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領份工資回去是第一個責任 xuyk

   他介紹說：「剛起步，全年銷售額很低，只有59萬元，但沒虧損，差不多盈虧持平吧。」

   我一聽，覺得不對！遂問：「銷售毛利率大約多少？」

   「大概15%至20%吧。」小W回答。

   「這怎麼可說是盈虧持平呢？大虧啦！」我說。隨後給他粗算了一下：

   毛利率取中間值，為17.5%，於是毛利就是59X17.5%=10萬元多點。三個合夥人，每人工資就算定為5000元/月吧，一年就是0.5X3X12=18萬元。

   「看，只算一項工資成本，你就虧掉18-10=8萬元了吶！」我說，如果再加上一年的小車費用、其他經營開支，等等，虧損就更大了啊！」

   「我們沒做工資這項列支，因為目前就我們三個合夥人，而沒有其他員工的呀。」小W解釋說。

   「哎呀！我說小兄弟哎，你創業為了什麼？」我說，「總有個責任吧？你剛結婚，第一責任就是領一份工資回去，養活你自己和你老婆呀！以後小孩出生，再須撫養小孩。這可是最最起碼的吧？至於以後條件好起來，還應更多地瞻養老人，支助兄弟姐妹，照顧親朋好友，幫助困難人員，做點社會善事……這些暫且就不去說了。」

   「做事業的社會責任首先就是家庭責任呀！你老婆雖然自己也有工作，但你絕不可想當然地讓她把辛辛苦苦掙來的工資也搭進來用在你身上呀！」我繼續提醒道，「永遠別忘了自己應盡的責任吶！我滴小兄弟哎！」

   「啊！」小W張嘴結舌，但用力點頭！

【經濟坐標·活法】自由執業醫師張強: 再也不想回去了

一個人裸奔，和體制單打獨鬥，很多政策都配套不上來。

一周前，我的從業恩師Bryner教授過世了。兩年前的同一天，我提交給原單位——上海東方醫院的辭職信正式批下來，我從此離開體制，成為一名自由執業醫生。

說不清兩者間有怎樣的隱喻。

兩年來，失去和收獲並存，是過去20年沒有過的人生經歷。並非一帆風順，雖然很少對人提及。

比如，剛出來不久，工商、稅務就找上門來，原來是有人舉報。我當時簽約在外資醫療機構沃德，算是自由執業，不當雇員，也不拿工資。難題來了，怎麽定義自由執業醫生的診療行為？收入怎麽納稅？以前在公立醫院，醫生到外面的醫院開個刀，收的出診費是不納稅的。

一個人裸奔，和體制單打獨鬥，很多政策都配套不上來。

只好請客吃飯、溝通，最後工商部門建議，成立個公司吧，有個法人實體。稅務局說，你們這麽大的專家，按一個月三萬塊工資繳稅吧，這還是照顧我。

自由執業的概念，就是不在醫療機構拿工資，而且剛出來，進賬為零，哪里有三萬塊的收入？但不行，沒得商量。只好自己每個月打三萬塊“工資”到沃德的賬上，扣掉幾千塊，再把剩下的兩萬多塊拿回來。

這些事情，我很少對外說，因為沒有時間去糾纏，幹起來再說。

我算幸運，沒幾個月病源就上來了；出來三個月的時候，收入就和公立醫院當主任時的陽光收入持平了；兩年下來，已經做了七百多例手術。

這兩年，環境變化太快了，醫生自由執業已經不再是新鮮詞匯，兩年前《南方周末》寫“解放醫生”，現在是解放後醫生去哪的問題了。

我出來的時候，沒什麽選擇，能為醫生自由執業提供平臺的醫療機構少之又少，既然沒有，就自己來，做醫生集團。

醫生集團要做的，就是為自由執業的醫生服務，給他們配備好助理、護士團隊，解決稅收簽約問題。因為我走過這樣的路，最知道自由執業的醫生需要什麽。

與公立醫院醫生依附於機構不同，醫生集團探索的是一種新型的醫生和組織的關系。在這里，醫生是自由執業的，不拿工資，也不打卡上班。醫生、醫生集團和他具體執業的醫療機構的關系，就好比演員、劇團和劇院。

