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转载：纺织业低迷棉价暴跌 产棉大县棉商亏损过亿 (

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb01017n15.html

    “21500元/吨！”昨日(6月29日)，当福建宏远纺织集团董事长洪天概向江西九江彭泽雷鸣棉业总经理徐雷鸣报出皮棉价格的时候，徐雷鸣说，这个价格比今年他卖出的最高价31500元/吨相差了整整1万元。

　　即便如此，徐雷鸣还不敢拒绝。再过一星期，皮棉价格还会更低。

《每日经济新闻》记者，今年，彭泽棉业遭受毁灭性的打击，价格仍在持续走低。

　　忍痛抛售

　　6月29日下午，江西彭泽县棉花交易中心。石金洲站在办公室窗前，看着一吨吨棉花运上货车，既喜又悲。喜的是通过关系，他终于把积压的皮棉销售出去一部分；悲的是每销售一吨，就要亏损4000元。这次一共销售50吨，亏损20万元。

　　“这还是以前下的订单，在这个季节，还算是不错的价格。”石金洲说，“现在皮棉的市场价格在23000元/吨左右，成本一般约28000元，每吨亏损5000元。”

　　不少棉商表示，能以这样的价格出售，至少还能确知自己的损失。最重要的是，以现在这个价格，根本就没人来收棉，“时间越长，成本越高，可以确定的是，(亏损)只会更多，不会更少”。

　　2010年，家住彭泽县马垱镇的棉商詹佑成承包了湖口县棉麻公司的马影轧花厂。去年他通过银行贷款和自筹资金，共计350万元，从湖口收了200万斤籽棉，加工成350吨皮棉。目前他只卖掉135吨，最高卖到28500元/吨，但在最高价位上，仅卖了18吨。

　　“那时不是不想卖，因为网上炒得厉害，预计皮棉的销售价格会涨到3万元/吨。”詹佑成说，结果等到现在，许多收购者报价，都是20000元~21000元/吨。

　　詹佑成说，他担忧库存的220吨皮棉卖不出去，加上银行利息，每吨亏损8000元，共亏损160多万元。

　　无助等待

　　“现在不仅全国的行情一样，全世界的行情都如此。”石金洲告诉《每日经济新闻》记者，不久前，他和彭泽棉花交易中心总经理一起参加了一个国际性会议，世界各地的棉花专家、商家传达了同一个信息：随着资金的短缺，纺织业的需求迅速下降，皮棉普遍滞销。

　　彭泽是全国优质棉基地县。2010年，该县种植棉花23.5万亩，籽棉产量47万吨，皮棉产量2.4万吨，全县经营皮棉较大规模的轧花厂35家。

　　徐雷鸣经营的雷鸣棉业皮棉产量3000吨，是江西最大的皮棉经营商。他说，之前已经销售了2200吨，只有800吨是滞销亏损的，亏损额400多万元。“去年这个时候，全县皮棉销售在九成以上。”徐雷鸣说，马上就要出新棉了，往年这个时候，皮棉销售已经进入尾声了。

　　徐雷鸣说，到目前，全县还有80%的皮棉没有销售出去，这部分皮棉至少有18000吨，以每吨损失5000元计，加上之前亏本销售的损失，全县棉商的损失过亿元。

　　纺织业低迷

　　不仅是棉花的价格，整个纺织业都步入了低谷。据福建宏远纺织集团有限公司董事长洪天概介绍，目前的订单比去年同期少了80%。

　　“资金短缺，劳动力成本上涨，订单转移等等，都是业绩下滑的原因。”洪天概表示，现在他们根本不敢储备皮棉，“整个纺织业都不景气，比金融危机的时候还要差”。

[轉載]劉建位：巴菲特如何融合定量分析與定性分析

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f01017nsl.html

　證券分析可以分為兩大類：定量分析與定性分析。

　　價值投資之父格雷厄姆特別重視定量分析，而成長投資之父費雪卻特別重視定性分析。

　　巴菲特早期特別重視定量分析，獨立管理投資幾年之後開始接受定性分析，逐步把定量分析與定性分析二者結合。他稱自己是85%的格雷厄姆加上15%的費雪。也許這也是巴菲特的投資成就遠遠超越兩位導師的重要原因，有大成者往往是集大成者。

　　第一，巴菲特從完全的定量分析開始逐步融入更多的定性分析。

　　巴菲特早期完全模仿格雷厄姆的投資策略，以定量分析為主。但隨著格雷厄姆定量分析方法的普及，巴菲特發現單純根據定量分析能夠發現的質優價廉的股票越來越少。

　　巴菲特在1966年度致合夥人的信中說：「過去10年市場正在加速變化，導致以定量分析為基礎可以明顯確定的價廉質優的股票數量急劇減少。」

　　巴菲特在1969年5月29日致合夥人的信中感嘆：「過去20年裡那些強調定量分析因素的分析師能夠利用的投資機會一直在持續不斷地減少，現在幾乎已經完全消失。」

　　為了尋找更多更好的投資機會，巴菲特開始逐步在證券分析中融入更多的定性分析。

　　第二，巴菲特獨立管理投資10年後開始嚴重偏向定性分析，因為他發現這是賺到大錢的關鍵所在。

　　巴菲特在1967年10月9日致合夥人的信中對定性分析與定量分析進行了深刻的思考：

　　「為了投資的目的，對證券和企業進行評估，總是會牽涉到對質的因素定性分析和對量的因素定量分析兩種分析的結合。在一個極端，完全傾向於對質的因素進 行定性分析的分析師會說："買入正確的公司（具有良好的發展前景、良好的行業環境、良好的管理等等），股票早晚肯定會上漲。"在另一個極端，完全傾向於對 量的因素進行定量分析的分析師則會說："在合適的價位買入，股票早晚肯定會上漲。"讓人高興的是，在證券投資界，使用定性分析和定量分析兩種方法中的任何 一個都能賺到錢。當然，任何一個分析師在某種程度上把定性分析與定量分析進行結合，他本人究竟屬於哪一派，應該根據他在分析時賦予質的因素和量的因素的相 對不同權重，而不是根據他考慮哪一類因素而排除哪一類因素。」

　　「非常有意思的是，儘管我認為我自己主要屬於定量分析那一派的（當我現在寫下這段話時，支持定量分析的投資人士都像學生課間休息出去卻一去不復返，而 我是唯一留在教室裡的傢伙），過去幾年我發現自己有一個令人非常吃驚的變化就是，在事後證明我當時擁有"高概率事件先見之明"（high- probability insight）的那些投資上，我在分析時非常嚴重地傾向於對質的因素定性分析，這是賺到大錢的關鍵所在。但是賺到大錢的機會並不常見，如同先見之明往往 並不常見一樣。但進行定量分析並不需要什麼先見之明，數字本身會說話，就像棒球球棒一樣猛擊你的腦袋。因此那些能夠做出正確的定性分析的投資者更有可能賺 到真正的大錢，但是根據顯而易見的定量分析更有可能賺到有把握的錢。」

　　第三，巴菲特認為既能夠定量分析確認股價非常便宜又能夠定性分析公司質地優良的股票才是賺大錢的罕見機會。

　　「過去幾年這種通過統計分析能夠找到的股價嚴重低估的便宜貨已經開始逐步消失。第一種原因可能是由於過去20多年投資者運用統計工具不停地進行梳理再 梳理，結果把便宜貨梳理得乾乾淨淨，再也無法得出類似以下的經濟結論："20世紀30年代對於股票投資的負面偏見導致股市上出現了幾百隻新的股價嚴重低估 的便宜貨。"第二種原因可能是由於新出現的對於股票投資越來越強的社會接受度，因此那些進行要約收購上市公司的自然而然特別傾向於關注那些股價嚴重低估的 便宜貨（可能反過來也是一樣，我得讓行為主義者把這一點弄個明白）。第三種原因可能是由於證券分析師隊伍人數爆發性增長，導致現在對於證券的研究分析比前 幾年要緊密、仔細、密集得多。不管原因到底如何，結果最終都是一樣的，那就是按照定量分析能夠確認的股價嚴重低估的便宜貨幾乎已經完全消失，因此我們的面 包和黃油也隨之消失。可能偶爾還會出現少數幾隻按照定量分析能夠確認的股價嚴重低估的便宜貨。但這些股票必須還是我自己真正有能力做出重要的定性分析判斷 的股票。既能夠定量分析確認股價非常便宜又能夠定性分析公司質地優良，這樣的股票肯定能夠給我們提供賺到大錢的絕好機會。但是這樣的好事非常罕見。我們過 去三年的良好投資業績很大部分來自於單一一隻這類股票。」

