拓寬視野看全球行業發展的變化
問:您是從什麼時候開始接觸到價值投資理念的?
歸江:98
問:在這個過程中沒有考慮過其他的投資方法嗎?
歸江:肯定也考慮過,一些短期的壓力,都會讓你去嘗試一些更靈活的賺錢方式。但幾乎所有營業部的老總都會告訴你,靠交易起家的那些大戶們,每年都在輪換。在機構裡面更是如此,幾乎沒有人用交易的方式獲得持續的生存。所以我越來越堅定基本面研究價值。
問:信璞投資成立之後很長一段時間沒有發產品,之前有報導說您和您的合夥人是在對過去的投資做反思,哪些是看對了也做對了?哪些是看錯了卻蒙對了?哪些成功可以複製?哪些失敗又可以避免?反思的成果是什麼?
歸江:古人云「凡事預則立,不予廢則」。做投資也是一樣的道理。彼得林奇在演講中提到,他看股票三年後再動手,巴菲特的觀點是「二十年的準備,5分鐘的交易」。我們的過去10年的投資經驗也證明,從看公司到動手,也是兩到三年,成功的概率會大增。因此,我們覺得對股票,對行業的理解和白酒一樣,是需要放在安靜的地方慢慢醞釀的。我們這個團隊從出山到發行第一個產品,也遵循了這個基本的規律,團隊和投資的思路都需要時間醞釀。
這兩年主要是拓寬自己的視野。在過去我們擁有的是看中國市場的經驗,看行業也是,同行業的比較也是$萬科A(SZ000002)$,$保利地產(SH600048)$和$金地集團(SH600383)$,
問:這個影響體現在什麼地方呢?
歸江:體現在週期的理解,不同行業、不同策略,最後哪些企業能生存下來,哪些成功是可以複製的,哪些是曇花一現的。這裡面肯定隱藏著中國未來5-10年房地產的配置策略。
上
我們非常關注日本市場,因為日本經歷了非常大的週期,從高速發展到衰退,而即使經歷了這樣大的衰退週期,還是很多優秀的企業發展起來。我們從這裡面尋找投資策略、行業配置、個股選擇的方向。
大家都想跟美國比,但美國是不具可比性的,它是全球能發鈔票、有強大的軍事霸權、美國的企業家是全世界最優秀的。世界只有一個美國,所以我們也得補充日本、德國和台灣的經濟特性來預知中國的經濟結構。
像白酒,所有的價值投資者都在買白酒,那台灣的白酒經銷商告訴我們,台灣在經濟最瘋狂的時候,曾經消費了全世界80%的路易十六,而現在中國可能消費了全世界150%(還有很多假酒)的路易十六,這個規律是不是很接近?所以只看當下$貴州茅台(SH600519)$的業績,很難指導你的方向。
所以這種對經濟週期的理解、對企業史的理解是我們努力的方向。大多數優秀的長線投資者往往是歷史出身,或者像芒格一樣一生中大量的精力投入於人類行為和歷史的研究。只有擁有足夠長的視野,特別在新興經濟體中,大家都在看著當下,你能看得更長遠,可能未來的贏面就更大。
所以這就是我們這兩年做的事情。當很多規律性的數據羅列出來的時候,投資的結論就自然而然地出現,並不需要我們過多主觀的想像。
像
問:剛才講的主要是成功的經驗,那麼又有哪些失敗可以避免呢?
歸江:過
如果我們沒有全局的產業眼光和長期的視野,我們就還有不斷地被設局和被套。
而
同樣,如果我們研究了耐克的歷史,在去看國內的同行企業,我們也看不懂為什麼,耐克的長期利潤率10個點,而國內那些企業就動輒20個點。這些基本面和估值面異常帶來的股價上漲,我們往往會抱著質疑的態度去欣賞這些趕英超美的偉大的企業,但絕不會拿客戶的錢去捧場。這樣的「失誤」我們未來可能還有很多,但我們還將堅持下去。
用全球視角看未來哪些行業有長期穩定的需求
問:那現在來看,符合哪些要求的公司會進入您的視野,會考慮投資?
