全球路演結束阿里巴巴在掌聲和質疑聲中沖刺IPO

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全球路演結束阿里巴巴在掌聲和質疑聲中沖刺IPO

來源: http://wallstreetcn.com/node/208378

9月18日，阿里巴巴火爆的全球路演宣告結束，其將於美國時間周五正式登錄紐交所掛牌交易。

這家電商巨頭的全球路演如明星登場前一樣火爆。事實上，也許正是由於倍受歡迎的路演，才助推阿里巴巴將每股ADS (美國存托憑證)定價區間由先前的60-66美元上調為66-68美元。

更為驚人的是，原本計劃兩周的路演，竟然開始僅僅兩天就獲得了足額認購。彭博新聞社報道稱，許多基金經理準備購買阿里巴巴股票，他們此前的擔憂被阿里較低的估值和中國廣闊的消費前景所打消。

然而，在此起彼伏的看好聲中，也有人表示了懷疑。CM Research董事總經理Cyrus Mewawalla表示：

我震驚了：投資者們是如此樂觀。在這枚硬幣的正面，這是一家在業界占主導地位的公司，也恰逢電商蓬勃發展的時代。然而，在硬幣的背面，與這家企業相伴的還有很多警示信號。

在紐約

9月8日，阿里全球路演首戰在紐約華爾道夫·阿斯托里亞酒店舉行。這場路演原本預計500名投資者參加，但最終出席人數多達800人，很多人被擠到了會議室的外廳。投資者非常關心阿里巴巴的交易策略。

阿里巴巴今年成為中國最積極的並購者，它花費了46億美元收購了一系列企業，比如快的打車、影視制作公司。盡管大筆撒錢可能影響公司利潤，但阿里的目的在於拓展用戶市場，尋找與用戶發生聯系的新途徑。

Roosevelt Investment Group Inc.量化研究負責人Gongwen Peng表示：

他們的確有並購一些自己並不占主導地位的行業企業。我們的驅動力是滲透中國市場。中國在線消費領域還有廣闊的發展空間。

在新加坡

當投資者問及阿里巴巴與中國互聯網巨頭騰訊之間的競爭時，馬雲淡化了來自騰訊的競爭威脅，稱騰訊是一家互聯網領域強、但電商領域弱的公司。他將阿里巴巴與競爭對手的競爭比作狼狗之爭，“很難區分這兩者，但是，一頭狼知道他不同於一只狗。”另一家直接競爭對手京東的吉祥物恰恰就是一只狗。

在倫敦

當然，在全球路演中，阿里巴巴也遇到了難以避免的一些問題。比如，在倫敦路演中，就有投資者擔憂阿里巴巴在假冒產品問題上的管理風險。Sica Wealth Management LLC總裁Jeff Sica稱：

說假冒在中國是個問題都是輕描淡寫了。阿里巴巴需要管理數以百萬計的小供應商關系。最大限度地減少假冒是非常困難的。

阿里巴巴董事局執行副主席蔡崇信對投資者表示，公司有1000多人的專職團隊打擊假冒產品。阿里巴巴的招股書顯示，公司的應對措施包括網上投訴平臺和政府溝通渠道，以幫助消費者解決假冒產品的問題。

在舊金山

在美國技術創新的搖籃舊金山，阿里巴巴被問及從電腦轉向智能手機將如何改變集團的收入。

二季度，相當於阿里集團總營收的2.5%的產品是通過零售網站售出的；通過智能手機和移動設備完成的交易在阿里總營收中占了1/3。

首席財務官吳亞馨告訴投資者，隨著移動應用的增長，阿里巴巴從移動端獲得的收入比例也會隨之增加。

在波士頓

在共同基金的“朝聖地”波士頓，投資者對阿里巴巴旗下的支付系統支付寶很感興趣。

但是，一些投資者認為，作為公司管理不善的一種反映，阿里巴巴允許一組內部人士來提名多數董事會成員的管理結構增加了投資者的憂慮，因為這可能損害小股東的利益。Cabot Money Management Inc. 的Rob Lutts表示：

中國的管理不夠完善。當發現馬雲在公開上市前將集團旗下支付寶轉移到自己名下，我們的分析師被震驚了。這種事情都會讓人大叫：“哇哦，真的嗎？”

支付寶及小微金融服務集團不在本次上市資產中。上個月，華爾街見聞提及，對此，阿里巴巴對投資者表示，由於中國針對支付公司外資所有權的法規不明朗，所以支付寶的所有權被轉移至一家名為小微金融服務（SFMS）的公司，阿里巴巴集團的權益被一份利潤分享協議取而代之。

在香港

在香港路演時，馬雲強調了他的全球擴張野心，在利茲卡爾頓酒店，他對投資者表示，希望在歐洲、美國和亞洲進行“極大的”拓展。他稱：

我們不是一家來自中國的公司，我們是一家發源於中國的國際性企業。

不過，S&P Capital IQ互聯網分析師Scott Kessler表示：

他們必須在中國以外證明他們的能力，這將是一場艱苦的戰鬥。我們對這家公司能否達到這個目標持懷疑態度。

為了這次IPO，阿里巴巴也做足了準備，其IPO投行團隊陣容豪華，瑞信、摩根士丹利、高盛、摩根大通、德意誌銀行、花旗這些老牌銀行均參與其中。阿里還任命巴克萊為指定IPO做市商，任命高盛為穩定市場代理人，確保IPO股價不會破發。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

