投資記憶碎片分享5）：同股同權 管我財

國際財經(29)：合伙人制與同股不同權 脫苦海

之前有介紹香港的A股B股，就是同樣都有一股的投票權，但B股的票面值只是五份之一，股價也大約是五份之一，大股東就大量持有B股，達到用少量資金控制上市公司的目的，可算是「同權不同股」。而阿里巴巴要求的「合伙人制」，則是「同股不同權」，就是大家都是持有股份，有些人的權利不相同。

「同權不同股」並非中國人發明的，在外國早就有這類安排，名為「雙層股權制」(dual class stock / ownership)：

http://www.investopedia.com/terms/d/dualclassstock.asp

2004年谷歌(Google)公司上市時，共同創辦人佩奇和布林設計了一種雙層股票結構，將股票分為A、B兩類。向外部投資人公開發行的A類股，每股只有1票的投票權，管理階層手上的B類股卻能投10票。如果公司被出售，這兩類股票將享有同等的派息和出售所得分配權。B類股不公開交易，但可以按照1:1的比例轉換成A類股。共同創始人，以及現任首席執行官施密特一共持有約三分之一的股票，但如果他們不轉換手中的B類股，而其他B類股均被轉換，他們三人將擁有超過80%的投票權。

大家不要以為故事就此完結，由於上市後企業不斷有集資行為，都是以A股進行，而兩位創始人也有減持B股套現，他們對企業的控制權正一步步滑落。於是建議創立並發行一種連投票權也沒有的C股，主要用於未來的收購、員工認股權證，以及其他融資需要。

阿里巴巴的股權結構，日本軟銀(soft bank)持股36.7%、雅虎(Yahoo)持股24%，兩者在董事會各佔一個席位；阿里巴巴有28位合夥人只擁有阿里巴巴集團約10%的股份（馬雲持有約7%左右），他們有權提名董事會的大部分董事，然後阿里巴巴的股東可以否決合夥人提出的董事候選人，之後合夥人將重新挑選新的候選人以供股東批准。而合夥人之間通過合同相互制約，比如合夥制實行一人一票，罷免合夥人需要得到所有合夥人51%的投票支持，等等。

本來，有一種股票是沒有投票權的，就是優先股(preference share)，同股不同權的意思是，同樣票面值的普通股，投票權卻完全不同，這是有違公平原則。而且，創始人可能對公司有獨特的建樹及能力，可是當創始人百年之後，其繼承人又是否在公司有此特殊的地位呢？這在福特汽車(Ford Motor)由創辦家族持有4%股票，卻有擁有40%投票權可見一斑。

大家有興趣的話，可以去搜尋「湖畔合夥人」(Lakeside Partners)一詞，去了解建議的細節，只是筆者覺得：為甚麼不發行沒有投票權的優先股，甚至直接發行長期債券，等公司他日更加發迹致富時，就用公司的滾存利潤來還債呢？

至於香港證券界袞袞諸公，也分開支持和反對兩派，當然大家都各有理由（和利益），但立在小市民的立場，即使阿里巴巴要到美國上市，大可以開個美股戶口去進行投資，無需擔心因為不在香港上市而買貨無門，不過令到一些業界做少了生意，就免不了！

不知阿里巴巴何時會有40個合伙人呢？

作者網誌：http://blog.tokuhon.org

同股不同權 Money Cafe

港交所：“同股不同權”三季度進入第二階段咨詢

港交所：“同股不同權”三季度進入第二階段咨詢

一財網 秦偉 2015-06-19 19:26:00

在錯失阿里巴巴後，去年8月29日，港交所提出就同股不同權進行市場咨詢，首階段僅推出概念文件，今年第三季度或第四季度初向市場發布建議草案，正式展開第二階段咨詢。

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港證監會全票駁回港交所同股不同權咨詢草案

港證監會全票駁回港交所同股不同權咨詢草案

一財網 秦偉 2015-06-25 18:10:00

6月25日，香港證監會發出聲明，稱證監會董事局一致決定，不支持以不同投票權(即同股不同權)架構在港交所作主要上市的建議草案。

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堅守同股同權 有利小投資者, 信報 14年3月26日

堅守同股同權 有利小投資者

本港證監不肯放棄同股同權制度，為阿里巴巴上市開綠燈，擁抱所謂合夥人制度的馬雲，决定遠走紐約上市。同股同權跟一人一票理念相同，是普世價值吧！但對公司管治、監察大股東和管理人，又可真有效呢？合夥人制度跟篩選有異曲同工之妙，但又比一股一票更管用嗎？