　　如果發現定量分析很便宜而且定性分析很優質的股票，巴菲特將會高度集中投資，最高可以佔組合的40%倉位。巴菲特在1965年度致合夥人的信中特別強調了這種高度集中投資一隻股票必須既有定性分析又有定量分析的支持：

　　「顯而易見，我們只是在非常罕見的情況下才會在一項投資上投入40%的組合資金。正是由於非常罕見，當我們見到這樣的機會時，我們才會如此高度集中投 資。在我們的投資合夥公司過去9年的歷史中，單項投資比例超過組合25%的情況只有5到6次而已。任何一隻這種證券都需要能夠確保其超越指數的相對業績大 幅領先於當時我們能夠得到的其他投資機會。它們也必須具有超一流的定性和（或）定量因素使其出現嚴重的永久性損失的概率很小幾乎可以忽略不計（短期內什麼 事情都可能發生的證券交易價格可以部分解釋年度業績之間的差異變大的風險加大）。在選擇我能夠投入到單一一項投資佔組合的比例上限時，我試圖把單一一項投 資（或一組相互關聯的投資）產生的回報將導致整個組合落後市場指數10個百分點甚至更多的概率降低到一個非常微小的程度。」

　　巴菲特對個股投資要求定量分析與定性分析的標準都必須達到，這樣兩全齊美的股票自然非常罕見。如果一時找不到怎麼辦？巴菲特的答案是等待。他在 1984年致股東的信中說：「最近十多年來和現在一樣，實在很難找得到既符合我們對公司質的標準要求又符合我們對股票的價值相對於價格的量的標準要求兩全 齊美的股票。我們儘量避免降低標準以進行妥協，儘管我們發現什麼事都不做卻是最難以做到的一件事。(有一位英國政治家將英國19世紀的偉大成就歸功於統治 者的無為而治，但這種無為而治之道，歷史學家評論起來很容易，但是參與其中的統治者做起來卻很難)」

　　第四，巴菲特強調要同時進行定量分析與定性分析而且定量分析是基礎。

　　巴菲特要求同時進行定量分析與定性分析。他在1966年致合夥人的信中說：「對企業的各個方面進行定量和定性評估，並對比價格進行權衡，同時和其他投資機會進行絕對和相對的雙重對比。」

　　而且巴菲特強調定性分析是基礎。他在1964年致合夥人的信中說：「我要再次強調，必須進行定量分析，而且定量分析是必需的最根本的分析，但同時定性 分析也是十分重要的。我們喜歡良好的管理，我們喜歡良好的行業，我們喜歡在原來類似休眠一般昏昏沉沉的管理層或股東群體中具有一定數量的"騷動者"。但 是，我們真正要的是價值。」

　　如果有人一味大談定性分析質的因素，或者有人一味大談定量分析量的因素，這些人都不是在真正學習巴菲特。因為巴菲特始終強調，定量分析與定性分析必須雙劍合璧，找到的股票才能天下無敵。

[轉載]銀行股的內在價值 寧靜致遠

http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf0100u0vv.html

內容提要

銀 行業是金融服務行業，屬於弱週期性行業。由於銀行業高槓桿盈利模式的特徵，屬於理論上的高風險行業。同時，正由於其具有高風險行業的特徵，在人們風險恐懼 的環境下，就構成了銀行股嚴重低估狀態。就目前銀行股的市場價，在不考慮未來牛市泡沫的環境下，也就是說，在未來平衡市的情況下，未來的七八年實現收益六 七倍是有保證的。在未來或有可能的牛市瘋狂下，實現十倍收益也不是沒可能。

應投資公司一老總朋友之邀，也為報答史玉柱先生的知遇之恩，我就重新整理一下思路，杜撰一點銀行股未來的投資價值分析，限於篇幅，在此只能簡單說說，更多的說一些銀行股風險的認識。

首先我就分析一下投資於銀行股的風險問題。由於銀行業是高槓桿經營模式的行業，所以就屬於高風險行業。所以，假如就風險說風險，那麼就存在著無窮無盡的風險，簡直是無論怎麼樣都不能投資的行業，目前市場的大多數人士就存在這個傾向，所以就構成了銀行股的絕對低估狀態。

改革開放以來，我國的銀行業經歷過兩次比較大的外部衝擊，一是1998年的東南亞金融風暴，那時候實體經濟陷入低迷，銀行的不良貸款一下子大幅上升。二是2008年的美國金融風暴衝擊，由於這一次有關方面的應對有力，快速有效的進行了適當政策調整，所以，銀行業的負面影響就比較小。

由 於市場人士目睹了金融風暴給相關銀行帶來的傷害，甚至破產清算，所以，目前人們對於銀行股的擔憂還是有道理的。但是，我們也應該明白，東南亞金融風暴是幾 十年一遇、美國金融風暴是百年一遇的概率，這不是經常會發生的事情。何況，就算是現在把這兩次比較相近的金融風暴聯繫起來，那麼也是十年才能遇到的一次， 如此說來，假如說我國會發生金融風暴，那麼也是2018年的事了。

在 此，不得不說的是，為什麼這一次的美國金融風暴對於我國的影響要小於上一次東南亞金融風暴的原因。第一是政策的應對有力。第二個因素，也是很重要的因素， 就是我以前經常說的三個「今非昔比」，就是：我們的經濟基礎今非昔比，我們的國有企業今非昔比，我們的商業銀行今非昔比。假如你能清醒的認識了這三個「今 非昔比」，假如你能認識到不同的社會發展階段就有不同的發展趨勢結果，那麼對於我國經濟如何能取得舉世矚目增長率的前因後果就可以清晰起來。

嗯，長話短說，在我看來，銀行股的風險主要來自於四個層面，一是宏觀經濟風險，二是政策風險，三是經營風險，四是市場風險。

一，宏觀經濟風險

我個人認為，就目前的宏觀經濟來看，在剛剛經歷了歐美金融風暴的衝擊以後，目前處於恢復性增長階段。由於我國處於城鎮化、工業化的發展階段，我國的基礎設施相當薄弱，一旦宏觀經濟存在下降趨勢，我們就可以再一次啟動基礎設施投資，來彌補宏觀經濟的下降趨勢。所以，我並不擔心未來的宏觀經濟存在惡化趨勢。

至於說目前市場人士所擔心的通貨膨脹問題，以我個人觀點，通貨膨脹或者說物價水平的上漲本來就是經濟高速發展的副產品或者說潤滑劑，本來就難以避免。上一年代的高增長低通脹是難以持續的。也就是說，在我看來，未來的物價水平上漲在5%左右是合理的，同時也並不擔心會發生10%以上的惡性通貨膨脹。

話又說回來，在不考慮惡性通貨膨脹破壞宏觀經濟的角度下，對於存在大量負債的銀行業來說，通貨膨脹並不是特別的風險。

二，政策風險

由 於我們是個大政府結構管理的經濟模式，所以，政策性變動的風險就是個不能迴避的風險，比如說資本金新政風險，比如說利率市場化風險，比如說存款準備金率提 高的風險，比如說存貸比日均指標管理的風險，比如說風險資產的確認權重風險，比如說表外業務的並表風險，比如說創新業務的禁止風險。