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港股走出蜜月期：升勢結束該換陣地戰了？

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2494

本帖最後由 Billy 於 2014-9-19 18:51 編輯

港股走出蜜月期：升勢結束該換陣地戰了？

作者：趙文利博士(格隆匯) 許子辰陳治中

國際流動性環境開始惡化。作為美元指數最重要的兩個比價貨幣，歐元和日元的大幅走軟推動美元指數急升至84以上，距離重要臨界值85僅一步之遙。歷史數據表明，美元指數在85 以上加速上漲往往導致全球資本流動大幅轉向，並導致新興市場和大宗商品等高風險資產因資金流出壓力而陷入調整。由於全球資本市場對美聯儲（FED）未來貨幣政策方向的預期愈加明確，本輪美元指數的上升可能叫以往更為猛烈。從而導致風險資產的調整壓力也勝於以往。

國內經濟局勢和政策預期也不支持市場進一步整體擴張估值。中報因素帶來的業績增長以及中報因素帶來的業績增長以及2季度經濟階段性回暖、政策預期反彈帶來的估值擴張共同支撐了本輪市場的上漲。我們在往期周報中已經提出，隨著中報季的結束，市場將更多關註宏觀面的變化。而決策層在“新常態”的邏輯下的經濟調控理念一來不支持傳統意義上 “寬財政、松貨幣”的政策預期，二來也會繼續保持對經濟增長減速的較高容忍度，從而不支持市場建立在“經濟複蘇+政策反彈”邏輯基礎上的估值進一步擴張。近期的宏觀數據以及微調政策（正回購與傳聞中的新一波SLF）也繼續驗證了這一觀點。

我們建議: 繼續逢高獲利了結，並降低倉位，加強防禦，精選個股。逐步自漲幅較大的周期股和指數權重股中獲利退出，更多關註在基本面上獲得政策利好支撐，發展趨勢明確的醫藥（四環醫藥 460 HK，石藥集團 1093 HK，東瑞制藥2348 HK，億勝生物科技1061 HK），環保（東江環保 895 HK，光大國際 257 HK，綠色動力環保 1330 HK、康達環保6136 HK、中滔環保1363 HK）、新能源（保利協鑫 3800 HK，興業太陽能750 HK，金風科技2208 HK，中國高速傳動658 HK）。

市場觀察：

上周港股市場再度出現高位調整，且跌勢仍在延續。市場的調整再度印證了我們在最近數期策略報告中一直強調的市場上行動力已經有限，且下行風險不容忽視的判斷。展望未來一段時期，一方面國際流動性環境有進一步惡化的趨勢，另一方面國內經濟局勢和政策預期也不支持港股市場的整體估值水平繼續擴張。為此，我們繼續對市場前景保持謹慎，並建議繼續逢高獲利了結，降低倉位，加強防禦。

國際流動性環境開始惡化

作為美元指數最重要的兩個比價貨幣，歐元和日元的大幅走軟推動美元指數急升至 84 以上，距離重要臨界值 85 僅一步之遙。歷史數據表明，美元指數在 85 以上加速上漲往往導致全球資本流動大幅轉向，並導致新興市場和大宗商品等高風險資產因資金流出壓力而陷入調整。由於全球資本市場對美聯儲（FED）未來貨幣政策方向的預期愈加明確，本輪美元指數的上升可能叫以往更為猛烈。從而導致風險資產的調整壓力也勝於以往。

歐洲地區日漸緊張的地緣政治局勢和歐洲央行（ECB）進一步降息的舉措已經導致歐元匯率加速下調。9 月 4 日，歐元兌美元匯率跌破 1.30 關口，且此後數日跌勢未止。這是歐元匯率在歐債危機大體平息以後首次回到 1.30 以下。而未來一段時期，由於歐洲央行（ECB）和美聯儲（FED）迥然相異的貨幣政策方向，以及歐洲地區不會立刻平息的政治風波（烏克蘭局勢、蘇格蘭獨立公投及其後續）歐元匯率有進一步走軟的風險。

與此同時，日元匯率自 2012 年四季度以來持續走軟，並在今年 3 季度以來再度呈現加速趨勢。美元兌日元匯率也在 9 月 9 日迅速升破年初高點，逼近金融危機期間 110 的水平。作為權重最大的比價貨幣，歐元兌美元自今年 5 月 9 日見頂回落，使美元指數在 78.91 點築底。而 7 月後，美元指數的全部比價貨幣兌美元均有不同程度的貶值，推動美元指數迎來自 2013 年 2 月以來的最大階段連續升幅。9 月 4 日歐元匯率的斷崖式下跌，最終導致美元指數急升至 85 附近。

回顧歷史數據，美元指數自 2002 年從 120 點開始了一波長達近 2 年的調整，直到 2004 年中美聯儲啟動加息政策，才使美元指數大體穩定在 85-90 的區間震蕩。但由於歐元匯率仍持續上行，促使美元指數進一步跌破這一區間，並在隨後因次貸危機繼續向下調整。此後直至當前，美元指數僅在 08-09 年，2010 年兩次短暫的突破 85。而如果我們將近 10 年來的美元指數走勢和新興市場指數走勢對照，我們可以發現明顯的負相關關系。美元指數的低谷或調整階段往往和新興市場指數的快速上揚相對。反之，美元指數數次快速上行（尤其是接近或突破 85 的臨界值時），一般都與新興市場的快速調整對應。