很多醫生願意來，找我談，我都先是潑冷水，把困難告訴他們，潑不掉的人才是有可能真正出來的。這些醫生，我稱他們為天山上的雪蓮。

2014年7月1日成立至今，我們已經有五個團隊在運轉。從那一刻起，我就又變窮了，因為沒有融資，為專家配備的團隊，其工資、五險一金，都是我個人在貼。

未來，希望每個專家成長起來後，能覆蓋掉自己團隊的成本。但我不會靠“宰醫生”、收他們的管理費賺錢。還是希望做平臺，聚集最優秀的醫生隊伍，價值自然就形成了，這是互聯網思維。

現在，我還在籌劃著在杭州建立一個日間手術平臺，項目書已經寫了三分之一，融資正在談。

前幾天在北京，和醫生女超人於鶯吃飯，在酒仙橋的愛江山。兩年前離開體制，她就是在這里請我吃飯，半年後她也離開了協和，現在當上了CEO，正在籌備一家私立全科診所。女超人講起創業故事，也是驚險離奇，據說還被隔壁混黑社會的東北大哥敲了一筆不小的竹杠，好在女超人在急診科時已經練就了和派出所大哥、社會各色人等和諧共處的技能，各種風險都被她一一化解。

談到離開體制後的生活，我們一致覺得，計劃趕不上變化，得到太多，再也不想回去了。

外賣超人飛進中國 還是因“泡沫太大”飛了回去

導讀 : “中國最大的三家外賣平臺餓了麽、美團外賣、百度外賣，總估值已經超過90億美元，超過了全球最大的三家外賣平臺DeliveryHero、GrubHub、JustEat三家之和……中國外賣市場已經陷入了非常巨大的泡沫之中。”

i黑馬訊 3月1日消息，O2O外賣訂餐平臺外賣超人今日發布公開信表示，“當前的中國外賣市場存在非常大的不理性。我們的德國總部基於全球資源有效戰略配置的考慮，決定暫時中止我們在中國的實際業務運作。”

公開信中，外賣超人方面表示，中國外賣市場已經陷入了非常巨大的泡沫之中。“中國最大的三家外賣平臺餓了麽、美團外賣、百度外賣，作為我們欽佩的同行，其總估值已經超過90億美元，超過了全球最大的三家外賣平臺DeliveryHero、GrubHub、JustEat三家之和，這還沒有計算中國市場中其他的參與者。”

對於中止業務後的善後事宜，外賣超人方面表示：“我們將在10日內完成所有訂單和補貼款以及供應商款項的確認與發放。”同時外賣超人將保留中國辦事處，繼續關註和支持中國外賣行業的發展。“在市場恢複理性之後，我們也許會選擇以不同的方式參與中國市場的發展。”

外賣超人為德國外賣公司 Delivery Hero（估值超過30億美元）的子公司，董事長是美國人劉凱（Lucas），CEO 羅義華則於 2015年 秋季加入公司。2014年8月，外賣超人曾用 500 萬美元收購了成立三年的外賣訂餐平臺 “開吃吧”。

公開信同時總結了外賣超人過去的業績數據：“在過去的三年，我們的中國團隊以有限的資金、不到400人的精幹隊伍，將業務開拓到了20個城市，服務了超過3萬家餐廳、500萬用戶。”

以下為外賣超人的公開信：

DeliveryHero是全球最大的外賣平臺之一，我們於2013年進入中國市場，並以“外賣超人”的品牌開始運作。

在過去的三年，我們的中國團隊以有限的資金、不到400人的精幹隊伍，將業務開拓到了20個城市，服務了超過3萬家餐廳、500萬用戶，創造了DeliveryHero在全球發展的“中國速度”。

