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國泰君安:為什麽今年債市表現不容樂觀

來源: http://wallstreetcn.com/node/214804

國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為,盡管貨幣政策寬松和寬松預期推動年初以來收益率下行,但隨著央行寬松接近尾聲和降息降準寬松效果越來越弱。從貨幣政策角度來看, 2015年債市不容樂觀。

長期以來,中國貨幣政策的大趨勢實際上是寬松:(1)從貨幣供應量角度來看,中國的貨幣供應量偏高。(2)中國的實際利率水平也位於較低水平。

中期來看,本輪寬松貨幣政策從2012年就開始了,不能把2014年以來的降息降準當中新一輪寬松的開始。當前是經濟下行周期的“尾聲”的概率顯然要高於新一輪“下行周期”的概率,這也意味著貨幣政策的寬松也將走到“尾聲”

短期來看,來自匯率層面的壓力已經使得降息降準的直接作用大幅下降。套利套匯資金在邊際上的流出,壓縮了短期利率的下行空間,事實上對沖了央行下調基準利率對降低資金成本的作用。同樣,匯率因素所導致的外匯占款偏低也使得降準的作用下降。

匯總梳理2008-2014年三輪降息過程,在降息的尾聲,債券市場對於降息並不敏感,甚至在當月出現了明顯反彈。

綜合來看,國泰君安認為一方面央行降息已經接近尾聲,而且降息對降低利率的作用也越來越弱,同時,基於目前過於平坦的收益率曲線(Pricing in 了太多的降息),缺乏明顯安全邊際的債券市場需要一次比較大的調整(熊市陡峭,中長端的調整空間在30-50bp),來釋放收益率曲線中所隱含的貨幣政策過度寬松預期風險。

以下是徐寒飛的正文:

【導言】1月份CPI跌破1%,PPI持續負增長,其他經濟增長數據也未出現明顯改善,M2增速繼續下行創新低,海外部分經濟體央行紛紛降息,2月份央行月初降準和月末降息兌現了市場的政策寬松預期。顯然,持續的降息預期是推動1月份以來債券收益率下行的關鍵因素。不過,我們對於貨幣政策以及對債券市場的影響的看法是,(1)央行寬松接近尾聲;(2)降息降準的寬松效果也越來越弱。因此,從貨幣政策角度來看,我們認為2015年債券市場不容樂觀。

長期以來中國貨幣政策的大趨勢實際上是寬松。我們從量和價兩個角度來看中國貨幣政策的實際寬松程度(當然,我們這里不考慮央行“口頭”上所宣稱的政策“寬松”、“穩健”或者“中性”,只考慮從數據來看的實際寬松程度)。

(1)從貨幣供應量角度來看,中國的貨幣供應量偏高。如圖1所示,根據世界銀行的數據,M2/GDP的比值從2000-2013年的變化,在樣本國家中(主要發達國家和新興市場國家),中國的M2/GDP僅次於日本,大幅高於其他國家,接近200%。而且十年以來的變化來看,日本的M2/GDP僅從2000年的241%上升到248%,而中國則從2000年的137%大幅上升到195%,邊際上升的幅度是最大的。顯然,無論是對比發達國家,還是其他發展中國家,中國的廣義貨幣存量相比GDP來說,都幾乎是最高的。

(2)中國的實際利率水平也位於較低水平。如圖2所示,我們將實際利率和GDP增速進行了對比,均衡線以下偏離越遠的國家,其實際利率的相對水平(與GDP增速水平相比較)就越低。可以看到,中國的實際利率水平並非像絕對水平那樣偏高,也是屬於偏低的國家之一(考慮到物價水平的下降,2014年的數據略有回升)。當然,由於中國的物價指數中非食品項中的居住無法完全度量居民的居住成本(無法準確度量房租和房價的上漲),此外利率長期受到管制(尤其是存款利率的上限)也導致名義利率水平無法準確反映融資供需均衡水平(存在金融抑制現象),中國實際利率水平存在被高估的可能性。

中期來看,本輪寬松貨幣政策從2012年就開始了,不能把2014年以來的降息降準當中新一輪寬松的開始。由於經濟中周期(內部和外部)的存在,導致貨幣政策在邊際上仍然有“寬松”和“收緊”的差別,根據我們的觀察,中期來看,貨幣政策事實上已經寬松相當長的一段時間了,本輪貨幣政策的寬松實際上從2012年就開始了。

