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諾貝爾經濟學獎新科得主》連中文書寫格式也要鑽研 席勒 把理性研究當成信仰的經濟大師

2013-10-21  TWM

台北時間十月十四日晚間，諾貝爾經濟學獎得主揭曉，三位美國經濟學家羅伯特．席勒(Robert Shiller)、法馬(Eugene Fama)、韓森(Lars Peter Hansen)共同獲獎；其中，以創立「凱斯席勒房價指數(Case Shiller Home Price Index )而聞名於金融市場的席勒，大概是有史以來國內投資人最熟悉的經濟學獎得主了。 席勒獲獎的原因，如同另二位得主，「三人都為現今世人對資產價格的理解奠定基礎。」瑞典皇家學院如此評論；的確，自從一九八○年代末期投入房價指數的研究後，席勒幾乎都把心力放在資產價格。他的聲名大噪就是來自於兩度成功預言資產價格泡沫危機，一是二○○○年網通泡沫，其次則是○五年預測美國房地產恐將泡沫化，並且引發金融風暴。 一句台北房價問題 認真研究 《今周刊》曾經兩度派出採訪團隊前往美國採訪大師，也曾於去年十一月底邀請席勒來台演說。在報導中，我們形容他是「非理性市場中，最理性的聲音」，原因無他，席勒每一次的預言，都是經過極度理性而周延的研究調查；在我們幾次貼身專訪的過程中，關於大師不時展現的研究態度，記者至今印象深刻。 一次是在美國耶魯大學的研究室裡，當席勒聊到美國房價波動時，記者隨口問了一句：「有研究過台北市的房價嗎？那裡房價高得嚇人，但台灣人的薪水已經十幾年沒有調漲了。」席勒先是停頓數秒，陷入短暫的沉思，正當記者準備把話題拉回美國房市時，他開口了：「這個現象很有趣，你給我一點時間吧！」接下來，大約有整整一個小時，席勒不斷在電腦上尋找關於「台北房價」的資料，從鍵入「Taiwan population(台灣人口數)」開始搜尋，過程中還不時反過來「採訪」身邊這位來自台北的記者，「你知道租金報酬率大概是多少嗎？」「通膨率大概多高呢？」「最近幾年經濟成長率如何？」謹慎的席勒沒有立刻給出答案，但意外的是，當隔日我們再度碰面時，他主動提到了台北房價話題，並且有些缺乏自信地提出他「初步研究」之後的建議：「我知道巴西的首都巴西利亞，原本房價也很高，但後來政府積極開發周邊衛星城市才有效壓抑，你或許可以這樣建議政府吧！」第一次，我們親眼見證了這位大師「遇到問題絕不善罷干休」的研究態度；至於第二次，他的研究主題更是詭異。 「你們中文字，如果寫成橫排，到底是由左到右或者從右到左呢？」這是席勒去年來台，從機場到飯店車程中對我們提出的疑問；當時，他不斷觀察著路旁招牌的字樣，「我依稀記得，許久以前大家是從右寫到左的，但聽說現在的寫法完全不同了。」這個問題成為三十分鐘車程的話題主軸，自此之後，他在台北期間再無提起，直到活動結束，席勒回到美國之後，當天坐在車內的工作人員都收到了一封電子郵件，主旨是這麼寫的：感謝各位的款待，以及回答中文書寫問題。 信裡寫道：「我找到一些古老建築的照片，確定中文橫排書寫在許久以前的確是從右到左的。」他附上了一張網路照片，是清朝紫禁城宮殿上的扁額，從右到左，寫著「正大光明」四個字。 天知道，因為一個小小的好奇心，他為這個與經濟無關的文化問題花了多少時間研究。 率先唱衰美國房市 無畏抨擊 極度理性而嚴謹的研究態度，讓席勒總能看見別人沒有發現、甚至不願承認的風險，但這卻也是他認為研究生涯中最大的挫折來源。「老實說，要說出不好聽的預測，並且接受外界的批評，每次都是很大的難關。」他甚至對記者說：「其實有時候也會有些後悔，我好像總是把話說得太快了。」他記得，當○五年推出新版︽非理性繁榮︾唱衰美國房地產與經濟時，「剛開始，根本沒人要看。」當時多數人都認定房市的榮景還會持續好多年，「而他們都是很聰明的人，這讓我一度有點擔心，只能安慰自己：聰明人也有出錯的時候吧！」談挫折，席勒繼續翻出回憶，「早在一九八○年初期，我就寫了一篇論文，說當時的市場有過多的流動性，必須小心。」這是席勒第一次被外界當成箭靶，「當時接到一大堆負面批評，除了華爾街人士之外，還有很多經濟學家。」那一次，席勒則是這樣對自己說：「我也可能是錯的，但那又如何？我又不是總統……。至少我知道自己的結論經過很多研究。」對於得獎，席勒的第一反應是「不敢置信！」這大概是我們聽過從他口中說出最具情緒的字眼了。這位把理性研究當信仰的學者，大概只會興奮一下，接下來，他恐怕又會鑽進某個莫名其妙的小問題，翻天覆地的尋找正確解答。 羅伯特．席勒（Robert Shiller） 出生：1946年 學歷：麻省理工學院經濟學博士 密西根大學文學學士 大事紀： 1991 正式發表Case Shiller房價指數，成為觀察房市的指標1996憑藉《宏觀市場》一書，獲第一屆薩繆森傑出學術作品獎2000出版《非理性繁榮》一書，預言股市投機泡沫。隨後網通泡沫破滅、當年那斯達克指數重挫5成2005 預言房市泡沫形成。2007年美國爆發次貸風暴 撰文‧楊紹華

人是理性或非理性？

2013-11-11  TWM

今年的諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller），以「非理性市場」一說聞名，許多專家也常稱股市、房市是「非理性」，然而這些說法和經濟學是不相容的。 科學是從某些假設出發，以邏輯推理，一步步建構出能解釋事實的知識體系。「人是理性的」是經濟學的假設，意思是：當代價相同，人會選好處較大的；當好處相同，人會選代價較小的。 「理性」是經濟學的假設，它不能拿來直接解釋事實。張三破產跳樓，我們說他是理性的；李四破產卻活著，我們也說他是理性的。這就是拿假設直接解釋事實，任何情況下都不會錯，這不是科學，而是「套套邏輯」。 說股價或房價是「非理性」，正是犯了「用假設解釋事實」的錯誤，這和用「人是理性的」來解釋人們是否跳樓一樣，股價大漲或大跌都可說是非理性，這也是套套邏輯。 經濟學百年來的知識體系，是建立在「人是理性的」這個假設上，要研究這門學科，須先承認這個假設，因為它是這門學科的根基，經濟學的所有知識體系都從此根基展開。 物理學同樣有一些假設，例如「物理定律不隨慣性坐標系不同而改變，」物理學的理論（如相對論）也是從此假設延伸出去。沒有人否定物理學的假設，還說自己是研究物理學的，然而有些人否定經濟學的假設，卻說自己研究經濟學，這實是咄咄怪事。 一些宣稱「人是非理性的」研究者認為，人有時是理性，有時是不理性的。這也是不可能錯的「套套邏輯」。再說，有何客觀標準可以判斷人什麼時候理性或不理性？經濟學家科斯（Ronald Coase）曾言：「模糊不清的概念，不可能清楚的被證明是錯的。」所謂「人有時理性，有時不理性。」正是如此。 要假設「人是非理性的」並無不可，研究者可以從這個假設出發，以邏輯推理建構出一套理論體系，屆時這套理論可叫「非理性經濟學」，而原本奠基於「人是理性的」假設的理論，就要改名叫「理性經濟學」了。 然而至今宣稱「人是非理性」的研究者，並未建構出一套可解釋事實的理論體系。但不妨猜想，從「人是非理性的」這種假設，所推出的理論大概是長這樣： 預期股票將下跌，人們反而搶著買；薪水和努力程度無關，人們會更努力工作；糖的價格越高，人們會吃更多糖；收入相同時，廠商會選成本較高的方法而放棄成本較低的方法。 這些理論都建立在「代價相同時，人們會選好處少的；好處相同時，人們會選代價高的」這種「人是非理性的」假設上。只不過這種理論是否會被事實推翻呢？要期待「人是非理性的」能推出對事實有解釋力的理論，只怕還有長路要走。

理性預期模型再探

http://wallstreetcn.com/node/64081

誰說人是理性的 Recordset of Bicky

http://bickyacc.blogspot.hk/2013/11/blog-post_28.html

1. 你要麼繼續向前走快點到達目的地，而這選擇的機會成本就是放棄買一顆朱古力滿足自己。
2. 你要麼轉向攤檔走去，而這選擇的機會成本就是放棄快點到達目的地。

1. 你花 0.15 美元買一顆松露朱古力，即你的機會成本是這 0.15 美元所能帶來的第二最高享受
2. 你花 0.01 美元買一顆 Kiss 朱古力，即你的機會成本是這 0.01 美元所能帶來的第二最高享受
3. 你不買任一款朱古力，即你的機會成本是吃掉一顆朱古力所能帶來的最高享受

• 瑞士蓮朱古力機會成本減賀喜朱古力機會成本少於多花 0.14 美元的機會成本

是不是很悶蛋很理性呢？那我們進入作者所謂的不理性的世界吧。同樣的情況下，就是你看到 Kiss 朱古力售價為零的時候，你還是要面對三個選擇：

1. 你花 0.14 美元買一顆松露朱古力，即你的機會成本是這 0.14 美元所能帶來的第二最高享受
2. 你花 0.00 美元取一顆 Kiss 朱古力，即你的機會成本是。。。我想了很久也想不出來，所以應該是零吧
3. 你不買(取)任一款朱古力，即你的機會成本是吃掉一顆朱古力所能帶來的最高享受

• 機會成本大於零機會成本

如果真是要說人是不理性的，應該是另外那 31% 的人，因為對他們來說：

• 0.14 美元的機會成本少於零機會成本

很不理性是不是？其實不然，這應該歸功於廣告行銷的效力。因為廣告行銷的作用，使到有 31% 的人在面對瑞士蓮松露朱古力時，覺得花 0.14 美元的機會成本為負值！深入一點說，如果交易費用為零，應該所有人都選擇零機會成本的選項；然而這實驗卻告訴我們交易費用，就算在如此單純的環境下，也可以是非常之高，甚至高得使花錢的機會成本變為負值。當然你可以說這不是廣告行銷的原因，而是各人的口味不同。可我要指出的是，要是我們真的重視品質甚於機會成本，那麼選擇松露朱古力的人不會從佔 73% 跌至 31% 之譜。如果此分析成理，我們甚至可以指出廣告行銷會增加個人的交易費用，而非傳統智慧說的有減少交易費用的效果（怪不得我們心底裡或多或少討厭廣告行銷）。

理性看待樂觀者看多的因素

http://wallstreetcn.com/node/70407

當前美國市場的技術面相當利好，股市充滿了上漲的勢頭，樂觀者甚至開始認為，2014年將是象80年代開始的美國長期牛市的開端。作為謹慎的投資者，不妨看一下樂觀者看多的基礎在哪，這樣才能知己知彼。

利率

第一個假設是，基於最近利率的上漲與如下圖所示上次在1946年出現的利率上漲類似，利率現在已經處於長期走高的趨勢。

雖然上圖明顯顯示，利率已經跌至了上次在1946年出現的相同低位，但認為利率將從當前水平大幅上升的看法還假設了當前存在相同的經濟驅動力。在1946年，美國剛從二戰退出，同時歐洲和日本都受到了嚴重的破壞。美國成為了工業世界的製造業中心，當時美國幫助德國、英國、法國和日本的重建。當前的情況很大程度上不再一樣了，美國的製造業已經外包到成本更低的其它國家。下圖顯示了，利率水平已經跌至了經濟年增速以下。

（藍柱代表GDP增速，黑線代表10年期國債收益率，藍線代表CPI通脹）

存在很多2014年經濟增長將加速的「希望」，同時商品和服務物價走低的需求將要求通過「就業出口」繼續實現薪酬壓制和融資成本走低來維持盈利能力。這將很可能在未來好一段時間壓制利率水平。此外，當前很低的儲蓄率降低了生產性投資，加上人口老齡化也增加了利率上漲的難度。這一直是日本持續的問題，日本利率已經保持在極低水平超過10年時間了。

（柱體代表日本GDP年增長，黑線代表1年期政府債券利率）

雖然很多觀點認為美國不是日本，這我們也同意，但從經濟前景看來，美日之間還是有很多共同點的。

 

