理性投資：投資決策&投資理念
來源: http://xueqiu.com/3613156403/26856645
前言在進入正文之前，先做一些交待，這對於閱讀本文非常重要。1）簡要介紹本文內容以及系列報告設想。筆者近年來專註於投資決策體系研究，在此期間思考了不少關於股票投資的問題，經歷過痛並快樂的不斷否定自我的過程，也曾形成一些中間成果。時至今日，研究到了一定階段：對投資決策面臨的主要問題、對投資流程已經有過相對全面的思考。是時候對這些中間成果進行一次系統性整合，以明確投資理念並據此構建投資系統。準備采用“股票投資思考系列報告”的形式進行整合。本文是整個系列報告的總綱，闡述投資理念，即指導投資實踐的核心假設與原則。文章主要包括三部分內容，按照邏輯推導逐步展開，中心問題在於“如何進行投資決策”，探討投資者在決策時應當考慮哪些問題，如何進行投資操作，在哪些方面提高自己……在我看來，本文所探討的內容是投資研究中最重要也是最抽象最有難度的部分，是明確投資模式以及構建投資系統的基礎。後續報告將圍繞其展開，可能包括：針對某些問題進行更深入地探討；對某些觀點進行再思考與修正；一些書評；投資工具設計；具體的投資案例等等。筆者也看過不少投資書籍，自我評價本文有諸多與眾不同和可取之處，值得仔細品評。2）發布文章的初衷。簡單地講，我發布這篇文章不是為了求認可或者布道傳教，而是為了交流意見，是為了開闊思路，發現錯誤。目前所形成的投資理念在我看來只能算是雛形，還存在問題。據此進行投資實踐，可能付出昂貴學費，這是我不樂意見到的。因此更詳盡的事前論證非常必要。但是論證過程存在兩大阻礙。第一，思維定式。筆者個人經驗，第一次思考某些問題的時候，思維容易發散。一旦形成某些結論，思維就被明顯框定。我現在就感到投資理念基本成型，思維定式越來越強，新想法逐漸減少，在思維方式上取得突破所需的時間越來越長。這個時候再依靠自己獨立進行思考，效率大大降低。在研究過程中，我的體會是：思維方式或者說“悟性”的重要程度遠在勤奮之上。如果方向錯了，越勤奮就錯得越多。很多時候思考一個問題，就算時時刻刻都在思考，可能想破腦袋也沒有個所以然，反而思維混亂，恰得其反。思維定式的制約在於，有些東西現在想不到，再過十年可能還是想不到。第二，吾生也有涯，而知也無涯。雖然筆者也算是科班出身，在學校時曾經學習過一些相關知識。但是投資涉及的知識面非常廣泛，我很清楚要學習的東西有很多。但是難以全部學習。畢竟我所做的投資研究是為了應用。人的生命有限，投資生涯則更為有限，不可能一直處於學習與論證階段。我應該算是有耐心的人，花了相當時間用於尋找與論證方法。未來繼續花費很多時間專門用於論證已不現實，提高研究效率很重要。比如說，我擔心在本文中有些觀點可能已經有前人做過系統研究並形成理論，但是我並不知道。類似這種情況就可能導致事倍功半。想要跨越這兩道障礙，我認為必須借助他人的智慧，集思廣益，開闊思路，增長見識。比如與足夠多的投資愛好者交流溝通，或者閱讀合適的書籍等等。但是借助他人的智慧，至少應滿足兩個前提：第一，我自己已經進行了系統地深入地思考，具備“辨別好壞”的能力；第二，我能夠把自己的邏輯表達清楚。現階段我認為這兩個條件基本滿足。因此可以說，在這個階段發布文章正當時，是順理成章水到渠成的事情。在和朋友交流的時候，曾提到一些顧慮。比如，公布研究成果會不會讓他人受益（增加競爭對手）而自己未必獲得有用的反饋，還可能反受噪音幹擾。其實想明白就沒什麽可擔心的。最壞的結果就是一無所獲，不會失去什麽。第一，我認為研究結果仍有不少有待商榷之處，有些觀點未必正確。市場中有很多聰明和有見識的人，我的想法在某些人眼中或許只是“炒冷飯”，不值一提。應該抱著謹慎態度避免高估自己固步自封。第二，我不認為自己有能力把心中所想完全地、清晰地表達出來。而且有些具體的東西也沒有必要發布出來。投資這件事情，某些環節差之毫厘，結果可能謬以千里。如果有人因為看了我的文章而受益，那至少九成的功勞都屬於Ta自己，我的文章最多也就是最後一根稻草。（不會有那麽多人只差最後一根稻草。）如果有人因而受益，這算是結下善緣，我會感到開心。第三，在經過獨立思考與研究之後，已經不擔心噪音幹擾。沒有思維碰撞，難以產生智慧和靈感的火花。雖然存在思維定式，但是我認為自己具備接納別人觀點的開放思維，這不矛盾，關鍵在於溝通交流過程中的表達效果。經驗告訴我，交流投資理念是費勁的事情。能夠一起交流投資理念的人通常都是對股票有一定投資經驗的人，有意或者無意已經形成了自己的思考框架（思維定式）。跳出自己的框架來接納並審視別人的想法進而去思考其中的邏輯問題，並不容易做到。尤其是投資理念涉及許多抽象思考，觀察角度多（見仁見智）而且觀察樣本通常不足，同時缺乏公認的表達方式，不像數學證明題那樣，可以通過清晰嚴謹的數學表達式呈現出來。因此，交流需要反複溝通，以及深入思考與消化，需要有緣人。我認為互聯網是合適的交流平臺。雪球有眾多的投資愛好者和良好的交流環境，期待有足夠多的具備開放思維和耐心的投資愛好者能夠參與交流，共同進步。我在寫文章的過程中收獲良多，相信讀者也會有所收獲。文章或許有點長，我也不確定本文的表述方式是否有吸引力，希望讀者保持一定耐心。此文乃本人原創，雪球ID @EyeofHeaven，轉載請註明出處。歡迎轉發！