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利潤增長之源——數量篇 王海平

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d69cd2b0100w171.html

利潤增長之源——數量篇

我從事投資這個行業以來，整天忙碌的工作主要就是尋找「成長股」了，如果尋找到「淨利潤」長期增長的企業，並且以合理偏低的價格購得，那便是一件令人欣喜的事情。

一個企業，如果要想實現淨利潤的增長，它必須要有所做為。那麼，怎麼樣的做為能夠實現淨利潤的增長呢？我在前文《如何對穩定增長型企業做盈利預測——以蘇寧電器為例》講過，我一般把淨利潤增長率進行解構，即銷售收入的增長率＝x；銷售淨利率增長率＝y。淨利潤增長率＝f（x, y）=（1+x）（1+y）-1 = x + y + xy 。

這篇文章，主要目的是探求企業利潤增長背後的原因，或者說企業必須要有哪些做為才能實現利潤的增長。深入瞭解這些背後的原因，有助於我們更好的做出投資決策。

注1：這篇文章只講述「成長」的「數量」問題，並沒有提及「成長」的「質量」問題，關於「成長質量」有時間再談。

注2：有議價能力或定價權並能實現「提價」的企業，一來可以增加銷售收入，二來可以提高淨利率，從而實現淨利潤的「戴維斯雙擊」。

注3：通過上圖，我們可以得出一個基本判斷，即企業淨利潤增長的六字方針：「提價、降本、增量」，要監測高管在這方面的作為。

蘋果每賣1台iPhone獨佔58.5%利潤 台商僅佔0.5%

http://122.97.248.126/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=92&id=4486

　　鳳凰網科技訊 北京時間11月19日消息，據台灣媒體報導，蘋果決定把新一代處理器A6交給三星代工，台灣廠商還是無緣嘗到蘋果最甜美的部份。台商雖然是iPhone的零組件和組裝主要代工環節，但享有的利潤比只有0.5%。

　　根據加州大學和雪城大學三位教授合寫的《捕捉蘋果全球供應網路利潤》中分析，2010年蘋果每賣出一台iPhone，就獨佔58.5%的利潤。拿走 iPhone次大塊利潤的，是塑膠、金屬等原物料供應國，佔22%。韓國享有的利潤排名第3，不過也只有4.7%。雖然iPhone的零組件和組裝主要還 是靠台商，但台灣享有的利潤比大陸還少，只有0.5%。iPad供應鏈，台灣也只分得2%的利潤。

　　以下為報導原文摘錄：

　　蘋果大賣 沒人笑得出來

　　iPhone開賣即使限額、排隊，直到現在，每天仍賣出上千台，但事實是，電信公司從史上最狂賣的手機裡，卻賺不到錢。

　　台灣消費者會想，「那我每個月付出的一千多元語音及上網費到哪去了?」補貼加上增建頻寬，幾乎花光了這筆收入。用戶和電信公司綁約2年，靠著電信公司 的龐大補貼，一支原價兩萬多元的iPhone4，只賣3400元，以賣得最好的方案1349元計算，整整一年電信公司從用戶手中收到的錢，都還不夠彌補對 手機做出的補貼。

　　而下載100億次的數字，更是讓所有電信業者都傻眼，這天文數字擠爆了電信公司提供的網路頻寬。「電信公司是負責提供一條管線，讓客戶直接到App Store上買東西，中間都跟我們無關，賺不到錢，」台灣中華電信行動分公司總經理石木標苦笑說，但是另一方面，「當我們iPhone賣得嗷嗷叫的同時， 網路就要再建，頻寬要更大，我們付的成本更高。」

　　在蘋果的強勢主導下，電信公司幾乎對每支iPhone補貼300到350元美元，反觀宏達電等手機廠的Android手機，電信公司只需掏出200美元補貼。加上iPhone使用者吃掉的頻寬，也是一般Android手機的2倍。

　　品牌與代工間的新角力

　　2010年富士康高調宣佈調薪後，蘋果創始人喬布斯在iPhone 4上市前，接受媒體採訪時，透露將補貼鴻海的成本。以什麼形式，補助多少，則無進一步說明。但多數代工廠並不樂觀，一名台灣前4大代工廠的總監透露，日前 美國一品牌客戶來訪，他直接探詢補貼的可能性，答案是：「根本連門都沒有。」

　　沒有品牌商補貼，代工廠自己吸收成本，還活得下去嗎?一名台灣代工廠董事長十分堅定地強調：「我可以明白告訴你，代工廠在產業鏈中掌握了沉默的主導權。」

　　「未來，代工廠最重要的是，如何管理整個產業生態系統(eco-system)，」一名管理學者強調，「隨著環境改變，要脫去管理的鞏固性，跟上時代的變化。」在消費力、代工商自身佈局的幾股力道交錯下，將進入最劇烈、最惶惶不安的陣痛期。

民生銀行行長：銀行業利潤太高了 我們都不好意思公佈

http://122.97.248.126/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=17&id=5069

　鳳凰網財經訊 2011環球企業家高峰論壇12月1日在北京舉行，本次論壇的主題是可持續繁榮：駕馭政經週期。民生銀行行長洪崎在論壇上說，整個銀行業這些年數字非常亮 麗，尤其今年，企業資金需求經營壓力都很大，中國銀行[2.95 2.43% 股吧 研報]業一枝獨秀、利潤很高，不良率很低。大家有點為富不仁的感覺，企業利潤那麼低，銀行利潤那麼高，所以我們有時候利潤太高了，都不好意思公佈。

　　以下是洪崎發言實錄：

　　女士們、先生們，很高興今天受邀參加2011環球企業家高峰論壇，我的演講題目是通過經營創新實現平衡的持續傳遞，因為我也是昨天受邀，確實有個稿 子，題目還是用這個題目，內容就不是了，我自己給大家談一點想法。大家也都很清楚，整個銀行業確實這些年數字非常亮麗，尤其像今年，整個企業的資金需求， 企業經營壓力很大，中國銀行業一枝獨秀、利潤很高，不良率很低，大家有一點為富不仁的感覺，企業利潤那麼低，銀行利潤那麼高，所以我們有時候利潤太高了， 有時候自己都不好意思公佈。但是，我想談實體經濟依然是銀行的基礎，銀行如果健康發展，對經濟結構的優化，資源的迅速優化，以及整個資源在社會中間的效益 最大化，我想是有其促進作用的，但是一旦整體的經濟系統性地出現風險以後，銀行想獨善其身也是不可能的，所以說銀行只能是在一定的範圍內對經濟起到一個促 進作用。銀行確實是經濟的血脈，但是一定說銀行是經濟的核心，這個有待探討。