估值

第二個支持進入長期牛市的觀點是基於估值的。

標普500指數現在是今年倒置營業利潤估值的16.45倍。

在「證券分析」一書中，Graham和Dodd發表了計算合理市盈率的公式。公式為：

市盈率 = 8 + (2 x 預期盈利增長）

所以，儘管把盈利增長折算至只有4.5%，合理的市盈率也將是17倍。如果明年的盈利預測122.42美元很接近目標，那麼將意味著標普500指數漲至2081。

這段言論應該能令所有人感到興奮，因為這意味著標普500指數將在2014年從當前水平實現13%的漲幅。

然而，這個分析存在一個大問題。Graham和Dodd從來不會在分析中使用營業利潤預期，他們發表的研究成果就沒用過這些指標。Graham集中關注財報中去年的盈利，並一直建議使用盈利的平均值（用5、7或10年的時間框架）來消除異常情況。這種盈利的平滑處理是Robert Shiller教授用10年平均的平滑化通脹調整盈利工作的基礎。

利用剛過去的2013年3季度財報中的盈利數據，並利用1841作為當前標普500的價格，那麼當前的市盈率為19.5倍。只是從任何歷史角度來看，市場現在已經變得昂貴了。然而，如果我們正確地使用財報中的盈利數據和歷史平均增速6%來使用Graham的公式，我們會得到以下答案：

市盈率 = 8 + (2*6) = 20倍

這將意味著，2014年的目標價是2014，回報率2.4%。最重要的是，在當前如此高估值的情況下2.4%的回報率也是符合歷史常態的。

然而，如果我們利用當前對2014年的財報盈利預期，那麼2014年盈利就是106美元/股，同時利用2013年年末財報盈利預期的96.72美元，那麼盈利增長率就是10%。Graham公式變成：

市盈率 = 8 + (2*10) = 28倍

這個估值將超過其他所有長期牛市的估值峰值，除了200年的「科技股泡沫」和2008年由「金融危機」導致盈利暴跌所造成的估值大升。下圖顯示了從1900至今，利用上一年的財報盈利計算的歷史市盈率變化。

（藍線代表市盈率，黑線代表標普500指數，紅線代表長期平均市盈率）

然而，28倍市盈率將意味著標普500指數的目標價為2708，也就是未來12個月將從當前水平上漲47%。雖然這樣的價格上漲是可能發生的，但在當前市場環境下出現如此大的漲幅是不大可能的。最可能的結果是，要麼真實盈利令人失望，要麼股價表現令人失望，要麼都令人失望。

 

時間框架

最後，他的討論集中在時間框架上：

我認為我們很大幾率處於象1982-2000年那樣的新長期牛市中。

利用下圖作為論據：

（從1896年開始，道指已經經歷了8大結構性市場。從歷史的角度看，這些結構性的市場變化平均持續約14年時間）

首先，上圖顯示了每個週期的平均時間為14年。然而，該平均值被5年時間就達到1929年高點的短暫牛市所扭曲了。更重要的是，我們當前處於長期熊市的第13個年頭，而歷史上長期熊市平均持續17年。在完全不考慮其他數據的情況下，這也將在意味著當前的長週期大概仍剩下4年時間，而且還差一個更嚴重的下跌。

其次，重現「1982-2000年的市場形勢」是很不可能的。1982-2000年的長期牛市週期主要是由多種擴張性過程驅動的，開始時候的估值只有5-7倍市盈率，而股息收益率為6%。當時利率和通脹都在極高的水平，而且是30年下滑趨勢的起點，這增加了生產環節的利潤，同時利息成本也在下滑。最後，消費者在這個週期初開始增加槓桿，現在已經把消費推高至佔GDP的接近70%。