@江濤 @盧山林 @不明真相的群眾正文引子 小明的困擾小明參與股市有些年頭，聽過消息，做過價值，跟過趨勢，虧過也賺過。折騰了幾年，結果嘛……股市有句老話，“七虧二平一賺”，從這個角度看，勤奮好學而且性格謹慎的小明還可以，屬於“二平”範疇。但是小明不滿意：投資為了賺錢，賺不到錢怎麽能滿意？先來看小明的一些投資案例。對於投資老手，這些簡單的案例可能入不了法眼。但確實可以反映困擾投資者的一些問題。作為開場白正好。案例1：小明在一輪牛市中開始關註股市，當時身邊不少朋友從股票賺了錢。許多財經金融專家發表言論：股市將突破萬點！小明在股指5000點時購買了5萬元指數基金。其後，股指上漲至6000點，然後開始下跌。下跌至5000點的時候，小明擔心。專家表示，牛市尚未結束，只是正常調整。小明繼續持有。股指跌至4000點，專家表示，反彈很快就來。小明繼續持有。股指跌至3000點，專家不再說話。小明想：都跌這麽多了，股指處於低位，賣了不合算，長期總會漲回來。於是，小明一直持有，至今仍然浮虧。案例2：小明聽說炒股要有消息。正巧有位關系不錯的老同學在某大型機構從事投資研究相關工作，人品信得過。小明經常約老同學喝茶，一起聊聊股票。一日，老同學曰：B股票有某機構在做，目標價10元。B股票現價5元，小明抱著一試態度，5萬元投入。不久B股票果然漲至10元。老同學曰：公司接下來將有重大利好，目標價20元。小明又投入5萬元。不久公司果真公布利好，股價漲至20元。老同學曰：公司接下來還有重大利好，目標價50元。小明又投入10萬元。其後股價跌至15元。老同學曰：經確認確實有利好，下跌是正常調整。小明再投入10萬元。其後股價跌至12元。老同學曰：不少機構都在出貨，已經看不懂了。小明尋思：利好確定有，全賣不甘心。賣出2/3，留下1/3。其後股價跌至10元，利好果然公布，股價一度漲至14元，然後起起伏伏，再也沒有超過14元。小明在11元時離場。案例3：小明很樂於學習。本身又是做財務工作。在閱讀投資書籍時被價值投資方法吸引，很快便能上手。在股指不到3000點的時候，小明挑選低估藍籌C股票，投入10萬元，5元買入持有至今，現在股價4元。案例4：小明結識了一些專業朋友。曰：投資不能只看價值，趨勢是關鍵，順勢而為。小明繼續學習。技術分析、交易策略、行為金融……小明覺得所得頗多，卷土重來，買了三只股票：股票D，買入後下跌10%，觸發止損設置。賣出後不久，股價大幅上漲；股票E，買入後累計上漲80%，小明離場。接下來不到1年時間，E股價又上漲300%；股票F，買入後累計上漲50%，看好後市繼續持有，其後下跌30%離場。小明感到困擾，每年都覺得自己學到了不少新知識、新方法，可是為什麽賺錢那麽難？方法時靈時不靈，經常在買與不買或者賣與不賣中舉棋不定。問題到底出在哪里？自己是不是瞎折騰，把精力投入別處會不會更好？以後還投資股票麽？我們來分析一下小明的情況。困擾始於賺不到錢，而小明已經意識到自己的做法有問題：其行動與目標並不一致。也就是說小明的投資行為表現出“非理性”。在我看來，其“非理性”具體體現在：1）投資結果在意料之外。2）在投資過程中出現不知所措情形。我對此所做的解釋：在事前制定行動方案和確定投資目標的時候，有一些“應該做的事情”沒有做到，導致其行動方案或者投資目標不合理（行動方案與投資目標的因果關系出錯），從而行動與目標無法達成一致。當出現意外時，行動方案無法如預期般執行。而小明不清楚哪里出了問題，不知如何應對（不知如何調整行動方案與投資目標）。此時無法判定最優行動方案，行動缺乏指導，自信不足，容易受他人影響。最終實際行動與原有預期相差甚遠，因此無論投資結果是什麽都不應該奇怪。在這種情況下，對於小明而言，投資實際上是處於“無意識”的撞運氣狀態。據筆者觀察，市場中像小明一樣處於非理性狀態的投資者不在少數。有些人在做決策時沒有考慮過自己是不是理性；有些人則明知自己方法有問題，但還是要去做；還有些人做決策時以為自己是理性的，但是遇到意外就茫然失措。真正的困擾小明的問題是：不知道自己的做法問題具體出在哪里，應該怎麽做。實際上這是困擾大多數投資者的問題。其中有些投資者在付出昂貴學費後才意識到有問題；還有些投資者則一直將原因歸於運氣，屢敗屢戰，不斷在一個地方摔倒。我認為解決困擾的關鍵在於搞清楚“理性投資”是怎樣的過程，需要做些什麽？本文嘗試對這個問題進行回答，提出我所認為的理性投資過程。在論述過程中，我對股票投資相關的事物發展規律以及我應該如何行動提出了一系列假設（世界觀和方法論），這些內容形成了我的投資理念。本文或許可以給予小明啟發，幫助其解決困擾，但最終的確切答案只能由其本人得出。在探討“理性投資”之前，簡單談一下對“理性”的一些不完全思考。這對於思考如何做到“理性”或許有些幫助。1）理性既是一種思維方式，也是一種能力。理性基於“正確”的世界觀，需要對事物發展規律有全面深入的認識，包括自我與外在環境。理性通過學習獲得。包括：學習他人經驗，例如各種知識和理論；親身實踐，認識自我，檢驗理論，總結改進……學習通常需要過程和時間。有些思維方式的形成需要長時間積累，涉及生活各個方面，包括人生經歷，興趣愛好，教育背景等等，有偶然性和不可複制性；而有些知識不是誰都可以理解掌握。給定某件事情，並非每個人都可以做到理性。因此，理性很重要一點是：知道自己能做到什麽，即目標與行動能力匹配，目標要“合理”。2）理性是相對概念，是主觀意識。