　　但是作為民生銀行，在目前的經濟長週期、調整期，以及短週期、下滑期，這個疊加的週期階段，顯然我們是看到整個經濟再恢復到前十年，10%以上，這很 難做到，實際上有一點屬於青黃不接的時候，屬於經濟調整和產業提升的階段，在這個階段作為民生銀行，做了一系列的戰略性調整來渡過這樣一個經濟的大周期的 調整。

　　首先，我們從2007年開始就感覺從長週期，中國經濟真正城市化和工業化已經處中期偏後，今年的上海、北京、廣東這些大城市的經濟增長，其實速度已經 在下降了很多，但是像內蒙、重慶，這一類的中部和西部確實是高增長期，這種梯度發展也是中國經濟在向中、向西轉移。上海、北京、廣東怎麼辦?包括江蘇怎麼 辦?這些城市和省份處於一種真正的結構調整期，針對這些情況我們07年為什麼做四個行業，單純地從分行分支機構，我們的分行把我們的地產、冶金、能源、交 通這些基礎性的產業和房地產產業調整到總行，作為我們扁平化的事業部，實際上是防範風險，提前預測到週期性的轉換之後，我們在調整運營商業模式，規避風 險，把我們的支行騰出來幹什麼?支行騰出來做小微企業、做民營企業。因為「十二五」之後，顯然我們的第三產業一定是作為重點支持，民營企業的發展是重點要 支持的。所以為什麼我們從09年開始提出來做小微企業的銀行，從09年到現在我們給小微企業的貸款餘額已經達到兩千四百億，服務的客戶達到40多個，有貸 款的是40多個，真正服務的是70多個。

　　此外，針對「十二五」規劃，我們又特意地成立了文化產業部門，成立了現代農業事業部，並且中國的經濟現在已經到了一個資本重組，是走出去的時候，我們 又搭建了民營企業走出去的資金，所以所有的結構調整，一方面是規避傳統產業下滑的風險，另一方面針對我們的現代農業和我們的文化產業，以及我們的服務業和 民營企業走出去，採取了制度性和專業化的研發。前一段時間我們在青島搞了全國水產業國際研討會，這個鏈條非常長，現代農業。剛剛我們在廈門對整個產業進行 全球的專家論證，實際上是把這些行業做精做透，另外佔領這個市場。實際上這種整合，包括農業的整合，物流整合，實際上都是我們產業轉型中間真正做的。

　　追溯來講，我們現在感覺一方面我們這種調整能夠使我們銀行健康地、並且抓住機遇，持續發展，渡過整個經濟的調整期。另一方面還應對現在的金融市場化、 利率市場化佔的比重，這種調整不是主動性的，但是我追溯過去15年，民生銀行今天能走到全球一千家大銀行排名73位，到9月份，我們整個資產達到2120 億，利潤9月份能達到兩百多億，稅後利潤，70%都是民營企業的貸款。我想我們追溯到民生銀行成立，就是一個59家主要是民營企業成立的，當時民生就是產 權改革、民營資本進入金融核心的銀行業，是作為一個試驗田的，15年走過來，我們不斷地在探索，我們在2000年就開始搞信貸的獨立平行體制，2001年 搞稽核的獨立評核體制，2000年搞會計的集中模式，後期的事業部改革，還有民營企業、小微企業等等這些方面的改革，以及治理結構的改革。我想說明一個什 麼問題呢?說話一條民營為主的銀行，在法人治理結構上面，在所有體制中間應該是最完善的。這一點我是95年就在民生，一路走過來，我覺得我們現在開董事 會，基本上我看了是我們獨立董事和執行董事在裡頭話語權是比較多。另一方面我們沒有政府支持，所有的政策作為我們來說，我們要保持我們的持續發展，我們一 定是要合法、合規，小心翼翼。另外，我想我們對風險的把控，以及對市場的敏感度，我們從骨子裡作為一個經營者是有壓力的，民生銀行成立15年，換了我是第 五任行長，這在國有銀行是不可能的，國有銀行可能15年兩個行長，但我已經是第五位行長了。我想說民營資本辦的銀行，在民生銀行應該有一個結論，15年 了，它一定能辦好。

　　我想說明的另一個問題是，如果說在經濟結構調整的大趨勢下，銀行業已經渡過了最鼎盛的時期，現在我們的工農中建交70%的股權都是固有，這時候我認為 國有控股的股權可以逐步逐步地退出市場、退出中國，讓更多的社會資金進入銀行。因為現在不僅僅是工農中建，現在地方政府把一些城市商業銀行都作為控股，掌 握資源，以及村鎮銀行這些資本在好的時期，我覺得可以撤出來，撤出來以後這些資金可以作為我們國家在調整中間用錢的地方多了，基礎的研究投入不夠，新型產 業投入不夠，現代農業支持不夠，很多都需要。我認為現在是國有股從銀行逐步撤出，讓社會資本參與，又減少風險，又能夠使需要的資金轉換到更大的投入當中， 以保證中國經濟的合理的調整，謝謝大家!