我們在欣喜於中國市場高速發展的同時，也不安地註意到，中國外賣市場已經陷入了非常巨大的泡沫之中。中國最大的三家外賣平臺餓了麽、美團外賣、百度外賣，作為我們欽佩的同行，其總估值已經超過90億美元，超過了全球最大的三家外賣平臺DeliveryHero、GrubHub、JustEat三家之和，這還沒有計算中國市場中其他的參與者。

可以對照的是，中國最大的搜索引擎百度、奇虎360的市值之和相當於Google的15%；最大的出行平臺滴滴、易到用車、神州專車的估值之和相當於Uber、Lyft的35%；最大的電商平臺阿里巴巴、京東、唯品會三家的市值之和相當於Amazon、Ebay的72%。

顯然，當前的中國外賣市場存在非常大的不理性。我們的德國總部基於全球資源有效戰略配置的考慮，決定暫時中止我們在中國的實際業務運作。

我們將在10日內完成所有訂單和補貼款以及供應商款項的確認與發放。感謝這麽多餐飲行業經營者和員工以及合作夥伴們對外賣超人的支持。盡管一些P2P平臺跑路的消息挫傷了信心，但是請傳統行業的經營者和用戶們繼續堅定地支持互聯網領域的創業和創新。

我們珍重中國團隊每一名成員，感謝他們在創業過程中的敬業和打拼，我們也將依法給予合理補償或必要的安置。對於離開中國團隊的成員，我們祝願他們能夠盡快開始新的職業生涯，也相信我們年輕的超人夥伴們會給其他雇主單位帶來驚喜。

我們將保留中國辦事處，繼續關註和支持中國外賣行業的發展。在市場恢複理性之後，我們也許會選擇以不同的方式參與中國市場的發展。盡管當前行業處於低谷期，但是從未來五年或者更長期角度來看，中國O2O領域下的外賣細分市場依然會是全球最有吸引力的市場之一。

Delivery Hero中國區董事長：劉凱

CEO：羅義華

2016年3月1日星期二

版權聲明： 本文作者汪晨，i黑馬原創。如需轉載請聯系微信公眾號（ID:iheima）授權，未經授權，轉載必究。

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標簽 外賣超人 外賣 O2O 泡沫 中國

武漢女子撕原副省長題字被拘52天 副省長：我在外地，回去聯系

資料圖：韓忠學（東方ic/圖）

最近，湖北武漢市民陳艷因撕了一幅掛在自家房產內的題字惹下了大麻煩。該題字的作者是湖北省原副省長韓忠學，被武漢工商部門認定價值5萬余元。陳艷因涉嫌故意毀壞財物罪，被武漢公安刑拘羈押了52天。

陳艷向南方周末記者介紹，因家庭矛盾，她一怒撕毀了掛在與丈夫共同經營的公司內的一幅字，丈夫的親友報警，稱她毀壞公司財物。

南方周末獲得的相關官方資料顯示：這幅字，是湖北省原副省長、省人大常委會原副主任韓忠學所寫，上書“湖北省戶外廣告商會”9個字，落款為韓忠學。2015年11月12日，武漢市江漢區物價局成本審核價格認定分局受武漢市公安局江漢分局委托，認定這幅字價格為5.0879萬元。2016年1月26日，武漢市公安局江漢分局以涉嫌故意毀壞財物罪將其刑事拘留，2月5日將其逮捕。

2016年3月1日，湖北省物價局價格確認中心受江漢公安分局委托，出具了一份對該題字的價格定義確認函，提出三點要求該局書面答複：1、寫有“湖北（省）戶外廣告商會”專有題詞字畫作品能否成為在市場上正常交易的書法藝術作品，並作為刑事犯罪定罪量刑的依據進行價格認定；2、若該作品完全損壞，不能修複，能否按照字畫制作成本計算；由於字畫作者的身份特殊，其潤筆過程即勞動價值能否轉化為市場交易價格；3、若該作品能修複還原，請委托人提供修複還原清單及價格。3月18日，江漢公安分局將陳艷釋放。

