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輝山乳業股價暴跌背後大贏家渾水：我們這樣做盡調

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-03-26/1088468.html

每經記者 黃修眉 蔡鼎 每經編輯 趙橋

上周五（3月24日）發生在港股上市公司輝山乳業（06863，HK）身上的一幕成為市場最火爆的話題之一：半小時內，公司股價從2.91港元暴跌至0.25港元，300多億港元市值瞬間灰飛煙滅。

而在輝山乳業暴跌背後，一家沈寂多時、名為渾水（Muddy Waters Research）的美國做空機構被推至臺前：去年末，渾水發布了一篇針對輝山乳業的報告。在這份長達47頁的報告中，該機構指，輝山乳業至少從2014年開始，便發布虛假的財務報告，並稱公司估值實際接近零。

為什麽一家遠在美國的機構如此了解輝山乳業，渾水公司究竟是如何做盡職調查的？3月26日，圍繞資本市場關心的一系列問題，《每日經濟新聞》記者采訪了渾水公司相關負責人。

年均發布3家公司報告

從去年12月16日渾水報告首次發布，到標的公司輝山乳業股價出現暴跌，前後間隔3個多月。輝山乳業股價暴跌當日，渾水創始人Carson Block在接受彭博社電視采訪時坦言，“我從沒遇到過這樣的情況，我們首次發布報告後，這支股票始終走勢平穩。但（今天）在沒有任何先兆的情況下，突然就急轉直下，這樣的事我也是第一次遇到。”

當年Carson Block進入這行，也是個機緣巧合。他在幫父親做東方紙業的盡職調查時，偶然發現了其中的問題。2010年，Block創立了渾水公司，並在同年6月28日發布了第一篇研究報告，稱東方紙業虛增收入並挪用資金。當年，渾水公司可謂是與東方紙業展開了一場“大戰”，除了首份報告外，算上後期再次驗證以及回應投資者質疑，先後就發布了八次信息。

《每日經濟新聞》記者從渾水公司官網看到，創立至今，渾水公司總共做空了23家公司，還會針對部分公司多次更新後續信息。以這一頻率粗略估算，渾水每年平均發布約3家公司的研究報告。

渾水公司最新發布的一條信息，是針對美國聖猶達醫療公司（St. Jude Medical）。2016年8月25日，渾水發布了首份針對聖猶達醫療公司的做空報告，當月29日再次通過發布報告確認該醫療公司的設備存在網絡安全隱患，2017年1月9日，也就是網站最新一條消息，是聖猶達公司承認渾水質疑的新聞。

記者註意到，渾水公司官網還設置有鼓勵知情者向其投稿的欄目。投資者甚至可以在渾水論壇中自由討論報告內容，發表對相關公司的觀點。

“當年東方紙業的盡調是這樣做的”

渾水的做空報告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在這些報告背後渾水究竟做了多少工作？

3月26日，渾水相關負責人在接受《每日經濟新聞》記者采訪時，講述了當年東方紙業（ONP）報告出爐的始末。

報告發布前5個月，即2010年1月，渾水創始人Carson Block一行人冒著刺骨寒風，來到了東方紙業公司所在的中國河北省。Block此行，是為了考察當時在美上市的東方紙業和其重新翻修過的工廠。當時，東方紙業稱，翻修過後的工廠將大幅增加公司高質量紙板的產量，以及其他紙類產品的生產線。當時與Block一同前往東方紙業辦公地的，還有一位供應鏈管理與質量控制方面的專家。

前往東方紙業的前一夜，Block和同行的專家仔細研究了東方紙業遞交給SEC的招股書，兩人發現，東方紙業在招股書上聲稱的存貨周轉率是其同業競爭對手的兩倍還多。此外，東方紙業還有令人難以置信的高產量數據，公司的頂級客戶和一連串的供應商都引起了Block和里根的疑心——其中至少有一家供應商是由東方紙業的高管控制。

當兩人離東方紙業的工廠越來越近時，他們註意到道路兩邊的人行道——這條路根本就無法運送東方紙業所聲稱的出貨量。

進入東方紙業的工廠後，Block發現工廠內員工寥寥無幾，並且還有一堆高達20英尺、非常潮濕且已被用過的廢紙堆積在工廠外。但東方紙業當時在遞交給SEC的招股書中寫的是，這一堆廢紙是公司非常昂貴的原材料，價值高達470萬美元。

在東方紙業工廠內，造紙機看上去非常過時，在那些放滿待鋪紙張的桌面上，還時不時有水滴下。由於蒸汽的原因，工廠內的空氣非常稀薄——在這樣的環境里面，怎麽可能造出高質量的紙張？

隨後，東方紙業某負責人帶兩人參觀了工廠和車間。但當被問到公司的出貨量和度量方法等問題時，該負責人一問三不知，就連最基本的問題都答不上來。也就是從那時起，Block就意識到，東方紙業可能存在問題。

此後，兩人開始了盡職調查，給東方紙業的供應商、客戶和競爭對手一一打電話。這些通話幾乎沒有跟東方紙業所聲稱相符合的。兩人還將東方紙業的招股書和其在中國工商行政管理總局（SAIC）的信息相對比，結果更令人驚訝——東方紙業在2008年總資產比其在招股書中寫的一半還少！

在最終被渾水發布出來的長達30頁的做空報告中，兩人提到了包括東方紙業誇大收入以及虛報營業額等細節，還附了約15張東方紙業工廠內的照片以及一個工廠內拍攝視頻的鏈接。

也曾遭遇“滑鐵盧”

渾水公司研究員深入一線現場調研，使其能夠透過目標公司管理層人為制造的不透明度，洞察事件真相。為渾水提供支持的人員，包括會計師，訓練有素的調查員，評估專家和企業家，其中很多人在美國和新興市場的商業運作上有豐富的實踐經驗。

目前渾水主攻三類研究報告：商業舞弊、會計造假和基礎性問題。商業舞弊報告集中反映目標公司嚴重誇大營收的問題。會計造假報告涵蓋了通過欺詐手段提高利潤的企業業務。基礎性問題報告討論因企業不透明導致市場尚未察覺到的根本問題。

此次做空輝山乳業讓渾水再次成為市場的焦點。《每日經濟新聞》記者梳理發現，渾水自2010年發布第一份做空報告以來，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因渾水發布的做空報告最終退市。

2010年11月10日，渾水突然向在美國上市的大連綠諾環境工程科技有限公司（RINO International Corp.，以下簡稱綠諾）發難。在一份長達30頁的研究報告中，渾水公司列舉系列證據，直指綠諾欺詐。同年12月3日，納斯達克向綠諾發出退市通知，批評其未能回應市場質疑。同月9日，綠諾摘牌，轉至粉單市場。渾水也因綠諾一戰成名。

不過，渾水也並非“百發百中”。展訊通信就是公司遭遇的一次“滑鐵盧”。2011年6月28日，渾水公司在其網站發布了一封致展訊通信（Spreadtrum, Communications Inc.）董事長、首席執行官兼總裁李力遊的公開信，對公司的部分財務數據提出了質疑，渾水稱已經盯上公司，並已做空其股票。消息曝出後，展訊通信股價在當日中午12時左右暴跌34%。

展訊通信高層當時回應稱，渾水的指控沒有任何依據，並表示得到了審計機構普華永道的“力挺”。隨後展訊通信股價穩步反彈。此後，公司針對渾水提出的15點質疑各個擊破，有力的回擊帶動公司股價回升。Carson Block後來也承認，此前提出財務造假可能是誤讀了展訊通信財報。

目前關於渾水的最新消息是，Carson Block宣稱，最快在未來幾周內，就會發布對另一家港股公司的做空報告。

渾水公司方面在回複《每日經濟新聞》記者采訪時表示，“目前不能提供關於這次做空的更多線索，但做空報告一旦發布，會立刻通知你們。” 

渾水摸魚者Carson Block | 完美人物誌

大名鼎鼎的渾水(Muddy Waters Research)在多次做空中概股後，足以讓很多中國上市公司聞風喪膽，但其創始人Carson Block(中文名卡爾森·布洛克)本人，卻一直本著“高調做事、低調做人”的原則，鮮有外人知道他的故事。

這個近期因做空輝山乳業再次置身風口浪尖的資本市場職業“打假人”，要具備什麽樣的特質，才能做出渾水這樣的研究呢?

與很多傳聞不同的是，Carson Block從小就對研究股票耳濡目染，他的父親William Block曾是華爾街的一名股票經紀人，並在1997年創辦了W.A.B.Capital，這家機構主要研究中小股票，覆蓋範圍包括美國和其他國家。

中國通的優勢

Carson Block通往成功的道路並非一帆風順。早期，他的初創企業都以失敗告終，他也換了幾份不同的工作，才在機緣巧合中創辦了渾水。

根據CNBC報道，Carson Block在新澤西州長大，後來考到了南加州大學，在讀書期間，他同時學習了金融和中文，隨後他又在芝加哥肯特法學院拿了一個法學學位。

他與中國的緣分開始於2005年，那一年，他加入了眾達國際法律事務所(Jones Day)的上海辦公室，在做了企業律師一段時間以後，他開始感覺厭倦。

在2008年，Carson Block決定創業，創辦了一家為上海白領儲藏雜物的私人倉庫，名為“Love Box Self Storage”。2009年，Carson Block在接受上海一家電視臺訪問時稱，這個私人倉庫最大的為9平方米的空間，月租在當時要3700元，已經足夠在上海租一套房了。盡管這個項目目前還活著，但卻因理念沒跟上而沒能火起來。

Carson Block還寫了一本書叫作《在中國經商——無師自通》(《Doing Business in China for Dummies》)。盡管如此，在這一段的職業生涯里，他依然是失望的，他在一次訪問中稱，在中國做生意任人宰割，不僅賠了錢，還吸取了很多慘痛的教訓，“所有跟我一樣的創業人都跟我有類似的經歷”。

真正讓Carson Block事業發生轉機的時間點，在2010年，父親William Block請他幫忙調查一家中國企業，因為這家公司是他的潛在投資對象，為了做好這次盡職調查，Carson Block跟他的朋友漂洋過海到了中國，參觀了這家公司的總部。

Carson Block發現整個公司就是“樣板工程”，到處都是廢機器和垃圾。回去後不久，他馬上寫了一份報告，描述了他在這家公司看到的情況，並且鼓勵投資者賣掉這家公司的股票，同時他很快把這家公司的股票沽空。

這家公司就是東方紙業，也是對這只股票的做空讓渾水一戰成名。

在發現這種盈利模式之後，Carson Block決定開始專門狙擊那些“假公司”。但怎麽發現這些公司呢?究竟是什麽樣的人，才能發現這些公司並一一狙擊成功?

