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拓寬視野看全球行業發展的變化

問：您是從什麼時候開始接觸到價值投資理念的？

歸江：98 年加入君安的時候就接觸到了。出於當時公司的戰略，讓我看的公司都是10年、5年大底的，別人沒有關注的。無論前期的君安以及後來的博時，這些機構都是當 時市場的領導者，而不是跟隨者。公司的領導者都努力想走在機構最前沿，通過發現機會、影響市場來賺錢。這就不得不逼迫大家在基本面研究方面，前瞻性方面走 在行業的前列，也就自然地走向了價值投資的方向。

問：在這個過程中沒有考慮過其他的投資方法嗎？

歸江：肯定也考慮過，一些短期的壓力，都會讓你去嘗試一些更靈活的賺錢方式。但幾乎所有營業部的老總都會告訴你，靠交易起家的那些大戶們，每年都在輪換。在機構裡面更是如此，幾乎沒有人用交易的方式獲得持續的生存。所以我越來越堅定基本面研究價值。

問：信璞投資成立之後很長一段時間沒有發產品，之前有報導說您和您的合夥人是在對過去的投資做反思，哪些是看對了也做對了？哪些是看錯了卻蒙對了？哪些成功可以複製？哪些失敗又可以避免？反思的成果是什麼？

歸江：古人云「凡事預則立，不予廢則」。做投資也是一樣的道理。彼得林奇在演講中提到，他看股票三年後再動手，巴菲特的觀點是「二十年的準備，5分鐘的交易」。我們的過去10年的投資經驗也證明，從看公司到動手，也是兩到三年，成功的概率會大增。因此，我們覺得對股票，對行業的理解和白酒一樣，是需要放在安靜的地方慢慢醞釀的。我們這個團隊從出山到發行第一個產品，也遵循了這個基本的規律，團隊和投資的思路都需要時間醞釀。

這兩年主要是拓寬自己的視野。在過去我們擁有的是看中國市場的經驗，看行業也是，同行業的比較也是$萬科A(SZ000002)$，$保利地產(SH600048)$和$金地集團(SH600383)$， 始終沒有脫離本土。但是看房地產的大周期，這些企業沒有經歷過，我們也沒有經歷過。因此，這兩年我們站到全球的視角，房地產的歷史，美國的、日本的、香港 的、台灣的，對這些國家和地區50年左右週期的數據我們做了分析。在這基礎上理解我們現在的房地產是處於什麼樣的階段，這對我們後續的投資策略會有很大的 幫助。

問：這個影響體現在什麼地方呢？

歸江：體現在週期的理解，不同行業、不同策略，最後哪些企業能生存下來，哪些成功是可以複製的，哪些是曇花一現的。這裡面肯定隱藏著中國未來5-10年房地產的配置策略。

上 周我去參加野村的一個研討會，包括三井不動產、東京交易所的REIT事務專員，他們對房地產週期的理解就尤為深刻。他們回顧自己那個時代東京人，80年代 畢業，90年代買房，在租金回報率很低的時候大家都認為房價的上漲會彌補一切。但回到現在看，租金回報率的確回到了6-7%，但卻是通過房價下跌一半後實 現的。而現在的日本年輕人都開始習慣租房了。這種大的消費習慣變化對房地產週期的影響非常大。

我們非常關注日本市場，因為日本經歷了非常大的週期，從高速發展到衰退，而即使經歷了這樣大的衰退週期，還是很多優秀的企業發展起來。我們從這裡面尋找投資策略、行業配置、個股選擇的方向。

大家都想跟美國比，但美國是不具可比性的，它是全球能發鈔票、有強大的軍事霸權、美國的企業家是全世界最優秀的。世界只有一個美國，所以我們也得補充日本、德國和台灣的經濟特性來預知中國的經濟結構。

像白酒，所有的價值投資者都在買白酒，那台灣的白酒經銷商告訴我們，台灣在經濟最瘋狂的時候，曾經消費了全世界80%的路易十六，而現在中國可能消費了全世界150%（還有很多假酒）的路易十六，這個規律是不是很接近？所以只看當下$貴州茅台(SH600519)$的業績，很難指導你的方向。

所以這種對經濟週期的理解、對企業史的理解是我們努力的方向。大多數優秀的長線投資者往往是歷史出身，或者像芒格一樣一生中大量的精力投入於人類行為和歷史的研究。只有擁有足夠長的視野，特別在新興經濟體中，大家都在看著當下，你能看得更長遠，可能未來的贏面就更大。