作為國際資本流動的重要參考指標，美元指數可以很好標示全球資本對美元及美元定價資產的市場態度。結合全球市場的風險偏好變化（risk on/off），可以粗略反映新興市場的資本流動趨勢——資金無快速回流美元壓力且風險偏好上升階段，新興市場流動性環境相對寬松，但風險偏好下降或資金回流壓力美元上升都會影響新興市場的流動性環境。

2012 年至今，受大宗商品市場走熊以及國內經濟增長的結構性矛盾的影響，全球各主要新興市場（尤其是金磚四國）普遍遭遇了經濟增長減速問題的挑戰，股票市場普遍在 11 年後未錄得出色表現（印度除外）。基本面增長動力的減弱必然使得各新興市場更容易受到國際流動性因素的影響，02-11 年間寬幅波動（較長期的牛熊市交替）的情形短期內難以再現，取而代之的是更為頻繁（漲跌周期平均在 6-8 個月左右）的窄幅波動（相對長達數年的牛/熊市而言）。

今年 2 月以來，新興市場國家普遍迎來反彈（香港和內地 A 股在滯後了一個季度後，在 5 月左右先後“追落後”）。其背景在於：一方面，在美國和歐盟各自的債務危機基本平息後，貨幣政策未有加速收緊趨勢（歐洲央行逐步明確寬松態度，而美聯儲也明確了 QE Taper 的政策緩沖期），從而使得全球資本的風險偏好在低位不降反升；另一方面，新興市場國家在經歷 13 年的持續調整後，未進一步錄得差於預期的經濟表現，使得全球資本市場對於前期大幅落後的新興市場興趣上升。

但是，3 季度末以來，歐洲和中東地區的地緣政治局勢逐步緊張，而且歐洲的經濟複蘇也呈現出乏力的勢頭（從而迫使歐洲央行加快實行更寬松的貨幣政策），歐元的加速貶值已經開始影響全球資本的風險偏好。同時，正如前文所述，美元指數的快速上行，特別是臨近 85 的心理臨界值以後，資本回流美元的壓力也會繼續上升，都將對新興市場帶來更大的資金流出壓力。

展望未來，由於歐洲央行（ECB）和美聯儲（FED）已經各自明確了迥然相異的貨幣政策趨向，歐元繼續貶值，以及美元指數進一步升破 85 並再度上行的可能性大大增加。雖然聯儲 FOMC 委員會並未在剛剛結束的 16-17 日的議息會議中透露出更強的加息意向：

首先，從議息聲明上來看，會議整體維持了寬松的基調。本次 FOMC會後聲明的大部分語調和過往一致，在表述加息時機上也繼續使用了“在資產購買計劃結束後的合適的時間”的措辭。通脹和就業數據趨緩，以及外圍風險的增加，都緩解了美聯儲早於貨幣政策正常化進程加息的壓力。

其次，FOMC在這次會議上中概述了其對貨幣政策正常化的原則和計劃，確認了幾個關鍵點：1）聯邦基金目標利率將通過調整超額存款準備金支付利率來確定； 2）過程中將使用逆回購來控制利率；3）停止證券再投資將只會在首次加息之後開始；4）MBS 將不會作為正常化過程的一部分被出售；及 5）美聯儲並不計劃保留較大的資產負債表項目。長期目標是為執行有效的貨幣政策和提高效率而 “持有必要數量的證券”。

另外，FOMC對美國的經濟預測進行了一些小幅調整。對 GDP同比增長的預測從 2.1-2.3%小幅下調至 2.0-2.2%，失業率的預測從 6.0-6.1%小幅下調至 5.9- 6.0%，通貨膨脹率預測維持不變。對 2015年的預測沒有之前樂觀。

總體來看，雖然本次議息會議未直接表露出 FOMC的鴿派傾向有增加的趨勢。但由於全球資本市場對聯儲未來的貨幣政策方向有著非常一致的預期，美元升值的壓力並未因此得到緩解。美元指數已經再次升破之前數個交易日的震蕩平臺，再度沖高至 84.81。

我們一直使用美元指數期貨交易中的凈長倉規模預測美元指數的未來走勢。歷史數據表明，該數據的頂部和底部都顯著領先於美元指數，並有很好的預測效果。

如圖 4 所示，我們看到凈長倉數據在 1 季度錄得明顯底部形態，而此後在 3 季度的陡然上升也與美元指數近期的快速上行相呼應。從長倉數據來看，其 10 年以來的頂部位置距離當前仍有不少的上升空間，也意味著美元指數很可能還有進一步的上升空間。

國內經濟局勢和政策預期也不支持市場進一步整體擴張估值

中報因素帶來的業績增長以及 2 季度經濟階段性回暖、政策預期反彈帶來的估值擴張共同支撐了本輪市場的上漲。我們在往期周報中已經提出，隨著中報季的結束，市場將更多關註宏觀面的變化。而決策層在“新常態”的邏輯下的經濟調控理念一來不支持傳統意義上“寬財政、松貨幣”的政策預期，二來也會繼續保持對經濟增長減速的較高容忍度，從而不支持市場建立在“經濟複蘇+政策反彈”邏輯基礎上的估值進一步擴張。近期的宏觀數據以及微調政策（正回購與傳聞中的新一波 SLF）總體來看仍然未脫離這一框架，經濟狀況和政策預期並不支持市場進一步擴張估值。