（紅線代表標普500指數，藍線代表個人儲蓄率，綠線代表消費者物價指數；黑線代表10年期美國國債收益率）

因為通脹和利率現在都處於極低的水平，而且消費者相對於歷史常態已經承擔了高槓桿，導致80-90年代長期牛市的這些驅動性因素現在已經不復存在了。

理性投資：投資決策&投資理念

來源: http://xueqiu.com/3613156403/26856645

前言在進入正文之前，先做一些交待，這對於閱讀本文非常重要。1）簡要介紹本文內容以及系列報告設想。筆者近年來專註於投資決策體系研究，在此期間思考了不少關於股票投資的問題，經歷過痛並快樂的不斷否定自我的過程，也曾形成一些中間成果。時至今日，研究到了一定階段：對投資決策面臨的主要問題、對投資流程已經有過相對全面的思考。是時候對這些中間成果進行一次系統性整合，以明確投資理念並據此構建投資系統。準備采用“股票投資思考系列報告”的形式進行整合。本文是整個系列報告的總綱，闡述投資理念，即指導投資實踐的核心假設與原則。文章主要包括三部分內容，按照邏輯推導逐步展開，中心問題在於“如何進行投資決策”，探討投資者在決策時應當考慮哪些問題，如何進行投資操作，在哪些方面提高自己……在我看來，本文所探討的內容是投資研究中最重要也是最抽象最有難度的部分，是明確投資模式以及構建投資系統的基礎。後續報告將圍繞其展開，可能包括：針對某些問題進行更深入地探討；對某些觀點進行再思考與修正；一些書評；投資工具設計；具體的投資案例等等。筆者也看過不少投資書籍，自我評價本文有諸多與眾不同和可取之處，值得仔細品評。2）發布文章的初衷。簡單地講，我發布這篇文章不是為了求認可或者布道傳教，而是為了交流意見，是為了開闊思路，發現錯誤。目前所形成的投資理念在我看來只能算是雛形，還存在問題。據此進行投資實踐，可能付出昂貴學費，這是我不樂意見到的。因此更詳盡的事前論證非常必要。但是論證過程存在兩大阻礙。第一，思維定式。筆者個人經驗，第一次思考某些問題的時候，思維容易發散。一旦形成某些結論，思維就被明顯框定。我現在就感到投資理念基本成型，思維定式越來越強，新想法逐漸減少，在思維方式上取得突破所需的時間越來越長。這個時候再依靠自己獨立進行思考，效率大大降低。在研究過程中，我的體會是：思維方式或者說“悟性”的重要程度遠在勤奮之上。如果方向錯了，越勤奮就錯得越多。很多時候思考一個問題，就算時時刻刻都在思考，可能想破腦袋也沒有個所以然，反而思維混亂，恰得其反。思維定式的制約在於，有些東西現在想不到，再過十年可能還是想不到。第二，吾生也有涯，而知也無涯。雖然筆者也算是科班出身，在學校時曾經學習過一些相關知識。但是投資涉及的知識面非常廣泛，我很清楚要學習的東西有很多。但是難以全部學習。畢竟我所做的投資研究是為了應用。人的生命有限，投資生涯則更為有限，不可能一直處於學習與論證階段。我應該算是有耐心的人，花了相當時間用於尋找與論證方法。未來繼續花費很多時間專門用於論證已不現實，提高研究效率很重要。比如說，我擔心在本文中有些觀點可能已經有前人做過系統研究並形成理論，但是我並不知道。類似這種情況就可能導致事倍功半。想要跨越這兩道障礙，我認為必須借助他人的智慧，集思廣益，開闊思路，增長見識。比如與足夠多的投資愛好者交流溝通，或者閱讀合適的書籍等等。但是借助他人的智慧，至少應滿足兩個前提：第一，我自己已經進行了系統地深入地思考，具備“辨別好壞”的能力；第二，我能夠把自己的邏輯表達清楚。現階段我認為這兩個條件基本滿足。因此可以說，在這個階段發布文章正當時，是順理成章水到渠成的事情。在和朋友交流的時候，曾提到一些顧慮。比如，公布研究成果會不會讓他人受益（增加競爭對手）而自己未必獲得有用的反饋，還可能反受噪音幹擾。其實想明白就沒什麽可擔心的。最壞的結果就是一無所獲，不會失去什麽。第一，我認為研究結果仍有不少有待商榷之處，有些觀點未必正確。市場中有很多聰明和有見識的人，我的想法在某些人眼中或許只是“炒冷飯”，不值一提。應該抱著謹慎態度避免高估自己固步自封。第二，我不認為自己有能力把心中所想完全地、清晰地表達出來。而且有些具體的東西也沒有必要發布出來。投資這件事情，某些環節差之毫厘，結果可能謬以千里。如果有人因為看了我的文章而受益，那至少九成的功勞都屬於Ta自己，我的文章最多也就是最後一根稻草。（不會有那麽多人只差最後一根稻草。）如果有人因而受益，這算是結下善緣，我會感到開心。第三，在經過獨立思考與研究之後，已經不擔心噪音幹擾。沒有思維碰撞，難以產生智慧和靈感的火花。雖然存在思維定式，但是我認為自己具備接納別人觀點的開放思維，這不矛盾，關鍵在於溝通交流過程中的表達效果。經驗告訴我，交流投資理念是費勁的事情。能夠一起交流投資理念的人通常都是對股票有一定投資經驗的人，有意或者無意已經形成了自己的思考框架（思維定式）。跳出自己的框架來接納並審視別人的想法進而去思考其中的邏輯問題，並不容易做到。尤其是投資理念涉及許多抽象思考，觀察角度多（見仁見智）而且觀察樣本通常不足，同時缺乏公認的表達方式，不像數學證明題那樣，可以通過清晰嚴謹的數學表達式呈現出來。因此，交流需要反複溝通，以及深入思考與消化，需要有緣人。我認為互聯網是合適的交流平臺。雪球有眾多的投資愛好者和良好的交流環境，期待有足夠多的具備開放思維和耐心的投資愛好者能夠參與交流，共同進步。我在寫文章的過程中收獲良多，相信讀者也會有所收獲。文章或許有點長，我也不確定本文的表述方式是否有吸引力，希望讀者保持一定耐心。此文乃本人原創，雪球ID @EyeofHeaven，轉載請註明出處。歡迎轉發！@江濤 @盧山林 @不明真相的群眾正文引子  小明的困擾小明參與股市有些年頭，聽過消息，做過價值，跟過趨勢，虧過也賺過。折騰了幾年，結果嘛……股市有句老話，“七虧二平一賺”，從這個角度看，勤奮好學而且性格謹慎的小明還可以，屬於“二平”範疇。但是小明不滿意：投資為了賺錢，賺不到錢怎麽能滿意？先來看小明的一些投資案例。對於投資老手，這些簡單的案例可能入不了法眼。但確實可以反映困擾投資者的一些問題。作為開場白正好。案例1：小明在一輪牛市中開始關註股市，當時身邊不少朋友從股票賺了錢。許多財經金融專家發表言論：股市將突破萬點！小明在股指5000點時購買了5萬元指數基金。其後，股指上漲至6000點，然後開始下跌。下跌至5000點的時候，小明擔心。專家表示，牛市尚未結束，只是正常調整。小明繼續持有。股指跌至4000點，專家表示，反彈很快就來。小明繼續持有。股指跌至3000點，專家不再說話。小明想：都跌這麽多了，股指處於低位，賣了不合算，長期總會漲回來。於是，小明一直持有，至今仍然浮虧。案例2：小明聽說炒股要有消息。正巧有位關系不錯的老同學在某大型機構從事投資研究相關工作，人品信得過。小明經常約老同學喝茶，一起聊聊股票。一日，老同學曰：B股票有某機構在做，目標價10元。B股票現價5元，小明抱著一試態度，5萬元投入。不久B股票果然漲至10元。老同學曰：公司接下來將有重大利好，目標價20元。小明又投入5萬元。不久公司果真公布利好，股價漲至20元。老同學曰：公司接下來還有重大利好，目標價50元。小明又投入10萬元。其後股價跌至15元。老同學曰：經確認確實有利好，下跌是正常調整。小明再投入10萬元。其後股價跌至12元。老同學曰：不少機構都在出貨，已經看不懂了。小明尋思：利好確定有，全賣不甘心。賣出2/3，留下1/3。其後股價跌至10元，利好果然公布，股價一度漲至14元，然後起起伏伏，再也沒有超過14元。小明在11元時離場。案例3：小明很樂於學習。本身又是做財務工作。在閱讀投資書籍時被價值投資方法吸引，很快便能上手。在股指不到3000點的時候，小明挑選低估藍籌C股票，投入10萬元，5元買入持有至今，現在股價4元。案例4：小明結識了一些專業朋友。曰：投資不能只看價值，趨勢是關鍵，順勢而為。小明繼續學習。技術分析、交易策略、行為金融……小明覺得所得頗多，卷土重來，買了三只股票：股票D，買入後下跌10%，觸發止損設置。賣出後不久，股價大幅上漲；股票E，買入後累計上漲80%，小明離場。接下來不到1年時間，E股價又上漲300%；股票F，買入後累計上漲50%，看好後市繼續持有，其後下跌30%離場。小明感到困擾，每年都覺得自己學到了不少新知識、新方法，可是為什麽賺錢那麽難？方法時靈時不靈，經常在買與不買或者賣與不賣中舉棋不定。問題到底出在哪里？自己是不是瞎折騰，把精力投入別處會不會更好？以後還投資股票麽？我們來分析一下小明的情況。困擾始於賺不到錢，而小明已經意識到自己的做法有問題：其行動與目標並不一致。也就是說小明的投資行為表現出“非理性”。在我看來，其“非理性”具體體現在：1）投資結果在意料之外。2）在投資過程中出現不知所措情形。我對此所做的解釋：在事前制定行動方案和確定投資目標的時候，有一些“應該做的事情”沒有做到，導致其行動方案或者投資目標不合理（行動方案與投資目標的因果關系出錯），從而行動與目標無法達成一致。當出現意外時，行動方案無法如預期般執行。而小明不清楚哪里出了問題，不知如何應對（不知如何調整行動方案與投資目標）。此時無法判定最優行動方案，行動缺乏指導，自信不足，容易受他人影響。最終實際行動與原有預期相差甚遠，因此無論投資結果是什麽都不應該奇怪。在這種情況下，對於小明而言，投資實際上是處於“無意識”的撞運氣狀態。據筆者觀察，市場中像小明一樣處於非理性狀態的投資者不在少數。有些人在做決策時沒有考慮過自己是不是理性；有些人則明知自己方法有問題，但還是要去做；還有些人做決策時以為自己是理性的，但是遇到意外就茫然失措。真正的困擾小明的問題是：不知道自己的做法問題具體出在哪里，應該怎麽做。實際上這是困擾大多數投資者的問題。其中有些投資者在付出昂貴學費後才意識到有問題；還有些投資者則一直將原因歸於運氣，屢敗屢戰，不斷在一個地方摔倒。我認為解決困擾的關鍵在於搞清楚“理性投資”是怎樣的過程，需要做些什麽？本文嘗試對這個問題進行回答，提出我所認為的理性投資過程。在論述過程中，我對股票投資相關的事物發展規律以及我應該如何行動提出了一系列假設（世界觀和方法論），這些內容形成了我的投資理念。本文或許可以給予小明啟發，幫助其解決困擾，但最終的確切答案只能由其本人得出。在探討“理性投資”之前，簡單談一下對“理性”的一些不完全思考。這對於思考如何做到“理性”或許有些幫助。1）理性既是一種思維方式，也是一種能力。理性基於“正確”的世界觀，需要對事物發展規律有全面深入的認識，包括自我與外在環境。理性通過學習獲得。包括：學習他人經驗，例如各種知識和理論；親身實踐，認識自我，檢驗理論，總結改進……學習通常需要過程和時間。有些思維方式的形成需要長時間積累，涉及生活各個方面，包括人生經歷，興趣愛好，教育背景等等，有偶然性和不可複制性；而有些知識不是誰都可以理解掌握。給定某件事情，並非每個人都可以做到理性。因此，理性很重要一點是：知道自己能做到什麽，即目標與行動能力匹配，目標要“合理”。2）理性是相對概念，是主觀意識。“我”所認為的理性（主觀意識）不一定是真的理性（客觀事實）。我相信大多數投資者在投資決策時都自認為是理性的，正常人不會認為自己非理性還去做。投資者應該有能力做出自我評價（無論事前還是事後）。事前判斷：對於自己能做什麽，什麽情形下應該怎麽做以及可能產生哪些結果，是否有全面的考慮？事後總結：行動過程是否按預期執行？結果是否意外？結果與行動過程的因果關系是否符合預期？“理性”意味著：對任何結果都不感到意外；在任何情形下都知道做什麽。3）基本不可能做到完全理性。人都有感性的一面；而且人對世界的認識必然是片面的，尤其是在股票投資領域，以人（自我與他人）為主要研究對象，涉及許多複雜的抽象的難以觀察的知識。因此，犯錯不奇怪，出現非理性並不意外。成功一定有運氣成分。我們能做的就是主觀上盡力去做到理性，在實踐中不斷總結與糾錯。重要的一點是，承認犯錯的可能，盡量避免高估自己，對自己的能力做謹慎評估。第一節 投資決策過程1、人通常會如何做出決策先不局限於投資領域，稍微探討一下通用決策過程：人怎麽做出決策。這部分稍微有些抽象，可能需要靜下心體會，不耐的讀者可先跳過直接看下一部分。與其他生物相比，人有更高的智慧，不會簡單地憑借本能行事。人在行動時會有更為複雜的思考邏輯（理性是其中一種思考邏輯），這就是決策過程。決策和執行共同構成人的行為活動。有些行為活動，決策過程相對簡單，難在執行；投資活動則相反，難在決策環節，執行則相對簡單。通常人的決策有明確目的性，決策是為了指導行動從而達成目的。首先人會產生一些需求或欲望，此時形成模糊的行動目標；然後會根據自身條件和外界環境進行判斷，自己可以怎麽做，能取得什麽結果以及付出什麽代價。在這個過程中會形成若幹行動方案，理性人會選擇最佳方案作為計劃（更明確的行動目標）；最後通過具體執行去實現計劃。舉例說明，比如我想吃飯。要考慮可以在哪些地方吃，有哪些菜色可以選擇，路途多遠，怎麽到達，花費多少時間和金錢。然後選擇效用最好的方案作為具體行動目標——去哪里吃什麽飯。當人腦對各種備選方案都足夠熟悉之後，決策就類似於條件反射。實際上我們在考慮吃飯問題時通常下意識就能做出決定。對一般決策過程進行抽象，我認為決策過程包含兩個核心環節：方案設計和方案評價。這兩個環節並非獨立的，而是不可分割、互相反饋，是“你中有我，我中有你”的關系。在設計方案（即考慮可以怎麽做）時，不會憑空產生想法，通常根據自身條件和外部環境提出初始的模糊方案，與此同時會自然伴隨“可行性評價”過程。在此過程中可能會糾正此前想法，同時對於自己可以怎麽做有更清晰的認識，對行動步驟和細節進行考慮。上述過程可能不斷重複，相互反饋，直至形成可行方案。（這是方案設計的第一環節，強調可行）。此時，可行方案的預期結果可能尚不夠清晰，需要進行更細致的評估。這個評估過程屬於方案評價，但是在這個過程中通常也會對“自己可以怎麽做”進行細節改善，即調整原有方案，這又屬於方案設計環節。（這是方案設計的第二環節，強調效用）。2、怎樣進行投資決策第一個問題，明確投資目的。投資是為了賺錢，這估計是很多人的第一反應。賺錢是為了什麽？實際上，大多數人並不是為了賺錢而賺錢，無論有意或無意，賺錢之上往往還有更高層次的目標（暫稱之為“生活目標”）。有人為了生活自由，有人為了身體健康，有人為了家庭美滿，有人為了衣食無憂，有人為了物質享受，有人為了實現理想……。