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奶業股有望大翻身 渾水摸魚

靚殼賣殼守得雲開 渾水摸魚

項俊波：絕不給不想真心做保險的渾水摸魚者可乘之機

8月18日，在2016年中國保險業發展年會上，保監會主席項俊波圍繞十三五時期正確處理好保險業的改革和發展，闡述了監管的六個辯證關系。

項俊波表示：“一些股東企圖把保險作為單一融資平臺，保監會將旗幟鮮明地站在維護和保護消費者一面，對這樣的大股東依法依規懲治，不給不想真心做保險、只想渾水摸魚的人可乘之機。”

項俊波表示，首先，要辯證看待保險業快速發展和所帶來問題。近年來，保險業發展速度迅猛，今年上半年保費收入達1.9萬億元，全年有望超過日本成為全球第二大保險市場。與此同時，保險業發展仍然處於初級階段，一些問題沒有得到根本解決，粗放發展在一定程度存在，一些公司不理性地擴張和競爭，一些公司采取了激進的投資行為，但這是極少數的公司，不能借此否定保險業取得的成績，保監會既旗幟鮮明反對妖魔化保險業的言論，也絕不會護短，進一步提高現代化監管水平。

第二，要辯證看待保險的保障屬性和金融屬性的關系。從保險的本源來看，它是風險轉移工具和財務穩定器。近年來，保險金融屬性不斷增強，對社會經濟的發展起到了巨大作用。然而，個別公司片面強調保險理財功能，增加了資產負債管理難度。

第三，要辯證看待保險公司發展與隱性社會責任的關系。

第四，要辯證看待宏觀審慎監管和微觀審慎監管的關系。

第五，要辯證看待放開前端，管住後端的關系。放開前端是減少幹預，給予公司自主權，鼓勵管理好風控的發展，改善產品和提升服務。管住後端，是為促進保險業安全穩健運行。創新以為著突破現有格局，但是規則往往是滯後的，這對監管帶來了一定挑戰，因此應該將放開前端，管住後端結合，發揮最大價值，對於通過高風險手段擴大規模公司 ，堅持出手、絕不姑息。一些股東企圖把保險作為單一融資平臺，保監會將旗幟鮮明地站在維護和保護消費者一面，對這樣的大股東依法依規懲治，不給不想真心做保險，只想渾水摸魚的人可乘之機。

第六，是要辯證看待保護消費者權益和股東權益的關系。

渾水先生派夠膠未?

枉自己為財技教師，竟然上市規則都唔睇下亂噴?

今日在生果網上的文章接連膠論，臚列如下:

1. 以我跟David Webb當面短兵相接的經驗，他認為LPC應該用來處理一些他很看不過眼的大問題，例如一般性授權批股、獨立非執董的產生方法等。因為按現有的框架，這些問題不易修改，Webb是希望LPC可以解決這類問題。然而，那份諮詢文件實在寫到一塗糊塗，非常不清晰，到底那些議題由立案到執行的過程，LPC的角色是如何精細地處理？唔知，因為文件無交代過。

按: 文件無必要披露，因為在仙股事件的專家報告書的第5章已經寫了程序，只要把新的LPC取代上市委員會的角色即可，不讀書亂吹是大忌。

2. 站在業界立場，他們當然不會想跟Webb咁做，而是希望LPC能夠處理「同股不同權」的這個超級大難題，皆因阿里呢期放大風，螞蟻金服會上市、甚麼支付又會上市，總之阿里牌頭的東西都會陸續上市，但前提依然是「同股不同權」。港交所已失落阿里這個已在美國上市的大旗艦，業界只好希望在未來韜阿里餘光，執口水尾，所以如意算盤是利用LPC這件工具進行。之前李小加單方面展開過「同股不同權」的諮詢，不過兩年後玩完，結論是因為參考了證監意見不推行。如果LPC真如業界龍頭同張議員所講，能夠擴大業界基礎，那麼通過「同股不同權」的機會必定大增，而且又有證監代表，從眾原則下更具代表性，更出師有名了。