中報因素帶來的業績增長以及 2 季度經濟階段性回暖、政策預期反彈帶來的估值擴張共同支撐了本輪市場的上漲。我們在往期周報中已經提出，隨著中報季的結束，市場將更多關註宏觀面的變化。而決策層在“新常態”的邏輯下的經濟調控理念一來不支持傳統意義上“寬財政、松貨幣”的政策預期，二來也會繼續保持對經濟增長減速的較高容忍度，從而不支持市場建立在“經濟複蘇+政策反彈”邏輯基礎上的估值進一步擴張。

首先，最新的經濟數據延續同比和環比下滑趨勢。9 月至今發布的各項高頻宏觀數據中，除 M2、信貸投放和進出口數據外，其它包括 PMI、FAI、VAI 和用電量在內的全部其它高頻數據均不大預期且環比及同比下滑。這一點和我們一直以來堅持的 2 季度為國內經濟數據相對高點，三、四季度同比和環比下滑壓力不斷增大的判斷是相一致的。其次，經濟數據短期下滑並不支持政策預期全面反彈。正如前文所述，李克強總理今年以來多次就經濟工作問題的發言（例如上周在今年的夏季達沃斯論壇）已經表示，本屆政府不傾向於采取往屆政府的“寬財政、松貨幣”的政策模式來解決短期經濟增速波動的問題，並且對經濟增長減速繼續保持較高的容忍度。最後，本周發布的一些微調政策已經體現對近期經濟數據趨弱的政策反應，並非新一輪全面寬松政策的開始，應重視本屆政府在經濟調控上更多重視“預調、微調”的政策調節方式。

央行本周四（18 號）再次進行 100 億元 14 天正回購操作，同時中標利率由 3.7% 下調至 3.5%，是今年年內第二次下調正回購利率。同時，本周市場傳聞稱央行再度放出了新一批的 SLF（Standing Lending Facility），據稱本次放款的對象是五大國有銀行，且規模達 5000億元。

招商證券宏觀團隊評論稱：1）回顧歷史，一旦匯豐 PMI 就業指數跌破 48%，宏觀調控政策就會傾向於穩增長（例如 12 年 4-8 月，13 年 6-7 月以及今年 4-5 月）。由於8月份匯豐 PMI 就業指數再度跌破 48%，而且工業增加值失速下滑，引發市場擔憂和央行政策相機抉擇壓力。因而政策有必要傳遞更明確放松信號以穩定預期。2）自銀監會 127 號文執行後，非標業務規模較去年同期明顯萎縮。央行防風險壓力有所下降意味著貨幣政策空間相對擴大，可以更靈活地運用各種貨幣政策工具調節市場。3）本周央行密集開展調控舉措，既有助於平滑季末時點資金波動，穩定信貸投放規模，也有助於引導資金利率下行，緩解實體經濟融資成本高問題。

同時，我們也統計了自 2013 年央行設立 SLF 以來的政策執行情況以及市場反應，從中也可以看出：作為一種結構化的微調政策工具，SLF 的執行對資本市場（包括 A 股和港股）短期內的流動性預期沒有顯著影響，對市場波動無直接作用。更重要的是，在這一波政策（正回購附帶回購利率下調、SLF）執行後，短期內再次發布更大力度的貨幣政策（如市場期待的全面降準）的可能性反而降低。

另外，本次 SLF 的政策效果也並不能簡單等同於“降準 0.5 個百分點”。SLF 的期限一般較短（據傳聞，本次 SLF 的期限為三個月），它的主要作用更多體現為緩解銀行短期流動性壓力，降低利率波動風險，而一般不能直接支持銀行增加信貸投放，這一點與降準政策存在很大的區別。另一方面，準備金率調節政策具有較大的剛性，不具備短期回收的功能。13 年以來，央行投放的 SLF 一般在 3 個月左右回收。雖然 SLF 也可以展期或繼續滾動發放，但這毫無疑問將取決於屆時央行對局面的判斷。

策略建議：
我們繼續建議逢高獲利了結，並降低倉位，加強防禦，精選個股。逐步自漲幅較大的周期股和指數權重股中獲利退出，更多關註在基本面上獲得政策利好支撐，發展趨勢明確的醫藥（四環醫藥 460 HK，石藥集團 1093 HK，東瑞制藥 2348 HK，億勝生物科技 1061 HK），環保（東江環保 895 HK，光大國際 257 HK，綠色動力環保 1330 HK、康達環保 6136 HK、中滔環保 1363 HK）、新能源（保利協鑫 3800 HK，興業太陽能 750 HK，金風科技 2208 HK，中國高速傳動 658 HK）。

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兩張圖揭示經濟危機還遠未結束

來源: http://wallstreetcn.com/node/208883

現階段金融圈內最熱衷的話題在於，隨著經濟的複蘇，美聯儲（或英國央行）何時會開始加息。然而一份名為“日內瓦報告”的作者卻認為，現在說危機已經結束仍為時過早。

自金融危機爆發至今已經六年，人們普遍期望全球經濟增長能夠減少對債務融資的依賴，從而能夠逐漸回歸趨勢增長。上述報告顯示，全球債務占GDP比重已經達到新高，但全球經濟產出卻出現下滑。