由於價值觀、興趣喜好、身體條件、經濟基礎等等差異，不同的人生活目標也不盡相同。但是概括起來，都是為了生活更美好。生活目標才是真正的投資目標，在投資之前投資者有必要好好地問問自己，搞清楚這個問題。在我看來，生活目標可理解為“想要什麽樣的生活”，或者“不想要什麽樣的生活”，其涉及生活的方方面面，是由“一組目標”所構成的願景。生活目標並非靜態，隨著客觀條件變化或者心態變化有可能發生重大變化。生活目標變化，投資方案通常也要隨之變更。投資者應該定期對生活目標進行確認。比如，我認為20歲、40歲和60歲的生活目標會有很大差異；有很多錢和沒有錢，生活目標也會有很大差異……生活目標是投資決策真正的起點，它既決定投資方案設計的導向，又決定投資方案評價的標準。一方面，投資占用資金、時間和精力，如果這些要素投入到其他方面會對生活有何影響；另一方面，投資有風險，如果發生壞的結果會對生活有何影響。在設計和評價方案時綜合考慮投資所帶來的好影響和壞影響，在此基礎上根據個人偏好來選擇。每個人都有其珍視的不願失去的東西（其中有些難以用金錢衡量），可以等同於活著的意義所在。諸如生命，健康，精神寄托，親友，感情，安全感，自由，希望，快樂……這些構成了生活目標的底線。投資方案對生活的影響不應該超越底線。我把超越底線的投資結果定義為“不可承受”。投資發生虧損，對生活產生重大影響從而導致糟糕後果的例子有很多。在這里舉兩個與貨幣損失無關的例子：比如，有人在投資過程中可能沒有取得家庭的理解，忽略了親人的感受（投資風險由整個家庭來承擔；投入時間精力過多無法顧及其他），最後有沒有賺到錢先不說，家庭矛盾不斷甚至最終可能家庭破裂。再比如，投資過程經常精神緊張，情緒波動，長期下來必然影響健康和生活狀態。投資者要反思和自問，這樣的投資我樂意接受麽？有時候投資者可能賺到了一些錢（很多人最終並沒有賺到錢），但失去的更多，甚至超越了生活目標的底線。這樣的投資是失敗的，投資者應當盡力避免。“不可承受後果”的概念應該深深烙印在投資者腦中。當然，“不可承受”也只是相對而言，是很主觀的概念，一切取決於心態，可能轉瞬間就發生重大變化。第二個問題，投資方案設計——如何做能夠達成目標。投資的直接目標是賺錢，這也是方案設計的入手點，怎麽賺錢。賺錢過程：先投入資金，再回收資金，通過現金流轉實現資本增值。1）明確股票投資的現金流形式。一方面，股票代表企業所有權，股票持有人在現金分紅或者破產清算時有現金追索權；另一方面，股票又在二級市場流通交易，有交易價格。股票投資的現金流來源可總結為：持股售價、現金分紅、資產可回收凈值。交易稅費暫忽略。投資需要預測未來現金流，進而計算預期收益用以評估投資方案。股票投資的現金流相當複雜：股票涉及各行各業，上市公司盈利來源多種多樣，商業模式各不相同；同時，股票在二級市場交易，幾乎每時每刻都有新成交價產生。因此，股票投資可以持有任意時間，1天或10年都可以。在預測股票投資現金流的時候，盈利、股價以及時間要同時預測，最終做到現金流、時間、概率三位一體。難題在於，無論盈利、股價還是時間，都難以預測。同時，概率的給定不可避免地包含了許多主觀性。預測未來現金流是股票投資方案設計的第一個難關，也是後續方案設計的基礎。2）考慮如何進行操作。在預測現金流的基礎之上，具體怎樣操作來實現預期收益，論證可行性（投資方案與預期收益的因果關系是否成立；自身能力/條件與行動方案是否匹配）。考慮資金規模、規則約束、競爭博弈、非貨幣損益等因素。另外，還要考慮一個非常重要的問題：如何應對“意外”。第三個問題，投資方案評價與擇優。在第一個問題中，實際上已經指明了方案評價的原則和標準：1）對投資方案的效用評估要最終體現在對生活的影響上（貨幣損益和非貨幣損益都要考慮在內），將方案的預期效用轉化為生活前景的概率分布；2）根據個人偏好在備選方案中選擇風險收益效用最佳方案。如同人生的其他方面一樣，投資也是在不停地做選擇。選擇一種方案的同時也就否決了其他方案。這就形成了所謂的“機會成本”。對於普通人而言，至少有兩種投資選擇。一是投資於“無風險”投資品，比如銀行存款、國債等；二是投資於家庭成員的職業發展。畢竟對於大多數家庭，家庭成員（人力資本）才是現金流的最重要來源。對家庭成員的投資，身心健康、知識技能、人際關系、時間效率等等，實際就是生活的方方面面。從這個角度看，“消費”其實也是投資。對於股票投資者而言，以上兩種選擇都可以作為投資方案評價的重要參照。第二節  預測未來現金流預測現金流是投資方案設計的核心環節。原則性要求：現金流與時間要同時預測，做到現金流、時間、概率三位一體，得到完整的未來現金流的概率分布。概率的給定主觀性強，實務中通常用敏感性分析、情景分析、決策樹分析等方式來表示概率分布。股票投資的現金流形式可總結為：持股售價、現金分紅、資產可回收凈值。對應著不同的投資模式。對於大多數投資者而言，主要是通過在二級市場出售股票來實現投資收益。沒有對公司的控制權，出售資產或現金分紅無法隨意做到。在A股市場更是如此，一股獨大，制度不健全，公司治理不力，委托代理問題嚴重。筆者所處立場：主要通過在二級市場出售股票來實現投資收益。因此，如何預測股價（包括成交量價）是本部分重點討論內容。預測股價同樣需要關註現金分紅和資產可回收凈值。現金流形式多樣意味著套利機制可能發揮作用，相互可以影響（同樣資產，多個價格）。先談一談盈利預測，或者說“基本面分析”。現金分紅以及資產可回收凈值的預測基礎都是盈利預測；此外，盈利預測在預測股價時也有重要作用。盈利預測說複雜可以很複雜，說簡單也可以很簡單。其複雜在於，涉及多學科，其中許多學問在高校中都設立專業來進行研究：經濟、管理、財務、各行各業的專門技術……其簡單在於，某些時候即便依靠簡單常識也可以進行預測，得出確定性強的結論。比如“過去幾年全國人口年均消費多少大米，未來幾年相差也不會太大”，這個判斷很大概率正確。複雜與簡單的區別在於精準度。比如預測天氣，天空烏雲密布，根據常識預測一會要下雨，但是開始和結束時間、降雨強度等就難以精準預測。在投資中，有些時候依據簡單的預測就足以做出決策，因此過度複雜的分析不是必需的。這點將在下文有所闡述。在我的方法中，盡量依據簡單可靠的常識進行盈利預測。關於基本面分析方法的書籍相當多，大體套路類似，關鍵在於使用者所具備的信息、知識和能力。在此不多費筆墨，在後續報告構建某些投資工具時或許會有深入探討。接下來重點是預測股價。說到股價預測方法，市場中有諸多流派，暫時先把這些方法忘掉。思考最基本的問題：股價是如何形成的。答案很明顯，股價是市場中眾多買家和賣家買賣（交易）行為的直接結果。因此，股價之根本在於投資者行為——某時刻投資者出價多少購買或出售多少數量的股票以及買賣行為的相互作用。預測股價的基礎是分析投資者行為。如何通過分析投資者行為來預測股價？按照最樸素的邏輯，我使用以下框架進行分析：首先，對投資者進行分類，了解各類投資者的行為模式，明確行為驅動因素，什麽時候會做什麽；其次，模擬各種情景（使用“窮舉法”，對各種行為驅動因素進行組合），對各種情景下投資者行為的相互作用進行推演，衡量最終“合力”結果，即成交量價。[在這里請讀者思考：有沒有更好的分析框架？]1、投資者分類以及行為模式分析：從股票持有者角度，把投資者大致分為四類：實際控制人及其一致行動人，所謂“大非”；PE/VC等一級市場投資者，也包括一些一般企業和自然人，所謂“小非”；二級市場專業投資機構；以散戶為主的業余投資者。一種分類方法不能將投資者的所有特征都獨立出來。如果需要，可以增加維度，從而劃分出更多類別。從我的視角，目前這種分類基本夠用。Ⅰ類：實際控制人。根據實際控制人主觀偏好以及客觀條件作用，可能有多種盈利模式。概括起來：1）實業投資。資金投入生產資料，將產出產品出售給消費者實現資金回收。2）利益輸送。形式較多，根源在於委托代理關系，本質是侵占其他利益相關者的利益（屬於釜底抽薪一類）。例如，掏空公司；過度投資；高薪與在職消費；等等。3）政治訴求。主要是國企特有。也是委托代理問題。企業並非以盈利作為主要經營目標，而是另有目標：就業，財政，國家安全，社會責任等。4）減持股票。主要行為主體是持股比例高或者無意繼續經營的企業控制人。行為模式與“一級市場投資者”相似。以上行為模式可能同時集於同一行為主體。實際控制人行為多表現為企業行為。有時候會直接參與二級市場交易：增持或減持。如果企業經常作為投資主體，在二級市場交易股票，這時候企業角色轉換為二級市場投資者。Ⅱ類：一級市場投資者。一級市場買入，二級市場退出。在二級市場主要行為是“賣出”。Ⅲ類：二級市場專業投資者。二級市場買賣股票，以投資機構為主。資金規模大，有專職的投資管理和研究團隊。有系統的投資方法：基本面分析，技術分析，投資者行為分析，量化交易策略，等等。存在委托代理問題和制度約束，與最終投資人利益不完全一致。Ⅳ類：二級市場業余投資者。以散戶為主。通常缺乏系統的投資方法，專業能力欠缺，存在明顯的非理性行為。對風險管理缺乏意識。常見行為表現：追逐熱點；容易受輿論或他人影響；羊群效應；追漲殺跌；損失厭惡。行為金融學對此有一些研究結果，可借鑒。2、在對各類投資者行為有所了解之後，我們來看看預測t時刻的股價至少需要做到哪些事情：1）基本面會發生什麽，或者不會發生什麽。在全球化信息化時代，投資者幾乎每時每刻都會接收到新的基本面信息。這些信息如何影響投資者預期以及對企業的估值。還要考慮這些信息所引發的關註度。2）“大小非”的態度。3）股價變化——投資者決策變化——股價變化——投資者決策變化……連鎖反應的最終結果推演。4）技術形態如何變化。5）制度約束對投資者的作用。6）少數投資者的邊際作用。有些投資者先知先覺，有些投資者有特別偏好或目標或方法……雖然是“少數”投資者，但是某些時候對股價可能產生重大影響。在我看來，做到上述事情難度大。當各類行為驅動因素交錯在一起，預測會更複雜。何況還要對各類投資者行為的“合力”結果進行量化。隨著資本市場制度發展，大量金融工具創新，情況會越來越複雜。我的觀點：指定時點的股價通常難以預測（不考慮操縱市場情形）。換個說法，給定一段時間，只有某些股票在某些時刻的股價的概率分布可以預測，這是投資之關鍵。（假設存在一條價格時間曲線，無法預測出完整的曲線，只能預測出曲線上的某些點。）一般來講，給定的時間段越長，找到可預測的點的概率越大。[論證過程尚需完善]這里有一個關鍵概念：“是否可預測”是什麽含意。比如說，有人問我明天某股票價格的概率分布會是怎樣，我可以給出回答：漲幅介於[-10%，10%]的概率是99%。這種預測對於投資決策沒有幫助，即無效。“可預測”是指有效的概率分布，即投資效用優於已有可比較方案，等同於“有效預測”。3、接下來就是關鍵：哪些點可以預測，如何預測這些點？這是投資者各逞所能之處。投資者行為是股價形成之基礎，因此很自然地，投資者會揣測其他投資者的行為而做出行動，從而形成複雜博弈局面。在所有投資者中，有一類投資者比較特別。這些投資者包括實業投資者，可以通過收購經營等方式將企業資產兌現為現金流（“套利”行為），稱之為“真正的價值投資者”；還包括實業投資者的追隨者，或者說是身後的黃雀，眾多專業二級市場投資機構都屬於此類。總的來講，就是那些以“企業價值”作為股票定價標準的投資者，統稱為“價值類投資者”。他們通過基本面分析對企業價值進行評估，可以不依靠分析其他股票投資者的行為來對股票進行定價。我不確定A股市場中究竟有多少“真正的價值類投資者”。原因有多方面：法律法規不完善，行政幹預過多，公司治理不力，國企制度問題，金融機構制度問題等等。套利機制難以實現，資本市場的資源配置作用因此不強。但是有一點可以確定，價值理念已經深入人心，成為主流投資思想。這得益於主流教科書的大力倡導，以及投資大師的榜樣作用。“價值類投資者”在市場中已經有強大的力量。從市場現象可以看到，在企業發生重大利好，經濟數據超預期等情況下，股價都會有明顯反應（因果關系明顯）。從投資者結構的長期演化來看，未來會有更多的投資者加入這一陣營。這是市場經濟發展的內在要求。若要資本市場充分發揮資源配置作用，需要越來越多的投資者正視“股票代表企業所有權”這一概念，這是資本市場制度發展方向。“價值類投資者”可以不依靠其他投資者行為來行動，而且影響力大。因此在分析投資者行為的時候，適合作為分析入手點。關鍵在於預測投資者對企業的“估值”。估值有兩個核心任務：一是預測企業經營以及資產變現可以獲得哪些現金流；二是預測“價值類”投資者會給企業估值多少。前者側重基本面分析，後者則需要投資者心理分析結合基本面分析。前者是後者的基礎。具體的估值方法在後續報告探討，在這里提估值的一些要點：1）“合理估值”範圍很大，往往取決於人心；2）企業做出改變的意願與能力是企業價值的重要組成部分（企業行為範疇）；3）企業未來進行股權再融資的可能性要考慮在內（企業行為範疇）；4）定量與定性研究緊密結合。在預測未來企業基本面以及股票估值時，量化值所對應的情景一定要描述出來，明確相應觀察信號；5）估值既要考慮投資者願意出價多少（比如PE等價值指標），還要考慮投資者有能力出價多少（比如流通市值、成交狀況、投資者資金規模等）；6）盡量依靠常識，把握確定性強的規律，減少“壞意外”發生可能；7）歷史經驗可參考，但不能迷信，不要盲目借鑒。在預測估值時，有些現象值得註意[有待補充]。或許可以幫助投資者進行估值判斷以及理解預測實現的路徑。1）商業周期/經濟周期。經驗表明，企業盈利呈周期波動。而在每輪周期中都會出現盈利連續好於投資者預期或者連續低於投資者預期的現象，從而引起投資者情緒的大幅波動。至於這種現象的理論基礎，我認為在於市場參與者（比如消費者與供應商）的心理與行為。索羅斯提出的“反身性”對於解釋這種現象也有幫助。2）有些投資者會利用資金規模、影響力、專業能力等優勢，聯合大小非等影響力強的行為主體，通過主動影響基本面、股價以及輿論媒體等手段，促使股價在指定時間達到自己想要的價位。[思考：如果沒有“企業價值”這個東西，股票價格怎麽預測？主要依靠稀缺性？稀缺性也是一種價值，是相對概念，取決於人心。聰明人賺傻瓜的錢？或者憑運氣？大原則：在“不稀缺”的時候買入。操作難度大，衡量標準不明確。]4、預測方法的有效性分析假如市場中的“買家”都是“我”，大家行動一致，看好某機會的時候一擁而上，競爭激烈，這樣最終結果是難有獲利空間。因此，有效預測的前提是：“我”與大眾行為有差異。