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大摩：中國將迎來「明斯基時刻」 經濟增長或降至5%

摩根士丹利報告指出，當下的中國，大批債務即將到期，借款人資金吃緊，經濟增長放緩，貨幣政策收緊，市場利率攀升，投機信貸和旁氏信貸當道。所有這些都預示著，信貸正在枯竭，中國的「明斯基時刻」已經越來越近，GDP增長或將降至5%。

摩根士丹利在過去兩年中曾詳細介紹，中國的「兩個過度」（過度負債和過度投資）必然不可持續，一旦停止將造成中國經濟大規模放緩。近幾週，在考察了一些地區，並對中國的影子銀行進行深入研究之後，大摩相信中國正在接近「明斯基時刻」，「兩個過度」無序崩潰的可能性進一步增加。隨著越來越多的貸款被用作非生產性投資和用來償還舊債，中國經濟的信貸生產效率已經惡化。

摩根士丹利的基本判斷是，在未來兩年內，中國的GDP增長可能會從7.7%下降至5%。大多數分析師認為，中國經濟將會成功實現軟著陸，2014年和2015年的增長分別為7.4%和7.2%，對全球經濟也不會有太大衝擊。但大摩認為，中國增速放緩嚴重衝擊到全球經濟，全球企業的盈利能力將隨之大幅下降。

「明斯基時刻」是以新凱恩斯主義經濟學家海曼·明斯基的名字命名。明斯基認為，隨著市場上投機性信貸和旁氏信貸的增加，信貸環境惡化，金融系統出於避險考慮收緊信貸，當經濟體系提供的貸款已經不足以支撐流動性需求時，就會出現「明斯基時刻」。「明斯基時刻」是市場繁榮與衰退之間的轉折點。

明斯基在其「金融不安定假說」中描述了信貸週期對經濟的影響，該假說將信貸週期分為三個階段。第一，避險信貸階段，投資者們負擔少量負債，償還其資本與利息支出均無問題。第二，投機信貸階段，投資者擴大融資規模，以致只能負擔利息支出。第三階段，即旁氏騙局階段，投資者手頭的現金已經不足以支付利息和本金，必須不斷借新債或出售資產才能維繫流動性。明斯基時刻表示的是市場繁榮與衰退之間的轉折點（下圖Display 1）。

明斯基指出，「在避險信貸主導的市場，經濟系統會尋求內部均衡。而在投機和旁氏信貸主導的市場中，經濟偏差被放大的風險就會增加。」好日子的時候，投資者敢於冒險；好日子的時間越長，投資者冒險越多，投資信貸和旁氏信貸的成分就越大，經濟就越不穩定。

摩根士丹利認為，中國經濟已經進入了由投資信貸和旁氏信貸主宰的階段。當下的中國，大批債務即將到期，借款人資金吃緊，經濟增長放緩，貨幣政策收緊，市場利率開始攀升，借貸成本升高，信貸日趨枯竭。所有這些都暗示我們，中國的「明斯基時刻」已經越來越近。

宏觀來看，很少有經濟體的債務向中國過去五年那樣瘋狂增長。中國私人部門貸款佔GDP的比例從2007年的115%暴增至193%（下圖Display 2）。五年內增長了80%，而美國從2000至2005年期間僅增長了26%。近年來，只有西班牙和愛爾蘭的增速超過了中國。

而且，有證據表明，債務增長是過度的且並沒有進入生產部門。2005年左右，每增加1元債務能帶動1元的GDP，而如今，每增加4元債務才能帶動1元的GDP。2009年，在政府大規模的經濟刺激下，銀行新增貸款暴增到兩倍以上。雖然政府此後開始有意控制信貸增長，但影子銀行開始飛速膨脹。5年前，影子銀行的信貸規模僅佔GDP的12%，但如今已經飆升至40%，並佔到信貸總規模的五分之一。

