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人民幣今天創六年新低何解？波動新區域！

在國內“十一”黃金周期間，全球匯市因英鎊的意外閃崩掀起一輪關註高潮，受到英鎊牽連的離岸人民幣表現出一定貶值壓力，一度逼近6.72年內低點，令市場人士更加關註在岸人民幣節後的首日表現。

10月10日，令市場頗感意外的是，人民幣對美元中間價突破在6.70關口，報6.7008，較上一交易日中間價大幅下調230個基點，刷新2010年9月以來新低。隨後，在岸人民幣對美元早盤快速跌破6.70，貶值幅度維持在0.40%左右，與此同時離岸人民幣也在繼續走貶。

值得註意的是，在10月1日人民幣正式納入SDR貨幣籃子後，市場不乏聲音認為“人民幣已失去保持強勢的動力”。但第一財經記者多方采訪後發現，更多的觀點認為未來人民幣匯率將更加“順市而為”。“中間價無需死守某一固定價位，而是要保持一定的波動性。” 招商證券研究發展中心分析師謝亞軒認為，近期美元走強，人民幣中間價參考一籃子貨幣匯率兌美元自然走弱，這是人民幣匯率雙向波動的體現。

6.70“鐵底”被擊穿

自7月18、19兩日在岸人民幣對美元即期匯率盤中連續突破6.70關口後，近3個月來人民幣匯率始終維持在這一關口內從未越線，6.70已成為投資者近期對於人民幣匯率的心理底線。

今日6.70“鐵底”被擊穿，無疑給市場帶來一定波動。中間價公布後，離岸市場最先做出反應。離岸人民幣(CNH)對美元匯率快速跳水，由6.7013跌至6.7140，貶值127個基點，隨後有所回升但仍逼近6.71。

（離岸人民幣對美元走勢）

在岸市場開盤後，人民幣快速貶值並維持小幅波動，最低貶值6.7051，但此後開始小幅反彈，截至12:00，在岸人民幣對美元即期匯率再次回歸6.70關口，報6.6991，較上一交易日收盤價6.6745貶值246個基點，幅度為0.37%。

（年初以來，人民幣對美元即期匯率走勢）

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮對第一財經記者表示，作為國慶後首個交易日，人民幣中間價突破6.70關口，創“8.11”匯改以來新低，這標誌著持續3個月的所謂6.70“鐵底”已經打開，人民幣波動區間已邁入新階段。

“今日中間價大幅下調並不意外，也不意味著匯率形成機制有明顯變化，但中間價跌破6.70對市場心理影響較大，市場可能會理解為某種程度上央行松綁6.70。”劉東亮說。

事實上，今日人民幣中間價跌破6.70早已有跡可循。

“十一”長假期間，美元大幅飆升，美元指數最高觸及97.188，10月7日收報96.476，較節前上漲超過1%，與此同時英鎊等貨幣兌美元劇烈波動。

外匯分析師韓會師認為，在“參考一籃子貨幣”定價原則下，美元如此之大的漲幅有希望大大拉低人民幣中間價，而一旦人民幣中間價暴跌，即期匯率有可能隨之跳水。

但從目前情況來看，即期匯率並未出現大幅跳水現象，表現頗為“淡定”。

謝亞軒則認為，在當前的人民幣匯率形成機制下，人民幣匯率的水平既取決於一籃子貨幣匯率的走勢，也要跟隨外匯市場供求情況的變化。

“央行希望在提高匯率靈活性和保持匯率穩定之間尋求平衡，並將堅定不移地繼續推進匯率市場化改革。”謝亞軒分析認為，從近期的數據看，經濟主體對以上政策意圖的理解有所加強，匯率預期有所穩定，預計中間價突破6.70整數位對金融市場和經濟主體的行為擾動有限。

劉東亮則預計，當前美元指數在96.5附近，小幅低於7月和去年11月的兩個階段性高點，也即美元指數在過去的12個月中大體持穩並有小幅走弱，但中間價則已經突破了7月的低點，較去年11月低2.1%，表明中間價走勢較美元指數更弱，這種關系料仍將持續。

未來人民幣將何去何從?

雖然今日中間價突破6.70並未導致人民幣出現大幅跳水，但市場人士對於未來人民幣匯率走勢仍存在較大的分歧。

“如果美元指數繼續保持強勢，預計中間價與即期匯率將繼續貶值，而在美聯儲年底臨近加息的階段，這一情景發生的可能性很大，人民幣中間價與即期匯率可能逐步測試6.72-6.73。”劉東亮說。

此外，不乏觀點認為，人民幣已成功納入SDR貨幣籃子，此前支撐人民幣匯率穩定的動力或已不足;此外，外匯儲備不斷下降，也令人民幣匯率受到一定“牽連”。最新發布的外匯儲備顯示，我國外匯儲備規模已連續3個月下降，9月末環比減少188億美元，跌幅超預期，外儲規模跌至2011年5月以來的最低水平。

野村中國首席經濟學家趙揚分析稱，外匯儲備降幅擴大主要由於央行在9月份加大了穩定匯率操作，通過幹預外匯市場，拋售美元來穩定人民幣匯率，從而犧牲了一部分外匯儲備。

但更多分析人士認為，我國的經濟基本面依然保持穩定，8月份出口、零售、工業生產均有反彈，經濟顯示出穩中向好的趨勢。這些都是支撐人民幣匯率的因素。

謝亞軒認為，隨人民幣正式進入SDR貨幣籃子、貿易順差規模季節性擴大、以及中國債券市場的對外開放，中國外匯市場的外匯供應情況將逐步改善。同時，經濟主體償還外債的動能基本告一段落，增加持有對外資產的需求基本平穩，這決定中國外匯市場的外匯需求逐步趨穩，未來一段時期外匯市場供求狀況的改變將對人民幣匯率形成支撐。

渣打中國首席經濟學家丁爽則對第一財經記者表示，人民幣貶值並非必然。目前國內企業外匯風險敞口已經縮小，企業資本流出規模或將回歸常態。此外，鑒於美元估值過高，加上美聯儲對於加息更富耐心，美元並不一定會持續走強。

“在穩定的經常項目順差和波動的資本項目赤字二者拉鋸之下，預計中期內人民幣匯率將更多呈現出雙向波動。”丁爽說。

在岸人民幣“腹背受敵” 跌破6.73 刷新六年新低

10月13日，受國內外不利因素影響，在岸人民幣對美元即期匯率跌破6.73關口，繼續刷新2010年9月以來新低;離岸人民幣(CNH)對美元則失守6.74關口，創1月8日以來新低。

此前一個交易日，在岸人民幣收盤以0.01%小幅升值結束了自10月10日以來的連跌趨勢，正當市場期待人民幣即將拉開企穩反彈大幕時，13日淩晨公布的美聯儲9月會議紀要重申12月加息可能，令美元獲得新的上漲動力;此外，今日最新公布的中國9月進出口貿易數據遠不及預期，也對人民幣匯率造成重要打擊。