凡客真相：一年虧損6億 利潤率負20%

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-31/1OMDcyXzM5Mjc1OQ.html

虧損20億元？凡客現金流難以為繼？

2011年冬天的最後時分，凡客誠品（凡客品牌的主要實體公司）陷入一場同行和媒體的口水中，在多位高管離職後，「凡客危機」似乎愈演愈烈。

記者調閱北京工商局凡客誠品和北京凡庫的工商資料，後者是凡客的投資人注資的重要載體，並採訪多位接近陳年和凡客誠品人士後獲知：凡客誠品的情況似乎並沒有那麼糟糕。

過去三年，凡客誠品虧損了2.5億元；2011年，凡客誠品或將虧損6億元。與此同時，凡客誠品保持了年銷售額200%以上的增長。

而另一邊，是凡客誠品的投資人，前仆後繼地往凡客誠品投錢——今日的凡客誠品，是陳年和管理層努力做出來，亦是VC們堅定支持「砸」出來的。

對於凡客今年是保增長，還是爭利潤，陳年微妙地對記者回答：「凡客今年穩中求進。」

凡客誠品「砸」了多少錢？

2007年6月，陳年從卓越網離職已經2年，這2年間他創辦過電商類企業，未能成功；這一次他考慮在網上賣衣服。

7 月，他從王榮慶手中買下北京夢托邦信息技術有限公司（以下簡稱「夢托邦」）80%的股份，然後把其更名為「凡客誠品（北京）科技有限公司」（以下簡稱「凡 客誠品」）。在陳年成為夢托邦實際控制人以前，雷軍已經是夢托邦的股東，佔股10%。而且，雷軍一直到今天，都是凡客誠品的股東。

在卓越 網做過高管、自己也創業過的陳年，從一開始就知道借助資本的力量。同年9月，他又註冊成立了北京凡庫誠品科技發展有限公司（以下簡稱「北京凡庫」）。此 後，北京凡庫一直是聯繫凡客誠品和資本的紐帶——VC們拿著大把美金投入埃文有限公司（Evan Corporation）換取股權，埃文有限公司將錢注入北京凡庫，陳年等人將凡客誠品的股權質押給北京凡庫，北京凡庫協議控制凡客誠品。

北京凡庫是這個VIE鏈條中的重要節點，也是接受VC資金的載體。從北京凡庫實收資本和投資總額的變動，便可知道，陳年做凡客誠品，是一件多麼燒錢的事情。

據 接近凡客人士指出，中「投資總額」的變動，更為接近資本們投入的數額。凡客誠品前後融資六輪，其股權變動之複雜，遠超外人想像，其主要脈絡大體如下：A輪 由聯創策源和IDG資本領投；B輪由軟銀賽富領投；C輪由啟明創投領投；D輪由老虎基金領投；E輪由上述老股東內部投；最後一輪則是大家熟知的淡馬錫和中 信產業基金領投，IDG資本跟投。

但上述遠不是這六輪融資的全部，其中，聯創策源是凡客誠品和陳年最為堅定的看多派，每一輪都跟投；IDG資本亦跟投多輪；包括F輪中，除了那三家外，前述股東中亦不乏跟投者。只有老虎基金和軟銀賽富跟投的輪次較少。

前述接近凡客人士指出，VC們幾輪累積的投資總額應該在20億元上下，估計這就是最初網上傳凡客誠品虧損20億元的來源。他指出：「虧損20億元完全是胡扯。」

多位業內人士都告訴記者，凡客誠品在F輪的確獲得2.32億美元的融資，凡客誠品這一輪的估值，也的確

是32億美元。所以，目前的凡客誠品，手中有現金而心中不慌。

F輪融資結束於2011年8月，熟知電商行業的人知道，彼時正是電商泡沫的頂峰，當時業內盛傳一種說法：電商企業1元人民幣的銷售額，對應在私募市場上1美元的估值。而凡客誠品的F輪融資，毫無疑問，是泡沫頂峰的標誌之一。

一 位接近陳年的人士也表示，凡客最初幾輪的投資者們，在後面幾輪都跟投。他表示，這說明最接近和瞭解凡客誠品的VC們，都非常看好陳年和凡客誠品——不然不 會堅定跟投。他也指出，電商的確是件很難做的事，美國之前幾百家電商企業，大部分獲得了風險投資，最終出來的僅亞馬遜而已，亞馬遜也燒了VC們很多錢。中 國的電商行業，最終能做到一定規模並獲利的，不會超過10家。

虧損真相

電商行業的走 勢，進入2011年四季度後盛極而衰。「電商過冬」的說法應運而來。據投中集團統計，2009年到2011年11月，PE、VC投資電商行業共有225 筆，這其中千萬級美元的投資比比皆是。雖然這裡面不乏多家基金投同一家公司的情形。但這一輪過冬，對電商的創業者和投資人的負面影響都非常大。

一位電商業內人士指出，電商企業由熱轉冷的重要原因，是中國概念股赴美上市窗口的關閉。2011年8月，土豆網艱難上市，之後再無中國內地企業在美國上市。這造成的結果是，電商創始人難以通過IPO募資，電商的投資者們難以套現。

在這一背景下，凡客誠品成了重量級的出頭鳥。

媒體上、同行飯局上的「凡客危機」，忽然之間就鋪天蓋地。

北京市工商管理局的凡客誠品過去三年財務數據(見17版本稿的圖)顯示，凡客誠品2008年到2010年的銷售收入約為1.2億、3億、12億元，這個數據和之前陳年的公開說法有所出入，但可以看出凡客誠品的成長性的確驚人。

從這些數據亦可以看出，凡客誠品過去三年虧損了2.5億元人民幣左右，凡客誠品的毛利率維持在40%上下，2010年利潤率為－14.67%。

進入2011年後，陳年曾對媒體宣稱2011年的銷售收入目標是100億。有陳年的投資人私下無奈地說，「人都有頭腦發熱的時候，我們其實沒有給過他壓力。」

記者獲悉，凡客誠品去年前三季的銷售收入為20億元，去年預計銷售額為32億元。隨著品類的擴充，凡客誠品碰到一個麻煩：庫存顯著增加。

前述接近陳年的人士告訴記者，凡客誠品去年8、9月份間的庫存過高，但隨後在一些促銷手段後，凡客誠品的庫存又恢復正常水平。但低價促銷的惡果是：凡客誠品的利潤率開始下滑。2011年，凡客誠品的利潤率開始逼近－20%。

綜上可知，凡客誠品去年的虧損額，大約為6億元。

要盈利還是要速度？

一位外資投行人士告訴記者，凡客誠品四季度最終放棄上市，背後的原因是，對資本市場給出的估值不滿意。他認為，凡客誠品IPO是沒有問題的，關鍵看陳年和投資人是否願意接受較低的估值。

如前面所說，凡客誠品F輪估值是32億美元。正常情況下，IPO時的估值應該高於這一數字，否則最後一輪投資者就虧了。目前的美國資本市場，甚至再等上一年，凡客誠品都難以在這個價位IPO。