陳艷向南方周末記者介紹，有一年端午節，其曾隨丈夫專門去過韓忠學家里。案發後，她兩次寫信給韓求助，希望其諒解，並出面阻止將撕字畫定為刑事案件，均未得到其回應。

南方周末記者聯系上了韓忠學，他短信回複表示，他人不在武漢，“我在外地，回去即聯系。”對記者提出的這幅字何年所寫、是否價值5萬等問題，韓都未做答複。

臺火燒車遇難者家屬稱被逼簽和解：回去告臺當局

大陸赴臺旅行團嚴重車禍善後處理大連工作組負責人欒旭升今天在返回大陸前表示，24位遇難者中23位的家屬已簽訂理賠協議，但不放棄刑事追訴的權利。另外一位遇難者的家屬選擇走司法程序。

遼寧觀光團火燒車釀26死意外事件，昨日在中壢禦奠園舉行公祭，禮儀人員捧著罹難者照片進入公祭會場。（圖片來源：中央社）

據臺灣《中時電子報》報道，遼寧陸客團“火燒車”事件，罹難者林彩珠的丈夫厲建良接受媒體專訪時，怒斥臺當局“移民署”沒有通知他們簽註可以延期，是在無奈、被脅迫的情況下簽屬合約書，等調查結果出爐，一定會回去告臺灣當局。

“我都不知道要和誰和解，就逼著我們簽，不簽也不行”，厲建良氣憤地說，沒有人來面對面洽談，但家屬因還得回去工作，只得簽了合約，痛批根本是被脅迫。

厲建良說，當時簽註來的時候就只有7天，“‘移民署’可以延期但卻沒通知我們”。有家屬認為事情沒處理完想延期，卻反被拒絕，“這麽大的交通事故，沒有任何一個結論就把我們趕走了。”

厲建良說，目前家屬都已簽了和解書，臺當局也都訂好了機票，27號全部人都將離開。“本來想做更多的抗爭，但至親都走了，大家都很悲傷，沒力氣再想這些事”，決議先領取保險金，等調查結果出爐後，一定會回去告臺灣當局。

“沒有什麽比失去親人更令人痛苦，工作組充分理解遇難者家屬的情感和訴求。”欒旭升說，工作組將安排專人陪同這些家屬妥善解決問題。

按照計劃，除了一位哈爾濱遇難者的遺體將於7月27日火化，其他遇難者的遺體分別於7月25日和26日火化。隨後，遇難者家屬將陸續攜親人的骨灰返回大陸。

由於絕大多數遇難者來自大連，大連市按照這些遇難者生前的居住區劃，專門抽調基層幹部充實到工作組中，協助安撫遇難者家屬和處理相關善後工作。

（綜合自新華網、中國臺灣網）

打不好怪獸，就回去打醬油電影《長城》的兩個目標

中方演員的名單，是張藝謀和羅異花了一下午時間擬出來的，最後參演的，都是第一人選。覆蓋了各個年齡階段的粉絲群。（劇組供圖/圖）

張藝謀做《長城》，最基本的目標是“完成一個工業體系上的標準產品”。

然後借水行船，傳遞中國文化信息，影響更多全世界的年輕人。

“好萊塢大片加張藝謀和中國文化信息，這是一加一。”

電影《長城》和HBO劇集《權力的遊戲》有著極為相似的淵源：當年，喬治·R·R·馬丁站在英格蘭北部的哈德良長城上，想象一個從南方過來的羅馬士兵會是什麽樣子。這些想象，後來成了七國大陸和異鬼的故事。

《長城》最初的構想，來自美國傳奇影業創始人托馬斯·圖爾。圖爾有次來北京，飛過“從小就聽說可以在月球上看到”的長城，十分震撼：“這麽大的建築，怎麽只防禦人呢？”他找編劇合作創作了《長城》劇本。

劇本交到張藝謀手上，已是第七稿。張藝謀是美方選定的導演。溝通初期，圖爾有兩個擔心：張藝謀願不願意拍這種電影？張藝謀能不能拍這麽大的電影？後一個問題，被傳奇東方影業CEO羅異的回答化解：他執導過北京奧運會開幕式。