所以這就是我們這兩年做的事情。當很多規律性的數據羅列出來的時候，投資的結論就自然而然地出現，並不需要我們過多主觀的想像。

像 家電行業，很多人說，家電的多元化可以帶來價值，可以帶來更高的增長。但是你把日本過去50年的數據拿出來，冰箱、洗衣機到了十年普及期以後，就是一條平 的直線，而空調是直線向上走。通過日本的白電歷史數據可以發現，冰箱、洗衣機經歷了一輪產業升級後接著就是價格戰，日本的白電企業，除了空調行業，大部分 時間都是增長停滯期，產品同質，產能過剩和全行業虧損。白電行業的多元化在全世界看來不但沒有帶來增長，只有帶來困境。數據告訴我們，可能只做空調的企業 才是成長性最好的。大家很多想當然的觀點，我只要一張圖就可以駁斥，這並不需要博士學歷和幾十年的行業工作經歷，而在於你的基本功、數據找到了沒有。現在 回過頭去看，過去我們投格力賺了很多錢，當時是看重朱董這個團隊，其實還是有很多偶然因素我們沒有認識到。如果十年前我們有這些數據幫助我們，那我們的理 解會更深刻，收益也會更好。

問：剛才講的主要是成功的經驗，那麼又有哪些失敗可以避免呢？

歸江：過 去我們可能因為一些短期的爆發性增長和盈利關注並投資了一些行業。但事後證明，我們沒有能力理解那些行業，更是在一個錯誤的時機研究一個行業。比如早期的 光纖行業，農藥行業，以及最近的太陽能行業。全世界都學會用一兩年的短期暴利把中國人圈進來。一旦中國人的產能投放，這些暴利馬上就煙消云散，接著就是我 們投資者的巨虧，銀行的壞賬和倖存者漫長的苦役。這就是境外產業資本對中國投資者短視的理解和利用。

如果我們沒有全局的產業眼光和長期的視野，我們就還有不斷地被設局和被套。

而 有些同行們看起來的失敗，我們卻非常有興趣繼續堅持下去。在我們買的很便宜的公司中，不乏那些我們的理解沒有跟上股價，而提前賣出的股票。比如國內的某家 化企業，我們賺了底部最安全的四五倍就走了，現在看有30倍的漲幅。到目前為止，我們覺得我們的判斷是正確的。我們只掙在我們的安全邊際和能力圈範圍內的 錢。我們這兩年把全球的主要化妝品企業都研究了一遍，發現即便是這30年增長最好的全球性企業歐萊雅，在她幾十年的上市歷史中，也難得有超過20倍市盈率 的區間。

同樣，如果我們研究了耐克的歷史，在去看國內的同行企業，我們也看不懂為什麼，耐克的長期利潤率10個點，而國內那些企業就動輒20個點。這些基本面和估值面異常帶來的股價上漲，我們往往會抱著質疑的態度去欣賞這些趕英超美的偉大的企業，但絕不會拿客戶的錢去捧場。這樣的「失誤」我們未來可能還有很多，但我們還將堅持下去。

用全球視角看未來哪些行業有長期穩定的需求

問：那現在來看，符合哪些要求的公司會進入您的視野，會考慮投資？

歸江：首先是行業的長期穩定性，未來是可預期的，利潤不至於讓所有的人都去瘋狂。已經有好多朋友跟我講了同樣的故事，看到一個加油站賺錢，中國人就開了第二個、第三個加油站，直到大家虧錢，而猶太人就會開便利店，洗車店。在互聯網時代，在中國這塊土壤上，那些短期暴利的行業和上市公司都會迅速地變成投機者的墳場。

所以我們不會看短期暴利的行業，而是看長期穩定的、默默無聞的、大家沒有覺得有任何魅力、甚至還沒有上市主體但我們覺得很有前景的行業。

問：這種有潛力的行業還是通過未來的某種需求去判斷，是這樣嗎？

歸江：對，到了某個階段，比如人均GDP，人類會產生什麼樣的普遍性消費這在全世界來看都是相對可推的。而 作為一個消費者，你會理解，中國現在缺什麼，哪些地方還要排隊，哪些地方你對服務是不滿意的？像教育和醫療，像物流成本這麼高，這裡面內在的原因是什麼？ 從這些角度去思考，過去證明是成功的，大家買房的時候，大家買車的時候，大家玩QQ的時候，大家買海外奢侈品的時候，那些大白馬就會應運而生。未來同樣會 出現這樣的故事，股市就是我們真實生活的一部分。我們再通過國際比較，哪些行業、哪些方式有可能是解決我們這些需求的問題的有效方式，這樣就能找到潛在的投資機會。

