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地產“窮”金融“興”，股市“瘋”債市“熬” 作者：姜超 事件：3月30日，央行、住建部、銀監會三部門聯合發布《關於個人住房貸款政策有關問題的通知》，而財政部和國稅局也聯合發文調整個人住房轉讓營業稅。 我們的主要觀點： 地產政策頻出。14年以來數次出臺地產刺激政策，包括從14年4月到9月40多個城市取消限購，14年9月取消三套房限貸，10月放寬公積金貸款條件、14年11月、15年3月兩次降息等等。而當前4部委發文降低二套房首付至4成，同時降低公積金貸款首付成數，以及二套房交易營業稅。從購房資格、利率、首付成數等各個方面刺激地產需求。 目前效果有限。從效果來看，14年取消限購後地產銷量在5、6月短期反彈，但7月再度下降，降息後11、12月地產銷量短期反彈，但15年前兩個月地產銷量再度下降。預示本次房貸新政實施後，地產銷量雖有望短期回升，但持續性仍存疑。而14年3月起全國房價開始下跌，目前尚未止跌，房地產的財富效應尚不明顯。 地產時代結束。地產救市政策效果不佳緣於中國人口結構出現拐點，而地產剛需主要集中在年輕人口，因而13年地產銷量達到13億平米的峰值，近似於1300萬套新房，比1999年增加了10倍，按照城市化速度和年輕人口數看很可能接近新房銷售的頂峰。 金融時代來臨。14年降息降準之後地產市場缺乏起色，但股市大幅上漲，中國居民的財富配置正在歷史性地從房地產轉向金融資產。其背後的根本驅動力同樣來自人口結構變化：人口老齡化導致地產需求出現長期拐點，而老齡化導致勞動力稀缺、資本相對過剩，利率下行拐點出現，因而居民財富配置的存款時代和地產時代相繼結束，金融時代已經來臨。 短期股強債弱，長期股債雙牛。我們認為，驅動金融資產價格上漲的核心原因在於人口結構變化、利率長期趨於下降。但同樣是利率下降，股票類似於無限期的債券，而債券的期限一般在5年左右，因而債市財富效應弱於股市。當前股市氣勢如虹，房貸新政或加劇資金跑步入市，分流了債市資金，或推高債券整體收益率。但從更長期角度看，股市的持續上漲將降低藍籌的股息率，因而股市上漲反而會增加債市的配置價值，長期看股債雙牛依然可期。 一、房市新政降臨 央行、住建部和銀監會聯合發布《關於個人住房貸款政策有關問題的通知》，一方面鼓勵銀行業金融機構繼續發放商業性個人住房貸款與住房公積金委托貸款的組合貸款，二套房商業最低首付比例降至40%。另一方面，提出要進一步發揮住房公積金對住房消費的支持作用，首套房和二套房公積金貸款最低首付比例分別為20%和30%。《通知》還要求各級派出機構按照“因地施策，分類指導”的原則，做好與地方政府的溝通工作。 而財政部和國稅總局也聯合發文稱，個人將購買不足2年的住房對外銷售的，全額征收營業稅；個人將購買2年以上（含2年）的非普通住房對外銷售的，按照其銷售收入減去購買房屋的價款後的差額征收營業稅；個人將購買2年以上（含2年）的普通住房對外銷售的，免征營業稅，而此前是滿5年以上才能免征。 二、地產政策頻出 事實上，14年以來地產刺激政策頻頻出臺，政策基調從3月初政府工作報告中的“分類調控、抑制投機”到多個城市取消限購、930房貸新政和放寬公積金貸款條件，再到14年11月和15年3月的兩次降息。而當前5部委發文降低二套房首付至4成，同時降低公積金貸款首付成數，以及二套房交易營業稅。從購房資格、利率、首付成數等各個方面刺激地產需求。 三、目前效果有限 回顧08年以來歷史，歷次政策放松均迎來需求反彈：08年11月需求大幅回升緣於三部門聯合推出按揭貸款7折優惠利率，12年2月需求企穩則是緣於央行提出支持首次購房貸款需求。本輪全國地產銷量從14年3月步入負增長，限購取消後在5、6月短期反彈，7月再度下降，降息後11、12月地產銷量短期反彈，15年前兩個月地產銷量再度下降。