這是為什麽呢？

首先，盡管發達國家已經降低了其杠桿水平，但發展中國家的債務融資比重卻顯著上升。尤其是中國，其債務占GDP比重顯著上升。

其次，受歐元區危機的影響，發達經濟體並沒有實現預期的經濟複蘇效果。下圖顯示國際貨幣基金組織（IMF）在世界經濟展望中下調了發達經濟體的預期增長。

報告的作者認為，利率“正常化”在短期內可能無法實現。

原因在於：

與充分就業相匹配的均衡實際利率將維持在歷史較低水平。在這樣的背景下，由於較高的杠桿水平，將實際利率上調至高於自然水平無異於扼殺經濟複蘇。

因此，較低的利率水平和較為緩慢的經濟增長這樣的結果是顯而易見的。

（實習生丁博編譯）

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首輪選舉結束巴西現任總統羅塞夫領跑大選

來源: http://wallstreetcn.com/node/209029

巴西總統大選首輪投票後的出口民調顯示，現任總統羅塞夫以44%的得票率領跑大選，將在10月26日舉行的第二輪選舉中對陣社會民主黨候選人內維斯。

據Globo TV報道，Ilope發起的選後民調結果顯示，羅塞夫得票率為44%，內維斯得票率30%，巴西社會黨候選人席爾瓦得票率22%，投票誤差率在2%左右。

華爾街見聞此前文章提及，市場反應表明羅塞夫在投資者中並不受歡迎。選舉前民調顯示支持羅塞夫連任的人數超過競選對手後，巴西股市領跌全球主要股指，雷亞爾也跌至六年新低。

巴西投資人對羅塞夫實施的政策怨聲載道，稱其實施一次性的刺激措施，而不是結構性改革。競選對手席爾瓦和內維斯則重點指責羅塞夫政府對經濟管控不力，致使巴西經濟正式陷入衰退，並攻訐勞工黨執政期間腐敗問題嚴重。

對此，羅塞夫所在的巴西勞工黨將宣傳重點放在了“選舉將給普通民眾帶來改變”上，勞工黨警告選舉人稱，如果羅塞夫下野，過去12年里勞工黨的治理給人們帶來的就業增長和福利也可能隨之結束。

羅塞夫本人則信心滿滿，在南里奧格蘭德州投票前，她表示，投票是賦予窮人力量的“武器”，這促使人們用心投票。她還稱，

“我們要搞清楚，那些如願以償的人必須維護他們的既得成果。”

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一幅圖告訴你QE3結束後美聯儲或還有“寬松”

來源: http://wallstreetcn.com/node/209088

美銀美林指出，5年期通脹保值國債與同期國債利差可衡量未來通脹。當前該利差跌至階段低點表明通脹預期低，以往類似低位時美聯儲宣布QE。美聯儲未來很可能口頭傳達寬松信號。

美聯儲預計於10月FOMC會議上正式退出QE。表面上看，這意味著美聯儲準備好收緊極度寬松的貨幣政策。不過，從5年期通脹保值債券收益率與5年期國債收益率的利差看，似乎市場不這麽認為。

周一，美銀美林分析師Priya Misra在研報中指出，5年期通脹保值國債（TIPS）與5年期國債的利差，是很好的衡量未來通脹的指標。2009年來，該指標如下圖所示。Misra指出，當前該利差下跌至階段低點，而此前美聯儲宣布QE時，該指標也處於類似低點。

Misra認為，這表明市場的通脹預期比較低，美聯儲需要行動以安撫市場通脹預期，但由於政治和經濟等方面原因，美聯儲不太會實施新一輪QE。

Misra認為，美聯儲很可能通過口頭幹預的方式，來傳達“寬松”信號。比如，美聯儲官員們強調市場當關註通脹預期，告訴市場美聯儲在加息問題上會表現得非常有耐心，傳達出利率還將維持在低位相當久的信號。

Misra認為，美聯儲很可能在QE結束後相當長時間還會將利率維持在低位。目前市場共識是美國將於明年中加息，這將是2006年來首次加息。然而，從上述分析看，美聯儲首次加息時點或許晚於市場共識。

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FOMC會議紀要會結束美元指數的回調？

來源: http://wallstreetcn.com/node/209131

美元指數已連續回調數日，不過許多投資者和分析師預期回調或於今日結束。短線技術派通常會認為短線的回調會在3-4天結束，而基本面派則將等待明日淩晨公布的、可能偏鷹派的美聯儲9月FOMC會議紀要。

金融博客Marc to Market表示，盡管認同FOMC會議紀要會偏鷹派，但這並不能反映美聯儲的貨幣政策。美聯儲真正的政策信號由三位官員釋放：主席耶倫，副主席費希爾（Stanley Fischer）和FOMC副主席杜德利（William Dudley）。除了各自的演講外，他們主要通過FOMC聲明釋放政策信號。

9月FOMC聲明包含了三大要點：

首先，強調了勞動力市場複蘇仍然十分疲弱。盡管有人可能會抗議失業率已經降至6%以下，但是杜德利在昨日演講中再次重申了聲明中的觀點。

其次，在結束QE後，仍然需要在“相當長的時間”後開始加息。杜德利再次暗示，預期2015年年中開始加息是“合理的”。這大致表明了“相當長的時間”的定義。

最後，就是前瞻指引了。即使在通脹和失業率都達到美聯儲目標的情況下，整體經濟狀況仍然有可能使得利率低於美聯儲官員預期的長期均衡利率。

在9月的FOMC會議上，委員們存在兩大分歧。但是分歧不在貨幣政策上，而在措辭上，尤其是在前瞻指引的措辭上。其中一位與其他委員產生較大分歧的就是達拉斯聯儲主席費希爾，他近日還表示支持美聯儲於2015年第一季度進行首次加息。不過，Marc to Market指出，實際上他與支持2015年第二季度加息的杜德利在加息時間上只不過相差不過幾個月而已。