按: 我怪他沒有看新聞，請看證監會CEO歐達禮所說的話:
「歐達禮更指出去年由港交所（0388）宣布暫時擱置的「同股不同權」諮詢，指證監會6月時只是提出了該諮詢文件的不足之處，而非斬斷所有「同股不同權」在港實施的可能性，稱若當時已具有現時正在諮詢的架構，相信事件可處理得更好。」

自己愈寫愈垃圾，其實LPC 的架構確實可加快上市規則的修改速度，適應新老千玩法，只是下放上市委員會的規則可能不明確會減慢。上市公司數量多不等於質素是好，我覺得對啤殼從嚴是件好事。可能對於這位作家來說，股票只是件賭具，但我覺得如果做好監管，提高上市公司估值，會吸引到好公司來港上市，這才是香港市場的未來。

至於LPC的組成，我相信委員會變成7人會較好，證監會有3位，加上港交所及業界代表4位，至於主席則由證監會人士擔任，這可以確實照顧到業界意見之餘，也可以接近規管目的，遇事也可快速修改。

文章直至最後也陳述流不清晰，連其他援引資料也不看就大放膠論，實在太過份了! 下星期筆者有空必定會盡快在可公開的地方發佈我對上市規則修改的意思，筆者的角度和張議員和Webb是一樣的是支持的，但認為需加入少量業界代表，以維持委員會不致離地的。

渾水認識太淺了?

1. 台灣《壹週刊》的報道指出聖馬丁身處益航以前操作金融衍生產品的虧損歷史，錯綜複雜的人物關係圖，甚至上過益航公司辦公室，結果發現並沒有任何招牌。益航除了虧錢之外，甚至被其他媒體爆出涉及內線交易，因為益航發言人指出自己公司投資聖馬丁經已獲利，但聖馬丁的供股及特別授權配股計劃還在延遲，尚未正式推行，賬面上不可能獲利所以益航發現人所言跟現實存在極大矛盾。

我沒有看到全篇報導，所以不會作全面評論，但看到混水的報導和股票的訴訟和公告有關，所以這篇報導完全的製造新聞加上自己的主觀臆測是非常大的。

根據自己查閱2016年9月益航報表所得，他應該是合併了大洋百貨的報表。根據，他的報表是有大量累股期權及貨幣衍生公具虧損，根據披露內容，應該都是一些藍籌股，所以說他們虧損的原因，個人認為仍屬正當。至於其餘主要的是人民幣的衍生工具，我個人相信，這是普遍現象。但壹周刊卻肯定說是特例的，所以這篇報導是否公正，我不評論。

2. 渾水曾經預言，聖馬丁有機會涉內幕交易兼違反《公司收購、合併及股份購回守則》第3.7「可能要約的公佈」，因為身處及其同一集團人壽增持比例過大，點都觸發晒全面收購要約責任，公司或要申請清洗豁免（Whitewash wavier），結果不出所料，真係講中了。

由於股本增發比例過大，而且聖馬丁公開發售包銷商萬基證券正是益航的全資附屬公司，加上董事局換人，本質上這是賣殼易手操作，因為新主益航及萬基證券屬於同一集團人士。只是這種操作做得非常不公平，新主可以低價吸納股票並且迴避了全面收購的強制要約責任。