一名市場人士告訴第一財經記者，從調查手段方面，Carson Block的背景確實非常適合專門做中國公司：一方面，他在中國生活了很長時間，並且從他在2009年接受上海一家電視臺訪問時不難看出，他的普通話說得不錯，算是半個中國通。而渾水的名字，也是取自成語“渾水摸魚”。

另一方面，Carson Block在中國做過律師，這就更能方便他了解中國的信息。比如上市公司財報的信息，中國工商、稅務部門的信息可以完全不一樣，這對很多外國投資者來說，是一件很費解的事情，但對他來說不是問題。

Carson Block本人的性格也充滿了神秘色彩，他表示自己經常收到恐嚇信，所以很少公開自己身處何處，也從未公開過渾水具體的商業模式。而且他會在每一份報告里強調被調查企業與其有利益沖突，其初衷是，揭露和曝光出確實涉及虛假和欺詐的公司，以防這些公司繼續騙走更多投資者的錢財。

Carson Block是一個有自己主見，甚至有點特立獨行的人。有渾水前員工認為，他是一個傲慢的人，獨斷獨行，甚至性格有點暴躁。他本人也承認，自己從年輕時就有“自律問題”，難以控制自己的脾氣。

盡管性格頗為傲慢、“作戰方法”常常令人質疑，但這些並沒有讓Carson Block退卻。他仍然繼續著自己的“中國事業”，並將這歸功於自己“能透過表象洞悉中國企業真正價值”的能力。

不計成本的調研法

在真正的成熟金融市場，只要不是頻繁掛撤單等行為幹預股價，其實就並沒有所謂的“惡意做空”。靠做空而名聲大噪的渾水自稱“主動賣空者”，也有另一個更有趣的稱呼——“吵鬧的賣空者”。

這就意味著，Carson Block不是建好空倉以後就被動地等待股價下跌，而是先去積極地做調研，然後建立倉位，再對外發布引用了大量數據和事實的報告，以此說服其他人加入他們的行列，一起做空目標公司。任何人都能輕松地在渾水網站上找到每一份研報並下載。

此次做空中國上市公司輝山乳業，渾水也表現得十分“吵鬧”。

Carson Block於2017年3月還接受了內地兩家媒體的專訪，導致輝山事件不斷發酵。當然，“吵鬧”需要資本，而渾水不計成本、面面俱到的公司調查手段就是其一貫的特點。

以此次做空輝山為例，渾水動用的資源之龐大令人嘆為觀止。其在報告中寫道：渾水對輝山進行了長達數月的調查。調查員拜訪了35家農場、5個生產基地(其中有一個仍處於建設中途狀態，另外兩個並沒有開工建設的跡象);此外，渾水還發動了無人機來觀察輝山的地址;渾水咨詢了三個資深乳業專家，包括兩個具備深刻中國乳業背景的專家;同時，調查員還與來自三個不同省份的多個供應商和進口商進行了溝通，其中有一些向輝山供應苜蓿;最後，渾水還對輝山進行了廣泛深入的盡職調查。

在調查輝山的過程中，渾水將自己的調研特點展現無遺——公司實地調研、調查供應商、調研客戶、傾聽競爭對手。

例如，為了證明輝山擴大了對農場建設的資本支出(以做高當期收益)，渾水運用了咨詢專家和傾聽競爭對手的方法。包括渾水從MWC公司的調查員拍攝的圖片中發現，輝山多個農場實際都未完成建設，而真正資金耗費頗大的實則為兩三家“演示農場”，用以接待訪客等。同時，渾水咨詢了幾名中國乳業專家，其也確認輝山嚴重誇大了農場建設成本。

“別說中國券商做不到，這種程度的調研連美國投行分析師都是做不到的。”資深美股交易員司徒捷對第一財經記者表示。

第一財經記者此前在采訪Block時，他曾透露兩年前，對於輝山乳業的調查報告已經完成，但卻並沒有隨即做空輝山，他覺得“時機還不成熟”，然而對於Block所言的“時機”為何，他並沒有過多解釋。

渾水做空的中概股

大肆做空中概股

自2010年因做空東方紙業一戰成名以來，渾水狙擊的中概股對象包括：嘉漢林業(在渾水報告發布當天股價狂瀉64%)、網秦(股價暴跌近50%)、分眾傳媒(股價大跌40%)、大連綠諾幹脆(在渾水報告發布之後僅23天就被納斯達克摘牌)。

不過，做空從來沒有這麽簡單，被做空對象也不會“善罷甘休”。比如，網秦當年很快發表聲明稱渾水的指控純屬“子虛烏有”，並在中國對渾水提起了訴訟;嘉漢林業在2011年遭遇渾水狙擊之後，為調查這項指控花費約5000萬美元進行反駁。

Carson Block在一次接受媒體采訪時也提到了嘉漢林業當年的反擊。“你已經看到嘉漢林業做了什麽——花了5000萬美元試圖反擊我們——這讓我們的工作變得更難。這可不僅僅是驗證我們的邏輯那麽簡單。還得看事態的發展，我們得問自己‘我們需要做什麽來改變市場的觀點’，而這個過程會耗時數月，需要不斷地去重申做空邏輯，找到遇到反擊的地方，並去處理它們。”

Carson Block也承認，說服投資者相信他們對一只股票的看法是錯誤的，這是很困難的事情。

去年，Carson Block在接受境外媒體采訪時認為，中概股欺詐越來越少，但上市公司出現了讓人擔憂的新潮流：以財務操作自我粉飾，扭曲市場的估值。越來越多的公司在資產負債表上無中生有，看起來和實際情況截然不同。

Carson Block有一位跟隨他多年的會計分析專家，此人擅長將目標公司的每一項收入和開支梳理清楚。此外，Carson Block還會在很多項目中聘請外部會計師和研究人員來協助分析數據。他說自己也做了跑腿的活兒，搜集了很多情況信息。

從財報分析中向來可以發現黃金。“股神”巴菲特曾說過：“美國99%的男人看《花花公子》作為娛樂，而我就看公司年報娛樂自己。”

其實，中國和美國公司財務造假的手段也有幾種典型。曾全程參與了安然會計事件的上海高級金融學院會計學副教授朱蕾對第一財經記者表示，利潤操縱(不同於做假)其實是常有之事，哪怕是監管較為嚴格的美國也存在回旋空間，因為利潤對於股價的影響是顯而易見的。

她表示，也正是因為這種立竿見影的效果，有研究分析了上市公司實際每股利潤(EPS)，減去華爾街金融分析師預測的每股利潤，從1992年開始，上市公司的實際利潤就一直高於預測利潤，並且從2000年開始，實際利潤一直比預測高1分錢。

此外，朱蕾認為，“有的公司雖然利潤高，但里面含著水分，這在會計上用術語講就是要看利潤的質量。”

渾水做空的其他國家上市公司

其實利潤包括兩個部分，一部分是公司賣了產品以後所得到的現金，另一部分就是有“水分”的部分，即公司賣了產品後還沒有拿到現金，但只要確認產品已賣且該現金應該很快就會拿到，那麽用應計會計準則，則可以將這一部分也作為利潤。

“所以一個公司如果要粉飾報表的話，當然先在會計準則允許的情況下做手腳。”朱蕾稱，即會利用會計準則在不同科目間調劑。然而，應收賬款或應計利潤仍存在無法到手的可能性，“因此如果一個公司十塊錢的利潤里面九塊錢都是應計利潤，另一家公司十塊錢里面只有一塊錢是應計利潤，那麽買後者的安全性更大。”

經過多年研究，朱蕾提出了一套“紅色預警”體系，能夠幫助投資者和監管者通過上市公司的財務年報提前找出一些上市公司隱藏著的危險信號，該體系包含三種指標。

第一，一家上市公司的極小利潤頻率過高，一般認為最近三年財報如果極小利潤占比超過1/3就可以判定有問題。

第二，看年報中的“應計項目利潤”，其等於“經營利潤”減去“經營現金流”。如果“應計項目絕對值的平均值”除以“經營現金流絕對值的平均值”與“經營性應計項目利潤的標準方差”除以“經營現金流的標準方差”這兩個數值越大，就說明公司在粉飾利潤，正盲目做大對於公司未來不確定的利潤。

第三，看“其他應收賬款”除以“賬面資產”的數值。“如果這個數值突然特別大，就說明賬面資產里‘其他應收賬款’有問題，”朱蕾指出，“就表明可能是其他大股東在掏空這個上市公司，在從公司里面往自己的錢包里面加錢。”

盯準香港市場?

早在2011年，就已經有市場人士預測，Carson Block會把眼光放到香港市場來。他在與第一財經的一次訪問中也表示，香港市場很多公司的故事都是誇大其辭，渾水將密切關註。他指出，在香港市場上，有一些主席、董事長持股量可以達到75%，剩下25%的股權在市場流通，就意味著可以用很少的錢操縱股票市場，影響股票價格。

在香港市場，如果投資者看淡某只股票，會借券後再沽空，等待股價回落後再買回股份還貨，賺取差價。但借券沽空也有風險，如股沽空後股價不跌反而升，那麽投資者則需要按要求增加押金，如果以高於沽空價買回股份，差價連同相關利息及費用都會造成損失。

截至2017年3月31日，港交所允許沽空的股票達到939只，其中就包括了輝山乳業，盡管如此，並非所有券商願意提供借貨沽空的服務。

不過，很多市場人士認為，目前香港市場越來越不好做空了。拿最近發生的輝山乳業為例，很多市場人士認為，渾水在這次交易中根本沒賺到錢。

“輝山乳業的股價跌得這麽急促，只有及時把股票還上才可以盈利，但輝山乳業跌得太急，很快就停牌，意味著渾水此次很可能沒賺到錢。”一名香港資深投資人對第一財經記者說，而且從券商借貨的成本也不低，除了要向券商及交易所支付費用外，其間也需要向借出股票者支付利息，利率多少視乎個別股票而定，一般年息為最優惠利率(P)加3%左右。

三甲金融首席分析師王韻珺稱，渾水在2016年12月就已經發布了輝山乳業的相關報告，但是股價並沒有出現明顯反應，由於做空的資金成本很高，一般沽空機構在發布報告後的幾天，看見股價沒反應就會離場，所以目前市場上普遍認為，渾水在輝山乳業一戰中並沒有收獲太大的利益。

而從Carson Block在輝山乳業股價暴跌以後，接受采訪的反應也可以看出，這個對做空假公司深信不疑的大師，也展現出了一定程度的驚訝。“從來沒有一家公司，在我們發布報告後股價還可以堅挺這麽久，然後突然在毫無預兆的情況下暴跌，對我來說這是第一次。”他說。

在暴跌的那天，他在輝山乳業停牌後對媒體說：“今晚對我來說是個不眠之夜，接下來發生的事情會很有趣。”當時是舊金山時間晚上9點。

王韻珺稱，目前所有的沽空機構都是選擇大家心里公認的“假公司”作為標的，然後會去寫報告，選擇一定的時間點公布，比如在這只股票圖形走勢開始向下，或者是股價馬上要出現問題的時候，沽空機構就會開始借券沽空，從中獲利。但是，現在很多公司會選擇馬上停牌，趁停牌期間趕快找好資金，幫忙托市，讓沽空機構無機可乘。

另一方面，監管機構也在緊緊盯著這些沽空機構，為了防止惡意做空，香港交易所從2016年7月4日起，修訂了沽空名單的選取準則，如果是市值不少於30億港元的股份，在過去12個月的總成交量對市值的百分比必須達到60%；上市不足60天的股份，其公眾人士持股量的市值，需要在上市後的第二個交易日起，連續20個交易日不少於200億港元，比之前的規定增加1倍，而這個時間段的總成交量必須達到5億港元。

這樣的做法，確實增加了做空的難度，因為實際上，根據香港《上市規則》，上市公司已發行的股本總額必須至少有25%由公眾人士持有，因此很多上市不足60天的次新股，需要市值達到800億港元以上，才能加入沽空名單。

在上市公司越來越謹慎和監管趨嚴的雙重夾擊下，Carson Block還能愉快地在港股市場玩耍，複制此前一抓一個準的奇跡嗎? 這是一個問題。

渾水失準 破壞形象

話說上星期五渾水與敏華展開了一場大戰，當天與iM記者whatsapp討論得興奮，她建議不如寫一篇文章總結一下，不少讀者都可能想看看這類「花生文」，見《渾水大戰敏華》。



當時只開戰了數天，還未分勝負，早想寫一篇文章作點小總結，如今觀察多近一星期，還未有動靜，終於忍不住要總結一下戰況。

以前我沒有統計過，不過感覺上，很多渾水所出的報告都很有效力，被狙擊的公司股價可能跌大半、九成，甚至停牌。渾水對不少帳目不清、全心欺騙、渾水摸魚的公司作出指控、做空，令這類公司不敢亂來，對企業管治差的公司起阻嚇作用不是壞事，算是當了一個「企業警察」的角色吧。

今次狙擊敏華看來卻有點草率，沒有詳細的報告（我找不到），只有幾頁powerpoint。當中所提到的指控感覺並不確實，所提出的指控看來似是無確實證據的胡亂猜測，敏華就指控作出了逐點回應，而且反應頗快。

例如，渾水有指敏華的稅率問題，沒有繳付內地25%的公司稅率，認為是草率造假的結果。敏華隨即透露公司連續三年取得了高新技術企業資格，由於有這樣的資格，這家附屬公司獲准享有15%的優惠稅率。

還有，渾水指有派人檢測每一家分店的狀況，發現有至少15間分店關門。敏華則指一向有新店開幕與關門，指總體分店數目大約由100間縮減至99間，情況沒有特別異常。

總共的32個指控，敏華都逐一反駁，支持論點充分，回應相當實在。不似得早前瑞聲被沽空機構葛咸城狙擊後停牌，多天後才作回應，而回應十分空洞，大概是：「就XXX的指控，我們否認。。。就YYY的指控，是造謠不實。。。」。按企業危機處理與公關手法來看，敏華比瑞聲高好多班。
面對敏華這樣的回應與復牌當天打高股價，我觀察到當天早上渾水只繼續指控一些應付帳影響債務問題。當天是星期五，我在想，渾水若有好策略與確實的新證據的話，一定不讓敏華安定地渡過週末，當時我判斷渾水並無新證據在手。

