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瀘州老窖重回”第一集團軍” 一線白酒競爭加劇

昨日傍晚，瀘州老窖（000568.SZ）發布了2016年年報。數據顯示，2016年，實現營業收入83.04億元，同比增長20.34%，實現凈利潤19.28億元，同比增長30.89%。遠超了白酒行業同期平均增速。

根據白酒行業協會數據顯示，2016年全國規模以上白酒企業完成釀酒總量1358萬千升，同比增長3.23%。規模以上白酒企業累計完成銷售收入6125.74億元，同比增長10.07%,累計實現利潤總額797.15億元，同比增長9.24%。

第一財經記者留意到，瀘州老窖現金流充沛，本報告期內經營活動產生的現金流量凈額達到26.25億元，較2015年同期暴增1609.23%，瀘州老窖在財報中給出的解釋是主要系本報告期中高端產品收入增長帶來現金流增加，同時低端產品銷量減少帶來采購成本下降共同影響所致。

此外，瀘州老窖2016年四個單季度營收分別為22.15億、20.55億、16.11億、24.23億元，四個季度營收基本持平，這也意味著瀘州老窖在過去的2016年發展更為穩健，走上良性發展道路。不過，鑒於白酒行業龍頭如茅臺等的飛速發展，瀘州老窖在2017年仍面臨較大的競爭壓力。

瀘州老窖方面在財報中表示，白酒是周期性行業，行業周期與經濟發展、物價水平和民眾消費習慣高度關聯。自2012年下半年開始，國內白酒市場已由過去的“擴張型”市場轉變為“競爭型”市場，行業資源逐步向品牌集中、向文化集中、向原產地集中。2016年，瀘州老窖因應當前市場與行業的發展趨勢，堅持踐行“傳承文化、持續創新、專註客戶、創造財富”的核心價值觀，及時采取了一系列拓市場、強服務、增合力的管理變革措施，取得了良好業績。

事實上，第一財經記者梳理了解到，在2016年，瀘州老窖高檔酒類銷售收入達29.2億元，占營業收入35.16%，而中檔酒類收入為27.9億元，占營業收入33.61%，低檔酒類銷售收入23.6億元，占營業收入28.45%。

與此同時，在今年的白酒提價中，瀘州老窖是最新上調價格的名酒企。3月21日，瀘州老窖在成都宣布，其52度國窖1573經典裝出廠價上調至680元/瓶，調價前的價格為620元/瓶。

招商證券研報表示，瀘州老窖團隊搭建完畢，過去一年多時間，公司營銷隊伍快速擴張，從2015年1000 多人的銷售隊伍，擴張到當前的8000人，伴隨著數量的增長，團隊也逐步成熟,效率提升，有足夠資源保障老客戶維護和新市場開發。與此同時，競品拉開的空間更大：茅臺供給短缺已經成為未來 1-2 年的常態，批價繼續上漲以至於出廠價格未來都有上調預期，五糧液批價漲至 800 以上也成為必然，國窖在傳統市場性價比更突出，窖齡特曲的空間也被打開。此外該研報還認為，目前瀘州老窖渠道推力更強，品牌投入更加精準：當前國窖渠道利潤高於多數品牌，且過去兩年消化庫存，渠道的積極性提升，廣告投入，市場推廣更適應碎片化的環境。

去年以來白酒行業持續複蘇，繼去年龍頭酒企產品價格陸續上調後，2016年經營業績整體表現突出。而資本市場方面，在今年以來的多次震蕩調整中，白酒板塊往往能逆市突圍，4月17日，在滬指下跌0.74%的背景下，白酒板塊仍逆市上漲0.48%，板塊內10只個股實現上漲，其中，水井坊、瀘州老窖、伊力特、五糧液和古井貢酒等個股漲幅均在1%以上，分別為：2.44%、1.92%、1.81%、1.44%和1.21%。

從年內市場表現來看，18只白酒股中，有11只個股期間股價表現跑贏同期大盤（滬指年內累計上漲3.82%），其中，水井坊、伊力特、瀘州老窖、五糧液、山西汾酒、洋河股份、貴州茅臺、沱牌舍得和古井貢酒年內累計漲幅均在10%以上。

白酒行業分析師蔡學飛表示，白酒業績呈現出一線白酒企業回歸，如茅臺、五糧液、瀘州老窖等，還包括古井貢、老白幹等區域強勢品牌；二是產品角度，整個酒行業產品線升級帶來利潤高增長；三是兩級分化突出，一線酒企表現突出，而其他酒企更多的是萎縮，即使銷售業績在增長，但利潤率是在下降的，特別突出在一些區域酒企上；四是業績角度，酒行業還在整合期，業績一定成都上反應了該企業的資本運作水平，因為中國酒企資本化運作是大趨勢，通過混合所有制改革，上市、並購、業績的構成也出現了多元化。

淺議白酒格局 xuyk的博客

    我國釀制白酒歷史久長，形成東西南北不同的釀制方法和品種。總體來說傳統上是以糧食來釀酒的，業內叫固態法釀造，民間俗稱純糧食酒。現代才有用食用酒精勾兌方法制酒，業內稱液態法制造。但中高端白酒依然還是用固態法釀造的。

    釀白酒的糧食有高粱、小麥、大米（含糯米）、玉米、大麥以及薯類、豆類等。用的酒曲分為大曲和小曲兩類，大曲是用麥類制的曲，小曲是用大米制的曲。小曲酒比大曲酒低檔，均為清香型。大曲酒中也有清香型，品質高於小曲酒。小曲酒流行區域也比較小，所以小曲酒在白酒中份額很小，白酒幾乎是大曲酒的天下。

    大曲酒以濃、醬、清為三大香型，是用不同的工藝釀制的結果。三大香型共占白酒九成份額，其中醬、清各占一成半，濃香型占六成。

    醬香型酒以貴州的茅臺為代表。茅臺是眾人心目中的國酒，地位至尊，這個品牌無須多說什麽了。清香型的代表是山西的汾酒，在業內視為白酒鼻祖，稱為“汾老大”。濃香型白酒因占據大半江山，一向群雄薈萃，龍爭虎鬥。五糧液無疑是濃香型的霸主，然而濃香型的鼻祖卻是瀘州老窖。它們都是四川的。現今在東部崛起的江蘇洋河，另辟蹊徑，以現代潮流為號召，在濃香型白酒中取得可與川酒比肩的矚目地位。所以白酒三大香型名牌有茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河與汾酒。

    這基本上是中國白酒在距今百年里沈澱累積才形成的大格局，這也是歷史的口碑。

    四五年前，白酒業全行業遭遇大調整，高端名酒價格全都腰斬有余。但上述這些大牌名酒均安然度過危機，並且率先於行業複蘇，其堅挺令各行各業為之側目。股市中相關的白酒股亦充分反映了其價值的堅實，白酒板塊成為過去兩年多里表現最強的群體，股價疊創新高。對於這種互相印證的吻合性，不得不令人深有感觸。

四川經濟一季報：白酒產銷火熱 出口大增30.3%

延續去年穩定增長的態勢，四川經濟連續第六個季度保持8%以上的增長。

4月18日，四川省統計局發布數據顯示，一季度四川省實現地區生產總值（GDP）8590.2億元，按可比價格計算，同比增長8.2%，增速比全國平均水平高1.4個百分點。其中，第一產業增加值618.5億元，增長3.3%；第二產業增加值3949.3億元，增長7.4%；第三產業增加值4022.4億元，增長9.9%。

其中，規模以上工業41個大類行業中有35個行業增加值保持增長。其中，酒、飲料和精制茶制造業增加值增長13.8%，非金屬礦物制品業增長8.5%，汽車制造業增長4.7%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長8.6%，石油和天然氣開采業增長7.7%。

從主要工業產品產量看，發電量增長6.3%，天然氣增長0.3%，農用氮磷鉀化學肥料下降23.3%，白酒增長15%，啤酒增長3%，汽車下降8.4%，平板玻璃增長1.3%，集成電路下降23.6%，電子計算機整機增長11.6%，移動通信手持機(手機)下降30.4%。

從數據中不難發現，酒業尤其是白酒市場的火熱對四川經濟產生積極的促進作用。

四川省統計局總經濟師熊建中向第一財經記者表示，前幾年四川白酒尤其是高端白酒市場低迷，2015年開始恢複，去年下半年到今年一季度增幅明顯加快。酒、飲料和精制茶制造業占四川規上工業10%左右的份額。前幾年電子信息產業增長很快，現在酒、飲料、精制茶行業份額和增速都是前列。

為了應對白酒業的深度調整，2015年，四川省出臺了《關於促進白酒產業轉型升級健康發展的指導意見》。2017年，又出臺了《關於推進白酒產業供給側結構性改革加快轉型升級的指導意見》，提出到2020年，力爭四川省規模以上的白酒產業主營業務收入達到3500億元，白酒產量在全國比重穩定在30%以上，主營業務收入、利潤占全國的比重提高到40%左右。

