📖 ZKIZ Archives

中國版QE的猜想：周小川的下一步棋？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1563

中國版QE的猜想：周小川的下一步棋？
作者：江金澤


中國央行上周六（2月28日）再降息，將金融機構一年期貸款和存款利率分別下調0.25個百分點至5.35%和2.5%，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。

對此，蘇格蘭皇家銀行經濟學家Louis Kuijs稱，下一步，“QE是一可能的替代選擇”，中國央行“已經采取了一些類似於小型QE的措施。”

中國央行去年使用了諸多直接借貸手段為金融機構提供流動性支持，如通過抵押補充貸款（PSL）向國開行提供一萬億資金，國開行以貸款收益作為抵押，使用這筆資金支援基礎設施項目建設。又如央行通過常設借貸便利（SLF）向諸多金融機構提供總量達數千億元的1~3個月貸款，金融機構以高信用評級的債券類、優質的信貸類資產作為抵押，央行藉此可以引導短期利率的走勢。

花旗集團首席經濟學家Willem Buiter認為，與國外的QE不同的是，中國央行比起資產負債表體量更註重資產負債表的構成。

隨著中國經濟下行風險不斷增加，中國中央和地方政府都面臨著加大刺激力度的壓力。但中國地方政府在過去大興土木時又積累了巨量的債務，在中國不斷開放金融市場，利率市場化加速的背景下，一些地方政府甚至面臨破產的風險，如何有效刺激經濟成為了難題。

2013年底時中國審計署審計的地方政府債務余額17.9萬億元，而根據瑞穗證券的最新的數據，這個數字可能達到4萬億美元（24.5萬億元人民幣），這一規模已經超越德國經濟總量。此外，由於中國大量行業產能過剩，以更多的投資促進經濟的邊際效用也在遞減。

所以日本作為一個典型的高負債率國家，其央行行長黑田東彥就指出，貨幣政策最適合解決高負債國家的問題。

瑞銀中國首席經濟學家汪濤曾表示，通過增加中國國內資金流動性，中國央行就可以在不增加國家債務的前提下穩定中國的物價環境。

隨著今年1月份消費者物價和生產者物價雙雙五年來最低位，中國融資環境也變得越來越嚴峻。由下圖可以看見，盡管去年四季度進行了降息，但真實利率（名義利率-通脹率）至今還一度上升了80個基點。“這意味著貨幣環境收緊，與疲軟的實際活動形成強烈發差，”汪濤稱。


由下圖還可以看到，自降息前到降息後七年以下的中短期國債收益率反而出現了大幅上漲（此外值得註意的是，中國的銀行間國債收益率曲線非常畸形，中短期收益率常常出現倒掛的情形）：


而且，銀行間拆借利率在去年底降息前後也出現了類似的反應：


所以，可以看出在降息的邊際效果越來越弱，負面影響卻越來越大的時候，QE成為另外一種可替代的選擇。

不過，不同於日本的降息空間早已經為0，所以只能祭出QE政策，而中國受益於大宗商品價格下跌，同樣擁有較低的通脹環境，給央行留出了動作空間。

中國的銀行的大部分利潤來自存貸利差，盡管前兩次降息的存貸款利率是雙雙下調的，但考慮到存款利率有1.3倍的上浮空間，而銀行往往是將此利率一浮到頂，這無疑更加擠壓銀行的利潤空間，且在經濟形勢不佳、企業風險加大的情況下，銀行的貸款意願降低，央媽的好意無法直接傳導至市場，反而造成市場上資金情況更加緊張。

但QE卻相對可以更有效的降低市場利率。比如美國版QE，主要通過購買中長期國債和高評級信用債，壓低中長期利率水平，來刺激投資、消費帶動就業增長和經濟複蘇。中國版QE也可以有相同功能，相比降息降準可以釋放更大量基礎貨幣，通過壓低中期利率這一中間目標，最終傳導至終端實體經濟領域。

此外，由於地方政府債務壓力已經很大，通過購買地方政府或其融資平臺的債務，將潛在的風險轉移並稀釋至央行看起來動機合理。

當然，就中國的情況來說，照搬西方的QE存在難度：

首先中國的無風險資產很少，國債和部分政府債務作為重要的無風險資產銀行可能未必願意賣給央行，強行收購反而造成銀行成本升高；

其次，中國債券市場缺乏體量和深度，央行也難以獲得足夠的多的國債供給。

所以，目前來看通過SLF和PSL等定向“QE”對降低市場利率的作用可能更大。


來源：華爾街見聞、全球央行觀察

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=134741
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019