13日，人民幣對美元中間價再度下調38個基點，報6.7296，調整幅度雖較前幾日有明顯收窄，仍創下1月份以來中間價最長連跌。開盤後，人民幣對美元即期匯率基本維持在6.7252附近波動。盤中人民幣最高升至6.7162，離回歸市場關心的6.70關口仍有一定距離。

頗為意外的是，接近16:30收盤時，人民幣即期匯率突然出現明顯貶值壓力，快速跌破6.73關口，最低貶至6.7320。最終16:30收盤價報6.7299，較上一交易日跌160個基點，較上一交易日夜盤收盤價跌99個基點。夜盤開始後，人民幣匯率雖有所反彈但幅度較小。

（13日在岸人民幣對美元即期匯率走勢）

與此同時，離岸人民幣則已經失守6.74關口。13日早盤，離岸人民幣先是維持在開盤價6.7266，但到9:30左右，或受到最新公布的9月中國貿易數據不及預期的影響，離岸人民幣開始持續貶值，最低一度跌至6.7404，跌超百余點。

目前業內人士普遍預期，13日公布的貿易數據成為推動人民幣快速貶值的主要原因。

海關總署公布數據顯示，按人民幣計，中國9月出口同比-5.6%，與預期的2.5%存在較大差距，前值為5.9%。進口則同比增長2.2%，低於預期5.5%，前值為10.8%。9月貿易順差2783.5億，低於前值3460億。

招商證券固定收益研究主管孫彬彬對第一財經記者分析稱，9月外貿數據說明，外需表現明顯不及預期，經濟仍存在下行壓力，未來政策方向仍需突出積極財政政策，貨幣政策穩健中性操作，利率繼續維持區間震蕩格局。

雖然外需導致出口大幅下降受到一定季節性因素影響，但興業證券宏觀王涵團隊認為，展望未來，全球不確定性仍將持續對出口帶來一定影響。

“全球不確定性和低增長將繼續拖累我國未來的出口。”王涵認為，一方面英國退歐以及12月4日的意大利修憲公投都將使歐洲的政治不確定性持續;另一方面，除了政治上的因素帶來的政策不確定外，10月國際貨幣基金組織(IMF)再次下調全球增長預期，指出弱需求將是未來的一種新常態。

雖然有觀點認為今年以來人民幣持續貶值將有利於出口增加，但王涵提出，在當前全球經濟背景下，人民幣貶值與出口的關系已經大幅弱化，對我國出口的影響主要來自於全球需求的邊際變化。

值得註意的是，美元勢不可擋成為人民幣相對美元匯率明顯走低的另一主要原因。

13日，美元指數觸及7個月高位，最高沖至98.1299。自8月中旬以來，隨著美聯儲年內加息預期的不斷上升，美元指數從95一路上揚，多空方對於美元後市表現的分歧也在不斷加大。

（今年以來美元指數走勢）

易信金融總部中國區副首席交易官朱文灝對第一財經記者稱，北京時間13日淩晨最新公布的美聯儲9月FOMC會議紀要讓“美元多頭再收獲一大利好”。會議紀要顯示，一些美聯儲決策者認為，有必要“在相對短的時間內上調利率”，美元因此觸及3月份以來最高水平。目前，盡管美元依然表現強勁，但有分析師警告稱，從技術面來看美元即將觸及超買水平，後市回調風險不容忽視。

從短期來看，美元的強勢導致一籃子貨幣出現明顯貶值，人民幣承壓下跌，但從長遠來看，國內經濟基本面依然是判斷人民幣匯率走勢的根本。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊認為， 目前國內經濟在三季度末穩增長政策效應逐步顯現，特別是8月份宏觀經濟數據反映經濟企穩回升的態勢趨於明朗。

“我國全年經濟保住6.5%的增長下限應該沒有懸念，並且預計具體增速應該在6.6%~6.7%之間。”章俊分析稱，在這一增速假設下，預計年底之前央行對人民幣匯率波幅的容忍度會有所上升，可能會放寬至6.8這個市場預期的心理線。

林毅夫：中國為什麽連續六年經濟增速放緩

中國經濟增速從2010年的10.4%，放緩到了2015年的6.9%，這也是1990年以來中國經濟的最低增速。不僅如此，今年上半年，中國經濟增速進一步放緩至6.7%。如何理解中國近年來持續的經濟增速放緩?

10月16日舉行的“複旦首席經濟學家論壇”上，北京大學新結構經濟學研究中心主任林毅夫表示，到2015年中國經濟增速已經連續六年下滑，是1979年以來的第一次。而且下滑的壓力還繼續存在。但他表示，這種持續的下滑，更多是外部性、周期性的原因。

對於中國經濟增速持續下滑的原因，目前國內外學術界普遍認為是中國經濟內部的體制機制、增長模式、結構的問題所引起的。

所謂體制，是指國有企業的比重還太高，國有企業的效率不高;所謂機制，是指市場在資源配置當中起決定作用的目標還沒有完全落實，還有太多政府的幹預;所謂增長模式，是指中國的投資比重太高，造成消費不增長，這種模式不可持續;所謂結構性的問題，是指需要去產能、去庫存、降杠桿、降成本。

林毅夫表示，這些問題都存在是事實，對中國經濟效率等肯定有影響，但並非中國當前經濟增速下滑的主要原因。

林毅夫說，雖然中國經濟增速從2010年的10.6%，下滑到了2015年的6.9%。但和中國同樣發展程度的其他新興市場經濟體，在2010-2015年這段時間里，也都出現了下滑，而且很多國家的下滑幅度還大於中國。

比如巴西從2010年的7.5%，下滑到2015年的-3.8%。俄羅斯從2010年的4.5%，下滑到2015年的-3.7%。印度從2010年的10.3%，下滑到2015年的7.6%。

不僅僅是新興市場經濟體，即使東亞地區高收入，高表現的經濟體，情況也類似。

比如新加坡的經濟增速，從2010年的15.2%下滑到2015年的5.92%。韓國從2010年的6.5%，下滑到2015年的2.6%。

“我們一般講的中國內部的體制機制結構問題它是沒有的，但它表現的形式跟我們完全一樣。那唯一能解釋的就是共同的外部性因素，周期性。”

其中一個原因，林毅夫說，是因為發達國家在從2008年的經濟危機爆發以後，到現在還沒有完全恢複。經濟金融危機爆發最主要是歐美的家庭負債太高引起的。危機之後歐美家庭在收入沒有增長的情況下，開始增加儲蓄，導致需求非常少，所以消費增長非常慢。

也因此，國際貿易增速放慢，這也是出口大國經濟大大放緩的一個主要的原因。

根據WTO的數據，自2008年金融危機以來，全球貿易增速明顯放緩。從1990年~2008年，全球貿易增長平均增速是7%，到了2009年~2015年，降到了3%。尤其是從2012年開始，全球貿易已經連續四年增長低於3%。

