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理性看待樂觀者看多的因素

當前美國市場的技術面相當利好，股市充滿了上漲的勢頭，樂觀者甚至開始認為，2014年將是象80年代開始的美國長期牛市的開端。作為謹慎的投資者，不妨看一下樂觀者看多的基礎在哪，這樣才能知己知彼。

利率

第一個假設是，基於最近利率的上漲與如下圖所示上次在1946年出現的利率上漲類似，利率現在已經處於長期走高的趨勢。

雖然上圖明顯顯示，利率已經跌至了上次在1946年出現的相同低位，但認為利率將從當前水平大幅上升的看法還假設了當前存在相同的經濟驅動力。在1946年，美國剛從二戰退出，同時歐洲和日本都受到了嚴重的破壞。美國成為了工業世界的製造業中心，當時美國幫助德國、英國、法國和日本的重建。當前的情況很大程度上不再一樣了，美國的製造業已經外包到成本更低的其它國家。下圖顯示了，利率水平已經跌至了經濟年增速以下。

（藍柱代表GDP增速，黑線代表10年期國債收益率，藍線代表CPI通脹）

存在很多2014年經濟增長將加速的「希望」，同時商品和服務物價走低的需求將要求通過「就業出口」繼續實現薪酬壓制和融資成本走低來維持盈利能力。這將很可能在未來好一段時間壓制利率水平。此外，當前很低的儲蓄率降低了生產性投資，加上人口老齡化也增加了利率上漲的難度。這一直是日本持續的問題，日本利率已經保持在極低水平超過10年時間了。

（柱體代表日本GDP年增長，黑線代表1年期政府債券利率）

雖然很多觀點認為美國不是日本，這我們也同意，但從經濟前景看來，美日之間還是有很多共同點的。

估值

第二個支持進入長期牛市的觀點是基於估值的。

標普500指數現在是今年倒置營業利潤估值的16.45倍。

在「證券分析」一書中，Graham和Dodd發表了計算合理市盈率的公式。公式為：

市盈率 = 8 + (2 x 預期盈利增長）

所以，儘管把盈利增長折算至只有4.5%，合理的市盈率也將是17倍。如果明年的盈利預測122.42美元很接近目標，那麼將意味著標普500指數漲至2081。

這段言論應該能令所有人感到興奮，因為這意味著標普500指數將在2014年從當前水平實現13%的漲幅。

然而，這個分析存在一個大問題。Graham和Dodd從來不會在分析中使用營業利潤預期，他們發表的研究成果就沒用過這些指標。Graham集中關注財報中去年的盈利，並一直建議使用盈利的平均值（用5、7或10年的時間框架）來消除異常情況。這種盈利的平滑處理是Robert Shiller教授用10年平均的平滑化通脹調整盈利工作的基礎。

利用剛過去的2013年3季度財報中的盈利數據，並利用1841作為當前標普500的價格，那麼當前的市盈率為19.5倍。只是從任何歷史角度來看，市場現在已經變得昂貴了。然而，如果我們正確地使用財報中的盈利數據和歷史平均增速6%來使用Graham的公式，我們會得到以下答案：

市盈率 = 8 + (2*6) = 20倍

這將意味著，2014年的目標價是2014，回報率2.4%。最重要的是，在當前如此高估值的情況下2.4%的回報率也是符合歷史常態的。

然而，如果我們利用當前對2014年的財報盈利預期，那麼2014年盈利就是106美元/股，同時利用2013年年末財報盈利預期的96.72美元，那麼盈利增長率就是10%。Graham公式變成：

市盈率 = 8 + (2*10) = 28倍

這個估值將超過其他所有長期牛市的估值峰值，除了200年的「科技股泡沫」和2008年由「金融危機」導致盈利暴跌所造成的估值大升。下圖顯示了從1900至今，利用上一年的財報盈利計算的歷史市盈率變化。

（藍線代表市盈率，黑線代表標普500指數，紅線代表長期平均市盈率）

然而，28倍市盈率將意味著標普500指數的目標價為2708，也就是未來12個月將從當前水平上漲47%。雖然這樣的價格上漲是可能發生的，但在當前市場環境下出現如此大的漲幅是不大可能的。最可能的結果是，要麼真實盈利令人失望，要麼股價表現令人失望，要麼都令人失望。

時間框架

最後，他的討論集中在時間框架上：

我認為我們很大幾率處於象1982-2000年那樣的新長期牛市中。

利用下圖作為論據：

（從1896年開始，道指已經經歷了8大結構性市場。從歷史的角度看，這些結構性的市場變化平均持續約14年時間）

首先，上圖顯示了每個週期的平均時間為14年。然而，該平均值被5年時間就達到1929年高點的短暫牛市所扭曲了。更重要的是，我們當前處於長期熊市的第13個年頭，而歷史上長期熊市平均持續17年。在完全不考慮其他數據的情況下，這也將在意味著當前的長週期大概仍剩下4年時間，而且還差一個更嚴重的下跌。

其次，重現「1982-2000年的市場形勢」是很不可能的。1982-2000年的長期牛市週期主要是由多種擴張性過程驅動的，開始時候的估值只有5-7倍市盈率，而股息收益率為6%。當時利率和通脹都在極高的水平，而且是30年下滑趨勢的起點，這增加了生產環節的利潤，同時利息成本也在下滑。最後，消費者在這個週期初開始增加槓桿，現在已經把消費推高至佔GDP的接近70%。

（紅線代表標普500指數，藍線代表個人儲蓄率，綠線代表消費者物價指數；黑線代表10年期美國國債收益率）

因為通脹和利率現在都處於極低的水平，而且消費者相對於歷史常態已經承擔了高槓桿，導致80-90年代長期牛市的這些驅動性因素現在已經不復存在了。