同股唔同命

港股25年最重大改革，港交所下周始接受“同股不同權”上市申請 

在經歷了大半年的咨詢後，港交所在4月24日最終敲定了25年來最大的上市制度改革，新修訂的上市規則將於4月30日生效，同日可以接受新制度的上市申請。港交所行政總裁李小加稱，目前已經有很多公司都在咨詢在新規則下的上市事宜，下周一他預計會有雙位數的公司遞出上市申請。

283份回應意見

“共收到283份回應《咨詢文件》的意見，”港交所監管事務總監兼上市主管戴林瀚稱，“在回應市場競爭的同事，港交所會繼續維持高水平的投資者保障，並因應市場意見調整了其中部分規則條文，進一步完善上市規則。”

根據修訂，在同股不同權的制度下，不同投票權的受益人可以持有超過50%的相關經濟利益，同時也允許通過有限責任合夥、信托、私人公司或其他工具來持有投票權，並要求同股不同權企業在上市文件、年報和中報中披露其不同投票權在什麽情況下終止，並披露其采用同股不同權的理據及股東相關風險。

修訂還包括，生物科技的發行人必須要能展示其源自外購許可技術或外購核心產品的研發進度，並對“資深投資者”及“相關數額的投資”進一步指引。此外，目前香港上市公司要求生物科技公司公眾持股量不得少於25%，生物科技公司發行人在厘定公眾持股量時，可以不計基石投資在及現有股東所認購股份的事宜，給予公司更大彈性。

港交所在4月24日發布上市規則修訂咨詢總結，新規定將於4月30日下周一生效。港交所稱，有意按新制度申請上市的新興及創新產業公司目前可以向港交所提交上市前查詢，但4月30日才可提交正式申請。

李小加透露，已經有很多公司前期都已經在咨詢上市事宜，到下周一他預計會有雙位數的公司正式遞出上市申請，他個人感覺，申請上市的生物科技公司的數量會比較多，但從規模上來說，同股不同權公司的規模會比較大。

不過，有市場人士質疑，由於香港沒有集體訴訟制度，同股不同權可能不利於對投資者利益的保護。對此，李小加稱，集體訴訟不是萬能的藥，盡管美國市場集體訴訟很多，但大部分都不是因為同股不同權產生的集體訴訟。香港市場也不會因為有了同股不同權，而減少對投資者的保護，港股市場與美股市場並不一樣，香港大部分公司都有大股東，規則上有明確保護利益的規定，所有股東都是平等的。

至於企業成為“同股不同權”受益人的問題，李小加稱，目前討論的是個人的股東，至於企業股東可能會很快開始考慮，港交所盡量在3個月之後推出公司的同股不同權咨詢，但至於以什麽形式、什麽時候進行咨詢，都還沒有在討論範圍之內，但他相信，一旦新的上市規則推出以後，會很快開始下一個進程。

僅限於生物科技公司

根據新的上市規則，港交所將允許未有收益和盈利的公司赴港上市，但李小加在發布會上明確表示，這一新規不會擴大到生物科技領域以外的公司。

李小加稱，港交所之所以允許生物科技公司沒有收入上市，主要因為這些公司在允許發行前，根本不可能有收入，並不代表這家公司在發展初級階段。而監管當局有一系列詳細的規則來管制他們的行為，有清晰的監管指引，令大家可以清楚衡量他們的風險。而生物科技以外的公司，可以先做出產品並銷售，就不需要用這一渠道上市。

基於生物科技行業的專業性質，港交所正在招攬業界專家組成的生物科技咨詢小組，小組成員的工作只屬於咨詢性質，港交所、上市委員會、香港證監會只會在有需要時才會咨詢個別成員意見。李小加稱，目前生物科技咨詢小組名單正在確定，大約會有12名至14名專家，會到下周一再正式公布。