“我”所認為的理性（主觀意識）不一定是真的理性（客觀事實）。我相信大多數投資者在投資決策時都自認為是理性的，正常人不會認為自己非理性還去做。投資者應該有能力做出自我評價（無論事前還是事後）。事前判斷：對於自己能做什麽，什麽情形下應該怎麽做以及可能產生哪些結果，是否有全面的考慮？事後總結：行動過程是否按預期執行？結果是否意外？結果與行動過程的因果關系是否符合預期？“理性”意味著：對任何結果都不感到意外；在任何情形下都知道做什麽。3）基本不可能做到完全理性。人都有感性的一面；而且人對世界的認識必然是片面的，尤其是在股票投資領域，以人（自我與他人）為主要研究對象，涉及許多複雜的抽象的難以觀察的知識。因此，犯錯不奇怪，出現非理性並不意外。成功一定有運氣成分。我們能做的就是主觀上盡力去做到理性，在實踐中不斷總結與糾錯。重要的一點是，承認犯錯的可能，盡量避免高估自己，對自己的能力做謹慎評估。第一節 投資決策過程1、人通常會如何做出決策先不局限於投資領域，稍微探討一下通用決策過程：人怎麽做出決策。這部分稍微有些抽象，可能需要靜下心體會，不耐的讀者可先跳過直接看下一部分。與其他生物相比，人有更高的智慧，不會簡單地憑借本能行事。人在行動時會有更為複雜的思考邏輯（理性是其中一種思考邏輯），這就是決策過程。決策和執行共同構成人的行為活動。有些行為活動，決策過程相對簡單，難在執行；投資活動則相反，難在決策環節，執行則相對簡單。通常人的決策有明確目的性，決策是為了指導行動從而達成目的。首先人會產生一些需求或欲望，此時形成模糊的行動目標；然後會根據自身條件和外界環境進行判斷，自己可以怎麽做，能取得什麽結果以及付出什麽代價。在這個過程中會形成若幹行動方案，理性人會選擇最佳方案作為計劃（更明確的行動目標）；最後通過具體執行去實現計劃。舉例說明，比如我想吃飯。要考慮可以在哪些地方吃，有哪些菜色可以選擇，路途多遠，怎麽到達，花費多少時間和金錢。然後選擇效用最好的方案作為具體行動目標——去哪里吃什麽飯。當人腦對各種備選方案都足夠熟悉之後，決策就類似於條件反射。實際上我們在考慮吃飯問題時通常下意識就能做出決定。對一般決策過程進行抽象，我認為決策過程包含兩個核心環節：方案設計和方案評價。這兩個環節並非獨立的，而是不可分割、互相反饋，是“你中有我，我中有你”的關系。在設計方案（即考慮可以怎麽做）時，不會憑空產生想法，通常根據自身條件和外部環境提出初始的模糊方案，與此同時會自然伴隨“可行性評價”過程。在此過程中可能會糾正此前想法，同時對於自己可以怎麽做有更清晰的認識，對行動步驟和細節進行考慮。上述過程可能不斷重複，相互反饋，直至形成可行方案。（這是方案設計的第一環節，強調可行）。此時，可行方案的預期結果可能尚不夠清晰，需要進行更細致的評估。這個評估過程屬於方案評價，但是在這個過程中通常也會對“自己可以怎麽做”進行細節改善，即調整原有方案，這又屬於方案設計環節。（這是方案設計的第二環節，強調效用）。2、怎樣進行投資決策第一個問題，明確投資目的。投資是為了賺錢，這估計是很多人的第一反應。賺錢是為了什麽？實際上，大多數人並不是為了賺錢而賺錢，無論有意或無意，賺錢之上往往還有更高層次的目標（暫稱之為“生活目標”）。有人為了生活自由，有人為了身體健康，有人為了家庭美滿，有人為了衣食無憂，有人為了物質享受，有人為了實現理想……。由於價值觀、興趣喜好、身體條件、經濟基礎等等差異，不同的人生活目標也不盡相同。但是概括起來，都是為了生活更美好。生活目標才是真正的投資目標，在投資之前投資者有必要好好地問問自己，搞清楚這個問題。在我看來，生活目標可理解為“想要什麽樣的生活”，或者“不想要什麽樣的生活”，其涉及生活的方方面面，是由“一組目標”所構成的願景。生活目標並非靜態，隨著客觀條件變化或者心態變化有可能發生重大變化。生活目標變化，投資方案通常也要隨之變更。投資者應該定期對生活目標進行確認。比如，我認為20歲、40歲和60歲的生活目標會有很大差異；有很多錢和沒有錢，生活目標也會有很大差異……生活目標是投資決策真正的起點，它既決定投資方案設計的導向，又決定投資方案評價的標準。一方面，投資占用資金、時間和精力，如果這些要素投入到其他方面會對生活有何影響；另一方面，投資有風險，如果發生壞的結果會對生活有何影響。在設計和評價方案時綜合考慮投資所帶來的好影響和壞影響，在此基礎上根據個人偏好來選擇。每個人都有其珍視的不願失去的東西（其中有些難以用金錢衡量），可以等同於活著的意義所在。諸如生命，健康，精神寄托，親友，感情，安全感，自由，希望，快樂……這些構成了生活目標的底線。投資方案對生活的影響不應該超越底線。我把超越底線的投資結果定義為“不可承受”。投資發生虧損，對生活產生重大影響從而導致糟糕後果的例子有很多。在這里舉兩個與貨幣損失無關的例子：比如，有人在投資過程中可能沒有取得家庭的理解，忽略了親人的感受（投資風險由整個家庭來承擔；投入時間精力過多無法顧及其他），最後有沒有賺到錢先不說，家庭矛盾不斷甚至最終可能家庭破裂。再比如，投資過程經常精神緊張，情緒波動，長期下來必然影響健康和生活狀態。投資者要反思和自問，這樣的投資我樂意接受麽？有時候投資者可能賺到了一些錢（很多人最終並沒有賺到錢），但失去的更多，甚至超越了生活目標的底線。這樣的投資是失敗的，投資者應當盡力避免。