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日本股市歷史數據的啟示 laoba1梁軍儒

一雙襪子的10倍增值之旅啟示錄：中國研發投入強度去年創新高

款普通的針織襪出口價格僅0.25美元，而增加幾項專利技術的襪子售價卻能達到10倍。嚴寒的外貿「冬天」，一些企業正在通過研發投入和專利搶佔有利地位。

這也可以從一組數據獲得佐證。國家統計局、科技部、財政部昨日發佈數據稱，2011年我國共投入研究與試驗發展（R&D）經費8687億 元，比上年增長23%；經費投入與GDP之比為1.84%，高於上年的1.76%。而我國的研發重鎮主要是江蘇、廣東、浙江、上海等地，它們的經費投入強 度均達到或超過全國水平。

研發投入帶來高利潤

據國家統計局社會科技和文化產業統計司副司長賈楠介紹，R&D投入力度和強度是國際通用的反映一國科技投入規模和水平的重要指標。2006年以來，我國R&D經費投入增速一直保持在20%以上，投入強度從2006年的1.39%持續提高到2011年的1.84%。

這樣逐漸走高的數據也與我國近年的專利成就相印證，2009年，國內發明專利授權量首次超過國外在華發明專利授權量；2011年底，我國已擁有國內發明專利35.1萬件，首次超過了國外在華發明專利擁有量。

華為公司日前給《第一財經日報》發來的一份數據就顯示，其每年堅持在研發領域的投入不低於當年銷售收入的10%，2011年的研發投入為237億元 人民幣；超過44%的員工專注在研發領域（62000多人）。2011年，華為的PCT申請量居於全球第三。同行業的中興通訊在這方面的成績也毫不遜色。

如果說科技公司的研發是應有之義，那麼一些輕工業產品也在增加技術含量則是可喜的變化，本報記者近日在佔據我國襪業產量65%的浙江大唐鎮採訪時注 意到，即便是普通的襪子也都在追求更多的功能，進而攫取更高的利潤。作為龍頭企業的浙江襪業有限公司總經理趙文均說，其生產的襪子最貴的一雙出廠價達 200元，除了原料上佳之外，其增值的部分就靠功能和技術。

大唐鎮宣傳委員宋健珍稱，有家原本做襪業的企業增加了手套業務，但並不是傳統的手套，而被稱為「i手套」——觸屏專用手套，因為伴隨蘋果手機等觸摸 式電子產品的流行，戴著普通手套無法令觸屏產品感應，尤其是冬天不便。該公司的研發團隊就研發出拇指、食指和中指指尖部分加入傳導材料製成的觸屏感應型手 套，可讓人們在戴著手套保暖的同時順暢地操作觸屏類電子設備。

提升研發投入的效率

研發投入換來專利，繼而帶來巨額利潤。這也是西方一些成功企業的商業邏輯，不過我國目前的研發投入總額相比國外還有差距，投入的產出比以及研發效率亦有不小提升的空間。

此前，中國歐盟商會就發佈《創新迷途：中國的專利政策與實踐如何阻礙了創新的腳步》報告，稱儘管中國專利數量增長迅速，但質量並未得到相應發展，高質量專利佔比偏低。雖然其結論有所偏頗，但同樣可資提醒：投入的數量提升，也應該伴隨著投入的質量提高。

在國內，無論是研發投入還是專利數量主要還是和自己人比，只有走出國門到海外，其實力才會得到更加確鑿的檢驗。一家美國律所的合夥人湯姆·歐文 （Tom Irving）從事醫藥領域的知識產權服務三十年，他曾告訴本報，一些中國生物醫藥企業研發水平相當高，他們律所也幫不少中國企業代理海外申請專利，成功 率也頗高。他認為中國在科技創新領域的實力已有較大的進步，中國企業在研發上的投入也並不少，尤其是它們在中醫藥領域的研發，非常有助於在國際上拓展市 場。

去年，各類企業經費支出為6579.3億元，比上年增長26.9%。它們已經成為我國創新的主體，如果說企業的研發投入主要是基於利潤，那麼國家財 政在科技方面的投入則是立足於多重效應。2011年，國家財政科學技術支出4902.6億元，比上年增長19.2%；財政科學技術支出佔當年國家財政支出 的比重為4.49%。其中，當然會有一部分被用於獎勵技術創新、專利申請等。這在相當程度上起到了槓桿作用，刺激企業投入更多的資源進行研發。

上述報告曾提到，一些中國企業、官員和學者為了達到專利申請量的指標，以獲得財政支持和業績評估，提出了一些低質量的專利申請，以至於有聲音傳出， 乾脆取消這種獎勵，或許可以降低造假的可能。不過，專注於知識產權業務的美國飛瀚律所管理合夥人林藝思說，其實對科技創新的獎勵補貼還是有必要的，因為它 確實可以一定程度上鼓勵企業創新，哪怕有些瑕疵。（記者繆琦對本文亦有貢獻）