此時的陳年和凡客誠品，處於一個十字路口：是砍營銷費用，放慢增速減小虧損，還是繼續高舉高打沖銷售額？之前幾年中，VC們在投電商時，決定投與否、估值幾何等跟企業家對賭的標的，幾乎是以銷售額為綱。現在，邏輯是否轉變呢？

2011年12月30日，陳年接受記者採訪時，拒絕回答此問題，只表示未來凡客誠品的策略是「穩中求進」。

前述接近陳年的人士亦告訴記者：「陳年未來一年的策略，我認為還是以穩健為主。」

穩健為主背後的意思是，今年的凡客誠品，將放慢增速。

工商資料顯示，凡客誠品在2008年的銷售費用約為9300萬——而凡客誠品那一年的收入，不過1.2億元。陳年把那一年的收入近八成都交給了互聯網廣告商，且還得靠他妙手偶得的「凡客體」，才得以短暫時間內，讓普通網民記住「凡客」。

到2010年，凡客誠品的營業費用為5.39億，這其中銷售費用可能超過4億，銷售費用佔到凡客誠品收入的1/3強。

某種程度上，這是電商的邏輯——投入的是廣告，「擠」出的是銷售額。

到2011年，業內曾傳過一種說法，凡客誠品這一年的銷售費用高達10億。前述接近陳年的人士告訴記者，真實的費用遠沒這麼多。他認為，現在凡客誠品的回頭客非常多，「2010年，凡客持平的機會不是沒有，就算不持平也可以做到虧損很少。」

這一說法，和一位知名電商高管的看法吻合，他認為：凡客誠品只要砍營銷費用，應該就是能打平的。因為以凡客今日的銷售額，意味著每個月有2萬多人次在凡客購物，凡客賣的是衣服，會有很多回頭客，這樣足以支撐凡客誠品的銷售收入。

而陳年的說法是，「不用砍營銷費用，也可以不虧損。因為凡客在成長。」

這 句話背後的意思應該是，凡客誠品不用降低營銷費用的絕對額。但隨著凡客銷售收入的擴大，營銷費用只要不增長，那其佔總收入的比例自然會降低。，但記者獲 知，凡客誠品現在還是由陳年領導的管理層在決策，VC們不會太多干涉陳年的決策。對此，陳年並不否認，他說：「資本方給了我足夠的信任和支持。」

桶裝水的利潤到底有多大

http://www.infzm.com/content/65971

綜合考慮利潤與估值的系統性投資體系 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dyaf.html

在《金融務實》的書上看到這篇文章。 感謝作者  微光破曉（點擊，看作者博客，原文更精彩）

一個投資者的長期成功，絕不是單靠找到成長股來實現的，而是要擁有一套完整的投資體系。對於股市投資，即使不存在「絕對真理」，也存在若干「相對真理」，比如價值投資。但若沉迷於某個相對真理，將其誤認為是絕對真理，而對未來的不確定性放鬆警惕，則難免嘗到苦果。

筆者進行企業研究多年之後，逐漸意識到：一個投資者的長期成功，絕不是單靠找到成長股來實現的，而是要擁有一套完整的投資體系。

投資者不能把未來寄託在「自己比別人正確」上，在投資生涯中，可以肯定人人都會犯錯誤，關鍵在於，如何不被這些錯誤毀掉。建立在對未來不確定性的敬畏基礎 上的完整投資體系，雖然不保證不犯錯誤，但在錯誤發生後，它能幫助投資者從心理上到行為上更快地警覺、正視、承認錯誤，最終落實到改正錯誤的操作上。

投資之道：把握均值回歸

歸納的投資規律性總結有三條：

1.信息在流動中逐漸失去其「客觀性」，產生理解上的謬誤，而人的決策全部依賴於信息，所以大眾認知與現實必然出現偏差。

2.市場在自我強化中形成反饋環。認知改變現實，被認知改變（從而更符合認知）的現實又反過來強化認知。若存在偏差的認知所影響的趨勢得不到及時修正，必然走向極端。

3.《道德經》曰：「天之道，損有餘而補不足。人之道則不然，損不足以奉有餘。」不過，雖然在短期內人之道悖於天之道，但物極必反、均值回歸，才是根本的規律。所以，股市中趨勢有時看來不可抗拒，「這次不一樣」，但都不可能無限放大。

如何既承認和接納當前趨勢（人之道）所構成的現實，不輕言反轉和逆勢操作；又對均值回歸（天之道）抱有信心，不被當前趨勢所裹挾而失去理性。其關鍵，仍在對未來不確定性抱有敬畏，即絕不自信掌握絕對真理而不會犯錯誤，這樣就可隨時觀察現實、調整認知、修正策略、落實操作。

瞭解了均值回歸的必然性，接下來要回答的問題就是何為「均值」？

如果從價值投資出發，承認股票代表著企業的一定權益比例，那麼均值就是合理的經營性回報。換句話說，以當前的市值收購整個企業，是不是合算。對合理回報的 衡量方法，每個人在理解上有差異，其中現金流折現是一個比較流行的方法，而根據實際情況的適當調整（例如風險折價、成長溢價），其運用更具複雜性，因此與 投資者個人經驗有很大關係。

合理經營性回報之所以可以作為均值回歸的標準，其根本邏輯之一，是當股票定價過度低於該標準時，實體經濟中的產業資本，發現購買股票的回報率，高於擴大再 生產的回報率，他們必然會轉向購買股票。這不但構成了金融資本以外的超額股票需求，其中有影響力的買家更帶來關於股票「合理價值」的暗示，對股價起到四兩 撥千斤的作用。

立足於合理經營性回報的策略看似保守，卻更有機會獲得超額的投資性回報。因為股市在人群貪婪與恐懼的推動下，往往大起大落。一家公司二級市場10倍PE時，按照獲取合理經營性回報的策略買入，則將來很有可能以20倍PE賣出。而這在實業經營中是不可能的。

這一策略所面臨的風險，一是公司經營出現大的波動，二是股市波動造成估值下跌，前者實業經營中也會碰到，而後者則是實業經營中沒有的。這同樣涉及對未來不確定性的認識：儘管價值投資者掌握了相對真理，仍要對不確定性抱有敬畏，其體現，就是格外強調「安全邊際」的作用。