“不可承受後果”的概念應該深深烙印在投資者腦中。當然，“不可承受”也只是相對而言，是很主觀的概念，一切取決於心態，可能轉瞬間就發生重大變化。第二個問題，投資方案設計——如何做能夠達成目標。投資的直接目標是賺錢，這也是方案設計的入手點，怎麽賺錢。賺錢過程：先投入資金，再回收資金，通過現金流轉實現資本增值。1）明確股票投資的現金流形式。一方面，股票代表企業所有權，股票持有人在現金分紅或者破產清算時有現金追索權；另一方面，股票又在二級市場流通交易，有交易價格。股票投資的現金流來源可總結為：持股售價、現金分紅、資產可回收凈值。交易稅費暫忽略。投資需要預測未來現金流，進而計算預期收益用以評估投資方案。股票投資的現金流相當複雜：股票涉及各行各業，上市公司盈利來源多種多樣，商業模式各不相同；同時，股票在二級市場交易，幾乎每時每刻都有新成交價產生。因此，股票投資可以持有任意時間，1天或10年都可以。在預測股票投資現金流的時候，盈利、股價以及時間要同時預測，最終做到現金流、時間、概率三位一體。難題在於，無論盈利、股價還是時間，都難以預測。同時，概率的給定不可避免地包含了許多主觀性。預測未來現金流是股票投資方案設計的第一個難關，也是後續方案設計的基礎。2）考慮如何進行操作。在預測現金流的基礎之上，具體怎樣操作來實現預期收益，論證可行性（投資方案與預期收益的因果關系是否成立；自身能力/條件與行動方案是否匹配）。考慮資金規模、規則約束、競爭博弈、非貨幣損益等因素。另外，還要考慮一個非常重要的問題：如何應對“意外”。第三個問題，投資方案評價與擇優。在第一個問題中，實際上已經指明了方案評價的原則和標準：1）對投資方案的效用評估要最終體現在對生活的影響上（貨幣損益和非貨幣損益都要考慮在內），將方案的預期效用轉化為生活前景的概率分布；2）根據個人偏好在備選方案中選擇風險收益效用最佳方案。如同人生的其他方面一樣，投資也是在不停地做選擇。選擇一種方案的同時也就否決了其他方案。這就形成了所謂的“機會成本”。對於普通人而言，至少有兩種投資選擇。一是投資於“無風險”投資品，比如銀行存款、國債等；二是投資於家庭成員的職業發展。畢竟對於大多數家庭，家庭成員（人力資本）才是現金流的最重要來源。對家庭成員的投資，身心健康、知識技能、人際關系、時間效率等等，實際就是生活的方方面面。從這個角度看，“消費”其實也是投資。對於股票投資者而言，以上兩種選擇都可以作為投資方案評價的重要參照。第二節 預測未來現金流預測現金流是投資方案設計的核心環節。原則性要求：現金流與時間要同時預測，做到現金流、時間、概率三位一體，得到完整的未來現金流的概率分布。概率的給定主觀性強，實務中通常用敏感性分析、情景分析、決策樹分析等方式來表示概率分布。股票投資的現金流形式可總結為：持股售價、現金分紅、資產可回收凈值。對應著不同的投資模式。對於大多數投資者而言，主要是通過在二級市場出售股票來實現投資收益。沒有對公司的控制權，出售資產或現金分紅無法隨意做到。在A股市場更是如此，一股獨大，制度不健全，公司治理不力，委托代理問題嚴重。筆者所處立場：主要通過在二級市場出售股票來實現投資收益。因此，如何預測股價（包括成交量價）是本部分重點討論內容。預測股價同樣需要關註現金分紅和資產可回收凈值。現金流形式多樣意味著套利機制可能發揮作用，相互可以影響（同樣資產，多個價格）。先談一談盈利預測，或者說“基本面分析”。現金分紅以及資產可回收凈值的預測基礎都是盈利預測；此外，盈利預測在預測股價時也有重要作用。盈利預測說複雜可以很複雜，說簡單也可以很簡單。其複雜在於，涉及多學科，其中許多學問在高校中都設立專業來進行研究：經濟、管理、財務、各行各業的專門技術……其簡單在於，某些時候即便依靠簡單常識也可以進行預測，得出確定性強的結論。比如“過去幾年全國人口年均消費多少大米，未來幾年相差也不會太大”，這個判斷很大概率正確。複雜與簡單的區別在於精準度。比如預測天氣，天空烏雲密布，根據常識預測一會要下雨，但是開始和結束時間、降雨強度等就難以精準預測。在投資中，有些時候依據簡單的預測就足以做出決策，因此過度複雜的分析不是必需的。這點將在下文有所闡述。在我的方法中，盡量依據簡單可靠的常識進行盈利預測。關於基本面分析方法的書籍相當多，大體套路類似，關鍵在於使用者所具備的信息、知識和能力。在此不多費筆墨，在後續報告構建某些投資工具時或許會有深入探討。接下來重點是預測股價。說到股價預測方法，市場中有諸多流派，暫時先把這些方法忘掉。思考最基本的問題：股價是如何形成的。答案很明顯，股價是市場中眾多買家和賣家買賣（交易）行為的直接結果。因此，股價之根本在於投資者行為——某時刻投資者出價多少購買或出售多少數量的股票以及買賣行為的相互作用。預測股價的基礎是分析投資者行為。如何通過分析投資者行為來預測股價？按照最樸素的邏輯，我使用以下框架進行分析：首先，對投資者進行分類，了解各類投資者的行為模式，明確行為驅動因素，什麽時候會做什麽；其次，模擬各種情景（使用“窮舉法”，對各種行為驅動因素進行組合），對各種情景下投資者行為的相互作用進行推演，衡量最終“合力”結果，即成交量價。[在這里請讀者思考：有沒有更好的分析框架？]1、投資者分類以及行為模式分析：從股票持有者角度，把投資者大致分為四類：實際控制人及其一致行動人，所謂“大非”；PE/VC等一級市場投資者，也包括一些一般企業和自然人，所謂“小非”；二級市場專業投資機構；以散戶為主的業余投資者。