2016年的形勢依然不樂觀。WTO預計2016年將與2015年持平，維持在2.8%的增速，也就意味著，全球貿易增速將連續5年低於3%

另外一個原因，林毅夫表示，是因為2008年金融危機之後，G20國家都采取了一些積極的財政政策，來支持投資，啟動經濟。經過這些年，基本上這些投資和項目都完成了，但是國際經濟還沒有複蘇，這種狀況下民間投資積極性不高，如果沒有政府采取財政政策支持的投資，那投資增長率肯定下滑。目前中國國內和其他國家經濟體都是一樣的。

“我們作為一個發展中的轉型國家，肯定有大家關心的體制機制結構問題，但是過去這連續六年經濟增長率下滑的主要原因，應該講是外部性，周期性為主。”林毅夫說。

展望未來的中國經濟，林毅夫說，外需確實不可樂觀，中國的經濟增長確實要更多的靠內需。並且中國確實也有不少體制機制結構的問題要改革，所以應該在適度擴大總需求的前提之下，進行結構性改革。“我認為適度擴大總需求跟結構性改革並不是矛盾的，兩個是相輔相成。”

中國經濟中有很多短板，比如制造業有很多產能過剩，產能在中低端，中國的基礎設施、城鎮化需要進一步推進。因此需要投資來推動需求。但要強調的是，這些投資一定是補短板的投資，是供給側結構性改革的要義之一。如果可以做到補短板的投資，去產能也會容易做。

“適度擴大積極財政政策去提供需求，用政府投資的錢來撬動民間投資，我們是有前景的。”林毅夫說。

一旦可以保持適度的投資增長，就能夠創造就業，增加家庭收入，進而使得消費保持一個比較正常的增長。

“在這種狀況下，我想實現‘十三五’規劃所提出的6.5%以上的增長，只要我們政策到位，是完全有可能的。”林毅夫說。

人民幣在岸價跌破6.80關鍵點位 再創六年新低

北京時間周四晚間，隨著美元指數突破99.00關口，創10月25日以來新高，人民幣在岸價格夜盤也跌破6.80關口，再創六年新低至6.8026元，日內跌幅逾200點。而人民幣離岸價格也逼近日內高點，報6.8338。

人民幣在岸價6.80關口曾被認為是人民幣短期的關鍵點位。目前看，市場接受特朗普當選速度挺快的，隔夜美元大幅反彈，聯邦基金利率期貨走勢仍暗示，投資者仍普遍預計美聯儲將於12月加息，對人民幣匯率形成新的壓力。美聯儲利率政策自2015年12月來便按兵不動。 

人民幣中間價連續第五天調降 再度刷新逾六年新低

11月10日，人民幣兌美元中間價報6.7885，連續第五天下調，上日中間價報6.7832;上日16:30收盤報6.7731，23:30夜盤收盤報6.7777。

宏觀消息：

1、特朗普擊敗希拉里，即將成為美國第45任總統，他也將是超過60年來，首位從未有過州長或國會議員資歷的美國總統;共和黨在國會眾議院和參議院均拿下多數席位。

2、中國10月CPI同比漲2.1%，在“1時代”徘徊4個月後，重歸“2時代”，前值1.9%; PPI同比增1.2%，前值0.1%，高於市場預期，創2012年以來新高。統計局：CPI漲幅擴大主要是去年基數偏低;PPI漲幅擴大因煤炭開采、黑色金屬冶煉等價格上漲。

3、外管局：三季度境外投資者對中國境內金融機構直接投資凈流出23.15億美元，這是該數據自2012年公布以來首次出現凈流出。

機構觀點：

多位業內人士表示，美國選舉事件落幕令人民幣匯率短期貶值壓力緩解，但中長期來看，美元存在較強恢複能力，因此人民幣對美元匯率的下行壓力仍然存在。此外，美聯儲12月是否加息存在變數，也對人民幣匯率走勢形成幹擾。海通證券宏觀團隊指出，特朗普對貨幣政策的態度比較矛盾：一方面，他抨擊低利率滋生金融泡沫;另一方面，低利率的融資環境有助於擴大財政支出，這也是特朗普所需要的。

東方金誠評級副總監俞春江表示，從中長期趨勢來看，未來美國國內宏觀政策不確定性上升，或將在全球範圍內引發避險效應，使資金回流美國，推動美元指數走高，但也不排除美國強行采取弱勢美元政策可能性，人民幣對美元匯率的下行壓力仍然存在。

新加坡華僑銀行分析師認為，11月美國大選、明年3月英國啟動“脫歐”談判程序，以及明年4月、10月法國和德國分別進行大選等不確定性因素，都將對全球央行貨幣政策帶來影響。假如任何一個不確定性引發英國“脫歐”之後的另一起“黑天鵝事件”，相信各大央行將更傾向於維持寬松貨幣政策。

獨立第三方財富管理機構為何難獨立 悅榕基金六年“爛尾”，投資人追查諾亞財富

2012年11月4日，上海浦東陸家嘴金融貿易區，諾亞財富廣告牌。（東方IC/圖）

六年前，作為國內首只人民幣酒店私募股權資金，悅榕基金一舉募得超過10.7億資金。但時至今日，這一項目不僅IPO失敗，凈資產還虧損近30%。投資人質疑，承銷這只基金的諾亞財富誇大宣傳，並在這一項目中分得高額管理費。

諾亞財富這種類似“返傭”的收費模式，意味著其收入主要來源於管理人，而非自己名下客戶。在此制度激勵下，諾亞等第三方財富管理機構與管理方通過管理費分成形成利益捆綁，與其應有的獨立性原則相悖。

六年前，全國五十余名投資人在諾亞財富推介下，共同投資了一只名為“悅榕基金”的私募股權基金。“3.4倍回報、4年半收回本金、6年後上市”，這只基金提供的收益目標極具誘惑力。

但時至今日，這一項目不僅IPO失敗，收益還在持續下滑。截至2015年底，基金凈值僅為7.49億元，凈資產虧損近30%。若無法在接下來的一年多內找到“接盤俠”退出，該項目將以失敗告終，投資人將面臨巨額虧損。

在這五十多名投資人中，鐘明等六人共投入了八千多萬元。為了挽回損失，他們六人聯合進行了近三年調查，發現除去基金管理方新加坡上市企業悅榕集團（B58.SGX）本身管理資質成疑、第三方銷售公司諾亞財富（NOAH.NYSE）存在誇大銷售問題外，基金管理人和銷售方之間還進行了高額的管理費利益分成。

鐘明等人質疑，這或許是二者間的“合謀”，通過承諾不可能實現的收益、銷售問題產品，為投資人編織了一場造富美夢。在與悅榕集團和諾亞財富討論項目退出方案無果後，六人及其代理律師決定上告證監會。