但我以為無論如何，渾水理應把握時間於週末搜集資料，到今個星期應該出招吧。可惜等了又等，等到今天已經星期四了，還是沒有動靜，敏華的成交額也由上星期五的10億元跌回今天的數千萬元，一切回復正常，讓一眾「花生友」失望。渾水發言人於上星期五晚接受傳媒訪問時，還說陸續會有新證據出台，到底在哪裡呢？

上星期看了iM訪問了渾水創辦人談論有關敏華，他指懷疑敏華的原因是它的財務數字實在太好，好得不能相信。當他們開始調查不久，敏華已經主動接觸投資者作溝通解釋，他們覺得反應太不尋常，更覺得自己的直覺是對的。

其實，這算是什麼樣的邏輯呢？懷疑造假，皆因數字太好？重視投資者代表「身有屎」？或許渾水生活在一個沽空世界，充滿著陰謀論的思維，因此才得出這樣的邏輯吧。

敏華上星期五出公告回應後，渾水竟啞口無言，但又還作一些「死纏爛打」的Twitter文章，應該希望找好機會低位平倉，有感它的動作有點肉酸。

到今天我仍希望渾水真的找到證據，讓我們一眾散戶多了解企業真面目之餘，亦可繼續當一下「花生友」。若沒有真憑實據的話，就別以揭露企業黑幕為借口繼續亂講了。

今次看見敏華管理層實力不少，公司又有十多億現金，隨時回購股份，股價打不下去，恐慌不能形成，貨源不足，沽空者處境困難，隨時更會向渾水採取法律行動，看來渾水今仗真的輸得很難看。

好未來遭渾水唱空，市值一日蒸發22億美元

6月14日淩晨四點，美股收盤。好未來（NYSE：TAL）股價下跌9.95%，報41.11美元，市值205.9億美元。相比較前一個交易日，其市值在一個交易日內蒸發了22億美元（折合人民幣約為145億元）。

記者梳理發現，當日好未來最高跌幅達到15%，且一度影響了整個美股中的教育板塊，包括博實樂、達內科技、新東方、海亮教育等都受到了不同程度的下挫。

渾水報告直指好未來財務欺詐

事件的起因是來自渾水公司（MuddyWatersResearch）創始人CarsonBlock在6月13日發布聲明稱，好未來欺詐性地創造利潤，他正在做空好未來。

CarsonBlock認為好未來是一家真實存在的公司，但至少從2016財年起，它已經欺詐性地誇大了利潤。該欺詐行為遍及培優業務，並正在轉移到好未來的在線業務中。

在渾水發布的長達71頁的做空報告中指出：“在2016財年到2018財年期間，好未來誇大了凈收入至少43.6%。我們對利潤通脹的估計僅基於我們能夠量化的數據，欺詐性的利潤通脹可能超過這一估計。我們估計好未來在此期間的累計凈收入利潤僅為8.8%，而實際披露的數據為12.4%；我們估計好未來2016財年凈利潤僅為10.4%，實際披露的數據為11.6%。”

第一財經記者梳理了好未來發布的2017財年和2016財年的數據，2017財年好未來營收10.43億美元，同比增長68.3%，第四季度增長80.7%。歸屬好未來的凈利潤為1.148億美元，較上一財年增長11.6%；2016財年其營收為6.19億美元，和2015財年4.34億美元相比同比增加了42.9%，凈利潤8510萬美元，和2015財年的6720萬美元相比增加了26.5%。

6月14日下午，好未來回應稱，渾水報告中存在大量錯誤、無依據的猜測以及惡意解讀。董事會與審核委員會將對指控進行評估，並考慮采取適當手段保護公司股東利益。

不過，渾水也在報告中稱：“好未來幾乎一定會反對我們的結論。我們建議投資者們謹記奧卡姆剃刀原則，即面對多種能作出同樣準確的預言的理論，我們應該挑選其中使用假定最少的；我們的這份報告羅列了好未來的許多謊言、混淆點和前後不一之處，如果好未來嘗試有選擇地為這些行為辯解，投資者們將會面對他們五花八門但不盡合理的解釋，而我們的解釋十分簡單直接：他們造假了。”

在渾水的報告中還提到了已經破產的美國安然公司。該公司曾是一家位於美國得州的能源類公司，破產前曾是世界上最大的電力、天然氣以及電訊公司之一。安然最終在2001年宣告破產，超過兩萬人因此失業，其精心策劃乃至於系統化的財務造假醜聞震驚世界。安然當時聘用的“安達信”會計師事務所曾名列世界“五大會計師事務所”也因此解體，安然從此成為公司欺詐的象征。

教育中概股被渾水狙擊並非第一遭

值得註意的是，教育中概股遭渾水做空好未來並非第一遭遇。在2012年7月，渾水公司發布報告質疑新東方（NYSE：EDU）財務報告存在欺詐，其毛利潤率存在60%的造假嫌疑，建議強力賣出其股票。這一報告導致新東方股價一夜暴跌35.02%，累計下跌57.32%，市值縮水過半。

新東方創始人俞敏洪在微博迅速回應此事：“謝廣大朋友對新東方的關註，美國渾水公司，一家專門以做空中國股來牟利的公司，對新東方的指責是沒有依據的。新東方對全國600多個教學點100%控股，只有在沒有新東方的十幾個小城市有合作經營，新東方一直按照政府要求合法經營，新東方決不會用VIE結構破壞投資者利益。我們會安心認真把新東方做得更好！”

隨後，新東方方面又陸續召開新聞發布會，以提振投資者信心。隨著新東方不斷地反擊，最終渾水做空失敗，新東方也穩定了股價，目前它的市值比上市時增長了10倍。

在之後的7月20日，俞敏洪表示：“渾水事件給我最大的啟示是，對公司經營的規範化提出高要求也不過分；同事盡管痛恨渾水，但也知道這樣機構的存在，能夠制約一些公司做壞事欺騙股東。就像有一個不斷挑刺的人存在，你就能夠不斷進步。”

深圳一資本管理教育板塊負責人向第一財經記者分析道，國內教育板塊的本身估值一直比較高，好未來是這一行業的龍頭。受此影響，今天香港市場教育股也遭到了不同程度的拋售。

她認為，本次渾水對好未來的做空報告，從長期來看，未必是件壞事。擠幹凈估值後會繼續維持漲勢。好未來本身的業務確實是供不應求的，尤其是在如今的一線市場中。從渾水過往的套路來看，目前跌幅尚不及其預期，可能會準備做空報告的第二彈和第三彈。

“希望好未來被做空這一事件也會給近兩年諸多拼命想趁著好形勢赴海外上市的國內教育公司一記警鐘，在中國企業和世界資本市場聯系越來越緊密的今天，一旦上市，公司的一舉一動就會被擺在放大鏡之前仔細審視。”上述負責人說。

好未來回應渾水做空：報告存在大量錯誤及惡意解讀

北京時間6月14日下午消息，好未來回應渾水做空稱，渾水報告中存在大量錯誤、無依據的猜測以及惡意解讀。董事會與審核委員會將對指控進行評估，並考慮采取適當手段保護公司股東利益。

6月13日晚，以做空中概股而聞名的“渾水公司”再次出手，這次瞄準的目標是在紐交所上市的中國公司好未來。

在渾水發布做空報告後，周三公司股票一度大跌15%，最終收跌9.95%，市值報205.9億美元，相較前一日蒸發22億美元（約140億人民幣）。

渾水創始人Carson Block表示，與渾水此前做空的系列中概股相比，好未來業務真實而非虛構，但渾水認為，好未來的財務數據卻有虛構。目前，渾水公司僅公布了該報告的第一部分，主要涉及好未來的兩次投資、並購行為，稱好未來通過一系列複雜的資本運作，令自身獲得了超過1.2億美金的虛假賬面收益。

對於好未來這個巨頭，渾水指控稱，在2016財年（美國）到2018財年（美國）期間，好未來將凈收入誇大至少43.6%。好未來在此期間的累計凈收益率僅為8.8%，而不是報告中的12.4%。渾水估計其2018財年凈收益率僅為10.4%，而不是報告中的11.6%。

渾水認為，好未來的案例可以比肩美國證券市場上最大醜聞之一——安然案件。安然公司曾經是世界上最大的能源、商品和服務公司之一，但光鮮的外表下實則是與會計機構的聯手做局。

此外，好未來所聘請的德勤會計師事務所（四大會計師事務所之一）也成為渾水指責對象。根據渾水搜集的證據，好未來2015年並購北京順順必達信息咨詢有限公司（以下簡稱北京順順必達）的過程中出現了審計漏洞，而發現漏洞所需做的基本工作，“德勤會計師只需3個計費小時就能做到。”

數據顯示，好未來在審計上的投入與其自身增長明顯不符。渾水整理財報數據發現，2011年財年以來，好未來收入和資產年複合增長率超過40%，但給德勤的審計費年複合增長率僅為2.8%。

渾水新目標展訊通訊否認造假

1 : GS(14)@2011-06-30 23:20:00

http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20110630&sec_id=15307&art_id=15388622

展訊：指控毫無根據
在美國上市的展訊，本周二股價一度急跌 33.66%至 8.59美元，全因渾水在其官方網頁向展訊主席表示，對展訊 2010年和 2011年的財政報告表示「非常關注」（ most concerned），認為展訊的財務報告有造假之嫌（ misstatement）；同時，渾水亦向展訊主席詢問該公司的銷售情況及管理層人事變動。不過其後買盤湧現，展訊股價跌幅大為收窄，收市僅跌 3.54%，報 12.49美元。

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2 : GS(14)@2011-06-30 23:20:50

http://www.muddywatersresearch.c ... Letter_06282011.pdf

Open Letter to SPRD Chairman re: MW Concerns
Published: June 28, 2011
Muddy Waters, LLC has begun researching Spreadtrum, Communications Inc. (NASDAQ: SPRD), and we have taken a short position in it. (Please see our disclaimer below.) We have identified a number of issues in SPRD’s filings, and we believe that there is a high risk of material misstatement in the reported financials. Our concerns are gravest regarding 2010 and 2011 numbers. The below link is to an open letter we have written to SPRD chairman Li regarding our concerns.

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3 : GS(14)@2011-07-02 11:35:00

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110702/News/ea_ead1.htm


【明報專訊】渾水研究(Muddy Waters Research)「玩殘」美國及香港上市內地民企，有「渾水金童」之稱Carson Block亦轉趨高調，繼早前接受本港一財經媒體訪問後，日前更兩度接受《彭博》通訊社訪問，其中一次更為電視專訪。Carson Block揚言正研究多家可疑企業，但未有透露再度「發功」的時間表。

上月27日市傳渾水將發出一份有關雨潤食品(1068)的報告，觸發該股遭基金洗倉，公司主席祝義材即晚須3度向投資者及分析員解畫，足見渾水對上市民企的殺傷力。

頻受訪玩高調 自稱非刺客

渾水創辦人Carson Block昨日在香港接受《彭博》電視訪問時說，為了爭取資本，即使是好的企業，亦有不少會在財務報表方面「抄捷徑」。他表示正研究多家可疑企業，但何時公開這些資料則沒有時間表。他在前日接受《彭博》另一個訪問時則表示，渾水目標不是如忍者或刺客般將一些公司的股價拖低，而是希望逼使他們提高公司透明度。Carson Block上月22日剛接受本港財經媒體Finance Asia訪問，指在香港上市的公司水分較少，相對安全；一周後即兩度接受外國通訊社訪問，作風日趨高調。

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4 : GS(14)@2011-07-02 11:36:01

http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/25931
[神州股票資訊]下一步會發布關於IPO欺詐的報告專訪Muddy Waters創始人Carson Block

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5 : GS(14)@2011-07-02 11:50:48

http://phx.corporate-ir.net/phoe ... =1580560&highlight=
展訊新聞發佈會

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6 : greatsoup38(830)@2011-07-02 12:46:20

http://news.imeigu.com/a/1309279911519.html
(i美股讯)北京时间6月29日凌晨消息，MuddyWaters今日发布针对展讯通信的质疑报告及致展讯通信董事长兼CEO李力游的公开信，并披露对其的空头仓位。受此影响，展讯通讯在周二盘中交易中急剧下挫，一度跌幅达30%。以下为MuddyWaters公开信件中披露的质疑要点：