張藝謀願意拍。盡管在“完成一個工業體系上的標準產品”之外，他還有點兒創造“中國英雄”、展示中國文化的“私心”。

第一次聊劇本，張藝謀提出的建議之一，是對中國式怪獸“饕餮”的設計。2016年12月9日，在接受南方周末記者專訪時，張藝謀解釋：因為關乎“長城”，關乎民族精神，所以“饕餮”要走現實主義路線，不能天馬行空，要做得像大型食肉動物。

美方劇本充盈著關於中國的想象。張藝謀首期的任務之一，就是糾錯：皇帝怎麽說話的？皇帝周邊的人怎麽說話？中國英雄和西方英雄有什麽不同？“如果沒有張藝謀把控，做成的英雄可能就比較西化。”羅異告訴南方周末記者，“西方式的英雄一般比較詼諧，喜歡邊打邊開玩笑，中國的英雄就比較嚴肅。”

中國化改造，還包括結尾大戲。劇本原本寫著：五千人大軍打五千怪獸——這很西方；張藝謀提出，要十萬軍隊以上的大陣容才好看——這也很張藝謀。最終，最多的時候，電影同一場景里出現了三十一萬多只怪獸。

《長城》最終耗資超過1.5億美元（合人民幣九億多），這讓成本回收壓力巨大。“美國一些地區，比如中部的觀眾，可能連東方、中國都沒聽過，他們會不會為這部電影埋單，是一次很大的考驗。”羅異說道。

張藝謀也頗感壓力：“1.5億美金以上的制作，不是開玩笑的，如果商業成功，一定會有第二次，還有同類題材的開發。如果失敗了，我覺得他們就不做了，可能一放就好多年。或者繼續做像《變形金剛》這類的電影，來點中國人打醬油就完了。”

《長城》是個試金石

你們那樣滾床單是不行的

馬特·達蒙（右）和佩得羅·帕斯卡（左）在片中飾演雇傭兵。張藝謀說，和馬特·達蒙的合作是“夢想成真”。（劇組供圖/圖）

“何苦在這個地方強調這個呢？”

饕餮不能奇形怪狀

買回去！ xuyk的博客

    隨著股市殺跌下挫，不少做長線投資的朋友紛紛逃離，空倉資金越來越多。

    買回去！

史上最嚴減持新規：讓錢從“暗道”退回去

A股定增的“任性與瘋狂”，就在於其控股股東可以通過高轉送、並購題材等概念引誘“散戶埋單”。（視覺中國/圖）

（本文首發於2017年6月15日《南方周末》）

在“史上最嚴”減持新規帶來的市場震蕩背後，從證券資管到銀行理財的金融市場內部各類“通道業務”，正面臨著一場影響深遠的“回歸本位”之旅。

2017年6月9日，A股市場繼續著此前的分化震蕩行情，在上證50繼續拉升大盤指數的同時，包括樂視網在內的多只概念股依然面臨著持續下跌的考驗。

隨著5月26日“史上最嚴”的減持新規落地，在大股東減持節奏放緩和增量資金入市雙重推動下，此前一個多月里”跌跌不休”的股指開始回升。同時藍籌績優股與概念炒作股的走勢分化日趨明顯。

滬深交易所6月2日發布的數據顯示，減持新規實施後市場股東日均減持金額顯著下降，上交所降幅為67%，深交所則下降了54%。與此同時，在減持新規實施後7個交易日內，股東凈增持額超過15億元。

而在令中小投資者們歡欣鼓舞的“股市回暖”跡象背後，一場關系到股市乃至整個金融市場發展前途的“結構性改革”正在低調而審慎地推進之中。

證監會強調指出，此次推出的規定是對“證券市場重大的長期性、關鍵性基礎制度”（減持制度）的進一步完善，其目的在於完善上市公司治理，引導長期價值投資，並保護廣大中小投資者合法權益。