在這裡，最為實質性的政策風險就一個，就是資本金新政或者說巴塞爾3管 理指標。近幾年銀行業大規模股權融資的原因就是這個問題。現在為止，我們的銀行股基本上已滿足資本金新政，去年銀行的經營業績基本上就是在這個資本金新政 下取得的，所以，在未來就並不存在特別的變動風險。至於說其他的林林種種的政策性風險，都是無所謂的，並不實質性影響未來銀行股經營業績的穩定增長，無非 就是減緩或者說平滑一點增長率而已。

當 然，就目前來說，未來還存在著利率市場化這個最大的風險。不過，以我個人觀察，在未來的五年以內，我國銀行實行利率市場化的可能性小之又小。利率市場化是 個長期話題，在我國直接融資高比例、高儲蓄率並沒有實質性改變的情況下，在各類配套政策措施還不能實施的情況下，不太可能實行利率市場化。當然，假如有關 方面大腦發熱，強行實施利率市場化，那麼我們就只能臨時性賣出銀行股，以避免不確定性。

三，經營風險

就實質性風險來說，由於銀行經營的就是風險，所以，經營風險是最大風險。但是，在我看來，目前的銀行並不存在忽視風險的現象，甚至我覺得存在著經營者風險忍受度偏低的現象，何況有著銀監會這個嚴格的婆婆在替我們考慮風險，我們還有什麼可擔心的呢？

比如說目前市場人士談虎色變的融資平台風險，在我看來卻並不存在實質性風險。關於這個問題，國務院在2010年七月出台過一個文件，《國務院關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》，財政部、發改委、央行、銀監會四部委也出台了《地方融資平台清理細則》，其中的具體說法就是「新老劃斷」。納入清理核實範圍的融資平台公司是指2010年6月30日前，在此以前融資平台發生的債務假如地方政府無力歸還，將有中央財政負責；在2010年7月1日後發生的平台融資，將有地方政府與債權人或者說銀行負責。

對此，有關方面曾有過一個初步設想，對於2010年6月30日前發生的平台融資，假如地方政府無力歸還，銀行將進行掛帳處理，由中央財政轉移支付利息，在未來的發展中解決。

總而言之，由於我國的《行政法》禁止地方政府負債，所以地方政府的開銷將有中央財政負責，所以，地方政府債務就包含著國家信用。鑑於我國的債務水平比較低，所以，我們就沒什麼可擔心的。

還有什麼由於房價下跌50%給銀行帶來的風險問題，在我看來，只不過是有人為了吸引眼球罷了，不值一提。

四，市場風險

A，市場股價的上漲，需要形成賺錢效應，尤其是市值特別大又具備同質性的板塊。目前市場存量資金並不充沛，很難讓銀行這個巨無霸形成賺錢效應。

B，看銀行股過去一年來的交易，其實還是有著很多人抱著價值投資的念頭去買入的。可惜的是，最後的結果大多是割肉或微利出局，不能賺錢，逐漸冷卻了人們買入銀行股的熱情。

C，銀行股的負面因素太多，幾乎是市場上任何一條利空，都與銀行股搭界。股價的低迷，又進一步加強了人們的懷疑心理，所謂的惡性循環，是也。

D，目前的市場趨勢比較微妙，在資金緊張、缺乏增量資金的情況下，不排除銀行股繼續低迷甚至下跌。

E,以我小人之見，由於銀行股盤大勢滯，難以滿足老鼠倉獲利。

當然，以我這個套牢者來說，以上的市場風險並不是風險。奶奶的，民生銀行3元（復權價）都看見過了，難不成會下跌至3元以下？

銀行股未來經營業績增長的基礎是：

一，經歷了歐美金融風暴的衝擊以後，在高層刺激經濟發展的作用下，未來國民經濟發展健康、平穩、高速增長，銀行業不良貸款不會毀滅性提高。未來的七八年不發生經濟危機、金融危機及戰爭危機與政治危機。

二，未來七八年名義GDP年均增長不低於12%左右，其中，GDP年均增長8%左右，物價（CPI）水平增長4%左右。銀行信貸增長在此基礎上提高3個百分點左右，也就是信貸年均增長在15%左右。我們所關心的幾家銀行的增長將超過平均增長3個百分點左右。

三，在不考慮股權融資的情況下，銀行業未來8年的經營業績保持18%的年均增長，2018年的利潤是2011年的3.18倍，即按年末淨資產計算的淨資產收益率不低於15%。

四，目前銀行股價值低估，在未來提高一倍多，即提高至合理估值15倍市盈率左右。

五，證券市場在全流通的框架中保持平穩（慢牛，並不需要瘋牛）。

現在我就以民生銀行為例，列表毛估估一下民生銀行的未來情況：

在附表一之中，並沒有考慮股權融資所帶來的攤薄效應，同時也沒考慮股權融資增加資本金以後帶來規模、利潤的額外增長。

2011年的盈利預測按照一季度*4.2倍處理，這個毛估估應該沒什麼問題的；以後的七年將按照年均增長18%處理。

如此，到了2018年，民生銀行的每股淨利潤將達到3元左右，假如市場給予合理估值的15倍市盈率，那麼股價就可以達到45元左右。差不多還有7倍的空間，年均收益30%左右。

[轉載]通貨膨脹如何欺詐股票投資者——Barrons

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dqku.html

三十多年前的文章今天仍然適用 唯一的遺憾是對於未來的解決之道著墨太少 中間關於股票分紅所得稅譯者弄錯了 實際上市公司是減半按10%收的 香港的非紅籌甚至是免稅的

原文地址：通貨膨脹如何欺詐股票投資者——Barrons作者：鄒沂臻

本文原載於1977年5月的《財富》雜誌，發表文章時，巴菲特46歲。在文中，巴菲特闡述了通貨膨脹對股票投資的影響。這篇文章對我們今天的投資仍然有借鑑意義。

（這篇文章是本人翻譯的，水平有限，僅供參考，錯誤難免，請儘量參考原文。）

 

通貨膨脹如何欺詐股票投資者

 

核心問題在於：股票市場的資本回報率沒有隨著通貨膨脹而上升，而似乎是停滯在了12%

作者：沃倫 巴菲特，《財富》雜誌1977年5月號

 

股票在通貨膨脹環境下像債券一樣表現不佳，這已經不是個秘密。在過去10年裡，我們一直處於這種通脹環境裡。確實，這是一個股票遇到麻煩的時期。但是，在這段時間裡造成股票市場難題的原因仍然沒有被人們完全理解。

 

在通脹時期債券持有者所遇到的問題一點也不神秘。當美元月復一月地貶值，一種本金和收入都用美元支付的證券不會是個大贏家。你根本不需要一個博士學位就能搞懂這個問題。

 

一直以來，人們認為股票是不同的。多年來，傳統智慧堅持認為股票是對通貨膨脹的對沖。這個說法來源於一個事實，那就是股票不像債券一樣是對美元的所有權， 而是對有著生產設施的公司的所有權。因此，股票投資者們相信，無論政客們如何印鈔票，股票投資者仍然能保持他們投資的實際價值。

 

但是為什麼實際上不是這麼回事？主要原因在於：我認為股票在經濟實質上非常類似於債券。

我知道我的主張對很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報（利息）是固定的，而股票投資的回報（盈利）會每年變化極大。這確實是事實。但是，任何研究戰後公司總體回報的人都會發現一個現象：資本回報率實際上並沒有變化那麼多。

 

停滯的息票

 

戰後10年，一直到1955年，道瓊斯工業指數里的公司的資本回報率是12.8%。戰後的第二個10年，這個數字是10.1%。在第三個10年，是10.9%。財富500強（歷史數據最早到50年代中期），這一個更大範圍的數據顯示了相似的結果：1955-1965年資本回報率11.2%，1965-1975資本回報率11.8%。這個數字在幾個特殊年份裡非常高（財富500強的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，過去這些年，總體上，淨資產的回報率持續回到12%的水平。在通脹時期，這個數字沒有顯著超越這一水平。在價格穩定的時期淨資產的回報率也沒有超越這一水平。

 

讓我們先不把這些公司看成上市的股票，而是生產的企業。讓我們假定企業的所有人按淨資產價值購買了這些企業。如果是這樣，這些企業的所有人自己的回報也是12%左右。由於回報如此固定，我們有理由把回報看成「股票的息票」。