越是穩健的投資者，選擇的安全邊際越高，可以安然渡過股市波動的驚濤駭浪，而不必承受太大的心理考驗；相對進取的價值投資者，選取的安全邊際低一些，雖然 往往也能渡過危機，取得高的投資收益，但心理所受煎熬與所獲收益兩者相抵的得失結果，難言「至善」。況且從長期而言，選擇高安全邊際者的收益率未必低於後 者。

資本市場誘人之處也正是它殘酷之處。股市表面上放大的是收益和風險，實質上是放大參與者的貪婪與恐懼。在運用價值投資方法時，作出了在當時看來是正確的決 定之後，似乎需要、也值得承受對心理的考驗來堅持，但不要忘了，所謂「戰勝人性的弱點」，首先是指在作出決定時，就考慮到未來最壞的可能，因而具備足夠的 緩衝餘地可以改正錯誤、調整操作；而不是比較輕率地作出決定，把自己投入到風險中去，讓自己經受心理上的考驗。若為後者，即使最後的結果並不壞，但其過程 中的懷疑與焦慮，都將損害投資上的自信。以巴菲特為例，就是因為他以「一生只有20次機會」的謹慎態度對待投資，因此「無憂無懼」，一直保持著健康、自信的成功者心態，其結果當然也有目共睹。

投資之術：戴維斯雙擊

有一個流行觀念貽害甚廣，即「風險與收益成正比」。若果真如此，那只不過是一場公平的賭博罷了，何來投資？投資，就是要尋找風險和收益嚴重不對稱的機會。 而之所以有此錯誤觀念，與投資者主觀感覺與客觀事實之間的偏差有關。例如，在資產泡沫運行的末期，股價已經遠遠偏離基本面，客觀事實所揭示的風險巨大；但 市場上人人賺錢，貪婪之風盛行，主觀來看充滿了機會，於是有「風險與收益成正比」之感。而在熊市末期正相反，與基本面相比股價已經低估到一定程度，客觀上 具備了獲取超額收益的條件，但過去一段時間人人賠錢，心存恐懼，主觀感受是風險巨大。

所以，要在投資而不是賭博，關鍵在於讓自己的主觀感受與上市公司基本面同步，而不要與多數參與者形成的市場氣氛同步。此即所謂「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪」。

最直觀來看，股價等於每股收益乘以市盈率，所以股價變化可以簡化為公司經營與估值兩者升降的不同組合下的結果。

假設以10倍PE買入股票，五年後它的利潤增長一倍（年復合15%），同時PE提高一倍，便獲得了3倍的投資收益。而能以10倍PE買入年複合增長15%股票的原因，多半是市場定價失誤：一方面是市場整體低迷，拖累了該股；另一方面是市場對該股的基本面認識出現了偏差，低估了該股的成長性。

此時買入該股所獲收益來源於三個方面：一是每股收益上升；二是估值隨市場整體回升而上升；三是業績表現的超預期令市場給予該股更高的估值。利潤增長與估值提高形成正反饋，這就是戴維斯雙擊。若反之，熊市過程中，利潤下滑與估值下降形成正反饋，則是雙殺。

對利潤趨勢的判斷體現了「選股能力」，而對估值趨勢的判斷體現了「選時能力」。前者主要依靠專業能力，即對產業、企業以及財務信息的認知能力；後者所涉及 的信息和所要求具備的能力則寬泛得多，比如對人性的瞭解也包含在內。但估值波動的風險，仍可以通過紀律來規避。即在市場平均估值高於一定程度時總體減倉， 反之加倉。

只要買入的PE足夠低，投資者在擁有雙擊可能性的同時，卻沒有遭遇雙殺的危險。綜合考慮基本面和估值，得到的必然投資邏輯，是尋求建立一套「低估+成 長」的投資模式。具有一定專業能力的投資者，不必過分拘泥於某一量化的估值標準。企業的穩定性、成長性以及成長的確定性等正面因素，都可適當給予溢價。但 不能因為任何原因突破安全邊際的原則。有無安全邊際考慮是決定行為屬於投資還是賭博的原則問題，對安全邊際的判斷是投資者的個人能力問題。

在充分重視估值變化並把握其相對規律的前提下，選股的重要性與危險性被降低，只要不選到業績衰退的公司，投資收益就有保障。借鑑歷史經驗不能完全消除未來 的不確定性，但可以降低不確定性的傷害。筆者傾向於投資於傳統行業，以及這些行業中已經被證明了的好公司。通常，這將保證業績的穩定性。

也就是說，最高的投資收益來自於對利潤趨勢和對估值趨勢均有上佳把握。若不可得，卻要取得一定的投資收益，那麼提高單方面的把握能力，對另一方面能力的要求就可以低一點。

鑑於普通投資者（包括相當比例的專業投資者）並不具備卓越的選股能力，所以，對他們來說「低估值」的意義遠大於「高成長」。

強調安全邊際是為了應對未來的不確定性，建立和嚴格執行倉位管理同樣是為了應對不確定性。

在極端情況下，即使處於股價被低估的階段，現金佔總資產比例不得低於20%；處於股價高估的階段，股票佔總資產比例不得低於20%。股價低估階段，若因股價上漲而導致現金比例低於下限，不必減倉；股價高估階段，若因股價下跌而導致股票比例低於下限，不必加倉。

倉位管理包含著情緒管理。20%的現金/股票比例，不僅為了應對極端的市場波動，更重要的是，降低自己情緒的波動，以避免在焦慮和浮躁中做出愚蠢的決策。

廣東服裝外貿行業利潤下降至零 部分企業關門

http://www.chuangyejia.com/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=12&id=5763

　　歐美經濟衰退 生產成本猛增 出口寒潮來襲 一些中小型服裝企業因訂單匱乏而臨時關門

　　今年，在歐洲經濟衰退、美國經濟疲軟的情況下，我國的外貿出口將面臨更加嚴峻的挑戰。目前業界普遍預測，今年將是金融危機以來最難熬的一年，出口疲弱態勢或將延續，甚至可能出現貿易逆差，出口寒潮來襲!