“百里挑一”的項目

“想想當時真是‘人傻錢多’。”6年後，鐘明這樣形容自己當初的決定。他是浙江一個民營企業家。

2010年參加了一場高端投資會後，鐘明第一次接觸到了諾亞。諾亞員工向鐘明強烈推薦了悅榕基金，稱該項目資質“百里挑一”，並邀請他參加項目路演。

大佬們陸續現身路演現場，讓鐘明安心不少。“氣氛很熱鬧，很多知名投資人都來了。”鐘明回憶。除了悅榕集團創始人何光平夫婦出席外，諾亞股東、知名投資人沈南鵬、何伯權，諾亞創始人汪靜波、公司數位高管等也來到路演現場，為該項目站臺助威。

鐘明有自己的“老板”圈子，圈內人對諾亞創始人汪靜波的評價頗高，稱這位出身湘財證券的理財師很有投資眼光。

“浙江很多人在2007、2008年就接觸過諾亞，汪靜波之前在湘財證券做固收產品的時候幫大家賺到了錢，創辦諾亞後信托做得也不錯，所以大家很相信她，認為她介紹的項目靠譜。”鐘明對南方周末記者說。

公開資料顯示，悅榕基金為當時國內首只人民幣酒店私募股權基金，其背靠兩家上市公司新加坡悅榕集團和諾亞財富。悅榕集團為國際知名高端酒店管理企業，諾亞財富則是國內最大第三方財富管理公司。

根據合同，該項目GP（普通合夥人）管理人為悅榕集團旗下子公司天津悅榕資本投資管理有限公司（簡稱天津悅榕），而諾亞擔任該項目的承銷方、財務顧問。

據介紹，該基金投資主體包括三個部分：兩家酒店的經營收益（黃山悅榕莊酒店和陽朔悅榕莊酒店），兩家產權酒店賣房收入（麗江悅榕軒產權式酒店和黃山悅榕軒產權式酒店），以及10%悅榕酒店管理（天津）有限公司的權益（國內其他十余家酒店的管理費）。

最終讓鐘明下決心投資的，是路演過程中曾經向投資人“暗示”的高額收益。

根據投資人出示的路演材料，諾亞曾在宣傳過程中為投資人演算了累積現金流示意圖，指出該項目的預期資本金回報倍數高達3.4倍，IRR（內部收益率）為36%，並預計將於四年半收回本金，6年後上市。為了給投資人更直觀的感受，悅榕和諾亞還用此前悅榕旗下另一項麗江酒店項目的投資收益作為參考，暗示投資人可達到近3.6倍投資回報率的目標。

“諾亞員工反複跟我們強調，房地產時代快過去了，未來是股權時代，讓我們趕緊參加股權項目投資。而且催促說項目份額有限、不投就晚了。”在3.4倍收益、上市後的巨額回報誘惑下，鐘明以2000萬的門檻資金入股。

但很快，該基金混亂的管理就引起了投資人的警惕。

多位投資人透露，該基金募資完成後不到一年，天津悅榕開始頻繁更換管理層，至今6年左右的時間內，該基金管理層已分別於2011年、2013年、2014年、2015年出現大幅變動，其間多位高管辭職，項目一度停擺。

鐘明等人在前往項目實地勘察後，發現實際經營情況與天津悅榕描述的狀況有很大差異。

“所謂的產權酒店質量完全不達標，無論是建材、裝修、設計，都和悅榕想要達到的‘均價三萬以上’目標不符，有些甚至毛坯都沒建好。房子質量不好根本賣不出去，那邊銀行還欠著貸款，這麽拖下去投資人只會越虧越多。”鐘明告訴南方周末記者。

更糟糕的是，曾經預期的高額年化收益也持續下滑。從2011年到2013年三年間，管理方天津悅榕逐年調低項目的預期收益，從最初的36%下降至2011年度的28%，到2012年的24%，再到2013年的18%。截至2015年底，該基金的凈資產價值僅為7.49億元，相對10.7億元的募集總額已虧損近30%。

此後鐘明等人在投資人會議上曾多次質問項目運營情況，悅榕集團董事長何光平在寫給合夥人的一封信中解釋，“不能否認由於管理人員的變更，造成了我們項目的開發延誤了兩到三個月……以前的一些高層管理人員濫用了我和公司對他們的信任，導致了一些管理失誤和錯誤行為”。他在信中承諾，“將於2014年後確保基金高管至少每隔一個半月有一個和大家見面溝通的機會”。

然而一拖三年，鐘明等人眼見項目逐年虧損，盡管悅榕方面多次表示積極尋找退出辦法，但卻沒有任何實際結果，基金凈值仍在不斷下跌。

三年交涉無果後，6位投資人決定聯合與悅榕、諾亞進行最後談判。根據合同，基金6年的經營期已經結束，天津悅榕決定追加一年存續期。這也是生死攸關的一年，如果無法在接下來的一年多內達成合適的收購方案，基金將面臨清盤。

按照私募股權基金一般的退出方式，IPO對悅榕基金而言已然不可行。悅榕方面也向南方周末記者明確表示，由悅榕集團出面回購份額的方式同樣不可能，那麽留給投資人的還有三條路：個人股份轉讓、等待項目被整體收購以及到期清算。

矛盾的焦點也正在於此。在部分投資人看來，無論是股份轉讓抑或項目收購退出都是“不劃算”的買賣，按照當前的基金凈值，項目折價出售幾乎是肯定的結局，投資人虧損很大。

“大家就想要回本金，拿少許利息就算了。虧本大家都不能接受，畢竟是幾千萬的投資。”另一位不願具名的投資人告訴南方周末記者。

無論悅榕或是諾亞，均向投資人表示，不會滿足類似“保本付息”的請求，並向南方周末記者表示，他們正在竭力尋找戰略投資者收購，在最大程度上保障投資人的利益訴求。

高額管理費提成

為何一個曾經人人看好的項目虧損如此嚴重？天津悅榕董事總經理秦波稱市場環境變化是最大的影響因素。

2010年前後，政府的經濟刺激計劃將金融危機後的悲觀情緒沖散，市場資金充沛，地產行業隨之進入了新一輪擴張；與此同時，民間財富大量聚集，理財需求激增，為悅榕基金這樣的私募股權項目提供了土壤。

6年擴張後，中國地產行業結構性失衡越發嚴重，地產供給明顯過剩。在政府號召三四線城市“去庫存”的背景下，像悅榕基金這樣投資三四線城市高端酒店地產項目的處境自然不容樂觀。

“五六年前，市場上充斥著樂觀情緒，大家都十分看好悅榕項目。但是悅榕作為新加坡公司，在項目處理上不夠接地氣，之前在與地方政府就配套設施溝通上出了問題，導致項目延期、投資成本大大增加，這些都是不爭的事實。”秦波坦言。

然而這番解釋並不能讓投資人“買賬”。在部分投資人看來，這是悅榕集團和諾亞為募集資金，向投資人“暗示”了不可能完成的收益；而諾亞方面為完成銷售任務，向悅榕收取了高額管理費用，對投資中可能出現的風險沒有做及時告知，已經損害到投資人的利益。

“諾亞的首要違規行為，就是誇大宣傳、欺騙消費者，在路演過程中暗示項目的高收益。但是雙方都清楚實際收益根本到不了這麽高。”上述6名投資人的委托律師何立誌向南方周末記者表示。

