📖 ZKIZ Archives

通脹放緩超預期 日本央行怎麽辦？

日本的通貨膨脹率在12月放緩，表現差於預期。這給日本央行行長黑田東彥帶來了更大的挑戰。

據日本統計局數據，除新鮮食品外的消費者價格指數較上年同期上漲2.5%，這低於彭博新聞社調查的2.6%的平均預期。

去除去年4月上調消費稅的因素後，核心通貨膨脹率——日本央行的關鍵指標——為0.5%。

黑田東彥上周表示，石油價格的下滑可能導致未來幾個月通脹放緩。但長期來看，油價下滑將幫助促進經濟增長，加劇物價壓力。

上周，日本央行下調了今年4月開始新財年的通脹預估。

黑田東彥表示，如果消費者和企業對通脹的預期有所惡化，日本央行將調整其貨幣刺激措施，以幫助通脹走向其2%的目標。

研究機構Dai-ichi Life Research Institute經濟學家Yoshiki Shinke向彭博新聞社表示：

日本央行將處在觀望模式中一段時間。通脹將繼續放緩，在7月或8月見底。現在的問題是，日本央行會何時、如何承認通脹已經偏離軌道。

能源價格12月環比下跌1.4%。中東至亞洲油價基準——迪拜原油價格從去年6月的每桶111美元下跌至本周的44美元。

政策制定者表示，達到2%通脹目標的時間點存在靈活性。在2013年4月引入資產購買計劃時，黑田東彥曾表示，這個目標將在兩年內達成。

黑田東彥在1月21日表示，油價的暴跌將延遲通脹達到目標的時間。

日本央行在1月21日的聲明中表示，日本央行9名政策委員會委員的下財年平均核心通脹預期從三個月前的1.7%降至1%。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

A股大問題：管理層對杠桿融資怎麽辦

證監會的第二輪券商融資融券（兩融）業務檢查正在進行，近兩周融資買入額仍處於創紀錄的高位，加之昨日中國央行的意外降準可能推升市場偏好，A股波動加大的風險繼續增加。分析人士認為，中國管理層對杠桿融資還需加快行動，但政府還是希望推升股市，監管可能受限。

據《中國證券報》報道，本周二，隨著滬綜指重拾升勢，站上3200點關口，融資買入額環比攀升88.15億元，達777.91億元，兩融余額從1.132953萬億元回落至1.132726萬億元，融資買入額凈流出7.27億元。《華爾街日報》報道稱，截至周二，今年A股融資買入額增長11%，接近上周的創最高紀錄水平。下圖展示了去年第四季度投資股市的信托資金劇增，中國股市的債務融資額今年一個多月來均超過1萬億元。

與此同時，證監會正在進行46家中小券商的兩融業務現場檢查。多位知情人士向《證券時報》透露，此次檢查重點在於，是否存在向不合格投資者違規開戶、為到期融資融券合約展期、向不符合條件的客戶融資融券、未對客戶強制平倉等問題。此外，證監會還將檢查有融資功能的櫃臺市場收益互換等融資類業務，以及傘形信托的開展情況。

上述《華爾街日報》報道援引交銀國際首席策略師洪灝評論稱：

“（中國）監管機構正在竭力降杠桿，可我擔心他們的行動不夠快。”市場對壓制杠桿融資的信號反應敏感，這意味著“金融系統的杠桿很高，超過了監管方期望的水平。”

上述報道還提到瑞信分析師Vincent Chan對傘形信托的粗略估計，稱預計去年12月這類資金有2000億元，目前增至約3000-4000億元。Chan認為：

“杠桿制造了市場的波動，傘形信托的規模取決於市場漲勢，市場火爆時，人人都想入市，漲勢更強意味著市場湧入更多杠桿。”

上月底證監會證實將啟動46家券商的融資類業務檢查後，華爾街見聞文章提到過洪灝的預測。當時洪灝認為，證監會兩周前處罰中信等券商及市場對此的脆弱表現意味著，風險已經增加，必然會引起監管方關註。隨著杠桿加大，未來A股波動會增加，監管層的行動會增多。

但也有分析師認為，中國監管層有些受限。上述《華爾街日報》報道提到，對沖基金Greenwoods Asset Management駐上海基金經理Leo Yuncheng Gao預計，即使監管方更密切地監管，杠桿融資額也會繼續增加。美銀美林的中國股市策略師崔偉說：

“中國政府顯然希望逐步推升股市，而我認為他們又不希望股市因為流動性刺激猛漲。他們希望取得完美的平衡。”

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

收益率曲線如此平坦了 債市怎麽辦

（本文來自民生宏觀管團隊 管清友、張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖）

平坦收益率曲線的歷史考察和展望——民生宏觀固收觀察報告

一、收益率曲線已極度平坦

自2014年12月以來，收益率曲線出現了極端平坦化的特征。以10年期國開債與1年期國開債衡量的利差曲線為例，2014年12月其利差均值為9.61BP，在1月利差小幅回升至12.85BP後，2月的曲線利差已壓縮至4.8BP，創下了歷史最低值。 