愛馬仕成功的11個啟示

作為世界上最優雅的企業之一，愛馬仕是法國一家高檔箱具、服裝、飾品的製造商和銷售商。愛馬仕從19世紀做皮革商品起家，到現在已經成為一個擁有絲綢商品(佔1996年銷售收入的25%)、成衣(13%)、手錶(10%)以及香水(7.5%)等多元產業的公司。家族對企業的掌控和管理、無與倫比的精湛工藝、精心呵護的品牌傳奇都讓愛馬仕在眾多企業中獨樹一幟。

全球擴張

從20世紀80年代起，愛馬仕一直由家族第五代傳人——讓-路易斯·杜馬斯領導。在他的領導下，愛馬仕開始進行全球擴張，並逐漸建立起橫跨五洲的零售帝國。在20世紀90年代，超過50%的年銷售收入來自於歐洲，但是亞太地區市場突飛猛進，貢獻了年收入的1/3，而美國市場更是佔據了銷售收入的 11%。1986年至1996年10年間，愛馬仕年銷售收入的增長率為24%。

拓展產品線

20世紀70年代間，觀察家擔心，愛馬仕對高品質的追求會損害到盈利水平。隨著塑料、尼龍等工業材料的興起，以及休閒時尚的流行，愛馬仕對於絲綢、皮革等經典原材料的執著，以及保守謙遜的格調，都可能會讓它失去市場地位。事實上也的確如此，愛馬仕年度收入增長率開始下降，而之前都穩定在5%左右。

為克服這一危機，公司果斷聘用了新設計師，在振興服裝產業的同時開發新產品線，比如摩托車皮夾克和新式牛仔褲。1979年，法國熱播一支廣告，主題是年輕女子戴著愛馬仕絲巾，將愛馬仕品牌介紹給新一代消費者。這次大規模的營銷活動成功改變了愛馬仕的品牌形象，讓其從老一輩的懷舊對象變成年輕人夢想的象徵。截至1990年，愛馬仕麾下的產品種類已經擴展到3萬種。

創造高品質形象

愛馬仕的營業額開始呈爆炸性增長，年收入從1978年的5 000萬美元增長到了1996年的7億美元，且淨利潤增長得更快。這與消費者價值觀的改變和愛馬仕的振興計劃密切相關。愛馬仕利用自己人氣回升的機會，在美國、日本和亞太地區廣開分店和授權專櫃。從1978年到1996年，愛馬仕直營店數目翻了數倍，從15家增長到80家，全球零售店則增長至225家。近年來，消費者對愛馬仕產品的需求遠遠超過了預期，因此愛馬仕計劃開拓新的市場，在3~5年內在亞洲再開30家直營店，在美國再開10家。

開發「市場旗艦」產品

觀察家認為，愛馬仕絲巾是值得收藏的藝術品。絲巾的總銷量從1978年25萬條上升至1989年120萬條。質量上乘的原材料和精湛的製作工藝使得愛馬仕產品的零售價格居高不下。到20世紀90年代中期，一條愛馬仕絲巾的價格為245美元，一條領帶的售價為115美元，而一款愛馬仕凱莉手袋則要3 500美元。

成功傳承五代的家族企業

愛馬仕的商標——馬車——源自愛馬仕最初的鞍具產業。

●愛馬仕集團於1837年由蒂埃裡·愛馬仕建立，最初是一家為歐洲貴族特製馬車配件的生產商。他們的工匠在馬鞍上加入皮革元素，以顯示愛馬仕品牌的精良品質和簡潔高雅。從19世紀到20世紀，愛馬仕公司一直延續馬鞍產品，定做每隻馬鞍所花費的時間大約在20到40個小時。

●在19世紀70年代，埃米爾-查爾斯·愛馬仕子承父業，並將愛馬仕總店搬往巴黎著名的福寶大道(rue du Faubourg Saint-Honoré)(又稱聖奧諾雷郊區街，被視為世界上最時尚的街道之一。聖奧諾雷是著名的法國聖徒。法國總統府愛麗舍宮位於聖奧諾雷郊區街55 號。——譯者注)，這條大道後來成為巴黎最昂貴的地段之一。在掌管愛馬仕幾年後，埃米爾於1922年將自己持有的愛馬仕股份賣給了兒子埃米爾-莫里斯·愛馬仕。