....
這種操作對現有小股東非常不公平，所以有小股東已經入稟要求停止今次供股及配售操作。現在聖馬丁已多次出通告，表示延遲公告今次印股票的通函。大概是因為公司被入稟、台灣新主也遇到麻煩，所以不容易找到獨立財務顧問嘅幫手接這單刁。裁決權在聯交所手上，渾水身為評論員，並不會做燈神式預測，只會按規則、按本子做沙盤推演。今次聯交所和證監也應該以此為鑑，[b]如果呢一種易手方式都可以通過到的話，只怕未來會有更多公司爭相模仿，那就對散戶不太公平了。
香港是比台灣更成熟的金融中心，如果爆出這樣的醜聞，可謂羞家失禮到暈。雖然今次渾水冇做燈神，但不敢托大，所以讀者朋友不必仿效某知名評論家，講句「多謝渾生」、「渾生好嘢」，只望有關當局認真睇清聖馬丁單刁，那就好了。

評:
我非常肯定混水先生本人根本是選擇式批評。其實本身已有先例:

隆成上次大比例供股，包銷商是貝格隆，貝格隆是隆成全資持有的證券行。貝格隆前身為炎昌證券，由隆成於2015年7月收購。

這是自己由自己控制的證券行負責包銷，新大股東等可以透過自己的證券行低價吸納股票並且迴避了全面收購的強制要約責任。為甚麼有人當年不批評人做這個，反而說David Webb的壞話，還說他技低一層，今次還要說別人不公平? 如果他以本次立場來看，是否應該核實當次對隆成供股的立場?

究竟隆成當時是否有全面違反責任? 根據公開文件，我完全看不到有這些文件，究竟是不是真的有機會，可能是有，但是那機會是0.0001%。 所以這句話的有效性接近沒有。

我真的很想知道混水先生對自己的之前言辭有沒有回應。為了自己背後的老闆，甚麼都能說得出口，我真是覺得這名先生完全是對自己保護著某些既得利益者去做，並非真心是為了市場。例如最近所謂一般授權的評論，我完全是感到非常疑惑。

再者，我肯定混水的老闆可能涉及牽涉其中。因為益航現時的董事長是長原彰弘。這名人兄是台灣人，是現時新鴻基公司(86)持有大部分股權的亞洲聯合財務的高層，根據益航的財務報表，他們也持有很多聯合系的股票，包括萬輝化工(1561)。未來有機會再評論。

寫此文的原因，一為之前評論的續篇，二在文中影射本人，我不得不回應。這個人的文章本身已有既定立場，我個人只就事實而言評論，對混水先生的評論，只僅就其中資料的隱瞞及粗疏加以評論，資料為網上搜尋所得，並無其他，如有得罪，多多包涵。

輝山乳業深夜回應渾水指控：公司並未造假、保留訴訟權利！

輝山乳業(06863.HK)新年前惹上大麻煩。

渾水公司12月16日突然發布了一份47頁的報告，指責輝山乳業涉嫌財務欺詐，輝山乳業早盤快速下跌，隨後交易暫停。當晚深夜23時，輝山乳業發布公告對渾水指控進行逐條批駁，否認公司財務造假等指控，並保留采取法律措施的權利。

渾水47頁報告狙擊輝山乳業

在報告開頭，記者看到，渾水公司就毫不客氣的指責輝山乳業存在財務欺詐，價值接近於0，並列出了多項證據。

報告顯示，渾水指責輝山乳業從2014年起虛報利潤。作為全產業鏈乳企，輝山乳業對外宣稱作為畜牧養殖最主要的高蛋白飼料苜蓿自給自足，並成為核心競爭力之一。渾水稱發現大量證據表明，輝山乳業長期從第三方大量購買苜蓿，進行財務造假。

渾水報告指出，根據輝山乳業招股書顯示，自種苜蓿的成本為437元人民幣元/噸，而進口苜蓿則約為2500元/噸，2013財年，苜蓿帶來的生物利益占輝山乳業稅前利潤的19%到24%，低成本也帶來了乳制品業務部門利潤率的提升。

渾水認為輝山乳業在其奶牛養殖場的資本開支方面存在造假行為，誇大了這些養殖場所需的花費，誇大程度約在8.93億到16億元人民幣之間。並指責輝山乳業董事會主席楊凱涉嫌竊取了1.5億元人民幣的公司資產。報告稱，楊凱將至少4個養牛場轉讓給未披露的關聯方，而楊凱則是被轉讓方的實際控制人。