該博客表示，並不認為是基本面因素造成了近日美元的回調，但它承認了美國國債收益率下降對美元回調所起到的作用。10年美債收益率再次向8月中旬的2.30%逼近，交投於2.33%，而9月中旬時它曾漲超2.60%。出現這種情況的原因多種多樣：

第一，有些人認為是全球經濟放緩造成的。例如，IMF下調全球經濟增長預期；OECD下調自己的增長預期；德國工業產出和中國的匯豐服務業PMI數據都拖累經濟增長前景。

第二，也是有著很大聯系的，大宗商品價格的大跌，尤其是創逾兩年新低的油價。傳統的人士總是認為這是需求疲軟所致。然而，Marc to Market指出，當前原價大跌的問題在於供應端。華爾街見聞網站介紹過，今年二季度，美國原油產出創下了30年新高。盡管油價仍在下跌，但CRB商品指數已於上周築底，當時美元對日元、歐元也逼近階段新高110和1.25附近。

第三，無論國內還是國外對美國國債的需求都很強勁。外匯市場上，越來越多的聲音認為歐元的下跌部分地是由於各國外匯儲備管理者的調倉所致。IMF上月底公布的數據顯示，外儲管理者在二季度大幅度削減歐元持倉。與此同時，投機者在期貨市場上由凈多頭轉入凈空頭。

包括日本8月貿易帳在內的數據顯示，日本投資者繼續買入美國國債。8月，他們國內共計買入了8775億日元（約80億美元）的美國國債。今年前八個月，日本共持有美國國債3.51萬億日元，與去年同期拋售5.83萬億日元形成了鮮明的反差。

就國內投資者而言，Marc to Market發現，美國銀行業繼續增持美國國債。這其中是否存在著被市場忽略了的套利交易？銀行存款增加了，而成本卻幾乎沒有增加(利率幾乎為零)，而銀行則把錢借給美國政府。

除此之外，美國財報季（第三季度）也將在今日開啟，投資者應當予以關註。標普500指數公司的近半收入來自出口，市場擔心三季度美元指數急劇走強可能會打擊公司營收。不過，除了美元升值外，部分行業倒是可以從大宗商品價格下跌中獲益。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

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大宗商品超級周期結束了你需要新的投資思維

來源: http://wallstreetcn.com/node/209246

如今，大宗商品市場十年繁榮落幕，“超級周期”已行至尾聲，商品資產投資需要創新思維。

即使在今年上半年，大宗商品市場還曾回暖。彭博大宗商品指數總回報率超過7%，超過美國股市、10年期國債收益率和美國企業債。

然而，商品市場在三季度重新回到陰雲密布的狀態，金屬、谷物和原油價格大幅走低是拉低商品市場的“罪魁禍首”。強勢美元則是重壓商品的另一個關鍵因素。

英國《金融時報》報道稱，價格下挫可能沖擊任何改善的市場人氣。金融危機以後，大宗商品市場的人氣已經因為糟糕的回報率，以及與其他資產類別的緊密關系而變得很弱。

花旗集團數據顯示，今年內三季度，大宗商品ETF和商品類基金的資金凈流出總計高達82億美元，完全抵消了上半年75億美元的資金流入。

花旗認為，攀升的供應和溫吞的需求增長令原油價格承壓，而難得一見的大豐收則可能將大規模供應推向市場，由此令谷物價格重創，美元持續強勢對貴金屬構成重壓。這些是拖累商品市場的主要力量。

目前，考慮到油價疲弱，谷物庫存可能觸及歷史峰值，基本沒人預期四季度大宗商品市場將改善。

很多分析師認為，大宗商品市場的“過山車”行情凸顯了更複雜投資策略的必要性。

在所謂的大宗商品“超級周期”階段，賺錢可能相對容易。而在全球經濟增速放緩、“超級周期”進入尾聲的時期，高庫存和強勢美元可能會令先前輕易取得回報的投資者失望。

瑞士信貸全球金屬交易部門主管Kamal Naqvi稱：

投資者仍然希望配置大宗商品資產，盡管大宗商品可以帶來多元化收益，但他們目前更希望該資產可以帶來絕對回報。

我認為，我們可以或者應當使用更為集中的風險敞口來投資單一的商品類別，這更像是“選股”的市場環境。

換句話說，投資者應做空那些基本面失衡的單一商品，而不是將資金投入到ETF這種追蹤大宗商品指數的投資品種當中。

花旗分析師Aakash Doshi稱：

如果今年做空大宗商品，你將所向披靡；而如果做多咖啡和可可這種軟性商品，做空谷物，你也將賺的盆滿缽滿。

在這種環境中，主動管理（做多/空和做相對價值）是唯一的方法。我們已經不再處於大宗商品的超級周期當中了。

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PIMCO前CEO：市場過山車還沒結束！

來源: http://wallstreetcn.com/node/209459

十月上旬，尤其是過去五天，市場的連日暴跌對於投資者來說，可謂兇殘至極。然而，安盛保險首席經濟顧問、PIMCO前CEO和聯席首席投資官Mohamed El-Erian認為，市場這種波濤洶湧的狀況可能還會持續數日到數周。