其實早在2016年1月，證監會就發布過《上市公司大股東、董監高減持股份的若幹規定》（下稱《減持規定》），正是為了約束上市公司大股東、特定股東與董監高人士利用信息不對稱優勢，通過脫離企業經營基本面的“炒作式減持”侵蝕中小股東利益的“關鍵性基礎制度”。

2017年5月26日，證監會《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》（簡稱9號文），即針對《減持規定》出臺後市場中所出現的“過橋式減持”“忽悠式減持”乃至“辭職式減持”等種種規避動作加強了監管措施。隨著減持新規的出臺，A股市場從IPO、定向增發到減持退出的全過程都經歷了重大規則調整和完善。

面對“全覆蓋”式的監管約束，前期借助“政策空當”狂飆突進的定增市場，正面臨著空前的“轉型大考”。

在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，A股定增的“任性與瘋狂”，就在於其控股股東可以通過高轉送、並購題材等概念引誘“散戶埋單”。在散戶占比高達80%以上的A股“散戶市”格局下，缺乏風險意識的中小投資者，在面對信息高度不對稱的“忽悠式定增”與大股東減持時，幾乎只能“任人宰割”。

在2016年A股市場僅有227家企業完成IPO，募資總規模不足1500億元的情況下，同期587家上市公司定增再融資規模卻高達1.55萬億元，相當於全年IPO募資總規模的10倍以上。董登新為此呼籲監管層必須對大股東及特定股東的減持行為“實施最嚴厲的約束與監管”。

此次減持新規中延長解禁股份退出期限的核心規定，讓急欲減持的定增資本們“有序緩行”的同時，無形中也為散戶投資者設立了一段“投資冷靜期”：在沖動買入的高價股真實業績“浮出水面”之後，散戶們還來得及在拉高股價的定增機構們減持拋售前“退出遊戲”。

而此前成為股東減持“過橋通道”的大宗交易，也在新的規則下受到了嚴格限制：據媒體統計，下半年即將迎來解禁的8300多億元定增股份，按照“鎖定期滿後12個月內只能減持一半”的要求，將有約4150億元定增籌碼要繼續鎖定。加上今年前5個月已解禁但尚未套現的定增股份，被新規“二次鎖定”的定增總市值規模近1.2萬億元。

“定增杠桿”背後的通道隱憂

隨著大宗交易退出渠道“受限緩行”，曾經火爆一時的定增市場“產業鏈”迅速降溫：籌備發行的定增基金“緊急剎車”，運作中的基金暫停新業務，而作為“產業鏈”下遊的大宗交易接盤公司，幹脆給員工“放長假”甚至考慮解散。

減持新規為定增“產業鏈”所帶來的重創，與其“短平快”的商業模式密不可分：市場上大部分定增基金續存期限均為18個月，其實質在於基金成立購入定增股份後，須經過12個月禁售鎖定期，並在解禁半年後完成減持。

而定增基金之所以能夠在短短半年內100%減持，又在於其“產業鏈”下遊的大宗交易接盤公司的業務模式：此類公司一般以私募為主，通過“私募+銀行”配資形式，以“折扣價”接下定增基金所持股份，再在二級市場賣出套利。考慮到杠桿融資帶來的資金成本，接盤公司越早賣出股票獲利越大。

在減持新規限制下，整個“定增產業鏈”中的資本退出，不得不面臨兩次“紅燈緩行”：一次是定增解禁後大股東及特定股東的減持比例與時間受限；第二次則是接盤公司以大宗交易方式接盤後，還面臨著“大宗交易半年後才能減持”的第二個“紅燈”。

值得關註的是，這兩個“紅燈緩行”的路段，恰好對應著現行定增模式下的兩輪杠桿融資階段：

第一輪是定增基金成立時，由券商或基金所設立的資管計劃與專戶產品中，發起人通過相關機構“通道業務”所獲得的銀行理財或委外資金配資；第二輪則是在定增退出時，接盤公司同樣以“私募+銀行”的“借錢加杠桿”手法博取更高收益。