一種分類方法不能將投資者的所有特征都獨立出來。如果需要，可以增加維度，從而劃分出更多類別。從我的視角，目前這種分類基本夠用。Ⅰ類：實際控制人。根據實際控制人主觀偏好以及客觀條件作用，可能有多種盈利模式。概括起來：1）實業投資。資金投入生產資料，將產出產品出售給消費者實現資金回收。2）利益輸送。形式較多，根源在於委托代理關系，本質是侵占其他利益相關者的利益（屬於釜底抽薪一類）。例如，掏空公司；過度投資；高薪與在職消費；等等。3）政治訴求。主要是國企特有。也是委托代理問題。企業並非以盈利作為主要經營目標，而是另有目標：就業，財政，國家安全，社會責任等。4）減持股票。主要行為主體是持股比例高或者無意繼續經營的企業控制人。行為模式與“一級市場投資者”相似。以上行為模式可能同時集於同一行為主體。實際控制人行為多表現為企業行為。有時候會直接參與二級市場交易：增持或減持。如果企業經常作為投資主體，在二級市場交易股票，這時候企業角色轉換為二級市場投資者。Ⅱ類：一級市場投資者。一級市場買入，二級市場退出。在二級市場主要行為是“賣出”。Ⅲ類：二級市場專業投資者。二級市場買賣股票，以投資機構為主。資金規模大，有專職的投資管理和研究團隊。有系統的投資方法：基本面分析，技術分析，投資者行為分析，量化交易策略，等等。存在委托代理問題和制度約束，與最終投資人利益不完全一致。Ⅳ類：二級市場業余投資者。以散戶為主。通常缺乏系統的投資方法，專業能力欠缺，存在明顯的非理性行為。對風險管理缺乏意識。常見行為表現：追逐熱點；容易受輿論或他人影響；羊群效應；追漲殺跌；損失厭惡。行為金融學對此有一些研究結果，可借鑒。2、在對各類投資者行為有所了解之後，我們來看看預測t時刻的股價至少需要做到哪些事情：1）基本面會發生什麽，或者不會發生什麽。在全球化信息化時代，投資者幾乎每時每刻都會接收到新的基本面信息。這些信息如何影響投資者預期以及對企業的估值。還要考慮這些信息所引發的關註度。2）“大小非”的態度。3）股價變化——投資者決策變化——股價變化——投資者決策變化……連鎖反應的最終結果推演。4）技術形態如何變化。5）制度約束對投資者的作用。6）少數投資者的邊際作用。有些投資者先知先覺，有些投資者有特別偏好或目標或方法……雖然是“少數”投資者，但是某些時候對股價可能產生重大影響。在我看來，做到上述事情難度大。當各類行為驅動因素交錯在一起，預測會更複雜。何況還要對各類投資者行為的“合力”結果進行量化。隨著資本市場制度發展，大量金融工具創新，情況會越來越複雜。我的觀點：指定時點的股價通常難以預測（不考慮操縱市場情形）。換個說法，給定一段時間，只有某些股票在某些時刻的股價的概率分布可以預測，這是投資之關鍵。（假設存在一條價格時間曲線，無法預測出完整的曲線，只能預測出曲線上的某些點。）一般來講，給定的時間段越長，找到可預測的點的概率越大。[論證過程尚需完善]這里有一個關鍵概念：“是否可預測”是什麽含意。比如說，有人問我明天某股票價格的概率分布會是怎樣，我可以給出回答：漲幅介於[-10%，10%]的概率是99%。這種預測對於投資決策沒有幫助，即無效。“可預測”是指有效的概率分布，即投資效用優於已有可比較方案，等同於“有效預測”。3、接下來就是關鍵：哪些點可以預測，如何預測這些點？這是投資者各逞所能之處。投資者行為是股價形成之基礎，因此很自然地，投資者會揣測其他投資者的行為而做出行動，從而形成複雜博弈局面。在所有投資者中，有一類投資者比較特別。這些投資者包括實業投資者，可以通過收購經營等方式將企業資產兌現為現金流（“套利”行為），稱之為“真正的價值投資者”；還包括實業投資者的追隨者，或者說是身後的黃雀，眾多專業二級市場投資機構都屬於此類。總的來講，就是那些以“企業價值”作為股票定價標準的投資者，統稱為“價值類投資者”。他們通過基本面分析對企業價值進行評估，可以不依靠分析其他股票投資者的行為來對股票進行定價。我不確定A股市場中究竟有多少“真正的價值類投資者”。原因有多方面：法律法規不完善，行政幹預過多，公司治理不力，國企制度問題，金融機構制度問題等等。套利機制難以實現，資本市場的資源配置作用因此不強。但是有一點可以確定，價值理念已經深入人心，成為主流投資思想。這得益於主流教科書的大力倡導，以及投資大師的榜樣作用。“價值類投資者”在市場中已經有強大的力量。從市場現象可以看到，在企業發生重大利好，經濟數據超預期等情況下，股價都會有明顯反應（因果關系明顯）。從投資者結構的長期演化來看，未來會有更多的投資者加入這一陣營。這是市場經濟發展的內在要求。若要資本市場充分發揮資源配置作用，需要越來越多的投資者正視“股票代表企業所有權”這一概念，這是資本市場制度發展方向。“價值類投資者”可以不依靠其他投資者行為來行動，而且影響力大。因此在分析投資者行為的時候，適合作為分析入手點。關鍵在於預測投資者對企業的“估值”。估值有兩個核心任務：一是預測企業經營以及資產變現可以獲得哪些現金流；二是預測“價值類”投資者會給企業估值多少。前者側重基本面分析，後者則需要投資者心理分析結合基本面分析。前者是後者的基礎。