四川一季度經濟數據還有一大亮點就是進出口依然保持高增長：今年一季度，四川外貿進出口總額1182.7億元，同比增長25.7%。其中，出口額595.5億元，增長30.3%；進口額587.2億元，增長21.3%。

實際上，近幾年四川進出口走出一個V字形曲線。2008年國際金融危機之後，富士康等企業落戶四川，帶動進出口猛增。不過，隨著國際市場需求持續疲軟，從2015年開始出現外貿大幅下降，到2016年年底才有觸底跡象，2017年，四川省全年實現外貿進出口總額4605.9億元，比上年增長41.2%。

熊建中對第一財經記者表示，四川外貿有三個特征：一是以加工貿易和一般貿易為主，這占外貿總額的86.7%；二是外商投資企業對進出口起到支撐作用，一季度，外商企業進出口813.4億元，增長27.6%；三是主要是機電產品，一季度占進出口的84.7%。

以英特爾、富士康等為主要進出口企業的這些特征，會不會使得四川在中美貿易爭端中受到影響？熊建中向第一財經記者表示，四川還是以內需為主導，內需對四川的經濟的貢獻率一直穩定在99%左右。四川的外貿依存度只有12%。因此對四川影響不大。

一財研選｜白酒業轉向穩健成長，二線短期更優中期仍看龍頭！

券商研報浩如煙海，投資線索眼花繚亂，第一財經推出《一財研選》產品，挖掘研報精華，每期梳理5條投資線索，便於您短時間內獲取有價值的信息。專業團隊每周日至每周四晚8點準時“上新”，助您投資順利！

2018年5月10日目錄

►醫療器械創新改革臨近，器械板塊有望價值重估（中金公司）
►白酒業轉向穩健成長，二線短期更優中期仍看龍頭（華創證券）
►工業互聯網站上風口，工業軟件迎來增長爆發期（太平洋證券）
►綁定客戶搶占先發優勢，國內車載電源制造商崛起！（方正證券）
►水泥行業景氣度持續高企，龍頭企業盈利大幅改善（海通證券）

1.醫療器械創新改革臨近，器械板塊有望價值重估（中金公司）

5月7日，藥監局公開征求《創新醫療器械特別審批程序（修訂稿征求意見稿）》的意見。本次征求意見稿是在2014年原CFDA發布的《醫療器械特別審批程序（試行）》（食藥監械管[2014]13號）進行修訂。

中金公司指出，本次征求意見稿變動相對有限，主要體現在：①強調醫療器械特別審批程序受眾為第二三類醫療器械，不再涉及第一類醫療器械；②對某些規則的細化，如專利申請日需在創新醫療器械特別審批程序申請5年內完成；申請審定需由相應專家審定；③主管部門變更後相應的調整，如CFDA對於SDA，編號“械特”變更為“CQTS”；④強調優先級，按本程序審批獲準註冊的醫療器械申請許可事項變更的，國家藥監局予以優先辦理。

中金公司認為，本次征求意見稿在2014年頒布《醫療器械特別審批程序（試行）》的基礎上強調“創新”器械。本次對原有特別審批程序進行修訂，一方面順應部委改革後對相應主管部門重新定義和更新；另一方面在這個時點重新修訂創新器械特別審批程序，意味著未來在實際操作執行層面將對創新器械予以重視和優先審評，器械創新的其他相關政策有望陸續出臺。

中金公司指出，藥品改革進程過半，大部分藥品審評政策基本理清，包括仿制藥一致性評價、創新藥優先審評、工具類行業CRO&CMO的鼓勵政策等等，後續循序漸進地推進政策的落地即可形成良性循環。改革重心將由此轉戰服務、器械、藥品支付等領域。歷來器械板塊多以靜態P/E估值，伴隨器械領域改革的進行，器械Pipeline將大概率再次經歷藥品創新的價值重估過程。新產品研發等傳統失血項將以未來現金流折現DCF等估值體系得以重估，整體估值有望再上一個臺階。

中金公司推薦關註樂普醫療（300003.SZ）、凱利泰（300326.SZ）。

2.白酒業轉向穩健成長，二線短期更優中期仍看龍頭（華創證券）

華創證券認為，整個白酒板塊過去兩年在業績和預期上都是遵循過去的周期成長模式在演繹，板塊經歷了明顯的估值業績雙升期，是典型的戴維斯雙擊，趨勢為王。2018年起，隨著茅臺穩價策略和企業對上輪白酒泡沫化的經驗吸取，白酒企業正在努力平滑波動，放棄短期超高增長而追求持續穩健成長。

2018年一季度茅臺發貨量7800噸，相比去年一季度只有5%的量增，華創證券判斷茅臺三分之二的發貨量仍然將集中在下半年，以此平滑業績，建議投資者必須轉變過去固定化的經驗模型，以全新的視角來看白酒板塊。

華創證券指出，從已披露的年報和季報可以看出：

①一線白酒：基本面良好，具備中期投資價值，看一年價值明顯。茅臺控價策略得當，業績高位後基本面繼續保持穩定，五瀘增速加快；

②次高端白酒：業績符合預期，延續高增勢頭。水井、汾酒、沱牌、酒鬼業績基本符合預期，水井有超預期表現。一季度或為次高端業績高峰，但消費升級和行業擴容紅利將繼續助推次高端白酒業績高增。當前30倍估值到年底估值切換時會很有吸引力。

③部分區域強勢品牌白酒：業績全面加速，成年報季報最大亮點。洋河、古井、口子和今世緣等區域強勢品牌白酒充分收益於所在區域消費升級和特有競爭格局，業績增速加快，或迎來估值業績雙升，短期具有較好投資機會。

華創證券認為，看白酒需要從周期成長思維轉變為穩健成長思維，周期成長思維的特點在於估值業績齊升見頂後估值業績雙殺，雖然年初股價演繹了周期思維，但基本面卻轉為了穩健成長路徑。穩健成長思維特點在於增速放緩但可持續正增長，不存在周期性負增長，因此現金流不斷增長，價值不斷提升，估值穩定。短期優先二線加速品牌古井貢酒（000596.SZ）、口子窖（603589.SH）、洋河股份（002304.SZ），關註今世緣（603369.SH），下半年仍重點推薦貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、水井坊（600779.SH）、山西汾酒（600809.SH）。

3.工業互聯網站上風口，工業軟件迎來增長爆發期（太平洋證券）

2018年5月9日，由中國工程院、工業和信息化部、中國科學技術協會共同主辦的“2018智能制造國際會議”在北京召開。未來，工信部將把提升智能制造供給能力放在更為突出的位置，加快突破智能制造核心裝備及工業軟件系統，特別是盡快補齊關鍵短板裝備、基礎零部件、系統軟件等卡脖子問題。

太平洋證券指出，工業互聯網是面向制造業數字化、網絡化、智能化需求，構建基於海量數據采集、匯聚、分析的服務體系，支撐制造資源泛在連接、彈性供給、高效配置的工業雲平臺。工業互聯網產業鏈體系包括三個層級：①產業鏈上遊：雲計算、數據管理、數據分析、數據采集與集成、邊緣計算五類專業技術型企業為平臺構建提供技術支撐；②產業鏈中遊：裝備與自動化、工業制造、信息通信技術、工業軟件四大領域內領先企業加快平臺布局；③產業鏈下遊：垂直領域用戶和第三方開發者通過應用部署與創新不斷為平臺註入新的價值。

太平洋證券還指出，工業互聯網為智能制造提供了關鍵的基礎設施，為現代工業的智能化發展提供了重要支撐。工業軟件可以實時感知、采集、監控生產過程中產生的大量數據，促進生產過程的無縫銜接和企業間的協同制造，實現生產系統的智能分析和決策優化，從而使生產方式向著智能制造、網絡制造、柔性制造方向變革。根據前瞻產業研究院的數據，2017～2022年，我國工業軟件市場年均複合增長率維持在12%，預計到2022年市場規模將達到2489億元。

根據工信部規劃，到2020年要支持建設10個左右跨行業、跨領域平臺，建成一批支撐企業數字化、網絡化、智能化轉型的企業級平臺。培育30萬個工業APP，推動30萬家工業企業應用工業互聯網平臺。在市場規模方面，根據賽迪顧問的研究結果，2016中國工業互聯網市場規模達1896億元，同比增長27.33%，“十二五”期間，年複合增長率達到30%以上；預計在“十三五”期間，行業仍將保持25%左右的複合增長率，未來市場規模有望達到超萬億。

太平洋證券推薦工業互聯網平臺：用友網絡（600588.SH）、東方國信（300166.SZ）；工業軟件：漢得信息（300170.SZ）；建議關註：寶信軟件（600845.SH）、賽意信息（300687.SZ）、鼎捷軟件（300378.SZ）。

4.綁定客戶搶占先發優勢，國內車載電源制造商崛起！（方正證券）

車載電源是新能源車內部能量轉換的核心零部件，“汽車電子”與“交流快充”推升車載電源市場量價齊升。車載電源包括DC/DC轉換器與車載充電機，DC/DC功率與車載電子系統功率匹配性高，充電機功率決定新能源汽車充電時間。車載電子設備數量增多與動力倍率性能提升“引導”大功率車載電源需求增長，預計2020年國內車載電源市場規模82億元，按年計增長率25%。