據業內人士透露，在定增配資過程中，配資杠桿通常從1∶1到1∶4不等，多以“優先-劣後”式的結構性產品為主，優先級產品一般來自銀行等金融機構，按季或按月收取固定利息；而劣後級產品由發起人自籌，並承擔還本付息之外的收益與風險。

據瑞銀首席中國經濟學家汪濤分析，在這一結構化融資產品中，如果以1∶2的比例投入劣後與優先級資本，由劣後級向優先級支付5%的固定利息並承擔其余損益，則劣後級資本實際杠桿水平高達300%。

兩次“紅燈緩行”的結果，就是以多次杠桿融資模式所累積的巨額定增資本，將面臨著融資違約風險。

從理論上而言，這一結構化融資模式似乎是個“多贏方案”：銀行的理財或委外資金獲得了遠高於其他投資渠道的固定收益回報；融資方則以承擔更高風險為代價，獲得相應的“杠桿收益”；而作為這一“配資通道”提供方的券商或基金管理者，則可按合約規定坐收無風險的“管理費用”。

在這一“躺著收錢”的通道業務模式刺激下，券商和基金公司變成了金融市場中最激進的“中介機構”。中國證券投資基金業協會的統計數據顯示，截至2017年一季度末，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約53.47萬億元，其中證券公司以18.77萬億元資產管理規模排名第一，而以通道業務為主的定向資管業務規模高達16.06萬億元，占比高達85.56%。

與此同時，基金公司旗下公募基金與專戶產品，成為過去一年中投入定增資金最多的機構投資者，累計動用資金2946.13億元，在定增資金總額中占比高達82.49%。

這一“定增通道”規模的急劇膨脹，成為了繼2016年中“債市去杠桿”後最新的“影子銀行”變種，在迅速放大券商和基金管理資金規模的同時，甚至影響到了總體信貸增速的變化。

瑞銀統計顯示，作為通道業務“主角”之一的基金子公司資管產品，從2013年不足1萬億元增至2015的8.6萬億元，2016年進一步上升至10.5萬億元，同時其中高達60%以上的資金來自銀行表外業務。而利用這一通道業務不斷加杠桿的資本玩家們，則在過去數年中展開了從債券利率、房地產價格到股市定增的一系列資產價格“對賭”。

在這一從“債市加杠桿”到“定增加杠桿”的影子信貸模式放大下，瑞銀估計2016年中國總信貸增速高達18%以上，遠高於社會融資規模12.8%的官方增長率。

端午假期前最後一個工作日，證監會、滬深交易所公布了減持規定“升級版”，新規從七方面“升級”，劍指目前五類減持亂象。（視覺中國/圖）

“去通道化”挑戰

安信證券首席經濟學家高善文通過對銀行和實體經濟部門“廣義資產負債表”的分析，指出中國的“影子銀行”體系在2014年前後，經歷了從主要投向實體經濟的“表外信貸”，到“脫實入虛”轉向杠桿式炒作債券、股票與房地產等資產價格的投向變化。

在這一“影子銀行”體系“脫實入虛”的過程中，曾經為銀行信貸投向實體經濟發揮推動作用的“通道業務”，變成了通過加杠桿令各類金融資產價格暴漲暴跌的系統性風險源頭。

央行研究局局長徐忠從更加宏觀的角度，提出了中國經濟體系中“高杠桿率”的兩大來源：宏觀上是在經濟潛在增長率下滑的背景下政府過度刺激經濟的結果；微觀上則是公司治理弱化、監管不到位與預算軟約束等因素帶來的企業、地方政府和金融機構高杠桿率。

徐忠指出，近年來全社會杠桿率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了經濟運行效率的下降而非金融深化，同時房地產和金融市場中的“資產泡沫化”與杠桿率迅速上升，帶來了不斷增長的金融系統性風險。

隨著監管層與市場各方對此輪“影子信貸”泡沫的發生機制及風險隱患認識日益深入，金融市場“去杠桿”也有了越來越清晰的“路線圖”：那就是通過統一監管標準、穿透底層資產的全覆蓋式監管機制——宏觀審慎評估體系（MPA）的建立，推動各金融子市場內的主體“去通道化”並回歸市場本質。