 

當然，在現實世界裡，股票投資者並不只是購買並持有。相反，很多人在股票市場上反覆買賣，試圖戰勝其它投資者，以獲得公司盈利裡面自己那部分的最大化。這 種爭鬥，從總體上來說是無效的，對股票及股票自身的盈利無影響，卻減少投資者的收益。因為這些活動會造成很高的摩擦成本，比如諮詢費和交易費等。一個活躍 的期權市場的引入根本無法增加美國企業的生產率，只不過是產生了給這個賭場配置數以千計的人手的需求。而摩擦成本則進一步升高。

 

股票是永久的

 

實際上，在現實世界，股票投資者通常並不用淨資產價格購買股票。有時他們能在淨資產價格之下購買。但是大多數的情況下他們的購買價格要比淨資產價格高。這種情況下，就進一步增加了12%的資本回報率的壓力。在後面的文章裡我會進一步談二者的關係。現在，讓我們關注主要的一點：通貨膨脹已經增加，但資本回報率不變。本質上，買股票的人得到的是內在的固定收益– 和買債券的人一樣。

 

當然，股票和債券有一些重要的不同。首先，債券最終會到期。債券可能需要等很長時間才到期，但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的 通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠，他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高，重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續上演。

 

股票，與之相反，是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國企業的盈利，無論好壞。如果美國企業注定獲得12%的資本回報率，這就是股票投資人必須接受的水平。作為一個群體，股票投資者無法退出，也無法重新談判。從總體上說，他們的投入是增加的。單個的公司可以被買賣或破產清算。公司可以回購股票。但是從總體來說，增發新股和未分配利潤肯定會使鎖定在公司系統裡的資本增加。

 

所以，債券在這點上佔了上風。債券最終會被重新談判，股票的「息票」不會。確實，在很長時間裡，12%的息票率看起來並不需要很多調整。

 

債券投資者拿的是現金

 

這是另外一個債券與12%回報率的「股權債券」的重要的區別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會的一種新的債券- 「股權債券」。

 

通常情況下，債券投資者拿到現金息票。他可以自己決定這筆現金最好的投資方式。我們的股票投資者的「息票」-盈利，則與之相反，一部分被公司留用並重新投資，而且投資回報率完全取決於公司。換句話說，公司的12%的年資本回報率一部分以現金方式發股息，剩下的重新投入盈取12%的回報。

 

美好的舊日時光

 

股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是壞消息，這取決於那12%的回報到底有多誘人。在1950年代和60年代早期，這的確是好消息。當債券收益率只有百分之三或四的時候，能夠有權自動把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回報，具有極大的價值。注意，投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報。在這個時期，股票價格遠超過淨資產價格。由於價格高漲，無論公司內在的回報率是多少，投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報。這就好比年息12%的債券，如果你以遠遠超過票面價值的價格購買，是無法獲得12%的回報的。

 

但是，投資者的存留收益可以獲得12%的回報。實際上，在當時的經濟環境下，存留收益讓投資者以淨資產價格購買價值遠超出淨資產價格的企業。

 

這種情況讓現金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實，能有更多的盈利再投入賺取12%回報，投資者就更認為他們的投資有價值。他們就更願意付更高的價格。在60年代早期，投資者對處於增長區域的電力公司股票付出了高價。因為他們知道這些成長型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報。而由於運營環境的原因付出更多現金股利的電力公司則股價很低。

 

如果在這一時期，一個高等級，無法回購的年息12%的長期債券存在的話，也會賣的遠遠超過票面價值的。如果這樣一個債券再有另外一個不尋常的特性–能夠把利息收入的大部分再以票面價值投入到類似的債券中去，那它還會賣得更高。實際上成長型股票把大部分盈利存留下來再投入，就好像前面提到的債券。當資本再投入的回報率是12%而銀行利息只有4%左右時，投資者非常高興。當然，他們也付出了高的價格。

 

逃離

 

回首過去，股票投資者可以認為他們在1946到1956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一，他們享受了遠超過銀行利息的公司回報。第二，這些回報的很大部分又重新被投入，獲得了其他投資方式無法獲得的高回報。第三，當前面兩點好處被廣泛認知時，他們從股票資產價格的不斷上升中又進一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報率之上，他們獲得了額外的獎金。道瓊斯工業指數股票價格從1946年的相當於138%的淨資產增長到1966年的相當於220%的淨資產。在這一增長過程中，投資者短暫地獲得了超越其所投資企業內在盈利能力的回報。

 

這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機構「發現」。但正當這些金融界的大象爭先恐後進入股票市場時，我們進入了一個加速通貨膨脹和高利率的時期。非常合乎邏輯的是，股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現存的固定收益投資的價值。當長期公司債券利息開始上升（最終達到了10%的附近），股票投資的12%的回報和再投入的優勢都變得不一樣了。

 

股票被認為比債券更加具有風險。在一定時期內，股票的收益率雖然多多少少是固定的，但卻每年上下浮動。投資者對未來的態度，很大程度上被每年的這種收益率浮動所影響，而這種影響往往是錯誤的。股票有更大的風險還因為股票是無限期的。（即使你友好的股票經紀人有「安全」的100年的債券，他也不敢兜售給你。）由於這些額外的風險，投資者自然預期股票要有令人滿意的高於債券的回報。而同樣是公司發行的股票和債券，股票回報12%，債券回報10%，這兩者的差異還夠不上令人滿意。當兩者的差異縮小時，股票投資者開始尋找逃離的方式。

 

但是，作為一個群體，他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價格變動，顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。這一估值水平反映了在通貨膨脹條件下，12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年，債券投資者受到了一系列的打擊。他們在這一遭受打擊的過程中發現，在任何債券利息水平，無論是6%，或8%，還是10%，都沒有任何神奇的力量阻止債券價格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識到他們也有「息票」，但是他們還正在接受教育的過程中。

 

提高盈利的五個方法

 

我們必須把12%的資本回報率看成是不變的嗎？有沒有一條法律規定：公司資本回報率不能自我調節，來應對長期的更高的平均通貨膨脹率？

 

當然，並沒有這樣一條法律。恰恰相反，美國企業無法通過意願或者命令增加盈利。為了提高資本回報率，企業需要至少下面的其中一項：

1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。

2）廉價的債務槓桿

3）更高的債務槓桿

4）更低的所得稅

5）更高的運營利潤率

 

這就是所有的方式。根本沒有提高普通股資本回報率的其他方式。讓我們看看我們如何利用這些方式。

我們先從周轉率開始。為了分析周轉率，我們必須考慮三個主要類型的資產：應收帳款、庫存和固定資產，如廠房和機器。

 

應收帳款隨銷售額增加成比例增加。而以美元計的銷售額增加是由銷量增加或通貨膨脹引起。在這裡沒有改善的空間。

 

庫存的情況非常不簡單。從長期看，計件的實體庫存數量趨勢跟隨銷量趨勢。但是從短期看，實體庫存的周轉率會上下波動，原因可能是存儲空間影響、成本預期、或者生產瓶頸。

 

在通脹時期，使用後進先出庫存估值方法會提高報告的周轉率。當由於通貨膨脹引起銷售額上升，使用後進先出方式的公司庫存值要麼會保持不變（如果銷量不增加），要麼會跟隨銷售額上升（如果銷量上升）。無論哪種情況，以美元計的周轉率都會提高。

 

在70年代早期，公司的一個顯著趨勢就是轉向「後進先出」會計方式（這樣做有降低公司報告的盈利和降低稅的效果）。這一趨勢目前似乎有所減緩。但是，很多「後進先出」公司的存在，加上很多其他公司也可能加入「後進先出」這一行列，會使未來報告的庫存周轉率提高。

 

中等程度的改善

 