投資人認為，諾亞誇大宣傳的潛在驅動因素就是高額的管理費提成。

在私募股權基金項目中，管理人和投資人通常采用所謂“二八法則”進行利益分配，即管理人除了定期（一般為半年或者一年）向投資人收取募集總額的1%—2%左右的管理費外，還會對利潤超額部分收取一定費用。這筆費用只有在項目最終實現盈利後才會產生，此時管理人會收取20%利潤作為額外報酬，其余本金和剩下的80%利潤部分則由投資人按照出資份額平分（具體數額可由雙方協商）。

其中管理費作為管理人（天津悅榕）的固定收入，主要用於支付基金運營的各項開支。在悅榕基金中，諾亞作為第三方銷售公司和財務服務公司，其收取的服務費正是從該管理費中扣除。

這一類似“返傭”的收費模式意味著諾亞的收入主要來源於管理人，而非自己名下客戶，基金管理人才是諾亞的“衣食父母”。

一份關於悅榕基金的審計報告顯示，自2010年7月16日至2013年10月31日三年多期間，悅榕基金總體費用支出約為1.0166億元，費用支出主體（即GP管理費，按合同基數2.5%計算）為9736.7萬元，占總支出的96%。

在這近億元的管理費中，作為基金實際管理人的天津悅榕獲得的管理費收入約6600萬元（基數1.5%），諾亞則獲得約3100萬元，占管理費總規模近三成（基數1%）。

“這還是2014年前的數據，若算上2014年、2015年、2016年的費用，諾亞實際獲取的收入遠不止這些。”何立誌表示。

當時諾亞和悅榕與投資人簽訂了風險告知書並進行了合格投資人認證，投資人理應知道可能承擔的虧損風險。不過，多位投資人表示，雖然合同中指明諾亞為其財務服務人需收取一定費用，但均不知道是如此高額提成，直至投資人向悅榕方面強烈要求進行財務審計後，才得知此事。

不過，何立誌也表示，投資人確實存在一定的失察責任，例如在合同簽訂的時候，他們並未盡到嚴格審查的義務，導致對合同條款理解不清，項目程序不明。

其實，這類第三方向管理人收取高額提成的行為在私募圈里並不少見。多位資深法律人士均對南方周末記者表示，此種收費方式並不觸犯現行法律或監管規定。相反，這更像是一種行業規則。

根據行業規則，如果項目本身質量較好或者管理人投資能力較強，那麽管理人向投資人收取的管理費通常較低，因為管理人更多依靠20%的超額部分來盈利，不必過度依賴第三方渠道銷售。而在項目本身質量不高、銷售困難的情況下，管理人則必須依賴第三方的客戶資源來完成募資，高額的募集費用便由此產生。

根據基金業協會頒布的《私募投資基金信息披露管理辦法》要求，股權和創投私募必須定期向投資人披露相關財務信息和項目監管情況。但凈值、投資收益等真實信息仍牢牢掌握在管理方手中，投資人很難獲取。

在國外私募基金尤其是股權私募基金操作中，一般由第三方托管機構對資金運行進行監督。而國內的私募股權項目大多沒有進行第三方托管。“投資人想要依靠公開信息對項目進行客觀估值很難。”上述人士表示。

例如在悅榕基金合同內，曾提及“各方同意托管人為招商銀行股份有限公司”，但是其最新年報顯示，基金費用下的托管費用一項數字為零。

針對管理費問題，悅榕基金管理方也在最新年度報告中給出了回應：目前GP正與諾亞金融協商，以爭取減免2015年1月1日至2016年9月30日的基金管理費及財務咨詢顧問服務費。

在調查過程中，悅榕的資質也令投資人生疑。基金業協會官網顯示，悅榕至今尚未在基金行業協會備案。

根據2014年頒布的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》，私募基金管理人應當在私募基金募集完畢後20個工作日內，通過私募基金登記備案系統進行備案。若基金並未進行登記備案，將對項目未來的定增、重組、新三板掛牌等事項有所影響，嚴重者在某種意義上可能會有非法集資嫌疑。

投資人擔心，如果該項目尚未備案，基金後續收尾如何進行，是否會對項目重組收購的估值造成影響。

諾亞相關負責人也向南方周末記者坦言，諾亞方面已經提醒對方（天津悅榕）進行備案，但最終仍取決於對方。

“我們也在尋求更多的戰略重組和戰略投資者，去維護所有投資者的利益。站在基金層面來說，所有的投資人都必須公開公平地對待。”該負責人表示。

而悅榕方面表示，目前已在備案過程中。

一位業內人士對南方周末記者透露，基金備案與否，僅對該管理人未來發行新基金造成影響，並不影響管理人手中已有的項目。

第三方獨立之辨

諾亞自2005年創建後，僅用了5年的時間，就完成了從原始積累、快速擴張，到資本整合、公司上市的整個過程。諾亞的崛起打破了金融產品大多通過金融機構主要是銀行代銷的傳統認知，在國內引領了一股第三方財富管理風潮。

曾和諾亞有過接觸的資深私募從業者秦宇告訴南方周末記者，諾亞早期的成功主要緣於其“返傭”式的商業模式，公司主要收入普遍來自於募集費和管理費，也就是管理人支付給第三方的銷售費用和管理費提成部分。

2007年紅杉資本沈南鵬的入駐，為諾亞帶來優質的項目資源。之後諾亞陸續與紅杉、軟銀賽富、IDG等國內一線PE（私募基金）和VC（風投）都有了合作，由此積累了廣大高端客戶資源。

“由於當時很多金融機構沒有專門針對龐大富裕階層的投資產品服務，某些富人即便想投PE/VC都不知道怎麽下手。”秦宇說，“汪（靜波）是做信托出身，所以在渠道方面的能力很強，諾亞早期模式仍停留於收取渠道費用，做了不少信托、私募股權產品；但是近年來好的項目越來越少，所以諾亞也提出要轉型，轉向資產、主動管理。”

然而在美國等海外資本市場，第三方財富公司的主要特點是由相對獨立的理財顧問機構所設立，不與資金實際受托方發生關系，且主要向客戶收費，因此立場相對獨立、客觀。

“美國大多是機構投資者較多，而私募基金的投資人也主要是政府部門、養老金、高校這樣的投資人，很少會像國內這樣向散戶募集私募股權的公司。”資深私募法務人士陳勁向南方周末記者介紹。

由於個人很難像機構一樣快速獲得準確的市場信息，美國第三方財富管理公司更多起到了信息“過濾”作用，即以專業眼光為投資人選取優秀資產，彌補個人投資者在專業性上的缺陷。

諾亞始終以獨立第三方財富管理公司自居，然而其盈利模式始終依靠金融產品的銷售傭金以及績效的提成，其本質仍是“金字塔形”的銷售代理商制度：有實力的財富公司成為總代理，拿到金字塔尖的優質資產銷售給高端客戶；又或者通過二級、三級代理銷售給下遊收取手續費，層層“抽成”。

