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2014，中國投行成人禮

　　與此同時，取消網下配售機構的3個月持股鎖定期和控股股東的3年股票鎖定期、引入老股轉讓機制等市場化舉措，也使過往的弱制衡關係被消解。

　　在發行市場化的改革中，是否需要進行過渡性的制衡機制安排？如何通過完善退市制度、提高違法成本、促進信息透明等一系列精密的制度設計，保證改革的成功？投行在這一進程中如何擴張價值鏈、調整業務模式和組織結構，避免被洗牌？值得深思。2014年，無論投行、投資者、發行人還是監管者，都面臨一場市場化的洗禮。

　　本刊研究員 文芳 古楊/文

　　如果2012年對投行來說是寒冬，那2013年的投行業者無疑是五味雜陳的。在這一年裡，有史上最長IPO暫停帶來的等待、有創新業務叫好不叫座的無奈、有應對財務核查風暴的忙碌、有同行被處以終身禁入「極刑」的震懾、有IPO開閘的狂喜，還有逐步走向註冊制的忐忑。經過這一年的歷練，投行業者們更加明了自身在資本市場改革中的定位，儘管2014年，他們仍面臨史無前例的挑戰。

　　鑑於作為投行主要業務的證券承銷與保薦工作2013年近乎止步，《新財富》「中國最佳投行」評選亦暫停一屆。不過，我們對投行的關注依然不減，尤其是在新股發行體制改革的背景下，投行如何適應形勢的變化，市場化發行應如何推進，更是我們研究的重點。

　　業務冰凍期，新三板是亮點

　　自2012年11月2日浙江世寶（002703）上市之後，A股市場IPO停擺達14個月之久，至2014年1月17日方有紐威股份（603699）掛牌上市，因此，2013年的A股IPO融資額為零，國內投行的傳統強勢業務—股權融資也大受影響（圖1）。

　　IPO的暫停，使得各家投行將目光聚焦在增發業務上。2013年的權益融資中，增發融資佔比近80%。但由於整體市場低迷，當年增發融資額為3588億元，同比僅微增0.03%。

　　股權融資下滑的同時，2012年大爆發的債權融資市場也顯平淡。據Wind數據，2013年79家券商共完成各類債券承銷1047只，融資總額11431.63億元，同比下降26.94%（圖2）。2012年債券承銷額過千億的中信證券和中金公司，2013年業績都明顯下滑：中信證券承銷額從2149.17億元滑落至1574.57億元，中金公司則大幅縮水至666.67億元。有投行人士分析，2013年資金面偏緊，市場資金成本水漲船高，讓不少發債企業打了退堂鼓。

　　為了在IPO空窗期擴大收入，投行紛紛上馬創新業務，比如，截至2013年底，已有近30只專項資產管理計劃申報，但2013年其尚不能對投行業績產生實質性幫助。

　　新三板則成為2013年投行業務的亮點。當年底，新三板掛牌公司達351家，相比2012年的200家有75.5%的增長。除了「老大哥」北京中關村科技園外，天津濱海、武漢東湖、上海張江三大園區的掛牌公司數量也大有跨越，分別達22家、35家和49家。在2013年12月新三板擴容到全國的利好下，其市值規模預計可由目前的411億元增長至1-3萬億元，成長空間驚人。

　　但是，由於一單新三板業務帶給投行的收入僅在80-100萬元上下，大部分券商的這一業務處於虧損或微利狀態，其對券商來說曾屬「雞肋」。不過，新三板業務涉及的產業鏈長，從輔導掛牌、做市交易、再融資等，投行都可以找到盈利點，因此，券商爭相在此「卡位」。先發券商更有明顯優勢，一家券商只要攻陷園區的一家公司，其他公司也會紛紛跟進簽約。比較典型的就是武漢東湖高新技術園區，其掛牌的35家企業中，有15家的主辦券商是本地的長江證券。因此，新三板市場的券商業務集中度驚人，申銀萬國、國信、長江、廣發、國泰君安等業務量前十名券商，承攬了61%的掛牌企業業務（圖3）。在可交易股份上，僅申銀萬國和國信證券就佔據了半壁江山。

　　傳統的IPO業務暫停、定向增發業務與上一年打平，再加上資產證券化、新三板等創新業務實質貢獻有限，2013年的投行收入進一步走低，僅併購業務一枝獨秀（詳見附文）。根據中國證券業協會的統計，115家證券公司2013年實現營收1592.41億元，淨利潤440.21億元，同比均有增長，但證券承銷與保薦業務淨收入128.62億元，同比下滑27.5%（未經審計）。