歸江:首先是行業的長期穩定性,未來是可預期的,利潤不至於讓所有的人都去瘋狂。已經有好多朋友跟我講了同樣的故事,看到一個加油站賺錢,中國人就開了第二個、第三個加油站,直到大家虧錢,而猶太人就會開便利店,洗車店。在互聯網時代,在中國這塊土壤上,那些短期暴利的行業和上市公司都會迅速地變成投機者的墳場。
所以我們不會看短期暴利的行業,而是看長期穩定的、默默無聞的、大家沒有覺得有任何魅力、甚至還沒有上市主體但我們覺得很有前景的行業。
問:這種有潛力的行業還是通過未來的某種需求去判斷,是這樣嗎?
歸江:對,到了某個階段,比如人均GDP,人類會產生什麼樣的普遍性消費這在全世界來看都是相對可推的。而
問:當選定一個行業以後,怎麼選擇這個行業裡的公司呢?
歸江:很多公司的選擇是研究到位後自然的選擇。比如空調企業,最早我曾參與一家空調企業配股的內部評審,偶然地認識到這個行業。不斷通過橫向、縱向對比,才慢慢才找到一個長期的投資標的。就像彼得林奇說的,從接觸到理解這家公司,三年的時間是肯定需要的。
問:那橫向、縱向具體來說,您會比較哪些元素呢?
歸江:老百姓真實的需求,任何一個公司最後的著眼點是消費者的需求。經濟增長到了這個階段,人們需要什麼?什麼是經濟增長的瓶頸?日本、美國在這個階段發生了什麼事情?我們發現中國絕大多數首富都是抄襲歐美企業出來的,不管是蘇寧還是百度,哪個業態是我們民族首創?做投資的你憑什麼要不一樣呢?
問:但這個我覺得還是判斷行業的,但同一個行業裡,不同的公司還是有選擇的嘛?
歸江:你看這個行業每年百分之十幾、二十的增長,但誰增長得快?誰增長得健康?誰的產品是消費者最歡迎的?慢慢的就會分化,這種分化是需要時間來檢驗的。所以說先畫個圈子,慢慢把圈子縮小,最後選中標的,有時候甚至可能沒有標的。
問:在這個認知過程中,圈子越畫越小,那怎麼樣給圈子中的企業估值呢?怎麼判斷貴還是不貴?
歸江:這可能就要偏藝術點,碰到好公司,但沒有機會,沒有好的買點是完全有可能的。最簡單的辦法是把實業回報率作為一個標準,年化產業回報率15%是巴菲特的一個投資標準。(產業回報率就是市盈率的倒數,企業的利潤除以公司的市值,流通股東分享到的實業回報水平。)按這個標準來看的話,國內大多數公司是很難落到這個圈內,所以這時候我們會關注那些中國海外的上市公司。但客觀的說,現在就有標的落進來了,但大多數人都持懷疑態度,那就是銀行股。
問:那在這種情況下,您怎麼選擇買入的時機呢?
歸江:產
問:賣出的時間點又怎麼選擇呢?
歸江:如果有足夠
以格力電器為例分析投資過程
問:過去的投資案例裡,有哪些是比較滿意的?
歸江:總體來看,我們團隊分享了很多藍籌股的成長經歷。像$上海家化(SH600315)$的大底,我們拿了;在茅台的大底,我們的合夥人闡述了投資茅台的最簡單理由;$格力電器(SZ000651)$,我們在底部堅守了3年,股改中力陳高管留任和股權激勵計劃,和高管一起分享了超過10倍的收益。此外還有$青島啤酒(SH600600)$,$宇通客車(SH600066)$,$南方航空(SH600029)$,都為我們組合提供了持續盈利的血液。
問:能否以其中一個案例為樣本,分析一下您是怎麼發現的、根據哪些因素判斷這個公司值得投資、又如何進行估值、怎麼考慮買入和賣出的?
