中國版QE的猜想：周小川的下一步棋？

中國版QE的猜想：周小川的下一步棋？ 作者：江金澤 中國央行上周六（2月28日）再降息，將金融機構一年期貸款和存款利率分別下調0.25個百分點至5.35%和2.5%，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。 對此，蘇格蘭皇家銀行經濟學家Louis Kuijs稱，下一步，“QE是一可能的替代選擇”，中國央行“已經采取了一些類似於小型QE的措施。” 中國央行去年使用了諸多直接借貸手段為金融機構提供流動性支持，如通過抵押補充貸款（PSL）向國開行提供一萬億資金，國開行以貸款收益作為抵押，使用這筆資金支援基礎設施項目建設。又如央行通過常設借貸便利（SLF）向諸多金融機構提供總量達數千億元的1~3個月貸款，金融機構以高信用評級的債券類、優質的信貸類資產作為抵押，央行藉此可以引導短期利率的走勢。 花旗集團首席經濟學家Willem Buiter認為，與國外的QE不同的是，中國央行比起資產負債表體量更註重資產負債表的構成。 隨著中國經濟下行風險不斷增加，中國中央和地方政府都面臨著加大刺激力度的壓力。但中國地方政府在過去大興土木時又積累了巨量的債務，在中國不斷開放金融市場，利率市場化加速的背景下，一些地方政府甚至面臨破產的風險，如何有效刺激經濟成為了難題。 2013年底時中國審計署審計的地方政府債務余額17.9萬億元，而根據瑞穗證券的最新的數據，這個數字可能達到4萬億美元（24.5萬億元人民幣），這一規模已經超越德國經濟總量。此外，由於中國大量行業產能過剩，以更多的投資促進經濟的邊際效用也在遞減。 所以日本作為一個典型的高負債率國家，其央行行長黑田東彥就指出，貨幣政策最適合解決高負債國家的問題。 瑞銀中國首席經濟學家汪濤曾表示，通過增加中國國內資金流動性，中國央行就可以在不增加國家債務的前提下穩定中國的物價環境。 隨著今年1月份消費者物價和生產者物價雙雙五年來最低位，中國融資環境也變得越來越嚴峻。由下圖可以看見，盡管去年四季度進行了降息，但真實利率（名義利率-通脹率）至今還一度上升了80個基點。“這意味著貨幣環境收緊，與疲軟的實際活動形成強烈發差，”汪濤稱。 0.png (23.49 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳 由下圖還可以看到，自降息前到降息後七年以下的中短期國債收益率反而出現了大幅上漲（此外值得註意的是，中國的銀行間國債收益率曲線非常畸形，中短期收益率常常出現倒掛的情形）： 0 (1).png (201.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳 而且，銀行間拆借利率在去年底降息前後也出現了類似的反應： 0 (2).png (193.21 KB, 下載次數: 0) 下載附件 1 小時前 上傳 所以，可以看出在降息的邊際效果越來越弱，負面影響卻越來越大的時候，QE成為另外一種可替代的選擇。 不過，不同於日本的降息空間早已經為0，所以只能祭出QE政策，而中國受益於大宗商品價格下跌，同樣擁有較低的通脹環境，給央行留出了動作空間。 中國的銀行的大部分利潤來自存貸利差，盡管前兩次降息的存貸款利率是雙雙下調的，但考慮到存款利率有1.3倍的上浮空間，而銀行往往是將此利率一浮到頂，這無疑更加擠壓銀行的利潤空間，且在經濟形勢不佳、企業風險加大的情況下，銀行的貸款意願降低，央媽的好意無法直接傳導至市場，反而造成市場上資金情況更加緊張。 但QE卻相對可以更有效的降低市場利率。比如美國版QE，主要通過購買中長期國債和高評級信用債，壓低中長期利率水平，來刺激投資、消費帶動就業增長和經濟複蘇。中國版QE也可以有相同功能，相比降息降準可以釋放更大量基礎貨幣，通過壓低中期利率這一中間目標，最終傳導至終端實體經濟領域。 此外，由於地方政府債務壓力已經很大，通過購買地方政府或其融資平臺的債務，將潛在的風險轉移並稀釋至央行看起來動機合理。 當然，就中國的情況來說，照搬西方的QE存在難度： 首先中國的無風險資產很少，國債和部分政府債務作為重要的無風險資產銀行可能未必願意賣給央行，強行收購反而造成銀行成本升高； 其次，中國債券市場缺乏體量和深度，央行也難以獲得足夠的多的國債供給。 所以，目前來看通過SLF和PSL等定向“QE”對降低市場利率的作用可能更大。 來源：華爾街見聞、全球央行觀察

德拉吉施壓 希臘下一步如何走

歐洲央行行長德拉吉昨日施壓希臘，敦促希臘政府采取行動推動救助協議，否則可能面臨錢荒。西方分析人士認為，留在歐元區雖然也符合希臘的民意，但希臘政府爭取的是對財政等重要宏觀經濟政策的控制權，即使爭奪不成，棄用歐元、換回德拉馬克，對希臘可能只是陣痛，未來會更快複蘇。

下周啟動的歐洲央行購買債券計劃不包括希臘和塞浦路斯的債券。德拉吉昨日在新聞發布會上表示，歐洲央行已借款給希臘1000億歐元，向希臘提供的貸款占其GDP的比重為68%。歐洲央行將希臘銀行業緊急流動性援助限額上調5億歐元，但並未恢複希臘國債作抵押品時享有的信用評級豁免權，這是因為希臘政府還沒有采取具體政策行動。未來條件滿足後，歐洲央行將恢複希臘的這一豁免權。