野村中國首席經濟學家表示，中國超過50%的地方政府融資平台已經不足以償還利息或本金，這正是明斯基旁氏信貸階段的特徵。最新數據顯示，目前中國地方政府債務總額高達17.9萬億人民幣。而且，有人估計有三分之一的新增貸款都被用來償還舊債。僅每年為債務支付的利息就佔到中國GDP的17%，幾乎是美國2007年金融危機前水平的兩倍（下圖Display 3）。

我們認為，中國經濟如今正處於投機信貸和旁氏信貸階段。當從事投機信貸和旁氏信貸的投資者無法再從市場上融到足夠錢的時候，明斯基時刻就到了。明斯基認為，該時刻通常會在央行收緊貨幣政策時引發。在我們看來，中國眼下正處在這一關口。

中國央行已經連續九個月收緊信貸。銀行間市場融資成本正在升高，自去年五月以來，1月期上海銀行間貸款利率上升了220個基點。央行四季度的貨幣政策報告指出，為了控制影子銀行的過度增長，今年的流動性依然會趨緊。

影子銀行發放的1.8萬億美元信託貸款，有6000億將於2014年到期（上圖Display 4）。

在過去三個月中，市場上已經開始出現違約或接近違約的產品。接下來的一年，面臨違約的產品將會繼續增加。一個越來越明顯的趨勢是，投資者可能沒法收回所有的投資。信託產品、理財產品、公司債券和銀行貸款的利率在過去一年內大約上升了200個基點。

當下的中國，大批債務即將到期，借款人資金吃緊，經濟增長放緩，貨幣政策收緊，市場利率開始攀升，借貸成本升高。所有這些都暗示我們，中國的明斯基時刻已經越來越近。

摩根士丹利指出，中國的信貸狂潮終將走向枯竭，政府的干預僅僅是延後問題，並讓局勢進一步升級，但並不能真正解決問題。

信貸狂潮正在通往終結的路上，我們預期其在接下來幾個月和季度中將加速。投資者的流動性正趨近枯竭，一連串違約或接近違約不可避免；隨著市場對違約擔憂的加深，除了國債和央行票據之外的所有資產的市場利率將會持續升高；一旦借款人為了保持流動性而拋售資產，資產價格也可能開始貶值。結果，銀行等金融機構的壞賬率進一步提高，導致信貸收緊，終有一天，除了最安全的借款者，信貸緊縮將扼殺掉市場上其他所有玩家。

違約、壞賬、信貸收緊將最有可能出現在高度依賴債務的領域，如地方政府融資平台以及其他產能嚴重過剩的部門。

固定資產投資將成為受到衝擊最明顯的部門。尤其是基礎設施建設、房地產及相關產業（水泥、鋼材、機械製造等）。

隨著時間的推移，經濟增長放緩和違約的增加將引發政府干預。央行寬鬆的貨幣政策和政府的財政刺激或將並行。但到那時，那些高度依賴債務的行業狀況及其對固定資產造成的衝擊可能已經非常嚴重了。

我們認為，中國政府很有可能會提前干預，防止信貸市場崩盤，至少會努力讓其在有序的情況下實現軟著陸。一個辦法就是政府介入，對可能違約的投資者進行援助，今年1月中誠信託30億產品最終延續剛兌就是一個例子。政府介入的好處，是維持了市場對金融系統的信心，讓人們會繼續放心購買利率高於存款利率五倍的信託產品。但缺點是信貸風險繼續在脆弱的投資者中蔓延，未來壞賬規模升級的風險越來越大。這麼做並沒有解決問題，而僅僅是在拖延。

最後大摩認為，明斯基時刻之後，中國經濟將嚴重放緩至5%，並導致全球性的企業盈利衰退。

我們看到，許多分析師認為中國經濟增長將比目前預期的還要慢，但全球經濟已經為此做好了準備。但我們的結論更加悲觀：我們認為，中國GDP增長每減慢1%，全球經濟增長就會隨之放緩0.6%。在中國經濟增長7.4%的基礎上，2014至2015年，全球經濟增速約為3%左右（下圖Display 6）。