1.展讯财报中称2010年营收突然大增 229.6%，而2007-2009年展讯营收基本保持平稳。你能想象2009年多位高管离职后，展讯还能大幅提高销售额吗？根据公开资料，展讯2009 年2月CEO Ping Wu离职，一个月后CFO Richard Wei离职；

2.2009年，联发科技（MeidaTek）在中国大陆手机芯片市场占有大约90%的份额，移动终端芯片是它至今最大的利润来源--现在约占到总营收70%。

假设联发科技现在在中国大陆的市场份额只有70%，展讯通信占20%（相当于增长了近15%，这个预期看上去是部分根据展讯所提供的数字得来的）。据联发科透露，它在2010年的营收下降了1.4%，此前我们也知道，中国官方在2010年对黑市芯片进行了整顿--那展讯2010年的份额到底是怎么涨上去的呢？

3.展讯通讯披露的2010年营收是不透明的。该公司 2009年通过20-F披露了RF收发器（RF transceiver）和基带半导体部分的销售数字，但是2010年20-F并没有讨论上述两部分产品收入。相反的，展讯在2010年20-F中讨论的是所有捆绑销售的半导体产品。

4.2010年，展讯通信没有缴纳任何所得税，这与过去几年情况不一致，同时也不符合中国的税收政策。下表展示了2008-2010年展讯通信的税前利润、预缴所得税和现金税收。

中华人民共和国企业所得税法规定，企业必须按月或按季预缴所得税，并在15日内递交预缴税回执。假设2010年展讯通信的税前利润达到7530万美元，那么它为什么没有支付任何所得税呢？

5.展讯通信2009年的惊人转变。展讯通信的CFO 及审计机构存在疑点:2009年10月，展讯首席财务官David Wu辞职，他担任此职位仅仅4个月的时间。这已经是2009年第二位辞职的CFO。2009年9月，审计委员会的Ken Lu从董事会辞职。同期，德勤被展讯辞去审计职务。改换另一家“四大会计师事务所”普华永道担任；

假定展讯的确获得了惊人转机。那CFO们的辞职及更换审计机构，是否由于他们对展讯的财务数据感到不安？如果不是，那么CFO们辞职及更换审计机构又是为了什么原因？

6.我们对该公司的资产负债表和现金流量表存在疑问。

第一，截止2010年底存货的44.8%是"递延成本"，意味着存货已经交给客户，但是没有作为营收被计入。我们认为该公司审计机构没有对大部分的递延成本存货进行认真清查。

第二，为什么截止2010年底的存货、预付款项、应付款项、客户提前预付款和应计费用及负债较2009年和2008年均出现大幅的波动？

第三，请问对于上述每一款型该公司审计方采取了哪些措施，以证实数字的准确性？

7.展讯的预收货款和递延成本过高原因不明；

8.展讯花3258万美元买入上海摩波彼克半导体有限公司（MobilePeak） 48.44%的股份，同样是让人质疑的。波彼克看上去是一家急需流动性的公司，而展讯宣称还将在今年三季度结束之前购入这家公司剩下的股份。

从波彼克递交给工商总局的文件上看，这家公司几乎不盈利、在运营现金流上表现得也很糟糕。它的投资者包括红杉资本、KPCB和IDG，但很明显，它只能依靠展讯为其提供流动性。展讯到底为什么要分两次收购波彼克？这是一家明显从现有投资者处已借不到钱的公司，是为了解决后者急需流动性的问题吗？

9.自从展讯通讯上市后，其内部人士就在不断抛售股份。我们注意到展讯最近公布一项价值达1亿美元的回顾计划，请问如何让我们相信展讯会在内部人士不断出售的情况下回购股票？

我们期待您的回应，我们的邮箱是[email protected]，为了方便你回复，下面是我们列出的具体问题：

1）请问在展讯营收快速增长情况下，为什么董事还会对 CEO Ping Wu失去信心？

2）请问CFO魏先生是自愿离开CFO的职位吗，这种假设是否成立？

3）如果第二个假设成立，那么为什么他在财报公布前1 个月宣布离职？

4）2010年展讯在中国大陆市场的营收增长情况？

5）2010年展讯RF收发器、基带半导体及其他产品的销售情况？

6）如果展讯通信有7530万美元的税前利润，为什么没有任何的现金交税行为？

7）考虑到展讯通信在审计人员，审计委员会和CFO的巨大变动，这些变动难道不是因为展讯通信的账目存在问题？

8）如果没有问题，他们每个人辞职的原因是什么？

9）能否解释为什么运营现金流量比以往增加如此之多？10.审计师在审确认计这些账目的过程是怎么样的？

10）审计师在审确认计这些账目的过程是怎么样的？

11）为什么客户的预付款和递延成本这么高？

12）是否因为MobilePeak急需流动资金，展讯通信才对其展开收购？

13）为什么展讯通信收购的企业很明显无法从现有投资者手中再次融资？

14）请问展讯如何能保证MobilePeak的收购将比Quorum 系统的收购更加成功？

15）我们是否可以这种认为：展讯股东的钱被用来购买那些内幕人士正在出售的股份？

MuddyWaters致展讯通信CEO质疑信件（全文下载）

（i美股编译）

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7 : greatsoup38(830)@2011-07-02 12:52:58

http://news.imeigu.com/a/1309362026587.html
（i美股讯）北京时间6月 29日消息，展讯通信在今晚召开的电话会议上，回应MuddyWaters有关2010年存货大幅增长相关的质疑。

质疑一：截止2010年底存货的44.8%是"递延成本"，该“递延成本”已经交给客户，但是没有作为营收被计入。我们认为该公司审计机构没有对大部分的递延成本存货进行认真清查？

展讯回应：第一，从2009年第四季度开始，为了增强关键客户和新客户的信心，展讯通信授予其30-90天质量检验时间，从装运开始直到产品符合客户的所有验收要求，公司才会确认该笔收入，这种做法符合美国一般公认会计准则要求。

第二，在确认收入前，货款已经100%到账，并且记入客户的预付款项。

第三，随着公司市场份额和营收的增加，客户的预收账款及递延成本也就显著增加了。

第四，每个季末所有与递延成本相关的营收都在下个季度得到确认。

质疑二：为什么截止2010年底的存货、预付款项、应付款项、客户提前预付款和应计费用及负债较2009年和 2008年均出现大幅的波动？

展讯回应：存货增长主要由于新产品线的引进和维持现有产品线，另外存货水平和市场份额及销售额的增长基本保持一致。

质疑三，请问对于上述款项该公司审计方采取了哪些措施，以证实数字的准确性？

展讯回应：首先，全部过程都有会计记录和审计师审核；

其次，审计师完成审计所有的过程，包括实地清点和就出货量与客户确认；

此外，CEO李力游表示不需要对展讯通信的存货做减值处理，并且审计员审计完存货科目的会计处理方式后没有提出疑义。

质疑四，2010年，展讯通信没有缴纳任何所得税，这与过去几年情况不一致，同时也不符合中国的税收政策。中华人民共和国企业所得税法规定，企业必须按月或按季预缴所得税，并在15日内递交预缴税回执。假设2010年展讯通信的税前利润达到7530万美元，那么它为什么没有支付任何所得税呢？下表展示了2008-2010年展讯通信的税前利润、预缴所得税和现金税收。

展讯回应：第一，2010年，本期税捐包括中国征收的86.2万美元和美国征收的1000美元，扣除在5万美元中国递延所得税，展讯通信的预缴税款为81.3万美元。2010年展讯通信的税率较低主要是之前几年的财务亏损沉淀导致的。

第二，2011年5月27日，展讯通信在年度税务申报截止日期前缴纳了2010年的企业所得税，总金额将近500万美元，其中不含利息和罚金。

第三，余下的负债主要是公司间尚未到期的专利税费用。

第四，审计师们完成了与税款预缴和支付相关的审计程序。

第五，2008年、2009年，尽管公司遭受了财务亏损，还是有部分税款已经到期。这是由展讯通信的税务结构决定的，例如一些子公司的经营建立在成本加成基础之上。2009年底，展讯通信关闭了部分子公司。

（i美股 陈群超 李雪）

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8 : greatsoup38(830)@2011-07-02 12:53:19

展讯召开电话会议回应浑水 CFO因个人原因离职
http://news.imeigu.com/a/1309358761213.html

新浪科技讯 6月29日晚间消息，展讯通信(NYSE:SPRD)董事长兼CEO李力游召开电话会议，回应早前浑水研究公司(MuddyWaters)提出的质疑。

以下为电话会议主要内容：

展讯通信董事长兼CEO李力游：今天的电话会议有两个主题：第一，回应一些机构对我公司历史、管理以及账户方面的质疑；第二，介绍我们首次季度派息的详情。

首先来回顾一下历史，我们在2008年—2009年间经历了困难时期，由于产品质量和执行问题，展讯在2009 年第一季度几乎丧失了所有客户。2009年第一季度，展讯的营收是820万美元，亏损了830万美元；2009年第二季度，展讯的营收是1620万美元，亏损了1310万美元。

我在2009年2月被任命为CEO。随后，我们在客户支持方面增加了员工，提升响应时间，并在产品测试上下功夫，以实现更好的软件稳定性。2009年第二季度，展讯6600L平台设计完成并量产。

如今，我们在2.5G和TD产品门类要更广，在40纳米工艺领域处于领先地位，国内TD市场和国际市场实现了增长，在本地竞争和成本结构上建立了优势，质控项目产品合格率达到了100%。

下面我将谈到管理人员和审计师变动的情况。

我在2008年5月加入了展讯，负责新产品设计和质量把控。2008年12月，我被提拔为公司总裁，在 2009年2月被任命为CEO。武平担任展讯董事会主席直至2010年6月。

在对审计服务提供商进行定期检查后，我们从德勤换到了普华永道。此次更换不涉及任何与账户操作或管理分析有关的问题。在我们最新的20-F文件中，两家公司都证实我们的财务声明符合美国GAAP原则。

管理人员和董事会成员变动与账户操作或内部控制无关。包括CFO在内的管理人员离职是由于个人原因或不适应工作。审计委员会成员Ken Lu离职是由于其职业发展的需要。

为了填补WCDMA方面的产品空白，我们考察了三家公司，收购MobilePeak是因为他们的技术先进，且能很好地和展讯进行整合。

2011年6月11日，展讯董事会批准了一项自公开市场回购总价最高为1亿美元美国存托股票(ADSs)的计划。目前为止，展讯已回购144万股美国存托股票，占流通股的3%。

公司董事会已批准一项季度现金派息计划，首次季度派息将于2011年 7月26日进行，派息对象为截至2011年7月11日营业结束时的公司普通股的登记持有人(包括美国存托股持有人)，此次派息相当于一个季度合计向股东支付245万美元。(新铁)

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9 : greatsoup38(830)@2011-07-02 12:54:07

http://news.imeigu.com/a/1309368690859.html
美国当地时间6月28日，尽管道琼斯工业指数和纳斯达克指数均以涨幅超过1%的红盘报收，多数中国概念股也出现了不同程度的上涨，但这仍不妨碍空头对单只股票的做空行动。

在纳斯达克股票交易所上市的上海展讯通信（SPRD.NASDAQ，下称“展讯通信”）便是这样一只股票，而它也是做空中国概念股而扬名的浑水公司（Muddy Waters）的新猎物。

对于展讯通信，浑水公司此次的做空行动，采取了此前做空中国概念股的一致套路，质疑财务数据、发布报告，进而做空，不同的是，展讯通信股价大幅下跌之后，同日盘中也随即被拉起，走出V形走势。

在此背后，据《第一财经日报》记者调查，在美国市场，不仅机构和个人均可以成为市场的空头，此外，对于专业做空的“猎杀者”而言，做空有时有章可循，又有时无厘头。

展讯通信做空行动

和此前在其网站上公布的嘉汉林业(Sino Forest)详尽财务质疑报告不同，浑水公司这次公布的报告并没有明显的事实依据，只是向展讯通信董事长李力游发出一份公开信，称“我们发现展讯的监管文件存在许多问题，我们相信自从武平离职后展讯的财报很可能存在实质性虚报”。

自此，28日晚，针对展讯通信的做空行动开始。

浑水公司在信中提到，2009年展讯通信的利润在第三季度为3840万美元，与上年同期相比上升92%，比第二季度上升137%。

在2009年2月份，该公司当时的首席执行官离开公司，同年4月，公司首席财务官辞职。浑水公司提出疑问称：“为什么董事会在销售如此强劲的时候对武先生（首席执行官）失去信心。”