上月希臘與歐元集團達成一致，將給予希臘的救助協議延長四個月，使希臘今年春季能償還IMF的貸款，但無法覆蓋今年7月和8月應償還歐洲央行的近70億歐元款項。到今年4月，歐盟委員會、歐洲央行和IMF將評估希臘執行改革措施的進展，改革方案是保證此次救助協議延期的前提。本周歐盟委員會副主席等歐洲官員已爆出希臘可能需要第三輪救助的消息。

為《紐約客》雜誌撰稿的美國記者James Surowiecki認為，上月同意將救助協議延期實質上是拖延問題，希臘政府既要滿足國內選民又要滿足歐洲救助國，問題是兩方的需求截然不同。而且歐洲央行和IMF都表示擔心希臘的改革方案能否兌現。如果希臘接受歐洲的幫助，肯定要接受財政方面的監督，失去了一些主權國家對重要經濟政策的掌控權。

Surowiecki指出，到目前為止，希臘還沒有將退出歐元區（退歐）作為威脅救助方的籌碼。但希臘政府可能很快需要再考慮退歐這個選擇。按常規思維，如果希臘換回歐元以前的本幣德拉馬克，國內將爆發災難。華爾街見聞本周文章也提到，高盛認為希臘仍有可能退歐，但希臘政府就算重新起用德拉馬克，也不可能用它進口商品，希臘大體也仍是歐元化的經濟。

但Surowiecki認為，希臘政府換回德拉馬克對本國也有好處，比如出口商品價格更低、勞動力成本更有競爭力、可能帶旺旅遊業。而且，希臘將自2001年以來首次掌控本國的貨幣與財政政策。歷史上也有例子證明，經歷本幣突然貶值的國家往往短期受害，長期獲益。比如2001年阿根廷違約，阿根廷比索貶值，幾個月經濟動蕩後阿根廷持續幾年經濟飛速增長。冰島金融危機後也有類似的大發展。

Surowiecki援引美國經濟政策智庫經濟政策研究中心（CEPR）主管Mark Weisbrot的觀點稱，希臘需要的是全新的貨幣，不是貨幣貶值，必須捱過一場危機，經濟才會複蘇，而且複蘇的速度可能比人們預期的快。雖然歐盟現在對希臘退歐準備得比三年前充分，但退歐的政治影響會摧毀歐元項目。這也可以解釋，為何希臘退歐的威脅反倒有助於歐洲的凝聚力再次增強。

Surowiecki還認為，目前希臘政府還會努力在內部改變歐洲，希臘預算之爭不僅是融資方面的爭鬥，是關乎財政緊縮的觀念和小國家會不會對本國經濟命運有話語權。正如Weisbrot所說，對於一個國家最重要的宏觀經濟政策，希臘已經失去這方面的主權和民主，現在希臘要設法把這種控制權奪回來。真正的戰鬥還沒開始。

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中國版QE的猜想：周小川的下一步棋？

中國版QE的猜想：周小川的下一步棋？ 作者：江金澤 中國央行上周六（2月28日）再降息，將金融機構一年期貸款和存款利率分別下調0.25個百分點至5.35%和2.5%，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。 對此，蘇格蘭皇家銀行經濟學家Louis Kuijs稱，下一步，“QE是一可能的替代選擇”，中國央行“已經采取了一些類似於小型QE的措施。” 中國央行去年使用了諸多直接借貸手段為金融機構提供流動性支持，如通過抵押補充貸款（PSL）向國開行提供一萬億資金，國開行以貸款收益作為抵押，使用這筆資金支援基礎設施項目建設。又如央行通過常設借貸便利（SLF）向諸多金融機構提供總量達數千億元的1~3個月貸款，金融機構以高信用評級的債券類、優質的信貸類資產作為抵押，央行藉此可以引導短期利率的走勢。 花旗集團首席經濟學家Willem Buiter認為，與國外的QE不同的是，中國央行比起資產負債表體量更註重資產負債表的構成。 隨著中國經濟下行風險不斷增加，中國中央和地方政府都面臨著加大刺激力度的壓力。但中國地方政府在過去大興土木時又積累了巨量的債務，在中國不斷開放金融市場，利率市場化加速的背景下，一些地方政府甚至面臨破產的風險，如何有效刺激經濟成為了難題。 2013年底時中國審計署審計的地方政府債務余額17.9萬億元，而根據瑞穗證券的最新的數據，這個數字可能達到4萬億美元（24.5萬億元人民幣），這一規模已經超越德國經濟總量。此外，由於中國大量行業產能過剩，以更多的投資促進經濟的邊際效用也在遞減。 所以日本作為一個典型的高負債率國家，其央行行長黑田東彥就指出，貨幣政策最適合解決高負債國家的問題。 瑞銀中國首席經濟學家汪濤曾表示，通過增加中國國內資金流動性，中國央行就可以在不增加國家債務的前提下穩定中國的物價環境。 隨著今年1月份消費者物價和生產者物價雙雙五年來最低位，中國融資環境也變得越來越嚴峻。由下圖可以看見，盡管去年四季度進行了降息，但真實利率（名義利率-通脹率）至今還一度上升了80個基點。“這意味著貨幣環境收緊，與疲軟的實際活動形成強烈發差，”汪濤稱。 0.png (23.49 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:52 上傳 由下圖還可以看到，自降息前到降息後七年以下的中短期國債收益率反而出現了大幅上漲（此外值得註意的是，中國的銀行間國債收益率曲線非常畸形，中短期收益率常常出現倒掛的情形）： 0 (1).png (201.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:52 上傳 而且，銀行間拆借利率在去年底降息前後也出現了類似的反應： 0 (2).png (193.21 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:52 上傳 所以，可以看出在降息的邊際效果越來越弱，負面影響卻越來越大的時候，QE成為另外一種可替代的選擇。 不過，不同於日本的降息空間早已經為0，所以只能祭出QE政策，而中國受益於大宗商品價格下跌，同樣擁有較低的通脹環境，給央行留出了動作空間。 中國的銀行的大部分利潤來自存貸利差，盡管前兩次降息的存貸款利率是雙雙下調的，但考慮到存款利率有1.3倍的上浮空間，而銀行往往是將此利率一浮到頂，這無疑更加擠壓銀行的利潤空間，且在經濟形勢不佳、企業風險加大的情況下，銀行的貸款意願降低，央媽的好意無法直接傳導至市場，反而造成市場上資金情況更加緊張。 但QE卻相對可以更有效的降低市場利率。比如美國版QE，主要通過購買中長期國債和高評級信用債，壓低中長期利率水平，來刺激投資、消費帶動就業增長和經濟複蘇。中國版QE也可以有相同功能，相比降息降準可以釋放更大量基礎貨幣，通過壓低中期利率這一中間目標，最終傳導至終端實體經濟領域。 此外，由於地方政府債務壓力已經很大，通過購買地方政府或其融資平臺的債務，將潛在的風險轉移並稀釋至央行看起來動機合理。 當然，就中國的情況來說，照搬西方的QE存在難度： 首先中國的無風險資產很少，國債和部分政府債務作為重要的無風險資產銀行可能未必願意賣給央行，強行收購反而造成銀行成本升高； 其次，中國債券市場缺乏體量和深度，央行也難以獲得足夠的多的國債供給。 所以，目前來看通過SLF和PSL等定向“QE”對降低市場利率的作用可能更大。 來源：華爾街見聞、全球央行觀察