此種模式下，第三方機構與私募基金管理方因管理費形成了利益捆綁。因此，第三方機構決策更多考量短期收益、忽視投資人的切身利益，這也與第三方財富管理的獨立原則相悖。

2015年2月證監會就曾通報了部分私募基金現場檢查結果，對歌斐資產管理有限公司(諾亞旗下資產管理子公司)等機構采取了責令改正的行政措施，要求限期整改。

根據咨詢公司貝恩公司發布的一份私募股權報告，2011年中國私募股權激增，年度交易額達152億美元，創歷史新高。若以平均6-8年項目期限計算，未來兩年將有相當數量的私募股權基金項目到期。伴隨國內經濟大環境的急劇變化，類似悅榕基金的項目不會少見，背後的矛盾也將逐漸暴露。

南方周末記者從投資人代理律師處獲得最新消息，上海證監局已決定受理相關投資人反映的事項。

（應被訪者要求，鐘明、秦宇為化名。）

80後韓國CEO在京六年：創業就像不斷被人打臉

吳丹 2017-01-20 09:04

鄭玹宇的漢語說得很溜，“很苦逼的”、“靠譜”、“掛了”這種詞匯他也很自然地說了出來。但拿掉韓國人的標簽，他所做的事和中國的80後創業者並無二致：做社交軟件，租房子創業，自己去學校發傳單做推廣，在北京拿融資。

他深知90後一代和80後已經太不一樣。80後“想去的公司都很像，想娶的老婆也很像。”但90後，一群不認識的人也可以玩一個小時三國殺。他覺得年輕人需要一個更好玩兒的純社交平臺。“我覺得微信的心思不在社交這里。”

少年鄭玹宇在韓國寫代碼做網站，服兵役在印尼當老外，思考人生，最終在創業浪潮翻滾下的中國北京找到了自己的事業。回老家給老爸訴苦的時候被教育“什麽時候創業都不容易。”

從他的角度看創業，到底是怎麽一件事？日前，鄭玹宇接受i黑馬采訪，講述了他的創業人生。

初中開公司寫代碼，服兵役在印尼思考人生

我對計算機非常有興趣。七八歲的時候，連ABC都不知道，就開始寫代碼。四五年級開始，一個月撥號上網的電話費都有近30萬韓幣，等於現在2000塊人民幣吧。那時我爸媽都在工作，給我家里打電話都打不通。我沒法控制，沒法斷掉（網絡）。

在韓國，學習的壓力比中國更大，但幸運的是，父母給了我很大空間。

我爸是開公司的，傳統貿易。他是50後，韓國戰後七八十年代經濟發展得特別快，我父親的看法就是，做什麽都能掙錢。所以，他覺得自己事業的成功並不是因為他能力很強，（而是）運氣很好。90年代的時候，他覺得自己跟不上了，就會承認。他跟我說，得學會自己找機會，找生活方式。

我初中時開過公司。爸爸還借錢給我，要我寫商業計劃書。兩三天，我寫了40多頁。當時14歲就開公司了，對接的都是三四十歲的客戶，天天簽合同，很好玩。

公司開了3年，那個時機很好，ADSL（i黑馬註：一種數據傳輸方式）剛剛在韓國普及，做網站的需求很大，我們就幹這個。幾個合夥人都在不同的城市，客戶在首爾，我每周六12點半下課後，坐1點半的飛機去首爾，周末再坐末班飛機回家，這樣的生活過了兩三年。三年之後“合夥人”要高考了，再加上工作一直是重複的，在我讀高二的時候，我們就把公司賣了。

韓國其實是非常保守的國家，儒家觀念比較強。一般來說，孩子都會聽父母的話，父母有很強的話語權。 但我父母比較開放，尊重我的選擇，來中國留學和創業。

以前還跟爸爸學過日語，但因為里面有太多漢字，太難學，就放棄了。初中時爺爺還要我去他那兒學《中庸》、《大學》。當時特別不喜歡，太難。沒想到現在來中國了。

2006年我第一次來北京，上了兩年大學後去服兵役。因為會寫代碼，我就申請了外交部的一個項目，去印尼做網絡技術方面的工作。2008年去了印尼，在政府工作，（那個經歷）非常苦逼的。

我的壓力不是來自語言，後來我也學會了印尼語。壓力是，我是唯一的外國人，那個機構里有700多個人，就我一個外國人。我幹什麽他們都會看著我，上廁所都有人看。90%以上的員工是穆斯林，每年有個不吃飯的節日，除了我一人，其他人差不多整天不吃飯不喝水，餐廳也關了。我只好偷偷在桌子底下喝水。

到女生宿舍門口發傳單

2011年，我離開印尼，第二次回到了中國，繼續上大三。對我來說最大的沖擊是，新同學們的變化很明顯。2008年以前全是80後，回來就是90後了——不管是審美方式還是生活方式，他們非常不一樣。80後相對比較無聊，更像他們父母年代的人，踏實、認真學習、天天往上走——不知道往哪走，就是往上走。想去的公司都很像，想娶的老婆也很像。

現在這群孩子，整體放松了很多。很多90後說Gap Year（i黑馬註：間隔年）很酷；80後覺得喝酒有點犯罪，一個學期只喝一兩次，現在到了周末，五道口全是大學生，一起吃飯，一起玩兒。越來越像外國年輕人群體。

這也比之前健康了很多，（因為）年輕的時候你如果不釋放，老了是會爆發的。年輕人如果“靠譜”，是有問題的。（如果）20多歲的人想的和40多歲的想的一樣，社會是沒有發展的。

當時媒體在批評90後，但我看到的是非常健康的一代人。

而當年齡斷層很大的時候，會出現很多的機會。

在北大讀書時，沒什麽跨校交流的平臺。人人網已經沒什麽人用了。於是我們基於北大清華人大的學生群體，做了一個學生交流的網站。後來做著做著還不錯。

我第一天推廣時只發軟文，在BBS上做了個500份的問卷調查，關於初戀的。我們把那些刺激的點拿出來，什麽清華理工男的初戀比北大文科男晚一歲半，女生初戀比男生普遍早兩年等等，整理完就拿出來了一個報告。北大清華學生就看這種東西，非常俗的不看。那天就來了150個種子用戶，很開心。

當時有四五個同學和我一起做，我們沒課的時候包里就帶著傳單，去發，還被保安抓過好多次。

為什麽選擇在中國創業呢？當時我判斷韓國市場規模有限，而通訊的發展會讓亞洲國家一體化程度越來越高，亞洲會主導經濟，而中國有這個機會。給我帶來的變化開始時會有，比如我在韓國時人家也不會覺得我多好玩，但當外國人就很好玩。我如果是個長沙人，你們也不會對我感興趣的吧。