方正證券指出技術創新推動車載電源高效化變革，雙向車載電源是未來的發展趨勢。車載電源通過新材料、集成化設計，促進能量密度與轉換效率的共同提升。雙向DC/DC可用於制動能量回收、輔助電池/電容的充放電等，相較於單向DC/DC反向並聯的方案，效率高、體積小、成本低，已成熟應用在豐田普銳斯等車型。同時雙向車載充電機可實現直流電與交流電的雙向專換，將電池的電能對外輸出，其中V2G的商業化應用模式2020年有望推廣。

方正證券認為，國內車載電源制造商企業從低速車配套起步，通過自主研發、外延並購等方式布局新能源汽車，已進入國內主流新能源車企供應體系，欣銳科技、比亞迪、中港電力占據58.6%DC/DC市場，比亞迪、鐵城信息、欣銳科技、中港電力占據了79.8%的車載充電機市場，其中得潤電子通過並購Meta System，進入保時捷、寶馬、大眾、PSA、東風、雪鐵龍供應鏈，未來有望持續突破合資車企。相對於主機廠自主配套，專業車載電源制造商具有平臺化研發與規模制造優勢，市場集中度有望持續提升。

方正證券認為，補貼政策向長續航里程車型引導，“汽車電子”與“交流快充”推升大功率車載電源需求增長。國內車載電源制造商通過自主研發、外延並購等方式布局新能源汽車領域，已進入國內主流新能源車企供應體系。推薦欣銳科技（300745.SZ），公司是車載電源專用制造商，具有高研發與供應鏈管理能力，已成熟配套國內新能源主流車企，未來有望進入持續突破外資品牌客戶。另外建議關註億利達（002686.SZ）、得潤電子（002055.SZ）。

5.水泥行業景氣度持續高企，龍頭企業盈利大幅改善（海通證券）

海通證券指出，得益於供給側改革大環境下環保、企業協同等因素限制供給，2017年前三季度水泥價格高位維持，2017年四季度因華東環保限產超預期爆發、旺季供需差導致景氣接近歷史高位，2018年一季度采暖季限產執行力度不錯，景氣淡季強勢。

分區域來看，景氣繼續“南強北弱”。2017年四季度因環保限產的華東地區表現最強，2018年小旺季華東地區需求啟動後，庫存降至低位，沿江熟料小旺季已提漲5次，景氣繼續超預期。

海通證券指出，2017年樣本企業水泥銷量合計約達10.1億噸，同比增2.9%（剔除華新水泥的收購並表貢獻，銷量預計同比略增1.0～1.3%），占全國產量比重約43.8%；噸均價上行明顯。

水泥價格上漲帶動A股水泥企業營業收入增速提升，凈利潤大幅改善。A股上市水泥企業2017年合計營業收入約1518億元，同比增約34.2%；2017年第四季度收入約477億元，同比增約37.5%。2018年第一季度收入約317億元，同比增長27.7%。海通證券指出，華東地區水泥企業收入表現強勢，龍頭海螺水泥（600585.SH）2017年四季度和2018年一季度收入增長顯著領先平均水平；華南水泥企業收入亦有不錯表現，如塔牌集團（002233.SZ）。

一財研選｜需求複蘇更顯良性，白酒行業迎來超長景氣周期！

券商研報浩如煙海，投資線索眼花繚亂，第一財經推出《一財研選》產品，挖掘研報精華，每期梳理5條投資線索，便於您短時間內獲取有價值的信息。專業團隊每周日至每周四晚8點準時“上新”，助您投資順利！

2018年5月16日目錄

►需求複蘇更顯良性，白酒行業迎來超長景氣周期（招商證券）
►調味品行業增長空間充足，醬油龍頭有望恒者恒強（中泰證券）
►航空業發展維持高景氣度，三季度戴維斯雙擊可期（天風證券）
►4月消費穩健增長，低線城市潛力釋放利好行業龍頭（中金公司）
►中間體漲價潮傳導至下遊，染料業望維持高景氣度（廣發證券）

1.需求複蘇更顯良性，白酒行業迎來超長景氣周期（招商證券）

招商證券指出上輪白酒周期中，在經歷過需求複蘇、價格上漲後的名酒回暖期後，2008年金融危機及其後的複蘇，成為行業關鍵變量，直接導致白酒行業在其後4年中，需求和渠道泡沫不斷累積，先後催化地產酒、次高端白酒的爆發增長。

歷史雖會重演，但卻不會複制，本輪白酒景氣周期的背後推力仍然是需求，但良性需求和茅臺限價，將推動白酒行業迎來超長景氣周期。招商證券認為在景氣周期中，大眾需求讓品牌更加集中，企業表現分化明顯，無論是高端酒中茅臺的占比，還是大眾白酒典型市場安徽，徽酒的集中度也在加速提升。

在超長景氣周期的判斷下，展望2019年，招商證券認為白酒行業仍然將延續高景氣度，高端白酒2018年壓制價格虛火，減少囤積庫存，重回穩態增速，在茅臺2019年供應量偏緊的背景下，高端景氣度依舊會很高。600元價格帶白酒尚未迎來全面複蘇，但300元左右的大眾白酒，並不會受到茅臺價格壓制，而會迎來量價齊升的高景氣周期。其中全國性品牌繼續分享渠道紅利，在價格和量上彈性更大，區域性品牌深耕省內市場，盡享升級加集中，但在省外擴張和300元以上價格帶，想象空間略遜於全國性品牌。

回顧1998年、2008年和2013年，招商證券認為影響白酒投資收益的核心因素在於政策、食品安全和經濟風險。經濟風險導致的需求弱化不可忽視，但從當前看，大眾需求仍然強勁，經濟風險並無壓力。資金上，過去兩年國內機構投資者倉位不斷增加，有調倉壓力，但海外資金也在調整時機加配白酒。

基於對白酒超長景氣周期的判斷，招商證券認為預期低谷期，仍要持續買入白酒板塊。高端白酒景氣周期可看到2020年，來年增長確定，景氣度高，其中貴州茅臺（600519.SH）最確定，五糧液（000858.SZ）亦有潛力。大眾白酒並不會受到茅臺價格壓制，會持續受益放量加提價，其中短期看好安全邊際充足、業績提速的區域龍頭白酒，買入古井貢酒（000596.SZ）、口子窖（603589.SH）、洋河股份（002304.SZ）、順鑫農業（000860.SZ）。全年來看，全國性品牌想象空間更大，估值切換後市值空間明顯，買入洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、水井坊（600779.SH）、舍得酒業（600702.SH），關註酒鬼酒（000799.SZ）。

2.調味品行業增長空間充足，醬油龍頭有望恒者恒強（中泰證券）

我國調味品行業規模超過3000億元，其中醬油消費量占比約43%，接近半壁江山。2004年～2016年我國醬油產量從168.93萬噸增長至991.43萬噸，年均複合增速達15.89%。中泰證券認為，經過多年高速放量增長，近兩年增速有所放緩，在量增放緩的背景下，醬油行業通過提價和結構升級策略持續穩健增長。

中泰證券指出，醬油行業競爭格局一超多強，行業集中度偏低，行業整合空間充足，渠道完善的龍頭企業有望恒者恒強。其中，海天龍頭地位不可動搖，中炬作為後起之秀順勢而上，千禾則定位高端產品，發力電商力圖超車。

中泰證券認為，借鑒國際經驗，中國醬油有望複制日本醬油升級之路。日本醬油在上世紀70年代末期遭遇產量增長瓶頸，醬油出貨量和人均消費量一度快速下降。日本醬油企業積極進行產品升級，高端醬油加速更新換代，行業集中度快速提升。龜甲萬走在醬油升級之路前沿，造就了世界級醬油巨頭。通過中日對比，中泰證券認為中國醬油行業增長空間充足，產品升級趨勢不可逆轉。

供給端的訴求和需求端的推動共同促使產品升級趨勢愈演愈烈。醬油的升級主要朝兩個方向發展：健康化和功能化。健康化升級分為兩個階段，第一階段：由深入淺，生抽和鮮味為主的淺色醬油比重不斷增大；第二階段：概念主打，主打“零添加”、“有機”、“原釀”、“淡鹽”等天然健康概念的產品不斷被推出。功能化升級符合企業占領細分市場的戰略布局，同時滿足消費者的差異化需求。

調味品行業中餐飲渠道占比45%，2015年開始餐飲行業逐步回暖，中泰證券預計未來將保持兩位數增長，同時餐飲端的互聯網外賣市場不可小覷。2017年中國互聯網外賣市場規模約1000億元，2018年有望突破1500億元。傳統餐飲行業的回暖和互聯網外賣的爆發式增長通過聯動效應推動醬油等調味品使用量的增長。