原油下一步如何走？你需要理解這個問題

油價未來走勢如何？法國興業銀行稱，你需要瞭解海上囤油套利在油價走勢中扮演的角色。

投資者的買入動機是廣泛的，也不總是基於傳統的市場分析的。由於現有對沖倉位的名義價值下降，他們熱衷於用新獲得的信貸額度鎖定低油價。捐贈基金和主權財富基金（SWFs）需要利用這一「機會」扳回近期的損失。

其核心在於：

現在以較低價格買入現貨，同時以較高價格賣出遠期合約，借此鎖住價差利潤。如果這一利潤高於租用、固定巨型油輪和交易費用，這種套利應該會發生。

以下是法興的具體分析：

1. 一旦陸上倉庫存滿，現貨原油會以更低價格成交以消除過剩產量。買家會買入實物原油，然後貯藏在巨型油輪上，每隻油輪可以儲油200萬桶（相當於2000份期貨合約）。以我們撰寫報告之時的價格（57美元/桶）為例，一艘巨輪的原油的名義價值達到1.14億美元。

2. 如果有可能的話，買家會選擇固定相對老舊的巨型油輪，因為它們的價格更為低廉，儘管效率也偏低。由於只是用來儲油，所以買家不會過於擔心效率問題。最近一次的數據顯示，合法商家的租用和固定費用約在4.3萬美元/天或1700萬美元（396天）。

3. 與此同時，買家通過遠期合約鎖定價差，以66.61（撰寫報告時）美元的價格賣出2000份遠期合約（每份合約等於1000桶）。一年獲得9.61（66.61-57）美元/桶的價差，意味著200萬桶（2000*1000）可以獲得1922萬美元的利潤。

4. 不過，除了油輪和固定費用外，其他費用也需要考慮在成本裡。 我們預計，船上原油的保險費用約是原油價值的1%，即約114萬美元/年。船體清潔（每月一次）和租船融資成本等支持加起來每年約212.2萬美元，全年支持共在326.2萬美元。

5. 此外，大部分巨型油輪都不允許直接在港口裝卸貨，因此還需要租用小型船隻進行原油的裝修。如下圖所示，基於當前的觀察，我們認為這還會增加65.1萬美元/年的成本。

6. 買家還需為期貨市場的倉位進行融資。保守估計，一份合約需要的保證金約是4500美元（包括應對波動需要的空間），那麼2000份合約就需要融資900萬美元，成本約在45.35萬美元。預計交易成本約在1.088萬美元。

法興認為，發現能讓該套利交易產生利潤的油價水平可以作為未來油價方向的一個重要指引。換言之，法興正在尋找足以讓期限價差擴大到吸引套利資金介入的現貨價格水平。

如圖所示，該行給出的案例顯示，布油價格需要在49美元附近，套利資金方有相當的盈利（300萬美元）。

不過，法興注意到，一旦這種套利交易啟動，反而會讓現貨價格遠離能夠開展這類套利的價格水平：

每一輪海上囤油，買家買入現貨都會對近端價格構成部分支撐，而隨著一年期合約被賣出，遠端價格會承壓——反而會縮小遠期對近期的溢價。近月合約價格需要低到足以讓套利產生經濟效益，這可能會是一個漫長的過程，需要一定的時間。

基於此，美國金融博客Zerohedge認為，未來油價可能會大幅走低。

北京的下一步 —— 一個不可能的任務！ 艾薩

那些P2P大佬下一步要幹嗎？

兩位頂級天使徐小平和楊寧都投了小覓，防丟市場是下一片藍海？

文 | i黑馬 蒲鴿

龐琳勇稱自己是從來都是一個實打實的創客。從斯坦福畢業後，他創立過4家公司，參與1家公司的NASDAQ IPO，2家公司被收購。

第一次見到龐琳勇是在GMIC全球移動互聯網大會上，他作為圓桌的演講嘉賓，探討了智能硬件出海的問題。在他創立的輕客科技公司（Slightech），其產品小覓被定位為全球最薄最強大的防丟神器。

