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審計署告訴你：債市黑洞是如何造就的

近年來，債市火爆的背後也隱藏著許多不為人知的“黑幕”。

據央行最新統計，2014年我國債券市場累計發行人民幣債券11萬億元，同比增加22.3%。但從債市一姐孫明霞的接受調查，到被曝出“百人名單”，再到海通、銀河、民生等大型券商被卷入，隨著債市反腐的深入，債市腐敗中隱秘的黑箱正在逐漸被揭露出來。

國家審計署向新華社披露了債券市場利益輸送的三大黑洞：

黑洞一：官員權力尋租私通“丙類戶”

在債券市場有力支撐實體經濟的同時，審計署在金融審計中發現，一些掌管債券審批發行大權的政府部門工作人員與企業內外勾結，違規操作招投標，利用債券定價、分配權力進行尋租。財政部國庫支付中心原副主任張銳就“栽”在這里。

這種“貓膩”的基本套路是：負責人利用負責債券定價、發行和分配的權力，把“好券”（即發行利率高於當期市場利率）分配給自己指定的金融機構為其代持，待上市日再由代持機構平價賣給自己控制的丙類戶，丙類戶當即以市價拋出賺取差價。

銀行間市場債券一級托管賬戶分甲、乙、丙三類，其中丙類為參與銀行間市場的非金融機構法人。張銳利用主管國債招標發行的職務便利，向個別金融機構透露標底，並違規批準接受超過截止時間的無效投標，致使該金融機構十余次低價中標國債。隨後，張銳要求該機構將低價中標的國債以中標價格賣給他實際控制的丙類戶——北京某投資公司，該丙類戶在當天以市價拋出國債，類似手法合計賺取了2000多萬元的價差。目前，張銳已經被法院判處死緩。

此外，2013年，審計人員通過調查有“債市一姐”之稱的華林證券原副總裁孫明霞一案，牽出了有關主管部門負責債券發行審批的工作人員的涉案問題。

黑洞二：機構“暗度陳倉”輸送利益

審計署上海特派辦的金融審計人員在對債券市場交易數據分析時發現，一些丙類戶當天一進一出，往往當天買的價格要比市場公允價格稍低，而且“空手套白狼”，直接拿走差價，每一筆金額都非常大。由此，審計人員篩選了10多家丙類戶進行審計，拉開了債券市場“打黑”大幕。

丙類戶要賺上千萬，必須動用幾億、幾十億的資金進行運作，但一些丙類戶明顯不具備這個實力。因此，審計人員進而追蹤資金去向，將最終資金接受方和債券最初賣出方、審批人等連上了線，形成了一個完整的案件鏈條。

如何將本應歸屬金融機構的差價收益轉移給自己？最簡單的辦法是將本機構持有的債券直接或間接低價賣給自己控制的丙類戶，丙類戶則以市價拋出賺取差價。

審計發現華宸信托有限責任公司固定收益部總經理蔡某，以明顯低價向民營企業長沙摩根投資管理顧問有限公司出售債券，該公司在當日即加價轉售，使這個註冊資本僅為100萬元的公司在未投入任何本金的情況下獲取價差5000多萬元。經進一步調查，發現了易方達基金經理馬喜德等人涉嫌挪用任職公司巨額資金並非法獲利的重大案件線索。

利益輸送的另一種形式是“代持”。一般是大型金融機構負責債券交易的工作人員將本機構的債券，以現券交易的方式賣給農信社、城商行等機構，待後者持有一段時間、債券價格有較大幅度上漲後，再指令這些機構將債券以買入價格加上持有期的資金成本賣給丙類戶，丙類戶市價拋出後即賺取了債券上漲部分的價差。

這種方式由於不需要動用本機構資金，且最後差價較大的異常交易沒有體現在本機構，所以手法更為隱蔽。審計查處的長沙農信社資金運用部主任羅某案，即是利用這種操作手法，將本機構的債券委托給另一家農信社代持，價格上漲後再由該農信社直接賣給羅某控制的丙類戶，非法獲利超過7000萬元。

黑洞三：券商明理財暗自肥

針對債市監管漏洞，有關管理部門一直在完善管理。而就在央行出臺規定禁止甲類戶替丙類戶墊資、禁止當日回款行為等規範債市的措施後，一些“聰明人”就精心設計了有“貓膩”的理財產品。2013年起，審計署查處了多起利用“偽結構化”理財產品向特定關系人輸送巨額利益的違法犯罪案件線索。

2010年至2011年，宏源證券公司債券交易部總經理陳智軍等人，將自營債券以明顯低於市場公允價值的價格出售給兩款結構化理財產品，之後加價回購或由後者轉售，使這兩款理財產品獲利共計6000多萬元。這兩款理財產品投資人分為優先級和次級兩種，優先級投資人承擔的風險小、收益低，次級投資人則承擔的風險大、但收益高，次級債券分享的是優先級投資人按照固定投資收益分配後的部分。

這些情況從表面上聽起來似乎沒有什麽問題，但實際上，宏源證券經營的這兩款理財產品並沒有承擔任何的市場風險，就使兩款理財產品的次級投資人獲得了超高額的收益，結構化的設計掩蓋了交易實質。

審計抽查發現，部分結構化理財產品中優先級和劣後級出資比例為9:1。普通市民在銀行櫃臺購買的優先級是5%左右的固定收益率，綜合測算該類結構化理財產品的收益率在17%左右。然而一些通過內部認購理財產品的少數次級投資人，在實際根本不需要承擔風險的情況下就能拿到130%以上、最高456%的收益率。這些人獲取的高額回報原本應是國有控股宏源證券公司獲得的債券收益，已構成職務侵占。