這些差異可能體現在以下方面（不限於此，不完全列舉）：1）投資目標：根源在於生活目標。風險偏好不同；期限偏好不同，有人偏好短期獲利，有人則不介意長期持有；現金流分布偏好不同，比如有人偏好每年有穩定現金流入；還有些投資者不是以賺錢作為投資目標，由於委托代理問題或者其他原因；……2）制度約束：比如投資機構，在融資、投資、業績考核等方面可能都有制度約束，導致遊戲規則不同；3）聰明程度：有些投資者有信息優勢或者方法優勢，表現為比其他投資者更“聰明”；還有眾多非理性投資者；4）性格：客觀謹慎的態度，耐心，自律，冒險精神，創新精神，不害怕與大眾不同……並非任何人都可具備；5）資金規模：投資管理的資金規模大小對行為模式有顯著影響。投資者根據自身情況評估采取何種方法。以我自己為例，我的定位：資金規模小；閑置資金投資；可以長期持有；不存在委托代理問題；不比市場聰明，但是自我評價可能有適合做投資的性格（這個判斷主觀性較強，謹慎對待）。由於行為差異的存在，可能出現其他投資者不看好但是“我”認為有利可圖的投資標的。就我而言，我認為方法的有效性主要在於：1）市場短視。投資機構受制於制度約束和委托代理問題，業余投資者則普遍存在非理性的投資行為。A股市場的投資者普遍短視，對短期收益非常看重。2）人性。從眾行為，缺乏冒險精神，害怕與大眾不同。尤其當投資者短視的時候，不確定強，更容易從眾。3）資金規模小，動作靈活。4）另外，市場並非完全有效。比如說，投資者同一時間關註的對象數量通常有限。即使某只股票“低估”，也可能有相當時間不被關註（市場關註什麽有偶然性），尤其在存在大量“低估”股票的時候。現實中，市場並不像想象那麽聰明。當然，從謹慎角度，還是不要以為自己比市場更聰明，經常可以“撿漏”。作為不比市場聰明的投資者，我盡量依靠常識去預測企業盈利和估值，賺錢則依靠上述差異。基於“常識”去預測現金流，有好處：研究花費精力較少，預測結果確定性強，而且容易被市場認可（便於預測其他投資者的預期）。“常識”指受到廣泛認可的一些知識、規律或邏輯，經歷大量檢驗未被證偽。如何辨別常識以及運用常識進行分析，這也是一種能力。在結束這一部分之前，最後強調一點註意事項。從長期來看，投資者結構會發生變動。通常這種變動比較緩慢，但是某些因素可能會在短期讓投資者結構大幅變化，比如政策，各類投資者的興衰都與政策有密切關系。資本市場制度在發展，因此投資者行為分析要與時俱進，動態演進，據此調整投資方法。第三節 操作方案/投資流程設計僅僅是找到辦法預測股票的未來現金流不足以設計出完整的投資方案。接下來要考慮具體的投資操作，設計投資流程。還有一些問題有待解決。1、選擇股票&構建投資組合首先面臨兩個現實問題：第一，股票投資方案通常是若幹股票的組合投資，構建投資組合有哪些指導原則；第二，股票市場中有幾千只股票，如何從中選擇股票。這兩個問題放在一起探討。最理想情況下，投資者對市場中所有股票都進行研究，評估預期效用，構建效用最佳組合。實務中，考慮投入產出比以及能力範圍，對所有股票都進行深度研究不現實。因此要想辦法縮小研究範圍，這就需要股票分類方法與選股策略。在預測現金流的時候，我們認識到需要對哪些變量進行分析。有一些股票需要分析相同變量，我們可以據此進行分類，一方面可以減少重複研究，另一方面同類股票在進行比較時這些變量可作為控制變量，便於設計選股策略。可以按基本面變量分類，比如行業或者產業鏈、周期波動性等等；也可以按投資者行為變量分類，比如規模、制度約束等。與分類方法不同，選股策略側重從預期投資效用角度，排除預期效用明顯較差的股票，從而縮小研究範圍。比如排除看不懂的或不確定性極強的；再比如選擇風險更低或收益更高的。從風險管理角度，也有一些選擇標準，下文會有所提及。更為具體的策略及實例分析將於後續報告探討。在對若幹股票進行深度研究，評估其預期投資效用之後，要考慮構建投資組合。在我看來，構建投資組合主要有兩個原因：一是為了投資效用更佳；二是因為資金規模。“投資效用更佳”主要指減少風險。比如說，對於單只股票而言，有些小概率事件（“黑天鵝”）會導致不可承受的投資損失，組合分散可能將潛在損失控制在可承受範圍內。投資者要判斷導致各股票發生投資損失的事件有哪些（窮舉，考驗判斷能力），這些事件的相關性有多強，據此確定組合股票選擇。（因為有各種“黑天鵝”，評估相關性與股票選擇的過程可能相當複雜）。在分散風險的同時，應盡量減少組合股票數量。因為股票數量越多，投資管理所需投入的精力越多（因人而異），這種非貨幣代價也可視為現金流出，超負荷可能導致投資失敗。此外，人的能力範圍有限，在擅長領域判斷準確度高，過於分散則降低判斷準確度。從撞運氣的角度考慮，分散使得中大獎（正面黑天鵝）概率也會降低。很難找到完全不相關的股票，通常都會受到共同變量影響（例如居民收入、人口、貨幣供給等，還有投資者本身）。即有可能存在“不可分散風險”，組合分散仍有可能產生不可承受損失。防範這種風險，一看判斷能力，二看應變能力，三要控制配置規模，四是祈禱好運。關於風險管理的有些內容會在下文論述。如果投入資金規模龐大，則出於流動性考慮，不得不進行分散。以上原則同樣適用，只是在衡量投資效用時增添資金規模約束條件。比如說，不考慮資金規模約束時得出一個效用最佳組合。在考慮實際投資規模時，該組合有流動性問題。這時候可以在原有基礎上增加組合股票數量，也可以保持數量不變，選擇大市值股票構建組合。無論什麽做法，都是為了獲取效用最佳組合。有些投資者可能還有其他約束對其投資組合提出硬性要求，都可以在上述原則基礎上增添條件。總之，在滿足硬性約束條件前提下，權衡股票品種選擇（考慮未來現金流、黑天鵝相關性、市值等因素）、股票數量與組合投資效用（綜合考慮貨幣損益與非貨幣損益），得出效用最佳的股票組合方案。在得出投資組合方案之後，接下來考慮買賣交易操作等執行過程。在這里強調一點，買入與賣出的理由在本質上都是一個：投資方案變更。投資需要時刻觀察各項決策要素，是不斷評估投資方案，選擇更優投資效用的過程。決策要素變化可能引起投資方案變更，比如股價變動，或者股票未來現金流預期改變，使得預期投資效用變化。再比如其他投資品種預期投資效用發生變化，需要調整配置方案。……買入與賣出在投資方案變更時自然發生。比如，用銀行存款買股票，可視為“賣出”銀行存款，“買入”股票。買賣交易過程涉及一些知識、規則和技巧，並非本文重點。投資方案變更有時在意料之內，有時在意料之外。意料之內：股價波動；事態如預期般演變，結果逐漸明朗，未來現金流的概率分布發生變化。意料之外：事態發展不合預期，原有投資方案無法執行或者原有方案的預期效用有變，不再是最佳選擇。區別在於，意料之內的投資方案變更，即使發生損失，損失也在承受範圍；而意外則可能導致不可承受損失，對投資者而言，這意味著重大風險。下一環節將探討如何應對這種風險。2、應對意外&風險管理首先來認識一下“意外”。1）意外是指超出“我”的想象或預期，取決於“我”的判斷，具有強主觀性，是一個相對概念。意外的根源在於“我”，是“我”判斷錯誤的產物。 2）意外的形式很多，可能體現在任何投資決策要素上：基本面，其他投資者，還有最重要的“我”，等等。明確投資決策過程是認識意外之前提。另外，回顧曾經發生過的意外（在此不列舉），或許有助於展開想象，發散思考。其實可以想到的都已經不是意外，意外總是超出想象。意外發生形式可能多樣，但無論形式如何最終通常歸於投資方案變更。由於意外的不可預料性，其後果有可能超出想象，達到“不可承受”程度。試想一下，意外發生時投資者的處境，可能發生以下情形：1）買入後出現大幅下跌，此時發生意外導致投資方案變更，從而導致投資損失；2）買入後發生意外，在反應之前股價已經大幅下跌（比如連續幾個無量跌停），結果與1）相似。意外可能導致“不可承受後果”，因此應對意外是風險管理的核心問題。意外帶來的風險有些僅限於個別股票，有些則是系統性風險。對於個別意外，可以適度分散來化解。現在重點探討如何應對系統性風險。通常我們談論“系統性風險”的時候，重點往往放在經濟、政策、匯率等外在環境。實際上這些只是一部分決策要素。決策要素中最重要的“我”，常常被忽視。而“我”恰恰是系統性風險的重要來源之一。舉例說明：比如，家庭突然發生事故，亟需資金，不得不立刻賣出全部股票。這就可能造成“系統性風險”。投資服從於生活目標，是生活的一部分。生活任何方面的變化都可能傳導至投資上。在設計投資方案時必須全面考慮生活各方面。再比如，“我”對投資的認識和方法論突然發生變化（“頓悟”），意識到原有想法嚴重“錯誤”，投資方法或者評價標準發生顛覆。這也可能造成系統性風險。應對風險的重點在於控制意外發生的概率和後果。下面談一談具體做法。第一，提高判斷能力。前文已經提到，“意外”取決於我的判斷。提高判斷能力是應對意外風險的核心。我認為有兩方面需要做到：1）保持謹慎態度。古語雲，“不如意事常八九”。邏輯上，人通常只能看到世界的一部分，而且人腦計算能力有限，因此“判斷錯誤”屬於正常現象。當我承認“意外時常發生”，則意外就變成意料中事。另外，對於結果做最壞的打算，根據最壞後果控制投資配置規模。可以說，保持謹慎是“判斷正確”之前提。需要註意，謹慎程度自己把握，既要控制風險又不能束手束腳。2）不斷學習，完善世界觀。判斷能力的本質是世界觀。人預測未來都是基於一些假設，這些假設源於人對世界的認識、對事物發展規律的理解，是世界在人腦中的映像。這些假設有些可能已經證偽，有些則可能有待證偽。提高判斷能力就是要提高這些假設的可靠性，立足於經歷大量檢驗尚未證偽的假設。常見錯誤是把已經證偽的假設當作有待證偽，高級一點的錯誤是把無法證偽的假設當作可以證偽。提出我所認為的“世界觀函數”：世界觀=F（經驗見識，抽象能力，聯想能力，邏輯推理能力，……）。若要形成“正確”的世界觀，則要從括號中的變量著手。增加經驗見識，改進各種能力，完善世界觀。我們可以通過親身實踐來積累經驗見識，也可以閱讀交流，吸取別人的經驗見識。各種思維能力如何改進很難講清楚。思維能力基於經驗見識，源於人這種智慧生物對於自我和客觀世界的認知和思考，是人在認識世界、改造世界、與客觀世界互相作用過程中形成的思考方式。思維能力的形成受到成長環境、教育經歷、興趣愛好等等因素共同影響，因人而異，難以複制。所謂“學習”，主要就是指證偽過程：認識到自己的“不正確”並且加以改正。在投資中，我們可能沒有足夠的實踐機會去檢驗自己的世界觀。而且檢驗過程可能付出巨大代價。因此，他人經驗以及事前邏輯推理非常重要。但是學習需要時間，有那麽多知識（而且哪些知識“有用”還不明確），而人生卻有限。尤其是考慮到生活目標的時間限制。可能沒有足夠的時間去學習。所以說，在投資中緣分和運氣很重要。有些人可能不費多少力氣就能形成適合投資的世界觀，這是緣分；有些人可能有錯誤世界觀，但是結果未必不好，這是運氣。如何檢驗世界觀？這件事情考驗思維能力。簡單的原則是，如果意外頻繁出現則說明判斷能力有問題。具體細節恐怕只能意會，自己才知道。有些人過於看重歷史結果（結果好=方法對），這容易犯錯。“結果”只是實踐活動的一小部分反映。運氣好的人可能在錯誤世界觀的指導下獲得巨大盈利。如果大量實踐，則概率發揮作用，在結果上會體現出錯誤。問題是可能投資者在整個投資生涯都不會有足夠多的實踐機會。實踐機會多少不等同於投資年限。舉個例子來說明問題，假如有一個人15年前由於政策原因不得不購買一些股票，後來一直想賣掉，但是同樣由於政策原因一直不能賣出，在15年之後持股市值增長了50倍。把前因隱藏，僅從投資結果看，大師級投資業績。實際上此人根本沒獲得實踐機會。這個例子相對極端，政策外力作用明顯。很多時候，一念之差也可以起到本例中政策的作用。在投資過程中，自己是怎麽想的，世界觀和方法論是否經歷足夠的檢驗，運氣成分有多少，只有自己才可能知道。但是並非每個人都有能力對自己做出“正確”評估。因此，回到第一點，保持謹慎態度。第二，增加安全邊際。強調人的主觀能動性，主動去進行設計和策劃，盡可能讓自己在意外發生時處於有利位置，增加預期結果實現的概率。以判斷能力作為基礎，可以說，判斷能力著眼於“斷”，安全邊際著眼於“謀”。比如，我不想被雨淋。天氣預報明天是晴天，以防意外我帶上雨傘，這就是安全邊際。我認為有些做法可以嘗試：1）對短期的價格變動方向進行預測（不需要完整概率分布），選擇隨後股價上漲概率較大（或者下跌概率較小）的時機買入；2）分批買入。根據經驗，符合投資方案要求的價格通常不會很快消失，因此可以在一定時期內分步買入；3）在選股時盡量降低買入後出現大幅下跌（與買入價相比）的可能。這在預測股票未來現金流的時候已經考慮，在此再做強調。考慮目前的市場制度以及投資者結構，在資金規模小的前提下，以上做法有可能實現[後續報告再做探討]。有些時候雖然無法預測出完整的未來現金流的概率分布，但是有可能從時間和空間為意外發生提供緩沖。安全邊際也是投資效用的一部分，在選股和評價投資方案時都應考慮在內。投資者根據自身條件考慮采用什麽方法，不限於以上做法。第三，快速反應。意外發生之後，比其他投資者反應更快可以減少損失。這需要投資者建立完備的投資系統。應對意外只是投資系統的其中一項功能。投資系統用於定期評估投資方案，尋找更好投資機會。我認為投資系統至少包括：夠用的情報網，重要信息盡快獲得；快速處理信息（計算模型，邏輯工具等）並且得出結論。另外，非常重要的是，必須包括清晰明確的投資理念和方法論。可以隨時評估自己的投資方法，評估假設可靠性，對投資方法進行修正。需要哪些信息、如何處理信息，都取決於投資方法。結語本文主要講述我對投資決策過程的理解，明確投資理念與方法論。這是個很大的題目。感覺自己說了很多，但是回頭看看又覺得好像只是泛泛而談。這篇文章只是一個開始，有待研究的內容還有很多，將在後續報告逐步探討。1）實事求是地講，本文中有些論述還屬於初步設想階段，尚未經歷足夠實踐，紙上談兵成分居多。在實務時多半會發現問題。這些尚未想好的內容，有待結合實務進一步研究。2）考慮文章結構安排，有些問題在本文沒有展開討論，比如投資者行為分析，估值方法等。另外，投資工具設計以及投資系統構建這些具體工作也會在後續進行。3）本文主要針對股票投資。股票是所有資產配置的一部分。如前文所言，至少還可以在無風險品種和人力資本進行配置。因此，完整的投資方案應考慮所有可選擇投資品種。對於一個家庭而言，如何進行大類資產配置，這還有待深入研究。

