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基金子公司通道之殤 銀河資本專戶陷爆倉糾紛

今年2月，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》在業內流傳，統一監管將讓寄生於不同監管管轄下的通道業務喪失生存與發展的基礎。過去幾年，由於通道業務藏匿於監管真空地帶，基金子公司野蠻成長，通道業務更是風靡整個行業，一些產品因管理人職責缺位飽受市場詬病。

銀河資本青昀套利9號資產管理計劃(下稱“銀河青昀套利9號”)就是一款存在諸多爭議的通道產品，它是銀河資本資產管理有限公司(下稱“銀河資本”)發行的主投於分級基金套利的結構化產品，在成立後的第33個交易日遭遇爆倉，隨後投資顧問上海青昀投資管理有限公司(下稱“青昀投資”)與投資者追加資金，期待挽回損失，但最終敗北。

巨大的虧損倘若緣於市場行情，系統性風險來臨本無可厚非，但事情的發展似乎另有隱情，至少從常理而論，套利產品的凈值波動與市場行情並無直接關系，而銀河青昀套利9號的凈值變化卻和大盤走勢較為一致。

作為管理人，運營通道產品的初衷是風險可控的前提下收取通道費用，但在粗放型批發模式之下，管理人職責缺位引發的問題不容忽視，銀河資本也因此陷入專戶爆倉的連環糾紛案中。第一財經記者獲悉，先是在產品清算後青昀投資狀告銀河資本索要補倉款，接著又有投資者向中國國際經濟貿易仲裁委員會申請追究管理人的職責缺位致使產品偏離合同約定產生巨虧的責任。

還原爆倉始末

銀河青昀套利9號是一款基於分級基金折溢價套利的結構化產品。基金業協會信息顯示，它成立於2015年5月21日，運作期限一年，200戶投資者參與認購，總金額3.079億元。銀河資本為管理人，青昀投資擔任投資顧問提供投資建議。

資管合同顯示，這款結構化產品分為A、B、C三類份額。一位參與認購的投資者張軍(化名)告訴第一財經記者，A份額即優先級份額，約定年化6.3%的固定收益。這類投資者通常由銀行等機構投資者充當，保本保息。B、C則是承擔風險與享受浮動收益的“真正”意義上的投資者。A份額與B+C份額比為3：1，即非A份額的風險和收益加了3倍杠桿。

B、C兩類投資者在滿足A份額的約定收益後剩余部分按照投資金額等比例分配;當B的收益率超過8%時，超額收益的30%將分配給C。

一位接近青昀投資的業內人士對第一財經記者稱，C類份額由青昀投資指定的投資者認購，實際上這是變相跟投和參與業績分成，當產品到期獲得不錯收益時，C類份額獲得的收益將是最大的。

2014年7月青昀投資發行銀河資本-青昀1號資產管理計劃(下稱“銀河青昀1號”)時，在牛市中獲得了巨大的成功，到期清算時產品凈值高達4.59元，而劣後端凈值高達10元以上，青昀投資間接獲得了2000余萬元的收益。其後，青昀投資與銀河資本深度合作，擬複制銀河青昀1號成功經驗，連續發行了銀河資本青昀套利系列的2～10號產品。

銀河青昀套利9號是10款銀河資本青昀套利系列產品中，第一款爆倉的產品。它成立之時正值A股上證綜指位於4500點的相對高位，其凈值在超越1.1元上方後快速墜落，並很快擊穿0.97、0.95元兩條預警線。

然而，彼時多數投資者還沈浸在凈值向上的歡愉中。張軍稱，青昀投資在2015年6月29日通過微信向投資者發送的信息顯示B份額凈值尚在1.08元。隨著股災的發生，有投資者擔心產品凈值隨行就市，便與銀河資本、青昀投資做過溝通，要求控制風險，得到回複諸如“凈值低估、凈值實際沒有這麽低、風險可控”的答複。

事後，青昀投資通過郵件發給投資者一份《青昀系列產品業績報告》顯示，6月29日，銀河青昀套利9號實際的凈值已經跌破1元，報0.9648元，劣後投資者的虧損幅度遠超10%。