同時渾水質疑，就算輝山乳業的財務不存在欺詐，其過高的杠桿已使公司處於違約邊緣，其信用風險極高，杠桿十分龐大。報告認為輝山明年會出現債務違約問題，稱目前公司153億元銀行貸款中有110億元將在2017年9月前到期，並指多個在建項目因為缺乏資金而被叫停。

渾水稱，其已研究輝山乳業幾個月之久，派出調查人員訪問了35個農場和5個生產設施，甚至動用了無人機進行拍攝;同時聘請了三位乳業專家，並對多省苜蓿供應商進行了走訪。

在報告公布之後，16日白天輝山乳業股價迅速下跌近4%，隨後反彈至2.14%後交易暫停。

輝山回應：並未造假 保留法律權利

當日，輝山乳業公關總監趙鑫告訴第一財經記者，目前並不清楚渾水公司在此時拋出報告的動因，但對於渾水的報告，輝山乳業將以公告形式進行回應。

12月16日22時59分，輝山乳業發布公告對渾水的報告進行了批駁和澄清，稱2013年上市以來，外部獨立核數師從未對集團賬目提出保留意見，認為渾水公司或通過從股價下跌中獲利，因此公司保留對該報告采取法律措施的權利。

針對渾水提出的大量從第三方進口苜蓿問題，輝山乳業回應稱，2013-14財年、2014-15財年及2015-16財年輝山苜蓿草產量分別達到14萬噸、13.4萬噸及8.5萬噸(另有燕麥產量7.9萬噸，燕麥與苜蓿草可替代)，三個財年共計產量35.9萬噸，由於苜蓿草於6月份開始收割，輝山於三個財年內每年外購苜蓿草1萬噸以彌補收割前所需的消耗量，此外購量的占比為4.3%至9.2%。而且否認從三年內從渾水指名的安德森公司購買苜蓿草。

資深乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，渾水的目的還是為了做空輝山乳業牟利，但輝山乳業的原料自給率不足的說法實在站不住腳。根據此前調研時了解到，輝山乳業通過自有、農民股份合作等方式，擁有50萬畝青儲玉米、羊草、苜蓿、燕麥等，苜蓿的自給率可以達到90%,外購飼料的量並沒有渾水說的那麽誇張。

而對於渾水提到的牧場涉嫌資本欺詐和董事長楊凱涉嫌侵占1.5億元公司資產的問題，輝山乳業也予以否認。

輝山乳業稱：牧場建設成本將在完工後支付，但是需要先支付預付款並預留保證金，而渾水公司錯以該年度的現金留出總額除以建成牧場的數量，簡單計算單位建設成本的方式有誤。而關於向楊凱所控制公司出售4個肉牛牧場一事，則事先經過公司管理層同意，且不構成必須披露的交易。

而對於中短期負債過多面臨違約的問題，輝山乳業回應稱，盡管短期債務有所增加，但資產負債率較上年末減少至約41%。

輝山乳業(06863.HK)是國內一家知名區域乳企，也是全產業鏈乳企。截至9月底的上半年業績顯示，輝山乳業營業收入為人民幣25億元，比2015年同期增長17.7%，凈利潤(於生物資產公平值調整前)為人民幣7.7億元，比2015年同期增長2.3%。根據公告，輝山乳業現有19.7萬頭奶牛。

事實上，近期輝山乳業動作頻頻，和世界第六大乳企荷蘭皇家菲仕蘭的首款合作嬰幼兒配方奶粉產品剛剛上線;在江蘇鹽城建設的第二個全產業鏈基地也已投入生產，試圖進入華東市場;在不久前的業績分析會上，輝山乳業首席財務官蘇永海表示表示，公司正在準備以IPO形式申請在A股發行，發行後實現“A+H”模式。