2008年之後,貨幣政策經歷了收緊到再次寬松的過程。2008年在次貸危機爆發之後,經歷過一輪短暫的貨幣政策寬松之後,以重啟1年期央票為標誌,央行貨幣政策從2009年開始回歸中性,在2010年10月份重新開始加息,貨幣政策重回緊縮。而以2011年11月份重新下調準備金率為標誌,政策重回寬松軌道。2012年央行兩次降準,兩次降息。2013年央行在準備金和利率調整上沒有任何操作(僅有公開市場操作的調整如重啟央票和正回購,以及一些創新了一些定向工具)。2014年央行在4月份開始定向降準,分別在7月份、9月份和10月份三次下調正回購利率,11月份降息,2015年2月4日降準,2月28日降息。

貨幣政策在2012年重回寬松的邏輯很簡單,就是經濟增長的持續下行。以工業增加值增速為例,2012年之後連續三年持續下滑(2013年三季度經歷了短暫的反彈),目前已經下降到7-8%的歷史低位(對應GDP的增速為6-7%),下降的宏觀周期與貨幣政策寬松周期顯然是一致的。

簡單的對比歷史數據,當前的工業增速已經下降到1997年以來的最低水平附近,即使更為悲觀的投資者認為還有下降空間,但是我們認為中期來看應該是一個環比增速的底部。再考慮到貨幣政策實際上已經是持續寬松3年(2013年的資金成本上升是外部流動性和國內主要金融機構資產負債調整的結果,不能看作是央行貨幣政策主動引導的),當前是經濟下行周期的“尾聲”的概率顯然要高於新一輪“下行周期”的概率,貨幣政策的寬松也很可能即將走到“尾聲”(此外,也要考慮到美聯儲貨幣政策也將走向正常化)。

短期來看,來自匯率層面的壓力使得降息降準的直接作用大幅下降。2014年四季度以來,由於人民幣匯率的反向變化,導致境內外的套利收益大幅下降,海外資金流入進行套利套匯操作的利差空間大幅縮窄,創下了2012年以來的歷史低位。根據我們的測算,境外資金套利套匯預期收益率已經大幅縮窄甚至為負,加劇資金流出和貶值預期。資金在邊際上的流出,壓縮了短期利率的下行空間,事實上對沖了央行下調基準利率對降低資金成本的作用。

外匯占款持續偏低也使得降準的作用下降。此外,隨著匯率波動加大,套利套匯資金頭寸風險顯著加大,預期收益率的劇烈縮窄將加劇資金流出趨勢,事實上,2014年資本與金融項目連續3個季度持續逆差,以“新增外占-貿易順差-FDI”倒算的熱錢規模從2014年5月起也顯示持續流出趨勢,從2015年全年來看,人民幣匯率貶值風險仍持續存在。外匯占款縮水導致央行下調法定準備金率對釋放超額準備金的作用在下降(僅起到對沖作用,甚至有所滯後),此外,為了穩定人民幣貶值預期,央行在公開市場操作上必然要凈回籠人民幣,這同樣削弱了降準釋放流動性的效果。

此外,如表1所示,從2014年三季度以來央行的政策操作特征來看,寬松操作以定向操作為主,“化整為零”的做法,使得政策對預期的影響不夠,雖然使得市場的寬松預期不斷增強,但是實際的寬松效果也會打折扣。

最後,我們匯總梳理下2008-2014年三輪降息過程,在降息的尾聲,債券市場對於降息並不敏感,甚至在當月出現了明顯反彈。

第一輪,2008年9月至12月,連續5次下調存貸款基準利率2.16個百分點。前兩次降息操作均帶動收益率大幅下行,反應了降息周期剛開啟時對債券利好影響最大,而最後一次降息後,政策預期兌現,利率不降反升。

第二輪,2012年6月至7月,連續2次下調存貸款基準利率0.5個百分點,此次降息伴隨擴大存貸款利率上下限的利率市場化改革,導致銀行負債成本上行,利差縮窄,對利率債利好影響非常有限,長債利率下行不到10bp,城投債下行約20bp左右。

第三輪,2014年11月,央行下調存款利率25bp,下調貸款利率40bp,同時放開存款利率上浮20%,債市利率先下後上,沖高回落,全月來看,利率中樞反而出現一定上行。2月28日降息之後的債券市場收益率反而出現了小幅反彈。

綜合以上分析來看,我們認為一方面央行降息已經接近尾聲(對應於貨幣政策寬松周期的尾聲),而且降息對降低利率的作用也越來越弱,同時,基於目前過於平坦的收益率曲線(Pricing in 了太多的降息),缺乏明顯安全邊際的債券市場需要一次比較大的調整(熊市陡峭,中長端的調整空間在30-50bp),來釋放收益率曲線中所隱含的貨幣政策的過度寬松預期風險(包括對寬松程度的預期和對寬松效果的預期)。

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