之後的情況變得更加糟糕。2015年7月7日，在產品成立之後的第33個交易日，銀河青昀套利9號凈值報0.9254元，擊穿了0.93元的止損線，即不幸爆倉。

作為一款專戶產品，銀河青昀套利9號並非每個交易日均公布凈值，平時由青昀投資以約每周一次的頻次向投資者匯報基金凈值波動。

“銀河投資在爆倉後較長時間都沒聯絡投資者。”張軍稱，“個別投資人隱約感受到產品可能爆倉，但是沒有確認，因為青昀投資一直說估值有錯誤，有在途資產未計入、凈值被低估之類。因此沒有正式通知，無法確定是否爆倉。”

銀河資本內部人士此前向第一財經記者解釋稱，之所以沒及時通知投資者是“出於保護投資者目的”，剛跌破第一條預警線時他們也曾考慮過能做的主要有三個方面：告知投資者、降低倉位以及讓投顧追加資金。

從事後複盤的情況來看，銀河資本在爆倉之前似乎並未采取多少動作。4倍的杠桿效應之下，產品凈值若進一步下跌，則極有可能危急A類投資者的本金與約定收益，一旦如此情況發生，銀河資本極有可能自掏腰包來彌補虧損。第一財經記者獲得的虹口區法院民事裁定書顯示，在產品爆倉後，銀河資本一方面與青昀投資協商應急處理方案，由青昀投資向銀河青昀套利9號專用賬戶匯入1445.3萬元。

作為C類份額的參與者，青昀投資的壓力及翻本的動機不言而喻。其後，大部分投資者跟進追加，平均100萬元初始資產的投資者追加16萬元，硬是把產品凈值補回了1元。只是事與願違，隨後的日子產品凈值仍在延續跌勢。

2016年5月23日，銀河青昀套利9號運作一年到期終止，由銀河資本負責對產品進行清算並註銷證券、期貨及托管賬戶。截至清盤，產品凈值報0.985元，B份額凈值為0.6779元。若剔除追加資金，投資者實際的凈值約為0.51元，即投資銀河青昀套利9號一年虧損49%。

無論是投資者、管理人還是投資顧問，彼此的關系本該在合同期滿告終，但實際上在運作過程中存在的諸多問題才開始被外界所知曉。

先是投資顧問青昀投資向虹口區法院遞交起訴申請，要求管理人償還1445.3萬元補倉款。該部分資金在追加入市之後出現一定縮水，到產品到期時，計入產品凈值由銀河資本返回予投資者。

因涉及管轄權異議問題，虹口區法院駁回了青昀投資的起訴，其稱應按照投顧合同約定的通過仲裁方式解決任何爭議。

針對資管產品，有關投資者、投資顧問與管理人的糾紛及爭議問題，絕大多數資管合同中有約定，通過中國國際經濟貿易仲裁委員會等仲裁機構仲裁而非在法院公開審理。

依據《中華人民共和國仲裁法》第二十六條規定，當事人達成仲裁協議，一方向人民法院起訴未聲明有仲裁協議，人民法院受理後，另一方在首次開庭前提交仲裁協議的，人民法院應當駁回起訴。

基於案情走向，第一財經記者致電青昀投資實際控制人、執行董事朱俊君，對方稱法律糾紛已委托專人處理，自己對於結果暫時並不知情。

在投顧向銀河資本追債之後，投資者也訴諸法律手段向銀河資本追責。第一財經獲悉，日前有投資者已向中國國際經濟貿易仲裁委員會提交了仲裁申請，並獲得受理。

張軍稱：“這是一款套利產品，不是指數跟隨或者普通的權益類產品。如果是一款加杠桿的權益類產品在市場暴跌的系統性風險中遭遇爆倉，尚可以理解。但套利產品與股指波動並無直接關系。更重要的是，實際操作過程中，管理人明顯違背了合同約定，才導致了爆倉事件的發生。”

通道亂象頻現

銀河資本為公募基金銀河基金管理有限公司的子公司，註冊資本5000萬元。公開資料顯示，截至2015年末該公司資產總額7368萬元，64名從業人員創造凈利潤高達3651 萬元。