中泰證券重點推薦海天味業（603288.SH）、中炬高新（600872.SH）。海天味業在餐飲渠道優勢突出，餐飲行業回暖趨勢下其最為受益。2016年起公司改造並擴大產能，調味品整體產能超過200萬噸，為未來增長奠定紮實基礎；中炬高新定位中高端醬油並不斷推出新品，品類多元化加速推進，70%收入集中在東南沿海地區，未來區域拓展存在較大發展空間，看好未來收入提升潛力，管理機制優化後利潤彈性凸顯。

3.航空業發展維持高景氣度，三季度戴維斯雙擊可期（天風證券）

日前，六家上市航空公司披露了4月運營數據，據此天風證券推算民航ASK同比增長15.4%，RPK增長17.3%，客座率84.7%，同比增長1.4pct；1～4月ASK累計增長13.7%，RPK累計增長13.8%，客座率83.7%，同比提高0.1pct。

天風證券指出，一季度三大航單位ASK非油成本同比顯著下降，而在高效率運行下，民航單位成本節約有望延續，且2017年三季度由於民航準點率低下，航班大面積延誤取消，民航真實運營效率處於低谷。天風證券認為，2018年暑運旺季行業運營效率同比將大幅改善，單位成本節約有望達到年內峰值。

與此同時，近期油價有所上漲，若油價保持在當前位置，6月起燃油附加費有望複征。根據定價公式估算6月價格約為5320元/噸，所有國內航線燃油附加費均有望複征，將顯著對沖航空公司增量燃油成本。此外，隨著航空公司機隊更新換代，低油耗機型引進以及對油耗控制的愈發重視，各航司單位航油消耗逐步下降，並且在景氣度越高的年份，單位油耗節約越顯著。天風證券認為，未來兩年行業景氣度持續向好，且隨著運營效率不斷提高，單位油耗將繼續走低，航空公司單位航油成本上升幅度應明顯低於油價漲幅。

天風證券認為，二季度起票價升幅有望伴隨供需持續改善及票價管制逐步松綁而持續擴大；中期來看，去年三季度因準點率低迷，旅客大量流失至替代出行方式，民航票價及客座率同比數據均處於全年較低水平。考慮到民航強調真情服務，嚴抓準點率，天風證券預計旺季時航空公司、機場、空管等多方面均會全力保障航班正常性，旺季時供需向好、票價改革、航空公司意願提價、去年低基數等因素將產生共振，將促使三季度票價及客座率升幅很可能均超市場預期。此外，票價單月漲幅超預期有可能衍生為雙重貝塔的邏輯，形成戴維斯雙擊，繼續推薦中國國航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）、東方航空（600115.SH），關註春秋航空（601021.SH）、吉祥航空（603805.SH）。

4.4月消費穩健增長，低線城市潛力釋放利好行業龍頭（中金公司）

國家統計局日前公布了2018年4月社會消費品零售相關統計數據：2018年4月，我國社會消費品零售總額2.85萬億元，同比增長9.4%，增速環比下降0.7個百分點，同比亦有所下降；分地域看，城鎮/鄉村同比增速分別為9.2%/10.6%；限額以上單位消費品零售額1.12萬億元，同比增長7.8%。

中金公司指出，整體消費保持了相對穩健增長，但增速有所下滑。2018年4月我國城鎮、鄉村的社零額分別增長9.2%、10.6%，城鎮市場與鄉村市場的增速差為1.4ppt，較2018年一季度（1ppt）有所加大，顯示低線城市的消費延續向好態勢，消費潛力持續釋放。

中金公司分析指出，化妝品消費持續靚麗，汽車品類4月增速放緩影響整體消費。分品類來看，4月限額以上化妝品類商品零售額同比增長15.1%，已連續十一個月實現雙位數增長，且增速較去年同期/2017年全年分別提高7.4/1.6ppt，在“顏值經濟”到來與國產品牌快速崛起等趨勢下，預計全年化妝品類消費有望持續亮眼表現；此外服飾類商品零售額同比增長9.2%，增速較2017全年提高1.4ppt，也較為不錯；汽車品類（占限額以上商品零售額的比例約為30%）4月同比增長3.5%，增速下滑3.3ppt，一定程度上影響了整體消費增速。

4月線上增速25%，百貨等線下渠道價值日益凸顯。2018年1～4月我國實物商品網上零售額為1.95萬億元，同比增長31.2%，增速較一季度（34.4%）有所放緩，其中4月份增速約25%，與去年同期相比基本持平，網上購物占社會消費品零售總額比重已達16.4%。百貨等線下渠道在消費升級與業態創新等因素帶動下，同店向好有望帶來利潤彈性，中金公司繼續重點推薦區域百貨龍頭。

中金公司重點推薦百貨行業龍頭重慶百貨（600729.SH）、王府井（600859.SH），化妝品龍頭上海家化（600315.SH），以及新零售標桿蘇寧易購（002024.SZ）、永輝超市（601933.SH）。

5.中間體漲價潮傳導至下遊，染料業望維持高景氣度（廣發證券）

受近期媒體曝光影響，連雲港等蘇北地區以及長江沿線化工園區環保問題持續發酵，連雲港灌雲、灌南，鹽城響水、濱海四縣化工園區停產環保排查。據慧聰化工網統計，目前受督查影響停產的染料企業包括：亞邦股份在連雲港的8家子公司（蒽醌分散染料）、閏土股份3家子公司（染料及H酸、對位酯等中間體）、吉華集團（染料及中間體）以及長江沿線化工園區內湖北楚源中間體（H酸2萬噸、對位酯3萬噸）產能等。

廣發證券指出，染料中間體被迫停產使得供需缺口擴大。據化工資訊統計，以中間體H酸為例，國內活性染料需求量約5000噸/月，而供給端包括山東科億、山東裕源、內蒙亞東等在內僅3000噸/月，供需缺口高達2000噸/月，供需矛盾激化此次中間體漲價。

根據七彩雲電商5月10日公告數據顯示，目前作為活性染料最重要的中間體價格出現較大幅度上漲。其中，H酸價格從3.3萬元/噸上漲至5萬元/噸，漲幅約52%；對位酯從2.7萬元/噸上漲至3.5萬元/噸，漲幅約30%。廣發證券預計中間體漲價有望傳導至下遊活性染料。

染料由於H酸等原料中間體出現短缺，中間體配套不足的企業預計將被迫限產甚至停產，行業開工率大概率下滑，染料供給收縮。下遊印染布需求平穩，2016年結束產量連續5年負增長重回增長，2017年國內印染布產能在672億米，受環保督查影響同比下降1.90%；此外，一季度染料價格處於4萬多/噸高位，去年同期僅2萬多，染料經銷商采購謹慎，庫存低位支撐染料價格高位運行。

在染料行業頻頻限產及停產的背景下，染料供給減少，庫存加速消化。若停產產能未能夠及時複產，下半年印染補庫存旺季，染料有望持續維持高景氣程度。廣發證券建議重點關註中間體配套完善且受環保影響較小企業，如浙江龍盛（600352.SH），同時建議關註相關染料企業複產進度。

一財研選｜行業景氣度周期有望延長，優質白酒股持續受益！

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2018年6月4日目錄

►行業景氣度周期有望延長，優質白酒股持續受益（中泰證券）
►跨境出口B2C需求旺盛，拉動傳統物流企業轉型升級（華泰證券）
►棉價長期漲勢明確，低估值棉紡龍頭享存貨升值收益（中泰證券）
►儲存器量產元年臨近，半導體前驅材料機會來臨（申萬宏源）
►消費市場持續複蘇，百貨、黃金珠寶行業率先受益（光大證券）

1.行業景氣度周期有望延長，優質白酒股持續受益（中泰證券）

2015年起白酒行業持續上行，應客觀認識行業並非全面向好，核心是結構性回升，上市酒企增速要快於行業整體，規模以上企業數量小幅增加，但虧損企業的數量仍在逐步擴大，2017年上述差距進一步加大。

從需求端來看，白酒消費結構發生根本性變化，限制三公消費後，白酒的政務需求出現斷崖式下滑，商務消費商務和個人消費成為主戰場。中泰證券認為，盡管名酒普遍受到重創，但品牌賦予的價值和強大的資金實力，使其有能力承接應對消費群體的變化，中小酒企則在這場變革中失去生存土壤逐步淘汰。

中泰證券指出，從渠道模式來看，外在的信息技術進步（ERP系統）使得酒企渠道精細化成為可能（例如核心門店和終端建設等），內在企業反思教訓積極改革推動渠道轉型，內外因素結合的產物就是企業逐步強調渠道下沈、終端建設乃至消費者服務意識。

對於行業持續性判斷，中泰證券表示，隨著房地產投資和居民可支配收入增速在平穩上行，白酒需求端具備良好支撐，平穩經濟周期中消費韌性凸顯，“需求結構優化+企業策略謹慎”有望拉長白酒行業景氣周期。

