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[转载]“我们是上帝的乌托邦！”——从人性论看投资者的能力圈

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“我们是上帝的乌托邦！”
从人性论看投资者的能力圈
刘军宁

自知者明，自胜者强。
老子《道德经》

    有个人站在一条狗旁边。一个陌生人走近他问道：“你的狗咬人吗？” 这个人说：“不咬。”那个陌生人伸出手想拍拍那条狗，结果反而被那条狗咬了一口。受惊的陌生人质问道：“你说过你的狗不咬人！”这个人答到：“这不是我的狗。”

Robert P. Miles

保守主义：从人性论到投资者的能力圈

    哲学是追求智慧的学问，投资哲学是追求投资智慧的学问。投资是一种智力密集的活动，准确地说是智慧密集的活动。智慧短缺，投资不可能成功。最重要的智慧往 往都是以否定的形式（律令）出现的。守住你的能力圈（不要逾越你的能力圈）就是公认的最重要的投资智慧之一。而最大的投资智慧，就是在于如何知道什么对象 是你不该投资的。
    保守主义强调，人类作为有限的存在无论如何也无法超越其内在的局限性。人性和人的基本况境是不变的。按照保守主义的看法，人在本性是有限的存在，人是理性 的，但是其能力是有限的。与上帝不同，没有一个人是全知、全能、全善的。对人而言，无知不仅是必要的，而且合理的。如果一个人能做到全知，他不就成了上帝 了吗？这是不可以的。无知对每个个体来说，是无法完全克服的。一个人知道的越多，知道自己的无知也就越多。比如说，我知道投资哲学里有很多东西我都知道。 而对不知道投资哲学的人而言，他根本就不知道投资哲学是他的未知之域。每个人的知识都有无知与有知的界分，能力圈就是在这个界分上出现的。因此，每个人的 能力都局限在特定的范围之内，每个人都有其难以逾越的能力圈。这是由人的本性决定的。
    保守主义认为，理性能力是人为了达到所要实现的目标选择正确手段的能力，是人类用智力理解和应付现实的有限能力。换句话说，理性是行动者在其知识和智慧范 围内掌握最有效的手段来达到目标的能力。有理性的人对事物所作的评判，并不是基于他本人那种不经分析的冲动、成见和癖性，而是基于他对所有能有助于形成深 思熟虑的判决的证据所作的审慎的判断。保守的投资者者正是这样一种人。
    保守主义者看来，人类所有的知识并不构成一个整体。所以，知识并没有一个固定的总和。对人类来说，每个人的知识都是有限的，未知的领域永远存在，知识是扩 展和演化的。我们知识的局限性不是科学和理性所能克服的，它们的作用恰恰在于使我们认清这种局限。没有人能够、而且也没有必要去了解和掌握全部的知识，人 所能掌握的只是其中的一部分，而不是全部。人的真正智慧，不仅在于意识到自己已经知道多少，而且更在于意识到自己的认识能力和知识范围的局限性。   
    与动物不一样，人被认为是有理性能力的动物。人是有理性禀赋的动物，因此他会力求把自己的行为合理化，要为自己的行为找出一个合理的理由，有时甚至会为自 己不合理的行为也找出一个合理的理由。人性有理性的一面，也有非理性的一面。如果投资时理性占了上风，投资者就会尽可能地在自己的能力圈内行事；如果情绪 占了上风，或者不够理性，投资者就会忘掉或无视自己的能力圈的边界，非理性的投资也由此发生。保守主义投资哲学的忠告是：投资应该是一种最理性的行为，如 果超出了投资者的理解能力就不要投资，只做自己完全了解的事。
    被称为二十世纪英国最有思想的保守主义政治哲学家奥克肖特指出：“保守就是宁要熟悉的东西不要未知的东西，宁要试过的东西不要未试的东西，宁要有限的东西 不要无限的东西，宁要切近的东西不要遥远的东西。”保守主义投资哲学家提出了投资者的能力圈理论。《保守的投资者夜夜安枕》的作者菲利普·费舍在《寻常的 公司与不寻常的利润》一书中指出：智力、知识与经验联合起来构成投资者的常识和判断力。每个人的能力都是有限的，其能力圈都是有边界范围的，不可能无边无 际。这是保守主义投资家提出来的。能力圈的概念也由此产生。费舍创造了这个理论，巴菲特推广了这个理论。
    能力圈是人的理性化能力的一个具体体现。人是理性的动物，也是很情绪化的动物。按能力去投资是理性化的投资。投资必须是理性的。如果你不能理解它，就不要做。超出能力圈的便是非理性化的投资。
    不论一个人多么聪明，他都应该守在其能力圈之内。在这个能力圈，投资者享有专门的知识和特长。人的能力是有限的，因此投资者应该守住自己的能力圈。能力圈 是不是价值投资的第一原则还有很多争论，不论是不是第一，其重要性是不言而喻的。安全边际是一种风险控制手段。在采取何种手段控制风险前，投资者先要确定 自己的能力圈。能力圈的作用在于锁定正确的投资对象，安全边际的作用在于避免为正确的投资对象支付高价。能力圈与安全边际是保守投资者的左膀右臂！