李小加稱，這些專家都是生物科技領域的專家，主要是分析師、科學家或者是藥物公司的分析員，他們在生命科技方面都有很豐富的經驗，並且對於臨床試驗檢驗標準也非常熟悉，但他們不會參與、批準某些個案的審查，他們的主要功能是專家顧問委員，向港交所、上市委員會或證監會提供建議和顧問，但他們沒有權利決定或推薦，同時，咨詢小組會有嚴格的利益沖突回避制度，避免專家做出有偏見的建議。

同時，對於沒有收入的生物科技發行人，港交所會采取措施並且簡化除牌程序，限制公司對其主營業務做出根本性變動，出現潛在“殼股”的情況。

香港市場的能量還沒完全釋放

談及與內地的關系，尤其是近日內地推出CDR（中國存托憑證），李小加稱，內地監管機構絕不是為了跟香港市場競爭而出臺新的規則，這中間完全沒有因果關系。

李小加稱，內地市場是一個巨大的市場，如果內地迅速開放，讓內地國際化程度與香港接近，而內地本土市場需求巨大，香港根本不可能超越內地，但如果內地的開放速度相對比較快，香港市場也有可能會更好，因為這樣會給香港帶來外溢效應，他舉例稱，迅速國際化可以讓內地很快可以拿到95分，香港也可以拿到85分。

李小加稱，因為香港不像紐約、芝加哥，是真正的國際化市場，香港的國際化市場是個小市場，必然要與內地結合，所以香港只是在低水準的規模上發展，能量也還沒完全釋放，他強調，香港市場一定要對自己有信心。

畢馬威中國資本市場主管合夥人劉國賢對第一財經記者稱，市場總體上支持港交所的建議方案，因此最終方案保留了建議方案的大部分內容，變化主要為根據市場意見對個別上市要求進行調整或澄清，例如明確“資深投資者”的定義、刪除“同股不同權”受益人最高持股比例的限制以及方便符合條件的第二上市企業秘密提交上市申請等。這些變化使改革方案更加清晰，有利於監管機構和上市申請人執行新的上市規則。

劉國賢稱，這項改革是香港資本市場25年來最重大的變革，可推動“同股不同權”及未有營業收入的新經濟公司來港上市，提升香港的競爭力。 新經濟公司已經成為全球經濟增長的重要引擎，亦是各大國際交易所的“爭搶”對象。隨著這項改革的推出，內地“同股不同權”新經濟企可選擇在同一時區的香港上市，這有助於香港成為內地企業首選的國際市場，與此同時，香港市場的改革亦是內地新經濟行業發展的重要催化劑，為新經濟企業提供強有力的資金支持。

自改革推方案推出以來，多個內地及國際新經濟企業均對來港上市抱有濃厚的興趣。畢馬威預計，2018年將有至少10至15只新經濟公司在新的改革方案下上市，實際數目視乎市場氛圍及監管機構審批速度。受新經濟公司上市推動，2018年香港IPO市場集資總額有望位列全球前三。

小米或打響“同股不同權”第一槍，業界卻稱“港版新經濟”打新不一定賺錢

隨著4月30日，香港上市規則改革的落實，一大批的新型公司正準備奔赴香港戰場，讓港股市場掀起一大波“新經濟”的風波，有市場傳聞稱，小米已經做好赴港上市的準備，有望在本周遞交上市申請，預計很可能會在五一假期後向香港交易所（00388.HK，下稱“港交所”）遞表，最快可於6月底至7月初掛牌，有望成為同股不同權新股的第一股。而市場人士認為，盡管很多新經濟公司上市的時候異常火熱，但在香港“打新”卻不一定賺錢。

據港媒報道，小米的上市籌備工作已經進入最後階段，有望在本周遞交上市申請，但按照目前的最新進度，可能要在5月2日香港公眾假期後才能遞表。由創辦人、董事長兼行政總裁雷軍等持有的特殊股權，將會采用同股不同權股份的投票權上限，即每股特殊股份相當於10股普通股的投票權，意味著雷軍在上市後只須最少持有9.1%特殊股權，即可擁有小米的控股權。