估值方面，白酒行業市場規模約6千億元，大幅領先其他細分子行業，且行業仍有增長，足夠大的市場規模為名酒提供了充足發展空間，在需求端穩定背景下，中泰證券認為白酒估值體系具備優勢。對比海外烈酒龍頭帝亞吉歐，近5年業績增速基本維持個位數，波動性較大，2%的股息率亦非亮眼，PE仍穩定在25倍上下。國內名酒成長性明顯好於海外，目前對應2018年估值約25倍，處於歷史估值中樞位置，6月MSCI正式落地，稀缺的優秀白酒股將會吸引更多的海外投資者，板塊估值體系有望重構。

中泰證券認為，高端酒業績增長確定性較高，全年配置收獲業績增長；區域酒業績邊際彈性大，具備超額收益，繼續重點推薦貴州茅臺（600519.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）、五糧液（000858.SZ），二三線酒口子窖（603589.SH）、古井貢酒（000596.SZ）、順鑫農業（000860.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SZ）、水井坊（600779.SH）等。

2.跨境出口B2C需求旺盛，拉動傳統物流企業轉型升級（華泰證券）

5月31日，在2018全球智慧物流峰會上，阿里巴巴集團董事局主席馬雲做開幕演講，並親自宣布菜鳥網絡將全力以赴建設國家智能物流骨幹網，“我們將投入上千億元，如果不夠，就投入更多”。

華泰證券指出，目前，國內快遞市場龍頭公司已基本確定，根據國家郵政局2018年4月數據，行業CR8已達到81.1%，行業壁壘已經形成，新企業再出現可能性較低。但華泰證券關註到，同樣是服務電商為主的跨境電商物流正處於高速發展期，中國物流企業參與國際物流程度將有顯著提升。

華泰證券認為其中跨境出口B2C對應的零售出口物流將是其中增速較快的細分領域：①需求上升、市場空間較大：海外電商龍頭、國際化本土電商與海外新興移動電商均對國內商品需求增加；②跨境零售物流對時效性、可追蹤性要求增加，國際專線、海外倉對傳統郵政包裹和國際快遞形成補充，國內傳統物流企業轉型升級存機遇。

跨境出口電商在縮減中間商環節，提高交易效率的同時，對於跨境物流提出了更高的要求，傳統郵政包裹在時效性以及商業快遞在成本方面的劣勢，使得海外專線、海外倉模式得到快速發展，四種模式共同構成了當前主流的出口電商物流方式。

華泰證券指出，海外專線一般是通過航空包艙方式運輸到國外，再通過合作公司進行國外的派送，線路的多寡與航空運輸組織能力、通關能力相關，傳統貨代企業具備一定積累，伴隨業務量持續上升，認為目前上市的大型貨代企業將在需求的轉型升級中獲得更多機遇，因為：①行業競爭激烈，運力采購集中化要求提升；②信息化程度要求顯著增加，中小型企業對接難度提升；③前端電商客戶B2C占比提升，客戶體量逐漸提高，對貨代企業整體服務要求也有所提升。

與海外專線服務商頭程空運有所不同，海外倉因提前備貨，一般采用傳統外貿方式運輸貨物到國外，外運發展、錦程物流等都成為頭程運輸的重要服務提供商。而更進一步，一些具備海外布局能力的國內企業，已經從頭程運輸發展至倉配全鏈條服務。傳統企業向全產業鏈發展可能性較大。

華泰證券建議關註華貿物流（603128.SH）、外運發展（600270.SH）、東方嘉盛（002889.SZ）。

3.棉價長期漲勢明確，低估值棉紡龍頭享存貨升值收益（中泰證券）

國內植棉成本長期高於棉價，致使植棉面積和棉花產量整體呈現下降趨勢，2017年分別較2007年高點下滑46%、28%。因此國內每年約200～300萬噸的供需缺口主要由國儲棉拋儲來滿足。而截至2017年末，國儲棉剩余約500萬噸，即在2018年拋儲後，2019年國儲棉或無法繼續補足國內供需缺口。在此背景下，國家或放開進口配額以滿足國內需求，屆時每年多出200萬噸以上的進口需求，將影響全球棉花供需。

中泰證券指出，全球棉價長期低迷致全球植棉面積和棉花產量每況愈下，2010～2017年植棉面積/棉花產量分別下降17%/7.6%，而同期棉花需求則增加10.7%。在全球棉花供需緊平衡格局下，棉價從2016年最低點至今漲幅達53.8%，內外棉差價持續收窄（5月31日外棉已超內棉434.72元/噸）。

目前中國棉花進口量約100萬噸/年，待2019年拋儲進入尾聲後或將會出現200～300萬噸的缺口依賴進口。而該進口量占全球2018年預計總需求量的7.5%～11.3%，將拉大全球棉花供需缺口，進而帶動全球棉價進入上行通道。

複盤2010、2016年兩次棉價上漲，2010因下遊紡服行業需求旺盛，棉紡龍頭毛利率因提價順利出現較大提升。而2016年因下遊需求低迷，僅新野紡織毛利率增長1.5個百分點。而服裝家紡行業自2016年第四季度開始陸續複蘇，終端需求整體向好且行業渠道庫存調整到位後預計進入新開店周期，因此中泰證券預計下遊服裝家紡行業需求複蘇態勢有望延續，帶動下遊企業下單積極性，有助於原材料漲價的順利傳導。

中泰證券指出，棉價上漲時，產業鏈短的棉紗企業利潤彈性更強；棉花低價時，備貨充裕者彈性更強。棉紡企業生產成本反映歷史棉價，而收入端反映當下棉價。因此在棉價穩步上漲過程中，備貨充裕的企業可持續享受毛利率提升。

目前棉紡板塊主要標的如華孚時尚、新野紡織、百隆東方均為細分行業龍頭，有較強議價能力。同時棉花庫存充足，若棉花現貨價格趨勢上漲，板塊內標的均有望明顯受益。同時，三者估值均位於各自歷史估值偏低水平，向下具備較強的安全邊際。中泰證券建議關註華孚時尚（002042.SZ）、新野紡織（002087.SZ）和百隆東方（601339.SH）。

4.儲存器量產元年臨近，半導體前驅材料機會來臨（申萬宏源）

2017年我國集成電路市場規模達到1.67萬億元，同比增長17.5%，但是國內集成電路市場主要依賴進口，進口額達到2601億美元，貿易逆差達到1932億美元。作為使用最為普遍的一種高端通用芯片，存儲器在集成電路細分市場中規模居首。

申萬宏源指出，由於越來越多經濟、社會、科技、軍事等信息和資源被存儲器儲存收集，極易被竊取和利用，存儲器作為信息存儲的核心載體，其安全性更受到高度重視。因此存儲芯片國產化已上升為涉及國家信息安全的戰略地位。同時從海外半導體產業發展路徑看，存儲器產業發展成為其實現國家半導體產業崛起的切入點。因此我國加大了對存儲器產業的投入，重點推進以長江存儲（武漢新芯）、合肥長鑫、福建晉華為代表的存儲器項目，2019年有望成為量產元年。

2017年半導體銷售額同比增長21.6%，達到創紀錄的4122億美元，主要得益於存儲器市場的高速增長，2017年存儲器市場銷售額大幅增長61.5%，達到1240億美元。申萬宏源指出，隨著數據中心、移動、汽車、物聯網等領域的發展，對存儲速度和容量的要求不斷提高，為了突破2D NAND的物理極限，三星、海力士、東芝等主流廠商將技術轉向3D NAND，根據IBS預測3D NAND市場將由2015年7.1%提升至2025年的98.2%，市場規模將達到685億美元。

隨著DRAM制程的不斷縮窄以及3D NAND的發展，對深寬比制造要求越來越高，ALD沈積工藝相比傳統CVD和PVD具有更好的均勻性和臺階覆蓋能力，更適用於大容量存儲制造過程。

前驅體是半導體薄膜沈積工藝的主要原材料，主要應用於氣相沈積（包括PVD、CVD及ALD），以形成符合半導體制造要求的各類薄膜層。隨下遊邏輯、存儲等芯片產業發展，前驅體總體市場規模將保持快速增長。根據日本富士經濟數據，全球前驅體銷售規模在2014年約7.5億美元，預計2019年達到約12.0億美元，複合年均增長率10%。

申萬宏源重點推薦雅克科技（002409.SZ）：公司通過收購實現對韓國前驅體企業UP Chemical 100%控股，未來將填補國內半導體前驅體空白，未來在大基金助力下，將加速導入國內長江存儲、中芯國際等，勢必迎來加速發展。

5.消費市場持續複蘇，百貨、黃金珠寶行業率先受益（光大證券）

2018年，中國消費市場繼續弱複蘇。根據國家統計局發布的數據，2018年1-4月，限額以上企業商品零售總額同比增長8.4%，增速較上年同期上升0.1個百分點。零售行業主要的82家上市公司2018一季度實現營業收入同比增長8.12%，歸母凈利潤同比增長19.59%。