●隨著汽車工業的興起，馬車業逐漸衰退，埃米爾-莫里斯·愛馬仕開始實施多元化戰略，生產與旅行、運動相關的皮具。但他從來沒有放棄愛馬仕的傳統產業，只不過將馬鞍袋的生產讓位給了行李箱、錢包以及手提包。例如，20世紀50年代推出的凱莉包是因摩納哥王妃格蕾絲·凱麗而得名的。她曾被攝影師拍下用愛馬仕皮包遮擋因懷孕而微隆的小腹的照片，照片在雜誌上刊登後，這款手包也因此掀起了時尚狂潮，從而使愛馬仕牢固樹立了皇家和名人御用品的形象。到了20 世紀20年代，埃米爾-莫里斯從加拿大拉鏈發明人處購得一項專利，並引入法國。從此，拉鏈和愛馬仕的手提包、騎士服以及皮革製品緊密相連，以至於法國人親切地將此項發明稱為「愛馬仕的捍衛者」。20世紀20年代，愛馬仕推出了成衣、皮帶腕錶和皮手套等新產品。

●20世紀30年代，埃米爾·莫里斯將愛馬仕傳給了他的女婿——羅伯特·杜馬斯(這一傳承意味著在家族第四代中，CEO的姓氏不再是愛馬仕，而是杜馬斯)。1937年，在羅伯特的指導下，愛馬仕第一條絲巾問世。從此，絲巾成為愛馬仕的傳家寶，融為歐洲文化的一部分。儘管絲巾生產在20世紀中期有所放緩，但截至20世紀80年代中期，愛馬仕每年都會將十多款新的絲巾投入市場。

●1978年，讓-路易斯·杜馬斯在其父親去世後接管企業。在1964年回歸家族企業之前，他曾為愛馬仕的競爭對手擔任買手。第五代繼承人的這種外界工作經歷為愛馬仕在20世紀80年代的全面繁榮埋下了伏筆。

創造穩固的金融結構(上市)

經家族一致同意，愛馬仕於1993年上市，但仍有超過80%的股份掌握在56個家族成員手中，其中有6個家族成員集中持有5%~10%的股份。發行的42.5萬股股票的價格在每股55美元左右波動，超額認購34倍。愛馬仕集團最終擁有約4 000位外部股東。上市的好處是允許家庭成員買賣股票，從而避免了家族成員因為股權價值而發生糾紛。股票流動性可使股票有浮動價值、共識價格及變現能力。因此，如果股份持有者想購買房產或者汽車，他們可以賣出股票而不會影響到市場。在愛馬仕家族看來，面向公眾發行股票，不僅可以增強家族的穩定性，而且還能夠保持家族的影響力。家族成員認為，愛馬仕是一家上市公司，但是卻擁有如城堡一樣牢不可破的家族文化。

發展強健的家族/企業關係

根據愛馬仕家族所示，家族企業奉行民主集中制原則。這意味著所有者應當滿足：

●CEO應當擁有卓越的領導能力，與家族關係密切(第六代有四十多位家族成員);

●將家族三個分支的成員(杜馬斯，皮埃什和格蘭德合理分配在不同層級的工作崗位上;

●建設治理結構，設立由家族成員代表構成的戰略委員會，以確保家族的影響力，實現責任共享;

●公司董事會主要由家庭成員構成;

●愛馬仕上市後，通過制定公司章程，明確家庭成員買賣股份的規則，實施限制性的家族表決權;

●為了避免表決權稀釋，非家族股東及已離婚家庭成員可以持有股票，但沒有表決權;

●涉及CEO和公司重大決策的制定及變更時，只有在觸發75%的通過率時才能執行，從而保證家族的影響力;

●家族下一代應儘早接受公司傳統教育，定期組織下一代參觀子公司和供應商，以培養他們對產品和設計的興趣和感覺。

培養強健的價值觀

家族希望愛馬仕集團維持家族企業的模式。他們認為，CEO最好是家族成員，但並不強求於此。不過他們堅持CEO的人選要由家族股東來決定。在所有日常和重大決策中，家族成員要有絕對控制權。如果家族失去了控制權，即使CEO是由家族任命的，公司也會失去家族的個性與傳統。他們相信，整個家族對於愛馬仕集團來講，權利甚少，責任重大。這些責任都是家族道德文化的一部分。在這些價值觀中，愛馬仕堅持：

●尊重人與自然。對於自然，愛馬仕家族絕非愛慕，卻存感激。倘若沒有桑蠶吐絲，沒有牲畜皮料，怎會成就今日愛馬仕?