近期利率曲線極端平坦化的原因：1）投資者對未來經濟增長的預期比較悲觀，對貨幣政策寬松存有較強預期，表現為長端品種的收益率不斷下行。2）流動性因外匯占款負增長、新股發行和春節因素等因素仍顯緊張，短端資金利率下行的幅度不及長端。

目前來看，極度平坦的收益率曲線抑制了長端利率下行的空間。降準之後，公開市場操作央行選擇將28天逆回購利率持平於4.8%，可見貨幣政策還是保持寬中偏穩的格局。但考慮到目前極端平坦收益率曲線，如果短端利率不能有效下降，那麽長端利率自然也就沒有多少下行空間。

回首歷史上的收益率曲線，平坦化利率曲線維持的時間都不太長，極端平坦化收益率曲線的終結依賴短端利率下行或長端利率上行來實現，前者對應的是貨幣寬松預期實現，後者對應的是貨幣寬松預期落空。在本篇報告中，我們嘗試著回顧一下歷史上收益率曲線極度平坦化的原因，並且對未來收益率曲線和利率走在是做一個大致的推演。

二、歷史上平坦化收益率曲線

2002年至今，共出現六次收益率曲線平坦化行情，分別發生於2003年10月-2003年12月、2006年10月-2006年12月、2008年9月-2008年10月、2011年12月-2012年3月、2013年6月-2013年12月、2014年11月-2015年2月。

2003年10月-2003年11月：收益率曲線特征是“熊平”，短端和長端利率雙雙上行，短端利率上行幅度大於長端。CPI預期上升對長端利率上行的壓力被央行買斷現券操作緩釋，而IPO和央票發行量上升強化了資金面緊張預期。但隨著經濟過熱，CPI走高，貨幣政策預期收緊，長端利率明顯上行，“熊平”轉為“熊陡”。

2006年10月-2006年12月：收益率曲線特征是“牛平”，短端利率保持穩定，但長端利率下行。2006年全年基本面表現為低通脹和增長平穩，貨幣政策由2005年寬松轉為中性，全年利率曲線都呈現出平坦化下移特征。但隨著經濟過熱、通脹走高，市場在預期緊縮和加息確認中走出了由“牛平”轉為“熊陡”再轉為“熊平”的過程。

2008年9月-2008年10月：收益率曲線特征是“牛平”，短端利率下行，但長端利率下行速度更快。“牛平”的原因是金融危機導致經濟加速下行，貨幣寬松預期強烈。隨後後續貨幣政策大幅放松確認，曲線“牛陡”的形成，但在“四萬億”刺激之下，“牛陡”的形成後又快速變為“熊陡”。

2011年11月-2012年1月：收益率曲線特征是“牛平”，同樣表現為短端利率下行，但長端利率下行速度更快。“牛平”的原因是經濟快速下行引發貨幣政策寬松預期。隨後貨幣實質性寬松引發“牛陡”行情，但貨幣寬松在也未改變經濟下行趨勢，2012年二季度再度回歸“牛平”。

2013年6月-2013年12月：收益率曲線特征是持續半年的“熊平”，表現為短端和長端利率均大幅上行。“熊平”的原因是流動性供需的矛盾使資金利率不斷攀升，非標增長迅猛、流動性需求擴張而央行堅持穩中偏緊的貨幣政策倒逼機構去杠桿。隨後因高利率對實體經濟的擠壓和銀行風險偏好回落，流動性壓力緩解，但場對央行貨幣政策是否寬松仍存疑慮，長端利率下行幅度不如短端，“牛陡”行情產生。

2014年11月-2015年2月：收益率曲線特征是持續半年的“牛平”，表現為短端和長端利率均下行，但長端利率下行幅度大於短端。對經濟下行和貨幣寬松預期使得長端品種的收益率不斷下行，但短端資金利率因外匯占款負增長、新股發行和春節因素等因素仍處相對高位。

總之，被壓抑的平坦化利率曲線不可能持續太久，必然會以長端利率上行或短端利率下行的形式朝歷史均值靠攏。在“牛平”的曲線中，如果貨幣寬松預期實現，則曲線將轉化為“牛陡”；如果貨幣寬松預期落空，則曲線將轉化為“熊陡”。在“熊平”的曲線中，如果緊縮預期實現，則曲線將轉化為“熊陡”；如果緊縮預期落空，則曲線將轉化為“牛陡”。

三、“牛平”之後後市如何演變？

從歷史看，利率曲線總共出現三次“牛平”，其中由“牛平”轉為“牛陡”行情共兩次：其中，2008年年底在市場轉變為“牛陡”之後立即轉為“熊陡”，而2011年底在市場變為“牛陡”後繼續“牛平”。“牛平”轉為“熊陡”的行情僅一次，出現在2006年。

