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「非公開發行+收購資產」案例叠出 上市公司「兩步走」繞行重組 JackyJPartnership

來源：上海證券報  記者 黃世瑾 ○編輯 吳正懿

  “非公開發行+收購資產”正成為上市公司熱衷的玩法。從規則上看，這種“兩步走”模式並不構成資產重組，更遑論借殼；但剖其實質，公司股東、資產均發生了質變與重構。從某種程度上看，創新的另一面，是市場主體與監管之間的“貓鼠遊戲”。多位市場人士認為，此類項目雖有一些“打擦邊球”的地方，但也很正常，好壞最終由市場來檢驗

  “非公開發行+收購資產”，正成為上市公司熱衷的玩法。“從規則上看，此類操作有例在先，不存在政策障礙，與重大資產重組和借殼相比更易獲得監管層放行，這是上市公司偏愛這種模式的重要原因。”有投行人士對記者說，“當然，這背後可能有更為複雜的利益考量。”

  此類方案叠出的另一個重要背景是，隨著並購重組漸趨市場化，打開了交易的創新空間。

  “兩步走”模式

  昨日，天倫置業和恒康醫療拋出類似的“非公開發行+收購資產”方案，即通過發行股份募集資金，再以所募資金去收購資產。

  再往前看。上周，松遼汽車公告，公司擬以6.48元/股的價格，向文資控股等十位投資者定向發行60925.92萬股，所募約39.48億元資金將主要用於收購耀萊影城100%股權及都玩網絡100%股權，兩標的資產的預估值分別為23.20億元和14.28億元；剩余2億元募資則用於補充影城管理、影視投資制作和遊戲業務營運資金。

  本周，北京旅遊也加入這一行列。公司擬以8.94元/股的價格發行不超過37071.39萬股，募資不超過 33.14億元用於收購北京世紀夥伴文化傳媒100%股權、浙江星河文化100%股權、拉薩群像文化100%股權，及對全資子公司艾美（北京）影院投資有限公司進行增資、償還銀行貸款及補充流動資金等。

  粗看之下，這只是兩個資產體量較大的並購而已，但實際上有打擦邊球之嫌。《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條明確規定，特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發行的股份後，上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產。

  在前述兩個方案中，認購股份和提供資產的兩方存在明顯的關聯關系。如，認購松遼汽車 1.43億股、認購金額9.28億元的耀萊文化的實際控制人為綦建虹，綦建虹合計持有耀萊影城61.52%的股份；馮軍、郝文彥、郝文彥配偶擔任普通合夥人的立茂投資擬分別認購松遼汽車3967.76萬股、3466.42萬股和3584.32萬股，而馮軍、郝文彥分別間接控制了都玩網絡48.07%和 51.93%的股份。

  再如，擬分別認購北京旅遊5269.83萬股、3790.57萬股、3131.99萬股和638萬股的西藏金寶藏、新疆嘉夢、西藏金桔、新疆愚公分別是世紀夥伴控制人婁曉曦的關聯方、世紀夥伴股東的持股平臺、浙江星河控制人王京花的關聯方以及拉薩群像三名控制人的持股平臺。此外，天倫置業和恒康醫療也存在類似安排。

  這並不是第一次阻隔兩者的“防火墻”被打破。此前，博盈投資非公開發行方案就成功闖關。

  據記者梳理，今年以來，已有菲達環保、博雲新材、方正科技、威海廣泰等多家公司發布類似方案進行闖關。不過，有些方案整體收購規模較小，按《重組辦法》考量也不構成重大資產重組，但北京旅遊等案例的體量顯然已經達到了重大資產重組的標準。

  “說穿了，本質就是把一個重組拆解為非公開發行與收購資產‘兩步走’，以滿足各類利益訴求。”投行人士說。

  利益重構

  此類“實質型”重組的高發，與今年資本市場的環境有很大關聯。一位資深並購人士坦言，去年以來的並購大潮釋放出一個信號，並購重組有利可圖。同時，對於標的資產方而言，其訴求也越來越多，“最淺顯的，現金對價肯定要比股份對價受歡迎。現金拿了就走人，股份可能會鎖三年甚至更久。另外，許多上市公司原來主業不行，這股份給你你會要嗎？”