第二次深入接觸龐琳勇是對他做專訪。

他談話氣場十足，言語中讓人充分感受到矽谷和斯坦福的氣息；他很自信，超強的跨界能力讓他在自我展現中駕輕就熟；他在聊到自己的產品時，充滿著熱情，眼睛里全是光芒，興致所到處笑得很開心，那是一種發自內心的對自己孩子的暖暖的笑。

談到小覓，他興奮地稱，從未如此期待過一個產品，以前都是為別人做產品，這次的智能硬件創業終於是做一個自己想用的產品了！

日前，他正忙著小覓在京東眾籌和indiegogo的同時上線，從一開始，小覓的定位就是全球化產品，中美同時發售。

為什麽小覓在天使輪能同時被兩位頂級投資人看中？防丟器都未來可以應用到哪些場景？小覓與同類競品相比，到底有哪些核心優勢？未來的防丟市場空間有多大？輕客科技創始人龐琳勇博士接受創業家記者的獨家專訪，也許您從中能得到答案。

專訪記錄（略有刪減和調整）：
 
相遇天使

記者：在智能硬件領域，投資人一般觀望比較多，真正去投比較少，這不像軟件，糾錯成本小，做能講講您如何拿到了兩位頂級天使的投資麽？這也算是爆點了。

龐琳勇：其實我也很意外。我去徐小平真格基金那邊也就不到三個小時，term sheet（投資協議）就簽了。想起來我都覺得很傳奇。其實我過去主要是見見我的斯坦福校友關愛之，想多認識一些斯坦福的校友。關愛之是斯坦福MBA畢業的，在真格做總經理。本來也就是吃個飯聊聊天，沒想到他們所有人都想聽我講講小覓這個產品，我就只好開講了，越講大家越興奮，大家看到我帶去的小覓樣品愛不釋手，講到一半我們就開始討論怎麽做小覓營銷了，就像一個team（團隊）似的。講完愛之就說咱們簽投資協議吧，我們就簽了。徐老師本來也投了很多斯坦福學生的創業，他覺得斯坦福學生創業的成功概率比較高。

記者：也就說，不光是產品，斯坦福本身就是一個背書。

龐琳勇：對，有這方面的原因。而我的經歷還很豐富，畢業後在矽谷呆了十幾年。我去的第一個公司屬於醫療儀器領域，有三千多人，一年內我做了好幾個新產品，申請了十四項專利，離開的時候我是公司當季申請專利最多的人。第二個公司我去的時候大概六十多人，四個月後在納斯達克上市，團隊很快從六十人漲到兩百多人，市值二十億美金。後來我作為聯合創始人的公司，經過兩次收購，最後全部賣掉了。中間還做過網絡遊戲和平板定制。大小公司，納斯達克上市，收購，跨行業跨界，經歷得多了，現在做起公司來也算是得心應手。

楊寧當時投資我們團隊，也是因為看中我做智能硬件所需要的跨界的才能。現在做小覓防丟器，真是有一種感覺----屬於我的時代到了。
 
核心技術

記者：就防丟來說，市場上已經有哪些比較好的產品呢？

龐琳勇：美國一家叫tile的防丟器，很有名，當然國內也有很多山寨廠家做了跟tile長得一模一樣的東西。我有試過tile，做得還不錯，但仍覺得有很多需要改進的地方。

記者：比如呢？

龐琳勇：tile有好幾個問題，一個是很厚，足足8毫米，放在錢包都鼓出來了。再一個，它的按鍵體驗不好。另外，他們的電池不能更換，用了一年差不多沒電後，只能買新的，有點浪費。

記者：那您在做小覓時，都有什麽樣的思考？在哪些地方做了改進呢？

龐琳勇;我們一直在想，到底什麽樣的防丟器才是真正著力在“防”上，而不是說丟了才來找。那麽第一個就要解決藍牙信號的問題。市場上很多同類產品的藍牙非常不穩定。

第二個，小覓的應用場景大致會包括鑰匙、錢包、行李、護照、小孩、寵物等，因此小覓在設計上就必須考慮到所有場景的適用性。比如，我們在小覓上設計了一個小孔，這樣就能掛在鑰匙或者包包上；小覓只有3.5毫米厚，算得上全球最薄防丟器，這樣就方便放在錢包里；背面設計成平的，可以方便地貼到筆記本、自行車或者狗的項圈上，也可以逢到小孩衣服上，或者放到鞋墊下面。

另外，考慮到不浪費，小覓的電池是可以更換的。為了不讓小偷方便拆卸電池，又得花心思去設計電池蓋。

記者：這其中哪些是小覓的核心技術呢？

龐琳勇：第一個是它的厚度很薄。

小覓的外殼采用不銹鋼材料，這樣的好處是強度足夠，還能做得很薄。

另外，芯片、電路板、電池也得特別薄，並且考慮如何攤平，如何放置，所有的都有賴設計。

第二個就是天線。

小覓的外殼其實就是天線。金屬外殼做天線非常難，要做很多的建模做各種各樣的仿真，要看它在各種情況下匹配相應的東西，是一個很複雜又很困難的研發過程。

我們這個天線能力可以將藍牙的搜素範圍增至50米，基本上是藍牙的極限了。

為此，我們申請了外形的設計專利，以避免山寨抄襲。雖然小覓的內部結構被拆開後很容易模仿，但外形上不能套用小覓的外形。如果換一個外形，又會掉入一個更大的坑，天線會出問題。這樣就形成了我們的一個技術壁壘。
 