●尊重創新。在集團各層級，愛馬仕始終堅持創新，追求完美。

激發公司文化

愛馬仕的所有員工均有強烈的認同感和自豪感。舉例來說，一位醫生發現，在詢問病人的職業時，其他病人會說他們是秘書、工程師等，但愛馬仕的員工只會說：「我是愛馬仕人。」愛馬仕的所有員工都非常團結，他們對質量的專注與富有創造性的活力都成為愛馬仕家族精神的組成部分。

實行財務自治

儘管在業務上敢於冒險，愛馬仕在財務上卻一向以穩健的形象著稱。他們一直堅持自籌資金。為避免對銀行的依賴，愛馬仕通常會將15%的利潤重新投入到經營活動中，作為啟動新項目的資金。

激發家族自豪感

讓-路易斯·杜馬斯有一段箴言：

我們成功的秘訣在於將每份工作都做好——每個人都應為自己的全力以赴而感到驕傲。這種驕傲並不是傲慢，而是謙遜和熱情。一想到子孫會收穫你的勞作時，你就會更加驕傲。滿足感的唯一標準是，如果有一天奇蹟發生，爺爺回到了這個世界，他能夠輕輕拍著子孫的後背並告訴他們：「做得不錯。」昨日的輪船已成往事，即使不是我們親手建造，我們也要盡職維護。今天，每一位家族成員都是這艘輪船的掌舵手，都要對它的未來負責。

——本文摘選自《代代卓越——全球傑出家族企業的成長智慧》 【德】喬基姆•施瓦茨 著 東方出版社

2012-12-6 大熊市啟示錄讀書筆記2 Romney 濟南實習

   1929年6月，工業生產產值達到峰值，汽車產銷量卻逐步放緩，海外經濟增速也放緩。這一年，美國的股市也達到了頂峰。從1921年到1929年，美國已經經歷了10年的繁榮，股市也是一路上揚。只是在這一年六月，汽車銷售還是放緩，外需也開始下滑。一些不和諧的雜音開始出現了。然後就是股市的暴跌，從1929年9月3日到1929年11月13日，美國股票的市值夏季下降了48%。不過到了1930年4月17日，市場又恢復了52%，重回了1929年初的水準。

   正當人們以為一切都已經結束了的時候，銀行危機出現了，弗裡德曼將大蕭條產生的原因歸結於貨幣問題，未必無因。銀行危機的確是導致大蕭條的一個極其重要的原因，而銀行危機的出現，無疑會造成貨幣的緊縮。銀行危機最終導致了有史以來最大的經濟危機——大蕭條。

  銀行危機的出現還導致了大規模的黃金外流，這樣又繼續緊縮了銀根，在金本位制度下，黃金的外流會造成銀根的緊縮，這又進一步加劇了銀行的危機。

  在經歷了1929年10月崩盤，1930年10月第一次銀行危機、1931年第二次銀行危機和1932年黃金外流之後，美國股市終於見底了。

2、1932，市場結構的重大變化

   在1929年9月，鐵路板塊是市值佔比最高的板塊，高達14.25%。三大板塊：鐵路、石油和化學，佔據了總市值的31%。日後大放異彩的通信板塊，此時只包含幾家小公司，其中包括了日後大名鼎鼎的AT&T。

   1920年，美國鋼鐵公司是美國最大的上市公司，而且也是最關鍵的板塊之一，但是到了1929年，鋼鐵板塊的市值僅僅排名第十。不知道，這是不是說明，早在1929年，早熟的美國的鋼鐵產業已經開始走下坡路了。

    儘管新興產業在興起，但是在1929年9月，鐵路依然是佔比最大的板塊（比最高時要低多了，最高時，鐵路股佔據了紐交所市值的一半以上）。正是在暴跌中，鐵路板塊失去了其龍頭老大的位置。到了1932年7月，鐵路板塊僅佔市場總值的7%。汽車板塊，這一新興行業，在大熊市中受到了衝擊也很大。

    看來，在大熊市當中，受到衝擊的，主要是老產業以及新興的立足未穩的產業。

   一直保持穩定的是煙草、食品板塊，在33周的熊市中，煙草板塊僅下跌了5%。這有點像今日的茅台，大家抱團取暖。但是到了1930年9月，這兩個板塊分別下跌了27.9%與21.3%。所謂的安全資產的暴跌，往往意味著大熊市的結束。這意味著，最後一批投機客的出場。

     也許，等到茅台從高台上跳水的時候，就是此次A股調整的大底部吧。

3、熊市結束的信號

   與1921年一樣，此次熊市結束也有一些明顯的信號。

A.在1932年，投資者對於正面新聞充耳不聞，只關注負面新聞，而且無論是正面新聞還是負面新聞，都已經無法引起市場的大幅度波動了。大家都疲倦了，投機者已經離場了，市場的波動性開始下降。

B.物價開始企穩，去庫存化接近尾聲，當物價開始從通縮中走出來的時候，證券市場也開始觸底反彈了。當然，這是金本位下的情況，未必適合於當代。

C.必須指出的是，在這一時期，用流動性上找熊市見底的信號，或許將一無所獲，當美聯儲降低貼現率的時候，股價繼續大幅度下跌。

D.所謂的安全資產大幅度下跌，比如煙草和食品板塊，安全資產的下跌，意味著抱團取暖的投機客的離場，這往往意味著熊市見底。

E.散戶離場，持股集中度提高，機構進場。   

2012-12-7 大熊市啟示錄讀書筆記3 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e6zb.html