基金業協會數據顯示，在2015年銀河資本總共發行了331款備案的資產管理計劃，也就是說在當年銀河資本旗下從業人員人均至少負責5單以上業務，而每單金額動輒上億元。

銀河資本在業內並不知名，偌小的體量撬動如此業務規模，這難免讓人與批發式通道業務聯想到一起。而第一財經記者在跟蹤銀河青昀系列產品，尤其銀河青昀套利9號產品中見識到了這種業務模式。

依據資管合同，基金管理人為銀河資本，青昀投資為投資顧問提供投資建議，但實際產品運作過程中，前者僅為名義上的管理者。大量投資者與青昀投資的往來郵件顯示，由青昀投資全權負責與投資者交流與溝通，定期推送基金凈值，並解釋基金波動緣由以及運作中自身采取了何種策略。反觀銀河資本則退居於幕後。當產品凈值擊穿爆倉線時，為了產品能夠存續，青昀投資又自掏腰包逾1400萬元與投資者一起補倉使得產品能夠繼續存續。

以上種種，遠遠超越了一個投資顧問的職責。若無意外，銀河青昀套利9號便是一款典型的通道式資管產品。

自2012年11月首家基金子公司成立之後，整個行業受益於自身“萬能牌照”的優勢，野蠻生長，業務範圍觸及基金、信托及券商所能及的各個領域。考慮到業務範圍的寬廣、業務數量的巨大，且自身有限的人力、資本金及管理能力等現實問題，基金子公司走上了一條批發式通道的業務模式。

第一財經記者早在去年年中向銀河資本內部工作人員求證產品是否為通道時，對方亦默認其通道特征。該人士稱：“現在他們(銀河資本)壓力很大，拿了這麽少的費用，出了事情，(投資者與投資顧問)都來找他們。”

投資者代理律師仁科律師事務所執行合夥人張樹學表示，銀河資本的所為有悖資管合同約定，它將資產委托給投資顧問全權運作，違背了合同中關於“不得將基金資產委托第三人運作”的約定，構成了對投資者的侵權。

然而，一如銀河資本類模式，基金子公司由於業務量的爆發式增長很難做到對每個產品作出盡責調查，粗放式的通道業務的負面效應不斷顯現。隨著大量資管產品運作到期，剛兌風險層出不窮。由於子公司為輕資產公司，自身資產不及動輒億元的產品規模而無法自行兜底。近年來投資者維權活動的“規格”不斷升級，投資者從向子公司追債未果後，遂轉道向基金公司甚至是基金公司的股東方求償。過去兩年間，監管部門介入了一批投資者向基金子公司的維權案件，一方面安撫投資者，另一方面加強對基金子公司的業務模式指導，並對相關涉案公司做出處理。

2016年12月，被業內稱為史上最嚴基金子公司監管法規正式落地。經歷長達百日的征求意見後，證監會發布修訂後的《基金管理公司子公司管理規定》及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》，在18個月的過渡期後基金子公司業務規模將與凈資本掛鉤，在具體業務開展中還將計提風險準備金，這意味著通道業務的成本大幅增加，行業內掀起了一股轉型熱潮，通道業務占比顯著下降。

今年2月，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》在業內流傳。統一監管讓寄生於不同監管管轄下的通道業務喪失了生存與發展的基礎。自此，隨著大批通道產品到期後將不再存續，整個資管行業將回歸主動管理出業績的本源上。

操作違規爭議

在投資者看來，銀河資本的失責絕非通道如此簡單;更為嚴重的是，這款產品在實際操作中極有可能違背了產品合同的約定。

按照合同約定，青昀套利9號投資策略主要有三：首先是常規性策略，即通過配對轉換機制實現分級基金的折溢價套利，即拆分母基金成A、B份額賣出或者合並A、B份額後贖回母基金;預判暴跌行情即將引發分級基金下折，提前買入分級A，在下折後賣出分級A及贖回下折獲得的母基金份額，此為事件性套利;第三種為固定收益類投資策略，主要是保證產品流動性以及沒有套利機會時進行的策略性投資需要，通常配置一些債券型基金、貨幣市場基金、逆回購、銀行存款等固定收益品種。