　　珠三角出口型中小企業以勞動密集型加工企業為主，一方面面對歐美經濟不景氣，另一方面技術壁壘使生存愈加困難。目前它們的生存狀況如何?外貿從業者面臨哪些生存考驗?未來應該如何應對?本報記者深入服裝業、鞋業、玩具業、陶瓷業進行調查，敬請關注相關報導。

　　壓力重重

　　過去一單生意提成20萬

　　現在工廠關停失業在家

　　10年前一單生意提成就有二三十萬元，現在卻因廠子關停而失業兩個月。「附近做外貿的倒了三成，轉行勢在必行!」老外貿員阿輝做起了按摩師，並在網上叫賣。

　　記者近日見到阿輝本人，聽他講述外貿業的滄桑巨變：由10年前遍地黃金，利潤高到兩三成，到今年利潤為零，甚至虧損;由懷揣著夢想到外貿業掘金，到現在失業在家，心灰意冷痛下決心轉行……勞動密集型外貿服裝業經歷了由興盛到衰微的歷程。

　　10年前做外貿月入過萬

　　阿輝住在南浦百事佳花園，一百多平方米的房子裝飾得雅緻而隨意，客廳裡卻堆滿了H&M，Express等四五個國外品牌的外貿成衣，這與一米外精心修葺的花園小陽颱風格迥然。

　　前段時間，阿輝在業主論壇發了一個帖：「今年的外貿環境實在很差(比2008年還差)，公司業務也移去東南亞了，只好下崗在家，迫於生活壓力，只好拿 出自己的絕門手藝啦。本人早年曾拜名師學習按摩推拿技術，擅長治療落枕、頸椎勞損、腰背痠疼……雖然這幾年只限於跟家人朋友服務，但手藝一直沒有荒廢。不 知是否有鄰居需要上門服務或來我家?」

　　日前，當記者敲開阿輝家的門，稱來做按摩時，他說： 「你們是我的第一批客人。」在臨時安置的按摩椅上，阿輝向記者簡單展示了按摩技術，1個鐘70元，阿輝的收費很公道。讓記者吃驚的是，阿輝的技法很純熟。 「師傅很重要，當時為了治療母親的腰椎間盤突出，跟著省中醫的師傅學的一門手藝，沒想到現在會把按摩當營生。」

　　客廳裡堆積成山的外貿成衣樣品已經聯繫好了買家，定做的按摩床一星期就到貨了，下決心擺脫外貿業的阿輝對未來充滿了信心：「這些貨可以賣幾千元，再等按摩床到了就正式開張，相信會越來越好。」

　　32歲的阿輝之前跟太太一起做外貿服裝的來料加工領域。4年前兒子出生後，太太就在家裡做了全職主婦。阿輝說，10年前剛入行時，他的月均收入過萬元，有時自己私接一個單，就能賺到二三十萬元，而這套房子就是那時候買的，「現在絕不會碰到這樣大的訂單」。

　　去年，外貿業務虧損嚴重，最重要的是國內人力成本太高，9月份老闆不得不將廠子關停，將業務都轉到越南去了。原來幾十人的公司，有的同事跟老闆去了越南，有的在廣東其他公司做著差不多的行當，有的則放下架子進了工廠，而阿輝則失業在家差不多2個月了。

　　行業利潤去年下降到零

　　服裝外貿業的利潤下行曲線折射出了該行業由鼎盛到衰微的歷程。1998年，利潤率超過20%，到2002年縮減到12%~15%，2008年前為5%~8%，2008年次貸風暴來襲，利潤下降到3%。直到去年10月，眾多企業開始出現零利潤，甚至虧損。

　　據阿輝回憶，當時吸引他加入朋友的服裝外貿公司的主要原因就是利潤高：「感覺遍地黃金，怎麼都能賺錢。」然而就是這個充斥著巨大誘惑的行業，也面臨著 巨大的陷阱。外貿業逐步遭遇海外技術壁壘的阻擊，僅出口到歐盟的一批服裝不合格，就要支付幾千萬元的違約金，朋友的廠一下破產了。

　　談起做外貿的感受，阿輝總結了一個字——「累」。品牌掌握在國外採購商的手上，風險卻轉嫁給製造商。現在，工廠的價格已經被壓縮到底線了，只要不虧本 工廠都會接下訂單;即使虧一些，只要額度不大，而且有穩定的訂單，工廠也會做下來，這是為了防止工人繼續大規模的流失。

　　炒股、炒金，是阿輝目前無可奈何的選擇。按摩對於他來說，是一個可以混口飯吃的手藝，他自己也有興趣探索一下這個行業。而立之年嘗試進入按摩業的阿 輝，暫時還沒有什麼長遠的打算，他想先讓大家看看他的手藝，根據口碑好壞再決定是否潛心做按摩。「即使沒有其他出路，把按摩理療堅持下來，做雷鋒助人為樂 也是很快樂的事情，能夠解除別人的痛苦也很開心。人生就如一齣戲，認真地體驗過就好了。」

　　問卷調查

　　近八成服裝企業

　　認為前景不明朗

　　「服裝外貿企業今年倒閉的有三成!」阿輝告訴記者。「歐美經濟寒潮、生產成本猛增、人民幣持續升值、土地成本昂貴……在這樣的環境下，堅持不下去的企業會越來越多，很多廠直接關停，或者搬遷到東南亞去了。」

　　在近日舉行的2011(第二屆)廣州服飾文化周高峰論壇暨頒獎典禮上，記者對與會的百家服裝企業進行了外貿生存狀況的調查。中小服裝企業融資成本困難，優惠扶持政策的宣傳渠道較窄，稅收、人力成本、電荒、普惠政策落實不力等仍是受訪企業普遍面臨的問題。

　　在發放的100份《企業調查表》中，收回19份，有效調查表15份，從事外貿的企業5份。出現利潤下滑的企業6家，佔有效調查比例的37.5%。利潤 下滑幅度平均值為10%，影響企業利潤下滑的原因以原材料上漲及人工材料上漲為主，伴隨有人民幣升值、利潤率下滑等原因。受訪企業中，認為「前景不明朗， 會有一部分企業倒閉」的企業佔到75%。

　　成本猛增兩三成 部分企業關門

　　廣州市製衣行業商會副會長、廣州卡佛連有限公司執行董事李聲治昨日告訴本報記者說，已經留意到部分做外貿的中小型服裝生產企業因訂單匱乏而臨時關門的 現象。番禺南村好幾個老闆原本是做外貿的，但是他們近期紛紛向其求救，希望在歐美採購量下降、匯率波動明顯的背景下，找點時間短的「代工單」做做，好讓企 業不至於倒掉。