在固定資產方面，假定對所有產品的影響是相同的的情況下，任何通脹，在一開始會有改善周轉率的效果。這是因為銷售額會立即反映新的價格水平。但固定資產會 逐漸反映價格的變化。當前的資產逐漸消耗掉，新的資產反映新的價格水平。很明顯，一個公司的固定資產替換過程越慢，固定資產周轉率上升的越多。但是當替換 過程完成後，這一上升就停止了。假定通貨膨脹率是固定的，那麼銷售額和固定資產將隨通貨膨脹率一起上升。

 

總結一下。通脹將引起周轉率在一定程度的上升。由於「後進先出」會計方式，也會帶來一些周轉率的改善。如果通脹加速，由於銷售額增速超過固定資產增速，也會改善周轉率。但是，所有這些改善都是中等程度的，沒有達到明顯改善資本回報率的程度。從1965到1975這10年間，雖然通脹總體加速，企業廣泛應用「後進先出」會計方式，財富500強企業的周轉率只從1.18比1提高到了1.29比1。

 

便宜的債務槓桿呢？不太可能。高通脹通常導致借貸成本更昂貴而不是便宜。快速增長的通脹創造了快速增長的資本需求。但是發放貸款的一方越來越不相信長期合 同，變得更苛求。即使通貨膨脹率不進一步上升，債務槓桿也會變得更加昂貴。因為目前公司帳面的借貸成本低於替換成新的貸款後的成本。而替換新的貸款需要等 目前的貸款到期。總的來看，未來的債務槓桿成本的變化會輕度壓縮資本回報率。

 

更多的槓桿呢？美國企業已經用了夠多的債務槓桿了。財富500強的數據就是證明。在1975年之前的20年裡，財富500強的股東權益佔總資產的比例從63%降到了50%以下。換句話說，每一美金的資本已經比過去利用了更高的債務槓桿。

 

貸款發放者學到了什麼

 

通脹引發了一個具有諷刺意味的財務要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相對很少的債務。但是在盈利方面不佳的公司對債務的需求從來就沒夠。相對10年前，貸款發放者對此瞭解的更加透徹。所以，他們不願意貸款給資本匱乏，盈利不佳的公司，讓他們把債務槓桿抬高到天上去。

 

即便如此，在通脹條件下，將來很多企業看起來肯定會利用更高的債務槓桿來提高資本回報率。很多公司通常即使維持同等規模的實體商業運營，也需要巨額的資 本。而減少股息或者增發新股在通脹條件下都不具備吸引力，這些公司的管理層因此會選擇更高的債務槓桿。無論債務成本如何，這些公司都會債務堆積如山。他們 的行為會像那些電力公司。那些公司在60年代曾經為八分之一個點的利息而與發放貸款者爭執。而1974年，他們對能拿到12%的債務融資已經很感激了。

 

和60年代早期4%利息的債務相比，以現在的利息水平增加的債務對資本回報的促進有限。但另外的問題是高債務比率會降低信用評級，進而提高利息成本。

 

所以，除了我們討論的其它因素，債務比率增加會提高利息成本，也會導致債務槓桿成本增加。更高的債務槓桿成本會抵消更高債務槓桿的各種好處。

 

除了這些之外，美國企業的資產負債表上，與傳統相比已經有了太多的債務。很多企業擔負了大量的養老金義務。這些義務把養老金設置成當現在的工人退休時的實際支付水平。在低通脹的1955至1965年，由這些養老金義務引發的負債相當好預測。而今天，沒人能夠真正搞清楚公司的最終義務是多少。但是，如果未來通貨膨脹率平均7%的話。一個今天25歲掙一萬兩千美金一年的僱員，未來的工資漲幅僅僅和通脹持平，在他65歲退休的時候也要掙十八萬美金。（譯者註：通用汽車就是這麼死的。）

 

當然，每年有很多年報裡有非常精確的缺少資金的養老金義務數字。如果那些數字可信，一個公司可以把這個養老金義務的數字加上當前的養老基金資產，把整個養老金交給一個保險公司。讓保險公司承擔養老金義務。實際上，找到一個願意聽一聽這樣一個交易的保險公司都不可能。

 

實際上，每個美國企業的司庫都不敢有發行「生活成本」債券的想法。「生活成本」債券也就是一種無法召回而且息票和價格指數相聯繫的債務。但是，通過私人的養老金系統，美國企業實際上承擔了大量相當於「生活成本」債券的債務。

 

對更多的債務槓桿，無論是傳統的債務還是沒有記錄的與價格指數相關的養老金債務，股東都應該持懷疑態度。一個無債一身輕的企業的12%回報要遠勝於一個負債纍纍的企業的同樣的回報。這也意味著今天的12%的回報的價值要比20年前的12%回報低得多。

 

紐約更有趣

更低的企業所得稅不太可能。美國的投資者已經只擁有D級的股票。A、B、C級股票的擁有者是對企業征所得稅的聯邦、州、市級政府。確實，那些「投資者」並不擁有企業的資產。但是，他們卻獲得企業盈利的主要一塊。D級股票擁有者把盈利再投入來積累資本。增加的資本所創造的盈利卻被政府收走。

A、B、C級股票的另一個誘人之處就在於股票持有者可以不經任何一方投票，就立刻，突然地提高對企業的盈利分成。比如A級股票（聯邦一級）只要國會採取行動就行了。更有趣的是，這3個等級的其中一級有時投票決定增加企業過去盈利的分成。1975年在紐約運營的企業就發現自己處於這種可怕的境地。無論何時，只要A、B、C級股票擁有者自己投票決定增加盈利份額，剩下的部分– 也就是留給D級普通股票投資者的部分，肯定減少。

展望未來，長期看A、B、C級股票擁有者投票決定減少自己份額的可能性不大。D級股票能保住自己那一份就不錯了。

 

來自於聯邦貿易委員會的壞消息

 

提高資本回報只有5個可能的來源，其中最後一個就是銷售額之上更高的運營利潤率。一些樂觀主義者希望在這裡能有重要的改善。沒有證據表明他們的樂觀是錯誤的。但是，一個美元的銷售裡面只有100個美分。在我們得到剩餘的部分也就是稅前利潤之前還有很多東西要花錢。主要的東西有人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通脹時期不太可能降低。

 

最近的統計數據並不支持通脹時期利潤率提高的想法。1965年之前的10年是一個通脹相對較低的時期。在這一時期，製造廠商每季度向聯邦貿易委員會報告的年平均稅前利潤率為8.6%。1965到1975年的10年是一個通脹相對較高的時期。而這一時期年平均稅前利潤率為8%。雖然通脹顯著提高，利潤率卻降低了。

 

如果一個行業能夠根據重置成本定價，那麼在通脹時期利潤率會提高。但是，一個簡單的事實：大多數大型企業雖然有巨大的實力，卻無法提高利潤率。重置成本會計幾乎總是顯示企業盈利在過去10年顯著下降。如果這些大型企業如石油、鋼鐵、鋁業等確實有寡頭壟斷的實力卻無法提價，我們只能得出結論：他們的定價權受到了明顯的限制。

 

至此我們已經總結了所有因素：在我的分析之中，所有5個能夠提高普通股票回報的因素都不可能在通脹時期帶我們走的太遠。你也許能得出比我更樂觀的結論。但是，記住12%左右的回報已經持續了很長時間。

 

投資者的公式

 

即使你同意12%的回報是不可改變的，你仍然希望在未來能取得好的業績。這可以理解。畢竟有很多投資者長期業績很好。但是，你未來的業績取決於三個變量：股票淨資產與股票市場價格的關係、稅率和通貨膨脹率。

 

讓我們算算淨資產和市場價格。當股票一直在淨資產價格銷售時，非常簡單。100美元的淨資產，平均市場價格100美元，12%的公司盈利就給投資者產生12%的回報。（還要減去摩擦成本，在此我們先忽略不計。）如果股息發放率為50%，我們的投資者將拿到6美元的股息，並獲得另外6美元的淨資產增加。這一淨資產的增加會體現在投資者所持有的股票市場價格上。

 