此外，该信并就展讯通信销售额、运营现金等问题提出了诘问。

展讯通信中午左右最低下跌34%，下探到8.59美元。不过，很快在下午1点左右又大幅反弹，最后报收于12.49美元，较前一天下跌3.54%。

模范资本投资公司(Paragon Capital)董事总经理凯文·派莱克(Kevin A Pollack)告诉本报记者，由于嘉汉林业的报告，浑水公司在投资者心目中立刻成为了名人。但是浑水公司在展讯通信上的调查远没有对嘉汉林业来得扎实和深入。

“可能是卡森·布劳克（Carson Block，浑水公司负责人）或者浑水公司意识到股价下降已经结束，是回升的时候了，或者其他卖空者真正仔细读了报告，并意识到这些声明并不那么有毁灭性，或者其他投资者认为股价很便宜，并开始买进。”派莱克说。

据了解，美国银行27日重申了买进展讯通信的评级，美国另一家投资机构杰弗瑞（Jefferies）28日早些时候也给予买入的评级，并认为目标价格为19.25美元。

本报记者联系了该公司最大股东之一——银河集团（Silver Lake Group，LLC）。该公司新闻发言人吉尼·法伦丽（Jenny Farrelly）拒绝对浑水公司的报告和公司业绩进行评论。

另据雅虎财经数据，除了银河集团拥有展讯通信3.79%的股份，它的其他主要投资者还包括亨茂美国投资顾问公司（Hamon U.S. Investment Advisors Limited）、达孚大中华基金(Dreyfus Greater China Fund)、富达母公司（FMR LLC）等。

相比于展讯通信的股价跌幅和走势，本月初，浑水公司发布报告，指责嘉汉林业财务报告做假，则造成该公司股价跳水85%以上。

中国概念股的股市猎人

与一次只能放空数千股股票的个人投资者不同，在美国市场，真正能够影响到股价走势的力量，是来自于专业投资者的做空行为，而这中间，一些中国概念股卖空专家对市场有着巨大的影响力,他们才是真正的股市猎人。

香橼研究(Citron Research)的创始人安德鲁·来福特(Andrew Left)便是这样一位人物，香橼研究也是除浑水公司之外，另外一家以做空中国概念股闻名的机构。

就在来福特的猎物泰富电气（HRBN.NASDAQ）股价下跌51%当天，本报记者打通了来福特的电话，正在回家路上的来福特掩不住自己的得意，兴奋地告诉本报记者，他正准备带上妻儿去饭店吃上一顿，而在前一天，他卖空的中国生物（CHBT.NASDAQ）应验停牌。

不论是香橼研究还是浑水公司，研究报告都是它们做空的武器。

香橼研究的记录显示，6月2日，来福特撰文质疑泰富电气的私有化“子虚乌有”，认为该公司股票仅值7美元或者更低，建议投资者抛开私有化收购要约来对该公司进行估值。

在此之后，来福特持续撰文，矛头直指泰富电气。6月16日，泰富电气股价暴跌51.17%，报收6.98美元。成交量也从日均122万股暴增至 1466万股。

此前，泰富电气一直在15美元徘徊，就算来福特以每股15美元卖空，那么他每股赚8美元左右。

来福特承认自己卖空泰富电气，并且已经挣钱。但是他并不肯透露泰富电气大跌当日，他的仓位情况。

据香橼研究网站，来福特从2006年以来，一共卖空18家中国公司，其中17家股价一泻千里。

来福特并不懂中文，他说自己雇用了一名翻译，并且在美国和中国有很多中国人“朋友”，其中有些甚至从未谋面。这些人给他提供有价值的信息。他声称，自己卖空股票的逻辑就是“常识”。

“如果声称的业绩太好，那就可能不是真的。”来福特多次接受采访时总提到这点。

相比于香橼研究，浑水公司有自己专业的公司网站，并且提供专业化的报告和实地调查。

嘉汉林业就是这家公司最近收获的“猎物”。浑水公司6月2日在网站上发布了该公司业绩存在欺诈行为，并指控其为“庞氏骗局”。第二天嘉汉林业股价下跌了近三分之二，市值蒸发23亿美元。6月8日再度大跌，4.01美元的收盘价，比该公司被质疑前的18.21美元，累计下跌78%。

做空风险高于做多

在美国市场上，做空者可以是机构，也可以是个人，卖空者几乎都有相似的手法，发布不利于公司的报告或者消息，打压股价，然后从卖空的股票中狠狠挣上一笔。

就卖空手法而言，在具体操作中，其风险比做多高。

对于做多者来说，股票下跌总有限度，最多股价归零，但是对做空者来说，股票上涨的空间则没有限制，也是因此，做空者一般进行短期操作。

做空者的风险，也来自于股票的上涨。股票一旦上涨，做空者就会亏钱，而且股票上涨后，许多做市商会要求投资者在股票账户内存入更多的资金，以防投资者大幅亏损后，无法还钱。这就对做空者的流动资金有很高的要求。

有些做空者就是因为无法调度到足够的资金，即使最后该股票价格真的下滑，但是他也无法获利，因为资金不足缴纳保证金，卖空者只能被迫提前“割肉”，同样会亏损累累甚至血本无归。

另外，做空者还可能面临被公司起诉发布虚假利空消息。

在美国，除了前面两家公司高频率出现在人们视野中外，还有许多基金也会卖空中国概念股，但是他们大多非常低调。

彭博公司的资料中，有一个数据库专门列出通过反向并购上市并最后转板成功的中国企业名单，共有78家公司，截至6月17日，据本报记者查询，18家公司的股票卖空比例超过10％，其中有些公司已经停牌。

附表_截至6月17日，卖空持股超过公司总股本10％的公司

资料来源：彭博公司

代码 名称

HRBN 泰富电气

CHBT 中国生物

CAST 双威教育

FS 大连傅氏

TSTC 东方信联

PUDA 普大煤矿

CSR 安防科技

LLEN 龙腾矿业

UTA 旅程天下

GFRE 海湾资源

WATG 万得汽车

ABAT 中强能源

CCME 中国高速频道

CSKI 天一药业

HOGS 众品食业

HOLI 和利时自动化

CGA 中国绿色农业

CVVT 中国阀门

(本文来源：第一财经日报 作者：周佳)

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10 : greatsoup38(830)@2011-07-02 20:46:25

http://bbs.esnai.com/thread-4729250-1-1.html
MW错杀展讯显示财务外行

夏草

（2011.06.30）

被视为“中概股杀手”的浑水公司（Muddy Water）刚刚结束一轮厮杀；这一次，它的猎物是展讯通信(SPRD.NASDAQ)。一封来自浑水公司的公开信，导演了展讯通信惊魂30分，（2011年）6月28日上午11点20（美东时间，以下同）左右，展讯通信放量下跌，半小时内近三成市值蒸发，最大跌幅达到34.78%；但多头力量迅速回补，午盘后股价上演V形反弹，最终收盘仅微跌3.54

但这次Muddy Water失手了，展讯通信6月29日早8点召开电话会议逐条反驳了Muddy Water的指控，6月29日展讯收盘大涨10.17%报13.76美元；Muddy Water对展讯质疑失败在于：一是对行业的外行，二是财务的外行，导致对展讯基本面及财报作出了错误判断。

财务造假

Muddy Water质疑展讯涉嫌财务造假主要有两点：

l
存货异常

We note that the sizes of five balance sheet / cash flow statement accounts grew tremendously in 2010. These accounts are among those that we consider high risk because they are primarily evidenced by paper ocumentation, rather than their physical presence (as in machinery and equipment). The abundance of paper accounts on the balance sheet was one of the early signs to us that Rino International Corp. was a fraud. It is clear that auditors in China are having significant problems evaluating the veracity of documents.

As discussed infra, we note that 44.8% of SPRD’s 2010 year-end inventory is “deferred cost”, which means that the inventory has been shipped to customers, but has not yet been booked as revenue. We therefore assume that

the auditors did not lay eyes on most (if not all) of the deferred cost inventory.The cash flow statement accounts that bother us the most because of their unusual sizes in 2010 (compared to earlier years) are shown below – note that all are operating cash flow accounts.

As a general matter, can you explain why the size (in absolute value terms) of each of these accounts is much larger than in the past? What processes did the auditors undertake to confirm the sizes of each of these accounts?

Among the accounts shown in the prior question, we are most concerned about the increases in inventory (especially the deferred cost sub-account) and advances from customers. We believe that having enormous simultaneous increases in advances from customers and deferred costs is implausible.

A blogger recently stated that SPRD’s new clients are being given up to 90 days to inspect the chips because SPRD is a new supplier,4 which is the reason for the deferred cost. If SPRD agrees with that assessment, we are a bit perplexed as to how SPRD would maintain good relationships with its existing clients – presumably they would be unhappy with the preferential treatment being given to new clients. We note that MediaTek has no deferred cost account, and thus does not appear to extend this policy. The rationale that new customers want the inspection period because SPRD is a new supplier also strikes us as odd because SPRD and its main competitor

MediaTek are fabless semiconductor companies. SPRD’s chips are assembled by TSMC. Supplier-specific product defects would therefore be more likely due to design issues than manufacturing, and SPRD’s 20-F indicates that clients test the designs before ordering. Why have each of advances from customers and deferred cost become so significant?

Clarify：

•Starting from Q4 2009, granted key customers and new customers a quality inspection period of 30-90 days to give customers confidence

• Revenue recognition is delayed following shipment until all acceptance provisions are satisfied, and in accordance with accounting practices under US GAAP

• 100% payment is received prior to revenue recognition and is recorded as advances from customers

• As market share and revenue grow, balances of advances from customers and deferred costs increased significantly

• 100% revenue in connection with deferred costs as of all quarterends was recognized in the subsequent quarter

Inventory levels

• Real inventory increased due to new product introductions and the need to maintain current product lines and tracks to level of revenue increase Inventory accounting

• Provided full access to accounting records and full support to auditors

• Auditors completed adequate audit procedures, including physical counts and confirmation with customers regarding shipments

• Do not expect to write off inventory

l
税收异常

SPRD’s lack of any cash income tax payment in 2010 is inconsistent with prior years as well as the PRC’s provisional tax payment requirements. The table below shows SPRD’s pre-tax income, income tax provisions, and cash taxes paid for 2008 – 2010.

The PRC Enterprise Income Tax law requires that companies pay provisional income tax on a monthly or quarterly basis. Companies must file a provisional tax return within 15 days of the close of the month or quarter

along with the provisional payment.If SPRD generated $75.3 million in pre-tax profit in 2010, why didn’t it make

any cash tax payments?

Clarify：

（单位应为US$ 000）

In 2010, Spreadtrum had a low tax position due to financial loss carryover from previous years

• With permission of China government,Spreadtrum made payment of 2010 corporate income tax of approx. $5M on May 27, 2011,which is before the annual tax filing deadline,and with no interest or penalty

• The remaining liability is accrued to cover intercompany royalty charges, which are not yet due

• Auditors completed relevant audit procedures in connection with the tax provision and payment

• Some tax payment was due in 2008 and 2009 despite financial losses due to company’s tax structure, e.g. some subsidiaries operate on a cost-plus basis. Some of these subsidiaries were closed at the end of 2009.

SPRD reported that revenue increased 229.6% in 2010, after generally being flat in 2007-2009.

公司冶理

Can you please explain the sales increase in light of the following 2009 management changes:

o Founder Ping Wu resigned as CEO in February 2009. According to a July 2010 interview in a respected business publication,1 Mr. Wu resigned because the board had lost confidence in him. SPRD’s sales cycle is four to nine months2 and the turnaround began almost immediately after Mr.Wu resigned – revenue grew quarter over quarter in Q3 2009 by 136.6%.Therefore, the improved sales pipeline would have been evident under Mr.Wu. Why would the board have lost confidence in Mr. Wu when the sales pipeline was so promising?

o We note that CFO Richard Wei resigned in April 2009, which was one month before SPRD completed a $44 million financing. Because it would be unusual to fire a CFO during the financing process, is it fair to assume that he chose to leave? If “yes”, why would he have left with such strong sales in the pipeline?