不過值得註意的是，渾水方面表示，這只是第一份報告。

輝山乳業遭渾水公司做空 快速下跌後緊急停牌

輝山乳業(06863.HK)上午盤中快速下跌， 股價跌至2015年10月以來最低，原因是做空機構渾水公司(Muddy Waters Research)發布做空輝山乳業的報告。該報告指公司價值接近零，因為公司過去發布的盈利有造假之嫌，此外，公司亦誇大了於牛牧場的資本支出。該機構亦指公司主席楊凱涉及挪用公司資產，價值最少達1.5億元人民幣。該公司於11點12分停牌，停牌前報2.75港元，跌2.14%。

渾水再發報告質疑輝山乳業欺詐 輝山反擊穩住股價

渾水輝山乳業攻防戰進入第二輪，輝山乳業開始占據優勢。

19日，渾水公司針對輝山乳業再度發布了第二份調查報告，第一財經記者看到，渾水公司提出了新的證據，指責輝山乳業存在收入造假，誇大利潤率和電商銷售數據等問題，但似乎第二份報告並未取得預期效果，截至發稿時，輝山乳業上漲近2%，沽空比率也大幅降低。分析人士表示，渾水或並非針對輝山乳業，而是延續操作慣例。

渾水公司16日突然發布了第一份多達47頁的調查報告，指責國內乳企輝山乳業(06863.HK)涉嫌財務欺詐，並列出多項指控，包括虛報利潤、苜蓿種植造假、董事會主席侵吞公司財產等，並稱輝山乳業公司實際價值接近於零。這份報告導致輝山乳業當天股價快速下跌並暫停交易，當晚輝山乳業對渾水報告進行了逐條批駁，否認了渾水的一系列指控，並宣稱保留采取法律措施的權利。

19日雙方再度交手，渾水公司在官網掛出了第二份13頁的調查報告。渾水公司進一步指責輝山乳業在收入上有欺詐嫌疑。報告顯示，渾水公司通過對輝山乳業銷售成品的四家實體企業的增值稅數據估算，消除內部銷售數據後，估算結果較輝山乳業公布的財務數據低29.4%，因此認為輝山乳業的銷售數據作假。

此外，報告稱，輝山乳業公布的2014財年數據，當年奶牛單產超過9噸，而渾水公司的調查人員拍攝了部分輝山乳業的廠房，認為輝山乳業部分農場環境和設施不佳，存在設計和施工問題，現有環境不足以維持奶牛較高的產量，因此認為輝山乳業在編造故事，並使其具有可持續性。

同時渾水公司對輝山乳業2016財年的銷售額增長表示懷疑，認為其在線銷售的增長率等數據存在造假嫌疑。報告認為，渾水對電子商務數據的調查顯示，目前網端乳制品銷售緩慢，總量並不大，但輝山乳業的互聯網端增長遠超過國內乳業龍頭企業蒙牛乳業和伊利股份同期數據。

輝山乳業方面也迅速做出反擊。

早間，輝山乳業公告稱，輝山乳業控股股東董事長楊凱於2016年12月16日透過冠豐有限公司從市場上增持2476.6萬股公司股份，以提振信心。冠豐有限公司由楊凱持有90%的權益，由葛坤持有10%的權益。購買完成後，楊凱及葛坤合計持有約98.46億股股份的權益，約占公司全部已發行股本的73.06%。

中午，輝山乳業再次發布公告對渾水報告的第二部分進行澄清，稱公司董事會確認，公司在年度報告和中期報告中報告的合並收入，是根據國際財務報告準則編制，且公平的反映了公司在相關報告期間的業績。而對於渾水公司提出的輝山乳業收入造假的結論，董事會認為不值得再浪費筆墨。