具體的估值方法在後續報告探討，在這里提估值的一些要點：1）“合理估值”範圍很大，往往取決於人心；2）企業做出改變的意願與能力是企業價值的重要組成部分（企業行為範疇）；3）企業未來進行股權再融資的可能性要考慮在內（企業行為範疇）；4）定量與定性研究緊密結合。在預測未來企業基本面以及股票估值時，量化值所對應的情景一定要描述出來，明確相應觀察信號；5）估值既要考慮投資者願意出價多少（比如PE等價值指標），還要考慮投資者有能力出價多少（比如流通市值、成交狀況、投資者資金規模等）；6）盡量依靠常識，把握確定性強的規律，減少“壞意外”發生可能；7）歷史經驗可參考，但不能迷信，不要盲目借鑒。在預測估值時，有些現象值得註意[有待補充]。或許可以幫助投資者進行估值判斷以及理解預測實現的路徑。1）商業周期/經濟周期。經驗表明，企業盈利呈周期波動。而在每輪周期中都會出現盈利連續好於投資者預期或者連續低於投資者預期的現象，從而引起投資者情緒的大幅波動。至於這種現象的理論基礎，我認為在於市場參與者（比如消費者與供應商）的心理與行為。索羅斯提出的“反身性”對於解釋這種現象也有幫助。2）有些投資者會利用資金規模、影響力、專業能力等優勢，聯合大小非等影響力強的行為主體，通過主動影響基本面、股價以及輿論媒體等手段，促使股價在指定時間達到自己想要的價位。[思考：如果沒有“企業價值”這個東西，股票價格怎麽預測？主要依靠稀缺性？稀缺性也是一種價值，是相對概念，取決於人心。聰明人賺傻瓜的錢？或者憑運氣？大原則：在“不稀缺”的時候買入。操作難度大，衡量標準不明確。]4、預測方法的有效性分析假如市場中的“買家”都是“我”，大家行動一致，看好某機會的時候一擁而上，競爭激烈，這樣最終結果是難有獲利空間。因此，有效預測的前提是：“我”與大眾行為有差異。這些差異可能體現在以下方面（不限於此，不完全列舉）：1）投資目標：根源在於生活目標。風險偏好不同；期限偏好不同，有人偏好短期獲利，有人則不介意長期持有；現金流分布偏好不同，比如有人偏好每年有穩定現金流入；還有些投資者不是以賺錢作為投資目標，由於委托代理問題或者其他原因；……2）制度約束：比如投資機構，在融資、投資、業績考核等方面可能都有制度約束，導致遊戲規則不同；3）聰明程度：有些投資者有信息優勢或者方法優勢，表現為比其他投資者更“聰明”；還有眾多非理性投資者；4）性格：客觀謹慎的態度，耐心，自律，冒險精神，創新精神，不害怕與大眾不同……並非任何人都可具備；5）資金規模：投資管理的資金規模大小對行為模式有顯著影響。投資者根據自身情況評估采取何種方法。以我自己為例，我的定位：資金規模小；閑置資金投資；可以長期持有；不存在委托代理問題；不比市場聰明，但是自我評價可能有適合做投資的性格（這個判斷主觀性較強，謹慎對待）。由於行為差異的存在，可能出現其他投資者不看好但是“我”認為有利可圖的投資標的。就我而言，我認為方法的有效性主要在於：1）市場短視。投資機構受制於制度約束和委托代理問題，業余投資者則普遍存在非理性的投資行為。A股市場的投資者普遍短視，對短期收益非常看重。2）人性。從眾行為，缺乏冒險精神，害怕與大眾不同。尤其當投資者短視的時候，不確定強，更容易從眾。3）資金規模小，動作靈活。4）另外，市場並非完全有效。比如說，投資者同一時間關註的對象數量通常有限。即使某只股票“低估”，也可能有相當時間不被關註（市場關註什麽有偶然性），尤其在存在大量“低估”股票的時候。現實中，市場並不像想象那麽聰明。當然，從謹慎角度，還是不要以為自己比市場更聰明，經常可以“撿漏”。作為不比市場聰明的投資者，我盡量依靠常識去預測企業盈利和估值，賺錢則依靠上述差異。基於“常識”去預測現金流，有好處：研究花費精力較少，預測結果確定性強，而且容易被市場認可（便於預測其他投資者的預期）。“常識”指受到廣泛認可的一些知識、規律或邏輯，經歷大量檢驗未被證偽。如何辨別常識以及運用常識進行分析，這也是一種能力。在結束這一部分之前，最後強調一點註意事項。從長期來看，投資者結構會發生變動。通常這種變動比較緩慢，但是某些因素可能會在短期讓投資者結構大幅變化，比如政策，各類投資者的興衰都與政策有密切關系。資本市場制度在發展，因此投資者行為分析要與時俱進，動態演進，據此調整投資方法。第三節 操作方案/投資流程設計僅僅是找到辦法預測股票的未來現金流不足以設計出完整的投資方案。接下來要考慮具體的投資操作，設計投資流程。還有一些問題有待解決。1、選擇股票&構建投資組合首先面臨兩個現實問題：第一，股票投資方案通常是若幹股票的組合投資，構建投資組合有哪些指導原則；第二，股票市場中有幾千只股票，如何從中選擇股票。這兩個問題放在一起探討。最理想情況下，投資者對市場中所有股票都進行研究，評估預期效用，構建效用最佳組合。實務中，考慮投入產出比以及能力範圍，對所有股票都進行深度研究不現實。因此要想辦法縮小研究範圍，這就需要股票分類方法與選股策略。在預測現金流的時候，我們認識到需要對哪些變量進行分析。有一些股票需要分析相同變量，我們可以據此進行分類，一方面可以減少重複研究，另一方面同類股票在進行比較時這些變量可作為控制變量，便於設計選股策略。可以按基本面變量分類，比如行業或者產業鏈、周期波動性等等；也可以按投資者行為變量分類，比如規模、制度約束等。與分類方法不同，選股策略側重從預期投資效用角度，排除預期效用明顯較差的股票，從而縮小研究範圍。比如排除看不懂的或不確定性極強的；再比如選擇風險更低或收益更高的。