2013年7月，我畢業了，就和另外一個合夥人正式開始創業，兩個人，沒別人。那時候還是做網站，創業地點是在北大附近的文津酒店，租了個辦公室，一個月8000塊房租。裝修刷墻還是我們自己刷的，後來又有了6、7個員工。中間拿投資還“掛”了兩次。因為Termsheet(i黑馬註：投資條款清單)簽了兩個，忽然有一個說不投了，拒絕的那個也沒法找回是吧，就掛了。

第二年過年的時候就想，這個事還搞不搞呢。對我個人來說，花了也有十幾萬人民幣，還得發工資呢。我自己是沒工資的，生活費是負的。

後來找到了阿米巴。2014年3月份拿到了阿米巴的天使投資。幾個月之後，光速資本投了我們A輪。當時整體市場環境比較好，VC也願意投錢。當時投資人的看法是，人人網不行了，肯定會出現新機會。

創業初期的推廣方式是，我們自己跑到學校里發傳單。我們地推的效率挺高的，發100個傳單，3個當天註冊。我們不要男生用戶，有女生，男生肯定來。

當時我們就在女生宿舍門口站著，發傳單，出去的人不發，進去的發。說“同學你好”——一定要說同學，比較客氣，看著她的臉給，這樣她一定很難拒絕。她進去了，即使扔掉傳單也是在宿舍扔，她自己沒興趣，也會跟室友說，你註冊這個吧。如果把傳單發給出宿舍的同學，保安很快會找到我們的。

後來在人人網上面做了一個小APP，看你未來的對象是怎樣，很low的（推廣），但點擊排名很高。

“一群不認識的人也可以玩一個小時狼人殺”

做社交平臺的出發點是，想解決周圍同學們的交流問題。

80後工作兩三年後會結婚，開始買房買車。結婚，生孩子，一個個像任務一樣完成，生活方式基本鎖定了。

但現在90後會出去玩，多認識朋友，不結婚的狀態是很長的。現在在韓國，基本上是三十二三歲才結婚。

以前社交更多強調目的性，現在相對比較自由，吃飯也可以認識陌生人，一群不認識的人也可以玩一個小時“狼人殺”（i黑馬：一款桌遊）。以前的中國是，不能相信陌生人，因為騙子太多，國產也是個貶義詞，但現在是比較好的，小米，oppo，90後對國產的概念是不一樣的——這和社會全方位的信賴程度是有關的。

我個人認為，18歲和32歲是比較重要的點。18歲離開父母，32歲是結婚，個體又變成家庭。這之間的人群差不多有3個億，這是我的市場空間。用戶上限我認為是結婚年齡。

因為結婚之後的社交變化非常大，大部分時間會花在家庭上。熟悉的朋友會碰面，但不會再拓展能一起喝酒的朋友了，社交需求少了，會維持老朋友的關系。如果四五十歲還一直在交新朋友，他一定是幹銷售的。

在距離上，我們只考慮是不是同城。北京下雪了，廣州特別熱，兩人能聊什麽？

之所以早期用戶來自985、211學校，當時的出發點是，社交，不是把各種各樣的人都放在一個房間里，就能有交流的。社交是需要場景的，有話題聊的。背景比較相似，更容易交朋友。先得有合適的群體在。拿Club的經營舉例，一般就是女生八九點免費，後面才有男生會進來。當然現在我們不局限在大學了，只要是年輕人，都可以。

我個人認為，微信朋友圈會慢慢拆分，角色會變得不一樣。感覺現在朋友圈很多都是轉發。發一個東西也要考慮給誰看，年輕的女生會分組發，不會用的壓根就不發了。點贊很大程度是面子，需要跟大家搞好關系，天天幫忙點贊。

騰訊是非常牛的公司，微信作為工具和平臺也是很棒的。但前幾天張小龍發表演講，他沒說社交，一直說“工具”、“平臺”。對微信來說，越來越強調現實的功能了。以前是為了看信息，現在是支付。我個人覺得他們的心思不在（社交）這里。

騰訊幾個月前也出了一個校園社交的產品。他們做這個應該是想覆蓋QQ、微信覆蓋不到的地方。如果說騰訊想來搶地盤，做為創業者肯定是很緊張的，不緊張是騙人。如果他們送Q幣吸引用戶的話，其實（我們）還挺羨慕的……但對產品本身影響大不大，不好說。這是要花時間的事，不是花錢（能解決的）。每個人給100塊，註冊一個，是可行的，讓他們繼續用，是不可行的。

我們只關註兩個點。一個是社交，一個是年輕群體。

2017年會嘗試商業，去年其實也有嘗試，先看廣告怎樣可以不像廣告。我希望我們的廣告有內容，集中到一個用戶群體。Instagram，Snapchat單價很貴，但效果好。去年和動漫、電視劇有過合作。用戶先得喜歡，才會有下一步的行為。

我個人認為，人人網並沒有集中搞社交，優秀的產品經理都在遊戲那兒，一直在做遊戲，而資源是有限的，遊戲會做好，但社交的關系慢慢就沒有了，之後遊戲也沒法玩。遊戲不是社交的重點。我會盡量避免這樣的事情。

創業就是有人不斷打你臉

在印尼的時候，經常停電，沒有網絡。我那個時候開始想，人為什麽存在——這種問題一般初中生會想，但我那時忙著玩電腦。到印尼就是面壁的狀態了，晚上也沒人，只能躺著想事情。

曾經也想過去美國念商學院，但發現我不喜歡學習，去的話純粹是為了爸媽的面子，“我兒子在哈佛”這種。錢，沒太擔心過。這個（創業）搞砸了，還可以去找工作。

我的能量不是來自外界的誇獎或批評。做社交也不能隨便亂走，如果迷路了，就要停下來，看看再往哪兒走。

我的人生理想是，因為自己的存在，受到影響的人很多。也不是改變世界什麽的，就是影響別人吧。就像你們記者，寫文章影響人，思路是一樣的。人們可能不認識我，無所謂，但我的行為會對很多人產生變化，這是我最開心的。也是我心靈深處藏著的話。

2016年三四月份，我們拿到了軟銀的投資。

會有投資人說他不看好社交，不投。但我舉個例子，去年底你問別人怎麽看共享單車，誰看好呢。今年九十月份，大家都看好了，但他們其實是2014年就開始做了，錢都花完了後，火了。大家對一件事情的看法，變化起來是很快的。

說話很容易，這個不看好。看一兩百個，都說不好，你說對的概率很高。

但對創業者來說，創業過程很痛苦，很漫長，都還在做。大家思考的方式不一樣。社交這個東西，成功率的確比其它低，但做成的話，門檻會高。我覺得人人網其實是可以做更長時間的，但他們CEO是搞金融的，金融是核心點，如果是（當作）自己孩子的話，不會搞成這樣，然後就扔了，再說什麽“社交不值錢”的話。

創業是個什麽感覺呢？每天做的事情都是新的。很多情況都是第一次碰到。

就像你期末考試的時候，老師會提前告訴你，大概要考哪些，會給很多書你看，讓你準備。但現在這個“考試”，書是一直在換，我還沒看完呢，這個市場沒做成呢，就說要換了，看了一半說要換書了……變化太大，這是最大的問題吧。