隨後第一財經記者從輝山乳業方面獲悉，針對渾水的第二份報告，輝山乳業將繼續保持強勢態度，今晚或還會有進一步的說明。

不過，相比第一份報告對輝山乳業股價的打壓，渾水公司的第二份報告幾無效果。截至記者發稿時，輝山乳業上漲1.83%，同時記者查閱公開資料看到，輝山乳業的沽空比率大幅下降，從16日的53%下降到19日的1.7%，而此前半個月內，輝山乳業的沽空比率一直保持在高位。

資深乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，在2015年，專家團曾對輝山乳業牧場進行抽查，當時發現與國內外乳企牧場建設相比，輝山牧場的硬件設施比較完備，保暖性和通風性都比較好，牧場室內的墊料使用的是幹糞和沙土，和渾水報告表述的並不一致。而且隨著國內奶牛養殖技術的提升，國內優質牧場奶牛單產的產量都有比較大的提升，國內幾大乳企的奶牛9-10噸/單牛產季的情況並不少見。他希望渾水公司雇傭的中國專家可以現身對質。

公開資料顯示，渾水公司創始人Carson Block曾經在上海工作，會說一些中文，公司名稱取自中國成語“渾水摸魚”之意，其運作模式是，通過市場上已有的做空機制買空某股票，然後發布負面報告使股價下跌從中獲利，隨後而來的可能是與律師事務所或者投資機構合作，通過集體訴訟獲取高額賠償。

此前，以“渾水”和“香櫞”為代表的西方做空機構頻頻得手的影響下，2010-2012年曾掀起中概股做空高潮。2010年，渾水發布報告揭露在美國上市的中國民企綠諾科技造假，而導致其被納斯達克摘牌。此後渾水也曾多次狙擊如分眾傳媒、展訊通信、新東方、奇虎等中資公司。但隨著在展訊通信和奇虎的攻防戰中失利，做空機構的公信力受到質疑，因此做空中概股的大潮進入尾聲。

值得註意的是，近兩年來，渾水公司一直並未對中概念股下手，而這次對輝山乳業出手多少讓業內感到意外。

不過，香頌資本執行董事沈萌告訴第一財經記者，渾水公司的做法或沒有太複雜的原因。此次渾水公司恰好是抓住輝山乳業準備回歸A股的時候動手，而根據以往A股IPO的歷史看，不排除有公司為IPO粉飾業績而導致瑕疵被抓住。

沈萌認為，輝山乳業並不是國內最大的乳企，而且此前國內乳企龍頭伊利股份也曾投資輝山乳業，所以從競爭角度惡意做空的可能性不大;而另外輝山乳業在港股的價格也一直低迷不活躍，所以惡意做空謀求二級市場價差的可能性也不大。同時，作為機構投資者占主流的、獨立分析判斷精神強的香港市場不會因為有人做空就盲目跟風，這在此前渾水做空不成功的案例已經證明。

雖然目前從股價和沽空比率等數據上看，輝山乳業占據優勢，不過沈萌認為，渾水報告指出的問題到底真相如何，還需要時間的檢驗，所以目前並不能說明誰勝誰敗。

輝山乳業再發澄清公告：渾水做空指控毫無根據

輝山乳業發布公告稱，集團註意到Muddy Waters Capital LLC於2016年12月18日公布其於2016年12月16日發布第二部分報告( 渾水報告)，該報告第二部分旨在說明其“輝山的報告收入亦為欺詐”的“結論”。就此，董事會確認，集團在年度報告和中期報告中所報告的集團合並收入，是根據國際財務報告準則編制，且公平地反映了集團在相關報告期間的業績。

此前渾水公司12月16日突然發布了一份47頁的報告，指責輝山乳業涉嫌財務欺詐。當晚深夜23時，輝山乳業發布公告對渾水指控進行逐條批駁，否認公司財務造假等指控，並保留采取法律措施的權利。