  雖然發行股份購買資產也可配套融資，但是存在交易總額25%的上限。這就讓很多以大額套現為目的的標的資產股東不能滿足，而一旦引入過橋資金，又會使整個交易結構複雜化。各家公司停牌中的波折也印證了這個問題，松遼汽車、天倫置業都將方案從重組調整為非公開發行。

  另外，與以往不一樣的是，前述案例的收購標的在兩個以上，增加了並購撮合的交易難度。業內人士勞阿毛曾稱，每增加一個交易對手，交易難度就乘以二。互相之間的估值比較將成為交易難以進展的重要原因。若是現金對價，這些問題將大大緩解。

  在此背景下，就有了利益相關方“摻一腳”的空間。誰來提供現金，認購上市公司股份呢？實力資本此時粉墨登場，甚至借此獲得上市公司控制權。典型的如，北京旅遊本次第一大發行對象為生命人壽，其將掏出逾13億元獨攬1.52億股，直接晉升為第一大股東。

  而在松遼汽車的認購對象中，出現了“中植系”的身影，其旗下京潤資本出資1億元參與認購。同時，松遼汽車的大股東也發生了變更，由北京市文資辦取代了經開區國資辦。

  “通過非公開發行這個模式，各路資本找到了介入二級市場的通道，諸多利益主體相互捆綁，未來會成為推動上市公司資本運作的有力助推器。”有保薦人直言。

  市場化創新

  前述資深並購人士告訴記者，此前博盈投資的模式多少存在一些爭議，但目前已成為競相效仿的標本，“小市值、幹凈的殼借得差不多了；主業還行的公司忙於轉型；產業並購做大的做大。剩下的公司多少有些自己的問題，不能走前三條路。大股東實力不夠，使交易結構必須設計成上市平臺、資金來源、資產來源三者分離的模式。”

  當然，如此設計方案還可以搭上非公開發行原有優勢的“便車”，如規避借殼、發行價格可以打九折等。

  另一方面，此類“重構”的活躍還跟傳統非公開發行的“日薄西山”有密切聯系。回顧歷史，在早年的配股、公開增發流行的階段，幾乎全部方案都明確將募資投向某項目。然而，隨著當下階段可投項目越來越少，上市公司不得不考慮外延式發展。

  不過，“兩步走”模式的前提條件是能找到資金認購。眼下，一些以通道業務“蒙面”甚至以杠桿認購的資金可能要失望了。本報《監管排雷通道式定增》一文明確指出，目前監管層已叫停3年期定增項目的結構化設計，並嚴查出資來源。

  天倫置業的方案中就明確表示，在京藍控股、盈創嘉業、樓泰投資、信誠投資和上海衢富的存續期內，其各自的參與方之間均不存在分級或其他結構化安排。

  從某種程度上看，創新的另一面，是市場主體與監管之間的“貓鼠遊戲”。多位市場人士均傾向於認為，此類項目雖有一些“打擦邊球”的地方，但也很正常，好壞最終由市場來檢驗。

  部分公司“兩步走”收購資產

環保部：北京外埠貨運車輛繞行相關政策至今尚未出臺

每天近30萬輛外埠貨運車輛繞行北京市，造成嚴重空氣汙染。但至今相關政策和措施尚未出臺。

環保部介紹，2月19日至20日，2017年第一季度空氣質量專項督查的18個督查組，繼續對京津冀及周邊地區18個城市大氣汙染防治工作進行現場督導檢查，共走訪檢查370個地方政府及相關部門和企業，發現問題137個。主要問題有：

北京市清潔空氣行動計劃重點任務分解中2016年工作措施規定，2016年9月底前交通委會同有關部門研究制定外阜貨運車輛繞行本市相關政策和措施，但該政策至今尚未出臺。