你怎么知道你知道？

   虽然关于能力圈的理论简单明确，但是要确定并恪守住自己的能力圈并不是一件轻而易举的事情。首先，确定自己的能力圈就十分困难。没有一个人在人生的一开始 就有能力圈。每个人的能力圈都是在从后来的生活经验、教育背景、工作经历和个人爱好中逐步形成，而且会随着个体的经历、经验、知识、爱好的变化而有所变 化。况且，一个人很容易知道自己知道什么，很难知道自己不知道什么。最大的智慧就是在于知道自己不知道什么。大多数的投资错误，都是以为自己知道，认为该 投资在自己的能力圈之内，实际却不然。所以保守主义投资哲学不仅要求投资者在自己的能力之内行事，而且在划定自己的能力圈应该非常保守，宁可划小些，不可 盲目乐观激进妄为，绝不能抱有“人有多大胆，地有多大产”的极端自负心态。所以，自己对自己的所知，要格外诚实，对自己的能力估计和勘探，要非常保守，而 不是激进。
    投资大师常常告诉我们：所谓“能力圈”，就是知道自己知道什么，和知道自己不知道什么，要永远只在自己熟悉的领域内投资，不管你的能力圈有多小。坚持自己 能够理解的范围，只做自己理解的企业。在投资外扩展你的能力圈，在投资中守住你的能力圈。如果你不了解这个行业，你有两个选择：学会了解，或者回避投资。 如果你对这个行业的了解还处在学习过程中，也请不要涉足。
    一些介绍能力圈理论的投资书也常常说，如果你理解一个公司，理解其业务、其产品及其所属的行业，那么这个公司就能你的能力圈之内。然而，什么叫理解？在现 实生活中，我们每个人都知道一些公司和行业，都熟知一些商品，我们就能自认为生产这些产品的公司在我们的能力圈之内吗？答案恐怕不是那么肯定。我们最多可 以说，略有了解、熟悉该品牌或产品的性能。即便是能看懂企业的商务模式，看懂财报、了解企业战略都还不足以称得上是理解。投资意义上的“理解”所要求的比 这些多得多。作为能力圈意义上的理解，我同意这样一种界定：所谓的理解是，是指投资者有能力看清作为潜在投资对象的公司其十到二十年的未来。如果投资者有 十足的把握和证据表明他能看得清该企业在十到二十年之后的未来，那就可以说，该投资者理解其所可能投资的公司。因而，该公司也在其能力圈范围之内。比如， 我完全不知道苹果公司在十到二十年之后畅销的产品是什么。所以，不论我现在对iPad、iPhone和Mac Pro多熟悉，不论苹果公司多卓越，其产品多优异，苹果公司仍然在我的能力圈之外。看懂一个企业的现在，预测未来一两年的收益或者增长，与看清楚未来十年 企业的状况，完全是不同的视角和眼光。那时的公司不仅应该活的很好，其所带来的投资回报会让你非常满意。不要说一般的外部投资者，即便是行业内的专家、企 业家大多也是看不清楚十年后的情况。保守的投资者通常在其能力圈的范围内选择那些不太可能发生重大变化的公司与行业。
    所以，看懂一个公司的商业模式，看清其发展战略，读懂其财务报表，这些都不足以表明该公司在你的能力圈之内，“能力圈”是投资者建立在自己的专长、经验和 智慧基础上的洞察力的作用范围，这种洞察力能够帮助投资者准确判断出潜在投资对象是否有持续的竞争优势。能力圈的边界，就是这种洞察力的“有效射程”。如 果在有效射程内，没有合适的猎物出现，保守的投资者通常选择耐心地等待，而不是向有效射程之外的目标开火！
    能力圈原则的副产品是减少了投资的次数，也就减少了犯错误的机会，像巴菲特欣赏的棒球手泰德·威廉那样，通过只击能力圈内的球来击出更多的好球。坚守能力 圈的原则需要有纪律与耐心的品格。巴菲特的搭档查理·芒格说，“我能有今天，靠的是不去追逐平庸的机会。”当有人对你说，某某时的资本市场遍地是金子的时 候，你更要小心，因为许多金子落在的能力圈之外。要能够克制自己不去捡能力圈之外的钱，哪怕它散落得遍地都是。守住能力圈还有一个隐蔽的好处，就是能够有 效地避免成为见钱就捡的机会主义者。而机会主义是保守主义价值投资的大敌。投资就像本文一开始所说的那个逗狗的故事。在逗狗之前，要确定你是否真的了解这 条狗，否则就不要动手。这是本文一开始那位不明真相的逗狗人给我们留下的教训。他以为他理解了这只狗，其实他并未弄懂这条狗。
    人在本性上不仅有其有限的一面，每个人的人性中也都有追求无限的一面。这是也是由人的本性决定的。对许多人来说，对知识与财富的追求，对权力与利益的追 求，甚至对卓越与不朽的追求都是没有止境的。人的梦想与欲望也是没有止境的。如有可能，人们甚至想目睹产生宇宙的那个大爆炸的现场。人性中追求无限的一面 则意味每个人都有超越自己能力圈的不可遏制的冲动。就是说，超越能力圈的事是注定要经常发生的。
    盲目高估自己的能力是人类的通病。有成就的投资者更容易犯这种错误。然而，人是追求超越性的动物，而且这种超越性正是存在于人的有限性之中。因此，对现有 能力圈的超越也是任何投资者身上不可遏制的冲动。在投资领域，每个人都终将面临这样一种难题：他的能力越强、能力圈越大，边界就相应地越模糊。越有能力 圈，就越想冲出能力圈，逾越能力圈可能性就越大。伟大的投资者就是不断地与这种冲动作斗争，并常常落败。投资大师们越告诫别人要守住能力圈，他自己就越想 突破。神对凡人充满期望，期待投资者守住自己的能力圈。每个人都守住自己能力圈的世界，是上帝期待出现的理想国。从这种意义上讲，诚如德国作家安德雷斯 （Stefan Andres ）所言：我们都是上帝的乌托邦！（We are God's Utopia！）

Sohu Finance Syndicate

[转载]中国平安股东大会

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100szun.html

[转载]招商银行 投资者活动日

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100szt8.html

[转载]归江：WJMONK兄的老搭档

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100sh2n.html

归江是笃定的价值投资大师，WJMONK兄的老搭档，他们两人珠联璧合，曾在三年多的时间里为全国社保基金实现了500%的收益！

 本文节选自2010年11月26日归江在中欧校友金融与投资俱乐部发表的《大道至简的投资之路,价值投资理论在中国的实践》演讲

A股的规律也非常容易看到。从过去的趋势来看也是在20-60倍之间波动的显著规律性。有人说刚刚讲的都是蓝筹股，成 长股可是不一样的，创业股应该到80-100倍,因为我们每人手上的都是高成长股。我常常请同事们猜猜，连续5年收入和利润都保持增长的公司有多少家？大 家都不相信只有不超过100家。实际上真正可以保持增长的公司，在1000多家公司当中只有区区10%，但是我们每个人手上拿的又怎么都是成长股呢？我们 认为是成长股和成长概念股的差异，就是唯物主义和唯心主义的差异。成长股是有客观业绩支撑的股票；而成长概念股是每个人的主观判断，每个人都有权利有自己的梦。所以成长股很少，成长概念股却很多，彩票很多，但中彩的很少。同样很多人说成长股那么少，当然物以稀为贵，所以市盈率应该很高啊。我们说黄金再贵也有他的价值，土豆再便宜也不会有人白送给你。成长股怎么来算他的定价呢？有很 多创始人手上的股票，市盈率60、70倍，自认为有百亿的身家了。如何来理解他们可持续的身家呢？我们把收入持续增长15%的公司找了45家，看看牛市和 熊市下来这些公司的估值规律又是如何？15倍-60倍之间。60倍已经是弹簧弹的最高位置了，就是我们现在很多创业板和中小板的价值所在。所以您也不得不 考虑，15倍市盈率和60倍一样都可能出现。所以你的百亿身家是不是可以经得起时间检验呢？这张图可以清晰的告诉我们，毛主席教导我们的历史唯物主义方法 论并没有过时，不因我们有没有买这个股票，或您是大股东，大老板，或有一群马仔天天在您面前夸您的财富而有所转变。
 