經濟基本面狀況決定了貨幣寬松（收緊）預期能否實現，是市場“牛平”之後結局迥異的主因。

回顧來看的話，2008年年底，中國遭遇美國金融海嘯沖擊，在經濟悲觀的預期中，貨幣寬松配套了大規模刺激計劃，債券市場得以完成從“牛平”到“牛陡”再到“熊陡”的演變。2011年底，經濟下行壓力引發貨幣寬松，但隨著二季度歐債危機加深，經濟二次探底，貨幣不得不在年中再度寬松，曲線由“牛平”切換為“牛陡”再到“牛平”。2006年是中國經濟和資本市場步入過熱的起點，因此在“牛平”之後轉為“熊陡”也不足為奇。

如果從過去推演未來，未來收益率曲線由“牛平”切換為“牛陡”再到“牛平”是大概率事件。

資金面來看，新股發行本身就是短期沖擊。從以往經驗來看，隨著節後現金回流，春節後的一至兩個月，資金面都會相對寬松。

此外，貨幣寬松幾乎不存在預期落空的風險。當前環境與2012年更類似，但比2012年更具不確定性。

從外圍經濟環境看，發達國家內需乏力，亟需靠外需“救火”，全球競爭性貶值愈演愈烈，在人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過於堅挺損及出口。預計央行會采取貨幣寬松和擴大匯率波幅至3%的方式緩釋，擴大人民幣匯率波幅可以增加熱錢套利的不確定性，貨幣寬松可以降低熱錢套息收益的同時緩解國內經濟下行風險。

從內部經濟環境看，當前房地產銷售要弱於2012年，但庫存卻高於2012年。此外，地方政府主導的基建投資因財稅改革而有所收斂，2012年地方政府借用地方融資平臺，通過基建穩增長的場景難現。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【律師眼】當你遭遇同學借錢不還，怎麽辦

讀者朋友：

從本期開始，南方周末民生版開設“律師眼”欄目。由南方周末公益律師團回答各位讀者的法律疑問。

你若有法律咨詢需要，請將材料發至：[email protected]，郵件主題【讀者求助】，陳述事實時務必詳盡、真實；盡可能提供全部跟案件相關的證據掃描件。只有這些材料齊全的情況下，律師給出的建議才可能更加準確。

最後，請留下你的姓名、電話。

讀者江陽：一同學借了我5000元人民幣，當時是通過銀行轉賬，說借期一個月，沒有立借據。但就借錢一事，我們之間有聊天記錄。現在都快三個月了，一直拖著不還，同學不接我電話，也不回我的信息。我該怎麽辦？

針對上述咨詢，南方周末公益律師團給出如下法律意見：

第一，關於案由：如轉賬時註明款項用途為借款，建議以民間借貸糾紛起訴對方。如轉賬時未註明款項用途，建議以不當得利要求對方返還財產。第二，關於還款期限：由於未明確約定期限，根據合同法第六十二條第四款的規定，您可以隨時要求對方履行還款義務，但需給對方合理期限（一般為一個月），建議您盡快發函要求對方履行還款義務。第三，關於訴訟時效：根據民法通則第一百三十五條的規定，訴訟時效為兩年，自對方未在合理期限內履行還款義務之日起算；第四，關於證據收集：建議您與對方協商，並在協商時進行錄音。此外，建議您盡快前往銀行打印轉賬明細。

（婁孟強-廣東法制盛邦律師事務所）

盡量當面找到借款人，通過錄音、證人等方式搜集到證明借款關系的基礎證據；起訴解決。

（姜超峰-北京寶擇律師事務所）

聊天記錄只要能反映出是借貸關系，再加上轉款憑證，以借款糾紛起訴是沒有問題的。

（王潤星-安徽天禾律師事務所）

但是要證實網上那人是現實的那個人。

（劉鵬燕-山東青大澤匯律師事務所）

先以真實的借款糾紛起訴，轉賬憑證加朋友關系的證明；若法院認為法律關系有誤，經釋明後再轉以不當得利來起訴。

（屈文靜-廣東萬諾律師事務所）

建議原告主張借款糾紛以銀行憑證作證，被告要是以其他經濟往來否認借款的話，必須拿出相關證據，拿不出法院會認定借款成立的。（董幗戎-陜西富能律師事務所）

由於沒其他證據支持借款，因此建議以不當得利案由起訴解決。

（何星-廣東威豪律師事務所）

不當得利更有利於訴訟。但熟人之間僅憑轉賬憑證認定不當得利也是不妥的。

（徐進-福建均融律師事務所）

為什麽不直接報案試一下呢？

不當得利較為牽強，法官也難以采信，建議使用借款糾紛。考慮到案件簡單，標的額不超過年平均工資的30%，實行簡易程序，且一審終審。

（劉文傑-北京金臺（武漢）律師事務所）

佛山這邊，以口頭約定借款，加轉賬憑證即可認定民間借貸糾紛。朋友間口頭約定很正常。

（朱朝記-廣東中天鼎盛律師事務所）

在我地區這樣證據缺失的案子很難勝訴，一般都想辦法取錄音錄像的證據，甚至只有錄音的證據都勝訴不了！因此在我地區這樣的案件想要勝訴只有想辦法取到錄音錄像的證據。

（陸輝-吉林乾華律師事務所）

上述律師觀點僅供讀者參考。