通過宏源證券一案，審計人員順藤摸瓜，又查出了有“債市一姐”之稱的華林證券原副總裁孫明霞案。而曾有“債市一哥”之稱的銀河證券固定收益部總監代旭一案，操作手法也如出一轍。

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興業固收：降準利好推動 債市將迎全面上漲

興業證券固定收益團隊認為，央行選擇此時降息，主要是為了應對可能的超預期下行風險和穩定節前流動性。此次降準對債市構成極大的利好，將推動短期利率大幅下降，從而打開長債收益率的下行空間，10年國開債的收益率可能觸及3.6%一線。

1、央行放松的原因：應對經濟可能的超預期下行風險與穩定節前流動性。

央行“意外”在今日選擇降準，釋放了強勁的穩定流動性的信號，但事件本身並不超預期，關鍵的原因還是經濟下行的壓力非常的大。

關於1季度債市策略，我們曾經在1月9日發布的報告《拐點臨近，或跨越38線》中提及幾個非常重要，但可能在當時被市場忽視的邏輯：

1） 在產能過剩的背景下，地產投資的下降和原材料價格的下跌，使得實體經濟通縮的壓力顯著上升，CPI的中樞可能會顯著低於市場的預期；

2） 盡管名義的無風險利率在2014年經歷了大幅的下降，但由於通脹下的更快，實際利率反而是上升的，而實際利率上升意味著私人部門的有效投資需求很難恢複，資產價格也會面臨下跌的壓力；

3） 經濟在不斷下行，但中國的債務率還在上升，這意味著薄弱環節的風險將會不斷暴露，信用收縮的壓力很可能是非線性上升的，信用的收縮也會給經濟帶來更大的下行壓力。

4） 不應只看中央財政赤字擴大，更需關註廣義財政面臨收縮，地方政府面臨較大壓力。

在上述問題的約束下，央行需要放松貨幣政策來進行應對。 我們在前期與客戶的交流過程中，反複強調拉長久期的策略。

另一方面，央行在當前時點降準，與匯率貶值，資本流出、春節居民取現和IPO等因素疊加導致的基礎貨幣缺口擴大有關。

2、長期國開或觸及3.6%左右，債市將迎來全面上漲，但我們並不系統性看多低評級資產。

1月9日以來，當時長期利率債收益率在4.1%附近，我們持續發布報告堅定看多，認為利率債將向下有效突破3.8%一線，而觸發條件主要來自於經濟在1季度可能下平臺，央行貨幣政策放松等因素。

從1月9日以來，利率的走勢大概分為兩個階段，一是由於資金面的超預期寬松、地產銷售持續反彈的預期被證偽、海外資金流入等因素，利率從4.1%下行到3.8%；
但 之後由於短端太高，曲線過於平坦，長債收益率無法下行，長債收益率在3.8%附近持續震蕩，關於這個問題，我們在本周的策略《資金緊非穩態，看漲期權價值 仍存在》和今日的債市日評《莫錯過春節前最後的加倉時間》提出，在經濟持續下行的背景下，資金並不是主要矛盾，建議投資者積極加倉。

央行的操作將推動短期利率大幅下降，從而打開長債收益率的下行空間，10年國開債的收益率可能觸及3.6%一線。而在利率債曲線下行的基礎上，信用債的空間也被打開，信用風險的擔憂在短期內也會下降，債市有望迎來全面上漲。盡管我們看好債市長期趨勢，但從波段交易的角度來看，我們建議客戶在3.6左右部分兌現利潤。

調倉的最好時間窗口：但我們認為低評級資產的風險並未系統性的消除，未來薄弱環節仍然有可能爆發信用事件，短期內如果市場的情緒高漲，投資者可以趁此機會賣出資質較低，信用風險較大的品種，提高組合的信用評級。

3、寬貨幣，留意隨後可能的寬信用政策

準備金率的下調對債市構成了極大的利好，但同樣需要註意的是，流動性的放松最終是為了防止經濟的大幅下降，未來政策可能出臺相應的措施來引導銀行間市場的流動性流向實體經濟，實現寬信用托底增長的目的，這也可能導致利率債在充分上漲之後出現一定幅度的調整。

不過趨勢上，我們認為貨幣政策的寬松並不是為了持續的刺激經濟，而是托底增長，債市的長牛基礎仍然存在。

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歐洲債市已瘋 企業債首現負收益率

自從歐洲央行進入負利率時代，歐洲的債券市場就已經瘋了，不僅多國國債收益率滑入負值區間，現在連企業債都出現了負收益率。

昨天收盤時，瑞士食品制造商雀巢2016年到期的債券收益率只有-0.2%，雀巢的評級為Aa2，屬於第三高的評級。

此前彭博的報道提到：

隨著通縮對歐元區脆弱的經濟造成越來越大的威脅，一些投資者在考慮持有雀巢公司的債券，即便回報率是零，因為包括德國國債在內的發達國家主權債（規模超過2萬億美元）的收益率已經變成負值，歐洲央行對現金存款征收0.2%的利息。