   在座的都学过价值评估或者EVA之类的课程。但是我们要提醒的是，我们看到这种企业回报和资本回报的正相关只有在三年以上的时候才逐渐显性化。为什么我们买了蓝筹股而股价不涨呢？其实短期的股价波动的确和基本面不见得有任何关系。这也说明长线不是所有人可以玩的。三年的周期，现在有几个客户可以放三年，所以这是我们为什么用社保基金去做价值投资的尝试而不是公募基金去做价值投资尝试的很重要的原因。
  什么时候是15倍，什么时候是60倍呢。我们同样用历史唯物主义的方法去研究。1905年以来，美国6年滚动的股市回报图。我们看到过去的100年，除了美国大危机之 外，企业盈利都是正增长的，只是增长高低的差异。再看分红率，从历史来看更加稳定，即使是在大熊市的时候，分红率也是正常的。这也说明股票跌到最差的时 候，其实你还有一块收益，那就是说债券的收益。很多有人说企业经营好，高增长就要给高市盈率。也就是说经济好的时候市盈率高，经济差的时候市盈率低，历史 证明这句话又是错的。其实泡沫出现的时候，大牛市出现的时候，往往是经济增长已经找不到方向的时候。大家回想美国的网络股泡沫，07年的A股泡沫，其实经 济已经过热，通胀也起来的时候。由此可见你想期盼的大牛市其实不是出现在经济高增长时期。你用GDP增长想赚泡沫的钱这被历史证明又是有偏差的。
    企业高增长的时候，它的折价往往是最厉害的，股市往往喜欢坏孩子。我们看大蓝筹股的启动，从长虹到发展，到招商银行和万科这样的公司，高增长了许多年，最后大家实在觉得他便宜的不像话的时候，才出现暴涨。所以价值投资的窗口在什么时候，就是在未来三年经济起来，好的企业出现，却不为市场所关注的时候。
    这么简单的赚钱方 法，为什么很多人做不了价值投资呢？主管部门告诉我们，要做投资者教育，持续不断的投资者教育。但事实证明，搞了一百年股票的美国人也是一样的。追涨杀跌 的趋势，全世界人民都一样。这是美国的基金申购状况，连续三年业绩好转，申购率都升上去了；此后却收益连续亏损3年，申购大降；大家都觉得股票投资不行改 投资债券的时候，就在这一年股市爆涨了。这就是典型的09年市场，重现了美国03年市场的行情。
我们总结下来还得回到中国的禅宗，是风动还是幡动？我们看到市场上波动的是情绪，不波动的是价值。价值始终像流水一样，每年稳定的增长，我们不能遵循价值规律的道理是因为我们是人，就得有七情六欲，否则都变成巴菲特老禅师，生活太没劲了。

企业创造价值，宏观干扰情绪-----《STALL  POINT》

巴菲特也学过经济学，但是为什么巴菲特总是在经济最差的时候不断的买股票呢。有本书叫STALL  POINT，他研究了美国过去100家大企业的成长规律，结论是企业能否增长的因素87%是内在管理，外部因素只有13%，而宏观因素只占4%。我们看到很多行业，在过去12年面临同样的宏观环境，同样的周期性和同样的政策管制，但为什么春兰ST 了，格力美的几百亿了？我同班的小学同学和中学同学们呢？各位在座的老总比同班同学那么成功，是宏观环境使然？无论是个人经验还是历史证明，宏观不是投资的要素，否则计划经济就能带来最好的股市。一句话，是企业在创造价值，而宏观在干扰我们的情绪。


    还有很重要一个数 据，美国过去20年看，基金的平均回报是11%，但是基民的回报才4.5%。剩下的去哪里了呢？几百万金融从业人员分了几亿基民的将近一半财产性收入，怪 不得学生们都朝这个行业钻呢。因为有不断的宏观信息告诉你要调整仓位，不断的新板块，新概念和新经济促使我们去交易，不断的新出炉的基金排名榜让我们追 星。所以说商业驱动也是价值投资最大的挑战。其实这个行业很简单，如果说没有情绪和商业驱动的话，我们就不断的去找各个行业最有竞争力的公司，耐心等待以合理的价格买入持有。
我们比大多数公募基金幸运的是我们拿到一笔钱，这个钱叫社保基金，它的口号是长期投资、价值投资、责任投资。结果大家不言而喻，不断逃顶和抄底的是社保基金。大家认为有国家的后台，内部的消息，但亲身经历的我们看到的是，他们遵循简单的原则，再加上一点社会责任感，可能是社保基金做得比大多数公募基金好的原因。
    还有一个图，我们 说，这也是我们独创出一个调侃的理论，股票就像蝴蝶的一生。在大熊市跌跌不休的时候，他就是一只难看的大青虫，就是一个接近债券的投资品种，但越跌分红越 高。天暖起来的时候，它就变成蛹，有风险也有收益，股票的正常状态。再涨涨呢，大家都进来炒作了，可能涨得越高就赔率越高，那就变成了彩票，一千个人当中 只有一个能中彩逃顶的。但这也是蝴蝶最美丽的时候，故事多多，绯闻多多，轻盈且美丽。而我们经常做的是放飞蝴蝶的事情。现在的中小板和创业板，我们觉得应 该也是蝴蝶放飞的时候了。
    公募能不能社保化 呢？我们在国泰基金做了些尝试，结果还是不错的。我们做了几件事。一是少开麻将桌。买一个股票就像开一桌麻将，你要考虑上市公司会不会调节利润，股东会不 会减持，别家基金会不会砸盘，新财富研究员会不会推荐。一个基金经理能同时打几桌麻将？业内平均水平可能是100桌。但研究证明，分散风险到60桌基本上 分散不了多少风险了，反而带来了失察风险。审慎投资带来了投资精准的增加和交易成本的下降。此外，我们贯彻量化的责任投资。有必要在一个股票上每天都买卖 吗？我们跟踪交易密度指标，警示风险。我们对所有基金对每个股票买卖成本做比较，那些老是买在高点的基金经理是不是要做点解释？那些老是买在低点的基金经 理是不是可以提携一下大家，团队共享下投资心得？事实说话，量化风险的方法就像麦当劳餐厅一样，当玻璃透明之后，厨房里的卫生就好起来了，投资人的回报也 就有了保障。国泰可喜地整体的业绩改善了。
我们的研究方法体系和我们的投资方法体系一样，是长期和价值的，是历史唯物的，但也是让在座失望的，下个月市场涨幅怎么样，哪些板块或个股我们无从推论得出来。

我们这张图说明了我们的长期观点，消费一定要起来。同样我们也看重行业集中度的提高是各行业的普遍现象，这两个主题消费崛起和强者恒强我们认为是中国资本市场未来5年的长期主题。
很多客户说你们这样的做法不行，到底回报率多少。我们同样用历史唯物主义方法可以推论出来的。我们看到标准普尔指数1982-199年以来有17%的年收益率。而A股过去12年是18%的年收益率。我相信这是坚持简单常识能得到的合理回报。很多人拍胸脯保证更高的收益，很多客户也自信能拿到更高的收益，或沾沾自喜于过去成功的每年翻番的收益。但我们不得不说，我们常在股市走，每年碰到些横财是非常自然的事情。但把这些横财常态化却不是个好事。
如何能坚持简单投资原则做好投资，我觉得从个人层面有几点值得关注。首先是要有独立的人格，我们每年去欧美考察资产管理公司，都看到有很多个性鲜明的公 司，但是很可惜，在亚洲我们没有看到，所以亚洲机构能逃顶的也是非常鲜见。惟命是从，从上从众是我们东方文化的精髓，在股市里却是致命的性格缺陷。第二是 要遵循数字，逻辑和历史，而非情绪，我们讲了，历史唯物主义不可少。还有一点非常重要持续学习。巴菲特在选择接班人的时候说了一句话，他这个人每周可以阅 读500页，可用。还有要确立人生的价值观和哲学观，为人民服务，这不是一句空话。年轻的行业里一群年轻人手上有几十亿的时候，他们又没有什么的时候，外 部约束很难起到作用。因此这个行业，只有乐观和好奇，而不是追求私利，是获得卓越投资能力的关键。
我们觉得很好的学习方式就是多读历史书和企业家传记。比如说《长线》，里面说的就是价值投资在资产管理行业的生存法则。即便投机，像高盛的合伙人所说，我 们贪婪，但是我们要的是长期的贪婪。当99%的人都在天堂的时候，天堂里的环保、污水处理问题就会很大，在地狱里反而可以住别墅。所以当所有人都说短平快可以赚钱的时候，那么你做长期投资者很可能就是一个最后赚钱的人。