在暴露近日的狂野之前，市場總是以低波動示人。然而現在，投資者在不同資產類別但高度相關的市場上都蒙受了沈重的損失。實際上，除了直到最近才開始受追捧的國債外，在近幾日的狂風暴雨中，投資者幾乎找不到一個安全的避風港。

Mohamed El-Erian指出，在過去相當長的時間里，諸多投資者都為兩種深入人心的觀念所荼毒，也即：

全球經濟將會在低增長環境中維系著平衡，於是既不會陷入衰退，又避免了通脹高漲，而央行們將繼續抑制市場波動性，而且不只是事前的抑制，即使是出現突發狀況也是如此。這種預期唆使投資者全面地承擔了更大的風險，在很多情況下，甚至是無視基本面估值、流動性現實等問題。

然而，在過去的兩周中，這兩種觀念同時遭遇了嚴峻的挑戰。

周三，中國、歐洲和美國糟糕的數據先後強化了世界經濟面臨的通縮風險和增長下行的預期，正如國際貨幣基金組織（IMF）、經濟合作與發展組織（OECD）、世界銀行和德國近期紛紛下調了今明兩年全球/國內經濟增長預期一樣。

與此同時，投資者對央行們是否願意采取措施抑制市場波動性有所懷疑，因為歐洲央行在采取更寬松的貨幣政策上就面臨著歐洲內外的雙重反對壓力。

在這種野生的市場，越來越多的交易者收到的肩膀是可怕的自來水從風險管理到退出的位置，無論流動性。與流動性呈斑狀，開始給定的券商很少有風險偏好的這些日子。結果被乘以技術中斷。

El-Erian進一步指出，如果投資者不對自己的倉位如此過度地樂觀，周三的資產價格也不會波動的如此劇烈。然而事實是，他們都曾過於樂觀。隨之而來的價格波動幾乎席卷了每一個資產類別。

在這般狂野的市場中，越來越多的交易員收到了風險管理經理的提示，無論流動性如何，平倉離場。鑒於現在經紀商對於風險資產毫無興趣，市場的流動性並不好。結果是加劇了市場的動蕩。

展望未來， El-Erian如是看：

這個階段不會很快就過去。盡管不會像周三這麽劇烈，但是市場波動仍然有望在未來幾日或數周里延續下去，直到這兩種力量的博弈完成：第一，部分投資者的被迫去杠桿，尤其是那些在10月錄得巨額損失的對沖基金；第二，央行們再次重申各種安撫市場的話。所有這些都將服務於鞏固10月將會長久流傳的名聲——令全世界投資者聞風喪膽的月份。

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【專欄】惠譽：歐洲的財政緊縮是否即將結束？

來源: http://wallstreetcn.com/node/209447

本文作者為惠譽評級全球主權評級主管詹姆斯•麥考馬克（James McCormack），授權華爾街見聞發表。

對於歐元區是否存在比較嚴重的供需問題，決策者和分析師的看法略有不同。但是，歐元區存在增長問題，已是大家的共識。準確找出影響歐洲經濟的問題才能制定最有效政策。比如，領導人是應當把重點放在創造靈活性更大的勞動市場，並發展非貿易部門的競爭性來解決供給面的限制，還是應當優先采取激勵措施，刺激需求？

雖然相關爭論尚無定論，但政策導向是明確的。在增長低迷、失業率高居不下、通貨膨脹水平較低且仍在下降的情況下，要求財政寬松的呼聲日益得到支持。決策者對更靈活地解讀歐盟預算規定帶來的好處，以及在規定上稍做變通，允許部分類型的支出（主要是投資）或預算超支（同時推行結構改革政策）的做法，已經進行公開討論。甚至連歐洲央行行長Mario Draghi在最近的Jackson Hole會議（傑克遜•荷爾會議）上也提到要讓財政政策在刺激需求方面發揮更大作用。

在研究財政政策走向之前，應當先回憶一下近期的政策動向。衡量財政政策經濟影響力的最現成的一個指標就是周期調整後基礎財政收支的年度變化。簡單從分析角度看，這其實是與實體經濟相關的財政刺激（如果財政政策支持增長，即為正向，如果政策是緊縮型的，即為負向）。

根據最新的歐盟數據，2011年以來歐元區內負向財政刺激力度一直穩步下降。也就是說，基於經濟前景而做出的最大程度的財政緊縮措施發生在金融危機最嚴重的時候，而自那之後，緊縮一直在不斷緩解。但在這一趨勢中也有例外，即塞浦路斯和愛爾蘭，這兩個地區的負向財政刺激一直很大，而且整個歐盟也有類似情況。

歐洲財政政策緩慢、穩步放寬的原因至少有四個。

第一，債券市場不太容許市場整頓，整個歐元區收益大幅降低，特別是那些外圍國家更是如此。眼下決策者擔心的是定價過高，因此降低了市場采取的維持財政可持續性的政策謹慎度，尤其是2011和2012年時更為明顯。

第二，許多國家都有一定程度的“財政疲軟”，疲軟會讓國家對進一步緊縮施加切實的政治層面限制。公眾普遍認可的一個觀點就是，決策者設法擺脫經濟危機時，應當避免采取過分緊縮政策。但遺憾的是，歐洲大部分地區實行的財政緊縮並不是一次性措施。最近，IMF的財政監察官確認，如果想實現中期債務或結構平衡的目標，大部分發達經濟體，包括歐元區的那些發達國家，仍然需要大規模的基礎調整。財政疲軟會延遲（但不會幹擾）必要的調整行為。