　　投行收入的下降，自然影響保薦人等從業人員的待遇。IPO高潮時，平均每單80萬元的簽字費和每月5-10萬元的津貼，曾讓年收入三五百萬的保薦人成為名副其實的金領，其轉會費更達100萬乃至200萬元。IPO暫停之後，各家投行開始縮減成本，保代津貼大幅縮水甚至取消，轉為提高項目提成比例，增加浮動績效，其出入五星級酒店、高額出差補助等「特權」也被降低或取消。未來，伴隨保代群體數量的增長及其通道價值的終結，加之監管的嚴格，保代的執業風險也將提升。在萬福生科涉嫌欺詐發行案中，就有兩名涉事保代被處以終身證券市場禁入的懲罰（表1）。

　　這一處罰，是2013年資本市場一系列整肅行動之一。從2013年1月8日起，證監會啟動了長達10個月的IPO專項財務核查，核查範圍包括所有已上報材料但未上市的項目。最終有622家企業提交自查報告，268家企業提交終止審查申請，終止審查數量佔此前在審IPO企業家數的三成。如此大規模的「撤單」行為，在國內資本市場尚屬首次。與此同時，監管層也加大了對投行、會計師、律師等中介違規行為的處罰力度，並不惜實施「極刑」予以震懾。監管的嚴格，正是為資本市場下一步的重要改革進行鋪墊。

　　發行改革起步，制衡制度確立尚是漸進時

　　2013年，影響中國資本市場最深遠的大事件，是當年11月30日證監會發佈《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》（簡稱《意見》），呼籲已久的新股發行註冊制終於啟動。

　　註冊制看似簡單，無非是發行多少股票由市場說了算，發行價格的高低，由承銷投行根據市況自主確定。無論好公司、差公司，都由投資者用腳投票。然而，沒有一系列精密的制度安排作為配套，很難順利完成向註冊制的過渡。

　　在註冊制下，監管機構對股票發行的實質審核會弱化，但要求發行人詳盡的信息披露，並進行嚴厲的事後監管；而投行作為連接發行人與投資者的橋樑，則是制約高價發行的關鍵因素。由於發行人和投資者的訴求對立：發行人總是尋求高價發行以獲得更多融資，而投資者以低價購買新股才有利可圖。因此，作為定價方和承銷方的中介機構—投行，是制衡的制度設計的關鍵。如何通過市場化的雙向定價機制，因應市況訂出合理而恰到好處的發行價，將股票承銷出去，也成為投行業務的核心競爭力。

　　但是，核准制向註冊制的過渡並非一蹴而就。相比2012年的《關於進一步推進新股發行體制改革的指導意見》，作為本輪改革起點的《意見》多有改變：強調信息披露和事後監管；嚴厲打擊股票發行中的違法違規之舉；對股票發行採取自主定價方式；變更配售機制等（表2）。這些都體現了註冊制的精神。然而，由於發行人、投資者、投行、監管機構之間制衡關係的建立並非一日之功，IPO重啟一個多月來，各方又在漸進式改革的框架下展開了新的一輪角力。

（點擊圖片查看大圖）

　　投行的雙向定價機制仍缺失

　　在美國IPO產業鏈中，投行、發行人與投資者三方互相制衡，保持了定價的有效性；而在中國的審批制中，僅投行與詢價機構之間存在弱制衡關係，其他各方之間均無制衡，由此帶來了定價的偏差（詳見本刊2012年3月號文章《IPO遊戲：缺乏制衡的畸形產業鏈》）。那麼，新的改革是否建立了制衡的關係，使中國資本市場「三高」發行的頑疾得到抑制呢？

　　雖然，在《意見》中，不乏對高定價的制約因素，但均聚焦於發行人，如6個月內股價連續20個交易日低於發行價，或6個月期末收盤價低於發行價，延長6個月的鎖定期；所持股票在鎖定期滿後2年內減持的，其減持價格不低於發行價。而過往也有類似規定，比如，對控股股東的持股鎖定3年，對高管的持股鎖定1年，但這些規定最終陷入「上有政策，下有對策」的循環中，在二級市場上，出現了「成長股」和高分紅的背離，也出現了高管離職以便於套現的怪象，甚至出現了連續套現的董秘專業戶。新規的制約因素，會否又被淹沒在套現方式層出不窮的創新花樣當中？

　　而定價和承銷的投行對發行人的制約、投資者對發行人的制約，現有制度依然缺乏。投行的雙向定價機制（由投行根據高價或低價發行帶來的利益大小進行自主定價）這種對發行人最佳的制衡方式，並未形成。這可以從當前投行的收入模式獲知。