既然我们选择的价值是企业家，我们研究的方向很重要的一点就是经得起历史检验的企业家，研究这些企业家的历史，就跟毛主席读几千年的历史一样，你可以从中获得很多的启迪。研究企业家和产业规律是很重要的。产业的规律是长线投资者要做的事情，我们持有周期如果超过5-10年的话，其实我们的基金经理已经不是交易员，而是CEO了。你要以CEO的眼光来看待这个行业和这个企业。所以巴菲特最后长线投资人的成功之处是他从企业家的角度去理解企业。
很荣幸，我的公司马上要成立了，simpleway,我们希望简单做人，简单做事。也要感谢大家参加这次交流，希望首先我们能会成为价值观一致，思想上共同交流的伙伴。

连凯：接下来我们可以进行提问，我们一起来做一个探讨。

提问：刚刚听你讲长期的价值投资，这里我想提一个关于短期一点的问题，最近股市到了一个比较怪的状态，至少我是这样认为的。有一些股票突然10%的涨停，突然10%的跌停，不像以前是有一些趋势的。这一点是不是拐点或者是怎么样的呢？想听一下你的评论。

归江：这不是我的专长，我自己的观点是现在市场处于结构分化的时候，有蝴蝶也有青虫。

提问：有一个问题是关于价值投资和长短线的问题，你在社保基金当中运作的非常好，你从社保基金经历当中得到了什么办法，可以超越社保基金的表现。

归江：谢谢，我觉得社保已经做的很优秀了。我们的投资目标不是超越谁,而是做好每一比投资。能不能超越社保我们认为更多是组织管理上的挑战,对创业期的我们来说。因此，构建体系和培养团队是我们初期的重点。

提问：还有持股的问题，为什么不在最后一年再去买，我相信你可以找出一些规律性的东西，可以看到起飞前的症状。

归江：我们正在挑战，希望把这个时间缩短。但是说实话，到目前为止，这方面如果花精力在这个方面的话，我们对企业的研究就会下降，这是专业分工的问题。我 们说从人和人之间的关系角度来看，我希望市场最差的时候，去帮助企业。很多人的确抓住了最好的时机进去，但他赚了一倍就会出来，他赚不到十倍的钱。我们看 到沃尔玛一个法国的投资者赚了100倍，如果说是交易选手的话，你永远都是可以赚100倍的股票上只赚一倍就走了。因为你对他的交易有信心，而对长期经营 缺乏信心。只有你真正的理解企业，才能在下跌和长牛中守得住他。

提问：有一个问题，比如说在今年那种长线投资，客户不会给你那么长时间，我们去搞新兴产业有40%、50%的收益率。我们赚一步就走，不断寻找下一个目 标。做私募和社保是不一样的，我一开始也是信奉价值投资，但是在私募，你的客户不允许你去做长远投资，他每天都会盯着他的股票市值，会天天给你打电话说他 的股票怎么样。

归江：你可以选择不做私募，只管朋友的钱，你总会找到你的细分市场。什么钱都想赚，可能就是很多企业失败的原因。现在只做空调的格力是盈利最好的，只做白 电的美的也是上千亿的，黑白家电手机都做的，现在都是小弟弟了。作为交易者你做到40岁你就做不下去了，但是做价值投资者的巴菲特可以做到80岁。我们看 到资本市场有多少十年前成功的投机者现在基本上都不在了。当然当下有人可能会创造奇迹，但是我们想做是大概率事件。

提问：归江先生你好，请教一个问题，您说很多基金经理在优秀的企业上反而亏了很多钱。我在思考如何投资优秀企业的时候可以规避08年这样的风险。比如说我手上有招商银行和云南白药，以目前的阶段来看，能不能听听您的建议，你会如何操作。

归江：白药这样的企业我们忽略了，可能我们觉得贵。任何规律都会有小概率事件。的确有公司能穿越大泡沫，但是买到这些公司就像买彩票一样，很难找到先验的规律。
提问：在你当前判断的逻辑下，可能这个股票不能持有了，在你的经验来说，会有哪些条件或者是事情发生的时候，你会选择不再持有，甚至没有变成蝴蝶。

归江：确实是有这样的无效资产在里面的，不可能都是好的案例。比如说我们投资过电力企业，我们是失败的。但是即使我们看错了，我们的损失有限，因为买的便宜。巴菲特说，一个桥只能走10T，你非要20T去走，走过去没事，但是万一出事了呢？我们管的钱是老百姓的养老金，我们总是把万一出错可否承受作为买入股票的重要假设，这就是我们风险控制的方法。

提问：你好归江先生，我有一个问题，10月6日许小年教授跟我们分享了传统社会和公民社会。我在创业讲座当中也请教了6位创业的校友。 我想请教你，如果你在选择公司有一类公司他的创业者是有红顶商人的潜质，还有一种是有企业公民的心，但是他现在很困难。从您的角度您更倾向于投资哪一个 呢？

归江：怎么解释企业公民？

提问：他比较注重整个企业的发展和社会的福利，做事必须有责任，不太倾向于搞一些官商勾结，这种赚快钱。

归江：我一定是选择后者。我们说民营企业到1000亿的时候政治风险是很大的。胡雪岩当时是红顶商人也被当时的国有企业招商局的盛宣怀给干掉了。历史证明靠保护伞的方式是非常难的，特别是市值做大的时候各种势力都会过来干预你的发展。还有你刚刚说的对社会有所贡献，我觉得这种企业可以做的更长一些。

提问：现在140多家创业板企业已经上市了。我问一些创业家，他们很多都是语焉不详，说红顶商人，他是白顶商人，你觉得这140多家企业当中有多少会像比尔盖茨或者是像苹果，这是一个大概率的问题，还是小概率的问题，投资者在把握时点上似乎也没有太大的概率问题。

归江：我觉得很难说，这里面肯定会出现一些优秀的企业，同样是一个概率的问题。但是我们不建议公募基金去搞新能源这些公司。如果说把这些钱放到公募基金去 管，还不如交给创投去管。人家有风险控制手段，有对赌协议，盈利目标不完成，会如何如何；VC创投有独特的研究团队，浸淫技术几十年的专家和管理专家。但 是公募去投资二级市场的创业板，那么高的市盈率，分散投资也无法分散风险，研究体系也不支持。公募的研究体系说白了是帮VC在变现，他没有能力去做这些研 究。

提问：中国要进入高通货膨胀的时代，哪些板块可以抗通胀呢？

归江：高通胀、低通胀永远是一个是经济的正常波动规律，回归本源还是企业的成长，企业的内在管理，宏观只占到4%。你小孩还要成长，要出人头地还要靠父母的教育，还是要靠内在的因素。高通胀的话，如果说股票跌的话，反而给我们创造买点，这是让我们欣慰的地方。

提问：我自己也做企业，也做一二级市场，包括我的股票也有阳光私募的，也有团队帮我操盘的。但是我真正看到的能够像你这样，跟你的理念一样要走下去的人并不多，你是做商业化运作的，你要苦多少年，你如何安慰那些过了三年还没有成长的人坚持跟你走下去。