不過值得註意的是，渾水方面表示，這只是第一份報告。

獨家|渾水回應：針對輝山乳業 還有後續報告陸續發出

在連續發布兩份報告後，渾水資本研究部總監Carson Block在接受《第一財經日報》獨家采訪時回應稱，針對輝山乳業(06863.HK)的回複，渾水未來會陸續發布報告，而Carson Block對於已掌握證據胸有成竹。

雖然遭遇強勢做空，輝山乳業的股價卻仍舊屹立不倒。有市場人士分析，由於輝山乳業散戶手中的籌碼太少，維持公司股價穩定較容易實現。

渾水稱輝山回複牽強

Carson Block稱，在2014年就發現輝山乳業存在問題，但當時輝山乳業的股價已經開始下跌，下跌幅度大概在20%至30%，當時他認為，這並不是一個適當的時機，於是先擱置了這個項目，直到今年上半年，渾水發現了輝山乳業用奶牛融資租賃的新聞。

據彭博報道，今年5月擁有全國最多牧場的輝山乳業計劃將大約四分之一的牧群—— 約5萬頭奶牛以10億元人民幣(1.52億美元)的價格出售給廣東粵信融資租賃有限公司，然後再租回來。

渾水認為，這顯示輝山乳業可能面臨資金流緊張的問題。同時，當時輝山乳業的股價也處於高位，Carson Block判斷這是一個合適的時機，於是在2016年夏天著手啟動對輝山乳業的研究項目。

Carson Block稱，輝山乳業對渾水報告的每次回應都很及時，他個人覺得，這說明公司一直很擔心沽空機構會發報告來找他們的麻煩，而這次輝山乳業的反應如此迅速，不排除公司是有備而來。不過，他也告訴本報，渾水接下來會有更多的後續報道。

在輝山乳業16號深夜的第一條回應中，稱公司2013至2014財年、2014至2015財年及2015至2016財年，公司的苜蓿草產量分別達到14萬噸、13.4萬噸及8.5萬噸，而在過去3個財年內，每年向外部供應商購買約1萬噸苜蓿草，外購量占公司苜蓿草/燕麥飼料供應需求約4.3%至9.2%。

對此Carson Block稱，這樣的回應這絕對是撒謊，因為渾水是通過訪問輝山乳業廠房內部的工作人員發現，牧場的大部分苜蓿草都是從第三方進口的，除此之外，渾水還掌握輝山乳業進口苜蓿草的船運記錄。

渾水在報告中稱，輝山乳業的牧場涉嫌資本支出欺詐，而該牧場的資本開支誇大了8.93億元至16億元。在輝山乳業的回應中，稱公司在使用的牧場數量增加31座並擁有22座在建牧場，各牧場的平均資本支出(包括建設成本以及機器及設備費用)約為6000萬元，而Carson Block稱，所有22座在建牧場在會計報表中都已經以“Construction in process”的項目呈現，意味著輝山的資本開支的誇大是有根據的。

另外，Carson Block提出，輝山乳業所稱在2015年8月，公司控股股東楊凱收購牧合家以開展其個人的牛肉業投資，實際上早在2013年的工商局年度報告中，已經可以看出來輝山乳業早已控制了牧合家。因為當時牧合家的地址和郵箱都跟輝山一致。

不過，彼時的牧合家並不叫這個名字，而是叫阜新藍月亮食品有限公司，自從2014年以來，這家公司改名4次，才變成現在的牧合家，過程極為複雜。

根據渾水報告，牧合家前身是阜新藍月亮食品有限公司，2014年更名為遼寧福大牛業有限公司，2015年再次更名為牧合家畜牧科技股份有限公司，2016年初更名為彰武福大牛業有限公司，之後又改為遼寧牧合家牛業科技有限公司。

不過，《第一財經日報》記者查閱工商信息發現，牧合家畜牧科技有限公司註冊地址在上海市靜安區南京西路，公司成立於2016年6月24日，註冊資本5.98億，公司法定代表人、經理、董事長都是楊凱。