美銀的策略分析師Barnaby Martin提到，與國債類似，理論上沒有什麽能夠阻止短期企業債滑入負值。

“如果投資者想要存放現金，就會面臨這個問題，無論是放在銀行還是貨幣市場基金都是潛在的負利率，因為歐洲央行實施了負利率政策。

德銀的總結相當精辟：

利率低的難以置信，歐洲9個國家的2年期國債收益率都是負的，以歐元計價的企業債收益率重蹈覆轍只是時間問題。

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收益率曲線如此平坦了 債市怎麽辦

（本文來自民生宏觀管團隊 管清友、張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖）

平坦收益率曲線的歷史考察和展望——民生宏觀固收觀察報告

一、收益率曲線已極度平坦

自2014年12月以來，收益率曲線出現了極端平坦化的特征。以10年期國開債與1年期國開債衡量的利差曲線為例，2014年12月其利差均值為9.61BP，在1月利差小幅回升至12.85BP後，2月的曲線利差已壓縮至4.8BP，創下了歷史最低值。 

近期利率曲線極端平坦化的原因：1）投資者對未來經濟增長的預期比較悲觀，對貨幣政策寬松存有較強預期，表現為長端品種的收益率不斷下行。2）流動性因外匯占款負增長、新股發行和春節因素等因素仍顯緊張，短端資金利率下行的幅度不及長端。

目前來看，極度平坦的收益率曲線抑制了長端利率下行的空間。降準之後，公開市場操作央行選擇將28天逆回購利率持平於4.8%，可見貨幣政策還是保持寬中偏穩的格局。但考慮到目前極端平坦收益率曲線，如果短端利率不能有效下降，那麽長端利率自然也就沒有多少下行空間。

回首歷史上的收益率曲線，平坦化利率曲線維持的時間都不太長，極端平坦化收益率曲線的終結依賴短端利率下行或長端利率上行來實現，前者對應的是貨幣寬松預期實現，後者對應的是貨幣寬松預期落空。在本篇報告中，我們嘗試著回顧一下歷史上收益率曲線極度平坦化的原因，並且對未來收益率曲線和利率走在是做一個大致的推演。

二、歷史上平坦化收益率曲線

2002年至今，共出現六次收益率曲線平坦化行情，分別發生於2003年10月-2003年12月、2006年10月-2006年12月、2008年9月-2008年10月、2011年12月-2012年3月、2013年6月-2013年12月、2014年11月-2015年2月。

2003年10月-2003年11月：收益率曲線特征是“熊平”，短端和長端利率雙雙上行，短端利率上行幅度大於長端。CPI預期上升對長端利率上行的壓力被央行買斷現券操作緩釋，而IPO和央票發行量上升強化了資金面緊張預期。但隨著經濟過熱，CPI走高，貨幣政策預期收緊，長端利率明顯上行，“熊平”轉為“熊陡”。

2006年10月-2006年12月：收益率曲線特征是“牛平”，短端利率保持穩定，但長端利率下行。2006年全年基本面表現為低通脹和增長平穩，貨幣政策由2005年寬松轉為中性，全年利率曲線都呈現出平坦化下移特征。但隨著經濟過熱、通脹走高，市場在預期緊縮和加息確認中走出了由“牛平”轉為“熊陡”再轉為“熊平”的過程。

2008年9月-2008年10月：收益率曲線特征是“牛平”，短端利率下行，但長端利率下行速度更快。“牛平”的原因是金融危機導致經濟加速下行，貨幣寬松預期強烈。隨後後續貨幣政策大幅放松確認，曲線“牛陡”的形成，但在“四萬億”刺激之下，“牛陡”的形成後又快速變為“熊陡”。

2011年11月-2012年1月：收益率曲線特征是“牛平”，同樣表現為短端利率下行，但長端利率下行速度更快。“牛平”的原因是經濟快速下行引發貨幣政策寬松預期。隨後貨幣實質性寬松引發“牛陡”行情，但貨幣寬松在也未改變經濟下行趨勢，2012年二季度再度回歸“牛平”。

2013年6月-2013年12月：收益率曲線特征是持續半年的“熊平”，表現為短端和長端利率均大幅上行。“熊平”的原因是流動性供需的矛盾使資金利率不斷攀升，非標增長迅猛、流動性需求擴張而央行堅持穩中偏緊的貨幣政策倒逼機構去杠桿。隨後因高利率對實體經濟的擠壓和銀行風險偏好回落，流動性壓力緩解，但場對央行貨幣政策是否寬松仍存疑慮，長端利率下行幅度不如短端，“牛陡”行情產生。

2014年11月-2015年2月：收益率曲線特征是持續半年的“牛平”，表現為短端和長端利率均下行，但長端利率下行幅度大於短端。對經濟下行和貨幣寬松預期使得長端品種的收益率不斷下行，但短端資金利率因外匯占款負增長、新股發行和春節因素等因素仍處相對高位。

總之，被壓抑的平坦化利率曲線不可能持續太久，必然會以長端利率上行或短端利率下行的形式朝歷史均值靠攏。在“牛平”的曲線中，如果貨幣寬松預期實現，則曲線將轉化為“牛陡”；如果貨幣寬松預期落空，則曲線將轉化為“熊陡”。在“熊平”的曲線中，如果緊縮預期實現，則曲線將轉化為“熊陡”；如果緊縮預期落空，則曲線將轉化為“牛陡”。