归江：我们现在三个合伙人已经财务自由了，我觉得我们有足够的时间去等待。我觉得再做三年经济还起不来，这个概率也是很小的，事实证明我们的经济还在改 善，这一点我们也做了基础的研究，这三年是价值投资者比较好的进入时期。至于说怎么熬过来，你看任何成就的企业，都是十年苦心经营。为什么共产党可以成 功，就是经历了过草地、爬雪山的过程，真正的把坚信信仰的人提炼出来了。幸运的是，我们做了12年，有客户对我们的信任，包括中欧的校友。我想经历了这么 大的市场波动，总有一些人看到一些规律。

提问：我有两个问题，一个问题是关于资金管理，或者是资金分配方面的问题。我看到有一些评论，就是说巴菲特长期投资的成功，很大的原因是投资的结构和服务 金的来源，可以在安全边际非常大的时候，有不断的廉价资金可以加大他的仓位，这是一个非常重要的因素。我想请问，你们在管理社保基金的时候，你这个资金额 度是固定的还是说是可以增加的。如果说是个人投资者，他的资金来源必须一定的情况下，这个资金怎么来进行分配管理。第二个问题，我看到你前面列出的社保基 金投资的标的都是一些比较成熟的企业股票，那么在新兴行业起来的时候，最近二三十年就是IT和互联网产业，当这些产业起来的时候，你们的投资方法能够在这 些行业当中发现他的龙头吗？或者说你是会等这些行业的龙头出现之后再进行投资。比如说腾讯，你刚刚多次提到腾讯，腾讯如果你们要投资你们会什么时候投资， 因为他是04、05年在香港上市的。这样的一些行业的龙头，他也是通过行业的发展竞争之后成长起来的，这样的公司你们怎么来进行判断，或者说你的投资方法 怎么进行判断谢谢。

归江：有一些办法只能通过选择，要通过时间去历练属于你的那种风格的客户，匹配你的投资方法体系。所以价值观我们要保持一致才有得谈。刚刚所说的新兴行业我们也在研究，但是客观来说，巴菲特这样没有研究过高科技股也可以成为世界前几名的话，我们为什么不做些简单的事情，把简单的事情做好是我们的目标，而不是挑战高难度。比如说腾讯，一上市我们就研究了，看到他财务报表非常好，但是我们看不到他的成长性。很多事都是事后检验的。所以我们说Simpleway做简单的事情把他做好，事实证明，这里有足够的钱可以赚。

转载：经营成功的三大支柱条件

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb01017mwy.html

以下文字是根据费雪的心血总结

优异的生产、销售、研究或可视为成功的三大支柱，说其中之一比另一重要，就像说心、肺、消化道里面的其中一个是维持人体正常运转最重要的器官。

说到生产包括很多,其中最需要说明的就是产品的质量,只有最协调最优异的生产能力才能做出最有质量的产品,这一点后续的总结中会进一步说明。

研发经费占比营业额的比例关系可以当作粗略的量尺，可以初步晓得一家公司的研究支出是不是高得异常，或者另一家公司的研究支出不够。但这远远不够，主要是因为这个数字很粗糙，而且不同公司会有不同的统计方式，差异很大。

公司的制造或研究技能强，能够取得若干赚钱的业务，但销售组织能力弱，则高利润将如昙花一现，这样的公司相当脆弱。公司如要长期稳定成长，强大的销售能力不可或缺。

以上这些需要持续的跟踪,不断的吸取各方面的资料进行总结,从这三个方面去评价,不过也许还有一个更加简单直接的方法进行初步的考察。

这个比较简单但有效的方法，是仔细探讨一段期间内，例如过去10年，这样一段期间内，和活动规模相比，研究单位如能源源不断推出高利润的新产品，则只要根据同样的一般性方法继续运作，将来可能仍有等量齐观的生产力。换句话说,就是研究这一段时间内出来的新产品,是否畅销,关键的是新的销售额相对于整体销售的比例是不是够大,如果不够大,投资人去赚那种蝇头小利划不来,甚至无法回收研究成本和销售成本。如果绘制出10年来新产品营销的数据增长图,得到相当不错的成绩,至少从结果尚能说明三大支柱协调得不错,很成功。

在这个方法中还有一个很重要的考察点不能遗忘,就是利润率,好的产品除了持续增长的销售额外还有良好的利润率。

从投资人的观点来说，营业收入导致利润增加才有价值。如果多年来利润一直不见相对增加，则营业额再怎么成长，也无法吸引投资对象。检视公司利润的第一步是探讨它的利润率，而投资人不应只探讨一年的利润率，应探讨好几年的利润率。

真正能够让你投资赚大钱的公司，大部分都有相对偏高的利润率，通常它们在业内有最高的利润率。我们应该注意到一个现象，整个行业欣欣向荣之际，几乎所有的公司都有高利润率，不过我们也能明显看出，经济呈上升趋势的时期，边际公司（也就是利润率较低的公司）利润率成长的幅度几乎总是远高于成本较低的公司，因此年景好时，体质疲弱公司的盈余成长率往往高于同行中体质强健的公司，但是也应该记住，一旦年景不好了，前者的盈余也会急剧下降。因此有理由可以相信边际公司绝对无法获得最高的长期利润。

但是同时也应该注意到有些年轻的公司，有时一些老公司 也一样，会动用所有的利润或者一大部分利润，用以加速成长，此时该公司利润率会极低。如果能百分百确定它真的花钱促进研究、推动促销，或者加强其他任何活 动，好为将来打下基础，此时利润明显欠佳，反而可能是绝佳的投资对象。

除此之外，希望长期大赚的投资人，最好远离利润率低的公司或边际公司。

在分析利润率时,需 要注意的是对投资人来说，重要的不是过去的利润率，而是将来的利润率。但是如同现在的热门词汇通胀一样，公司的利润率总是在未来受到威胁，有些公司似乎站 在幸运的位置，只要提高价格，就能维持利润率，比如贵州茅台，给人的印象基本就是该公司可以通过提价来应付通胀，不过可能也应该注意到，贵州茅台最近三年 的利润率是逐年下滑的，一方面这种公司如同稀有动物，另一方面我一直对提价应对通胀报有戒心，在我看来即使是贵州茅台，这种本领在未来的空间究竟有多大真 的难说。相反地，还有些公司我比较中意，不是靠提高价格，而是借远富创意的方法，提升利润率。

有些公司通过设计新的设备，以降低成本；有些公司不断检讨作业程序和方法，研究哪些地方可以提高经济效益；还有些公司不断创造出更好的产品，这些公司都极有可能为股东创造最高的长期报酬。

[转载]查克·罗伊斯 小盘股投资传奇

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[转载]伯克希尔 所有者手册

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编者按：沃伦•巴菲特在每年的致股东信中，当解释内在价值的涵义时，总提到《所有者手册》。很久以来，我苦苦寻求《所有者手册》，皇天不负有心人，我终于找到这一份阐释价值投资的极其重要的文本。