防丟前景

記者：怎麽看待防丟這塊市場呢？

龐琳勇：之前有個統計，平均每個人一年因為丟東西造成的直接和間接經濟損失大概有八十多美金。防丟器絕對是一個剛需，而且一個人不止需要一個，錢包、鑰匙、電腦、行李，小孩，寵物、手機本身等，每個人至少需要四五個，這絕對是一個巨大的市場。

最早我們準備做手環，楊寧不看好，覺得即使做到極致，這個市場也很難出頭，因為做的人實在是太多了。但當我們把註意力轉為防丟時，他就很興奮，覺得這是一個潛在的大市場。當然這個市場還不成熟，需要培養用戶。現在大部分人知道手環，但不知道什麽叫防丟器。正因為如此，機會巨大。

記者：中美兩個市場對小覓有著怎樣不同的機會呢？

龐琳勇：從品牌角度來看，美國的防丟市場已經出現了tile這樣的知名品牌，做得不錯，市場也打開了。而中國還沒有一個知名的品牌出來，我們希望做這一塊的領導者。所以中國的品牌機會很大。

從價格來看，小覓的價位對於美國家庭來說都不需要考慮就可以買。而在中國，一般的白領可能不會考慮，但要廣泛推廣的話，價格承受力上還是需要考慮的。
 
創業初心

記者：您怎麽看您這次的創業？

龐琳勇：現在這個時代特別是這一兩年，確實人類歷史上最好的時代，它有這麽幾個特點：第一個，手機已經變成非常強大的可移動的計算中心，有GPS定位，各種傳感器和通訊功能。第二個，半導體芯片、藍牙芯片、各種傳感器越做越小，越來越便宜，也越來越強大了。有了這個基礎，你就可以重新定義很多的你的生活中所需要的東西。現在是做智能硬件最好的時代。

另外，由於長期在中美兩地跑，能將中國的制造和美國的前沿趨勢結合起來，加上早前的跨界和經驗，能把這個事很好地做起來。如果說以前只有矽谷的公司才是世界性的公司；那麽現在可以說是新硬件時代，只有橫跨中美的公司才更有可能成為世界性的公司。
對於小覓，我覺得這個是可以讓我下輩子都可以一直做的事情，這東西是我喜歡的，我想做一些自己覺得自己都有用的東西，不止是做軟件給那些大公司。做自己最快樂的事情特別容易堅持下去，我就是一個創客，我覺得我的時代到了。版權聲明：本文作者蒲鴿，由i黑馬編輯，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請與zzyyanan聯系，未經授權，轉載必究。

黑馬說：滴滴快的合並即將滿100天，不僅是朝陽區的群眾，各界人士都想知道這家新公司有哪些新氣象。於是，滴滴快的在位於朝陽區核心地段的中國大飯店召開了發布會，據說比兩家公司合並時的發布會排場還大。

在演講中，程維說了一些段子（現場沒人笑），也說了一些戰略。i黑馬獨家為你解讀合並後的滴滴快的將會怎樣發展。
 
文 | i黑馬 鄒蔚
編輯 | 王冀

（一）做最大的出行入口

程維說，滴滴快的的中長期目標是“致力於把所有交通工具搬到網上來，成為涵蓋出租車、專車、快車、順風車、代駕以及城市公交等多種出行工具在內的‘全球最大的一站式出行平臺’。”當年，作為剛剛興起的打車軟件，很多人“替”滴滴和快的思考過各種商業模式。今天，程維透露的信息是，滴滴快的是一個巨大的入口，但還會專註在交通出行領域。
 
（二）低端和高端一個都不能少

你可以把快車理解為廉價版的專車，在北京，它0元起步價，1.5元每公里。快車滿足了一部分對價格比較敏感的乘客的需求，他們對服務、車型沒有要求。和此前專車司機挑選乘客不同，快車服務由系統自動把單子推送給距離最近的車主。

專車ACE服務指的是專車極致體驗，它滿足的是那些對車型、服務有更高要求、並可以支付更高價格的乘客。據程維透露，提供專車ACE服務的司機須經過滴滴大學十多天的專業培訓並通過性格測試。平均來說，專車ACE服務比普通專車貴30%。
    至此，滴滴快的搭好了服務個人短距離出行市場的基本框架。這就好比一個訂酒店的公司（叫出租車），慢慢地自己管理起三星級酒店（專車），現在要滿足更多階層的需求，又管理起五星級酒店（ACE服務）和快捷連鎖酒店（快車）。
 
（三）用潮汐戰略刺激單量

所謂潮汐戰略，滴滴快的標準說法是：整合社會上的專業運力和零散運力，並通過分檔運營手段，來靈活滿足高峰期、低谷期不同時段的民眾出行需求。

據說，經濟學家周其仁曾去滴滴快的調研（周教授對程維說，滴滴快的帶給他的震撼不亞於當年小崗村帶來的震撼），順便給程維上了一堂經濟學普及課：用價格杠桿來平衡供需，然後滴滴快遞就搞出了這個潮汐戰略。

潮汐戰略其實很好理解，比如周末夜晚突降暴雨，用車需求猛增，站在街邊瑟瑟發抖的乘客打不到車，怎麽辦？系統臨時漲價！這個時候，一些車主本來是準備在家待著不出去了，但漲價讓他們覺得有利可圖（對另一些司機而言，漲價很可能也不足以打動他們冒雨出去載客），就會開始接單。對於一些乘客來說，通過支付更多車費打到了車，也是可以接受的。反之，在用車低谷期，為了激勵一部分原本坐公交車和地鐵的乘客用車，價格會臨時降到正常水平之下，有一部分願意接受這個價格的乘客就會改乘專車。這個其實不新鮮，Uber已經這麽幹了。
 