估計本次房貸新政短期內將刺激改善性需求入市，地產銷量有望短期回升，但持續性仍存疑。 從房價表現來看，14年5月起全國房價開始下跌，到8月環比跌幅創下1.1%的新高，之後隨著政策的持續出臺房價降幅開始收窄，但目前尚未止跌。而其中分化比較明顯，一線城市房價環比在14年底已經轉正，而二、三線城市房價仍在下跌。房地產的財富效應尚不明顯。 四、地產時代正在結束 我們認為，導致地產救市政策效果不佳的一個重要原因在於中國人口結構出現拐點，從11年以來中國15-64歲勞動年齡人口的總數和占比都出現了下降。而人口結構和地產周期有重要關聯，因為地產的剛需主要集中在年輕人口，因而隨著人口紅利期的結束，所有發達國家的地產市場都相繼出現拐點。 從地產年度銷量來看，13年達到13億平米的峰值，近似於1300萬套新房，比1999年增加了10倍，按照城市化速度和年輕人口數看很可能接近新房銷售的頂峰。從14年來看地產銷量已經開始下降，進而導致了新開工，土地購置等多項數據的下滑。 五、金融時代已經來臨 14年以來，降息降準之後地產市場缺乏起色，但股市大幅上漲。回顧14年股債雙牛的行情，我們認為中國居民的財富配置正在歷史性地從房地產轉向金融資產，金融為王的時代已經來臨。 回顧中國居民財富配置的歷史，在90年代的財富增長主要靠存款，當時存款利率就高達10%。而在2000年以後的主要財富增長來自於房地產，一方面來自於地產銷量的大幅增加，同時來自房價的持續上漲。但從14年開始地產在居民新增財富中的占比降至40%以下，而銀行理財、股票、基金、信托、保險等各類金融資產開始崛起。 我們認為這背後的根本驅動力在於人口結構的變化，一方面人口老齡化導致地產需求出現長期拐點，另一方面人口老齡化導致勞動力稀缺、資本相對過剩，因而利率下行的拐點也出現了，因而無論是買房、還是存錢作為財富配置的時代都宣告結束，而未來只有配置在金融資產上可以增加財富。 過去10年的財富故事是房地產，圈的地多就進富豪榜，圈的地少的成為土豪。而未來10年的財富故事是金融資產，圈的金融資產多就是未來的富豪，圈的少也是土豪。 六、短期股強債弱，長期股債雙牛 我們認為，驅動金融資產價格上漲的核心原因在於人口結構變化、利率長期趨於下降。但同樣是利率下降，股債的受益程度有顯著差別，股票類似於無限期的債券，因而能最大限度受益於利率下行，而債券的期限一般在5年左右，因而受益程度不如股票，債市財富效應也弱於股市。 短期看，當前股市氣勢如虹，財富效應明顯，房貸新政或加劇資金跑步入市，而連帶IPO打新、股票優先級配資等各類股票相關收益率高企，分流了債市資金，將導致回購利率難以下降，同時推高債券整體收益率。因此短期股強債弱的格局還會延續。但從更長期角度看，股市的持續上漲將降低藍籌的股息率，目前工行股息率已經降至5%左右，低於AA級城投債6%以上的收益率，因而股市上漲反而會增加債市的配置價值，長期看股債雙牛依然可期。 股市“瘋”，債市“熬”——330地產新政點評 15年3月30日，央行、住建部、銀監會三部門聯合發布《關於個人住房貸款政策有關問題的通知》，財政部發文調整個人住房轉讓營業稅，上述地產新政均旨在改善居民住房需求，托底地產。 3月30日債市繼續調整，10年國開的估值收益率已接近4.16%，330地產新政對債市有何影響？我們的主要觀點是：股市“瘋”，債市“熬”。 第一、三部門聯合發布個人房貸新政，加之財政部調整住房轉讓營業稅，托底地產意圖明顯。新政規定居民二套房商業貸款最低首付比例降至40%，首套房和二套房公積金貸款最低首付比例分別為20%和30%。此外，財政部調整個人住房轉讓營業稅政策，購買2年以上的普通住房對外銷售免征營業稅。 第二、地產新政有助於短期地產銷量回暖。