这份文本的内容分为四个部分，第一部分“所有者相关的商务原理”，旨在帮助股东了解伯克希尔.哈撒韦公司的管理思路。第二部分“附加原理”，简要说明伯克 希尔公司的股价与内在价值的关系。第三部分“内在价值”，这是极其重要的部分，巴菲特在此明确内在价值的定义以及与账面价值的区别，它将有助于伯克希尔股 东深入理解内在价值的涵义。第四部分“伯克希尔的管理”，主要阐述巴菲特和芒格的的工作与职责。我想，任何一位想学习价值投资方法与策略的人，都不应当忽 略这份文本，让我们共同学习《Berkshire Hathaway所有者手册》。

以下为正文。

1996年6月，作为Berkshire Hathaway公司的董事会主席，Warren Buffett先生为公司所有A、B类股票的所有者撰写了题为《所有者手册》的小册子。该手册的目的在于解释Berkshire Hathaway的董事会进行各种操作的经济原理。

所有者相关的商务原理：

1983年与Blue Chip公司合并时，我总结了13条与所有者相关的商务原理，认为这将帮助新的股东了解我们的管理思路。既然被称之为“原理”，这全部的13条在今天依然有效，以下将用斜体字标出。

1.（合伙制问题）虽然组织形式上是公司制，但我们以合伙制的态度来行事。我和Charlie Munger把我们的股东作为我们的合伙人，而我们自己，则是执行合伙人（因为无论是好是坏，从所占比例来说，我们都是控制合伙人）。我们并不将公司本身看做是资产的最终所有人，而是，认为公司仅仅是我们持有资产的一个通道。

我和Charlie希望你并不仅仅认为自己拥有的是一张张有标价的纸，而这些纸的价格每天波动，你有可能为了一些经济或者政治上的事件而焦虑不安随时打算 出售它们。我们希望你将自己视为一个真正长期拥有公司部分资产的人，就像你和你的家人共同拥有的田地，或者公寓一样。对我们来说，我们并不希望 Berkshire的股东是一群经常在变动的陌生人，相反，他们是我们的投资伙伴，将他们的资产委托给我们，希望在未来的生命中获得良好的回报。

有证据表明，Berkshire的大多数股东已经接受了这种长期合作的观念。即使将我所持有的股份排除在外，在美国的主要公司中，Berkshire每年的股票换手率也是相当低的。

事实上，Berkshire的股东对待Berkshire的行为和Berkshire对待它所投资的企业的行为是一致的。比如说，作为Coca-Cola 和Gillette的股东，我们把Berkshire看作是这两个非凡的企业的非管理合伙人，我们通过长期持有它们的股票而不是经常参与股票交易来取得成 功。事实上，我们一点也不关心这些公司的股票时候会有好几年没有交易甚至没有报价。如果我们对一支股票有良好的长期预期，那么短期的价格波动对我们来说是 没有意义的，除非有人报给我们一个非常有吸引力的价格。

2.（吃自己做的饭）与Berkshire的所有者取向相一直，大多数的公司工作人员都将他们个人资产的大多数投入到公司中来。我们吃的是自己的点心。

Charlie一家90%以上的资产都在是Berkshire的股票，而我是超过99%。此外，我的许多亲戚，比如姐妹和表兄弟，也都有很大一部分资产是公司的股票。

我和Charlie对于这种把所有鸡蛋都放在同一个篮子里的状况感到很舒服，因为Berkshire本身就拥有许多出色的企业。事实上，我们相信，Berkshire几乎是唯一一个拥有质量和多样性都很好的企业，它在这些企业中有着或多或少的权益。

我和Charlie无法向你承诺结果。但我们可以保证，只要你是我们的合伙人，无论合适，你的金融资产和我们自己的资产将完全保持一致。我们对高薪，期 权，或者其他什么从你们身上挣钱的事毫无兴趣。我们只希望和我们的合伙人一起，以相同的比例挣钱。甚至，当我做了一些错误的事的时候，你能有一丝安慰，因 为我和你同样遭受到了损失。

3.（长期目标：内在价值最大化）我们长期的经济目标（受到的限制会在后面提及）是使得每股的平均年内在价值最大化。我们并不以Berkshire的规模 来衡量，而是以每股的增长来衡量。我们确信在未来，每股的增长率将会下降——这是由于资产规模过大所致。但如果我们的增长率无法超过美国大型企业的平均增 长率，我们将会非常失望。

4.（两种实现方法）为了达成目标，我们的首选是动态地持有一组资产，从中获得稳定的现金流和持续的高于市场平均水平的资本回报。我们的第二选择是通过下 属的保险公司，在市场上寻求易于销售的股票，从而持有一些相似企业的股票。价格和可获得性，以及保险资金的需求决定了任意给定年份的资本分配。

这几年来我们收购了不少企业。虽然有些年份会一无所获，但我们希望在未来的十年，能够收购更多的企业，并且希望它们逐渐壮大。如果这些收购能够达到过去我们所做的水平，那么Berkshire将会获得很不错的回报。

我们面临的挑战是像产生现金流一样迅速地产生出好的想法。从这个意义上说，一个低迷的股票市场，对我们是一件好事。第一，它使得我们可以以更低的价格买下 整个公司；第二，低迷的市场使得我们的保险公司可以更容易地在一个具有吸引力的价格上购买一些优秀的企业的股票--包括我们已经持有一部分股票的公司；第 三，其他一些同样优秀的企业，比如Coca-Cola，持续回购他们自己的股票，于是他们--也包括我们--在低股价中受益。 （股市下跌：低价收购+低价购股+上市公司回购）

总之，Berkshire和它的长期持有者从下跌的股市中获得好处，就像一个普通的消费者从食品价格的下跌中获得好处一样。所以当市场大跌时--就像经常出现的情况一样--别担忧别沮丧，这是好消息。

5.（财务报表问题）由于我们的双头目标以及会计处理方法固有的局限性，传统的会计报表几乎无法真实体现出实际的经济成果。同时作为所有者和管理者，我和 Charlie事实上会忽略这些数据。不过，我们会向你们报告我们所控制的重大的投资所产生的效益，和那些重要的数字。这些数字和我们提供的各项投资的其 他信息，将有助于你们对它们做出判断。

简单地说，我们试着在年报中披露那些确实重要的数据和信息。我和Charlie投入大量精力去了解我们的企业运作得怎么样，以及他们处在怎样的环境中。比 如，我们的企业是面临良好的环境，还是面临困难？我和Charlie需要确切了解到哪种策略适应当前的市场状况，并由此做出响应的调整。我们也会将我们的 判断告诉你。

长时间以来，我们的大部分投资取得了超过预期的成绩。有些时候我们也会失望，但我们会尝试着向报告那些愉快的经历一样，坦白地做出说明。
当我们采用非传统的方式制作报表时--比如，你会在年报中看到关于"保险浮动（Insurance float）"--我们会试着解释这些概念并说明它们为何如此重要。换句话说，我们告诉你们我们如何思考，由此你们不仅可以判断Berkshire的价值，也可以判断我们所管理的资产和资本的分配。

6.（账面成果不顶用，购买将来会体现内在价值的资产）账面成果不会影响到我们的操作和资本分配的决定。在目标资产的获取成本相近的时候，我们宁可购买未 在账面体现但可以带来2美圆收益的资产，而不愿购买在账面上体现出获得了1美圆的资产。我们经常做出这样的决定，因为一个完整的企业（所有的利润都在报表 中体现）的价格会几倍于一个企业的部分资产（大部分利润未在报表中体现）。汇总之后长期来看，我们希望所有未体现的利润通过资本增值的形式体现出其内在价 值。