（四）出租車專車化

最近，又有多地出租車司機罷工，抗議專車讓他們收入降低。但是，在社交網絡上，網民不再完全同情出租車司機了，他們歷數出租車服務的落後，對比專車服務的好處。此舉相當於把出租車當專車看待，希望司機不再靠遊街拉客，降低空載率。
這包括三項具體方法：全部線上叫出租車、出租車動態調價、出租車服務升級。滴滴快的第一步措施是實施“100%應答”計劃，即用戶用滴滴快的叫出租車不再由司機挑選單子，而是由系統通過算法安排給最優的司機。
 
（五）推出順風車

一項C2C的用車服務，相當於拼車。
 
（六）成立機器學習研究院

滴滴快的成立這個機構的目的是為了大幅提升出行平臺的數據處理能力，它會涉及到人工智能分析技術、數據挖掘能力等。
 
小結：滴滴快的要下一盤很大的棋，現在棋盤已經擺出，正在往上面布子。在國內，滴滴快的合並後幾無對手，唯獨從國外“闖入”的Uber來者不善。到底是強龍不壓地頭蛇，還是外來的和尚會念經？相信用不了太久就會見分曉。版權聲明：本文作者鄒蔚，編輯王冀，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請與zzyyanan聯系，未經授權，轉載必究。