The near simultaneous turnover in 2009 among SPRD’s CFO, audit committee, and auditor is troubling. In ctober 2009, SPRD’s CFO, David Wu, resigned after only four months in the role. This was the second CFO in 2009 to resign. In September 2009, audit committee member Ken Lu resigned from the board. In September 2009, eloitte Touche Tohmatsu was “removed” as auditor, and replaced by another Big Four auditor,PriceWaterhouseCoopers Zhong Tian.Given that the turnover occurred while SPRD was in the midst of a stunning turnaround, did the resignations and removal have anything to do with discomfort about SPRD’s accounting? If not, what were the reasons each resigned (or was removed in the case of Deloitte)?

Clarify：

Leadership changes

• May 2008 – Dr. Leo Li joined Spreadtrum to work on new product design-ins and address quality issues

• November 2008 – Promoted to President.

• February 2009 – Appointed as CEO. Ping Wu continues as Chairman until June

2010.

Auditor changes

• Switched from Deloitte to PwC in Q3 2009 as a result of periodic review of service providers. Both are reputable accounting firms, and the change was not due to any issues in accounting practices or disagreement with management. As shown in our
most recent 20-F, both firms found that our financial statements comply with US

GAAP.

Management and board member changes

• Changes in personnel not due to accounting practices or internal control issues.

• Some of the management turnover during this period including CFOs was due to personal reasons and in other cases there was not a good fit.

• Audit committee member Ken Lu resigned due to increases in demands on his time from career changes

市场份额

MediaTek (2454.TW) had approximately 90% of the mainland China mobile handset chip market in 2009. Mobile handset chips are by far its largest revenue source – currently accounting for more than 70% of revenue.

Estimates now place MediaTek’s mainland market share at only 70%, with SPRD at 20% (an increase of about 15 percentage points). (It appears that these estimates are based in part on SPRD’s reported numbers.) However,

MediaTek reported that its 2010 revenue decreased by 1.4%.For MediaTek, which relies heavily on mobile handset chips, to have reported a sales decline of only 1.4% while seemingly losing 15 percentage points of

market share to SPRD, the mainland China market for mobile handset chips must have grown substantially in 2010.However, we note that both SPRD and MediaTek faced headwinds as mainland China authorities cracked down in 2010 on gray market handset manufacturers. At the high end of the market, Qualcomm (NASDAQ:

QCOM) only grew its 2010 revenue 5.5%.By how much did SPRD’s mainland China markets (by product type) grow in 2010?

Clarify：

Industry growth factors:

• Growth in OEMs

• Growth in emerging markets, with increasing business with foreign

carriers and private label brands

Spreadtrum growth factors:

• Improvement in product quality

• Market share growth domestically and in international markets

市场评论

Muddy Water's attacked SPRD's some financial matrix, growth ratio and tax issue. I think these guys do not know how to attack a chip design company. So that its report does not show strong force.

It is very easy to attack a chip company, just
1, showing the technology trend(for example they are old technology);
2, showing the competition landscape( for example, big player and more advanced chip are designed);
3, showing the problem of its chip(for example, are losing market shares, are losing design win in key customer, one rumor that OVTI losing iPhone 5 has cause OVTI drop from 35 to 22);
etc.

All these points have more power than financial stigma. However, it seems that Muddy Water's 'analyst' does not know these. Let me give MW some homework to do:

1, do research on SPRD 2G chips, market share trends, 2G market trends
2, do research on 3G - TD-SCDMA, SC8800G, market share trends, 3G market trends,
3, do research on MRVL/联发科/联芯/Huawei/etc TD Chips, TD-LTE chips
3, do research on SPRD's big customer, their technology plan

Unless these guys can show these information in their report, otherwise, the report is just junk and just bring opportunity for you.

经验教训

展讯2008年底至2009年初可谓四面楚歌，创始人武平也无奈出局，CFO辞职，紧接着新CFO也离职，审计师发生变更，审计委员会委员也辞职，如果没有深入了解企业实际情况，一般会认为这家公司没救了，审计师及CFO变更往往意味着公司财报存在重大问题，事实上SPRD2008年、2009年连续两年亏损；但新的管理层在李力游领导下绝地反击，2010年收入增长230%，净利润也从上年的亏损0.19亿元变成盈利0.67亿元，市场份额也从之前的5%迅速提升至20%，而行业的领导者联发科市场份额从之前的85-90%下滑至70%。

Muddy Water显然不认可市场的统计依据，错误地认为市场总额受打击山寨机影响没有增长，联发科销售额没有下降，以此质疑展讯收入的真实性，但事实胜于雄辩，市场总额2010年增长36%，展讯市场份额迅速扩大，两者结合导致了展讯2010年收入井喷。



Muddy Water发现展讯2009年报“存货”中出现“递延成本”项目，且该项目由年初的0.04亿元迅速增加至年末的0.6亿元，2010年度展讯存货由年初的0.25亿元迅速增加至年末的1.33亿元，2008年度、2009年度、2010年度存货周转率分别为4.93次、2.62次、1.46次，存货周转率迅速下滑一般意味着存货质量下降，尤其是芯片行业，存货减值速度非常快，存货余额企高要么是少转成本、要么是少提减值，但事实上一枚硬币有正反两面，08年存货周转率快可能是多转成本、多提减值（大洗澡）导致存货虚减所致，而2010年存货周转率慢可能是推迟确认收入导致存货虚增所致，事实上，展讯将商品所有权已转移的存货成本计入“递延成本”，更有可能是稳健的会计政策导致，展讯不是虚增收益而是隐瞒收益。判断存货是否正常不但要看存货周转率，还要看关联科目，如预付账款、预收账款等等，从展讯预收账款迅速增长看，存货及预收账款双增长往往意味着收入确认被推迟，但Muddy Water显然不理解此中玄机，还一相追问：Why have each of advances from customers and deferred cost become so significant?


但是展讯的所得税澄清确实还有不清楚的地方，2010年度展讯的新增企业所得税税款863万元，为何之前都没有预缴？该公司“应交企业所得税”从年初的307万元增加至年末的1302万元，净增995万元，因为报告期缴纳的企业所得税为零，即使是2011年5月缴纳了500万元，“应交企业所得税”余额仍有800万元，这些欠税为何可以不缴？展讯应该更清楚说明为何不预缴、清缴之后为何还有800万元欠税？

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11 : greatsoup38(830)@2011-07-02 20:47:26

老杳：混水质疑展讯通信的问题无新意
imeigu.com　2011-06-29 08:59:46　来源： 老杳吧 原文链接　作者：老杳　
老杳为集微网（老杳吧）创始人，手机中国联盟的秘书长，为行业资深评论人士。老杳吧是一家以报道集成电路资讯为主要方式的互联网门户媒体站。以下为老杳在展讯通信昨日遭疑股价出现剧烈波动后对此事件发表的看法。

一篇浑水(Muddy Waters)向展讯通信发出的公开信导致展讯通信股价开盘后大跌29%,不过盘中展讯急速攀升,终盘展讯下跌3.54%以12.49美元收盘,成交量更创纪录的超过3600万股.

纵观浑水提出的15个问题,基本没有新意,不是展讯的员工,作为手机中国联盟的秘书长,老杳有必要也有责任出面就自己的一些理解试着给予回答:

1）请问在展讯营收快速增长情况下，为什么董事还会对CEO Ping Wu失去信心？

看来浑水还是没有好好研究展讯的历史,武平离职是在展讯业绩最差的时候,2009年1季度展讯营收只有870万美元,不存在在告诉增长的情况下对武平失去信心,这么基本的信息都不掌握出具这份公开信显然别具用心.

2）请问CFO魏先生是自愿离开CFO的职位吗，这种假设是否成立？

据老杳所知CFO魏先生离职不是自愿而是被辞退,如果说展讯犯错只能说任人不准,选人不当,与其他无关.

3）如果第二个假设成立，那么为什么他在财报公布前1个月宣布离职？

CFO是在试用期间被辞退,如果推迟辞退转正之后势必会多支付违约金,这一点在大陆非常普遍.

4）2010年展讯在中国大陆市场的营收增长情况？

看看展讯在大陆客户的增长就会明白,否则也不会有众多手机界人士购买展讯的股票.质疑的没有道理;如果再认真对比一下联发科的财报就会更清楚.

5）2010年展讯RF收发器、基带半导体及其他产品的销售情况？

财报上已经很明显.

6）如果展讯通信有7530万美元的税前利润，为什么没有任何的现金交税行为？

回家好好研究一下大陆的政策吧.

7）考虑到展讯通信在审计人员，审计委员会和CFO的巨大变动，这些变动难道不是因为展讯通信的账目存在问题？

CEO变动肯定会对人员进行调整.

8）如果没有问题，他们每个人辞职的原因是什么？

已经回答.

9）能否解释为什么运营现金流量比以往增加如此之多？10.审计师在审确认计这些账目的过程是怎么样的？
公司从2009年实现盈利,并实现营收和利润连续九个季度增长,而且展讯本身也是大陆政府重点扶植的企业,营运现金增加很正常.

10）审计师在审确认计这些账目的过程是怎么样的？

财务问题,不懂!

11）为什么客户的预付款和递延成本这么高？

运作问题,不明白.

12）是否因为MobilePeak急需流动资金，展讯通信才对其展开收购？

可笑,作为手机基带公司收购WCDMA基带提供商还需要理由吗?

13）为什么展讯通信收购的企业很明显无法从现有投资者手中再次融资？

做企业被收购是创业者的梦想之一,而且作为WCDMA提供商如果没有GSM技术很难长远发展,被展讯收购是最好的结果,再说这两年半导体界的并购还少吗?

14）请问展讯如何能保证MobilePeak的收购将比Quorum 系统的收购更加成功？

这个问题好像应当是公司的秘密,现在展讯公司运营远比两年前正常,何况收购Quorum本身也很成功,填补了在RF领域的空白,并成功成为三星的供货商.

15）我们是否可以这种认为：展讯股东的钱被用来购买那些内幕人士正在出售的股份？

据老杳所知很多业界人士购买展讯的股票都在10美元以上,根本谈不上用股东的钱收购知道内幕人士的股票.

http://news.imeigu.com/a/1309309186801.html

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12 : greatsoup38(830)@2011-07-02 20:48:29

Muddy Water failed to get the sense for chip design company
Muddy Water's attacked SPRD's some financial matrix, growth ratio and tax issue. I think these guys do not know how to attack a chip design company. So that its report does not show strong force.

It is very easy to attack a chip company, just
1, showing the technology trend(for example they are old technology);
2, showing the competition landscape( for example, big player and more advanced chip are designed);
3, showing the problem of its chip(for example, are losing market shares, are losing design win in key customer, one rumor that OVTI losing iPhone 5 has cause OVTI drop from 35 to 22);
etc.

All these points have more power than financial stigma. However, it seems that Muddy Water's 'analyst' does not know these. Let me give MW some homework to do:

1, do research on SPRD 2G chips, market share trends, 2G market trends
2, do research on 3G - TD-SCDMA, SC8800G, market share trends, 3G market trends,
3, do research on MRVL/联发科/联芯/Huawei/etc TD Chips, TD-LTE chips
3, do research on SPRD's big customer, their technology plan

Unless these guys can show these information in their report, otherwise, the report is just junk and just bring opportunity for you.