光大證券指出，由於新技術的發展與應用、電子商務發展逼近天花板等原因，2017年以來，阿里巴巴、騰訊、京東等電商巨頭積極探索零售行業新的經營模式，零售行業有望出現革命性的變化。在超市行業，阿里系的盒馬鮮生創立了“超市+餐飲+配送“的新模式，許多零售企業推出了類似的新模式超市，這些創新業態實現盈利尚須時日。在百貨領域，阿里巴巴以銀泰商業為實驗場，逐步推進“三通”（會員通、商品通和服務通）和“三化”（數字化，網絡化和智慧化）。騰訊與天虹股份聯合設立“智能零售實驗室”。盡管多方積極探索，但離建立百貨商場新模式仍有一定距離。

行業當前最大的亮點是可選消費的複蘇，特別是高端消費強勢增長，光大證券認為，這一輪的複蘇趨勢將持續，尤其看好化妝品、珠寶以及女裝的表現。在新技術的驅動下，零售行業對新一代智慧零售的探索已經啟航，但近期創立的新模式實現盈利尚需時日，投資者應密切關註新模式項目的進展，特別是盈利能力的變化。

具體而言，光大證券最看好百貨，預計2018年化妝品、服裝、金銀珠寶三個品類的銷售額增速延續高位，百貨行業受益於上述可選消費品的回暖，百貨公司業績將有優異表現，推薦全國布局、銷售規模最大的王府井（600859.SH）、天虹股份（002419.SZ）和百聯股份（600827.SH）。此外，光大證券還看好黃金珠寶行業，預計黃金珠寶行業2018年將維持複蘇趨勢，特別是作為珠寶銷售主力的黃金產品的銷售額增速將處於較高水平，推薦收入規模最大、門店數量最多、黃金產品占比高的龍頭老鳳祥（600612.SH）。

中報眼|衡水老白幹半年業績翻三番，白酒毛利下滑2個百分點

衡水老白幹今年上半年凈利潤約為1.46億元，相較於上年同期的4700萬元翻了三番。不僅如此其總資產也大增84%，由2017年末的約28.9億元增長至53億元。這背後的一大原因是衡水老白幹在今年4月完成收購豐聯酒業，實現業績並表，同時豐聯酒業產生的商譽高達6.32億元，占新增總資產的1/4。

剔除豐聯酒業的業績貢獻，衡水老白幹今年上半年營收為12.02億元，比去年同期增長8.6%；歸母凈利潤為1.2億元，同比增長1.5倍。該公司給出的解釋是，公司不斷的梳理產品線， 2018年上半年度主營業務收入增長，毛利率增加，費用率下降，利潤增加。

但根據第一財經統計，在主營收入中占據“大頭”的白酒成本上升，毛利率從去年的59.96%下降至57.99%，下滑近2個百分點。

資產大增84%，6.32億商譽托底

4月衡水老白幹完成對豐聯酒業的收購。此次收購，衡水老白幹采取現金+換股的方式收購這家公司，其中現金收購達6.19億元。值得註意的是衡水老白幹於2018年4月4日進行了定向增發，融資7.8億元用於購買豐聯酒業。這意味著衡水老白幹在此次收購中並沒有花費老股東的真金白銀便把豐聯酒業收入囊中。

由於並購豐聯酒業，衡水老白幹資產大增。與去年年末相比，衡水老白幹總資產增加84%。由2017年末的28.9億元增長至53.3億元，增長24億元。其中非流動資產大增由7.6億元增至25.72億元，在這其中商譽和無形資產共增加12億元，占增長資產的一半。其中，商譽分別由0增至6.32億元。無形資產由1.22億元增至7.1億元，包括土地使用權、非專利技術和軟件，其中土地使用權賬面價值達5.1億元。

就商譽而言，4月初衡水老白幹完成對豐聯酒業的收購。標的資產包含承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家四家公司。老白幹酒將承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家分別劃分為板城事業部、文王事業部、武陵事業部及孔府家事業部。根據中企華評估出具的《資產評估報告》，經2次評估，豐聯酒業凈資產少則4.87億元多則5.38億元，該公司100%股權作價約14億元，溢價1.6倍到1.87倍，商譽高達6.32億元。。

所謂商譽就是公司收購資產時支付對價與標的凈資產公允價值之間的差額。值得註意的是，對於商譽的後續處理，我國新準則規定：企業合並所形成的商譽，應當在每年年度終了進行減值測試。這意味著即使過了業績承諾期，依然需要進行減值測試。

根據衡水老白幹今年的半年報顯示，新收購標的的4大事業部中，文王事業部和孔府家事業部實現虧損，今年上半年分別虧損308萬、303萬。若經營不善，衡水老白幹6.32億元的商譽面臨減值風險。

衡水老白幹表示，公司與豐聯酒業需在企業文化、團隊管理、銷售渠道、客戶資源等方面進行進一步的融合。如果公司組織模式和管理制度不能隨著公司規模的擴大而及時調整、完善，不能對豐聯酒業實施有效整合，將給公司帶來較大的管理風險。

利潤大增，突圍不易

在資產大增的同時，衡水老白幹的凈利潤也實現大增。2018年上半年實現營業收入約為14.59億元，同比增長31.78%；歸屬於上市公司股東凈利潤約為1.46億元，相較於上年同期的0.47億元，增幅高達208.01%。

衡水老白幹給出了2大理由，一是在經營管理提升管理，一是實現並購增厚業績。就後者而言，公司於2018年4月份完成對豐聯酒業的收購，對豐聯酒業進行合並報表，合並範圍變動帶來收入增加、利潤增加，2018年4-6月份，豐聯酒業實現營業收入2.57億元，凈利潤2748萬元。

需要註意的是豐聯酒業之所以能取得較高的營收和其業績對賭脫不開關系。衡水老白幹與豐聯酒業簽署《業績承諾及補償框架協議》，承諾豐聯酒業2017年度的承諾凈利潤需達6676.6萬元；2018年除承德乾隆醉外，豐聯酒業的承諾凈利潤需達4687.12萬元；2019年除承德乾隆醉外，豐聯酒業的承諾凈利潤需達7024萬元。

剔除豐聯酒業業績外，衡水老白幹的凈利潤也實現大漲。衡水老白幹今年上半年營收為12.02億元，比去年同期增長8.6%；歸母凈利潤為1.2億元，同比增長1.52倍。該公司給出的解釋是，公司不斷的梳理產品線，優化產品結構，深化市場建設，2018年上半年度主營業務收入增長，毛利率增加，費用率下降，利潤增加。

但根據第一財經統計，在主營收入中占據“大頭”的白酒成本上升，毛利下降。具體而言，2018年上半年白酒營業收入為10.57億元，成本由去年同期的3.9億元上漲至4.44億元，毛利由去年同期的5.83億元上漲至6.13億元，總體而言毛利率從去年的59.96%下降至57.99%。

當前在A股上市的白酒公司共19家。根據今日收盤價計算，市值最高者為貴州茅臺達8740億元，衡水老白幹市值為128億元，處於中下遊。根據2018年第一季度的戰績看，凈利潤最高為貴州茅臺達85億元，有14家白酒上市公司凈利潤超過1億元，衡水老白幹一季度凈利潤僅為0.75億元。

當前白酒的品牌化、理性化消費趨強，名優酒企 強者恒強趨勢加速，一線名酒、區域名酒與個性化酒企市場的競爭加劇，白酒行業已經進入了深度分化期，市場的競爭更加激烈，行業集中度不斷提高，公司產品作為區域品牌，面臨被高端白酒擠壓市場的風險。老白幹酒想要殺出重圍前路不易。

責編：杜卿卿

白酒行業寡頭化加速，“弱肉強食”新時代來臨

如果說2017年底確定了白酒行業的全面回升，那麽2018年或許可以被認為是白酒新黃金十年的開始。

第一財經記者在中國高端酒展覽會（下稱“中酒展”）上采訪發現，白酒新一輪增長已不再是普惠式，第一梯隊的白酒品牌正在拉大和二三線品牌的差距，擠壓式增長的格局更加清晰。在業內看來，白酒行業應該正進入一個“弱肉強食”的新時代。

白酒行業寡頭化加速

自2017年白酒行業迎來了強複蘇之後，今年上半年國內白酒行業再度迎來爆發式增長。根據中國輕工業網公布的今年1～6月行業數據，酒的制造主營業務收入8202.6億元，同比增長12.2%,其中白酒制造主營業務收入2865.2億元同比增長15.82%。

第一財經記者註意到，這一輪白酒企業增長分化也正在加劇，在消費升級的背景下，行業內個體之間仍存在較大增長差異，具有品牌、產品、渠道力的企業在此次增長中表現尤為明顯，顯現出“強者恒強、弱者愈弱”的發展特點。

這從上半年白酒上市公司的年報上就可見一斑。截至目前，19家白酒上市公司中，已有12家發布了中報或業績預報，從已經公布的數據上看，一線領跑企業今年的業績增長明顯提升，正在拉開和後續企業的差距。

貴州茅臺（600519.SH） 公布的半年報顯示，今年上半年收入334億元，同比增長38.1%，凈利潤為157.6億元，同比增長40.1%，這組數字相比2017年上半年33%和28%的增速明顯放大。