與此同時，貨幣政策在以靈活的流動性調控措施保持整體流動性穩定的同時，通過利率價格的“縮短放長”式調控，為市場化金融機構主動“去杠桿”提供“流動性轉換”的政策空間。

自2016年三季度以來，這一“貨幣政策托底、宏觀審慎推動”的新型金融監管機制下的“去杠桿”行動已在進行：從債市去杠桿到房地產綜合調控，一個個金融資本“子市場”中的杠桿式融資“通道”陸續被“亮起紅燈”（參見《南方周末》2017年4月20日報道《圍堵“影子信貸”》。

2017年3月末開始，銀監會針對“三違反”（違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章）、“三套利”（監管套利、空轉套利、關聯套利）和“四不當”（不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費）而展開的專項治理（業內俗稱“三三四大檢查”），對作為“通道業務”資金主要來源的銀行表外理財和委托投資業務展開嚴查。

在嚴格的宏觀審慎評估（MPA）考核與監管約束下，銀行表外業務急劇收縮：2016年，全行業理財產品規模增速下降至20%左右（此前均為50%以上）；至2017年一季度，全行業銀行理財規模只增加了約1000億元。

“通道業務”資金來源的急劇收縮，令此前依靠不斷加杠桿維系高收益率的投資項目逐漸“回歸本相”：銀行委托投資收益從2016年下半年的5%，一路下滑至2.5%左右。與此同時，銀行理財產品承諾收益率，卻從2016年末開始從4%的高位不斷上浮。

據市場研究機構調研，6月12日是“三三四”專項治理中的銀行自查結束期限，隨著自查結束，銀監會還將通過摸底檢查和市場調研，出臺具體的業務監管細則。因此業內人士估計此輪治理行動對包括債券市場在內的金融資本市場沖擊“尚未結束”。

就在此前的5月19日，作為各類金融資本“通道業務”的主要監管方，證監會新聞發言人張曉軍首次提到全面禁止通道業務，並強調相關機構不得在通道業務中“讓渡管理責任”。

財新網引述接近監管人士觀點認為，張曉軍雖然是針對新沃基金通道業務違約事件提出上述意見，但實際針對的是包括券商、基金及基金子公司在內的“整個資管行業”通道業務。

這一“讓渡管理責任”的後果已經陸續出現，在此前中山證券和新沃基金的通道融資業務中，融資方的違約令作為通道提供方的券商基金，與出資銀行陷入違約責任糾紛之中。

2017年以來，隨著以“資管新政”為標誌的“金融去杠桿”行動的全面推進，曾經在“跨市場加杠桿”模式下如魚得水的資本玩家們，正被迫退出一個又一個的“資本賭局”：近期多只個股在沒有明顯利空情況下“閃崩跌停”，正是此前長期坐莊的杠桿大戶們“奪路而逃”的一個縮影。

隨著融資杠桿連續塌陷而迅速消融的“影子信貸泡沫”，又帶來了比穩健貨幣政策更加明顯的“信用緊縮”效應。

近期被部分市場觀察者誤判為“放水”的近5000億MLF投放，正是在為“表外信貸”的收縮與轉換提供足夠流動性支撐。

而從更長遠的政策目標來看，以“去通道化”為標誌的金融市場“去杠桿”，還需要通過一系列“供給側結構性改革”，轉化為解決國有企業公司治理問題和地方財稅軟約束的制度支撐。

正因為如此，包括徐忠在內的多位研究人士均指出，在可能長達數年的宏觀經濟“去杠桿”過程中，必須防止緊縮政策疊加所導致的“債務-通縮”式系統風險爆發。

“要認識到金融安全是改出來的，不是保出來的。”央行研究局局長徐忠的這個判斷，意味著對於已經意識到制度建設重要性的金融監管層而言，真正的改革才剛剛開始。

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