早前，市場消息盛傳，小米的估值將在600億美元至1000億美元之間，而此次小米計劃在香港上市計劃集資至少100億美元，有望成為今年全球最大型的科技新股，高盛、摩根士丹利及中信證券是小米保薦人。

港交所行政總裁李小加在上周透露，有雙位數的新型公司將在新上市制度生效後申請上市，其中生物科技公司的數量會比較多，而同股不同權公司的規模則會比較大。有市場消息稱，螞蟻金服、小米、陸金所、點融網等都緊隨其後，準備在香港上市。

不過反觀過往新經濟公司在香港上市的經歷，往往出現“雷聲大雨點小”的情況，在新股認購時異常火熱，卻一直跌破發行價，更嚴重的，在新股半年禁售期解禁後，股價更加一落千丈。

2017年，被香港市場稱為“新經濟三寶”的眾安在線（06060.HK）、閱文（00772.HK）及易鑫（02858.HK）上市時，引發市場非常大的轟動，尤其是眾安在線，上市時在香港市場引起了軒然大波，供散戶認購的公開發售部分錄得超額認購392倍，可謂萬人空巷。

當時，很多投資者利用孖展（保證金）打新，眾安在線的凍資金額超過2300億港元，是2017年的新股凍資王，認購一手的投資者人數高達17745人，兩手的認購人也達到9825人，中簽率也只有55%。

而在上市後的幾天，眾安在線股價猛漲，更在2017年10月6日漲到了93.65港元的高位，還曾經漲到了97.8港元的歷史高位，相比上市價59.7港元，漲幅已經達到了64%。不過，隨著市場逐步冷靜，眾安在幾個月的表現有點經受不住市場的考驗，3月21日，眾安在線市值已經跌破千億，而隨後更進一步跌破上市發行價，截至4月30日收市，眾安在線收報55.05港元，較上市價仍有8%的折讓。

有分析稱，眾安在線在2017年9月28日上市，半年禁售期已經屆滿，盡管眾安在線的基石投資者並不算多，但由於眾安在線業績差強人意，很多投資者決心獲利離場，這也成為了讓眾安在線股價進一步下挫的原因。

根據香港主板上市規則，IPO的基石投資者都設有禁售期，一般為上市日期起計至少6個月，隨著以眾安在線為首的新經濟公司的基石投資者的新股解禁，市場對於接下來新經濟公司的股價表現也表現得非常擔憂。

實際上，除了上市明星股眾安在線，去年大部分的新經濟公司都跌破了發行價，同樣是上市時備受矚目的新股易鑫股價也一直潛水，公司在2017年11月16日以7.7港元的價格上市，截至4月30日收市價僅為4.24港元，較上市價折讓45%。

美圖（01357.HK）也同樣面臨這樣的情況，美圖主席及執行董事蔡文勝曾在公開場合表示，美圖股價的成功吸引了很多內地新經濟公司赴港上市，起到了很好的示範作用。盡管美圖曾在一段時間內，曾上漲到了14港元的高位，但最終難以經受住市場的考驗。截至4月30日，美圖收報8.36港元，較上市發行價8.5港元低了1.6%。

華泰金控總裁王磊在接受第一財經專訪時稱，2017年香港市場已經加大新經濟引入市場的力度，但是投資者要特別註意，盡管這些新股在上市時都風光無限，但並不是每次“打新”都能賺錢，投資者要充分考量發行價和估值水平的高低，從而回避一些估值過高的企業，很多新經濟公司確實是虧損狀態，但不影響它是一家好的企業，所以投資者在熱門公司赴港上市時，一定要做好相應的研究工作，找好投資標的以及市場對標的公司，避免估值偏離市場，造成投資損失。

王磊稱，盡管美圖、閱文、雷蛇等等新型科技企業都紛紛赴港上市，但更多有中國代表的新經濟規模的企業，並沒有選擇來香港，也沒有去內地，導致了內地投資者沒有享受到中國經濟轉型帶來的紅利。