問：當選定一個行業以後，怎麼選擇這個行業裡的公司呢？

歸江：很多公司的選擇是研究到位後自然的選擇。比如空調企業，最早我曾參與一家空調企業配股的內部評審，偶然地認識到這個行業。不斷通過橫向、縱向對比，才慢慢才找到一個長期的投資標的。就像彼得林奇說的，從接觸到理解這家公司，三年的時間是肯定需要的。

問：那橫向、縱向具體來說，您會比較哪些元素呢？

歸江：老百姓真實的需求，任何一個公司最後的著眼點是消費者的需求。經濟增長到了這個階段，人們需要什麼？什麼是經濟增長的瓶頸？日本、美國在這個階段發生了什麼事情？我們發現中國絕大多數首富都是抄襲歐美企業出來的，不管是蘇寧還是百度，哪個業態是我們民族首創？做投資的你憑什麼要不一樣呢？

問：但這個我覺得還是判斷行業的，但同一個行業裡，不同的公司還是有選擇的嘛？

歸江：你看這個行業每年百分之十幾、二十的增長，但誰增長得快？誰增長得健康？誰的產品是消費者最歡迎的？慢慢的就會分化，這種分化是需要時間來檢驗的。所以說先畫個圈子，慢慢把圈子縮小，最後選中標的，有時候甚至可能沒有標的。

問：在這個認知過程中，圈子越畫越小，那怎麼樣給圈子中的企業估值呢？怎麼判斷貴還是不貴？

歸江：這可能就要偏藝術點，碰到好公司，但沒有機會，沒有好的買點是完全有可能的。最簡單的辦法是把實業回報率作為一個標準，年化產業回報率15%是巴菲特的一個投資標準。（產業回報率就是市盈率的倒數，企業的利潤除以公司的市值，流通股東分享到的實業回報水平。）按這個標準來看的話，國內大多數公司是很難落到這個圈內，所以這時候我們會關注那些中國海外的上市公司。但客觀的說，現在就有標的落進來了，但大多數人都持懷疑態度，那就是銀行股。

問：那在這種情況下，您怎麼選擇買入的時機呢？

歸江：產 業回報率15%是一個非常強的買入標準，應該說幾年一遇的，比如現在。我們有幸在如此困難的環境募集到我們的首期資金，我們願意滿倉買入，忍受階段性虧 損。就是因為我們的絕大多數組合已經達到這樣的巴菲特標準。在這個時候巴菲特有保險公司的現金流，有消費品投資的現金流不斷買入符合他標準的公司。而主流 機構卻大多在這個時候忙著止損呢。

問：賣出的時間點又怎麼選擇呢？

歸江：如果有足夠 好的公司的話，我願意長期持有。如果我們的5年期回報超過巴菲特10年期回報的時候就是我們系統賣出的時候。07年的時候，我們在給國家社保管錢的時候， 怎麼算我們的回報都可以5年不干都可以超過巴菲特的時候，就是要賣出的時候。而其他的大部分時間裡，我們往往會選擇換股，把一個估值過貴的股票換成一個更 便宜的股票。

以格力電器為例分析投資過程

問：過去的投資案例裡，有哪些是比較滿意的？

歸江：總體來看，我們團隊分享了很多藍籌股的成長經歷。像$上海家化(SH600315)$的大底，我們拿了；在茅台的大底，我們的合夥人闡述了投資茅台的最簡單理由；$格力電器(SZ000651)$，我們在底部堅守了3年，股改中力陳高管留任和股權激勵計劃，和高管一起分享了超過10倍的收益。此外還有$青島啤酒(SH600600)$，$宇通客車(SH600066)$，$南方航空(SH600029)$，都為我們組合提供了持續盈利的血液。

問：能否以其中一個案例為樣本，分析一下您是怎麼發現的、根據哪些因素判斷這個公司值得投資、又如何進行估值、怎麼考慮買入和賣出的？

歸江：比如說格力吧，這是我從頭到尾完整經歷的。當時的判斷，首先，這個行業是有真實的內在需求的， 我們去一家公司調研，工人說晚上加班是不要發工資的，主動要求加班，問他為什麼，他說「因為工廠有空調，宿舍裡沒有」。如果說巴菲特的可樂是有依賴性的 話，那麼我覺得空調的依賴性一點也不差。這個行業是持續有剛性需求，只是購買力夠不夠的問題。現在所有的樓堂館所，想要吸引客戶的話，空調是必須的。香港 這麼熱的地方，如果沒有空調的話怎麼會成為金融中心？說明空調是個有長期需求的產品，因此我們決定在空調行業裡選擇一個投資標的。