此外，包括古井貢酒（000596.SZ）、水井坊（600779.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）、今世緣（603369.SH）、金徽酒（603919.SH）等區域酒企的業績也都較去年同期的增速有所提升。其中水井坊上半年實現營業收入13.4億元,同比增長59%,凈利潤2.7億元,同比增長133.6%；今世緣上半年收入23.6億元，同比增長30.8%，凈利潤為8.6億元，同比增長31.6%，也較2017年同期的17.2%和22.3%的增速明顯放大。

尚未公布年報但公布了業績預增公告的企業中，古井貢酒預計盈利8.2億～9.3億之間，同比增長50%～70%，而順鑫農業（000860.SZ）預測凈利潤為4.16億～4.89億之間，較去年同期增長70%到100%，而完成了更名的舍得酒業（600702.SH）也預測凈利潤在1.6億～1.8億元之間，同比增長156.7%～188.8%，扣除轉讓當期江油廠區土地收益3850萬元，依然有較高的增幅。

相比之下，酒企間個體差異在加大，金種子酒（600199.SH）、青青稞酒（002646.SZ）等部分區域名酒的日子則難過得多，青青稞酒對上半年的盈利預期下調了15%～25%。

山東溫和酒業集團總經理肖竹青告訴第一財經記者，在這一輪行業發展中，白酒市場正在走向寡頭化，白酒的渠道發生了很大的變化，過去一線品牌追逐超級大商，二三線品牌與之錯位布局，平安無事，但在擠壓式增長的背景下，為了搶食市場空間，一線品牌加快了渠道下沈的速度，其品牌和綜合實力的優勢，這也對二三線和中小白酒企業形成擠出效應。

在此前的活動中，中國酒業協會秘書長宋書玉公布了一組數據——去年年底納入全國釀酒產業數據的企業為1593家，而到今年5月，已減少了100多家，且虧損企業的數量還在增長，預計年底入統企業的數量依然會發生變化。

區域白酒轉向抱團取暖

擠出式增長之下，區域酒企的日子變得越來越難過，而各主要白酒生產區域的酒企也開始抱團取暖，產區概念再度轉熱。今年以來，包括瀘州、邛崍、仁懷白酒主產區多次以產區的概念集體亮相。

就在8月3日，2018年川酒全國行在南京啟動，44家川酒企業抱團亮相。幾天之後的中酒展之上，仁懷酒協也攜旗下的產區內的主要酒企抱團參展。

在業內看來，當前的酒業競爭已不僅僅是單個企業、單個品牌單打獨鬥的時代，中國白酒正趨於規模化和地域化，打造一個好的產區概念，將有利於整個地區白酒企業的發展。

仁懷市酒協副秘書長周山榮告訴第一財經記者，這一輪擠出式增長在產區內的情況比較明顯，產區內具備老酒積累、人才基礎和市場鋪墊比較成熟的企業開始加大力度搶占市場，而本身規模較小且缺乏市場基礎的小企業則面臨困境。

第一財經記者了解到，2012年之後的酒業調整，讓仁懷地區的多數酒廠生產停滯，2018年目前仁懷地區擁有窖池7萬口，其中茅臺的1萬多口窖池目前保持正常生產，而整體行業投產的窖池總數在50%左右，主要都是大中型企業，而如果從投產企業的比例上看，可能會更低。

公開數據顯示，仁懷市有釀酒企業2300多家，資產總值1800億元，年產醬香型白酒45萬千升，占全國醬香型白酒產量的75%。

周山榮告訴記者，目前不少小作坊已經基本上失去了生存能力，只不過工商還沒有註銷，有些企業雖然還有存貨在銷售，但是隨著原有存量消化完畢，也沒有以大資金驅動恢複增長的能力。

這一輪一、二線名酒的複蘇和增長，對於中小企業的直接增長和帶動是有限的，因為結構性增長等因素，但不可否認的是，名酒的快速成長給下面的酒企留下了市場的勢能和增長的空間，如何抓住這一機會是關鍵。但對於傳統產區內的二線酒企而言，在頭部酒企的光環下，很難做好自己的品牌和信任背書，產區化發展成為目前最理想的方式。

周山榮表示，以往仁懷的酒企多，小散亂的格局比較明顯，經過多年的整體宣傳，仁懷的整體產區形象開始形成，但目前產業還屬於發展初期，產區內的中小企業還需要整合，將主要品牌集中聲音更強更有力。另一方面，產區化除了在宣傳推廣上的意義之外，對於產業生態也是一種保護，對內建立一種規則，目前國內白酒產區發展還沒有到產業集群的程度，只完成了第一步的產業集聚，集聚階段意味著無序，因此產區化也會對行業的整體提升形成幫助。

第一財經記者了解到，除了仁懷之外，今年以來，各地方政府也紛紛支持產區化發展，比如瀘州市政府就打出了打造千億白酒產業，打造中國白酒瀘州產區的概念。

海納機構總經理呂鹹遜認為，白酒行業的產區化特征會表現得特別明顯，這也將有利於解決產區品牌、企業品牌、產品品牌如何立體發展的問題。

在海外市場，產區一般往往與標準聯系在一起，以波爾多為例，當地建立了嚴格的產品分級制度。

據了解，目前仁懷酒協已經在推進相關計劃，比如在目前省標、國標的基礎上，仁懷酒協正在嘗試擬定相應的標準，並推動對整體產區進行細分，根據方案，茅臺酒廠15平方公里將被定位為經典產區、老茅臺鎮為核心產區、仁懷境內的赤水河中遊則被定位為一級產區，通過梳理讓產區更加清晰。

周山榮表示，產區化發展仍需要政府的強勢介入，因為產區的設立必定會傷害一部分人的利益，此前在協會討論過程中，因為擔心會傷害到自身利益，行業中有些企業有抵觸情緒，最終還是希望以一種開放的心態來面臨產區化發展，畢竟對於其他醬酒企業包括茅臺而言，都有現實意義。比如茅臺的醬香系列酒，2016年以來規模快速上漲，但當系列酒做到百億規模，清晰的產品分級對消費者了解其購買的系列酒來源會有很大幫助。

要高端化，不要漲價

洋河股份市場總監朱昭鑫認為，在過去15年的酒業發展歷史中，是一個“水大魚大”的狀態，所謂“水大”是指行業高速增長，而“魚大”的概念則是行業中的高端品牌和龍頭企業發展迅猛，而下一個白酒行業黃金十年的增長方式將發生變化，從普惠式增長轉向結構性的增長更明顯，包括企業的結構性增長、產品的結構性增長、品類的結構性增長等。

記者也註意到，在這一輪白酒增長中，國內的主要酒企都在高端和次高端領域加大投入，而高端化戰略在上市公司業績貢獻中起到了重要作用。

以酒鬼酒業績為例，2018年上半年酒鬼酒收入5.2億元，同比增長41.3%，凈利潤1.1億元，同比增38.3%，其中上半年營業收入增長主要由內參酒及酒鬼酒系列產品銷售增長所致，內參酒及酒鬼酒主要對應高檔及中高檔價位，其毛利率分別達94.13%和81.28%，而中低端湘泉系列仍在縮減。

歐睿咨詢資深分析師陳薇吉告訴記者，從現有白酒市場格局來看，份額最大的依然是經濟型白酒，價格在20元/升以下，但目前市場高端化的趨勢非常明顯，預測到2022年，經濟型白酒的占比會從2017年的38.4%下降到18.1%。

這一變化的背後是白酒消費人群的變化。

朱昭鑫告訴第一財經記者，高端化趨勢依然是此輪白酒增長的特征之一，如今的白酒消費逐步轉向家宴和商務宴請，在國內市場，白酒的消費人群正在不斷擴容，而消費者的消費觀、消費的價位和方式的變化，推動了白酒行業的消費升級和需求的增長。

肖竹青表示，從另一方面來看，白酒企業高端化發展也是一種必然，隨著國內白酒企業競爭的加劇，生產和市場成本的上升，高端酒對酒廠的利潤貢獻很大，能夠有效幫助酒企消化下遊推廣的成本。而且“打高賣低”也是一種品牌策略，借助高端產品拉高整體品牌的調性，以體現品質感是一種心理占位。

但值得註意的是，從2017年白酒回暖之後，包括茅臺、五糧液、瀘州老窖在內的主流酒企均上調出廠價格，也引發了一輪白酒的漲價潮。對此，正一堂營銷咨詢機構董事長楊光指出，白酒漲價的上一個窗口期已經過去，隨著未來經濟預期存在不確定性，白酒將進入價格穩定時期，白酒企業不應再盲目漲價。

責編：胡軍華

澳洲最大葡萄酒企借道瀘州老窖集團加速入華，為何找白酒企業賣紅酒

21日傍晚，澳大利亞最大的葡萄酒企業富邑葡萄酒集團（ASX：TWE）和瀘州老窖集團宣布，雙方將啟動長期戰略合作，這也是雙方談判20個月之後的成果。其中格外受到關註的是，瀘州老窖集團將成為奔富旗下有著澳大利亞酒王之稱的葛蘭許（Grange）等產品的主要或獨家代理商。