實際上，部分新經濟公司在其他市場甚至比香港更糟糕，今年以來，赴美國上市的9家中概股中，有6家上市當天就破發，更有當天股價大跌近30%的股票。王磊稱，美股市場對於A股的認知度並不比港股高，導致很多公司估值被大大低估，“珠寶當成玻璃來賣”，他認為，未來新經濟公司不論是回歸香港市場還是A股，都給予了企業更多的選擇，也讓企業的估值更加合理。

小米敲門港交所 “嘗鮮”同股不同權

錯過了四年前的阿里巴巴，港交所不願再錯過今年全球最大的科技類創業公司IPO——小米。

4月30日，港交所新制定的《新興及創新產業公司上市制度咨詢總結》生效，被視為港交所25年來的最大變革。5月2日即有消息稱，小米有望最快在本周提交上市申請，6月底至7月初掛牌，然後考慮以CDR（中國預托證券）在內地上市。這將是香港有史以來最大規模的IPO，同時也有望成為今年全球最大型的科技新股。

據接近小米IPO中介方人士對第一財經記者獨家透露，眼下保薦人、投行、潛在投資人普遍接受當前估值至少在700億美元，IPO之後短期內小米市值超過1000億美元把握很大。

“雷軍和他的團隊經驗非常豐富，定價時有所保留，這讓大家都有錢賺，也為後面市值管理留下了很大空間。”上述人士稱。

小米靠什麽高估值？

“小米在未來五年內都不會考慮進行IPO。”2012年，標榜“市夢率”估值概念的小米創始人雷軍第一次對外透露了關於上市計劃的說法，當時小米估值40億美元。

近幾年，小米的每輪融資幾乎都是“三級跳”。2010年底，小米公司完成金額4100萬美元的A輪融資，估值2.5億美元；2011年12月，小米公司獲得9000萬美元融資，估值10億美元；2012年6月底，小米公司融資2.16億美元，估值40億美元；2013年融資完成後小米整體估值達100億美元。最新一次公開融資信息是2014年，總融資額11億美元，估值450億美元。

現在小米到底價值幾何？坊間傳聞可信度較高的說法從600億美元到1000億美元不等。接近小米IPO中介方的人士向第一財經記者透露，眼下保薦人、投行、潛在投資人普遍接受當前估值至少在700億美元，IPO之後會短期內市值超過1000億美元把握很大。“雷軍和他的團隊經驗非常豐富，定價時有所保留，這讓大家都有錢賺，也為後面市值管理留下了很大空間。”他稱。

如何給小米估值？先要看清它的商業模式。

在今年4月底，雷軍公布了一個重要信息：每年整體硬件業務的綜合稅後凈利率不超過5%。此消息讓業內頗為震驚，公開信息顯示，2017年蘋果整體業務凈利率為21.1%，華為整體業務凈利率為7.9％。即便是公認凈利率較低的家電行業，海爾為6.6%，美的為7.7%，也高於5%。

為什麽小米在IPO前公布這一信息？第一手機界研究院院長孫燕飈對第一財經記者分析稱，這其實是小米對外界表明了未來發展方向，不是一家硬件公司，不單純靠硬件獲取主要利潤，而是一家互聯網公司，這也有利於資本市場看清小米的商業模式。

雷軍曾對外解釋，小米本質上是一家以手機、智能硬件和IOT（物聯網）平臺為核心的互聯網公司，也就是“鐵人三項”商業模式：硬件+互聯網服務+新零售。

事實上，從小米創立開始，雷軍就一直強調小米硬件是貼近成本售賣，幾乎不賺錢。但只講硬件不一定是好“故事”，無論全球智能手機出貨量還是中國智能手機行業都在繼續負增長，今年一季度國內手機出貨量僅為8737萬部，同比下降26.1%,其中，國產品牌手機出貨量更是同比下降27.8%。不過好消息是5G商用的臨近，以及海外市場的更大機會。

從硬件方面看，經歷了2016年的補課和2017年的逆轉，去年小米手機出貨量達到9240萬部，從第三季度開始重回世界前四，到了今年第一季度，只有華為和小米實現了同比增長。在印度市場，小米手機第三季度以來居於市場份額第一。