第二個問題是，這個項目也不像做數學題，做電商，知道大概能賣多少，掙多少，回報怎樣，可以照著一個東西做，做到哪了，還差多少，比較明確。但我們做的事，沒有參照物，也沒人告訴你對不對。

戴威（i黑馬註：ofo創始人），也是北大的學弟，他們搞的時候也沒人知道能不能做成，現在就是獨角獸了。雖然我們在校園社交這塊的影響力不錯，但還是相對的概念。外面的人可能聽都沒聽過。

創業就像有人在不斷給你打臉，這里出問題，啪，那里出問題，啪，每天都是這樣，一直在被打。但最終你還是得想清楚，得說話。這種痛苦也需要釋放，要不然人會瘋的。你還得放棄人人都喜歡你的狀態。我不是想當個演員，也不是想做個好人，不可能大家都喜歡你，需要我們習慣吧。最大的動力是產品還是有人用。

兩三年前剛創業時，朋友問我，你們員工多少，我說兩個人，問辦公室多少平，我想想，十七平？他們在三星，在投資公司工作，拿年薪。現在看來，我覺得自己的個人成長還是比他們快——雖然錢是少了點。呵呵。

對於產品，我們之前的考慮是，用戶在這兒認識了之後，流失到微信上怎麽辦？現在是想，通過什麽方式，讓微信的年輕人跑到我們這邊。去年下半年開始有這個思路的變化。

現在絕大部分時間都待在中國了，我有時候會跟爸爸說，太辛苦了。他說你二十多歲開公司，肯定不容易，但五十多歲開的話，也是不容易——什麽時候都不容易。年老了也會有痛苦的事。

騰訊那麽大的公司，馬化騰那麽厲害，他也會有痛苦的時候，是吧？

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MLF利率首次上調 等同近六年首次“加息”

1月24日下午，央行宣布開展一年期中期借貸便利(MLF)操作，利率3.1%，較上次操作提高10BP。這是MLF操作歷史上首次上調利率，也是政策利率近六年來首次上調，其意義等同於加息。

中金固收團隊認為，此次加息主要是PPI上漲引發貨幣當局對通脹壓力的擔心以及年底年初信貸投放過快，貨幣當局希望釋放一些收緊信號來對信貸增速和金融杠桿進行調控有關。

中信證券固收首席分析師明明表示，隨著利率市場化完成，存貸款基準利率限制取消，MLF操作利率逐漸成為政策目標利率。

24日，債市再次暴跌，國債期貨尾盤跳水，10年主力T1706收盤收跌0.82%，創2016年12月19日以來最大跌幅;銀行間現券收益率大幅上行，10年期國債和國開收益率均創逾1個月新高。新一輪債券熊市或將開啟。

MLF利率首次上調

1月24日下午，央行官方微博發布，為維護銀行體系流動性基本穩定，結合近期MLF到期情況，人民銀行對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10BP。

此次上調是MLF操作歷史上的首次上調利率。

從MLF操作利率的歷史調整情況來看，2016年1月19日，央行將3個月和1年期利率下調至2.75%、3.25%，1月21日將6個月期下調至3%，2月19日再次將6個月和1年期分別下調至2.85%、3%。此後，利率保持不變，直至2017年1月24日。

這也等同於自2011年7月以來央行首次“加息”。

自2010年10月至2011年7月，一年期存款基準利率共上調5次，每次上調25個基點。2010年10月20日、2010年12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日分別將一年期存款利率上調至2.50%、2.75%、3.00%、3.25%、3.50%。此後，2012年以來，隨著我國經濟下行壓力加大，基準利率進入下行通道，直至2016年10月24日最後一次降息。

中信證券固收團隊認為，MLF操作利率上調有四大原因：第一，經濟複蘇迎暖春，為政策上調提供條件;第二，短期利率保持高位，政策利率順勢上升;第三，去杠桿和控制地產泡沫有必要引導利率適當上行;第四，美聯儲鷹派依舊，中美利差面臨挑戰。

中金固收團隊認為，這次MLF利率的提升並不是針對美國加息和人民幣匯率，而可能與PPI上漲引發貨幣當局對通脹壓力的擔心以及年底年初信貸投放過快，貨幣當局希望釋放一些收緊信號來對信貸增速和金融杠桿進行調控有關。

去年四季度我國GDP同比增長6.8%，預期 6.7%，前值 6.7%，全年實現增長6.7%。去年12月PPI同比增長5.5%，大幅高於預期4.6%與前值3.3%。

上周五，央行表示，通過創新工具臨時流動性便利(TLF)向幾家大型商業銀行提供了流動性支持，期限為28天。當時市場解讀為，央行不能降準是因為向市場傳遞寬松信號過於明顯，利用這種創新工具實際是一種“定向+定期”的降準。

國泰君安固收分析師覃漢團隊表示，此次一年期MLF利率上調，可以被視為“加價”對沖，為了使TLF不被解讀為釋放貨幣寬松信號。

近年，資金面越來越依靠央行的公開市場操作，在機構負債端整體脆弱的背景下，適當的定向、定時降準可平抑季節性波動;同時上調中長期資金利率，並不會直接沖擊短期資金面，這也就是部分市場投資者預期的“降準+加息”組合。

光大固收團隊分析認為，小幅提高MLF利率有助於緩解28天TLF使市場產生的寬松預期。事實上，在TLF之後，市場並不缺錢。

MLF成為新“流動性閘門”

明明表示，隨著利率市場化完成，存貸款基準利率限制取消，其作為政策基準利率的作用減弱，未來需要找到新的政策基準利率，MLF操作利率正逐漸成為政策目標利率。

2017年中央經濟工作會議及周小川行長的2017年新年致辭中，都明確提及“要調節好貨幣閘門”這點。

市場認為，所謂“流動性閘門”或許不該過分寄望於傳統的加息、降準這類貨幣政策工具。

明明認為，過去中長期利率基準以存貸款利率為標尺，但在存貸款利率放開之後，對於中長期利率是缺失政策基準的，因此需要重新確立一個新的政策利率作為基準。

從政策利率的“三性”——有效性、穩定性、可控性來看，1年期MLF操作利率符合幾方面要求。在1年期目標利率明確的條件下，央行會進一步通過量價分離、縮短放長等非典型緊縮貨幣政策操作，增加中長期MLF操作的規模來加強對中長期利率引導。

光大固收團隊預計，今後其余期限的MLF利率也會“隨行就市”地提高。

中金固收研究表示，今年央行存在提高基準利率和公開市場操作工具的可能性，主要是基於美國加息、中國通脹壓力上升以及調控金融杠桿等眾多因素的考慮。

明明稱，把控好“流動性閘門”意味著供給到市場的流動性不能過多，因此有必要進一步強化短期操作的靈活性和有效性。貨幣政策在新的環境和壓力下，仍將以量價配合的策略，縮短久期控制“流動性閘門”，並以1年期MLF利率水平引導中長期利率走勢。