從風險管理角度，也有一些選擇標準，下文會有所提及。更為具體的策略及實例分析將於後續報告探討。在對若幹股票進行深度研究，評估其預期投資效用之後，要考慮構建投資組合。在我看來，構建投資組合主要有兩個原因：一是為了投資效用更佳；二是因為資金規模。“投資效用更佳”主要指減少風險。比如說，對於單只股票而言，有些小概率事件（“黑天鵝”）會導致不可承受的投資損失，組合分散可能將潛在損失控制在可承受範圍內。投資者要判斷導致各股票發生投資損失的事件有哪些（窮舉，考驗判斷能力），這些事件的相關性有多強，據此確定組合股票選擇。（因為有各種“黑天鵝”，評估相關性與股票選擇的過程可能相當複雜）。在分散風險的同時，應盡量減少組合股票數量。因為股票數量越多，投資管理所需投入的精力越多（因人而異），這種非貨幣代價也可視為現金流出，超負荷可能導致投資失敗。此外，人的能力範圍有限，在擅長領域判斷準確度高，過於分散則降低判斷準確度。從撞運氣的角度考慮，分散使得中大獎（正面黑天鵝）概率也會降低。很難找到完全不相關的股票，通常都會受到共同變量影響（例如居民收入、人口、貨幣供給等，還有投資者本身）。即有可能存在“不可分散風險”，組合分散仍有可能產生不可承受損失。防範這種風險，一看判斷能力，二看應變能力，三要控制配置規模，四是祈禱好運。關於風險管理的有些內容會在下文論述。如果投入資金規模龐大，則出於流動性考慮，不得不進行分散。以上原則同樣適用，只是在衡量投資效用時增添資金規模約束條件。比如說，不考慮資金規模約束時得出一個效用最佳組合。在考慮實際投資規模時，該組合有流動性問題。這時候可以在原有基礎上增加組合股票數量，也可以保持數量不變，選擇大市值股票構建組合。無論什麽做法，都是為了獲取效用最佳組合。有些投資者可能還有其他約束對其投資組合提出硬性要求，都可以在上述原則基礎上增添條件。總之，在滿足硬性約束條件前提下，權衡股票品種選擇（考慮未來現金流、黑天鵝相關性、市值等因素）、股票數量與組合投資效用（綜合考慮貨幣損益與非貨幣損益），得出效用最佳的股票組合方案。在得出投資組合方案之後，接下來考慮買賣交易操作等執行過程。在這里強調一點，買入與賣出的理由在本質上都是一個：投資方案變更。投資需要時刻觀察各項決策要素，是不斷評估投資方案，選擇更優投資效用的過程。決策要素變化可能引起投資方案變更，比如股價變動，或者股票未來現金流預期改變，使得預期投資效用變化。再比如其他投資品種預期投資效用發生變化，需要調整配置方案。……買入與賣出在投資方案變更時自然發生。比如，用銀行存款買股票，可視為“賣出”銀行存款，“買入”股票。買賣交易過程涉及一些知識、規則和技巧，並非本文重點。投資方案變更有時在意料之內，有時在意料之外。意料之內：股價波動；事態如預期般演變，結果逐漸明朗，未來現金流的概率分布發生變化。意料之外：事態發展不合預期，原有投資方案無法執行或者原有方案的預期效用有變，不再是最佳選擇。區別在於，意料之內的投資方案變更，即使發生損失，損失也在承受範圍；而意外則可能導致不可承受損失，對投資者而言，這意味著重大風險。下一環節將探討如何應對這種風險。2、應對意外&風險管理首先來認識一下“意外”。1）意外是指超出“我”的想象或預期，取決於“我”的判斷，具有強主觀性，是一個相對概念。意外的根源在於“我”，是“我”判斷錯誤的產物。 2）意外的形式很多，可能體現在任何投資決策要素上：基本面，其他投資者，還有最重要的“我”，等等。明確投資決策過程是認識意外之前提。另外，回顧曾經發生過的意外（在此不列舉），或許有助於展開想象，發散思考。其實可以想到的都已經不是意外，意外總是超出想象。意外發生形式可能多樣，但無論形式如何最終通常歸於投資方案變更。由於意外的不可預料性，其後果有可能超出想象，達到“不可承受”程度。試想一下，意外發生時投資者的處境，可能發生以下情形：1）買入後出現大幅下跌，此時發生意外導致投資方案變更，從而導致投資損失；2）買入後發生意外，在反應之前股價已經大幅下跌（比如連續幾個無量跌停），結果與1）相似。意外可能導致“不可承受後果”，因此應對意外是風險管理的核心問題。意外帶來的風險有些僅限於個別股票，有些則是系統性風險。對於個別意外，可以適度分散來化解。現在重點探討如何應對系統性風險。通常我們談論“系統性風險”的時候，重點往往放在經濟、政策、匯率等外在環境。實際上這些只是一部分決策要素。決策要素中最重要的“我”，常常被忽視。而“我”恰恰是系統性風險的重要來源之一。舉例說明：比如，家庭突然發生事故，亟需資金，不得不立刻賣出全部股票。這就可能造成“系統性風險”。投資服從於生活目標，是生活的一部分。生活任何方面的變化都可能傳導至投資上。在設計投資方案時必須全面考慮生活各方面。再比如，“我”對投資的認識和方法論突然發生變化（“頓悟”），意識到原有想法嚴重“錯誤”，投資方法或者評價標準發生顛覆。這也可能造成系統性風險。應對風險的重點在於控制意外發生的概率和後果。下面談一談具體做法。第一，提高判斷能力。前文已經提到，“意外”取決於我的判斷。提高判斷能力是應對意外風險的核心。我認為有兩方面需要做到：1）保持謹慎態度。古語雲，“不如意事常八九”。邏輯上，人通常只能看到世界的一部分，而且人腦計算能力有限，因此“判斷錯誤”屬於正常現象。當我承認“意外時常發生”，則意外就變成意料中事。