　　李聲治說，國內品牌企業今年最大的壓力是成本上漲的。去年原材料、人工成本的上漲導致企業的支出增加20%~30%，而在終端市場只能提價15%左 右，解決一半的問題。剩下一半的成本上漲壓力得靠勞動生產率的提高和使用機械代替人工來解決。只能解決部分的，就會導致今年服裝的利潤率下降。解決不了 的，企業就會倒下。

　　中國紡織工業協會副秘書長夏令敏昨日在電話中告訴記者，受歐美經濟不明朗因素影響，導致歐美區域內服裝需求增速下降，這個也是我國服裝出口增速放緩的主要原因。受此影響，國內服裝出口企業的利潤率在4%~10%之間。

　　出口形勢的惡化，將逐步向國內市場傳導，首當其衝的是就業市場!廣州大學紡織服裝學院服裝藝術系副主任吳鄭宏告訴本報，今年與2008年的情況有點類 似，來自廣州大學紡織服裝學院的學生反映，去年到外向型服裝類企業就業難度明顯增加。員工薪水的減少，也導致了消費能力降低，導致國內消費疲軟。

　　危中有機

　　到國外買來設計作品

　　然後在國內製作銷售

　　但是危機當中，企業並非「無路可走」，有廣州服裝企業外貿做不下去，轉做內銷，更有精明的企業利用原有的外貿關係，甚至到國外買設計作品，然後在國內 銷售。 「這在以前不敢想像的!」吳鄭宏說，因為經濟景氣的時候，國外設計師一般要價很高;如果國外經濟低迷，很多設計師為了餬口都願意把作品賣給中國。這些好的 作品不僅僅是國內市場的敲門磚，其新潮的設計更是市場上制勝的法寶，如果能像國外優秀的設計看齊，廣州可以成為又一個時尚之都。

　　夏令敏告訴記者，可以說目前全世界都在扶持中小微企業，這個並非中國一家在做。目前可以肯定的是，我國的紡織服裝出口退稅率將保持不變。希望未來有持續的、穩定的政策幫扶中小微企業。

　　由此對於做品牌的企業來說，「危」中有「機」。 李聲治表示，這次全球經濟不景氣的「暴風雪」將加速服裝業的洗牌速度。服裝作為生活必用品，那些走自主品牌的企業，一旦挺過去了，未來將迎來更加生機勃勃的市場。

　　服裝外貿業下行利潤

　　折射其由盛到衰歷程

　　1998年，利潤率超過20%，到2002年縮減到12%~15%，2008年前為5%~8%，2008年次貸風暴來襲，利潤下降到3%。到2011年10月，眾多企業開始出現零利潤，甚至虧損。

投資快富》劉天德投資萬華、大同區房地產 賺波段利潤 上班族以房養房 五年資產翻六倍

2012-1-9  TWM

一位平凡上班族，要存多久才能累積三千萬元的淨資產？當過券商營業員與房仲業務的劉天德，只花了五年的時間，就用手上的五百萬元滾出三千萬元，也開啟自己的致富之路。

撰文•林心怡

「要不是勇敢跨出買屋的第一步，我的財富增值其實不會這麼快……。」個性積極、說起話來中氣十足的劉天德 爽朗地說。工專念的是電子科，但畢業後完全「學非所用」的他，在五年內，靠房市理財累積三千萬元的財富，房 屋買賣不下二十家、目前擁有三戶房子的他，總是逢人就分享他的「房市滾錢」理財觀。原來，軍人子弟出身的劉 天德，從小家境不太好，因此造就他一心想投資致富的決心與動力。「我當兵的時候，看過地產大亨川普的自傳
，就開始對投資房地產致富模式深信不疑。」然而，他畢業後只在房仲業當了四年的業務，在台股市場熱絡時，毅 然投入券商工作，還為此半工半讀念了一個大學文憑。

起心動念買屋    財富開始跳升接下來八年都在券商服務的他，一路從營業員爬到營業部的小主管，雖然歷經多番 的股海浮沉，但一直賺少賠多，而最後真正幫他賺到大錢的，還是房市投資。

「當時年輕，想說房市投資自備款門檻比較高，心想會不會做股市投資比較賺？但後來發現錢並沒有因此存得比 較多！」劉天德說，雖然自己是苦過來的軍人子弟，但個性海派又愛嘗試新鮮事物的他，只要身邊一有錢就會想要 旅遊、消費，多年下來其實存不到多少錢，加上股市投資又太容易受市場影響、隨波逐流，總體看來，其實還算是 小賠收場。

「直到我計畫結婚、想存錢買房的那個行動開始，我的財富才有比較顯著的跳升。」二○○三年ＳＡＲＳ過後，三十一歲的劉天德在北市萬華區的萬大路上，買下了人生的第一戶房子，而這戶他口中的「起家厝」，屋齡約二十年、坪數四十一．七坪，是七樓雙併電梯華廈，當時他以總價六三○萬元買進，四年後，用總價一二六○萬元賣出，資產就翻倍成長，扣掉當初籌自備的一三○萬元，獲利至少五百萬元。之後，他在房市投資更加積極，五年就以利滾利的方式賺到三千萬元。

細數劉天德房市理財的獲利，○七年中買進北市西藏路一戶屋齡十九年，坪數三十九．七坪十二樓的雙併電梯大 樓，以總價一二四四萬元買進，一○年初以一六六○萬元賣出，扣除裝修成本，獲利三百萬元。○九年初在汀州路 買下屋齡四十八年、坪數二十坪、總價三四○萬元的透天二樓，經一百多萬元裝潢，同年底以七二○萬元賣出，獲 利二五○萬元。

這些讓劉天德獲利亮眼的房市投資，都有個共同點，那就是他們都不選擇大安、信義區等精華地段，而是房價仍 有想像空間的萬華、大同區。「算算我經手的房子，有九五％都在我老家青年公園方圓一公里以內的標的。」劉天 德強調，在熟悉區塊買屋，除了有對當地行情瞭若指掌的優勢，也大幅縮短他下手購屋的時間。