因此，如果中國經濟增長放緩2%至5.4%（下圖Display 7），全球經濟增速將回落至1.8%。這將對全球股市產生重大影響，我們曾分析過，全球GDP至少要保持2.5%的增長，才能保證全球公司利潤增長。如果GDP放緩至1.8%，全球企業的利潤將下降13%左右，遠低於目前增長11%的預期。

薪酬改革下狠手 金融央企高管或降薪70%！

在習近平提出要對國企不合理收入進行調整之後，國企薪酬制度即將面臨大調整。《財經》雜誌稱，受影響最大的金融央企高管將被限薪，大部分主要負責人的降薪幅度高達70%。但與此同時，暫停近5年的股權激勵試點有望重啟。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

8月18日，中央全面深化改革領導小組第四次會議部署了央企主要負責人薪酬制度改革。會議上習近平指出，要實現薪酬水平適當、結構合理、管理規範、監督有效，對不合理的偏高、過高收入進行調整，對不合理的偏高、過高收入進行調整。合理確定並嚴格規範央企負責人履職待遇、業務支出。

會議審議了《中央管理企業主要負責人薪酬制度改革方案》、《關於合理確定並嚴格規範中央企業負責人履職待遇、業務支出的意見》。

《財經》提到改革意見的最新進展與細節，

由人社部牽頭、財政部等部委參與的對央企主要負責人的薪酬調整方案初稿已經草擬完畢並開始征求意見。而這份計劃草案一個主要建議是，央企、國有金融企業主要負責人的薪酬將削減到現有薪酬的30％左右，削減後不能超過年薪60萬元。根據這樣的規定，平均薪酬較高的金融企業高管削減數額最大。

此外，暫停近五年的金融類國有及國有控股企業高管和員工股權激勵亦有望近期內正式啟動試點。

這兩項新政，將成為未來金融機構和央企薪酬改革的核心。

薪酬制度改革的目的之一是為了縮小金融與實體國企高管薪酬間的差距。數據顯示， 2011年央企高管平均薪酬72萬元，以四大國有銀行為例，2013年主要負責人的薪酬大部分超過100萬元。

自2002年國有銀行改革以來，金融領域高管薪酬逐漸市場化，並且高於其他國企。但國有銀行負責人仍具有行政級別和幹部待遇，可以享受升遷機會，由此形成了薪酬市場化但職務身份並未市場化的現象。

此次改革不單單只是限制薪酬，還有很重要的一部分就是股權激勵。

《財經》提到，由財政部主導的國有金融企業員工股權激勵計劃的相關方案已經完成最後一輪征求意見，即將正式試點。

這份計劃主要看點是，為發揮對國有金融機構從業人員的長效激勵機制，將對國有金融機構從業人員實施股權激勵計劃，計劃推行用國有金融機構從業人員一定比例的薪酬購買所在公司的股票，從而達到持股目的。試點成熟後，將在國有及國有控股企業中全面推開。像民生銀行這種民營機構並不在試點範圍之內。

華爾街見聞網站曾介紹過，在銀行業爭相試點“混改”之際，對於高管和員工的股權激勵將成為混合所有制改革最新的一步。而交行有望第一個吃螃蟹。

8月21日，在交通銀行中報發布會上被問及混合所有制改革方案是否會涉及高管、員工們的股權激勵時，交通銀行執行董事、副行長錢文揮表示：“包括在方案中，作為一部分”。

交行行長彭純對“混合所有制”的回應是：“正在研究深化混合所有制改革可行性方案”和“在有關政策上爭取先行先試”。

2006年，中國財政部和國務院國有資產監督管理委員會宣布了一項試驗性計劃，允許國有上市企業對雇員提供股權激勵。但在2008年，財政部又下達文件，禁止國有金融類上市公司開展股權激勵。