第三，近期歐元區宏觀經濟數據，特別是第二季度GDP增長數據均表現不佳，這表明決策者需要針對這種情況采取措施。在增長停滯或下滑的背景下，供給面措施可能會被看做是拿中期方案應對短期問題，因此不足以解決增長和就業方面的迫切經濟需求。

最後，還有一個相關問題可能會被過於簡單化，那就是需求面的刺激措施一般被看做是中期成本分散、短期效益集中，而供給面措施則更多被看做是中期效益分散、短期成本集中。從政治層面看，在其他情況相同的條件下，決策者總是更願意采取需求面刺激。

歐洲放寬財政政策的目的很明確。當前債券市場狀況有利，經濟狀況不利，且經過這些年的緊縮，公眾盼望能出臺短期的政策支持。但即便如此，鑒於歐元區各方利益，以及該區域不久前還被政策框架中的部分問題所困擾，決策者需要對政策目的進行澄清說明，並要保證國家政策與確保統一貨幣區的完整性完全一致。

具體來說，決策者要承認，歐元區需要供給面的結構改革，且同時要采取更及時的財政措施作為支持。以前面對深化財政問題但也成功采取結構改革的國家包括希臘、葡萄牙和西班牙。另外，同樣重要的還包括決策者要切實努力實現中期財政整頓。如果大家認為財政規定被打破多於被遵守，那麽市場對歐元區的看法可能很快會發生變化。

英文原文如下：

Fitch: The End of European Austerity?

By: James McCormack

Global Head of Sovereign Ratings，Fitch Ratings

There is some disagreement among policymakers and analysts on whether countries in the Eurozone have a bigger supply or demand problem. There is no disagreement, however, that there is a growth problem. Properly diagnosing what ails European economies is critical to identifying the most effective policy responses. Should leaders focus, for example, on creating more flexible labour markets and fostering greater competition in non-tradable sectors to address supply-side constraints? Or should they be prioritising stimulus to spur demand?

While the debate may be unsettled, the direction of policy appears clear. In the midst of disappointing growth, stubbornly high unemployment, and low and falling inflation, proponents of fiscal easing look to be gaining ground. There are open discussions on the merits of greater flexibility in interpreting EU budget rules, as well as deviations to allow for certain types of expenditures (mainly investment) or budget overruns if they are accompanied by policies to enact structural reform. Even ECB President Mario Draghi referred to the need for fiscal policy to play a greater role in supporting demand during his recent Jackson Hole speech.

Before considering where fiscal policy might be going, it is helpful to recall where it has recently been. The most readily available single measure of the economic impact of fiscal policy is the annual change in the cyclically-adjusted primary balance. In analytical shorthand, this represents the fiscal impulse with respect to the real economy (positive when fiscal policy is supporting growth, negative when fiscal policy is contractionary).

According to the most recent European Commission figures, the negative fiscal impulse has been in steady decline across the Eurozone since 2011. In other words, the greatest fiscal tightening from an economic perspective came at the height of the crisis, and has since diminished. There are exceptions to this trend – notably Cyprus and Ireland, where the negative fiscal impulse has remained sizeable – but it can be observed for the wider EU as well.

At least four reasons are attributable to the slow but steady easing of European fiscal policy.

First, bond markets are allowing for less consolidation, with yields down dramatically across the Eurozone, and particularly for periphery countries. Absent for the time being is concern among policymakers about being priced out of the market, thus reducing the policy discipline that was being imposed by the market with respect to fiscal sustainability, especially in 2011 and early 2012.

Second, in many countries there is a degree of “fiscal fatigue” that puts practical political limits on additional austerity. An understandable view of the public is that, while trying to climb out from an economic crisis, policymakers should refrain from further tightening measures that make the job harder. Unfortunately, fiscal belt-tightening in most of Europe is not a one-off exercise. The most recent IMF Fiscal Monitor confirms that sizeable primary adjustments are still needed in most advanced economies, including those in the Eurozone, if medium-term debt or structural balance targets are to be met. Fiscal fatigue can delay – but should not derail – the required adjustments.

Third, recent macroeconomic data in the Eurozone, especially GDP growth figures for the second quarter, have been weak, supporting the notion that policymakers ought to be doing something in response. In an environment of stagnant or sliding growth, supply-side measures are likely to be seen as a medium-term solution to a short-term problem, and thus insufficient in meeting the economy’s immediate need for growth and employment.

Finally, a related point is that – at the risk of drastically oversimplifying – demand-side stimulus tends to be characterised by medium-term distributed costs and short-term concentrated benefits, while supply-side measures are more likely to have medium-term distributed benefits and short-term concentrated costs. Politically, all else equal, the former will almost always be preferred over the latter.

The motivations for an easing of fiscal policy in Europe are clear. Bond market conditions are favourable, economic conditions are unfavourable and the public mood calls for short-term policy support after years of austerity. Even so, given the stakes in the Eurozone, which was beset by existential questions not long ago based in part on the policy framework, there is a need for clarity in terms of policy intent as well as assurances that national policies are fully consistent with maintaining the integrity of the common currency area.

Specifically, policymakers would be well served to acknowledge that supply-side structural reforms are needed alongside more immediate fiscal support. There are good examples of countries that have managed to enact structural change despite stretched fiscal positions, including Greece, Portugal and Spain. Equally important will be credible commitments to medium-term fiscal consolidation. Market views of the Eurozone could change again, and do so quickly, if its fiscal rules are seen as more honoured in the breach than the observance.

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