我们很多次发现，汇总之后，我们的投资的未分配利润就像已经分配给我们一样，使得Berkshire获益（因为这些在我们的官方的报告中已有体现）。之所 以会发生这样令人愉快的事，是由于我们投资的企业都是些优秀的公司，他们合理地使用富余的资产，比如投资到企业自身当中或是从市场上回购股票。显然，我们 投资的企业的每一项资本决定并没有直接使我们受益，但它们保留下来的每一美圆都产生更高的收益。因此我们将实际上可以看到的收益作为我们每年的经营收入。

7.（对负债的态度，两种债务形成的资金来源）我们非常保守地使用债务，当进行借款时，我们试图将长期利率固定下来。负债经营时，我们避免利率的浮动。虽 然这种保守的策略会影响到我们的收益，但是考虑到我们对于保险客户、贷款人和将相当大部分净资产交由我们管理的信托责任，这是唯一能让我们觉得安心的办 法。（就像印第安纳波利斯“500”的优胜者之一所说的，“为了第一个完成，第一，你必须先完成。”）

我和Charlie采取的金融策略使得我们为了每一点额外的回报而不能安睡。我从不会为了得到他们原本没有和不需要的东西，而让我的家人和朋友所拥有和所需要的东西去冒险。

另外，Berkshire采用的两种低成本、无风险的杠杆资源使得我们可以安全地获取超过权益资本的总资产：延期纳税和流量沉淀（float），这是我们的保险公司在进行偿付之前取得的保费收入的沉淀。这两项资金来源增长迅速，现在已经达到了约55亿美圆。

而且，这两项资金来源经常是无成本的。延迟纳税无须承担利息。只要我们能够将保险资金的获取和支出取得平衡，那么流量沉淀的成本也为0。显然，这两项都不 是权益而是债务。但它们是没有契约和规定到期日的债务。事实上，它们给予我们作为债务的好处——获取更多的有效资产——而不需要我们给予回报。

当然，我们无法保证在未来依然能够无成本的获得流量沉淀。但我感到我们和任何其他的保险公司一样，具有达成这一目标的机会。我们并不是只在过去达成过这一 目标（尽管你们的董事会主席犯过不少大的错误），我们1996年从GEICO获得的东西，已经从本质上增强了未来获得它们的预期。

8.（节俭）一份管理的“愿景清单”并不会作为股东的开销。我们将不会不顾长期的经济规律而在一些人为的价格上购买整个公司。我们只会将你们的钱和我们的钱同样使用，并权衡你们自己直接通过股票市场多样化投资所能获得的价值。

我和Charlie只对能够增加Berkshire每股内在价值的东西感兴趣。我们的薪水和办公室的大小将永远不会和Berkshire的资产规模联系起来。

9.（注意反思，1美元收益）我们觉得需要定期根据结果反思股利政策。我们注意观测将收益留在公司资产里，大部分时间，每留存1美圆，每股价格提高不少于 1美圆。至今为止基本上是这样。我们在未来五年将继续这样的滚动原理。我们的净资产增长时，留存收益很难获得很好的使用。

我们正在通过测试，但这样做的挑战越来越大。如果我们到达无法用留存收益创造额外价值的那一点上，我们将会将他们分配给股东自行投资。

10.（如何出售股票）我们将只会在取得了和付出一样多的时候出售普通股。这一规则可以应用在左右工具上——不仅是并购或公开发售，还包括股债互换，股票期权，可转换证券等。我们不会以和公司整体价值相矛盾的价格将公司的一小部分——和发行的股份数相等——出售。

当我们在1996年发行B股的时候，我们做出过说明，Berkshire的股票没有被低估——这另一些人感到震惊。这种反应是完全没有根据的。或许只有当 我们在股价低估时发行才会让人惊讶。在公开发售股票时，管理层告之或者暗示被他们的股票被低估是经济的，或者说对于原有股东是不经济的。如果管理层故意将 价值1美圆的资产以80美分卖掉，所有者们遭受了不公平的损失。我们在发售B股的时候没有犯这样的错误并且永远也不会。（虽然有许多媒体报道过，但我们在 发售时绝对没有说过我们的股票被低估了。）

11.（买了不愿卖，更重要的是：不好不愿意买）你们应该注意到我和Charlie的一种态度损害了我们的财务表现。无论价格如何，我们都没有兴趣卖掉 Berkshire所拥有的优质资产。那些我们认为管理层和劳资关系都不错却表现不尽如人意的企业，我们也只是很勉强地在它们产生了预期中的现金流后才愿 意出售。我们希望不再因为错误的投资而进入这些不太好的企业。我们会非常小心地说明我们那些比较糟糕的企业可以通过大量的资本性支出而获得令人满意的回 报。（虽然有些项目看起来前途光明，但是，大部分对于没落行业的投资，就像在流沙里挣扎一样。）然而，我们的管理风格并不是像喝醉的酒鬼一样（在每次出现 转折的时候就放弃你们的哪怕最小的利益）。如果那样做的话，我们汇总起来的业绩将会很糟糕。

我们会继续避免醉汉一样的行为。事实上，我们在20世纪80年代中期关闭了挣扎了近20年的纺织品生意，但这仅仅是因为我们认为这将是一项无至尽地带来损 失的业务。我们不但没有出售那些前景值得期待的企业，也没有放弃那些暂时的落后者，相反，我们把更多的精力投入进去以解决那些带来麻烦的问题。 （这不是商业，是道德感）

12.（公正地报告，公正地对待股东）我们将会公正地向你们提供报告，包括对估价有重要影响的所有正面的和负面的事。我们的向导是把真实的情况汇报给你 们，由此我们将知道我们所处的位置是否被逆转。我们和你们一样。而且，作为一家主要的通讯设备生产商，提供不实的的财务报表是不可饶恕的。我们希望其他企 业和我们一样真实地报告公司情况。我们只信任由诚实的人担任管理者：误导公众的CEO最终会误导他自己。

在Berkshire的年报或者季报里，你们不会看到任何突然“变脸”的帐目或是大的重组和“过滤信息”。我们总是会告诉你，我们在每一洞用了多少杆，而绝对不会去在记分牌上动脑筋。但一些必须提供的数据本身是粗略估算得来的时候，我们会尽量用一贯的和保守的方法来估计。

我们采取几种途径和你们沟通。在年度报告里，我在一份文件的长度可能的范围内，尽量多的向所有股东提供估值信息。虽然我不会写得太多（一年一篇足够了）， 但是我们也会将那些重要的信息浓缩地写进通过互联网发布的季度报告里。另一个重要的交流途径是在我们的年会上，我和Charlie很高兴花五个小时或更多 的时间用来回答关于Berkshire的问题。但有一种交流方式我们无法做到，那就是一对一的交流。和成千上万的股东进行这样的交流是不切实际的。

在我们所有的交流途径中，我们试着确保不会有股东被晾在一边：我们不会像一些常见的公司那样将利润预测或者其他对于估值有重要影响的信息告诉分析师或是大股东。我们的目标是让我们所有的股东同时获得利益。 （常规做法是告诉分析师和大股东）