邯鄲市對各縣市區2015年度大氣汙染防治工作的年度量化考核工作不嚴謹，對市直部門沒有開展量化考核。

濟南市列入排汙收費清單的大氣汙染物排放企業有900余家，但重汙染天氣應急預案一級響應的限產限排清單中僅列入73家企業，根據總量排放的臺賬初步核算有效減排量不足20%，難以滿足重汙染天氣應急需要。

德州市寧津縣、慶雲縣未按《德州市人民政府辦公室關於印發德州市燃煤鍋爐治理工作方案的通知》(德政辦字[2016]47號)要求，落實2016年10噸以上燃煤鍋爐大氣汙染物排放改造和能效提升改造任務。根據德州市2016年環保考核情況，樂陵縣、武成縣、德州經濟技術開發區在燃煤鍋爐超低排放改造、禁煤區鍋爐取締和磚瓦關閉上推進不到位。

太原市公安局未按照《太原市重汙染天氣應急預案》要求，編制《重汙染天氣應急響應專項實施方案》。

臨汾市經信委對焦化、鋼鐵行業升級改造和深度治理工作推進緩慢，臨汾市23家在產焦化企業中，仍有3家未完成達標治理，已超出山西省要求2016年10月底前完成達標治理的期限。

鄭州市重汙染天氣應急預案中，部分停產限產企業和單位的應急響應措施不具體，沒有針對不同響應級別規定具體減排措施，減排清單針對性和可操作性有待加強。

此外，部分企業存在環境問題：

北京市金隅前景環保科技有限公司2016年12月、2017年1月廢氣排放在線歷史數據顯示顆粒物數值在停產期間高於生產期間。華彩印刷金盛彩色印刷設計有限公司廢氣治理設施不正常運行，無組織排放嚴重。

天津市抽查納入應急減排名單的16家重點工業企業和16家重點供暖單位在線監測數據發現，其重汙染天氣應急期間汙染物排放量與日常相比均無明顯變化。武清區自行車(零部件)產業散亂汙企業較多，如貴五金加工廠酸洗設施配套環保設施簡陋，金輪自行車集團有限公司、順天電動自行車有限公司等企業燃煤小鍋爐除塵脫硫設施簡易，難以保證穩定達標。

石家莊市吉槁化纖有限責任公司違法運行75t/h鍋爐，重汙染天氣應急期間虛假上報限產情況，生產負荷不降反升。無極縣新望皮革有限公司工藝落後，無法有效消除VOCs。和合化工化肥有限公司硫酸轉化塔破損漏氣，大量高濃度二氧化硫氣體直排，廠區氣味刺鼻。中冀正元化工有限公司造氣爐無組織排放嚴重。

邢臺市康豐化工有限公司在一級響應啟動期間未執行減產50%的應急措施，提供虛假臺賬。精晶藥業使用管式除塵，無脫硝設施。聖豐商品混凝土有限公司車間內粉塵較多，洗灌廢水溢出循環池未經處理進入城市管網。

唐山市金久鼎實業有限公司未落實重汙染天氣應急響應限產措施，違反了《唐山市重汙染天氣應急預案》中Ⅱ級響應的要求。灤縣河山線材廠退火爐脫硫設施運行不正常，未按規定向堿液罐中投加脫硫劑，現場測得脫硫尾水PH值為4左右，堿液罐中脫硫水PH值約為6。

廊坊市三河和平鋁材有限公司廢氣跑冒滴漏現象嚴重。大城縣普萊斯德絕熱材料有限公司大氣汙染防治設施運行不正常。大城全振汽車配件有限公司無配套廢氣處理設施。

太原市迎憲焦化集團有限公司的焦炭產品長期露天堆存無覆蓋。眾鑫飛達汽修有限公司無環評手續、廢機油暫存場所不規範、無危險廢物轉移聯單。

臨汾市堯都區堯廟鎮柴村散煤清理不徹底。21站澗河橋加油站油氣回收運行不正常。

督查組已將發現的有關問題移交地方處理。

太陽花學運一周年　示威者繞行立院