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市場下一步走向如何？熊市將何時到來？ 作者：高善文 我想跟大家簡單討論一下我對幾個以下問題的一些想法。 對於商業機構從事經濟研究、證券研究的工作人員來講，研究的目的是什麽？ 首先，作為一個商業機構的研究人員，研究工作最重要的目的，甚至唯一的目的，就是對未來提供明確和可以驗證的預測。 對客戶來講，研究報告好不好，第一個標準就是你的預測對不對。如果預測是錯的，邏輯說出了花，對客戶來講價值都是非常有限的。 那麽，如何做預測？人們對於世界的認識總是要從對歷史數據的研究出發，那麽，對未來具備預測能力需要一些重要的假設，即在原則上未來是對過去的重複。 但實際上，我們有很多證據和分析表明，“未來是對過去的重複”這一假設，在本質上是不成立的。 第一，人類社會受到技術進步的廣泛、強烈而持續的影響，而技術進步本身是不可預測的。 第二，個人、企業、政府都可以從過去經驗中學習，不斷調整自己的行為，也會基於預測采取行動，並使得預測失效。 第三，金融市場上是否存在客觀的、等待被認知的真相，是有疑問的；即使這一真相是存在的，人類是否有能力認識這個真相，也是有疑問的。 索羅斯的“反身性理論”也強調了投資者根據對市場的看法采取行動，行動影響市場的表現，這回頭又會影響人們對市場的看法。這一反射過程不斷篩選出各種“偏見”。 偏見得到強化，就是金融市場泡沫興起和膨脹的過程。偏見強化的力量有時是如此大。一些人即便清楚地知道這是一個泡沫，試圖做空它仍然是極其危險的，並且在多數情況下都會以失敗告終。比如美國2006-07年的房地產泡沫，很多人都看出了這是一個泡沫，但不能改變泡沫發展的路徑。 基於這三個方面的理由，我們傾向於認為，在本質上，未來是不可預測的。現實當中，只有當未來代表了對過去的重複時，研究工作才有可能提供正確的洞察和預測。 所以商業研究的價值取決於未來在什麽程度上以及在什麽時候體現了對過去的重複。作為商業機構的研究人員，我常常提醒自己，要心懷謙卑，對市場永遠要心存敬畏。事業的成功首先取決於運氣有多好，取決於你是否在正確的時間，出現在正確的風口上。 什麽是股票？ 對於金融學的教授來講，股票價值是企業價值的一部分，取決於未來預期現金流的折現，股票價格圍繞價值波動。但實踐之中這有一系列的問題。例如，原則上未來是不可預測的，這樣我們就無從知道股票的未來現金流，從而在原則上無法做出價值判斷。 更重要的是，股票價值真的是企業價值的一部分嗎？一個上市公司投資預期回報率10%，對股東而言資金的機會成本15%，這時，從股東利益最大化的角度講，公司不應該進一步擴大投資，而應該把利潤返還給股東。但實踐中，如果沒有完備的公司治理機制去保證管理層這樣做，沒有強有力的法律體系和文化去保證管理層對股東的契約責任，那麽管理層仍然會用利潤進行投資，從而形成了對股東價值的破壞。同時，從股東的角度看問題，公司未來的現金流與股票未來的現金流也許沒什麽關系。 如果公司投資預期回報率是20%，資金機會成本是15%，這樣利潤就應該繼續投資，甚至公司繼續對股東增發，募集資金來投資。此時即便沒有強有力的公司治理和約束機制，股票價值也有希望變成公司價值的一部分，伴隨公司價值的增長而高速成長。這種股票，實際上就是成長股。從這個角度講，中國股民選擇成長股也是有道理的，成長股避免了大股東、小股東和管理層之間的利益沖突。 另外，股票還可以是籌碼，是一種交易者進行博弈的工具。投資者可以完全不關心業績和成長，只要把籌碼拉起來以後有人追，就可以了。一個有說服力的例子就是AH股溢價。去年10月滬港通開通，AH股的溢價非常接近0，這被解讀為滬港通是公開信息，市場吸收了這個信息。但時至今日，滬港通背景下，AH股溢價達到了驚人的30%。 同一只股票有相同的基本面，從股票價值判斷的角度，30%的溢價，應該使得更多資金從A股湧入H股。可事實正好相反，在很長時間內北上資金的規模明顯大於南下資金規模。對投資者來講，這時候的股票接近於籌碼，跟內在價值沒多少關系。 一旦把它看成一個籌碼，就是我來拉，你來追。我拉漲了，你不追，怎麽辦？我可以跟你講故事，講到你追進來為止。而基本面的重要性在於，它提供了一個大家交換籌碼的借口。比如證監會放松供應管制了，央行降息了，表面上來看，這些基本面的變化，對現金流的預測都有影響，但實際上也許只是一個借口，“A股也許就是基於基本面的趨勢投機”。股票漲了以後有更多人信，更多的資金進來，這個認知與事實的反饋過程得到強化，就會推動泡沫的興起。 經歷近一年的上漲，市場下一步的走向是什麽？ 2007年市場到達最高點，同時企業盈利也到達最高點，之後指數和盈利都開始下跌。可是2009年經濟開始恢複，到了2011年上半年，整個上市公司的盈利基本回到2007年的高點，中小板的指數創出了新高，但是主板的指數比2007年的指數差一半。 把這一點解釋成盈利差異，是很難說得通的，因為盈利看起來是一樣的強勁。 另外一種解釋是資金充裕性的差異。2007年流動性充足，所以指數推得非常高，2011年流動性沒有那麽過剩，所以只把中小板推上來了，主板推不起來。就好比一條幹涸的河道，一般的溪流只讓小木船漂起來了，大輪船漂不起來，除非發了大水，而2011年水不夠大。但2011年，中國房地產市場創出新高，遠高於2007年的高點。房地產市場市值在百萬億量級以上，而直到現在整個股票市場的市值不到60萬億，從房地產市場來觀察，流動性似乎並不少。 那原因是什麽呢？ 一個原因看起來是主板喪失了成長性，甚至一些公司從一個價值創造的過程，轉入到一個價值毀滅的過程，這需要估值體系的重建，需要估值的大幅度下降來補償。 另外一個原因，我們認為是主板市場在吸收中國經濟越來越大的房地產泡沫風險。房地產泡沫風險表現在兩個層面上，第一是銀行有大量的房地產市場相關的貸款，第二是銀行有大量的地方融資平臺的貸款，其抵押品很多都是土地，而土地的價格基本依賴於房地產泡沫的維持。 2009-2011年中國房價大範圍地上漲，而我們剛剛目睹了美國房地產市場泡沫的破滅和次貸危機的破壞性。當大家普遍認識到泡沫風險的時候，市場也就不斷地price in這個風險，結果就是房價漲得越高，藍籌股的估值被壓得越低。這個結論如果是正確的，我們可以預判，房價泡沫見頂的時候，就是藍籌估值見底的時候。這基本地解釋了過去一年藍籌股的上漲，因為2013年底以後，房地產去泡沫的過程開始得到確認，同時地方債務風險開始得到控制。 那麽下一階段對藍籌股市場來講，刺激市場持續上漲的催化劑會是什麽？再討論房地產或許已經沒有太多的意義，雖然目前國企改革和流動性寬松繼續維持著市場的樂觀情緒，但我認為最可能的催化劑是，企業盈利在什麽時候，出現比較全面的恢複。這會對市場帶來重大影響。 歷史上促成A股牛熊轉換的一個重要原因就是貨幣的放松和收緊。很多牛市的頂部，都是因為通貨膨脹超過6%和嚴厲的貨幣緊縮導致的。在我們把股票理解為籌碼之後，籌碼漲不漲就是資金和籌碼誰多的問題，錢多籌碼少就漲，錢少籌碼多就跌。這樣我們很容易知道，為什麽A股對貨幣緊縮如此敏感，因為貨幣緊縮把市場上的資金都收走了，籌碼交換的遊戲戛然而止。未來熊市什麽時候到來？一個可靠的充分條件也許是CPI超過5%，大家可能需要離場休息至少一年半的時間，並且市場的下跌是不能輕易言底的。CPI現在是1.5%左右，我認為在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太會出現CPI趨勢性的上升。 還有一個重要影響是註冊制。對於創業板來講，在100倍的市盈率上去交換籌碼，是一個充滿爭議和不確定性的遊戲。即便沒有貨幣的緊縮，如果有籌碼的集中釋放，這個市場可能也有問題。但是我認為它也許不會導致主板的轉折。 還有一個條件是創業板出現重大醜聞，導致成長的邏輯被證偽，這時市場也會出大問題。再比如如果經濟出現了恢複趨勢，並且得到確認，那麽資金將回流實體經濟，同時這也很可能證偽許多成長股的邏輯，這時創業板、甚至中小板的估值體系也會受到沖擊，甚至需要重建。 總結 很多人問，為什麽5年前我們的一些趨勢預測，在方向上大體說得過去，例如經濟增速、通脹、資本市場表現等等。原因是我們在當時就比較深入地研究了很多國家的重化工業化過程，然後發現它的模式和資本市場的反應是比較一致的，在這個意義上來講，未來是對過去的重複，中國重複了韓國、日本和德國在幾十年以前、甚至更早以前就走過的歷史。 但另一方面，我們正處在一個前所未有的技術革命浪潮中，移動互聯網和智能手機帶來的沖擊隨處可見，這時未來並不是過去的重複。在創業板市場上如此容易出現高估值，以至於大家通常說它是泡沫，一個因素是技術變化特別快，未來難以預測，許多商業邏輯具有合理性和吸引力，但又難以證偽。 那麽創業板怎麽做預測？一種看法是，投資創業板最主要的是投資創業板公司的創始人。例如，一些創業板公司，人們可以不斷質疑說業績不行，凈資產不行，但是它的堅定的持有者說它能到1000億市值，這不是說他知道未來的現金流是什麽，而是他覺得公司老板值這個價，這個創始人靠譜，有強大的執行力和豐富的想象力，並且在過去幹成過事，商業模式也有合理性。剩下的就是趨勢，跟著趨勢，他也不知道最後走成什麽樣。這是基本的分歧，它不是現金流的預測，而是對創業者價值的預判，以及在次要程度上對商業邏輯和模式的判斷。 （來源：新財富雜誌） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