歸江:比如說格力吧,這是我從頭到尾完整經歷的。當時的判斷,首先,這個行業是有真實的內在需求的,
第二個,看品質,大家願意買誰的空調?我發現只有少數幾家公司是有回頭客的,身邊很多人都買了格力,有比較「這個空調用了十年都沒出問題,那個用了三年就不行了」。
第三個標準是什麼呢,它是不是一個和諧的企業,它賺錢是不是讓別人也賺錢?我們看到格力是保護經銷商利益的。大經銷商欺負小分銷商,或者兩地經銷商打架,甚至面對美蘇大敵,格力始終站在維護公平經商和契約精神的立場上的。
另
所以,理解一家企業,我們在有意和無意中對這家企業建立了認知和信任。消
問:從您開始考慮要選空調作為投資標的,到最終選定格力,用了多少時間?
歸江:
問:買入時候,您確定它的價格是便宜的?
歸江:當
問:格力您持有了多少時間?
歸江:從2003年我們就開始投資這家企業,07到08年的高潮有所減持,直到08年我離職後,博時的老同事們還在繼續持有。在我本人管理期間,全程持有了這家公司5年多,實現了超過10倍的收益,這些成果是在堅持了3年沒有任何收益的情況下獲得的。
問:那您覺得未來空調還有發展的空間嗎?
歸江:我們的國際比較研究可以推斷,中國的空調行業還有足夠的長坡可供企業成長。對管理者的挑戰不在行業,而在於內部管理能力能否駕馭千億級別的企業。
價值投資者需要克服人性的弱點
問:之前有一次您在接受採訪時是這麼說的:「價值投資者不僅要在評估企業價值上體現出專業性,還要在情緒控制上體現出專業性。」這個情緒控制應該怎麼理解?
歸江:人的本質是貪婪的和恐慌的,賺錢的時候都很興奮,敲鑼打鼓去追,虧錢的時候都想著斷尾求生。社會進化到現在,我們吸食同類的財富的方式已經發生變化,如果你不理解就會再次成為猶太人集中營中的輸家。在很多資產泡沫的高點,都是亞洲人在進,歐美人在出。沒有獨立思辨能力,而只有動物反射能力的民族和人群,那這輩子還是不碰投資為好。
而價值投資者,需要理性的歷史思考,克服大眾化的情緒,修煉出獨立的人格和情緒控制力,可以獨善其身。而要作為資產管理人,卻有像摩西一樣更大的職責,把大眾帶出困境的智慧。而作為我們一家初創企業,我們沒有能力改變社會大眾這種群體性的貪婪和恐懼天性,我們的專業能力只能幫助那些少數已經確立了基本獨立信念的人做些簡單的選股工作。
所
問:那面對這樣的客戶您會怎麼做?
歸江:我
我們和所有客戶講清楚我們對風險的理解。我們關注把基本面的風險放在首位,也會選擇非常安全和便宜的時機介入,但是我們沒有能力預測會不會更便宜,以及什麼時候漲。如果您的客戶都是見好就來,見血就逃,槍響了就不給子彈的主子,那我們寧願不打這仗。
在
因此,在我們的信託條款裡沒有止損條款,但是我們有更加嚴格的估值管理體系和風險預算體系。巴菲特能獲得良好的長期回報,也在於他關注於企業基本面的內部計分表,而不是非理性的股價波動的外部計分表上。
問:對個人投資者在財富管理上您有什麼建議嗎?或者說推薦一本讀物?
歸江:約翰•
回答雪球用戶的一些問題
問:對您公司內的新人如何培訓和進步?
歸江:公司內的主力是有多年投資經驗,有共同價值觀的專業人士,也有來自PE領域的專業人士。新人全部出自經過長期實習獲得公司認可的應屆畢業生。我們更看重共同的價值觀和投資理念,有沒有持續學習的能力。我們採取學徒制的實習生培訓體系,提倡持之以恆的馬步式基本功鍛鍊。
問:公募基金由於業績考察的短期化,造成一定程度上投資決策的短視化。您在博時工作時是如何做到平衡短期業績和長期基本面投資的?
歸江:公
問:傳媒等一些新興行業的投資似乎沒有很清晰的邏輯?
歸江:這類新興行業比較複雜,細分行業較多,難以清晰的判斷。同時我們也關注到巴菲特長期以來對報業和迪斯尼這樣的行業和公司有著深刻的理解。而我們剛剛開始研究,相信幾年後可以和大家分享我們的成果。