　　海外投行在新股發行時所賺取的收入，不單有承銷費用，還包括包銷所發行新股部分的銷售折讓，只要銷售折讓高於承銷費用，投行就有向下壓低定價的衝動。雖然國內投行目前對新股的發行方式採取餘額包銷形式，但是，超低的中籤率和火爆的認購、申購倍數，都讓這一承銷方式徒有其表，承銷商在走到餘額包銷這一步之前，能輕輕鬆鬆把新股銷售出去。因此，海外投行銷售折讓和承銷費用並存的收入模式在中國投行業尚難形成，投行從盈利來源上仍然喪失壓低定價的動力。這就使得投行的自主定價並未實至名歸。

　　事實上，在2014年IPO重啟之後，投行從新股發行中獲得的承銷保薦收入還有上漲的跡象。自紐威股份（603699）上市到2月14日的近一個月間，共有48只新股發行，投行從其224億元融資額中總計獲得承銷保薦費20.64億元，約佔募資總額的9.22%，遠高於2009-2012年的數據。由於2009-2012年超募現象甚重，這四年的承銷保薦費用率尚在合理區間，在2.5-4.9%之間波動（表3）。

　　2014年上市的新股中，海通證券所承銷的炬華科技（300360），承銷保薦費用/融資額的比例竟然高達34.99%，2.36億元的總融資額被承銷投行拿去了8252.56萬元。此外，國信證券承銷的東方通（300379）和招商證券承銷的創意信息（300366），這一比例也超過20%，全通教育（300359）、東方網力（300367）和易事特（300376）則接近20%（表4）。這更是凸顯發行人與承銷投行的相互依存關係。從發行人的角度看，其仍然不惜重金也要搭上通往資本市場高速公路的列車。這樣唇齒相依的「親密」關係，令人難以相信投行會約束髮行人。

　　從實證的角度也很難看出，投行如今主動進行了合理的定價。雖然截至2014年2月14日，Wind統計的45只新股的平均市盈率已下降到29倍，而2009-2011年這一數據維持在50倍上下（圖4），但這是投行主動壓低了定價嗎？事實上，2012年的新股平均發行市盈率已降至29.89倍，這是當時存在配售機構3個月鎖定期的弱制衡，且在2011年高達27.3%的首日破發率及73.76%的3個月後破發率擠壓之下的結果。可見，制度設計還未帶來良性循環。

　　眾信旅遊（002707）在網下機構配售中剔除96.33%的申購量，使得自身發行市盈率低於行業平均四成；揚傑科技（300373）、匯金股份（300368）等6家公司也選擇剔除90%以上高報價的事例也證明，發行市盈率的下降並非制度約束的結果。而且，由於網下配售機構3個月持股鎖定期的取消，過去市場上的弱制衡力量還在弱化。

　　新股不敗，阻礙制衡關係建立

　　如前所述，投行難以在定價上制衡發行人與投資者，很大程度在於A股的「新股不敗」。打響IPO重啟第一炮的紐威股份上市後不到一分鐘，即因股價漲幅達到10%的限制而停牌，應流股份（603308）、楚天科技（300358）等新股也幾乎完全複製了這一「三點一線」式走勢，僅在價格熔斷點轉換之間有少量交易，全天實際可交易時間也就1分鐘左右。

　　截至2月14日，2014年打新族和配售投資者均錄得平均42.66%的收益率，且無一例破發，凸顯打新仍是「低風險、高收益」，似乎只要申購中籤就可以賺錢，讓人無法感覺到市場選擇機制在其中的作用。

　　事實上，早前由於新股的網下配售機構有3個月的持股鎖定期，市場尚可以對打新形成制衡。打新族的收益統計結果，暴露了這一秘密。2010-2013年，雖然按照算術平均計算的新股上市首日漲幅仍然維持在20%以上，然而首日的破發率已經打破2005-2009年為零的盛況，2010-2013年每年分別為7.45%、27.3%、26.45%。這意味著，參與打新的網上投資者在2011和2012年面臨將近3成概率的虧損。

　　更可資佐證的是，2011年和2012年3個月後的新股收益率已經為負值，分別為-8.94%和-8.24%（表5），而3個月正是配售新股的機構的鎖定期。3個月後新股價格破發率更是一語道破天機—2011和2012年參與打新的配售機構有73.76%和69.68%的概率發生虧損。毫無疑問，凡是理性的投資者都會放棄這一勝率在50%以下的「投資」行為。而理論上，對於兜售不出去的新股，由投行兜底，投行為避免虧損，自然會壓低定價。然而，隨著3個月鎖定期的取消，曾經的弱制衡力量也消失了。