目前有4個股東，分別是自然人張召友、沈陽華寶投資有限公司、遼寧德佳肉牛產業投資管理中心，以及贏德股權投資合夥(以下簡稱“贏德股權”)。目前這家公司股權被大量質押融資。在成立5天後，沈陽華寶、贏得股權、張召友就分別質押了3億元、1.2億元、3000萬元給渤海證券。

最後，Carson Block稱，渾水的主要研究對象有三類，有的公司很明顯在欺騙投資者，這是其中一種;但有的公司則可能合法合規，卻利用法律、會計的漏洞，誇大其詞，誤導投資者，讓投資者無法理解公司，這又是一種;或者有的公司看上去很有價值，吸引很多投資者，實際上價值已經太高了，渾水都會通過他們的報告加深投資者對這些公司的理解。

股價不跌反升

在渾水12月16日中午發布第一份報告以後，輝山乳業股票自16日上午11點12分起短暫停牌，股價報2.75港元，跌幅2.14%，盤中一度下跌4.3%，至2.69港元，創下52周新低。直至12月16日深夜，輝山乳業發布澄清公告。

然而，耐人尋味的是，在渾水兩次拋出報告，稱輝山乳業造假以後，輝山乳業的股價仍舊屹立不倒，在周一開盤後，股價曾經升超過2%，全日收報2.8港元，而在周二，輝山乳業的股價也仍舊在上漲，收盤價2.82港元 全日升0.71%。

Carson Block稱，盡管在報告發布以後，輝山乳業的股價並沒有太大的漣漪，但其實對於輝山乳業來說，市場上並沒有很多真正的買家，要頂住股價並不難。而從12月20日的成交量來看，公司的成交股數為3711萬股，成交金額為1.04億港元。。

另一方面，Carson Block稱，在香港市場上，有一些主席、董事長持股量可以達到75%，剩下25%的股權在市場，就意味著可以用很少的錢操縱股票市場，影響股票價格，這就是香港市場的特點。

巧合的是，就在2016年12月16日，輝山乳業控股股東楊凱透過其持有90%權益的冠豐有限公司從市場上購買了2476.6萬股普通股，動用資金約5000萬港元，令其持股量增至73.06%，同時也讓市場上流通的貨量進一步減少。

豐盛資產金融資產管理部分析員馮宏遠對《第一財經日報》分析稱，從輝山乳業上市開始，就一直有壞消息在市場上傳來傳去，但輝山乳業的股價一直都沒有出現大起大落。而最近，很多沽空機構的報告也變得沒有那麽準確，所以渾水的報告內容是否屬實，都很難判斷，畢竟奶牛的產奶量究竟多少，要判斷起來確實困難。

不過，很多在香港上市的內地民企，過去一直在靠股權質押融資，馮宏遠稱這里“水很深”，如果股價上升就相安無事，如果股價跌，很容易就出現連鎖反應。而從大環境來看，目前內地資本流出壓力很大，加上資本流出變得更困難，所以未來這類民企風險爆發的可能性可能會增大。

另有市場人士透露，楊凱還是恒發洋參(00911.HK)的股東。記者查閱公開資料發現，截至2016年2月4日，楊凱持有恒發洋參共12.33億股，占已發行股本比例6.16%，但在2月4日，楊凱就在場外以0.068港元的價格，賣出了11.33億股份，共套現7704萬港元，而楊凱持有的恒發洋參股份僅剩下1億股，占已發行股本比例0.5%。

恒發洋參對於很多市場人士來說並不陌生，這支股票是香港市場上著名的“老千股”，今年1月28日，恒發洋參的股票一開市就急速下跌，半小時內股價急跌94%。今年9月27日，恒發洋參宣布正式更名為前海健康，目前股價0.14港元，而這只股票在2014年6月27日上市時，上市價為1.98港元。

(本報記者王娟娟對本文亦有貢獻)