如果股票價格是淨資產的150%，情況就不一樣了。投資者會受到同樣的6美元股息。但是這只相當於他150美金成本的4%而已。公司的淨資產也會增加6%（達到106美元）。而投資者的股票市場價值在淨資產150%的基礎上也會增加6%（達到159美元）。但是，投資者的總回報，也就是淨資產增值加上股息，才只有10%而不是公司內在的12%盈利。

 

當投資者低於淨資產買入，這個過程正好相反。比如，如果股票價格是淨資產的80%，同樣的盈利和股息發放率將產生7.5%的股息回報（6美元除以80美元）和6%的淨資產增值回報。總回報為13.5%。換句話說，你最好買打折的而不是高價的，這和常識告訴我們的一樣。

 

戰後，道瓊斯工業指數股票的市場價格最低達到淨資產的84%（1974年），最高達到過淨資產的232%（1965年）。大多數時候，股票市場價格遠超過100%的淨資產。（今年春天早些時候，股票價格大約是110%的淨資產）讓我們假定未來這一比率在100%左右。這意味著股票投資者會獲得12%的回報。至少，他們在稅和通脹之前可以獲得那麼多。

 

稅後回報

 

由於中美稅制不同，在此不再翻譯。但是可以用中國的20%股息稅和0%的資本利得稅算算。假設盈利50%分紅，則100美元淨資產發6美金股息。按中國20%稅率，剩下4.8美元。總回報為10.8%，比巴菲特時代的7%左右稅後回報要好。

 

通貨膨脹率 -一個沒人知道的數字

 

通貨膨脹率到底會是多少？這是個重要的問題，但是沒有人知道。政客不知道，經濟學家不知道，權威評論家也不知道。這些人在幾年前還覺得，只要這裡那裡輕微調節一下，失業率和通貨膨脹率就會像訓練過的海豹一樣做出反應。

 

但是，很多跡象並不支持穩定的價格：事實上，通貨膨脹現在是世界性的。我們社會的主要集團傾向於利用他們對競選的影響，轉移，而不是解決經濟問題。如果可 以推遲，即使是最關鍵的問題（比如能源和核擴散）他們也不願解決。我們的政治系統鼓勵短期行為。為了重新當選，立法者做出有利於短期，但卻最終會帶來長期 痛苦的決定。

 

絕大多數政客都強烈反對通脹，但他們都堅定支持製造通脹的政策。（但是這種精神分裂還沒有讓他們遠離現實。眾議院已經確保他們的養老金與退休後生活成本變化掛鉤。這與私人部門的一般做法可不一樣。）

 

討論未來通貨膨脹率往往會觸及貨幣和財政政策的敏感性。這兩者是決定任何精確的通脹公式結果的重要變量。但是問題的根源在於：和平時期的通貨膨脹是個政治 問題而不是個經濟問題。人的行為才是最關鍵的。貨幣不是關鍵。政客也是人，肯定會顧及自己的利益。選擇短期利益確保下界繼續當選，還是選擇長遠利益為下一 代著想而失去競選？他們通常會做出確保自己利益的選擇。

 

這種泛泛而論無法得出精確的數字。但是，對我來說，將來通貨膨脹率很有可能會在7%的平均水平。我希望我的預測是錯的。這個預測確實可能是錯的。對未來的預測通常告訴我們更多有關預測者的信息而不是未來。你可以自己選擇把你自己的通貨膨脹率代入投資者的公式。但是，如果你預測未來2%-3%的通貨膨脹率，那你的視角肯定和我不同。

 

所以，我們的結論出來了：在扣除通脹及稅之前股票有12%的回報；扣稅但不扣除通脹，股票還有7%的回報；扣除稅和通脹後股票可能為零回報。這可不是一個令人激動人心的公式。

 

作為一個普通股票投資者，你將有更多錢。但是，你將不會有更多的購買力。這可不像富蘭克林（「存的一分錢就是掙的一分錢」）和弗雷德里曼（「一個人可以消費，也可以投入他的資本。」）所說的。

 

寡婦們沒有注意到的事情

 

算數可以很清楚的證明一個事實：通貨膨脹是一種稅。而且這種稅比我們的立法者所制定的任何稅種都更具毀滅性。通貨膨脹稅具有可怕的消耗資本的能力。對於一個依靠存摺上5%利息收入的寡婦來說，零通脹時期100%的所得稅和通脹時期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒有任何實際收入。任何她所花的錢都直接來自於資本。她會對120%的所得稅感到氣憤。但她卻不會注意到6%的通貨膨脹率在經濟上就相當於120%的所得稅。

 

如果我對通脹的假設接近正確，不僅市場下跌時業績會令人失望，市場上升時業績也會令人失望。上個月早些時候，道瓊斯指數是920點，比10年前上漲55點。但是，經過通貨膨脹調整後，道指實際下降345點-從865到520。道瓊斯指數里的公司還必須把屬於股東的盈利的一半截流，然後再投資，才能取得這樣的結果。

 

在下一個10年，只要股票有12%的資本回報率，40%的股息分紅率和110%的市場價與淨資產的比率，道瓊斯指數會翻倍。但如果有7%的通貨膨脹，10年後在1800點賣出的投資者付出資本利得稅後的實際結果還遠不如今天的水平。

 

我幾乎都可以聽到一些投資者對我悲觀想法的反應。他們會認為無論新的投資時代帶來何種困難，他們都能巧妙應對，為自己獲得出色的結果。他們的成功未必有把 握。而在總體上說肯定是不可能的。如果你感覺你可以在股票市場來回買賣來擊敗通貨膨脹稅。我願意做你的股票經紀人，而不是合夥人。

 

即使那些所謂的免稅的投資者，如養老基金和大學捐款基金，也不能逃避通貨膨脹稅。假設我的7%的通脹率是正確的，一個大學的司庫應該把每年的前7%回報看作只是補充購買力。大學捐款基金在超越通脹前沒有掙得任何東西。在7%的通脹水平，總體回報8%時，這些機構相信他們是免稅的。但是，實際上他們付87.5%的「所得稅」。

 

社會的公式

不幸的是，高通脹造成的問題不僅困擾投資者，而且影響整個社會。投資收入只佔國民收入的一小部分。如果只是實際投資回報為零，而人均實際收入能以健康的速度增長，整個社會的公平與正義也許會進一步發展。

 

市場經濟給參與者不成比例的回報。嗓音、解剖結構、身體力量或者智力等天賦可以讓人從未來國民產出中得到巨額的財富（股票、債券和其他資本）。投對了胎也 能在一出生就擁有一生無盡的財富。如果通脹造成的投資零回報能劫富濟貧，從這些有著巨額財富的幸運兒手中，把國民產出的更大一部分轉給一樣努力工作，但卻 沒那麼幸運的公民。那麼，這對一個公平的世界不會有什麼損害，上天也不會幹預的。

 

但是，這種劫富濟貧的效果並不明顯。員工報酬已經是分紅的28倍。而很多這些分紅會流向養老基金、非盈利組織，比如大學和並不富裕的個人投資者。在這種情況下，如果我們把所有富裕的股東的分紅都轉移到員工報酬裡。這種事情我們只能做一次。因為這是殺雞取卵。這樣的轉移對實際工資的提高還比不上我們過去從一年的經濟增長中獲得的多。

 

俄國人也理解這一點

 

所以，通過通貨膨脹對投資的影響來減少富人，這對窮人來說連短期的實際幫助都沒有。窮人的經濟狀況隨通脹對經濟的總體影響而起伏。而通脹對經濟的影響不可能是好的。

 

民眾經濟狀況的大幅度改善需要資本的大幅實際增長，並將資本投入現代的生產設施中。如果不通過產業發展來持續創造並使用昂貴的，新的資本資產，即使有廣泛 的人力資源，巨大的消費需求和政府的許諾，也只能導致失敗。這個公式俄國人和洛克菲勒都理解。這一公式在日本和西德已經被應用，並且產生了驚人的成功。高 資本積累率讓這些國家的生活水平快速提高。即便我們相對於他們有著能源的優勢，但他們生活水平提高的速度遠超過我們。

 