14年下半年至今，無論是930房貸政策、還是央行2次降息，均對地產銷量有明顯的提升作用。但是15年1-2月地產銷量再度下滑，330地產新政旨在提升居民住房需求、托底地產，化解二三線城市地產的高庫存風險。 第三、但地產新政對地產銷量的刺激持續性存疑，經濟基本面對債市沖擊或有限。其一，14年930房貸政策和2次降息後地產銷量雖有回暖，但持續性存疑；其二，從地產銷量到新開工、再到地產投資企穩存在半年時滯，而地產商仍面臨“去庫存”壓力，地產銷量的改善能否順利傳導到地產投資也存疑；其三，地產新政效果有限的最重要原因在於中國人口紅利消失，地產周期也將迎來拐點。 第四、不確定性繼續上升，短期“股強債弱”格局仍會延續，上調10年國開區間至3.8%-4.2%。從資金面看，當前股市氣勢如虹，地產新政或加劇資金跑步入市，而連帶IPO打新、股票優先級配資等各類股票相關產品的收益率高企，分流了債市資金，將導致回購利率難以下降，同時推高債券整體收益率。我們認為，330地產新政增加了債市的不確定性，短期“股強債弱”的格局還會延續，上調10年國開債波動區間從3.7%-4.1%至3.8%-4.2%。而從比價角度10年期國開債4.2%是短期收益率高點，但在市場情緒的急劇擺動之下，不排除被擊穿的可能。 第五、長期股債雙牛仍可期。從更長期角度看，股市的持續上漲將降低藍籌的股息率，目前工行股息率已經降至5%左右，低於AA級城投債6%以上的收益率，因而股市上漲反而會增加債市的配置價值，長期看股債雙牛依然可期。 具體來看： 第一、三部門聯合發布個人房貸新政，加之財政部調整住房轉讓營業稅，托底地產意圖明顯。新政規定居民二套房商業貸款最低首付比例降至40%，首套房和二套房公積金貸款最低首付比例分別為20%和30%。此外，財政部調整個人住房轉讓營業稅政策，購買2年以上的普通住房對外銷售免征營業稅。 第二、地產新政有助於短期地產銷量回暖。14年下半年至今，無論是930房貸政策、還是央行2次降息，均對地產銷量有明顯的提升作用。但是15年1-2月地產銷量再度下滑，330地產新政旨在提升居民住房需求、托底地產，化解二三線城市地產的高庫存風險。 第三、但地產新政對地產銷量的刺激持續性存疑，經濟基本面對債市沖擊或有限。 其一，14年930房貸政策和2次降息後地產銷量雖有回暖，但持續性存疑，例如14年11月末降息後地產回暖，但15年1-2月地產銷量再度下滑，地產仍取決於房貸利率和實際需求。 其二，從地產銷量到新開工、再到地產投資企穩存在半年時滯，而地產商仍面臨“去庫存”壓力，地產銷量的改善能否順利傳導到地產投資也存疑。 其三，地產新政效果有限的最重要原因在於中國人口紅利消失，地產周期也將迎來拐點。2011年以來，我國15-64歲勞動年齡人口的總數和占比都出現了下降。而人口結構和地產周期有重要關聯，因為地產的剛需主要集中在年輕人口，因而隨著人口紅利期的結束，所有發達國家的地產市場都相繼出現拐點。 第四、不確定性繼續上升，短期“股強債弱”格局仍會延續，上調10年國開區間至3.8%-4.2%。從資金面看，當前股市氣勢如虹，地產新政或加劇資金跑步入市，而連帶IPO打新、股票優先級配資等各類股票相關產品的收益率高企，分流了債市資金，將導致回購利率難以下降，同時推高債券整體收益率。 我們認為，330地產新政增加了債市的不確定性，短期“股強債弱”的格局還會延續，上調10年國開債波動區間從3.7%-4.1%至3.8%-4.2%。而從比價角度來看，10年期國開債4.2%是短期收益率高點，但在市場情緒的急劇擺動之下，不排除被擊穿的可能。 第五、長期股債雙牛仍可期。從更長期角度看，股市的持續上漲將降低藍籌的股息率，目前工行股息率已經降至5%左右，低於AA級城投債6%以上的收益率，因而股市上漲反而會增加債市的配置價值，長期看股債雙牛依然可期。 |