選擇區域與地段    靠租金收益養房「所以我通常都能在看完房子五分鐘後，就決定價格與是否要購買！」劉天德 說，看到好的房子就要有下手的魄力，「快、狠、準」才能買到好物件，而且剛裝潢好的房子他還不買。

「只要地點好，越破舊的房子，有越大的獲利空間！」劉天德說，為了增加房屋投資的賣相，他有固定配合的設 計裝修班底，從木工、泥作到裝潢材質，他都會要求好質感來提高賣價與租金，所以通常他在購屋付斡旋的同時，大概就可以抓出這間房子短期交易的利潤了。

「很多人都大嘆買不起房子，其實只要存到二百萬元的自備款，就可以考慮出手購屋了！」劉天德強調，房子要 賺大波段利潤的，通常還是持有兩年以上的投資標的，因此在這段時間的房貸，劉天德則透過租金收益來「養房」，利用時間來創造獲利空間。

劉天德說，自己一開始買房子也是「先求有再求好」，而在經過八年的房市投資歷練後，劉天德的房市淨獲利遠 超過券商上班的薪資所得，去年一月才開始創業當房仲店東的他，又再度重新回到房仲市場，只是這回他要以「老 闆」的身分，繼續寫下他的房市致富傳奇。

劉天德 出生：1972年 現職：21世紀不動產店長經歷：房仲業務、券商營業員與營業部主管 學歷：世新大學
財富滾雪球    黃金5年劉天德靠房地產賺到三千萬
2003

自備130萬元，買進總價630萬元的7樓雙併電梯華廈自住；07年中以1260萬元賣出，開始邁向投資之路。

2007 以1244萬元買進39.7坪雙併電梯大樓，2010年以1660萬元賣出，扣除裝修成本約賺300萬元。
200 年初以340萬元買進北市汀州路透天2樓，裝修費100多萬元，同年底以720萬元賣出，賺250萬元。 劉天德的快富人生4心法
1. 以房存錢、用租金養房貸：先買低總價、有增值潛力的中古屋，以租金養房貸，用買屋來「存錢」。

2. 勤快蒐集房市資訊：每周上網蒐集資料，與房仲、代書維持良好關係，以取得有增值潛力的投資消息。

3. 挑好地段與生活機能：看屋前先了解購屋周邊商圈，與未來重大工程建設的發展及生活機能優勢。

4. 選擇好地段的「爛」房子：不買裝潢屋，選擇賣相差的房子，降低買進成本，然後再找裝修團隊幫房子的價值 感加分，提高賣相與租金收益。

日立計劃外包電視生產業務：利潤低競爭激烈

http://news.imeigu.com/a/1327302360378.html

新浪財經訊 北京時間週一上午消息 日立週一表示，因價格競爭愈加激烈、需求減弱，將在今年初將所有電視生產線外包。

其對手索尼昨日也表示，將重組處於虧損的電視業務，並考慮與其它公司進行合作。

日本有許多企業如松下、東芝與夏普在生產電視，在與其它低成本亞洲對手如三星電子與LG電子等公司的競爭中，日本的電視生產企業均發出銷量下降的預警。

MF Global分析師David Rubenstein表示，「電視機業務利潤率很低，也幾乎沒什麼附加值。甚至對於有規模效應的三星與LG來說，平板電視與普通電視的業務也是困難重重。日立退出電視機生產的決定是理智的。」

日本公司維持電視機業務的原因在於電視、其它白家電與數字電器能夠提升廠家的品牌。因全球競爭加劇以及日元升值，維持這些業務已變得越來越奢侈。

分析師指出，日元升值將加快電子行業整合與重組的進程。信州大學經濟學教授Akio Makabe表示，「日元上漲正迫使企業進行選擇：合併、外包或者破產。電子公司將不得不發揚自己的優勢，致力於別人無法模仿的領域，並將更多的生產線外包到國外。」

日立在50多年前便開始生產電視。日立表示，將保留其在日本本州島中部的岐阜製造廠及工人，用於生產核心電視組件，外包其它生產線將有助於降低其Wooo與Ultravision電視的成本。

該公司預計2012年日本國內電視機市場將萎縮至700萬台，公司已將業務重點轉移至快速成長的數字地面廣播，這一市場在2010年的規模為2570萬台。

日本已經關閉了其在海外的電視生產廠。DisplaySearch提供的數據顯示，今年一季度日立平板電視營收僅佔全球市場份額的0.5%。

該公司預計本財年(截至3月底)將售出160萬台電視，去年同期為190萬台。分析師猜測日立將把電視機生產外包給台灣。

這一消息刺激日立股價反彈，當前跌幅縮小為0.9%，至463日元，日經225指數下跌2.1%。

日立上週表示，受去年3月11日大地震導致供應鏈中斷影響，第一財季利潤下降了41%，降幅低於預期。該公司稱，因電力供應不穩定，美國與歐洲消費者與企業需求不穩定，全年業績將略低於預期。 (明煜)

資本策略(497.HK) - 利潤最大化 天知 - 價值投資者 BLOG

http://blog.yahoo.com/_72WIFHLVKF2G7BULLLTKWEWV6Y/articles/600209/index

有朋友跟我說，如果你以現價買入經擴大後相當於25%的資本策略，然後接受鐘楚義的收購，這樣可策略利潤最大化，而且是無風險的。我且將他的說法以不同個案去分析一下。

總括而言，我們可以將它分為六個個案，可見下表。

如假設現價為$0.24，下表將展列了收購完成後股價所代表的回報。

由上表可觀察到幾項事情：

l   個案一和三﹑二和四是一樣的，即代表如果你將閒置現金投入以現價買入更多股票，與你沒有閒置資金的時候是一樣的，無論你接不接受。

l   個案一至四可見，如果之後股價等於$0.255，回報將一樣。而當之後股價低於$0.255，個案二和四比一和三好，當高於時，則一和三比二和四好。

l   大部分其他情況下，每個個案都不要股價下都有機會比其他優勝，唯獨是，個案五的回報在任何情況下都比個案四低1.5625%，即是說，如果你有閒置現金，既不接受收購，又不買進更多股票，回報將會比一位既接受收購，又買進更多股票的投資者吃虧1.5625%！

附錄：