ZKIZ Archives

海外投資者或遲到中國股市 但不會錯過債市

來源: http://wallstreetcn.com/node/214359

作者為上海浦東發展銀行總行金融市場部宏觀分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。

隨著2014年中國資本市場加大了對外開放力度，海外資金流入、境內藍籌股票的低估值也成為市場看好A股市場的重要理由。從2014年11月滬港通開通後，南下流入滬股的資金在2014年使用效率一度較高，余額占比快速下降至75%，但在2015年至今的流入變得較為平緩，目前余額占比為66%。但隨著歐洲央行推出QE，瑞士、丹麥等更多國家央行加入負利率行列，中國債券市場高息票收益更顯突出。我們預計對於海外投資者而言，他們或遲到股市，但不會錯過債市。

在股票市場方面，盡管資本項目開放加速，可流入A股資金增加，但考慮到海外避險情緒、企業盈利下行周期和市場高波動率，預計未來資金流入可能低於市場預期。

去年以來，我國資本市場對外開放步伐加快，包括QFII、RQFII的擴容，滬港通的引入，均為市場提供了增量資金。截止今年1月，QFII和RQFII額度達到7180億人民幣，滬港通額度達到3000億人民幣。此外A股的低估值成為看多市場的另一理由，以滬深300指數來看，市盈率在15倍，發達國家中標普、DAX指數市盈率大致在18倍，日經指數在20倍左右，僅從這一點來看A股的藍籌有估值優勢。但我們認為估值並非引導資金流動的決定因素，因其既取決於市場風險偏好變化，也在於遠期盈利情況的貼現。我們認為後者取決於投資者經濟、企業經營看法。從花旗經濟意外指數來看，中國在2014年3季度後的大部分時間均處於負值，顯示海外投資者對於中國經濟看法較為謹慎。此外2013年的QFII擴容也達到122億美元，但是當年滬深300跌幅仍達到6%。因此無論是新增資金規模，還是相對估值情況未必是引導資金流入的充分條件。基於如下理由，我們認為未來一段時間海外資金對於A股資金增量貢獻依然較為有限：

第一，海外投資者避險情緒較高，這影響投資者對於高貝塔新興市場，也包括中國市場的資金配置。從介於0—1期間的花旗宏觀風險指數來看，在2015年2月10日達到0.88，這幾乎與2008年“次貸危機”、2011年夏歐洲危機的水平相當。我們認為包括油價大幅波動、烏克蘭問題、希臘債券談判、俄羅斯金融市場波動等較多風險事件，增加了市場波動率，也壓制了投資者情緒。從廣義譜資產的投資回報來看，JP摩根新興市場貨幣指數從高點貶值了4%，新興市場高收益債指數的回報接近0。

第二，由於海外投資者更看重盈利回報，估值擴張帶來的市場上漲對其吸引力未必很高。我們不認為發達市場的上漲決定因素在於量化寬松，因相比歷史平均15.6倍市盈率來看，目前18.16倍的市盈率高估僅為16%，反之較快的企業盈利增長更為重要。從資本回報率來看，目前標普指數達到7.6%，滬深300指數在5.8%，基本與日經225指數持平，而在2007年末中國的資本回報率一度高達10.2%（圖1）。

企業資本支出放緩是拉低市場預期的另一個因素，因這影響投資者對於前瞻性投資回報的看法。我們以2005年數據定基為100來刻畫企業資本支出情況，中國滬深300企業資本支出在2009年中觸及155高點後持續回落，目前相比高點跌幅達到20%，反觀美國在2010年6月資本支出達到底點後，迄今增幅接近60%。從宏觀層面而言，中國企業依然面臨產能過剩、需求低迷壓力；反觀美國企業在“次貸危機”中保持了良好的資產負債表，隨著居民部門去杠桿的完成，盈利回升驅動資本支出擴張，從這一點我們就不難理解中、美股票表現差異。

第三，海外投資者更看重風險調整後的回報，市場高波動率並不是其所樂見。2010年後標普、國內滬深300、創業板的30天歷史波動率遠高於標普指數水平，其中創業板的平均波動率在28%、滬深300在21%，標普指數僅為14%。在2014年四季度，隨著信用交易大幅擴張，融資融券余額突破1萬億，滬深300波動率接近40%，同期標普指數僅為16.6%。

與股票市場不同，我們認為海外投資者對於債券市場仍將看好，這基於全球貨幣環境依然寬松、中國息票收入較高和主權信用穩定三個因素。

首先，我們認為海外流動性環境對於全球高等級債券仍將是支持性的。1月22日歐洲央行推出了1.1萬億歐元的QE，丹麥、瑞士、澳大利亞等國家紛紛降息跟隨。從美國經濟來看，盡管非農就業增長強勁，但私營部門時薪增長為2.2%，僅與歷史平均水平相當。此外花旗經濟意外指數從2014年12月末40的高點大幅下滑至2月11日下滑至-29.8，反映經濟複蘇仍未加速，因此市場對美聯儲加息時點預期並未提前。從以上方面來看，全球流動性依然較為寬松，這會對資產價格形成支撐。

其次，發達國家的量化寬松政策使全球長期國債收益率大幅收窄，目前10年期美債、德債的收益率為2%、0.68%，西班牙和意大利債券收益率在1.6%，而中國國債、國開收益率仍達3.4%和3.75%。因此投資中國債券市場仍有較高的絕對收益。此外，相對於發達國家央行已將利率降低至0附近，而中國央行寬松政策仍在途中，利率看跌期權依然存在，也使收益率仍有下行空間。

最後，我們認為中國主權信用情況依然穩定，這既在於財政的可維持，也在於人民幣匯率穩定。財政方面，雖然政府債務占GDP比例達到55%，但預計隨著財稅體制改革深入，中央和地方事權、財權的再分配，債務規模會得到有效約束，以此保證財政收支平衡。匯率方面，我們預計貿易盈余仍將維持，而本幣在計價、結算等領域的使用範圍擴大和均有助人民幣成為“硬通貨”。

綜合以上，我們認為相比高波動的股票市場，海外投資者或更青睞我國債券市場。隨著境外央行和金融機構資金流入，從趨勢上說，債券收益率仍有下行空間，這既有助壓低境內企業融資成本，也拓寬了企業直接融資渠道，利於多層次資本市場建設。

 

 

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)