“瀘州老窖+富邑”組合

記者了解到，根據協議，瀘州老窖集團成為富邑旗下Saltram鎖唇酒莊和奔富BIN138的中國區獨家代理商，同時也將成為奔富頂級產品葛蘭許的中國最大的代理商，配額超過50%。

最受人關註的莫過於葛蘭許的引入。葛蘭許也是目前富邑旗下品牌奔富（Penfolds）的頂級產品，其也被認為是和拉菲、柏圖斯等世界名莊酒齊名的產品。目前在富邑葡萄酒集團天貓官方店中，最新年份的葛蘭許的售價在6瓶33708元。

而這次合作在業界引起了極大的關註。富邑集團沒有選擇傳統意義上的大經銷商，而是選擇一家白酒企業作為戰略合作夥伴，多少讓人有些意外。另一方面記者了解到，整個談判過程歷時20個月，彼此經過反複的考察之後才最終達成一致。

TWE富邑葡萄酒集團亞洲、中東、非洲及全球旅遊零售董事總經理狄勝（Peter Dixon）告訴第一財經記者，區別於傳統的大商，富邑更看重瀘州老窖集團的品牌塑造能力，希望借助瀘州老窖在品牌、渠道和銷售網絡的優勢，讓更多的富邑產品覆蓋更多市場和消費人群。

狄勝表示，目前葛蘭許在澳大利亞和美洲擁有知名度，但在中國市場規模較小，也希望利用瀘州老窖集團在高端渠道上的優勢，加速其在中國市場的增長。

記者了解到，從富邑這一表態上不難看出其對中國市場的渴望。

根據富邑集團剛剛公布的截至6月30日的2018年財報，富邑收入為24.3億澳元，同比增長1.1%，其中亞洲市場正在成為其增長的發動機。數據顯示，亞洲地區收入5.5億澳元，同比增長38.9%，而美洲和歐洲市場則分別下滑了11.3%和3.4%。在利潤方面，亞洲市場息稅前收益增長至2.05億澳元，增幅達37％，也領先於其他市場。

根據澳大利亞葡萄酒管理局公布的上半年澳大利亞葡萄酒出口報告,中國（含香港、澳門）市場占到澳大利亞葡萄酒總出口額的40%，富邑正是澳大利亞最大的葡萄酒企業。

業內看來，富邑在國內被熟知的品牌是奔富系列，因此在過去兩年里，富邑一直在加大品牌投入，希望拉動其他產品以獲得更大的整體性增長。但國內進口酒品牌眾多，消費者認知困難，而傳統大商大多是貿易模式，利潤微薄，並缺乏品牌塑造能力和實力，這也是富邑選擇白酒企業而不是大商的根本原因。

對於瀘州老窖集團而言，則更看好酒精飲料消費多元化帶來的葡萄酒成長機會。

瀘州老窖集團董事長張良告訴第一財經記者，消費升級背景下，年輕消費者在酒精飲料消費上呈現多元化趨勢，瀘州老窖集團希望通過滿足不同年齡段的消費者的消費需求，從而獲取發展機會。

根據國際葡萄酒及烈酒研究所(IWSR)今年2月發布的預測，未來五年，中國葡萄酒市場價值將達到230億美元，也意味著中國葡萄酒市場將產生近380億元人民幣的增長空間。

酒旗星白酒分析師蔡學飛看來，瀘州老窖集團在白酒領域運營多年，其經銷網絡和銷售渠道十分健全，企業也有很強的資金實力，因此涉足紅酒領域，開辟新的業績增長點也在情理之中。

白酒企業染紅思路生變

白酒企業入局葡萄酒業務並不是個新話題。

根據記者統計發現，在上世紀90年代和21世紀初，包括茅臺、五糧液等白酒企業已經開始布局葡萄酒業務，但近年來國內白酒企業在葡萄酒領域擴張不斷加速，2016年，山東花冠集團投資入股澳大利亞酒莊貝爾維德酒莊(Belvedere)；2017年，洋河股份6600萬美元收購智利vspt集團12.5%的股權。2018年，包括茅臺葡萄酒、瀘州老窖都在葡萄酒業務上加大投入。

白酒企業涉足葡萄酒理由很充分，一方面國內進口葡萄酒市場連續2年兩位數增長，市場前景看好；另一方面白酒企業在渠道和品牌上具有優勢；與此同時，葡萄酒可以對白酒企業進行品類補充，且不會產生沖突。

但一直以來，進口葡萄酒業務在白酒企業中並沒有突出成績。

據報道，入局較早的茅臺葡萄酒公司上半年葡萄酒銷售收入6352萬元，較去年同期減虧521萬元，同比減虧181.5%，雖然經營較往年明顯好轉，但體量與茅臺白酒業務相比可以忽略不計。

蔡學飛告訴第一財經記者，葡萄酒的消費者培育與白酒還是有很大差別的，特別是葡萄酒是西方文化的代表，以西方生活方式為基礎，與中國傳統白酒的中國社交文化有一定的區別，同時白酒企業做葡萄酒更多的是利用現有渠道做補充，都不是重點運作，資源投放有限，所以效果不明顯。

但從此次瀘州老窖集團和富邑的合作上不難看出，白酒企業對入局葡萄酒行業有了新的思考。

據張良介紹，此次經銷商的合作將不再是簡單的供貨和銷售的模式，而是采取股權捆綁的方式。根據初步計劃，瀘州老窖集團將成立一家合資公司，瀘州老窖集團只占其中20%，而將股權分散給其他經銷商。

張良告訴記者，決定經銷商所占股權比例的將會有公式計算，根據多年的銷售收入、終端培育情況、陳列情況以及品牌宣傳上的貢獻，最終決定經銷商所占股權的比例，也加快塑造新品牌的速度。

責編：陳姍姍

白酒半年報前三甲出爐 茅五洋領跑頭尾差距拉大

8月29日晚洋河股份（002304.SZ）發布了半年報，至此除了金種子酒（600199.SH）外，白酒主要上市公司半年業績均已出爐，記者註意到，貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）和洋河股份三家繼續領跑行業，但前三甲酒企和後續企業的差距正在拉大。

洋河股份半年報顯示，今年上半年洋河股份收入145.4億元，同比增長16.1%，歸屬上市公司股東凈利潤50.1億元，增長28.2%，整體增速較去年同期明顯提升，也是自2012年行業大調整以來的歷史新高。

伴隨著銷售的提速，洋河上半年銷售費用也大幅增長22.7%至11.7億元，全國化進程隨之加速，數據顯示，上半年洋河省外市場銷售67億元，同比增長30.2%，增速已超過省內。

記者註意到，在分產品項中，洋河上半年白酒銷售為139.4億元，同比增長24.9%，毛利率較去年同期增長12.8%。公告顯示，一方面是由於消費稅的核算方式變化，另一方面與上半年中高端產品銷售占比增長有關。

對於三季度的預期，洋河公司表示，公司積極把握消費升級趨勢，實現了中高端產品銷售持續增長，預計1-9月份的凈利潤增長在20%到30%期間，約為67億元至72.6億元。

在本輪白酒行業增長中，伴隨著消費升級，高端白酒增速最快，次高端次之。2017年，洋河高端產品夢之藍增長迅速，全年銷售45億元，增速超過50%，雖然此次半年洋河沒有公布具體的產品銷售構成，但據記者了解，根據銷售情況，洋河有意在今年推動夢之藍實現翻倍的銷售目標，進而沖擊百億大單品。

值得註意的是，隨著洋河半年報的出爐，國內19家白酒上市公司已有18家公布半年報，只有金種子酒尚未公布，但從目前數據來看，貴州茅臺、五糧液、洋河分別以334億，214億和145.4億的收入規模排名前三甲，並進一步與之後的酒企拉開差距。

記者查閱2017年半年報發現，前三甲收入總共為534.2億元，2018年上半年，前三甲的收入為693.4億元，增長近160億元，而2018年上半年其余15家白酒上市公司收入329.5億元，比2017年同期（不含金種子酒）增長了60億元。

白酒分析師蔡學飛告訴第一財經記者，此輪白酒擠出式增長的格局並未發生改變，增長還是集中於名酒產品。隨著行業逐步進入品牌時代，消費更加理性，對品牌的要求度更高，消費也更加集中，而且名酒本身也在完成“瘦身”動作，砍掉大量條碼，提升集中度，業績也變得更加好看。而從前三甲的增長也不難看出，市場向一線名酒的集中更為明顯。

隨著時間進入9月份，白酒行業也將迎來第一輪銷售旺季，此前出於對未來經濟形勢的不確定性，市場對於白酒行業下一步增速的預期有所擔憂。

中泰證券分析師範勁松指出，目前白酒名酒旺季前備貨節奏正常，名酒的渠道庫存在1-2月，較前幾輪行業周期頂點相比渠道情況要健康的多。從短期來看，茅臺已經提前執行10月份計劃，有望增厚三季度業績；區域酒企去年同期收入基數較低；同時今年中秋在9月下旬，與國慶假期錯開有利於旺季動銷，整體三季度業績值得期待。

責編：胡軍華