1、1949年6月，大牛市的前夜

   1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。

   在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著，人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。

   此外，在1949年，托賓Q值也要低於0.3。

2、1932-1949的美國股市

   當經濟本身的潛在增長能力很高時，經濟的強勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑，但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。

  到了1937年，通脹的壓力開始顯現，美聯儲被迫調高了準備金率，之後股市開始下跌，一直持續到了1942年。

  然後太平洋戰爭爆發，美國人加入二戰，需求大增，物價猛漲，美聯儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續下跌。直到1942年4月，股市終於見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰爭失敗，菲律賓也失守了，數萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月裡，美國的股市也見底了。

   之後，美國開始大發國債為戰爭融資，稅率開始上調，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，此時，雖然有稅收提高等利空，但是來自政府的訂單維繫住了企業的利潤。低利率的環境，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的順利進展，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準，不過依然低於1929年最高點44%。

   之後美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹，迫使美聯儲控制信貸，政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是：人們根據1921年的經驗判斷，戰後通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。

    1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達20年的大牛市。

3、1949年的市場結構

  1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。

   市場結構方面，公用事業的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外，零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。

   煙草和通信部門的佔比則有所下降。

   在1921年前，經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高，這是股票估值持久下降的關鍵所在（主要是被鐵路拖累，經濟增長，企業利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。

    雖然從1929年以來的故事一跌再跌，但是經濟的規模依然在擴張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！

   從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了，但是股價一直在降。

   1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。

   從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實在太便宜了，這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。

4、熊市見底的跡象

  回過頭來熊市見底的跡象，未免有馬後砲的嫌疑，不過讀讀歷史總歸沒有什麼壞處吧。

  與1932年那次見底一樣，這次見底同樣有著以下特徵：

A.市場對好消息視若無物，同時對於壞消息，也反應並不劇烈。大家都心如止水了。

B.物價開始企穩，汽車和賭博的需求開始上升，低價商品的需求上升。

   當物價水平回歸常態時，往往意味著股市見底。

C.流動性放鬆與股市反彈在這一次熊市見底中，保持了高度同步。

D.持股的集中度達到頂峰，散戶已然出局。

2012-12-8 大熊市啟示錄讀書筆記4 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e84v.html
1、1982年8月，14年低迷之後

   1974年，華爾街的股價見了一次底，不過1982年的股價比之1974年12月還低了13%，史無前例的通脹，對於此次大熊市負有直接責任。

   從1949-1968年，是一次長達十餘年的大牛市，在這一期間，國防工業獲得了超額回報。

   另一個主張牛市的因素是，這一時期，養老金開始大規模的進入股市，給這一輪大牛市起到了推波助瀾的作用。到了1968年，機構投資者佔了紐約證券交易所交易量的60%。

    戰後大牛市（1949-1968）主要源自於估值的變化而非盈利的變化，從1949年到-1968年，名義GDP上漲了240%，而標準普爾上升了662%。

     之後，約翰遜的偉大社會以及越戰，使得美國陷入了通脹的泥潭，當然，石油危機更是加重了這種通脹。

    1973年，中東國家將油價從3.12美元/桶提升到了11.63美元每桶。

    通脹的提高迫使美聯儲提高利率以抑制通脹，原本就有泡沫的股市，在加息的作用下，泡沫破滅。

    在此期間，標準普爾下跌了63%，而所謂的漂亮50，其P/E在1972年高達42倍，在1973-1974年中，漂亮50下跌了62%。以市值計算的話，1974年的美國股市的市值，已經跌落到了1928年11月的水平。而美國的GDP，無論是名義還是實際GDP，或者是人均GDP，都已經有了長足的增長。

    正是在這一時期，巴菲特收穫了他的華盛頓郵報和喜詩糖果。

     這一次大熊市，也極大的改變了投資者的行為，在1974年，投資者的平均持股期限為6年，到了1982年，已經不足兩年。

    在沃爾克上台後，採用弗裡德曼控制M2的餿主意，讓利率猛增到了20%以上。利率的大幅度上升，讓股價繼續大幅度下跌。屋漏偏逢連夜雨，1982年，墨西哥主權債務危機爆發，某些銀行破產，在這種背景下，1982年8月，美國股市到了其最底部。這裡引用一篇博文中的一段文字：http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dwh8.html