　　本來新股的一級市場投資者有兩類：網下配售投資者和網上申購投資者，前者主要是參與配售的機構投資者，而後者一般是個人投資者，當然其中也互有交叉。按照新規，公司股本在4億元以下的，網下配售比例不低於60%；超過4億元的，網下配售比例不低於70%。從數據上看，如今網下配售比例大幅提升（表6），但網下配售投資者鎖定期的取消，使其打新熱不受約束，不斷有機構投資者加入打新大軍。

　　據好買網的統計，截至2014年2月13日，有198只公募基金參與打新（表7），其中，打中新股最多的是國聯安德盛安心成長混合型基金（253010），16.85億元的申購資金共獲得2.95億元的獲配金額，其總共打中新股7只。除嶺南園林尚未能統計在內，其他6只新股的首日打新收益9024.73萬元，成本是15.52億元，不到兩個月，其收益率為5.82%（表8），如果考慮到申購資金的循環使用，其打新收益率會高得多。

　　如果在改革的過渡期，仍然保持3個月鎖定期，那麼，不斷加大的網下配售比例也許可以抑制一直以來的打新熱。

　　當然，更值得深思的是，為什麼A股打新熱持續多年不減？為什麼投資者明知是高定價，仍然擠進打新大軍？拋除2012年後可能的打新降溫（IPO暫停讓我們無法觀察到投資者對高價發行的弱制衡是否有效），打新的的確確是安全的投資行為。

　　網上申購的中籤率可見一斑。2006至2012年，A股新股申購的中籤率畸低，處於0.11%至2.3%的區間（表9），這與國際市場形成鮮明對比。在香港和美國的資本市場，動輒破發的現象讓其「打新族」遠沒有中國市場的高漲熱情。實際上，在成熟市場，新股本來就不是稀缺品，只要投資者申購，基本上能夠買到。

　　國內市場打新爆棚的奇怪現象，其背後是不平衡的供給結構，雖有批量發行、老股發行等措施加大新股供應，然而，只進不出的市場機制人為地讓進入池中的新股成為稀缺品。如果不啟動調理市場供給結構的退市制度，打新熱可能難以真正絕跡。而通過單向度的加大供應能否讓新股成為投資者心目中風險收益對等的普通投資品種，還需要觀察。

　　老股轉讓被質疑，是否需要過渡性制衡機制？

　　從制度設計看，本次改革中，無論是取消網下配售機構的3個月持股鎖定期，還是取消控股股東的3年股票鎖定期，都體現了向市場化發行推進的精神。成熟市場老股轉讓機制的引入，也劍指於此。這無疑值得肯定，過往經驗顯示，上述鎖定期約束並沒有收到預期的效果，2007年10月之後A股的跌跌不休，很大程度就歸因於鎖定期後的「大小非」減持。然而，由於市場化的制衡機制尚未確立，這些舉措推出後也被質疑降低了過往行政約束的制衡作用，奧賽康上市就由此被叫停。

　　2014年1月8日，奧賽康根據初步詢價結果披露了發行價格和數量，卻成為IPO重啟後首個暫停發行的案例。這一方面是因為其發行市盈率超高，發行價達72.99元/股，攤薄發行市盈率達到67倍；另一方面其股東通過天量老股轉讓獲得31.83億元，數倍於新股發行籌資金額，被市場視為赤裸裸的套現。

　　對老股轉讓，投資者的指責主要集中在轉讓比例過高和原始股東大額套現上。截至2014年2月14日，新發行的48家公司股份中，有16.51%的股份來自大股東的原始股，除了良信電器（002706）、天保重裝（300362）、新寶股份（002705）等9家公司外，共有39家公司實行了老股轉讓，其中，炬華科技（300360）的老股轉讓比例高達78.47%（表10）。

　　在新規下，只要是持股超過三年的股東，在不改變控股股東地位的前提下，都可以參與老股轉讓。監管層推出「老股轉讓」措施的初衷，本是增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況，緩解超募現象。然而，由於控股股東、參股的PE和VC可以由此在新股上市時就可以合法套現，甚至沒有鎖定期，投資者擔心其會演變成新的圈錢遊戲。

　　Wind數據顯示，截至2月14日，48只新股有111.05億元的募集資金來自老股轉讓，約佔總融資額的49.6%。而根據理財週報的統計，有21家公司中的45家PE、VC機構股東參與公開發售股份，合計套現14.06億元。