理性分析：夜店上市規範後還能好玩嗎

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香港夜店上市，亮瞎了大陸的一眾老帽。這家號稱“香港最大的會所式娛樂場所”Magnum在這次上市營銷中確實是賺足了眼球。他們向投資者進行推介的見面會也是在自己的夜店里舉辦的。DJ打碟的地方被布置成了公司高管團隊就座的演講臺，有模特在推介會門口向前來的投資者發放招股說明書等相關資料，香色藝俱佳。但是成為公眾公司確實更容易被監管機構關註，也許警署會更頻繁地光顧其夜店進行合規檢查，還會好玩嗎？小編表示擔心，看看本文作者百樂門小艷紅的理性分析：誰都可以上市，妓院也行上市這件事長期以來在很多A股投資者心目中都是很“神聖”的，所以有段時間聽到網絡上有許多人大呼小叫為什麽瓜子、撲克、足浴都能上市，有種憤憤不平的感覺。其實這些都是與老百姓生活息息相關的正當營生，讓這些公司上市融資，成為受更多監管的公眾公司，沒什麽不好。不過談到賭場、夜店、妓院上市，任何人都難以保持絕對的清醒。即使在投行圈子里，當大家談到香港夜店上市的時候，也總是不由自主地跑題。研究Magnum的招股說明書時，投資銀行家們也都喜歡津津樂道那些與夜店相關的花邊新聞，以專業討論之名。譬如目標客戶定位到底是成熟的銀行家還是愛瘋愛鬧的年輕人，譬如夜店涉黃被查，譬如賣酒的毛利率高達80%，譬如入會費是不是太高，等等。這家號稱“香港最大的會所式娛樂場所”Magnum在這次上市營銷中確實是賺足了眼球。他們向投資者進行推介的見面會也是在自己的夜店里舉辦的。DJ打碟的地方被布置成了公司高管團隊就座的演講臺，有模特在推介會門口向前來的投資者發放招股說明書等相關資料。推介會進行的過程中大家可以盡情享用免費的酒水，趁著微醺，向管理團隊了解下公司的經營情況，簡直就是“醉翁之意不在酒”的完美詮釋。夜店上市，不為融資為營銷可是Magnum上市究竟為了哪般呢？看看它的招股書就可以發現，公司資產負債率為0，也即公司沒有任何銀行借款。公司上市開支總計為2800萬港幣，而公司2013財年的凈利潤也只有2803萬港幣，換句話說，公司本次上市的開銷已經和上一財年全年的凈利潤持平。而本次IPO能募集到的資金也只有一個多億，根據公司昨天（2014年1月22日）公布的發售價及分配結果公司，公司上市所得到的募集資金凈額只有9970萬港幣。花了兩千多萬港幣的上市費用，只能融資不到一個億港幣，非常的不經濟。公司融資的主要用途是開一家新夜店，大約花費5000萬港幣，如果算算賬，公司把用於上市的2800萬省下來，已經可以開半個店了。考慮到公司沒有任何銀行借款，從其他渠道再融資幾千萬來開店完全不成問題。因此，我們可以得出結論說，Magnum上市的目的完全不是為了融資。不為了融資為什麽要上市？從最近大家的熱烈討論我們已經可以看出來，這次上市無疑是Magnum一次最為成功的市場營銷活動。不光是夜店一族更願意光顧這家公司旗下的夜店，連從來都不去夜店的人也開始關註這家公司。很多計劃到香港旅遊的大陸遊客可能也要把Magnum做為一個新的旅遊景點添加到自己的旅行攻略上。要是今後的香港旅遊指南上都加上一句“香港第一家上市的夜店”來為Magnum做推廣，我們完全可以預見到這次上市營銷的巨大影響力。類似的案例在香港市場也不是沒有，比如同樣是大家耳熟能詳的米蘭站，2011年上市融資金額也只有一個多億港幣，但也因此產生了巨大的廣告效應。上市背後的瘋狂關於Magnum上市的另一個猜想是說，這家公司上市乃是為了在港股市場上“造殼”。熟悉香港股市的人可能會知道，現在“殼公司”資源在香港市場上的價格也炒得非常貴，大約要3億港幣以上。尤其是內地股市暫停IPO之後，中國公司缺乏進入資本市場的渠道，借殼上港股成了很多中介機構向擬上市公司積極推薦的融資渠道之一。加之香港證監會強化了對IPO上市過程中保薦機構的監管力度，以借殼的方式上市仍在持續火爆中。例如前文提到的米蘭站，這兩年業績不佳，大股東於2013年底提出要出售公司後，股價即刻大漲70%。同理，像Magnum這樣的公司，主業非常容易剝離，如果未來公司業績走低，大股東完全可以在資本市場上把上市公司的殼資源出售掉。Magnum的老板葉茂林本人也是金融界人士（耀才證券的控股股東），做一次這樣的資本運作設計非常容易。Magnum開始招股之後，激發了香港股民的無限熱情，超額認購倍數達到了史無前例的3,559.2倍。實際上公司上市後馬上就面臨著業績下滑的現實問題。公司上市開支中有1760萬港幣將計入2014財年的當期損益中（公司以每年的3月作為一個完整財年的結束月份），占公司2013財年稅前利潤（3410萬港幣）的51.6%。因此，受此上市費用的影響，可以預見到公司2014財年的盈利情況將有顯著的下滑。但招股的火爆程度絲毫沒有因此降低。所以在炒新股這件事上，其實香港股民的瘋狂程度不亞於內地股民。香港投行人士都說首日上市的暴漲幾乎是毫無疑問的，不過，是不是真的有人看好這家公司的長期經營前景，恐怕成熟的股民都不會持積極觀點。不僅很多潛在的風險因素都在招股說明書中做了披露，熟悉香港夜店生態環境的人更是直言這個行業風險太高。上市後，可能就沒那麽帶勁兒了首先，夜店的租金成本以及與租賃相關的風險是一個重要的負面因素。Magnum三家店的租賃合同在2015年中到2016年初陸續到期，不算是長期租賃合同。在香港這樣一個寸土寸金的地方，房東漲起房租來經常是毫不留情，看到夜店上市名氣大了，大幅提高租金也不是沒有可能。那麽公司的利潤空間勢必降低。如果公司想換個地方另開新店也需要花費大量成本來裝修和宣傳，因此未來的盈利增長非常不確定。此外，公司經營更大的風險來自於政府對夜店行業的嚴格規管。在香港經營夜店需要取得多種批準、牌照和許可證，這些牌照的取得都有一系列嚴格的審查。Magnum也在招股說明書中提到，香港酒牌局新近頒布了新的評估酒牌申請的指引（已於2013年12月1日生效），對發牌透明度和加強監管等有了新的要求，可能嚴格控制可容納人數上限及樓上酒吧的安全，增設酒牌的發牌條件，因此公司未來的經營存在潛在的不確定風險。關於與酒精牌照相關的持續經營風險，我們不妨用澳洲上市的那家著名的妓院日日新星（PlanetPlatinum Limited)目前的遭遇作為Magnum的前車之鑒。作為全球唯一一家上市妓院，日日新星一度名聲大噪。這家公司的主營業務主要有兩部分，一部分是通過提供色情服務場所收取房費，另一部分業務則是經營showgirl 酒吧。2011年4年，日日新星被澳大利亞的維多利亞州警方在當地的民事法庭提起訴訟，事由是該公司的showgirl酒吧違反了酒精牌照法令，因此要求取消這家酒吧的酒牌。2011年10月，日日新星因為無法向交易所提供全年的財務報告而被停牌。公司聘請的審計師無法出據審計報告的一個重要原因就是，公司主營業務之一的酒吧生意存在被吊銷酒牌的風險這件事，對編制會計報表所需要的公司“持續經營假設”產生了重大影響。2012年7月31日，公司的股票又開始進行交易。但很快又繼續停牌，直到目前，日日新星仍然因為無法向交易所提供經審計的財務報告而繼續停牌中。對於一家非上市的酒吧或夜店來說，因為酒牌的事情打官司可能對生意經營的影響還有限，公司也許可以另開一家新的酒吧，此外在訴訟判決沒有作出前，公司的酒吧生意還可以繼續經營下去。但對一家上市公司而言，這件事的意義則非同小可。長期停牌對公司的聲譽甚至正常經營都可能產生一系列的負面效應，公司的一舉一動更是暴露在公眾和媒體的眼皮底下。因此，對Magnum來說，作為港股第一支夜店股，廣告當然是打響了。從積極的方面來看，顧客們會因為Magnum是上市公司而認為這家公司經營的夜店更規範、安全、合法，Magnum也可以因此收取比別家店更高的入場費。但從另一方面來說，成為公眾公司確實更容易被監管機構關註，也許警署會更頻繁地光顧其夜店進行合規檢查，對愛夜蒲人士來說就成了掃興的事。現在，你還覺得夜店上市這事兒有意思嗎？ 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：百樂門小艷紅 | 編輯：liyanglin | 責編：李陽林

巴菲特的大猩猩：打敗投資者的不是理性而是好運

來源: http://wallstreetcn.com/node/79269

今天要向大家介紹一位世界上最幸運的投資者，他的名字叫Richard。說他是最幸運的原因是因為在過去30年中，他的年複合收益率高達24.55%，而同期的標普指數則只有9.4%。 如果你對這個數字沒有感覺，那就讓我們來看一下具體的數字吧。Richard投資在30年前投資的1美元現在有712美元，而將這1美元投資標普指數，那麽30年後則只有15.3美元。Richard的投資表現甚至比股神巴菲特還要好很多。 但你為什麽沒有聽說過這個人呢？其實他只是自由投資人、專欄作家Morgan Housel編制的一個Excel模型的隨機結果之一，他編制了一個Excel模型來模型65000個假定的投資者，投資結果完全是用歷史數據代入隨機過程而產生的。也就是說，Richard就是閉著眼睛扔飛鏢但幾乎每次都正中紅心的那個人，但這一切全部是運氣。 Richard的出現是概率的基本法則之一，如果你做足夠的隨機試驗，你一定會得到一些瘋狂的結果，就像Richard，在現實中就如同一個人連續7次中了樂透大獎一樣。 這個世界上有成百上千萬的投資者，他們每天都在買入和賣出股票，在這些投資者當中有一些人可能在一段時間里很成功，但他們的成功其實完全只是隨機事件，他們就是現實版的Richard。 所以說，一些看起來很成功的投資者其實完全靠的是運氣，我們不知道Richard在現實世界里叫什麽名字，也許就叫George Soros或 Peter Lynch 或 John Paulson或 David Tepper。 面對這種情況我們該怎麽辦？我們如何區分那位投資者依靠的是穩定可靠的個人才能，還是脾氣怪異的上帝給的那一點點運氣，我們又該向誰來學習？ 識別才能和運氣的需要從過程與結果的區別中去理解。結果無非兩種，而過程則能告訴我們這個結果是從哪里來的，是長期積累的才能獲得了最後的成功，還是一次又一次的運氣。條件與規律的相互作用就是事物的發展過程，規律的基本屬性之一就是它的穩定性，在主要條件具備時，結果會重複出現。 巴菲特的老師本·格雷厄姆寫過一本書書，書名叫《證券分析》,在這部著作發表50周年的紀念日，哥倫比亞商學院召開了一次研討會，巴菲特被應邀出席，並作了“格雷厄姆-多德都市的超級投資者們”的演講。 這次演講的主要議題是巴菲特需要向與會者說明自己不是擲骰子的幸運兒，用它自己的話說自己不是那只幸運的大猩猩。 他假設舉行一個全美2．25億人參加的擲硬幣比賽。猜中者的獎籌為1美元。每擲一次，輸者退出，贏者留下賭籌，進入下一輪。經過20輪擲幣比賽，剩下的215名贏者就掙得了100萬美元。 巴菲特繼續說道，現在，商學院的教授們在分析了這場全國性比賽之後，會指出那些擲幣的人沒有什麽特殊技巧。他們還會爭辯，這件事情很容易被2．25億只大猩猩模仿。 他承認，從統計學的角度，大猩猩靠運氣的確可能產生同樣的結果。但是設想一下，如果這215個獲勝的猩猩中有40個來自於同一家動物園，難道我們就不想問一問他們的管理員給那些大猩猩吃了些什麽嗎? 巴菲特說，任何高度集中發生在某一領域的事件，都有可能是某些不尋常的事情，並值得我們去調查。他得出關鍵性結論：萬一這群獨特的獲勝成員靠的不是他們吃了什麽，而是靠向某人學的手藝呢? 是什麽讓價值投資者們能夠在長期獲得豐厚的回報，唯一可信的答案就是正確的投資理念和邏輯，以及對投資規律的把握。許多投資者妄圖通過觀察蠟燭圖，或者拿著1920年的股票走勢圖來推測股票未來的走勢，也許他們連續幾次都押對了賭註，但這只是運氣，運氣最大的特征就是它是一個均值為零的隨機事件，也就是好運氣數量和壞運氣數量總體來看是相等的，而一次壞運氣就足以讓你輸光之前所有好運氣積累的財富。 這也就是我們重視投資者的理性和邏輯過程的緣故，唯有理性和邏輯才能帶給投資者長期的財富積累，也許短期來看你的收益還不如電腦程序Richard，但在長期，Richard虧得一無所有的時候，你的財富卻越來越多，因為他靠的是善變的運氣，而你依賴的是穩定的邏輯。

SENSE隨筆140613理性犯的錯 掌門天地

http://www.tangsbookclub.com/2014/06/13/sense%E9%9A%A8%E7%AD%86140613%E7%90%86%E6%80%A7%E7%8A%AF%E7%9A%84%E9%8C%AF/

SENSE隨筆140613
理性犯的錯
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日常生活中往往出現一些 看起來最合理的結論，其實卻是錯的。

人類經常憑感覺作出歸納性思考: 球迷看籃球比賽時會認為找到手感的球員總能連續命中、車主會認為一洗車天就會下雨、保健人士會認為喝醋能減輕關節炎帶來的僵硬感、旁人看來領養了孩子的不育夫婦容易生育到自已的孩子…..