   「1979年8月，《商業週刊》發表了一篇題為《股票死了》(The Death ofEquities)的封面文章。那時，年輕的投資者對股票的興趣蕩然無存：「只有那些不懂得國家金融市場的變化或者沒有能力調整自己的上了年紀的投資者才固守股票。1970-1975年，60歲以下購買股票的投資者的數量下降了大約25%；與此同時，65歲以上購買股票的投資者的數量增長了30%以上。」他們只是不懂得市場。一個「新的金融時代」開始了，「老規則不再適用」了。「美國應該把股票之死看做是一個幾乎永久性的條件。即使經濟氣候可能再一次使之適合於股票投資，」文章認為，「即使它會發動另一場大規模的促銷活動，以便讓人民重新回到股市……如今投資機會的範圍已經遠比20世紀50年代更加廣泛，以至於不太可能重複20年前的經驗了……」文章最後這樣結束它的故事：「一個年輕的美國高管」問，「『你們最近是否見過美國股東的集會？』他們全都是老頑固。」1980年的股市似乎讓人看到了一絲光亮。那一年道指回升到950點。不過在緊接的1980-1981年又出現了27%的暴跌，大多數人都逃離了市場。到1982年，失業率依然居高不下，公司利潤很不理想，通貨膨脹節節攀升。標準普爾無人問津。通用電氣以10倍市盈率交易；寶潔以8倍市盈率交易；高露潔的市盈率是7倍，汽車股的交易價格全都比20年前低。

   當市場一面倒地認為「股票死了」的時候，很容易察覺籠罩市場的絕望和悲觀情緒有多濃。因此，有人認為這篇封面文章其實是在發出很好的買入信號。實際上，1979年和之後三年正是便宜貨投資者夢寐以求的天堂。股市的悲觀情緒壓低價格的程度和亢奮情緒推高價格的程度一樣大。一個簡單的事實是，資產價格和資產價值之間的關係永遠適用。忽視那個關係，只會傷害自己。當約翰·鄧普頓被問到如何尋找悲觀的時刻，他給出的建議是，「等到一百個人中的第九十九個人放棄的時候。」估計在那之後，剩下的唯一買家只有你一個。股票市場將只漲不跌，因為再也沒有別的賣家。或許真的只有「老頑固」——不一定指的是年齡上的老——才會做得更好，有人就認為，因為老頑固的知識和經驗隨著年齡而與日俱增——玩得愈久，通常玩得愈好。讓人意味深長的是，只有「不瞭解這些國家的金融市場已經改變的人」才足夠聰明，懂得在市場的低谷購買股票。他們可沒落後，實際上反而領先於別人。到1982年8月，股市上漲的大幕終於拉開。三年後，道指翻了一倍。到1989年底，道指站上了2750點以上。從那以後，有人才知道，當人們說「股票死了」有多冒失，而那些「老頑固」們有多從容。」

2、1982年市場結構的變遷

   無論世界怎麼改變，石油部門始終是華爾街上極其重要的部門，在1982年，石油部門的市場價值依然是排名第一的（felix重視能源股，是有極其堅實的事實依據的）。鐵路股在1982年時，已經消失在人們的視野當中了。與1949年相比，最大的變化，是金融股的崛起。從1949年市值排名的16位，上升到了1982年的第二位。

  這反映了美國產業結構深刻的變遷，服務業取代重工業成為美國的主要推動力，之後，金融部門開始繼續惡性膨脹，直到今天。

   從1932年到1982年，有六大部門一直排在前十位，這六大穩定的部門是：石油、公用事業、零售、通信、化工和汽車。

   在熊市中，表現最好的部門是煙草和石油，公用事業和醫療保健部門表現的也不壞。

3、熊市終結的徵兆

   縱觀本書的四次大熊市（1921、1932、1949、1982),其熊市見底時，都有幾個共同的特徵，即市場的托賓q值很低，低到只有0.3左右。1982年，托賓Q僅有0.27，市盈率僅有9.9倍。低於1881-1982年的平均市盈率15.8倍。美國的股市，大約14年一個輪迴。

   幾次見底中，都可以觀察到物價的企穩，銅價開始反彈，汽車銷售量開始上升，庫存量開始大幅度降低。這些是幾次大熊市見底的典型特徵。

   有意思的是，儘管大量實證研究表明，股市表現領先經濟表現六個月，但是這一規律在熊市見底中不成立，在經濟見底後的若干個月後，股市才開始見底。

   另一個有趣的事實是，見底的一個重要特徵是：人們忽視好消息，對於壞消息也開始無力反應了。

    美聯儲旨在就是的放鬆流動性對於股市又較大影響，但是必須和物價企穩結合起來看，如果物價沒有企穩，還在上漲，那麼美聯儲可能最後還會被迫收緊流動性。

   債券市場也是一個不錯的指標，因為債券價格往往反映了通脹，當通脹企穩，市場利率會開始下跌，然後債券價格就會開始上漲。本書發現，債券價格的上漲往往領先於股市的上漲。

   其先後次序是：政府債上漲-企業債上漲-股價上漲。

   其背後的經濟邏輯是：當人們預期到利率將要下調時，債券價格才會上升。而利率的下調將給股價上漲提供助力。

  在今天，華爾街的估值，依然遠遠沒有達到曾經達到了q=0.3這種估值水平。從歷史上看，目前的所謂熊市：還真不算啥呀。

麥可‧波特啟示錄 好教練不一定是好選手 司徒達賢：破產的是大師，不是理論！

一個快遞小夥子帶來的啟示

他是個快遞小子，20歲出頭，其貌不揚，還戴著厚厚的眼鏡，一看就知道剛做這行，竟然穿了西裝打著領帶，皮鞋也擦得很亮。說話時，臉會微微地紅，有些羞澀，不像他的那些同行，穿著休閒裝平底鞋，方便樓上樓下地跑，而且個個能說會道……