三、“牛平”之後後市如何演變？

從歷史看，利率曲線總共出現三次“牛平”，其中由“牛平”轉為“牛陡”行情共兩次：其中，2008年年底在市場轉變為“牛陡”之後立即轉為“熊陡”，而2011年底在市場變為“牛陡”後繼續“牛平”。“牛平”轉為“熊陡”的行情僅一次，出現在2006年。

經濟基本面狀況決定了貨幣寬松（收緊）預期能否實現，是市場“牛平”之後結局迥異的主因。

回顧來看的話，2008年年底，中國遭遇美國金融海嘯沖擊，在經濟悲觀的預期中，貨幣寬松配套了大規模刺激計劃，債券市場得以完成從“牛平”到“牛陡”再到“熊陡”的演變。2011年底，經濟下行壓力引發貨幣寬松，但隨著二季度歐債危機加深，經濟二次探底，貨幣不得不在年中再度寬松，曲線由“牛平”切換為“牛陡”再到“牛平”。2006年是中國經濟和資本市場步入過熱的起點，因此在“牛平”之後轉為“熊陡”也不足為奇。

如果從過去推演未來，未來收益率曲線由“牛平”切換為“牛陡”再到“牛平”是大概率事件。

資金面來看，新股發行本身就是短期沖擊。從以往經驗來看，隨著節後現金回流，春節後的一至兩個月，資金面都會相對寬松。

此外，貨幣寬松幾乎不存在預期落空的風險。當前環境與2012年更類似，但比2012年更具不確定性。

從外圍經濟環境看，發達國家內需乏力，亟需靠外需“救火”，全球競爭性貶值愈演愈烈，在人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過於堅挺損及出口。預計央行會采取貨幣寬松和擴大匯率波幅至3%的方式緩釋，擴大人民幣匯率波幅可以增加熱錢套利的不確定性，貨幣寬松可以降低熱錢套息收益的同時緩解國內經濟下行風險。

從內部經濟環境看，當前房地產銷售要弱於2012年，但庫存卻高於2012年。此外，地方政府主導的基建投資因財稅改革而有所收斂，2012年地方政府借用地方融資平臺，通過基建穩增長的場景難現。

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海外投資者或遲到中國股市 但不會錯過債市

作者為上海浦東發展銀行總行金融市場部宏觀分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。

隨著2014年中國資本市場加大了對外開放力度，海外資金流入、境內藍籌股票的低估值也成為市場看好A股市場的重要理由。從2014年11月滬港通開通後，南下流入滬股的資金在2014年使用效率一度較高，余額占比快速下降至75%，但在2015年至今的流入變得較為平緩，目前余額占比為66%。但隨著歐洲央行推出QE，瑞士、丹麥等更多國家央行加入負利率行列，中國債券市場高息票收益更顯突出。我們預計對於海外投資者而言，他們或遲到股市，但不會錯過債市。

在股票市場方面，盡管資本項目開放加速，可流入A股資金增加，但考慮到海外避險情緒、企業盈利下行周期和市場高波動率，預計未來資金流入可能低於市場預期。

去年以來，我國資本市場對外開放步伐加快，包括QFII、RQFII的擴容，滬港通的引入，均為市場提供了增量資金。截止今年1月，QFII和RQFII額度達到7180億人民幣，滬港通額度達到3000億人民幣。此外A股的低估值成為看多市場的另一理由，以滬深300指數來看，市盈率在15倍，發達國家中標普、DAX指數市盈率大致在18倍，日經指數在20倍左右，僅從這一點來看A股的藍籌有估值優勢。但我們認為估值並非引導資金流動的決定因素，因其既取決於市場風險偏好變化，也在於遠期盈利情況的貼現。我們認為後者取決於投資者經濟、企業經營看法。從花旗經濟意外指數來看，中國在2014年3季度後的大部分時間均處於負值，顯示海外投資者對於中國經濟看法較為謹慎。此外2013年的QFII擴容也達到122億美元，但是當年滬深300跌幅仍達到6%。因此無論是新增資金規模，還是相對估值情況未必是引導資金流入的充分條件。基於如下理由，我們認為未來一段時間海外資金對於A股資金增量貢獻依然較為有限：

第一，海外投資者避險情緒較高，這影響投資者對於高貝塔新興市場，也包括中國市場的資金配置。從介於0—1期間的花旗宏觀風險指數來看，在2015年2月10日達到0.88，這幾乎與2008年“次貸危機”、2011年夏歐洲危機的水平相當。我們認為包括油價大幅波動、烏克蘭問題、希臘債券談判、俄羅斯金融市場波動等較多風險事件，增加了市場波動率，也壓制了投資者情緒。從廣義譜資產的投資回報來看，JP摩根新興市場貨幣指數從高點貶值了4%，新興市場高收益債指數的回報接近0。

第二，由於海外投資者更看重盈利回報，估值擴張帶來的市場上漲對其吸引力未必很高。我們不認為發達市場的上漲決定因素在於量化寬松，因相比歷史平均15.6倍市盈率來看，目前18.16倍的市盈率高估僅為16%，反之較快的企業盈利增長更為重要。從資本回報率來看，目前標普指數達到7.6%，滬深300指數在5.8%，基本與日經225指數持平，而在2007年末中國的資本回報率一度高達10.2%（圖1）。