Position disclosure: Bot some around 9 and set stop at 9 and may sell anytime

http://bbs.imeigu.com/viewthread.php?tid=14407

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13 : greatsoup38(830)@2011-07-02 20:48:48

联发科中国2G手机芯片市场占有率降至71%

11月2日消息，据台湾媒体报道，联发科于10月初启动的新一波价格战，暂时缓解了其在中国手机芯片市占率下滑的压力，今年第4季度联发科市占率将守稳7成附近，而展讯市占率将升至25%，晨星则有机会拿下5-7.5%。至于明年市况如何?目前已有业者大胆预估，联发科的占有率将掉到5成，展讯扩大为3成，晨星则可以拿下2成，中国手机芯片“三分天下”态势将确立。

　　供应商表示，过去由于展讯及晨星还不成气候，联发科在中国市场占有率几乎高达85-90%，几乎处于独占状态，下游客户常常一遇到缺货，都是捧着现金哀求联发科多给一些配额，那时就算有现金也不见得可以拿到联发科芯片。不过展讯今年年初推出6600L芯片后，让整个市场版图出现戏剧性变化。

　　供应商表示，展讯6600L推出后，刚好碰上联发科MT6253出问题，今年第2季度开始展讯确实逐步吃下不少原先属于联发科的板块，今年第3季度展讯的量一直往上冲，而联发科却是往下掉，根据最新统计，今年第3季联发科的市场占有率下滑至71%左右，而展讯的市占率，则由从去年上半年的5%，一路增加到今年第3季度的20-22%左右。

　　业者表示，展讯所推出6600L芯片，其实是把联发科最热卖、最长卖的MT6223拿来修改后推出的产品;反观联发科因一时轻敌，等到对手也推出相当不错的产品时，反而措手不及。

　　现在展讯及晨星崛起已是不争的事实，有业者甚至预估，联发科10月启动的价格战在以后将成为常态，因为不仅展讯，晨星也在虎视眈眈。

http://labs.chinamobile.com/news/44140

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14 : greatsoup38(830)@2011-07-02 20:49:00

其实我更怀疑展讯推迟确认收入，而不是MW怀疑的少转营业成本

Starting from Q4 2009, granted key customers and new customers
a quality inspection period of 30-90 days to give customers
confidence
• Revenue recognition is delayed following shipment until all
acceptance provisions are satisfied, and in accordance with
accounting practices under US GAAP
• 100% payment is received prior to revenue recognition and is
recorded as advances from customers
• As market share and revenue grow, balances of advances from
customers and deferred costs increased significantly
• 100% revenue in connection with deferred costs as of all quarterends
was recognized in the subsequent quarter

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15 : greatsoup38(830)@2011-07-02 20:49:28

本帖最后由 zhoujiliang 于 2011-6-30 14:56 编辑

2010年度展讯的新增企业所得税税款863万元，为何之前都没有预缴？

看利润表，剔除商誉减值准备金、长期资产减值损失、承诺损失准备，08年大概亏损2500万美元。09年亏损1900万美元；两年亏损递延到2010年弥补，才有可能解释2010年没有预缴所得税

但看其所得税明细，中国税法下09年就有应交所得税项了，说明2010年第1季度就该预缴所得税了，两者似乎存在矛盾。


回复 zhoujiliang 的帖子

亏损还要缴税怀疑是子公司盈利，这涉及转移定价的税务筹划

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16 : greatsoup38(830)@2011-07-02 20:49:53

浑水:此前对展讯财报有误解 质疑旨在寻求对话
imeigu.com　2011-07-01 07:44:33　来源： i美股 原文链接　作者：　

(i美股讯)北京时间7月1日，周二通过公开信质疑展讯通信的浑水公司创始人布洛克昨日在接受彭博社电视采访时对此事首度进行公开发言，该公开信导致展讯通信股价在周二现惊魂一跌，但展讯立即给予了回应，随后两个交易日大涨。布洛克说：“展讯能够在所有质疑的问题上提供较为满意的答案，这说明是我们误将疑点当做危险信号。随着所列示问题的公开回复，公司的透明度获得提升，股价自然也要上涨。”

布洛克表示其发布展讯公开信的目的是基于保护投资者的角度提高企业的透明度，而不是推动股价的下跌。他表示，在6月28日他有持有该股票空头，若股价下跌将从中获利。

“我希望在我们发布做空报告推动股价下跌前能够向公众指出问题，这样可以公司和有着同样疑惑的人们交流。毕竟这种纯粹推动股价下跌的行动让我感到不舒服，当我们采取做空行动的时候我们就像是一个忍者刺客（ninja assassins）”。



6月28日，浑水在其网站上发布一封致展讯通信公司CEO的公开信，信中对展讯通信进行了质疑，并提出了15个问题待展讯回应。鉴于此前浑水发布的中概质疑报告的杀伤力和影响力，该公开信导致展讯通信当日出现惊魂一跌，盘中最多跌34%，但上演V字形大逆转，当日收盘仅微跌3.54%；第二日，有分析师出来力挺展讯，展讯也召开电话会议对浑水提出的质疑进行了一一回应，在接下来的两个交易日里，展讯通信大幅反弹。

和此前浑水公司发布的中概质疑报告（比如针对嘉汉的报告）不同，此次对展讯通信的质疑只是一份公开信，而非证据充足、论证严谨的调查报告，此外，目前浑水是否已经平掉此前的空仓上不得知。

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渾水入稟告港人抽水

1 : GS(14)@2011-07-23 21:14:15

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15456929
渾水被人抽水！因撰寫研究報告指加拿大上市的嘉漢林業賬目有問題，而為投資者認識的渾水研究（ Muddy Waters），其名字或者過於響亮，竟遭一名港人冒充為渾水職員，向本地企業行騙，名副其實是「渾水摸魚」。

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渾水家族揭秘

1 : GS(14)@2011-07-25 22:14:21

http://www.hket.com/eti/article/5b703eab-7c51-46a4-8230-f0ca7cbd0be7-907327
Source: 經濟日報



父子游說民企付鈔 撰報告看好

在美國洛杉磯Pacific Palisades社區，一間門前擺有「Armed Response」警示牌的排屋，便是渾水網站所登記的地址所在。同時，Carson父親William Block便居於此，他的公司W.A.B. Capital網站亦報此處為聯絡地址。

本報記者登門造訪，在家的William首先拒絕接受訪問，其後他在電話中多次強調，跟渾水研究毫無關係，「那是我兒子Carson創立的公司，我跟渾水毫無關係。」

William向外自稱在細價股領域擁逾30年經驗，與眾多基金經理、律師樓建立良好關係；主要為上市公司撰寫有償的「看好」報告。至於他兒子、現年35歲的Carson，在展開「打假」事業前，只是典型在中國搵食的「老外」（見表）。
...

「我們很驚訝！因為參觀結束幾天後，William還打電話給我們，說是滿意廠房！」Winston續稱，唯一端倪是在09年12月，雙方曾洽商報酬，一度提及2萬股東紙股份（當時市值近20萬美元）。但在盡職審查後，公司股價已較12月升50%，東紙最後沒有買帳。

....
至於父子兩人公司的登記地址，同為美國洛杉磯Pacific Palisades，Carson解釋，自2005年遷往上海後，仍需一個接收帳單的美國通訊地址，「為安全理由，渾水從不披露我的位置。」

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渾水易摸魚難

1 : GS(14)@2011-08-30 22:37:04

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=15568059

做告發者（ Whistleblower）從來就是吃力不討好的事情，如果告發者是頂證自己公司，不但會被標籤為危險人物，隨時丟了工作，甚至可能惹上官非。股東也不會對告發者說聲多謝，因為股價掉下來，所有股東均遭殃。不信，看看當日告發 Enron或 Worldcom做假的人，現在的遭遇便可知一二。
告發者的價值，在於停止一場金錢的搖頭派對，阻止新的入場者接火棒，避免更大的損失，亦保障市場的公正性。不過，未接棒者在事前也不知道是誰，更不可能知道自己因此已少輸了錢，所以同樣是不會多謝告發者的。於是，告發者就像寂寞的稀有動物，過去只有少數勇敢的良心僱員、分贓不勻的合謀者，又或勤做功課的記者，願意趕這趟渾水。

...

我常常奇怪，為何市場對渾水這類負面評論，往往用陰謀論的角度看待，總視之為別有用心，但同時間，一些盲目看好的論調，如網股時的胡亂估值，或某分析員開出的天咁高目標價（如神華（ 1088）的 101元目標價），卻沒有同樣的敵視態度，也不會推敲背後的動機。事實上，唱好比唱淡殺傷力更大，因為唱淡最多把股價唱至零，但天花亂墜的唱好，配合羊群心理，卻可以把股價推至無限。多少次經濟衰退，都是泡沫爆破所致，未嘗聽聞是因為企業醜聞所致。
這種不對稱的思維，可能正正是市場傾向產生泡沫的邏輯所在。

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金融人語：渾水翻版　港人班底

1 : GS(14)@2012-01-26 22:59:57

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=16015444

Jonestown一日後公佈影片。影片全程以隱蔽鏡頭攝錄，一名操流利廣東話的 Jonestown調查員，冒充速遞員，將 Moveday的郵件送到永暉於香港辦公室，永暉職員在片中指雖然無 Moveday公司蓋印，但言談直認 Moveday是永暉附屬公司，並代為簽收。片中的調查員聲音經過特別處理，面孔亦刻意掩蓋，令外界無從辨認身份。

我想問邊度有片?

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2 : GS(14)@2012-01-26 23:00:45

報告盡見港式英文

另外，全文以英語撰寫的 Jonestown報告，但用字卻大不如渾水等同業流利。不妨從 Jonestown以下節錄的報告內容，一窺究竟。
「 How Winsway（永暉焦煤） does business depends on if you ask the company or if you read the prospectus.」「 Perhaps the most important thing to mention is that the fraud has now been exposed.」
「 Jonestown Research is short the securities of Winsway…… We have every reason to want the securities to go down in price because we'll make money when they do so…… After we publish this report, we may short more, cover, or trade in any manner we see fit.」
除了以上的節錄內容外，報告全文無論係句式、用字、文法，都盡見港式英文風格。相信大有可能由香港人撰寫。可見 Jonestown報告由調查至撰寫，都有港人的影子在內。

D文章
http://invest-door.com/research/
Ref: http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=29412
Agent: Mozilla/5.0 (Windows NT 6.1; rv:9.0.1) Gecko/20100101 Firefox/9.0.1

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3 : GS(14)@2012-01-26 23:04:37

外電上周四報道，話 Jonestown報告喺網上流傳，媒體立即爭相轉載。查實 Jonestown在網上並無自己的網站，網上亦無任何相關資料。我哋翻查紀錄， Jonestown發佈資訊的途徑，原來只是透過一個表面上好似是獨立的第三方、成立只係數天的資訊網站。

出招前兩天始設網站

呢個網站叫 invest-door.com，在公佈 Jonestown Research報告前，並無發佈過任何報告。網站介紹 invest-door的宗旨，係要 Democratized Online Original Research，打破投資銀行壟斷研究的局面，轉載質素高、免費的報告畀投資者。我哋翻查網上域名登記紀錄， invest-door.com在本月 17日（上周二）登記域名，即是轉載 Jonestown的報告前兩天，才匆匆成立。
後來， Jonestown於 20日（上周五）再次發表報告反駁永暉，亦係透過呢個聲稱獨立第三方的網站發表報告。其實，除了渾水的 Carson Block之外，大多數仿效渾水的踢爆機構，都盡力隱瞞身份。我哋相信呢個叫 invest-door的網站，亦只係幌子居多，應該有人專程成立網站來發表踢爆的報告，唔想身份輕易曝露出來。

http://whois.domaintools.com/invest-door.com
Email Search:
is associated with about 5,039 domains
Registrar History:
1 registrar
NS History:
5 changes on 5 unique name servers over 5 years.
IP History:
4 changes on 4 unique IP addresses over 5 years.
Whois History:
25 records have been archived since 2007-11-22 .
Reverse IP:
5,699 other sites hosted on this server.
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Registrant:
Alojzy Nowak
Emilii Plater 49
Warsawa, N/A 98765
SE

Domain name: INVEST-DOOR.COM

Administrative Contact:
  Nowak, Alojzy
  Emilii Plater 49
  Warsawa, N/A 98765
  SE
  +226.299209
Technical Contact:
  Nowak, Alojzy
  Emilii Plater 49
  Warsawa, N/A 98765
  SE
  +226.299209

Registration Service Provider:
  City Network Hosting AB,
  46455690001
  This company may be contacted for domain login/passwords,
  DNS/Nameserver changes, and general domain support questions.

Registrar of Record: TUCOWS, INC.
Record last updated on 17-Jan-2012.
Record expires on 17-Jan-2013.
Record created on 17-Jan-2012.