為了理解通脹對真實資本積累的影響，需要一點數學計算。讓我們回到12%的資本回報率。這樣的回報是除去了折舊之後的。也就是說假定可以補充現有的生產能力之後的回報。但前提是廠房和設備可以在未來通過與當初相似的價格購買來。

 

過去的方式

 

讓我們假設盈利的一半用來分紅，剩下的6%的資本投入未來的增長。假如通脹很低，為2%，那麼增長的大部分將會是實際產出的真實增長。在這一條件下，必須額外投入2%在應收帳款、庫存和固定資產上，明年的實際產出才會與今年持平。剩下的4%對資產的投資將帶來更多的實際產出。這2%的虛幻增長反映的是通貨膨脹，而剩下的4%則支持實際增長。如果人口增長1%，這4%的實際增長會轉化為3%的人均收入真實增長。這雖然是非常粗略的估算，但這就是我們經濟過去增長的方式。

 

現在，讓我們算一下7%的通脹率下，在滿足了必須的通脹部分後，還有多少能剩下給真實增長。答案是，如果分紅政策不變，債務槓桿也不變，沒有任何東西能剩下支持真實增長。12%回報的一半分紅，剩下的6%都要用來投入才能保持明年的實際產出與今年持平。

 

很多公司面臨正常分紅後，無真正的存留盈利來支持業務擴張的困境。他們只能臨時想辦法。怎麼辦呢？他們會問自己：我們怎麼才能偷走，或者減少分紅，但又不觸怒股東呢？我有一個好消息給他們：有這樣做法的現成的一組藍圖。

 

近些年，電力工業只有很少，或者沒有能力分紅。或者說，如果投資者同意買他們的股票，他們就有能力分紅。1975年，電力公司分紅33億美金，卻要投資者交回34億美金。當然，他們把這些都混在一起，施展了拆東牆補西牆的辦法，以免得到ConEd那樣的壞名聲。ConEd電力公司，如果你記得，在1974年非常不明智的對股東實話實說：公司沒錢分紅。這種坦誠帶來的是市場的災難。

 

更老於世故的公用事業公司保持，甚至是增加季度分紅，然後要求股東（老股東或者新股東）把錢寄回去。換句話說，公司增發新股，讓股東把錢送回去。這一過程把大量資本轉給了稅務局和投行。但是，所有人都很興致勃勃（尤其是投行）。

 

AT&T有更多快樂

 

受到成功的鼓舞，一些公用事業公司設計出了進一步的捷徑。公司宣佈分紅，股東交稅，然後馬上增發新股。雖然沒有現金交易，但對股東的損害一如既往。

 

比如AT&T在1973年推出了一個分紅再投資計劃。這個公司一定被描述成非常為股東利益著想。採用這種計劃，按照通常的財務做法，也一定被認為是可以理解的。但是，計劃的內容卻好似來自於艾利斯漫遊仙境中一樣神奇。

 

1976年，AT&T給約290萬普通股東支付了23億美金的現金分紅。在年底，64萬8千股東（上一年是60萬1千）再投資了4億3千2百萬美金（上一年是3億2千7百萬美金）購買公司直接增發的股份。

 

讓我們假定所有的AT&T股東都最終加入這個計劃。在這種情況下，不會有現金寄給股東。這就像ConEd一樣不付現金分紅。但是，290萬股東中的每個人都應該注意到，他應該為這種被改稱做「分紅」的存留盈利交所得稅。假定「分紅」總額為23億美金，1976年股東平均交30%的稅。由於這個偉大的計劃，股東最後要交7億3千萬美金給稅務局。如果公司董事們決定把分紅增加一倍，想像一下在這種情況下，股東該有多歡樂。

 

政府將試著投資

 

隨著公司在真實資本積累問題上的掙扎，我們將會看到更多偽裝起來的減少分紅的做法。但是從股東那裡截流不會完全解決問題。7%的通脹率和12%的回報率加在一起，會減少公司賴以支持真實增長的資本。

 

所以，當傳統的私人資本積累方式在通脹條件下失效，我們的政府將會更多的嘗試影響資本向工業的流動。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。 但是美國缺少日本式積極的政、商、勞工結合所必須的文化和歷史基礎。如果我們幸運，我們會避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭，所有的各方爭奪自己的份額，而 不是合力把蛋糕做大。

 

總的來講，在未來一些年，我們會聽到更多有關投資不足、滯脹和私人部門無法滿足需求的失敗的事情。

 

全文完

[轉載]良心是中國私募界最稀缺的品質

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dqqw.html

最 近幾個月私募基金很鬱悶，淨值下滑的厲害，投資人的壓力排山倒海，媒體質疑聲浪高漲。從前的股市高手如今回到人間，往昔嘆茶的悠閒從容，轉眼間成了悶拍鍵 盤愁滿屏。我不是坐看風涼，而是憂心忡忡。搞不好，中國投資者會對私募基金也徹底失去信心，就像他們對公募基金失去基本的信任一樣。水能載舟，亦能覆舟。

當今私募基金界，最缺乏的是良知。良即良心，知即智慧。既沒良心，又無智慧，投資業績可想而知。

今日之中國，隨便再談良心，會引來嘲諷，什麼年代了，勝者為王敗者寇，還談什麼良心？事實上，良心是投資界最稀缺的品質，做資產管理者，如果不重視良心修為，最後除了獨自劃拉了一大把金銀財富外，會成為中國投資歷史上過眼云煙的垃圾。

過去3年來，如果我們回頭去研究一下，私募界的投資風格雖然眾多，但還無外乎價值投資和投機兩種，真正踐行價值投資的私募基金是非常非常少數的。因為08 年對傳統買入持有的價值投資打擊過大，價值投資從最初的邯鄲學步到自我反思階段。而打著價值挖掘的旗號，踐行投機的道路則幾乎是9成以上的私募基金操作之 道。

按說，凡是敢於發行私募基金產品的，沒有幾把刷子是不可能的，也都是股市沉浮了很多年的老手，但為何這樣的高手業績也那麼不穩定，甚至慘不忍睹呢？

這裡面有幾個值得注意的現象，一、凡是某年業績迅速起來，然後狂發新產品的私募基金是非常需要警惕的。某些私募08年虧損巨大，09年崛起，或者10年崛 起。然後狂發產品，管理資金從幾千萬迅速到20億、30億。任何有腦子的人都想一想，一個人牛逼可以再一年之間迅速轉換嗎？即使能轉換，他的風格能持久 嗎？還有，那一年突然的牛逼依靠的是運氣，老鼠倉還是賭博式的押注？如果不是靠真正的選股功夫和資金管理等獲得牛逼業績，怎麼可能突然管理膨脹了10 倍，20倍的資金規模呢？

中國做私募，有個典型的成名路徑。先自己和朋友湊錢發個幾千萬規模的第一期產品，然後找資金合作，做老鼠倉，迅速把業績做上去。因為第一期資金規模小，容 易靈活機動，加上公募基金有的是良心被狗吃的基金經理，大家一勾兌，業績上去並不是太難。然後利用媒體宣傳造勢，有了知名度後，迅速狂發新產品，從幾千萬 到幾十億也可能就是一年的時間而已。先收取一大筆認購費管理費再說，至於後面的業績好不好，無所謂。

我有時很納悶，這些基金的管理者怎麼能夜裡睡著覺？你住著大宅子，客戶的血汗錢卻一點一點的被虧掉，如何面對？

有一個規律，凡是某年業績特別好，新產品迅速發出規模迅速做大的私募基金，基本都難逃接下來業績下滑的厄運，只有個別的例外。為什麼？

其實道理很簡單，任何一個人在某個領域成為前10名，前5名，並不是特別難。高中讀書時，拚命努力，怎麼也考不到第一名，始終在前5前6名徘徊，那個穩穩 第一名的同學，似乎有超人的能力。史冬鵬肯定努力不下劉翔，就是成不了第一。投資也是如此，第二名距離第一名，實際上也隔著鴻溝，看似相差不大，實際相差 甚遠。那麼，這裡面就有一個問題了。如果08年你巨虧，09年是怎麼突然又了神靈相助，能成為第一？如果在08年09年慘不忍睹，卻在10年成為第一？