企業資本支出放緩是拉低市場預期的另一個因素，因這影響投資者對於前瞻性投資回報的看法。我們以2005年數據定基為100來刻畫企業資本支出情況，中國滬深300企業資本支出在2009年中觸及155高點後持續回落，目前相比高點跌幅達到20%，反觀美國在2010年6月資本支出達到底點後，迄今增幅接近60%。從宏觀層面而言，中國企業依然面臨產能過剩、需求低迷壓力；反觀美國企業在“次貸危機”中保持了良好的資產負債表，隨著居民部門去杠桿的完成，盈利回升驅動資本支出擴張，從這一點我們就不難理解中、美股票表現差異。

第三，海外投資者更看重風險調整後的回報，市場高波動率並不是其所樂見。2010年後標普、國內滬深300、創業板的30天歷史波動率遠高於標普指數水平，其中創業板的平均波動率在28%、滬深300在21%，標普指數僅為14%。在2014年四季度，隨著信用交易大幅擴張，融資融券余額突破1萬億，滬深300波動率接近40%，同期標普指數僅為16.6%。

與股票市場不同，我們認為海外投資者對於債券市場仍將看好，這基於全球貨幣環境依然寬松、中國息票收入較高和主權信用穩定三個因素。

首先，我們認為海外流動性環境對於全球高等級債券仍將是支持性的。1月22日歐洲央行推出了1.1萬億歐元的QE，丹麥、瑞士、澳大利亞等國家紛紛降息跟隨。從美國經濟來看，盡管非農就業增長強勁，但私營部門時薪增長為2.2%，僅與歷史平均水平相當。此外花旗經濟意外指數從2014年12月末40的高點大幅下滑至2月11日下滑至-29.8，反映經濟複蘇仍未加速，因此市場對美聯儲加息時點預期並未提前。從以上方面來看，全球流動性依然較為寬松，這會對資產價格形成支撐。

其次，發達國家的量化寬松政策使全球長期國債收益率大幅收窄，目前10年期美債、德債的收益率為2%、0.68%，西班牙和意大利債券收益率在1.6%，而中國國債、國開收益率仍達3.4%和3.75%。因此投資中國債券市場仍有較高的絕對收益。此外，相對於發達國家央行已將利率降低至0附近，而中國央行寬松政策仍在途中，利率看跌期權依然存在，也使收益率仍有下行空間。

最後，我們認為中國主權信用情況依然穩定，這既在於財政的可維持，也在於人民幣匯率穩定。財政方面，雖然政府債務占GDP比例達到55%，但預計隨著財稅體制改革深入，中央和地方事權、財權的再分配，債務規模會得到有效約束，以此保證財政收支平衡。匯率方面，我們預計貿易盈余仍將維持，而本幣在計價、結算等領域的使用範圍擴大和均有助人民幣成為“硬通貨”。

綜合以上，我們認為相比高波動的股票市場，海外投資者或更青睞我國債券市場。隨著境外央行和金融機構資金流入，從趨勢上說，債券收益率仍有下行空間，這既有助壓低境內企業融資成本，也拓寬了企業直接融資渠道，利於多層次資本市場建設。

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歐日寬松力壓美國加息預期 亞洲債市流入資金創新高

市場預期美聯儲將於今年啟動九年來首次加息，這是會令新興市場資金流出增加的消息，可目前亞洲市場並未受此美聯儲加息預期的影響。在歐洲、日本等其他央行均推行貨幣寬松的刺激下，亞洲一些債券市場流入資金的規模創新高。

彭博報道援引交易數據稱，印度、印度尼西亞和韓國本幣的政府債券市場本年度至今分別流入53.5億美元、37億美元和53.4億美元，前兩國債市流入資金規模分別創1999年以來和至少2002年以來的最高紀錄。韓國的流入資金比去年同期多20億美元。亞洲新興市場主權債券的平均收益率今年也下降21個基點至4.19%，低於全球發展中國家債券4.72%的平均收益率。

報道認為，大量資金流入凸顯了投資者對亞洲的信心。國際油價暴跌支持了進口能源的印度、土耳其等亞洲新興市場國家改善收支平衡，巴西、阿根廷的政壇與商界醜聞挫傷了投資者對拉美的信心，烏克蘭危機又助長了中歐資本外流。亞洲成為最能防範美聯儲加息風險的投資地。

報道提到，管理2390億美元資產的Pioneer Investment Management Ltd.新興市場負責人Yerlan Syzdykov本月16日分析認為：

“相比（亞洲）而言，歐洲、非洲和拉美的新興市場不可能毫無政治不確定性。美國利率上升對新興市場國家整體有負面影響，但我們可能還會看到亞洲債券表現優異。”

雖然美聯儲可能開始加息，但近幾個月全球其他一些主要央行加大了貨幣寬松的力度。

去年10月，日本央行將年度基礎貨幣目標上調至80萬億日元。今年1月22日，歐洲央行宣布將從今年3月開始每月購買歐洲國家債券600億歐元，至少持續到2016年。今年將近兩個月來，已有中國央行、澳大利亞央行等約12家央行采取了降準、降息等貨幣寬松的措施。