幾乎每天都有一些快遞小子敲門，有些是接送快遞的物品，但大多是來送名片，宣傳業務。現在的快遞公司很多，也確實很方便，平常公事私事都離不開他們。所以他們送來的名片，我們都會留下，順手塞進抽屜裡，用的時候隨便抽一張，不管張三李四，打個電話，很快就會過來一個穿著球鞋背著大包的男孩子……

那次他是第一次來，也是送名片。只說了幾句話，說自己是哪家公司的，然後認真地用雙手放下名片就走了。皮鞋踩在樓道的地板上發出清脆的響聲。有同事說，這個傻小子，穿皮鞋送快件，也不怕累。

幾天後又見到他。接了他名片的同事有信函要發，興許丁軍輝的名片在最上面，就給他打了電話。電話打過去，十幾分鐘的樣子，他便過來了。還是穿了皮鞋，說話還是有些緊張。

單子填完，他慎重地看了好幾遍才說了謝謝，收費找零錢，謹慎地用雙手遞過去，好像完成一個很莊重的交接儀式。

因為他的厚眼鏡他的西裝革履，他的沉默他的謹慎，就下意識地記住了他。隔了幾天給家人寄東西，就跟同事要了他的電話。

他很快過來，仔細地把東西收好，帶走。沒隔幾天，又送過幾次快件過來。

剛做不久的緣故，他確實要認真許多，要確認簽收人的身份，又等著接收後打開，看其中的物品是否有誤，然後才走。所以他接送一個快件，花的時間比其他人要多一些，由此推算，他賺的錢不會太多。覺得這個行業，真不是他這樣的笨小子能做好的。

轉眼到了「五一」，放假前一天快中午的時候，聽到樓道傳來清晰的腳步聲，隨後有人敲門。竟然是他，丁軍輝。他換了件淺顏色的西裝，皮鞋依舊很亮。手裡提著一袋紅紅的橘子，進了門沒說話，臉就紅了。

是你啊?同事說。有我們的快件嗎?他搖頭，把橘子放到茶几上，看起來很不好意思，說，我的第一份業務，是在這裡拿到的。我給大家送點水果，謝謝你們照顧我的工作，也祝大家勞動節快樂。

這是印象中他說得最長的一句話，好像事先演練過，很流暢。

我們都有些不好意思起來，這麼長時間，還沒有任何有工作關係的人來給我們送禮物呢，而他，只是一個憑自己努力吃飯的快遞小子，也只是無意讓他接了幾次活，實在談不上誰照顧誰。他卻執意把橘子留下來，並很快道別轉身就出了門。

應該是街邊小攤上的水果，橘子個頭都不大，味道還有一點兒酸澀。可是我們誰也沒有說一句挑剔的話。半天，有人說道，這小子，倒笨得挺有人情味的。

也許因為他的橘子、他的人情味，再有快遞的信件和物品，整個辦公室的人都會打電話找他。還順帶著把他推薦給了其他部門。

丁軍輝朝我們這裡跑得明顯勤了，有時一天跑了四趟。

這樣頻繁地接觸，大家也慢慢熟悉起來。丁軍輝在很熱的天氣裡也要穿著襯衣，大多是白色的，領口扣得很整齊。始終穿皮鞋，從來都不隨意。有次同事跟他開玩笑說，你老穿這麼規矩，一點不像送快遞的，倒像賣保險的。

他認真地說，賣保險都穿那麼認真，送快遞的怎麼就不能?我剛培訓時，領導說，去見客戶一定要衣衫整潔，這是對對方最起碼的尊重，也是對我們職業的尊重。

同事繼續打趣他，對領導的話你就這麼認真聽啊?

聽領導的話當然要認真，他根本不介意同事是調侃他，依舊這樣認真地解釋。

我們又笑，他大概是這行裡最聽話的員工吧?這麼簡單的工作，他做得比別人辛苦多了，可這樣的辛苦，最後能得到什麼呢?他好像做得越來越信心百倍，我們的態度卻不樂觀，覺得他這麼笨的人，想發展不太容易。

果然，丁軍輝的快遞生涯一幹就是兩年。

兩年裡他除去換了一副眼鏡，衣著和言行基本上沒有變化。工作態度依舊認真，從來沒聽到他有什麼抱怨。

那天我打電話讓他來取東西。我的大學同窗在一所中專學校任教，「十一」結婚，我有禮物送她。填完單子，丁軍輝核對時冷不丁地說，啊，是我唸書的學校。他的聲音很大，把我嚇了一跳。他又說，我也是在那裡畢業的。

這次我聽明白了，不由抬起頭來，有些吃驚地看著他。你也在那裡上過學嗎?