十八屆三中全會《決定》和“新國九條”明確推進員工持股計劃，“新國九條”更是在“推動混合所有制經濟發展”的段落之後，明確要“允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃”。

今年外貿增長目標或降至6% 創加入WTO以來最低

伴隨著中國經濟的降溫，常年保持高速增長的外貿也將轉入“新常態”。

海關總署昨日發布的數據顯示，2014年，我國進出口、出口和進口分別增長3.4%、6.1%和0.4%。其中，進出口總額3.4%的增速，大幅低於年初時提出的7.5%的目標。

海關總署發言人鄭躍聲表示，中國對外貿易已經從高速增長階段進入到中高速增長的區間。世界經濟複蘇緩慢，無法支撐我國外貿的高速增長。

“隨著我國經濟發展進入新常態，我國的對外貿易也進入了穩增長、調結構、提質量為特征的新常態。” 鄭躍聲說，外貿增速大幅低於預期，與貿易正處於增速的換擋期有關。貿易增速同整體經濟增速一樣，已經從高速增長階段進入到中高速增長的區間。

在提到今年的外貿形勢時，他表示，預計2015年我國外貿的總體增速將高於2014年，外貿發展的質量和效益也會進一步提高。

據《上海證券報》報道，2015年的外貿增長目標或將從去年的7.5%下調至6%左右。這將成為2001年中國加入WTO以來，最低的外貿增長目標。報道稱，“推進外貿穩增長調結構，培育競爭新優勢”也成為今年外貿主管部門的主要工作。

去年底，《中國日報》曾援引商務部長高虎城周日的話報道稱，中國已將2015年的對外貿易增長目標由今年的7.5%下調至6%。

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成品油下周有望迎來二連跌 每噸或降逾兩百元

國際原油價格受美元走強及美國原油產量增加影響，自2月2日收盤便開啟跌勢，連續6日下滑後，國內成品油調價呈現寬幅的下調預期，但春節期間受中東局勢緊張及油市樂觀情緒影響，原油價格出現一定程度的反彈，縮小了國內成品油的下調幅度。

截止2月23日：本輪第6個工作日，中宇資訊測算原油變化率為-6.10%，原油估價61.773美元/桶，較基準價跌4.015美元/桶，暫預計28日24時成品油零限價下調230元/噸。因下調幅度依舊較大，即使原油強勢反彈也難改國內成品油下調之勢，國內成品油將迎來“二連跌”。金聯創成品油分析師李楊昨日在接受《證券日報》記者采訪時表示，盡管原油上漲抵消了一定跌幅，但僅剩三個工作日，且後期原油連續大漲的可能性不大，因此國內汽柴油零售價“二連跌”並無太大懸念。若按當前原油價格水平來看，本次零售價下調之後將會抹平2018年以來的所有漲幅而呈現下調的局面。今年已經歷了三次調價窗口，其中2次上調和1次下調，累計汽油、柴油每噸均上調75元。

中宇資訊分析師孫曉飛昨日告訴《證券日報》記者，春節假期過後，國內汽油需求逐漸減少，柴油需求緩慢增加。大部分基建及工程項目將於3月份開工，目前國內柴油批發價處於相對較低的水平，市場業者低價囤貨意願較強，助長了煉廠方面對於柴油價格的推升之勢。春節歸來，國內批發市場柴油價格開始出現20元/噸至100元/噸不等的上漲，而汽油在春運返程帶動下需求仍較高，批發價暫時守穩為主。

目前市場需求帶動油價上漲，雖國內成品油調價呈現寬幅下調預期，但中宇資訊認為後期批發方面，柴油價格繼續下挫可能較小，汽油受需求回落影響，批發價或有窄幅下挫可能。但零售方面，受國內油價下調影響，零售汽油、柴油價格將出現0.15元/升至0.2元/升的下跌，國內汽油、柴油價格將繼續維持在“6元”水平。

摩根資產﹕今年中國GDP或降至6％

銀行料增撥備 或降派息