上述報道援引匯豐策略師本月12日的報告觀點稱，由於其他央行寬松釋放的資金需要找尋歸宿，“美聯儲及其收緊貨幣周期的影響至少近期已減退”。

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全球債市危機的舞臺已經搭好了？

資本市場下一個全球範圍的危機會出現在哪？在瑞銀和Invesco Ltd看來，債券市場可能成為危機爆發點。

總管理規模7865億美元的Invesco Ltd分析師Rob Waldner認為，

整體的市場環境風險較大，尤其是債券市場。我們認為市場出現“意外”的概率正在加大。

美銀美林用於計算債券市場波動率的MOVE指數顯示，和去年同期相比，今年至今為止債券價格波動率增長40%，暗示債市的波動正在加大。

高盛駐倫敦宏觀和市場研究聯合主管Francesco Garzarelli也指出，

債市的風險正在加大。對於債券收益率預期的小幅變化可能會造成債市價格的大幅波動。我認為這可能導致固定收益成為非常危險的資產品種。

瑞銀分析師Matthew Mish和Stephen Caprio則認為，受到原油價格重挫的影響，能源類公司違約的規模可能會超過市場的預計。

此外，瑞銀還指出，過去6年來債券市場的換手變化也值得關註。大型銀行削減的投機級風險債轉移到了保險公司、共同基金和大型金融機構手中。數據顯示，這類公司所持有的企業和外國債券規模達到了5.1萬億美元，比2008年增長65%。在金融市場相對穩定的時候，這種公司會提供積極的作用，但是當市場出現問題的時候，他們可能會帶來負面影響。

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興業：降息可以兌現 但不要輕易看空債市

興業證券固定收益團隊認為，從傳統的邏輯和市場走勢來看，降息對債市是短多長空，而當下曲線過於平坦，放松預期已體現在價格上。短期看，長期利率債的確有獲利了結導致的波動，不建議投資者盲目追漲，但降息不會改變債牛趨勢。

• 降息對債市的影響主要是兩個層面，1）降息推動短端利率下行，對債形成利好。2）降息被解讀為保增長的措施，政策下一步將通過信貸、財政政策來刺激經濟，對債市形成利空。

• 這一次也不例外，降息有助於穩定地產價格，降低經濟和金融體系的尾部風險，而從2013年以來，“地產複蘇，債市走熊”的邏輯深入人心，加上之前收益率曲線非常的平坦，已經反映了較強的貨幣政策放松預期，目前降息也算是利好兌現。

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因此在周日的降息點評中該團隊也提到，“不建議投資者在降息後盲目追漲長端利率債，可以持券等待，下跌加倉是較好的策略。

以下為興業的具體分析：

降息未必刺激信貸大幅回升，資金是繞不過去的坎。

2014年以來，經濟下行的原因，從金融體系來看，最重要的無疑是銀行風險偏好下降，不願意給實體經濟借貸，資金滯留在銀行間市場，但即使是這樣，2014年11月份以來，貨幣市場流動性仍然十分緊張。因此，銀行放貸的意願和能力都受到約束。要系統性的經濟複蘇，必要條件是銀行向實體經濟借貸的意願和能力都出現明顯改善。

降息有助於穩定房地產市場，銀行向地產企業主動借貸的意願可能是邊際回升的。但正如我們在過去的報告中提到：

本輪地產市場的下行並非單純是貨幣信貸等短周期的問題，而是有人口老齡化等結構性的長期因素，尤其是三四線城市。降息不會對地產市場形成全局性的刺激，更多是為了緩解地產量價齊跌和地方政府債務壓力上升導致的金融風險；

地產商（白銀時代）的預期已經發生變化，在庫存高企的約束下，地產銷售到投資的傳導時間相比過去會顯著拉長。這一點，從我們的微觀調研來看也是這樣，一些中小城市的地產商面臨著資金鏈斷裂的壓力，一旦政策放松，銷售回暖，這些地產商很可能是趁機套現，然後退出市場，而不是繼續加大投資；

從政府的角度來看，刺激地產與改革轉型將形成顯著的沖突。比如央行一直強調要控制貨幣信貸過快增長，避免杠桿過高。

因此，從實體經濟的客觀情況以及政府的意圖來看，都很難認為降息後銀行的信貸投放會出現大幅增長。

要推動銀行信貸投放意願和能力改善，另一個關鍵的必要條件就是讓銀行體系的流動性變得充裕，銀行只有有錢了，才願意去放貸，才有能力放貸，實體經濟的流動性改善。從歷史情況來看，每一次保增長的政策，都有貨幣市場流動性十分寬松的配合。

而目前，觀察貨幣市場長短期回購利率的利差，仍處於高位，銀行的流動性預期仍較為謹慎；而近期的資金面出現了超預期的緊張，說明貨幣條件是偏緊的，這也說明短端利率的下行幅度遠遠不夠。

我們在年前報告《降準≠利率底部》和再次降息的點評中反複強調，要穩定經濟、資產價格和債務，資金利率是繞不過去的坎。即只要資金利率不下降，債市不具備趨勢做空的條件。

準備金率會再次下調。

我們認為2季度準備金率可能再次下調。

1）降息可能導致資本流出，資金面可能收緊，有降準對沖的必要。

2）2季度開工和債務到期，資金需求旺盛。

3）情景模擬下，2季度通縮壓力不能排除。

4）2季度財政存款面臨上繳，加上貸款的投放，基礎貨幣的缺口會有所上升。

降息不代表刺激和加杠桿。

中期來看，我們強調，新政府的政策目標並不是加杠桿和刺激經濟（地產），托增長是為了給改革創造環境，而中國無風險利率中樞偏高的問題主要就集中在短端，與產能過剩和債務融資需求過於旺盛等體制性問題有關，改革與利率下行的方向是一致的。