清醒地思考世界是一個寶貴而困難的過程, 我們必須用心培養這種能力。 隨意關閉我們的批判性思維, 可能會使我們徹底失去它, 從而損害我們準確認識世界的能力。

社會心理學家 吉洛維奇Thomas Gilovich將人類常犯的思維謬誤分成三類:

1〈無中生有〉 對隨機數據的錯覺
運動界充斥了大大小小的數據, 其中一項是上文提到的 “籃球比賽的連續命中 on fire”。

到底是否真的有 “手感”的存在影響球員的連續命中? 從NBA球隊費城76人1980-1981賽季紀錄, 得出相反的結論: 球員在前一次命中後再次命中的概率是51%, 在前一次投失後再投命中的概率是54%, 而連續2次命中後再命中概率是50%, 連續2次投失後再投命中率概率是53%。 連續3次命中後再命中概率是46%, 連續3次投失後再投命中概率是56%。籃球場上成功是不能孕育成功的。

統計學上, 每次投射都是個別事件, 結果則是一連串的隨機事件。但人偏向對隨機無序的數據給予解釋。人們普遍預設一套 “信心影響表現”的理論去看球賽: 對於無規律現象, 通常沒注意或沒記住。 更甚者對於連續命中後的投籃 “進入籃筐但彈出來” 這種常見現象也解釋為 “差點命中”。而對於連續命中後的投失則被認為是 “手冷了”。

2〈管中窺豹〉對不完整、不典型數據的誤解
“我親眼見過”,  “我知道有人就是這樣做的”, “這樣例子你經常看到” 這類句子經常出現在生活之中。 上述提到 “不育夫婦會更容易生育到自已的孩子”就是一個佳例。

觀察背後隱藏著一種信念: 一個特定的觀念獲得了己有證據的支持, 它就是正確的。 出現謬誤的原因是人並不總能辨別必要證據和充分証據。對那些充其量只能暗示某些觀念也許正確的數據, 人們往往印象過於深刻。

這種思考可以通過一個2X2的表格去呈現。 A代表領養並最終生育的夫婦總數, B代表領養但未能生育的夫婦總數, 如此類推。要充份論證領養行為能否最終導致懷孕的結果, 就要將領養后生育的可能性 A / (A+B)與未領養而生育的可能性C/ (C+D)作對比。但人們過於相信A及D的出現。

主因是人們傾向於尋找確認信息。 在對某些特定觀念或假說的相關信息進行收集而不是簡單對比時, 人們會表現出過於關注肯定的或確認性事例的傾向, 而同時傾向於越過那些可能否定觀念的信息。

3〈先入之見〉對模糊、不一致數據的偏頗評價
生活是一連串交易，於現代生活中, 這些交易更加講求速度。 若要提高完成工作的速度, 那麼精準度通常會有所損失。 人們做判斷和決定時會運用各種非正式規則和策略, 從根本上把問題簡化, 以便不用耗費太多的努力, 承擔太多的壓力。 「簡化」是來自減少需要考慮因素的數量，從而把推理變得簡單。

有個簡單又有趣的例子可以解釋我們的期待如何影響了所見所知。 這例子與黑色的負面印象有關。 電影發明以來, 壞人都是以頭戴黑色帽子的形象出現的。另外亦有說法表明過去20年的欖球及曲棍球比賽中, 身穿黑色隊服的隊伍受罰次數明顯高於平均水平。 這出自心理學研究: 對世界上各種文化背景的人們進行研究顯示：幾乎在所有地方, 黑色都被看作邪惡和死亡之色。

對於模糊的訊息, 我們只是簡單地運用頭腦中的先入之見來進行認知。相反, 與先入之見不一致的訊息會受到更多的嚴格檢查。

針對球賽賭徒的一項實驗指出, 賭徒對輸贏的評價方式完全不同。 賭徒傾向為失敗開脫, 例如某某運氣好, 結局不該是這樣, 自己不該輸。相反, 他們傾向於對贏的結果作出加強性評價：這一結果是理所當然的, 本來就該這樣。

賭徒會花大量時間仔細檢查自己失敗經歷, 對輸錢經歷的記憶要優於贏錢經歷。 這與我們的直覺以及許多心理學理論相矛盾: 人們通過有選擇地記住成功, 忘記失敗，來保持對未來生活的信心。

事實上人們在處理與自己觀念相悖的信息時並不如大眾想的那般輕描淡寫，對矛盾的信息會進行特別仔細的檢查, 而不是簡單忽略。 仔細審視的最終結果要麼被認為資訊過於雜亂而沒有意義, 要麼被重新定義, 歸入損害較小的類別之中。 這種處理方式幾乎沒有對我們固有的觀念系統產生任何影響。****

賭徒不是把 “賭輸”看作 “沒法贏”的信號, 而是把它看作 “差點就贏了”, 那麽,需要做的永遠只是戰術上的微調, 而不是戰略上的改弦易轍。

 

參考：
《理性犯的錯: 日常生活中的思維謬誤 How we know what isn’t so, The fallibility of human reason in everyday life》(2013) Thomas Gilovich

悲歌已在遠方響起，理性者應該撤退 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31554701

本文來自申銀萬國的策略報告，在一片瘋狂看多的情況下，罕見的出現了這篇邏輯嚴謹，客觀理性的報告。

照理謹慎的賣方這時候應該幸災樂禍、狠踹大盤，但是我還是希望保持客觀，融資標的範圍還在擴大，狂熱的趨勢不會因為疲弱的經濟數據馬上停下來；當然，風險的累積終將在未來帶來一次5.30那樣的悲劇，所以悲歌已經在遠方響起，但或許不是眼下。

一、細細複盤！到底為什麽漲？

結論：前200點上漲和經濟密切相關，後100點的確關系不大。

本輪上漲邏輯是什麽？

20140612：5月金融數據出來超預期，未來經濟穩、政策寬已經無法證偽，依計行事，觀點更加積極，沿著“三新”思路開辟新戰場，次新股票、新行業（教育、移動醫療）、上證中的有色、小銀行。（隨後，在海外大宗品的帶動下，有色行業先於上證指數啟動，成為做多的先鋒。）

20140616：李克強總理在泰晤士報上撰文有信心實現7.5%的GDP目標，政策與經濟的交誼舞——昨日重現？（回過頭來看，外資打消了我們4月海外路演時的顧慮，當時擔心中國地產崩盤，信用風險爆發）

20140619：網下新股中簽=彩票中獎？新股抽血不是核心矛盾，堅定看多上證指數，成長不死，但需要堅持主動縮容（要知道，我並不經常使用“堅定”這個詞匯）

20140702：跨界成長之夢：主動縮容的重點方向是跨界成長（這是歷史潮流，不管價值投資者多鄙視，問題是後來竟然可以靠跨界成長把上證指數帶動百點上漲，而且幾乎消滅了15億以下市值的公司，把註冊制之前的殼資源炒作玩到了極致）。

20140706：熱議退市制度和滬港通

20140710：熱錢流入港股（現在回頭看，部分因為歐洲降息）。

20140714：夏季策略《虛實相生，跨界成長》直接看多到2300，邏輯三條：經濟穩、政策寬；四中全會降低國別風險溢價；滬港通。

7月24日，匯豐PMI創18個月最高水平，上證指數當天強勢上漲，（當然，事後看，還可能是有人提前知道了打老虎要公布的事情，以超預期的速度驗證了我們夏季報告看多的第二條觀點）

20140804：大方向繼續看多，無非是節奏和空間的爭論

20140805：平行世界最忌諱左右搖擺！（開始強調成長的機會）；當周一周回顧《周期余溫，成長唱戲》

20140807：2013產業資本是存量玩法；2014年是增量玩法。《局中人——以產業資本視角慧眼識跨界英雄》，再次鼓吹跨界成長和產業資本的作用

20140813：對7月金融數據的策略想法：余溫尚存。邏輯：降息預期無法證偽。

20140817：秋老虎，做結構（繼續鼓吹跨界成長和各種主題）

之前，幾乎可以用精確來形容，所以看我的推理過程就能很清楚地理解市場為什麽上漲，或者說是如何一步步上漲的。

如果說前200點的上漲和經濟無關，那不客觀！如果非要說無風險利率下行，那麽為什麽5月不漲呢？，但是，從下面開始，市場和我想的不一樣了！

20140827：政策只是擠牙膏；“狼來了”喊了太久，投資者累覺不愛；未來可盼的好消息又少了一個，繼續兌現收益。我的邏輯：寬松將逐步被證偽，無風險利率難以繼續下行，未來沒有更多好消息了。

20140831：戒貪，靜心分析中報（中報比預期的好一點，結合之前超預期的二季度GDP和工業企業利潤，市場開始線性外推，經濟不好，企業利潤也可能好，因為轉型已經成功了……同時，在那個周末，中金所下調滬深300股指期貨合約的最低交易保證金）

20140903：永遠不要試圖叫醒一個裝睡的人？（市場對改革降低風險溢價的樂觀預期無法證偽，圖已經畫出來，樂觀的情緒自我強化，有些開始類似去年的創業板）

20140905：外資三個月首現流出！散戶運動進行時……2000億保證金流入市場，融資余額不斷創出新高

後面100點的上漲的確和經濟關系不是特別大，到底忽視了什麽？肯定不是什麽無風險利率下行、居民大類資產配置變化。我也和一些新進場的資金（包括小的產業資本、營業部大媽）聊了聊，關鍵就是市場對改革降低風險溢價有樂觀預期，得承認邊際上是改善的，但是投資者已經樂觀外推到速勝論了，甚至一些散戶還帶上了民族主義色彩，你無法證偽過度樂觀的情緒的。然後就是你樂觀了，得有錢啊，中金所降低最低保證金、證金公司降低融資成本、券商降低融資戶門檻（甚至降到30萬也能融資炒股票），這個周末幹脆直接擴大融資標的範圍，你們愛小股票，不能光給你們融資買大股票對吧……這是初步思考，進一步思考請見後面部分。

二、解決短期問題，首先得想清楚長期問題

結論：只有早已進行了兩年的結構牛市，不會有全面牛市

1.   每個股市投資人心中都有一份牛市情結。如果說2013年股票市場的“中國夢”是轉型創新，承載者是以傳媒、軟件等新興產業為代表的創業板中的大市值公司（詳見2013年初《價值型策略的“中國夢”》）；那麽2014年的“中國夢”是改革進步、跨界創新，承載者是國企改革為代表的各項改革潛在受益標的，是主板指數中的小市值品種。申萬策略於2014年初提出“主動縮容、投資50億以下跨界成長小市值公司”（2014年初報告《平行世界》），目前市場上15億以下小市值公司已經所剩無幾，而且大部分為ST。看看中證500指數，其實結構性牛市從2012年末已經拉開序幕，不知不覺，輕舟已過萬重山，牛市早已近兩年。