但若把小米看作是一家需要有海量用戶基礎的互聯網公司，硬件只是一個入口，主動控制硬件利潤帶來的性價比將有助於小米迅速積累、擴大用戶基數，帶來高活躍度、高轉化和持續高留存率的互聯網用戶群體。

第一財經記者曾獲得的一份小米Pre-IPO融資推介材料顯示，小米日均活躍用戶達1.32億，日均用戶使用時間為312分鐘（5.2小時）。小米2016年盈利近10億元，收入組成中，79%來自於硬件，21%來自於互聯網服務業務。硬件業務的凈利潤率僅為2.8%，而互聯網服務業務的凈利潤率超過40%，主要來自遊戲、廣告、應用分發等。

“此外還有小米之家的想象空間，特別是在如今新零售的關口，包括小米和它的競爭對手都在布局。”孫燕飈稱，這也是外界對小米估值浮動空間如此之大的原因之一，“撐起其估值的方式，一是按互聯網公司方式（有遊戲、廣告、會員等）估值，二是按從手機、電視、盒子到智能硬件的全產業鏈的方式估值，三是作為線上線下新零售企業的估值，可以說，小米的模式在國內沒有多少可參照物。”

赴港上市渠道變寬

“小米如果最終沒有來港上市，會感到驚訝。”港交所總裁李小加這樣公開表示。

今年4月30日開始，港交所新規則容許擁有不同投票權架構的公司上市、容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市，以及為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設立新的便利第二上市渠道。這意味著，由小米董事長雷軍等持有的特殊股權，將會采用同股不同權股份的投票權上限，即每股特殊股份相當於10股普通股的投票權。換句話說，雷軍在上市後只須最少持有9.1%特殊股權，就可擁有小米的控股權。

不只是小米，螞蟻金服未來有可能選擇A+H（上海、香港）兩地同時上市。馬雲也表達過希望螞蟻金服未來在A股上市，以其現有體量看，兩地上市至少在理論上存在可能性。而李小加也稱對小米、沙特阿美、螞蟻金服來港上市有信心。

港交所北京代表處代表張曉夏此前介紹，香港IPO不需要排隊，處於即報即審的流程，上市全部流程大概控制在6~9個月。“在香港上市的企業沒有優先制度，按照遞交材料時間先後審核，誰的上市問題先解決誰就可以先上市。”

從2017年香港新股的行業結構來看，2017年科技、傳媒和電信行業在香港新股中的占比為18%，低於2016年的19%。金融服務業、消費行業的占比也有下降，而占比增加的主要來自房地產、制造業等傳統行業，房地產新股在2017年香港新股大盤中占比28%，排名第一。

來自德勤的數據顯示，2017年全年香港將增161只新股，總融資額1282億港元。新股數量較去年的120只增加34%，但融資額較去年的1953億港元下滑34%。數量增加，總額下降，最主要原因是缺少超大型新股IPO。

值得一提的是，在去年被香港市場稱為“新經濟三寶”的眾安在線、閱文及易鑫上市時都曾引發不小的關註。這其中，眾安在線上市時供散戶認購的公開發售部分實現超額認購392倍，閱文集團上市首日開盤不到半小時內股價已然翻番，市值逼近千億港元。

但隨著港交所新規的落地，香港市場對境外科技類公司的吸引力正在變強。出於IPO成本、文化相近、市場熟悉度、投資者溝通便利等方面的優勢，內地不少獨角獸公司傾向於在香港IPO，中國獨角獸的崛起與資金渴求可以為香港市場註入很可觀的增量與活躍度。

今年1月，小米投資人之一、紀源資本(GGV)管理合夥人童士豪在接受第一財經記者采訪時表示，美國投資者能夠理解中國互聯網公司的數量是有限的，他們很難全部押註中國或全部押註中國互聯網公司，以分散風險。“相比美國市場，未來會看到大量中國公司選擇在亞洲上市，中國內地和香港的IPO都會增加。”

創新工場創始人李開複也表示，這對投資者、創業者和投資機構都是好消息，如果CDR再落定，就是好事成雙。TMT、生物科技公司上市通路更暢、選擇更多了，創業者可以更安心地專註於創新，選擇更能理解公司價值的資本市場。