13. （不评价证券，传播思想）虽然我们的策略是公开的，但我们只会在法律允许的范围内讨论公开销售的证券。好的投资想法是有价值的，就像好的产品和商品需求点 一样具有竞争力。因此我们一般不会谈论我们的投资想法。这一禁令延伸到我们已经卖出的证券（因为我们有可能再买回来）和有错误的传闻说我们将要买的股票。 如果我们否认这些说法却在其他场合做出负面评价，这些负面评价就变成了证明。

虽然我们不愿意对于某只特定的股票进行讨论，我们还是可以畅谈我们自己的公司和投资哲学。我从Ben Graham——最好的金融史老师——伟大的智慧中获益菲浅，并且我相信将我从他那里学来的东西传播给别人是恰当的，即使这会造成新的对Berkshire有竞争力的对手——就像Ben的教育所产生的结果那样。

附加原理

在可能的范围内，我们希望Berkshire的每一个股东在持有股份的时期内，获得的收益或损失，与公司每股内在价值的涨跌呈相应的比例。因 此，Berkshire的股价和内在价值需要保持稳定，而且我们希望是一比一。这意味着，我们希望Berkshire的股价是合理的而没有被高估。

显然，我和Charlie不可能控制股价。但是通过我们的政策和不断地沟通，鼓励那些理性的行为，并引导股价趋于合理。我们这种"高估和低估一样糟糕"的方法也许会让一些股东失望。然而，我们相信，这使得Berkshire 对于那些希望从公司成长中获利而不是从其他人的失误中获利的投资者来说具有长期的吸引力。

内在价值

现在让我们把目光放到一个我在上面提及过并且在未来的年报中还会用到的术语上来。

内在价值是评估一项投资或者一家企业的唯一重要的合乎逻辑概念。

内在价值可以这样简单地定义：它是可以从一个项目在存续期内获得的所有现金流的现值。

不过，内在价值的计算没有这么简单。就像我们的定义所表述的那样，它是一个估算值，而且当利率改变或者预期未来的现金流改变时，需要重新估算。同一个项 目，在两个不同的人看来--这在我和Charlie之间也会发生--几乎总得出多少有些不同的内在价值结论。那也是我们从来不会把我们估算的内在价值告诉 你们的原因。我们年度报告所提供的，是我们自己用来计算价值的一些因素

同时，我们定期报告每股账面价值，这是一个很容易计算得到，却作用很有限的数字。这种局限性并不是由于我们以证券的即时价格入帐而引起的。由于帐面价值的这种缺陷，我们所控制的企业，其报告的帐面价值和内在价值会有巨大的差异。

这种区别可以是任何一个方向的。比如，在1964年，我们如实汇报的Berkshire的每股帐面值是19.46美圆。然而，由于公司的所有资源都放在利 润微薄的纺织行业，这一称述远远高于公司的内在价值。我们的纺织设备既无法创造利润又不具有流通价值。不过今天，Berkshire的情况反过来了：由于 我们控制的许多企业的内在价值远高于帐面价值，我们自身的帐面价值远远低于内在价值。

虽然帐面价值没多大用处，我们还是向你们汇报帐面价值，因为它现在可以作为保守地、大致上地描绘出Berkshire的内在价值。换句话说,在任意给定年份里，帐面价值变动的百分比，大致上和当年内在价值的变动相一致。

你可以从任何一本大学教科书上了解到帐面价值和内在价值的区别。 （贴现）

把教育的成本作为它的帐面价值。如果这一成本是值得付出的，那它需要包括该学生由于选择上大学而放弃工作所损失的那部分收入。

在这个例子里，我们将忽略掉非常重要的教育的非经济意义，而专注于它的经济价值。
第一，我们要估算出毕业以后一生所能获得的收入，并减去假如他不接受大学教育所能获得的收入。这样得到的超额收入，再通过一个合适的利率贴现回到毕业那天。这样得到的金额数目，就是教育的经济价值。

一些毕业生会发现，他们教育的帐面价值要高于内在价值，这意味着他们付出的学费是不值得的。其他情况，教育的内在价值要远高于帐面价值，这说明资本分配得很合理。在所有这些情况中，帐面价值对于内在价值是一个毫无意义的指标。

Berkshire的管理

我想由通过对Berkshire的现在和未来的管理进行讨论作为结束是合适的。像我们的第一条原理所说的那样，我和Charlie是Berkshire的 管理合伙人。但我们把所有的重要决定都交给我们的经理人员。事实上,我们委托他们作为代表：虽然Berkshire有将近180，000雇员，只有17个 人在总部工作。

我和Charlie专注于资本的分配和照料与输送关键经理人员。大部分经理人员在被委任独自经营他们的业务时感到最开心，这也正是我们给他们的。这使得他 们独立管理整个运营，并将多余的现金输送到总部。通过这种方式，他们就不会因为面对各种各样的投资机会而任意配置资金从而偏离主业。而且，我和 Charlie拥有比我们的经理人在所在行业要宽广得多的投资机会。

我们大部分的经理人员都很富裕，因此我们需要创造一个良好的环境鼓励他们来Berkshire工作，而不是去打高尔夫或者钓鱼。这使得我们必须公平礼貌地对待他们，就像换个位子之后，我们所希望得到的待遇一样。

至于分配资本，是我和Charlie都很喜欢并且从中获得一些有用经验的工作。一般来看，在这一领域，头发花白的老年人并不吃亏：你不需要手眼配合得很好 或者很强健的肌肉把钱都推到一起来（谢天谢地）。只要我们的思维保持高效率，我和Charlie将会像以往一样继续好好工作。我死后，Berkshire 的所有者情况会有所改变但不会发生突变：我的股份将不会被出售以用来作为现金遗产或用来缴税。我其他的财产足以满足这些要求。所有的Berkshire的 股份将留给一只或几只基金。这样，Berkshire将会有一个长期的、非常稳定的股东，并保持和现在相同的投资哲学与目标。

在那种结构下，Buffett家族将不再管理企业，只是挑选和监管新的管理者。当然，谁会是新的管理者，只有等到我死的那天才会知道。但我可以预料管理结 构会是怎么样的：我的工作将在事实上分为两部分，一个可靠的投资执行者，另一个是CEO，负责日常运营。如果要开展新的业务，需要两个人的合作，和董事会 的支持。我们会继续拥有一个和股东利益一致的，代表股东的董事会。

我们需要按照上面所说的直接的依据建立起管理结构，我们的董事们知道对于每个职位，我会推荐谁。所有的候选人现在都在Berkshire工作，并且我对他们完全有信心。

我会继续定期向董事会汇报情况。由于Berkshire的股票事实上是我所有的不动产，并且在我死后转换为相应的基金也是长期不流通的，你们可以放心，我 和董事们已经仔细考虑好了继承的问题，并做好了准备。你们可以不用担心，我们采用的原理会得到继续，并且继续引领着继承我的管理者。

为了免得我们的结尾看起来太恐怖，我也向你们保证我从来没像现在感觉这么好过。我热爱经营Berkshire，如果说享受生命能带来长寿，那Meehuselah（译注，玛士撒拉，《圣经.创世记》中人物，据传享年965岁）的记录要被改写了。


Warren E. Buffett
董事会主席

[转载]卡拉曼2011年致股东的信

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100rhj2.html

傳被Zara阿媽買起CNBC轉載　佐丹奴紅爆全球 李華華

[转载]平安策略会资料帖：房地产

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100t453.html