第二個，看品質，大家願意買誰的空調？我發現只有少數幾家公司是有回頭客的，身邊很多人都買了格力，有比較「這個空調用了十年都沒出問題，那個用了三年就不行了」。

第三個標準是什麼呢，它是不是一個和諧的企業，它賺錢是不是讓別人也賺錢？我們看到格力是保護經銷商利益的。大經銷商欺負小分銷商，或者兩地經銷商打架，甚至面對美蘇大敵，格力始終站在維護公平經商和契約精神的立場上的。

另 外，格力面對採購商，重要配件都打上激光標記，以尋根溯源排查質量問題。就是一家激光器採購商告訴我們，我們設備賣給很多企業，外資的，國有的，民營的， 只有一家企業不敢跟我們提回扣，就是格力」。在調研電子配件企業的一位同事告訴我，上市公司說，「願意出高價買我們最好的配件的企業只有格力」。所以打激光的企業、配件企業都告訴我們，格力是一家有原則的企業，不只是做表面文章的企業。

所以，理解一家企業，我們在有意和無意中對這家企業建立了認知和信任。消 費者，供應商，經銷商，甚至離職的員工都告訴你這家企業不錯的話，可能就是我們堅定信心投資這家企業的決定性時刻。當這時刻到來的時候，我們不會關注市場 的波動，企業短期的盈利，以及行業的波動。每次同行們說價格戰打響，銅價暴漲，涼夏來臨，傳老總要抓起來的時候，就是我們的買點。

問：從您開始考慮要選空調作為投資標的，到最終選定格力，用了多少時間？

歸江：從98年參與一家空調企業的配股到05年前後買入格力，我們用了七八年時間來思考這個行業。

問：買入時候，您確定它的價格是便宜的？

歸江：當 時公司是3個億的利潤，10倍市盈率，應該說比較合理的估值。而現在還是10倍的市盈率。卻是53億的利潤。應該說我們在估值上沒有賺到格力的錢格力的估 值也一直在10倍市盈率左右的水平。但是當時市場覺得這個行業是普通的製造業，沒有持續的盈利能力，產品是同質化的，價格戰會導致利潤率的持續下滑，銅價 的上漲，還有管理層和集體的矛盾激化。大家還擔心格力的專賣店制度會像春蘭一樣一敗塗地。而我們看到了這個團隊與眾不同的企業家氣質，產品質量管理上有顯 著的差異化，公司的渠道管理的本質是保護最基層經銷商的利益。因此，投資這家企業，我們看的不是便宜，而是以一個合理的價格買一家好公司。

問：格力您持有了多少時間？

歸江：從2003年我們就開始投資這家企業，07到08年的高潮有所減持，直到08年我離職後，博時的老同事們還在繼續持有。在我本人管理期間，全程持有了這家公司5年多，實現了超過10倍的收益，這些成果是在堅持了3年沒有任何收益的情況下獲得的。

問：那您覺得未來空調還有發展的空間嗎？

歸江：我們的國際比較研究可以推斷，中國的空調行業還有足夠的長坡可供企業成長。對管理者的挑戰不在行業，而在於內部管理能力能否駕馭千億級別的企業。

價值投資者需要克服人性的弱點

問：之前有一次您在接受採訪時是這麼說的：「價值投資者不僅要在評估企業價值上體現出專業性，還要在情緒控制上體現出專業性。」這個情緒控制應該怎麼理解？

歸江：人的本質是貪婪的和恐慌的，賺錢的時候都很興奮，敲鑼打鼓去追，虧錢的時候都想著斷尾求生。社會進化到現在，我們吸食同類的財富的方式已經發生變化，如果你不理解就會再次成為猶太人集中營中的輸家。在很多資產泡沫的高點，都是亞洲人在進，歐美人在出。沒有獨立思辨能力，而只有動物反射能力的民族和人群，那這輩子還是不碰投資為好。

而價值投資者，需要理性的歷史思考，克服大眾化的情緒，修煉出獨立的人格和情緒控制力，可以獨善其身。而要作為資產管理人，卻有像摩西一樣更大的職責，把大眾帶出困境的智慧。而作為我們一家初創企業，我們沒有能力改變社會大眾這種群體性的貪婪和恐懼天性，我們的專業能力只能幫助那些少數已經確立了基本獨立信念的人做些簡單的選股工作。