2.   資本市場從來就是從一個泡沫前行到另外一個泡沫。“Random walk”理論告訴我們線性外推是市場預期的常見走向，而線性外推的幅度是由後期假設驗證情況和風險偏好走向決定。2013年投資者對創業板大市值公司盈利預測不斷上調，盡管2014年被證明過度樂觀，持續下跌讓投資人付出了慘痛的代價，但是2013年年內無法證偽，持續的逼空行情也讓不少資深投資經理如坐針氈。2014年，這樣的趨勢正在主板逐步形成，反彈或許仍將延續，但是我們仍然對“牛市論”持理性的懷疑態度。

3.   常見的邏輯之一，無風險利率下行提升市場整體估值。其實在申萬策略體系中，無風險利率下行有三個層次，第一，貨幣市場無風險利率，以銀行間回購利率、長期國債收益率等為量化表征；第二，實體經濟的無風險利率，以票據貼現利率等為量化指標；第三，股市無風險利率，是居民在大類資產配置時，與股票形成替代效應、但被投資者認為相對安全性較高的各類資產中，收益率最高的那種資產的預期回報率，是一種機會成本概念。2013年末，很多投資者期待剛兌打破引發無風險利率下行，其實指的是這個層次的無風險利率。時間來到2014年的三季度，這一切沒有發生，反倒是衰退性寬松導致了實體經濟無風險利率的下行，央行公開市場操作導致了貨幣市場無風險利率的下行，但是投資者將概念偷換，且忽視了衰退性寬松終將迎來信用風險溢價的大幅上行。反之，如果地產基建再次托底成功，無風險利率又很難處於低位，魚與熊掌不可兼得。實際上，2013年就開始的中證指數牛市與無風險利率下行又有什麽關系呢？

4.   常見邏輯之二，改革降低風險溢價帶來牛市。反腐、加強國防軍工等令人振奮的舉措令投資者感受到了陣陣新風，並線性外推出對改革進程的樂觀預期，而新華網連續多篇股市相關文章更是刺激了投資者的神經。但是，我們認為中長期看，“深水區”的改革充滿艱難險阻，非一日之功，甚至連相對容易的國企改革方案都延後至2015年由中央深改小組出臺；而金融改革中的利率市場化改革更是直接放緩（無風險利率的下行部分還得歸功於此）。所以，改革降低風險溢價是偉大、光榮而正確的，但是也一定要認識到改革的漸進性，由此帶來牛市更值得商榷。

5.   常見邏輯之三，經濟不好，企業利潤也能改善。二季度GDP超預期達到7.5%，工業企業利潤和上市公司業績也略超預期（主要還是靠量，非金融上市公司收入增速提升0.9%，毛利率提升0.2%），但是部分投資者已經將趨勢線性外推，認為隨著融資成本下行和去產能進行，上市公司利潤將先於經濟複蘇。而我們認為2季度業績略超預期恰恰是穩增長托底政策的效果，而這樣的政策更多是“托而不舉”，近期匯豐8月制造業PMI、四大行新增貸款、地產銷售等經濟數據持續低於預期，而更多反映經濟圖景的螺紋鋼等期貨價格不斷創出新低。考慮到下半年GDP平滑走勢和企業盈利基數問題，預計A股、非金融、非金融石化14年業績增速分別是8-10%、0-5%、0-2%，未來兩個季度逐季下行（詳見9.3業績分析報告）。股市與經濟之間的關系是典型的小狗與主人的關系，跑得遠了，必然需要回調，經濟如果是平著走，整體試圖走牛市，很難，只有代表轉型的公司跑出結構性牛市更為現實。

6.   常見邏輯之四，大類資產配置和全球資產配置行為變化帶來牛市。地產價格不漲了，余額寶收益率下降了，大類資產配置無處可去，於是投資者進入股市是常見的牛市邏輯，這種說法忽視了地產價格如果真的不漲了，很難穩住，銷售在政策刺激下階段性恢複之後，可能就得面臨下跌，在以地產為代表的資產價格下行的潮流中，居民財富其實將被消滅，而經濟隨之產生的負面影響對股市的作用將遠超投資者預期。還有一個常見邏輯就是，外資不管中國經濟情況如何，歐洲貨幣寬松導致錢多了就要配置中國。其實A股今年並未真正因為美國QE退出下跌過，為什麽歐洲寬松了我們就會上漲？3-4月海外路演時，國際投資者擔心中國剛兌破裂，信用風險爆發，對中國非常悲觀，外資持續流出，要知道，那時候A股比現在還要便宜！到2季度GDP公布後，信用風險危險期度過，滬港通帶來良好預期，海外投資者重新布局中國，才有了外資持續流入。所以，外資真的不看中國基本面，只要便宜就買中國股票嗎？邊際上看，8月28日至9月3日，全球基金流出A股和中概股1.1億美元，專投中國的股票型基金更是流出6.2億美元，創今年3月中旬以來的周度新低，恒生國企指數整體走得也弱於上證指數。我們姑且不論歐洲降息後外資是否還會重新流入，能確定的一點是，現在的估值和未來的經濟趨勢對外資來說，並沒有那麽強的吸引力。當然，目前滬港通尚未真正開啟，QFII和RQFII額度早已用光，即便外資想進來也進不來。

7.   所以，整體牛市並不現實，結構牛市更加合理。短期看，以上幾點邏輯的證偽尚需時日，“永遠不要試圖叫醒一個裝睡的人”，難以找到當頭的一盆冰水作為負向催化劑，反彈就會延續。

在幾根陽線之後，和投資者聊得最多的就是，是不是因為地產真的不行了，居民大類資產配置真的沒地方去了，所以要進股市？我始終覺得資產配置行為只是一個結果，如果股市沒有賺錢效應，錢怎麽會配置過來？但是錢沒有增量進入股市，如何會有賺錢效應？雞生蛋、蛋生雞。股市漲是需要邏輯的，所以要探討的是背後的規律，而非資產配置行為。當然，如果你說圖走得很好，周線和月線挺漂亮的，老百姓看圖說話進場買股票，地產的錢也來了，我會覺得你很真誠，比一邊喊著無風險利率下行，一邊不敢買藍籌，卻在交易跨界成長的朋友，邏輯清晰多了……

三、短期市場：二月重現

市場在發生什麽？

現在真的就是二月重現了，跨界成長成為殼資源股票堂而皇之的上漲理由，在15億以下的股票數量僅剩下12家，其中僅剩3家尚未停牌（寶誠股份、ST景谷、ST宜紙），總市值100億以下、股價3元以下的股票僅剩21家，其中5家為ST股票……甘肅衛視有一檔節目，用一只“草泥馬”（羊駝）選股票，大幅跑贏市場……“上帝欲使人滅亡、必使人瘋狂” ，註冊制推出前，殼資源股票一定會絢爛異常！但繁華散盡的時候，也是因果輪回。

撐死膽大的，餓死膽小的。這種市場是交易型基金經理搶錢的天堂，看圖說話、聞風而動，憑著本能在交易。當然，稍微理性點的，一肚子主動縮容小票，業績雖然很好，但最近天天怕暴跌，每天早上賣點，看下午沒暴跌再買回來。

今朝有酒今朝醉！5.30總有一天回來 但是不知道什麽時候，又沒看到什麽明確的大利空，在A股，只要不是太差，大多數時候投資者就是要做多的，有個兄弟說的對:“ 大多數人是忍不住的 ”。在此之前，瘋狂的市場就是接著炒！

四、周末三件大事：監管層擴大融資標的；經濟數據近乎崩盤；銀行存款偏離度管理。

大家看了很多關於經濟數據和銀行存款偏離度管理的點評了，但是擴大融資標的這塊還沒看到，而且我覺得從邊際影響看，可能反而是股市加杠桿的影響大，所以先從這里開始。

1、股市繼續加杠桿：人造牛市的一招險棋

研究為本，數字為憑，我們團隊對融資余額上限的上限進行了測算，傅靜濤分析師考慮了以下4個約束：

(1) 融資余額不可超過可進行融資融券標的流通市值的25%

(2) 證券公司進行兩融業務，需要計算風險準備，扣減凈資本，扣減比例為10%

(3) 證券公司財務杠桿存在限制，限制證券公司的總資產擴張，構成融資余額的限制

(4) 客戶可用作保證金的資金余額，乘以融資融券的杠桿率構成了融資余額的上限

測算下來，融資余額上限的最小值也接近1萬億人民幣，目前融資融券余額還不到6000億，還看不到明顯約束，融資余額還可以繼續上升！

最需要註意的是，近期關於融資（我直接去掉了融券，因為A股想融到券真心不容易）放開的一系列動作：中金所降低最低保證金、證金公司降低融資成本、券商降低融資戶門檻（甚至降到30萬也能融資炒股票），這個周末幹脆直接擴大融資標的範圍，人造牛市就是這樣來的，當然，以後有一天火燒營業部，門口拉橫幅（像我一樣經歷過一輪完整牛熊的投資者肯定都經歷過）也是這樣來的，但是，現在短期肯定是上行趨勢的助推器！

當然，放開融資標的範圍，本來就是市場化的改革方向，這是偉大、光榮而正確的。可能是我太謹慎，在15億以下股票都快被消滅幹凈的時候，放開融資標的範圍，我心里還是有點發虛的……所以我說投資如人生，當知進退、有節制，但是市場怎麽可能如此理性呢？

2、近乎崩盤的經濟數據：封殺了指數上行空間，但不能阻止跨界成長的短期瘋狂

我不是宏觀分析師，沒必要重複那些經濟數據了，反正就是一句話：很差，差到接近2008年四萬億之前的狀態了。

我是策略分析師，關鍵是市場會如何解讀這樣的經濟數據。

（1）有些人說，這數據不能反映經濟真實情況，因為已經轉型了。

申萬策略：還是那個問題，轉型有這麽快嗎？就像去年很多人說，創業板大市值公司最後業績會超預期，最後證明很難，因為再轉型也是經濟整體的一部分，皮之不存、毛將焉附？看看消費數據就知道了，也不會太好的。

（2）降準降息概率增加。

申萬策略：好吧……我們看看是否能夠進入降息周期，悲觀的人擔心的是流動性陷阱

（3）上漲和經濟沒關系，反正是人造牛市，接著炒，你看老百姓都進來買股票了，身邊那麽多人平常不問股票的都來問了。

申萬策略：第一部分就是回答前200點和經濟肯定有關系，最近100點的確關系小一些，但如果把和經濟有關系的都跌回去，比如，外資發現現在的經濟狀況和他們4月底的時候擔心的一樣？那麽，權重藍籌下跌，臺子塌了，小股票繼續瘋狂？不知道，至少指數上行的空間已經被封殺了。至於老百姓的這個行為，兩根陰線就結束了，那你幹脆和我說圖走得好，我覺得更真誠。

（4）周末對近乎崩盤的經濟數據對股市到底有什麽影響的討論其實是一次最好的倉位調查，結果很顯然，多頭氛圍濃厚，倉位不輕，尤其是活躍的交易型選手，關鍵是這時候監管層還給提供了融資。

（5）看長一些，這樣的經濟數據，被約束的貨幣政策，加之終將推出的註冊制，最終市場將一地雞毛，但是短期瘋狂的趨勢不會因為經濟差而輕易結束，所以，歌已在遠方響起，但暫時無法阻止市場短期的瘋狂！

3、銀監會、財政部、央行等12日聯合發布的《關於加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》明確,商業銀行應加強存款穩定性管理，,約束月末存款“沖時點”,月末存款偏離度不得超過3%。另外,商業銀行不得通過理財產品倒存、同業業務倒存等手段違規吸收和虛假增加存款。

申萬策略：很簡單，從季末到日均，攬儲壓力更大；剛兌未破，存款壓力更大了，理財也不會真正成本下降，無風險利率下行只是個多頭壯膽的傳說。銀行更加惜貸，經濟後面怎麽起來？

五、操作建議：調整過後，交易型選手仍將樂不思蜀；但是戰略型配置機構一定要左側規避類似3月開始的慘烈下跌。

圖：從申萬金融工程情緒指標看：危險



圖：長周期股東增減持指數，臨近2011年高點：



調整過後，如果你是交易型、靈活型的選手，很簡單，找融資範圍擴大受益的標的。

顯然，申萬策略不是好的交易型選手，我覺得投資如人生，當知進退，有節制。在市場狂熱的時候，戰略配置型機構一定要兌現收益，左側撤退。

結論：悲歌已在遠方響起，狂熱的市場卻仍然沈浸在“上漲與經濟無關”的自我安慰中。我們進行了仔細複盤，2200點前的上漲與經濟有關，之後的確關系削弱，改革降低風險溢價暫時不會證偽，短期調整後市場仍有望活躍，但是，近乎崩盤的經濟數據封殺了指數上行的空間；商業銀行存款偏離度管理可能提升無風險利率。