可能那個地址讓他有些興奮，一連串地說，是啊是啊，我是學財會的，2004年剛畢業。

天!這個其貌不揚的快遞小子，竟然是個正規學校的中專生。

我忍不住問他，你有學歷也有專業特長，怎麼不找其他工作?

面對這樣的詢問，他有些不好意思，說，當時沒以為專業適合的工作那麼難找，找了幾個月才發現實在太難了。我家在農村，挺窮的，家裡供我唸完書就不錯了，哪能再跟他們要錢。正好快遞公司招快遞員，我就去了。幹著幹著覺得也挺好的……

那你當初學的知識不都浪費了?我還是替他惋惜。

不會啊。送快遞也需要有好的統籌才會提高效率，比如把客戶根據不同的地域、不同的業務類型明細分類，業務多的客戶一般送什麼，送到哪裡，私人的如何送……通常看到客戶電話，就知道他的具體位置，大概送什麼，需要帶多大的箱子……他嘻嘻地笑，知識哪有白學的?

我真對他有些另眼相看了，沒想到笨笨的他這麼有心，而他的話，也真有著深刻的道理。

轉眼又到了「五一」，節前總會有往來的物品，那天給丁軍輝打電話來取東西，電話是他接的，來的卻是另外一個更年輕的男孩。說，我是快遞公司的，丁主管要我來拿東西。

我愣了一下，轉念明白過來。說，丁軍輝當主管了?

是啊。男孩說，年底就去南寧當分公司的經理了。都宣佈了。

男孩和丁軍輝明顯不一樣，有些自來熟，話很多，不等我們問，就說，上次公司會議上宣佈的，提升的理由好幾條呢：他是公司唯一干得最長的快遞員，是唯一有學歷的快遞員，是唯一堅持穿西裝的快遞員，是唯一建立客戶檔案的快遞員，是唯一沒有接到客戶投訴的快遞員……

男孩絮絮叨叨說了半天，才把我要發的物件拿走。因為丁軍輝的事，那天，我心裡感到由衷的高興。

當天下午，丁軍輝的快遞公司送來同城快件，是一箱進口的橙子。雖然沒有卡片沒有留言，我們都知道是他送的。拆開後每人分了幾個放到桌上。

橙子很大，色澤鮮豔，味道甜美。隔著這些漂亮的橙子，我卻看到了那些小小的橘子。它們，是那些小橘子開出的花嗎?

我終於相信了，認真是有力量的，那種力量，足以讓小小的青澀橘子開出花來。

2012-12-21 新的啟示 Max 信璞上海

思嘉集團(1863)—中央結算系統持股紀錄的啟示 stockbisque

前文談及思嘉集團(01863)偏高的淨邊際利潤率值得關注，但其實中央結算系統中介人持股紀錄(CCASS)也值得留意。一般來說大股東會把持股集中存放於一或兩個中介人以方面管理。但近月中央結算系統持股紀錄可能顯示思嘉集團的兩名大股東把持股分散到三、四甚或五、六個中介人。

上市以來，思嘉兩名大股東林生雄和林萬鵬持股分別多於57%及7%。由於沒有其它單一股東持股多於5%，CCASS 較方面分析。按推測林生雄在2011年1月7日，全部持股存放於匯豐私人銀行(瑞士)有限公司，其後存放數量改變數次，而最近持股可能分散存放於匯豐私人銀行(瑞士)、中信証券經紀、招商證券、Morgan Stanley、星展唯高達，而且有多次變更存放數量(詳見下圖橙色部分)。

變更原因
究竟為何無啦啦在2012年10月24日~2012年11月9日每隔幾天要把存放數量掉來掉去呢？

筆者沒有答案。

如果要猜的話，有可能是正常的資產分配，亦有可能股東有財務需要(如把股票抵押以換取貸款等)。由於股東不需要披露更改中介人存放情況，外界人士很難知道實際原因。

近日股價
近幾天思嘉股價及成交量出現不尋常波動(見下圖)。

在2012年12月17日，思嘉發佈利好新聞(上海思嘉工業園及福州生產基地投產)，但反被拋售，真有點不尋常。

有趣的是CCASS顯示，當日三大沽貨者是海通國際證券、招商證券和香港上海匯豐，其中一個沽貨者可能是思嘉大股東同时使用的中介人。

另一邊廂，主要股東林生雄以均價HK$1.346在場內象徵式增持50,000股。

總結
近日思嘉除了股價及成交量異常波動外，其實中央結算系統中介人存放情況也有異常。