張軍稱，青昀套利9號既然是一款套利產品，采取上述任何一種策略均可避免爆倉。采用第三種策略可分享債券牛市收益;采用第二種策略的話，分級A強勢亦會推高產品凈值;采用第一種策略時，在獲得一定折溢價率的前提下，若嚴格依據合同約定完成套利，產品凈值在弱市中即便有所下跌，但不至於爆倉。

“合同約定的投資策略是套利策略，但管理人實際操作的是高風險的‘相對收益’投機策略。”張軍稱，持有底倉、買入基金之後不立即拆分、拆分之後不立即賣出、買入之後不立即合並、合並之後不立即贖回等，不符合合同約定的套利策略，這部分主動的風險暴露屬於相對收益操作，不在合同約定允許範圍之內。

《青昀系列產品業績報告》顯示，有多個交易日，青昀套利9號的凈值跌幅超過了指數。比如，6月17日滬深300指數漲1.46%，產品凈值跌1.57%;6月23日滬深300指數漲3.2%，青昀套利9號跌1.57%。

上海一位公募業內人士向記者分析，分級基金的套利者是沖著母基金的整體折溢價率去的，即便申購母基金或者合並得到母基金將不可避免的有一定程度的市場風險暴露，但既然擁有了折溢價的安全墊，套利失敗的損失幅度正常會小於指數跌幅。

青昀投資在郵件中也肯定了青昀套利系列產品進行了指數跟隨。青昀投資相陽松稱，在青昀套利9號凈值出現大幅回撤期間，市場本身的折溢價不顯著，投資策略上跟隨指數較重。

銀河資本對此給出了自己的解釋。銀河資本在給媒體的回複中表示，青昀投資的套利策略在2010年形成，經過五年市場反複檢驗後定型。但在股災和2016年初股市熔斷暴跌期間，青昀投資的套利模型短期失效，需要立即降低倉位，但是由於市場喪失了流動性，導致在一定程度上影響了降倉操作，從而引起產品凈值出現超常規的回撤。“這是青昀投資之前幾年的套利實踐過程中所未曾遇見的, 甚至超出了其最板端的預測。”銀河資本表示。

另一方面，基金定期報告也揭示出銀河青昀9號運作中有違合同約定策略操作的端倪。

銀河青昀套利9號成立之後，很快出現在國投瑞銀成長B級(下稱“成長B級”)的持有人名單中。據成長B級2015年中報，截至6月30日，青昀套利9號持有232.92萬份成長B級份額，以2.06%持有比例成為後者的第五大持有人。

同期，未有公開數據顯示，該產品持有等份額的成長A級。成長A級2015年中報顯示，第十大股東朱茂昌所持份額300萬份，占比2.66%。鑒於基金中報僅披露了前十大持有人，據此無法判斷是否銀河青昀套利9號所持成長A級的份額與成長B級相一致。如果未參與拆分母基金而僅持倉成長B級，那投資方式絕非套利，而是依靠分級B來加杠桿博收益;倘若持倉相同份額的成長A級，那則意味著彼時產品的運作思路應該為，合並成長A、B子份額，通過二級市場贖回母基金，實現反向套利。

6月30日，成長B級母基金國投瑞銀中證創業板分級凈值報1.05元，成長B級、成長A級二級市場價格分別為1.2元、0.776元，即按照1：1A、B份額的配對比例，二級市場價格相對基金凈值折價6%。即二級市場直接買入A、B份額相比合並則可享受6%的套利空間。

如果說中報無法判斷銀河青昀9號操作策略有無偏離套利初衷，那2015年年報的指向性則較為明確。截至2015年末，青昀套利9號持有855.9028萬份成長A級，持有比例高達9.99%。若當時青昀套利9號持有與成長A級相一致的855.9025萬份成長B級基金，可位列其第二大持有人，但成長B年報披露的前十大持有人中，均未出現青昀套利9號的身影，且此前數日成長B級的成交極為清淡，一個交易日總成交量約為2萬多手，要做到在截止年末的數個交易日出倉數百萬份成長B級幾無可能。

從另一個側面來看，彼時成長B級對應的凈值為0.8090元，離0.25元的下折閾值尚有69%的距離。並不存在持有分級A級進行事件性套利的可能性。