，機構客戶和投行部門收入基本持平，只有自營交易部門異軍突起，營收20.72億美元，同比暴漲46%，環比增長36%。 美國銀行：周三美國銀行公布財報顯示，二季度每股收益（除訴訟費）0.41美元，遠超預期的0.29美元；營收219.6億美元，高於預期的216美元。凈利潤22.9億美元，不及去年同期40.1億。 摩根士丹利：受益於財富管理、投行和股票交易部門的搶眼表現，摩根士丹利周四公布的二季度財報也大超預期。該行二季度凈利潤13億美元，合每股60美分，營業收入85億美元，同比暴增46%。此前，彭博分析師的預期為每股56美分和81.9億美元。 摩根士丹利財報最大的兩點在於財富管理部門稅前利潤7.67億美元，較去年同期6.55億美元有較大提升。交易部門的營收為25億美元，略低於此前預期26.1億美元。

大摩欲為初級銀行家提薪25% 投行新人的春天到了？

來源: http://wallstreetcn.com/node/101686

彭博社報道稱，摩根士丹利計劃為初級銀行家提薪25%。 但這並不令人感到意外。今時不同往日，投行們也面臨著激烈的人才競爭，尤其是來自高科技行業的競爭。包括給予初級銀行家真正的周末，華爾街的投行們采取了各種各樣的措施來提升他們的生活品質。 此次摩根士丹利提薪主要針對的是那些20歲末、30歲出頭的associate或VP。因為這一年齡群體的員工很容易就被私募和對沖基金挖走。又或者他們會想花兩年時間去讀MBA，然後就再也不會回來銀行工作了。 據彭博社: 招聘公司Options的數據顯示，大型投行的associate的基本年薪在8.5萬美元到18萬美元之間，而VP則在12萬美元到25萬美元之間。 算上獎金，這一數字就更高了。全年總收入通常都是年末決定的。一名知情人士今年1月透露，2013年，摩根士丹利將總收入和提成高於35萬美元和5萬美元的職工的獎金扣留了至少一半。 據以往經驗，基礎工資增加25%也意味著獎金增加了25%。