• 中短期看，如果要穩定經濟增長和抗衡通縮，那麽短端利率還必須要大幅下降，這是必要條件。

• 中長期看，在改革轉型的大背景下，很難認為政策會走加杠桿走老路，這意味著：

  • 經濟很難出現真正的複蘇；

  • 短端利率的下降既離不開央行的放松，也離不開債務融資需求的下降，在這個過程中，長債收益率方向上是下降而不是上升。

因此，我們不排除長債在降息後，由於利多出盡以及市場擔心寬信用等問題會出現調整，但無論是中短期的保增長（貨幣政策寬松力度還不夠）還是中長期改革（從需求端解決短端過高的問題），長債收益率的下行趨勢還沒有結束，每次調整都蘊含了加倉的機會。

債務周期下，曲線平坦的常態化還難以被真正打破。

在債務周期的約束下，收益率曲線平坦可能是常態化，長債利率持續上升多是由於資金收緊的持續推動。

• 債務問題導致融資需求下行偏慢，央行對放松會導致經濟結構惡化有所忌憚，短端利率的中樞不斷上升；

• 但在潛在增速下行時，中國的長期回報率已經下降，長債收益率很難脫離短端大幅上升。

這也是2010年以來，中國期限利差中樞不斷下降的原因，而目前，債務的問題仍然沒有得到解決，曲線平坦化的狀態還將持續。

短期策略上，信用優於利率，不建議盲目追漲長債，等待更好時機。

我們認為：

1）長債可能會面臨兌現的壓力，不建議投資者盲目追漲，倉位不重的投資者建議持有，或等調整時加倉，回避兌現帶來的波動。

2）曲線陡峭是大概率事件，3-5年的利率品具備交易價值。

3）降息凸顯中央政府穩底線的意圖，有助於提升風險偏好，對城投債和中等評級的信用品形成利好，投資者可以加倉，高收益債可能也會受益。

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國泰君安：為什麽今年債市表現不容樂觀

國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為，盡管貨幣政策寬松和寬松預期推動年初以來收益率下行，但隨著央行寬松接近尾聲和降息降準寬松效果越來越弱。從貨幣政策角度來看， 2015年債市不容樂觀。

長期以來，中國貨幣政策的大趨勢實際上是寬松：（1）從貨幣供應量角度來看，中國的貨幣供應量偏高。（2）中國的實際利率水平也位於較低水平。

中期來看，本輪寬松貨幣政策從2012年就開始了，不能把2014年以來的降息降準當中新一輪寬松的開始。當前是經濟下行周期的“尾聲”的概率顯然要高於新一輪“下行周期”的概率，這也意味著貨幣政策的寬松也將走到“尾聲”

短期來看，來自匯率層面的壓力已經使得降息降準的直接作用大幅下降。套利套匯資金在邊際上的流出，壓縮了短期利率的下行空間，事實上對沖了央行下調基準利率對降低資金成本的作用。同樣，匯率因素所導致的外匯占款偏低也使得降準的作用下降。

匯總梳理2008-2014年三輪降息過程，在降息的尾聲，債券市場對於降息並不敏感，甚至在當月出現了明顯反彈。

綜合來看，國泰君安認為一方面央行降息已經接近尾聲，而且降息對降低利率的作用也越來越弱，同時，基於目前過於平坦的收益率曲線（Pricing in 了太多的降息），缺乏明顯安全邊際的債券市場需要一次比較大的調整（熊市陡峭，中長端的調整空間在30-50bp），來釋放收益率曲線中所隱含的貨幣政策過度寬松預期風險。

以下是徐寒飛的正文：

【導言】1月份CPI跌破1%，PPI持續負增長，其他經濟增長數據也未出現明顯改善，M2增速繼續下行創新低，海外部分經濟體央行紛紛降息，2月份央行月初降準和月末降息兌現了市場的政策寬松預期。顯然，持續的降息預期是推動1月份以來債券收益率下行的關鍵因素。不過，我們對於貨幣政策以及對債券市場的影響的看法是，（1）央行寬松接近尾聲；（2）降息降準的寬松效果也越來越弱。因此，從貨幣政策角度來看，我們認為2015年債券市場不容樂觀。

長期以來中國貨幣政策的大趨勢實際上是寬松。我們從量和價兩個角度來看中國貨幣政策的實際寬松程度（當然，我們這里不考慮央行“口頭”上所宣稱的政策“寬松”、“穩健”或者“中性”，只考慮從數據來看的實際寬松程度）。

（1）從貨幣供應量角度來看，中國的貨幣供應量偏高。如圖1所示，根據世界銀行的數據，M2/GDP的比值從2000-2013年的變化，在樣本國家中（主要發達國家和新興市場國家），中國的M2/GDP僅次於日本，大幅高於其他國家，接近200%。而且十年以來的變化來看，日本的M2/GDP僅從2000年的241%上升到248%，而中國則從2000年的137%大幅上升到195%，邊際上升的幅度是最大的。顯然，無論是對比發達國家，還是其他發展中國家，中國的廣義貨幣存量相比GDP來說，都幾乎是最高的。

（2）中國的實際利率水平也位於較低水平。如圖2所示，我們將實際利率和GDP增速進行了對比，均衡線以下偏離越遠的國家，其實際利率的相對水平（與GDP增速水平相比較）就越低。可以看到，中國的實際利率水平並非像絕對水平那樣偏高，也是屬於偏低的國家之一（考慮到物價水平的下降，2014年的數據略有回升）。當然，由於中國的物價指數中非食品項中的居住無法完全度量居民的居住成本（無法準確度量房租和房價的上漲），此外利率長期受到管制（尤其是存款利率的上限）也導致名義利率水平無法準確反映融資供需均衡水平（存在金融抑制現象），中國實際利率水平存在被高估的可能性。