所 以在遍地黃金的低點滿倉運作出現虧損；在市場高點一年的收益不及業餘選手一周的收益；長期看好的股票一年、兩年，三年不漲。在很多客戶看來，我們很不負責 任。這時候怎麼去溝通？這就是巴菲特為什麼每年寫給股東的信，不厭其煩地重複其投資理念的道理。建立信任，尤其在目前的國內環境裡，我們寧願花時間去等待 信任之花在沙漠中綻放，我們寧願多做些自己能控制的事情，做好研究。所以我們自認很難在美女堆裡唸經，就選擇了一個安靜的地方去修行。

問：那面對這樣的客戶您會怎麼做？

歸江：我 們希望和客戶建立一種長期互相信任關係。一旦決定合作，我們能夠在最困難的時候也互相支持。我們需要的是困境中的1個朋友，而不是順境中的100位粉絲。 目前來看，認同我們的更多的是產業界的朋友，他們可能更容易理解我們在幹什麼？我們的研究質量在哪個水準？而追求短平快收益的朋友，我們很難跟他們講清楚 我們為什麼有快錢不賺。

我們和所有客戶講清楚我們對風險的理解。我們關注把基本面的風險放在首位，也會選擇非常安全和便宜的時機介入，但是我們沒有能力預測會不會更便宜，以及什麼時候漲。如果您的客戶都是見好就來，見血就逃，槍響了就不給子彈的主子，那我們寧願不打這仗。

在 我們眼裡，產品裡的止損條款就是有人跳樓你也跟著跳樓這樣的方法。習慣用交易方法止損解決風險的基金經理就像習慣了戰場上掉頭逃跑的的國民黨的兵一樣，永 遠不可能打出漂亮的硬仗。如果客戶選擇了我們，應該和PE投資者一樣，股票越跌就意味著機會越多，是追加資本而不是撤退的時候。

因此，在我們的信託條款裡沒有止損條款，但是我們有更加嚴格的估值管理體系和風險預算體系。巴菲特能獲得良好的長期回報，也在於他關注於企業基本面的內部計分表，而不是非理性的股價波動的外部計分表上。

問：對個人投資者在財富管理上您有什麼建議嗎？或者說推薦一本讀物？

歸江：約翰• 博格的《長贏投資之道》是一本值得稱道的，公正客觀講出理財之道的好書。

回答雪球用戶的一些問題

問：對您公司內的新人如何培訓和進步？

歸江：公司內的主力是有多年投資經驗，有共同價值觀的專業人士，也有來自PE領域的專業人士。新人全部出自經過長期實習獲得公司認可的應屆畢業生。我們更看重共同的價值觀和投資理念，有沒有持續學習的能力。我們採取學徒制的實習生培訓體系，提倡持之以恆的馬步式基本功鍛鍊。

問：公募基金由於業績考察的短期化，造成一定程度上投資決策的短視化。您在博時工作時是如何做到平衡短期業績和長期基本面投資的？

歸江：公 募確實有這個問題。我所待的幾家公司有幸得到管理層的支持，尤其是像社保基金這樣理性客戶的支持，我們的理念才得以經歷風雨得見彩虹。博時的基金經理有三 年的考察期，鼓勵不同的風格團隊的存在，這也為堅持價值投資創造了條件。同時，心底無私，放眼長遠的職業心態也非常重要。在每一類資產出現泡沫的時候往往 是短期回報最好的時候。減倉意味著基金經理排名下降，年終獎的縮水。為保全客戶的長期價值，職業經理人沒有點犧牲精神是不可能做到。同樣在現在，在越買越 跌的時候，可能是客戶未來回報最好的時候，我們沒有點執著和忍耐，也很難成就客戶的價值。在公募基金多年的歷練，我們非常清楚，如何做有利於客戶的長期正 確的事情？如何做些符合市場長期規律的事情？不需要很多聰明才智，而是需要把個人得失放下來的笨笨精神。

問：傳媒等一些新興行業的投資似乎沒有很清晰的邏輯？

歸江：這類新興行業比較複雜，細分行業較多，難以清晰的判斷。同時我們也關注到巴菲特長期以來對報業和迪斯尼這樣的行業和公司有著深刻的理解。而我們剛剛開始研究，相信幾年後可以和大家分享我們的成果。