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“債券之王”的下一步：做空深成指

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4629475.html

“債券之王”的下一步：做空深成指

一財網 羅琦 2015-06-08 15:50:00

“繼德國債券‘一生一次’的做空機會後，下一個‘一生一次’的做空機會是深證成指，還沒開始噢……”“債券之王”格羅斯拿著手中的黑莓，通過Janus Capital推特賬號點下了發送鍵，發出了這條簡短的推特，放大的字體暴露了他惆悵且得意的內心戲。

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“繼德國債券‘一生一次’的做空機會後，下一個‘一生一次’的做空機會是深證成指，還沒開始噢……”“債券之王”格羅斯拿著手中的黑莓，通過Janus Capital推特賬號點下了發送鍵，發出了這條簡短的推特，放大的字體暴露了他惆悵且得意的內心戲。

同樣在2015年4月21日，自信滿滿的格羅斯也發布了一條類似的推特:“德國10年期國債=一生一次的做空機會，比1993年英鎊還好的機會噢，一切只是時間問題。”

德國國債投資者的噩夢也正是從4月21日開始的，從這天開始，德國10年期國債的收益率不斷飆升，在上周四還創下了今年的新高，最高達到0.992%，而就在4月17日，德國10年期國債收益率還曾降至0.049%，創下歷史新低。

在這短短的33個交易日內，德國10年期國債收益率翻了19倍，攪動了整個全球市場，究竟是誰真的抓住了此次一生難遇的獲利機會呢?

極具諷刺意味的是，格羅斯自己並沒有抓住這次千載難逢的機會，他所管理的債券基金Janus Global Unconstrained Bond沒有做空德國國債，因此損失了2.6%，抵消了今年前幾個月的收益，使基金倒虧0.04%。格羅斯在6月的投資者簡報中解釋道，“做空德國國債的機會確實是"一生一次"的，然而時機選對了，卻沒能好好執行”。

格羅斯

“一生一次”的機會並不少見

2012年10月，瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬曾經稱:“美國房地產已經在大底了，美國房地產是我們這輩子能遇到的一次的投資機會。”

而美國房地產確實自從2012年以來有了不小的複蘇，美國道瓊斯房地產指數在3年內上升了22.9%，Wilshire美國房地產基金指數上升26.84%，標準普爾房地產開發商總收益指數在3年內飆升了100%。

究竟美國房地產是否“一生一次”的抄底機會，還需要看未來走勢。

然而，美國國債自1981年至2015年以來，走勢一直向下，對於部分投資者而言，這確實是一個很典型的“一生一次”案例。

1981年9月，美國10年期國債收益率曾經高達15.82%(最後可以肯定這是一個抄底的絕佳機會)。但在其後的34年里，美國國債收益率整體走勢一直向下，推高了美國國債的價格，而更在2012年7月，達到了1.4%的低位。如果一位基金經理在1981年入行，那麽在他長達34年的職業生涯里面，刨除短線機會，他也未必能等到那個做空美國國債的機會，相反如果他入行便抄底美國國債，並堅持到底，現在已經財務自由，衣食無憂。

另一個典型的“一生一次”的例子，是愛爾蘭的房地產。從1970年到2007年，愛爾蘭房地產一路狂升，根據經濟學人的數據，以1970年房價指數為基數100，那麽愛爾蘭2007年的房價指數達到了6080.4點。

這個時間點似乎又成為了不少投資者“一生一次”的做空機會，愛爾蘭房價隨後大幅跳水，2009年，愛爾蘭42歲地產大亨羅卡因財務困境，在家中飲彈自盡。結果2009年還不是愛爾蘭房地產的低位，2013年，經濟學人的房價指數曾跌至3057點，短短6年內縮水50%。

錯過機會找便宜貨照樣獲利

實際上，不管是專業投資者還是普通投資者，即便出現了“一生一次”的機會，也未必能好好抓住，最典型的例子就是格羅斯高調地預料到了德國國債的做空機會，沒來得及出手，德國國債的收益率就開始狂飆，令德國國債價格大跌。

如果說做空德國國債的機會真的是“一生一次”，那格羅斯即便在言論宣布當天開始做空德國國債，也可以從中獲利，因為“一生一次”意味著，德國國債的收益率可能再也回不到0.049%的水平了，德國國債也會進一步下跌，未來還有做空的空間，可是格羅斯自己都當局者迷，沒有做空。

如果連提出“一生一次”機會的人都沒能好好抓住機會，普通人大可不必焦慮，“一生一次”的機會何其之多，它們遍布房地產、債券、股票市場等。

美國橡樹資本管理有限公司主席及共同創始人霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中曾提到，並不是總有偉大的事情等著我們去做，有時我們可以通過敏銳的洞察和相對消極的行動將成果最大化。耐心等待機會(等待便宜貨)往往是最好的策略。

霍華德·馬克斯指出，便宜貨的價值在於其不合理的低價位，因而具有不尋常的收益風險比率，而它們就是投資者的聖杯。而便宜貨往往具有以下特性，第一，鮮為人知或人們一知半解，第二，表面上基本面有問題，第三，有爭議、不合時宜或令人恐懼，第四，被認為不適宜“正規”投資組合，第五，不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的，第六，收益不佳的追蹤記錄，第七，最近有虧損問題，沒有資本增益的。

編輯：許雲峰

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