另外，對於結果做最壞的打算，根據最壞後果控制投資配置規模。可以說，保持謹慎是“判斷正確”之前提。需要註意，謹慎程度自己把握，既要控制風險又不能束手束腳。2）不斷學習，完善世界觀。判斷能力的本質是世界觀。人預測未來都是基於一些假設，這些假設源於人對世界的認識、對事物發展規律的理解，是世界在人腦中的映像。這些假設有些可能已經證偽，有些則可能有待證偽。提高判斷能力就是要提高這些假設的可靠性，立足於經歷大量檢驗尚未證偽的假設。常見錯誤是把已經證偽的假設當作有待證偽，高級一點的錯誤是把無法證偽的假設當作可以證偽。提出我所認為的“世界觀函數”：世界觀=F（經驗見識，抽象能力，聯想能力，邏輯推理能力，……）。若要形成“正確”的世界觀，則要從括號中的變量著手。增加經驗見識，改進各種能力，完善世界觀。我們可以通過親身實踐來積累經驗見識，也可以閱讀交流，吸取別人的經驗見識。各種思維能力如何改進很難講清楚。思維能力基於經驗見識，源於人這種智慧生物對於自我和客觀世界的認知和思考，是人在認識世界、改造世界、與客觀世界互相作用過程中形成的思考方式。思維能力的形成受到成長環境、教育經歷、興趣愛好等等因素共同影響，因人而異，難以複制。所謂“學習”，主要就是指證偽過程：認識到自己的“不正確”並且加以改正。在投資中，我們可能沒有足夠的實踐機會去檢驗自己的世界觀。而且檢驗過程可能付出巨大代價。因此，他人經驗以及事前邏輯推理非常重要。但是學習需要時間，有那麽多知識（而且哪些知識“有用”還不明確），而人生卻有限。尤其是考慮到生活目標的時間限制。可能沒有足夠的時間去學習。所以說，在投資中緣分和運氣很重要。有些人可能不費多少力氣就能形成適合投資的世界觀，這是緣分；有些人可能有錯誤世界觀，但是結果未必不好，這是運氣。如何檢驗世界觀？這件事情考驗思維能力。簡單的原則是，如果意外頻繁出現則說明判斷能力有問題。具體細節恐怕只能意會，自己才知道。有些人過於看重歷史結果（結果好=方法對），這容易犯錯。“結果”只是實踐活動的一小部分反映。運氣好的人可能在錯誤世界觀的指導下獲得巨大盈利。如果大量實踐，則概率發揮作用，在結果上會體現出錯誤。問題是可能投資者在整個投資生涯都不會有足夠多的實踐機會。實踐機會多少不等同於投資年限。舉個例子來說明問題，假如有一個人15年前由於政策原因不得不購買一些股票，後來一直想賣掉，但是同樣由於政策原因一直不能賣出，在15年之後持股市值增長了50倍。把前因隱藏，僅從投資結果看，大師級投資業績。實際上此人根本沒獲得實踐機會。這個例子相對極端，政策外力作用明顯。很多時候，一念之差也可以起到本例中政策的作用。在投資過程中，自己是怎麽想的，世界觀和方法論是否經歷足夠的檢驗，運氣成分有多少，只有自己才可能知道。但是並非每個人都有能力對自己做出“正確”評估。因此，回到第一點，保持謹慎態度。第二，增加安全邊際。強調人的主觀能動性，主動去進行設計和策劃，盡可能讓自己在意外發生時處於有利位置，增加預期結果實現的概率。以判斷能力作為基礎，可以說，判斷能力著眼於“斷”，安全邊際著眼於“謀”。比如，我不想被雨淋。天氣預報明天是晴天，以防意外我帶上雨傘，這就是安全邊際。我認為有些做法可以嘗試：1）對短期的價格變動方向進行預測（不需要完整概率分布），選擇隨後股價上漲概率較大（或者下跌概率較小）的時機買入；2）分批買入。根據經驗，符合投資方案要求的價格通常不會很快消失，因此可以在一定時期內分步買入；3）在選股時盡量降低買入後出現大幅下跌（與買入價相比）的可能。這在預測股票未來現金流的時候已經考慮，在此再做強調。考慮目前的市場制度以及投資者結構，在資金規模小的前提下，以上做法有可能實現[後續報告再做探討]。有些時候雖然無法預測出完整的未來現金流的概率分布，但是有可能從時間和空間為意外發生提供緩沖。安全邊際也是投資效用的一部分，在選股和評價投資方案時都應考慮在內。投資者根據自身條件考慮采用什麽方法，不限於以上做法。第三，快速反應。意外發生之後，比其他投資者反應更快可以減少損失。這需要投資者建立完備的投資系統。應對意外只是投資系統的其中一項功能。投資系統用於定期評估投資方案，尋找更好投資機會。我認為投資系統至少包括：夠用的情報網，重要信息盡快獲得；快速處理信息（計算模型，邏輯工具等）並且得出結論。另外，非常重要的是，必須包括清晰明確的投資理念和方法論。可以隨時評估自己的投資方法，評估假設可靠性，對投資方法進行修正。需要哪些信息、如何處理信息，都取決於投資方法。結語本文主要講述我對投資決策過程的理解，明確投資理念與方法論。這是個很大的題目。感覺自己說了很多，但是回頭看看又覺得好像只是泛泛而談。這篇文章只是一個開始，有待研究的內容還有很多，將在後續報告逐步探討。1）實事求是地講，本文中有些論述還屬於初步設想階段，尚未經歷足夠實踐，紙上談兵成分居多。在實務時多半會發現問題。這些尚未想好的內容，有待結合實務進一步研究。2）考慮文章結構安排，有些問題在本文沒有展開討論，比如投資者行為分析，估值方法等。另外，投資工具設計以及投資系統構建這些具體工作也會在後續進行。3）本文主要針對股票投資。股票是所有資產配置的一部分。如前文所言，至少還可以在無風險品種和人力資本進行配置。因此，完整的投資方案應考慮所有可選擇投資品種。對於一個家庭而言，如何進行大類資產配置，這還有待深入研究。