Registrar Domain Name Help Center:
  http://tucowsdomains.com

Domain servers in listed order:
  ATDNS02.CITYNETWORK.SE  
  ATDNS03.CITYNETWORK.SE  
  ATDNS01.CITYNETWORK.SE  

Domain status: ok



Ref: http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=29412
Agent: Mozilla/5.0 (Windows NT 6.1; rv:9.0.1) Gecko/20100101 Firefox/9.0.1

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4 : GS(14)@2012-01-26 23:05:38

http://whois.domaintools.com/anonanalytics.com
Registrar: FastDomain Inc.
Provider Name....: Netfirms, Inc.
Provider Whois...: whois.fastdomain.com
Provider Homepage: http://www.netfirms.com/

Domain Name: ANONANALYTICS.COM

  Created on..............: 2011-09-01 15:41:16 GMT
  Expires on..............: 2012-09-01 15:41:16 GMT
  Last modified on........: 2011-09-23 16:45:16 GMT

Registrant Info: (FAST-12785284)
  Fastdomain.com
  Fastdomain Inc
  1958 South 950 East
  Provo, Utah 84606
  United States
  Phone: +1.8017659400
  Fax..: +1.8017651992
  Email:
  Last modified: 2010-12-06 18:57:03 GMT

Administrative Info: (FAST-12785284)
  Fastdomain.com
  Fastdomain Inc
  1958 South 950 East
  Provo, Utah 84606
  United States
  Phone: +1.8017659400
  Fax..: +1.8017651992
  Email:
  Last modified: 2010-12-06 18:57:03 GMT

Technical Info: (FAST-12785284)
  Fastdomain.com
  Fastdomain Inc
  1958 South 950 East
  Provo, Utah 84606
  United States
  Phone: +1.8017659400
  Fax..: +1.8017651992
  Email:
  Last modified: 2010-12-06 18:57:03 GMT


Ref: http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=29412
Agent: Mozilla/5.0 (Windows NT 6.1; rv:9.0.1) Gecko/20100101 Firefox/9.0.1

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5 : GS(14)@2012-01-26 23:10:09

http://www.hkej.com/template/blo ... blog_posts_id=79550
Jonestown Research - 證監會 幹點活吧!! 你們還在運作中嗎?

我之前向證監投訴, 很明顯他們還是睡覺了, 今次又來Jonestown Research.. 他們的Disclaimer 也說明報告是為自已沽空而發出的, 證監會請你們認真的為香港做些事吧!! 這些 Jonestown 之流正在視你如無物..

致: 證監會.. (之前的投訴)

關於穆迪發出的紅旗報告, 對61間中國公司研究並發出警告..

如果報告內容是正確的, 有那麼多上市公司公司存在會計和冶理風險, 那麼港交所, 證監會是上市公司的監管機構, 你們在睡覺了嗎? 我認為你們有可能嚴重失職, 因為你們都沒有做好監管工作, 讓這麼多的高風險上市公司存在, 還蒙然不知..

如果報告內容不正確, 或未有按事實研究而發出, 穆迪作為評級機構, 所作的評估對股市影響極大, 可使大部份小投資者蒙授嚴重損失.. 最近可能有混水報告的成功, 穆迪也加入混水, 亂出報告, 影響市場, 以投資者的損失換取自已的聲譽.. 還有, 如果評級機構, 可能有人聯同一些大行, 大的機構投資者, 以出報告和沽空, 以措控市場, 賺取巨大利潤, 沒有可能嗎??

作為香港市場的監管機構, 我認為必須對穆迪所發出的紅旗報告, 進行調查, 最小要知道穆迪是否有事實根據而發出有關報告, 給廣大投資者交代, 以防止亂出報, 這也是確保市場公平, 公正性.

Small Investor

FYI ================================
Jonestown Research
Urging Investors Not to Drin the Kool-Aid

Fraud Alert: 1733 (HK), Winsway Coking Coal Holdings Ltd. January 19, 2011

Important disclaimer on last page

For the following reasons, we assert that Winsway has material misstatements in its reported numbers that amount to securities fraud:

Winsway's balance sheet inventory values cannot be reconciled with the tons of coal inventories that should be on the balance sheet. This is a clear sign Winsway is cooking its books – in other words, committing fraud. We estimate that Winsway's inventory is overstated by about HK$1 billion as of H1 2011.

Official China import data shows volumes far lower than those Winsway reports.

Winsway's key transportation provider (and beneficiary of a $40 million loan from Winsway), Moveday, is actually an undisclosed related party. Jonestown Research will soon release video evidence showing this.

Even worse, Moveday appears to be a shell company. It has no evidence of due establishment in Mongolia, it has no registration card (record), and has never filed to pay taxes. The industry sources we spoke to have never heard Moveday's name, which would be extremely unusual if Moveday really were operating at the scale Winsway claims. Therefore we think that the described operations of this vendor is largely – if not completely – fictitious.

Winsway's investor presentations contradict its prospectus with respect to its import process. We believe that Winsway presents this different picture because a) it believes that most investors don't read the prospectus (unfortunately this assumption would likely be correct) and b) the presentation version makes a strange business model seem direct and easy to understand.

Winsway's fraud should not be a surprise. The 「Moody Waters」 report gave Winsway11 red flags. The highest number of red flags Moody's gave was 12. Sino-Forest only had 7 red flags.

Through this fraud, Winsway has raised approximately one billion USD. Winsway is planning to use US$600 million of this capital to finance the planned acquisition of 60% of Toronto-listed Grande Cache Coal (GCE-TO). Both the Hong Kong Stock Exchange and the Ontario Securities Commission must approve this acquisition.

We urge the Hong Kong Exchange and Canadian regulators to look closely at Winsway to insure its closing doesn't negatively impact Winsway investors. Rather, we believe

Details pls refer to this links
http://www.invest-door.com/downl ... own_19_JAN_2012.pdf

Disclaimer

Jonestown Research is short the securities of Winsway and Grande Cache Coal Corp. We have every reason to want the securities to go down in price because we'll make money when they do so. After we publish this report, we may short more, cover, or trade in any manner we see fit. Jonestown Research isn't registered in any jurisdiction as an investment advisor, broker, or anybody who'd need a license to discuss investments. This isn't an offer to buy or sell securities. Use Jonestown Research at your own risk, and we absolutely implore you to do your own due diligence. While we make significant efforts to ensure our research is accurate, we cannot give any assurance that it is. Nothing in this report came from 「insiders」 or consists of material non-public information.

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回應 (16)

Philantpraxis 靠SFC同HKEX打救，多數救唔番啦。

要避免呢類垃圾公司繼續騙小股東，系要靠這種嗜血動物去幫市場清除有害廢物。 1月20日 12:44

Adooo 嗜血動物, 養大後, 繁殖更多, 連你都食埋, 就好了.. 1月20日 12:50

Philantpraxis 我唔會買D垃圾股，有乜問題？

嗜血動物，也會損手，唔系包贏，政府央行成日入市狹倉。

自己輸錢就要人打救，而唔系去改進技術，點得架？　系時候改下你的Naive想法了。 1月20日 12:58

Adooo 唯.. 你不要 "蘭" 醒, 好嗎??
不是有貨要打救才出聲, 路見不平, 也可出聲吧! 現在有人擺明造市沽空啊!! 如果你見到有人排隊打尖, 都會出聲鬧佢仆街啦!!.
我看你是不懂股票的.. 講技術是Naive想法.. 每天都有很多財演請技術講分柝.. 你跟他們買嘢吧!! 1月20日 14:18

Adooo 當年滙豐 HSBC 是不是垃圾股??
當年隻 思捷 是不是垃圾股??
你懂分辦什麼 是垃圾股嗎?? Naive !!!!
當年滙豐 由 100 蚊跌至 $33.. 你知原因嗎? 不要說是因為08 金融海嘯, 我說有人在背後操作的結果, 你信不信?? Naive guy.. 1月20日 14:29

Philantpraxis 討論而已，什麼 "蘭" 醒？
沽空等於造市嗎？你真系「懂」得股票啦。
到今天還講匯豐，問是不是垃圾，重唔系初哥？未去美國買Ｈｏｕｓｅｈｏｌｄ還好，而今只不過是爛船吃老本。思捷 是垃圾中的垃圾。

我說有人在背後操作的結果＝〉真要從新估計你的Ｎａｉｖｅ程度。一系你虛心學習，二就系唔好碰股票，專心看電視劇吧。

花旗，ＡＩＧ都跌了９９％，有無人操作？匯豐跌７成算乜？ 1月20日 14:59

Philantpraxis 直接Ｄ講，本人有ＣＦＡ與日本證券分析資格，投資股票生涯十數載，你憑什麼說人不懂股票？教多你一樣，技術是總的技考，不單是技術分析，明無？ 1月20日 15:06

Adooo 沽空等於造市嗎？
我看你的理解能力不合格, 你還說讀咁多書.. 我說過沽空等於造市嗎？你看清楚 Disclaimer 的內容嗎? 我是長話短說, 我也以為你可有能力理解整件事, 看來你沒有..
有沽空, 亂出報告, 不求事實根據, 但求為自已圖利.. Disclaimer的意思就是這樣.. 我只為圖利, 報告內容真假, 概不負責任.. 我預先說今晚去打劫你, 今晚, 我真的打劫你, 那便合法嗎?
你說今天滙控, 思捷是垃圾股, 只是後知後覺.. 今天, 那需要你說的.. 1月20日 15:37

Adooo 花旗，ＡＩＧ都跌了９９％, 他們是在破產, 由美國政府打救..
滙控, 比他們勝千里..
滙控供股是誰包銷的, 巧合地, 包銷的大行預先出報告, 出奇地準確. 你知道嗎? 專家..
你有ＣＦＡ與日本證券分析資格，投資股票生涯十數載??
你比陸東強嗎??
你比John Paulson強嗎??
你比謝清海強嗎??
他們都可以看錯市, 你有ＣＦＡ等算什麼??
要虛心的人是你啊.. 1月20日 15:57

Philantpraxis 系咪亂出報告,見人見智。沽空有問題的公司，點做低個市？你做來看看。
你比陸東強嗎?? 　＝〉舊年我就做得好過佢，只不過唔夠佢青見仔。
你比John Paulson強嗎?? 　＝〉呢個根本唔認識抄股票，攞佢黎比較，證明你有幾多料。
你比謝清海強嗎?? ＝〉謝生好耐無玩股票啦，無得比較。 1月20日 16:35

Lodav 不如樓主問下O係度POST 條拎有冇違反證券法? 如果證監會真係要做野, 第一樣就係調查你 1月24日 12:35

Adooo Post a link 違反咗邊一條證卷法..
調查我，哈哈哈，你是豬的化身，又是豬的代言人。。 1月25日 11:32

Lodav POST 條拎同出一份REPORT 有咩分別?
咁你叫證監幹什麼活????
份REPORT 有冇ADVISE 你買/賣??
每個人出一份REPORT 證監都要調查咁證監咪好唔得閒?
你有咩權力叫證監調查先? 1月26日 11:58

Adooo (博主已刪除此留言。) 1月26日 15:26

Adooo 按錯制！冊除了。下次再寫 1月26日 15:29

Lodav 證券及期貨條例附表5
「就證券提供意見」(advising on securities) 指─
...(b) 發出分析或報告，而目的是為利便該等分析或報告的受眾就以下各項作出決定─
(i) 是否取得或處置證券；
(ii) 須取得或處置哪些證券；
(iii) 於何時取得或處置證券；或
(iv) 按哪些條款或條件取得或處置證券，
hahaha, 如果你整左份報告, 而你只係話POST A LINK, 咁冇人會中招啦. 個個非法地進行受規管活動都話自己POST A LINK 就唔駛罰啦. 1月26日 17:48
Ref: http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=29412
Agent: Mozilla/5.0 (Windows NT 6.1; rv:9.0.1) Gecko/20100101 Firefox/9.0.1

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6 : honey(6546)@2012-01-27 15:38:00

會唔會係班2流會計師？

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7 : GS(14)@2012-01-27 22:52:25

6樓提及

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會唔會係班2流會計師？

我認為是囉，底就有，經驗、觀察不足

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8 : honey(6546)@2012-01-27 22:57:10

7樓提及

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6樓提及

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會唔會係班2流會計師？

我認為是囉，底就有，經驗、觀察不足

班友都好識食。唔當兵就做賊，刼唔到財就刼色...

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9 : GS(14)@2012-01-27 22:57:45

8樓提及

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7樓提及

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6樓提及

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會唔會係班2流會計師？

我認為是囉，底就有，經驗、觀察不足

班友都好識食。唔當兵就做賊，刼唔到財就刼色...

香港人計得太盡

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10 : honey(6546)@2012-01-27 23:03:08

9樓提及

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8樓提及

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7樓提及

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6樓提及

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會唔會係班2流會計師？

我認為是囉，底就有，經驗、觀察不足

班友都好識食。唔當兵就做賊，刼唔到財就刼色...

香港人計得太盡

機關算盡，謀財害命

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11 : GS(14)@2012-01-27 23:09:11

10樓提及

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9樓提及

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8樓提及

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7樓提及

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6樓提及

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會唔會係班2流會計師？

我認為是囉，底就有，經驗、觀察不足

班友都好識食。唔當兵就做賊，刼唔到財就刼色...

香港人計得太盡

機關算盡，謀財害命

結果咪給些傻人贏了

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