中期來看，本輪寬松貨幣政策從2012年就開始了，不能把2014年以來的降息降準當中新一輪寬松的開始。由於經濟中周期（內部和外部）的存在，導致貨幣政策在邊際上仍然有“寬松”和“收緊”的差別，根據我們的觀察，中期來看，貨幣政策事實上已經寬松相當長的一段時間了，本輪貨幣政策的寬松實際上從2012年就開始了。

2008年之後，貨幣政策經歷了收緊到再次寬松的過程。2008年在次貸危機爆發之後，經歷過一輪短暫的貨幣政策寬松之後，以重啟1年期央票為標誌，央行貨幣政策從2009年開始回歸中性，在2010年10月份重新開始加息，貨幣政策重回緊縮。而以2011年11月份重新下調準備金率為標誌，政策重回寬松軌道。2012年央行兩次降準，兩次降息。2013年央行在準備金和利率調整上沒有任何操作（僅有公開市場操作的調整如重啟央票和正回購，以及一些創新了一些定向工具）。2014年央行在4月份開始定向降準，分別在7月份、9月份和10月份三次下調正回購利率，11月份降息，2015年2月4日降準，2月28日降息。

貨幣政策在2012年重回寬松的邏輯很簡單，就是經濟增長的持續下行。以工業增加值增速為例，2012年之後連續三年持續下滑（2013年三季度經歷了短暫的反彈），目前已經下降到7-8%的歷史低位（對應GDP的增速為6-7%），下降的宏觀周期與貨幣政策寬松周期顯然是一致的。

簡單的對比歷史數據，當前的工業增速已經下降到1997年以來的最低水平附近，即使更為悲觀的投資者認為還有下降空間，但是我們認為中期來看應該是一個環比增速的底部。再考慮到貨幣政策實際上已經是持續寬松3年（2013年的資金成本上升是外部流動性和國內主要金融機構資產負債調整的結果，不能看作是央行貨幣政策主動引導的），當前是經濟下行周期的“尾聲”的概率顯然要高於新一輪“下行周期”的概率，貨幣政策的寬松也很可能即將走到“尾聲”（此外，也要考慮到美聯儲貨幣政策也將走向正常化）。

短期來看，來自匯率層面的壓力使得降息降準的直接作用大幅下降。2014年四季度以來，由於人民幣匯率的反向變化，導致境內外的套利收益大幅下降，海外資金流入進行套利套匯操作的利差空間大幅縮窄，創下了2012年以來的歷史低位。根據我們的測算，境外資金套利套匯預期收益率已經大幅縮窄甚至為負，加劇資金流出和貶值預期。資金在邊際上的流出，壓縮了短期利率的下行空間，事實上對沖了央行下調基準利率對降低資金成本的作用。

外匯占款持續偏低也使得降準的作用下降。此外，隨著匯率波動加大，套利套匯資金頭寸風險顯著加大，預期收益率的劇烈縮窄將加劇資金流出趨勢，事實上，2014年資本與金融項目連續3個季度持續逆差，以“新增外占-貿易順差-FDI”倒算的熱錢規模從2014年5月起也顯示持續流出趨勢，從2015年全年來看，人民幣匯率貶值風險仍持續存在。外匯占款縮水導致央行下調法定準備金率對釋放超額準備金的作用在下降（僅起到對沖作用，甚至有所滯後），此外，為了穩定人民幣貶值預期，央行在公開市場操作上必然要凈回籠人民幣，這同樣削弱了降準釋放流動性的效果。

此外，如表1所示，從2014年三季度以來央行的政策操作特征來看，寬松操作以定向操作為主，“化整為零”的做法，使得政策對預期的影響不夠，雖然使得市場的寬松預期不斷增強，但是實際的寬松效果也會打折扣。

最後，我們匯總梳理下2008-2014年三輪降息過程，在降息的尾聲，債券市場對於降息並不敏感，甚至在當月出現了明顯反彈。

第一輪，2008年9月至12月，連續5次下調存貸款基準利率2.16個百分點。前兩次降息操作均帶動收益率大幅下行，反應了降息周期剛開啟時對債券利好影響最大，而最後一次降息後，政策預期兌現，利率不降反升。

第二輪，2012年6月至7月，連續2次下調存貸款基準利率0.5個百分點，此次降息伴隨擴大存貸款利率上下限的利率市場化改革，導致銀行負債成本上行，利差縮窄，對利率債利好影響非常有限，長債利率下行不到10bp，城投債下行約20bp左右。

第三輪，2014年11月，央行下調存款利率25bp，下調貸款利率40bp，同時放開存款利率上浮20%，債市利率先下後上，沖高回落，全月來看，利率中樞反而出現一定上行。2月28日降息之後的債券市場收益率反而出現了小幅反彈。

綜合以上分析來看，我們認為一方面央行降息已經接近尾聲（對應於貨幣政策寬松周期的尾聲），而且降息對降低利率的作用也越來越弱，同時，基於目前過於平坦的收益率曲線（Pricing in 了太多的降息），缺乏明顯安全邊際的債券市場需要一次比較大的調整（熊市陡峭，中長端的調整空間在30-50bp），來釋放收益率曲線中所隱含的貨幣政策的過度寬松預期風險（包括對寬松程度的預期和對寬松效果的預期）。

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