　　實際上，只要發行人和主承銷商對相關信息進行了公正、詳細的披露，老股東的大額減持就不應該受到過多指責。但在沒有充分信息透明的情況下，看似市場化的運作方式很容易造成發行人和中介機構的尋租行為。有保代就私下表示，如果一家發行人的主承銷商與公司股東就老股減持簽訂有分成協議的話，則其一方面可以私下暗示詢價機構報高價，另一方面也會投桃報李，給高報價的機構較高的配售量，從而「一魚兩吃」。本輪發行中，從事脫敏治療藥物生產的熱門新股我武生物（300357）就因為一些特定投資者拿到高比例網下配售而受到質疑，而公司也不得不在1月27日停牌開展核查。

　　由此看，值得監管層考量的是，在市場化的制衡機制尚未完全發揮效力之時，是否需要暫時延續過往的行政制衡政策，作為過渡期制衡安排，以便對發行人與投行形成約束，增進市場對改革的信心，之後再隨市場化改革的推進逐步切換。

　　市場化改革需要制度配套

　　中國的股票發行制從早期行政色彩強烈的審批制，到2001年實施政府主導、市場參與的核准制，現在終於走到了以市場為主導的註冊制的門口。但要實行註冊制，必須要修改現行《證券法》第十條：「公開發行證券，必須????依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准」。因此，市場人士普遍預計，註冊制正式實施最快可能在2015年。留給各方調整的時間並不充裕。在2014年這一重要時間窗口期，如何完善制衡體系，順利推進改革，值得所有市場參與者反思。

　　註冊制的核心，是建立投行的雙向定價機制，讓投行成為發行人和投資者利益的協調人，防止投行與發行人合謀「三高」發行，弱勢的投資者被綁架。但是，如果不改變目前新股「惜售」、無論定價高低都有投資者接盤的情況，最終很難形成「好公司好價格受追捧，壞公司壞價格受冷遇」的良性循環。

　　要根本改變這一狀況，首先需要完善退市制度，加大新股供應和退出的數量，改變扭曲的新股供求結構，用市場化力量對發行人形成約束。其次，要提高違法成本。2013年的財務核查與對違規中介的嚴格處罰，目的正在於此。未來，建立保護投資者的集體訴訟等制度，也值得探索。第三，在於促進市場信息的公開透明，杜絕由信息不對稱引發的尋租行為滋長空間。

　　一個好的IPO制度，需要其他基礎性制度的支持。從核准制向註冊制的轉軌，不僅考驗監管層智慧，投資者恐怕也要經過痛苦的洗禮。至於投行，不僅需要探索自主定價、提升發行能力，更面臨業務模式和組織結構調整的挑戰。

　　投行洗牌在即，價值鏈擴張成必然

　　過去的發行制度下，如何提高擬發行企業通過審核的概率，如何描述增發項目前景，如何讓財務報表更加靚麗，如何讓詢價機構報出高價，投行已有一套或明或暗的遊戲規則。但新股發行制度改革，就像一顆核彈，摧毀了這一生態鏈，一方面投行有了更大的主導權，另一方面其通道價值下降，競爭焦點轉移到內控、承銷、併購、創新融資等綜合金融服務實力上。其運作模式正發生重大轉變，投行的價值鏈將往兩端延伸：前端，要加大優質項目的承攬能力，並且完善風控體系，提高項目質量；後端，要做好銷售體系建設，提升行業研究及定價能力，避免發行失敗。

　　國海證券副總裁燕文波在接受《新財富》採訪時表示，未來投行的競爭是全產業鏈競爭，其定位是與企業發展深度融合的企業金融架構設計師，滿足客戶的多層次融資需求。廣發證券投行負責人也認為，未來投行業務將會是券商的源頭，由其為企業提供流動性提供者、財富管理者和金融風險管理者等多重服務，並協同其他業務部門圍繞客戶做交叉銷售，提供一攬子的金融解決方案。而除股權融資外，債券、併購、資產證券化及其他非標準化產品的研發與設計，都可能是投行未來擺脫同質化競爭的突破口。

　　在價值鏈延伸的過程中，投行洗牌必不可免。尤其是一些以小團隊模式承攬項目的券商，可能面臨巨大的監管成本。未來客戶資源將會集中在質控及銷售等方面有優勢的投行，那些能率先整合內部資源，滿足企業多層次融資需求的綜合性投行，將獲得一定的壁壘保護。

　　同時，發行市場化首要重塑的是投行的盡職調查責任。註冊制下，審查機構只審查發行人是否履行了信息披露義務，是一種形式審查；以投行為代表的中介團隊才是對擬上市企業進行實質審核的主體。因此，盡職調查能力將成為投行競爭力的重要一環。更詳細的盡職調查，更充分的信息披露，儘管會增加投行的成本，同時也會增加項目的安全係數，讓投行收入更加穩固，免於因項目出事而受罰。

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