這就是我為什麼強調良心是投資界最稀缺的品質。因為但凡一個有良心者，必定會自我反省，會知道自己成功在何處。如果那一年的業績出類拔萃，是不是和資金規 模小有關？是不是押寶似的倉位有關，是不是和運氣有關，是不是有非投資本身的功力之外的因素有關？等等。做了醜事不一定可恥，做了醜事，還利用醜事主觀去 圈錢害人就可恥了。

一定會發生的事情是，如果你不是依靠內功賺到的錢，在規模擴大後，一定會還給市場。你本身沒有那麼強的賺錢能力，你去厚著臉皮吹噓自己的業績，能力和預測的天才，圈那麼多錢幹什麼？

任何一個行業的第一名，老大，既然歷史賦予了你在某個時刻的榮光，你就有責任為行業樹立標竿，而不是因為你的倒下，而損傷了整個行業的氣質。

談了良心的原因後，我再談談智慧。中國私募界，絕大部分絕大部分是投機思路。投機思路也不是絕對不好，但能真正把投機持續做好的，鳳毛麟角。

深圳有個私募，幾年來總體業績還是排在前列的，雖然業績前列，也是因為整體業績都不怎樣，瘸子裡面選出來的而已。該基金操盤換手奇高，每週倉位忽上忽下， 非常辛苦，熱點幾乎都過他的手。但為何這麼辛苦，淨值卻不上反下？還有一個私募，淨值每週都下跌，從綜合來看，該基金肯定是技術分析操盤。但任何一個有技 術分析基礎的人都知道，從4月下旬到現在都是空頭單邊下跌趨勢，如果做技術就應該空倉的，為何你還每天不亦樂乎的操作然後虧損？

這些私募基金還好，至少良心是有，每天很辛苦，很敬業，只是效果不好罷了。

還有一個例子，醫藥基金界的牛人姜先生，最近淨值下跌的也很厲害。此人我倒非常佩服，基本面研究精湛，有憤青的可愛。他的基金淨值下跌不是因為良心不好， 也不是因為知識不夠，個人猜想可能跟沒有認識到中國股市往往在某個階段是王八蛋市場，不是按照牌理出牌的。這反映在估值水平上的忽上忽下，忽上了還能忽 上，忽下了還能忽下。所以，算準公司業績容易，算準估值水平很難。導致他的產品可能是選了好公司，但掉進了估值陷阱了，至少是短期掉進去了。

這是吃了缺乏技術分析和市場情緒理解的虧。

丟了良心而吃虧，是惡虧；缺少智慧而吃虧，是善虧。惡虧掃除了，善虧避免了，我們的私募基金界就真正迎來陽光了。

[轉載]普通人和普通企業如何在經濟週期和通貨膨脹的不 BILL

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100s7nn.html

  此文其實以前就寫好了，一直沒有發，是認為其實投資是非常私人的事情，最主要的決定因素，是個人的秉性，性格，是否容易被「從眾心理」所驅使，是否堅持安全邊際（價格離「合理區間」並不遙遠），賭性強不強等。
    總結了一下：豬肉貴（最好連總理都提到了），油價高（要參考Brent油價，而不是與美國經濟關係緊密的WTI油價，目前Brent油價近117美元/桶）的時候，不是買入資產（股票房子等）的時候，豬肉油價便宜的時候，才是買入的良機。大道至簡。

在 歐美，還有「石油美元」（PetroDollar）的問題，油價高，石油出口國，通過賣石油賺錢的各種個人和公司，會把石油收入投資買入穩健的美國,德 國，英國等國上市公司的股票，2009年3月以來，油價和美國股市有明顯的同漲同跌關係。（當然這也是有前提的，就是石油價格不能越過110-120美元 這一歐美經濟衰退的臨界區間；油價超過這個區間，則歐美股市跌，經濟下滑，過段時間，油價也會降下去。這是在沒有突發事件的情況下。）

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2011.7.18 文/海寧

中國經濟，過去9到10年呈現了非常明顯的三年起落週期特點，2003-2005年是一輪，2006-2008年又是一輪，目前我看處於2009-2011年第三輪的後期。每一輪的後半期，都是出於負利率時期。上一輪負利率時期，從2007年2月開始。這一輪負利率時期，從2010年2月開始。

由 於長期的低利率和負利率，使得投資保值對於普通人，普通企業而言，顯得尤其重要，總體而言，儘量多擁有有形資產，而少持有現金或者銀行存款。但是，也因為 低利率和負利率，使得社會投機現象嚴重，價格會暴漲暴跌。完全能踩准經濟週期，在每個階段都能賺錢的，是不存在的。普通人能做的，就是大致踩准經濟週期的 節奏，在貨幣政策寬鬆的初期，堅決買入和持有資產，克制自己不要在通貨膨脹非常嚴重（CPI超過5%）的時候，資產價格非常高的時候去盲目，匆忙地投資。

一個完整的信貸週期或者經濟週期，大致是這樣的：
   

第一階段是貨幣寬鬆，在中國可以理解為貨幣供應量增長率大大超過17%，比如連續3個月增長率超過20%，確認貨幣寬鬆政策來了，3到6個月後，資產價格（股市，樓市，其他資產）開始上漲，經濟復甦，這個時候如果通貨膨脹不嚴重，大膽的人應該買入資產。普通企業，也可以考慮在第一和第二階段適當囤貨。

第二階段，隨著人們收入的提高，資產價格上升導致的財富效應，使得原材料商品價格出現上漲，經濟開始過熱，資產價格繼續上漲，漲速甚至更快，這樣通貨膨脹出現了，並且越來越厲害，這個時候的加息不可怕，在CPI超過5%以前的加息，並不可怕。第二階段的特徵是負利率的出現，並維持6個月以上。
    第三階段，貨幣緊縮，或者回歸正常的時期。當通貨膨脹突破管理者的底線的時候，在中國大致是官方CPI超過4%或者5%，其中5%基本屬於貨幣政策必然收緊的底線，這個時候貨幣政策會緊縮，或者回歸正常，股市會出現流動性問題而下降，總體經濟和樓市的表現，一般落後於股市6到9個月。第三階段的特徵是連續加息和提升存款準備金率和股市下跌。第三階段，特別是石油價格超過100美元，中國CPI超過5%以後，對於普通投資者而言，其實已經進入現金為王的時期了。
    第四階段，原材料價格上漲，或者工資-物 價螺旋式上漲，導致不能適應的企業破產。高昂的價格，抑制了需求，經濟下滑。如果第三階段加息緩慢，那麼通貨膨脹會很高，劇烈的通貨膨脹，也能引起消費低 迷，經濟下滑。然後導致原材料價格下降，經濟蕭條也使得股市樓市下降或者回調，社會會出現一些失業增加的現象。第四階段的特點之一是降息。降息之前買入安 全的債券，是個不多的選擇。

   

普通人常犯的一個錯誤，就是等到負利率出現6個月以上以後，才想到要去進行投資保值，這個時候其實已經比較晚了，中國CPI超過5%以後再去投資，就更晚了，因為資產價格已經非常高了，甚至很快進入下降階段了。

中國過去8，9年一個有趣的現象是，豬肉價格很好地反映了通貨膨脹和經濟過熱。當普通人都抱怨豬肉價格漲得太快的時候，往往就是貨幣政策緊縮，導致資產（股市樓市等）價格面臨下調壓力的時候。當豬肉價格很低，甚至養豬的虧損嚴重的時候，資產價格往往處於低位。

美元指數與中國通貨膨脹和資產價格

利用美元指數的中週期波動投資，也是一種不錯的選擇。一般而言，當美元指數從88點以上下跌到80點左右的時候，中國資產價格是上漲的，通貨膨脹有，但是不是特別嚴重。當美元指數從80跌到74，72的時候，中國通貨膨脹非常嚴重，原材料價格漲得厲害。當美元指數從80點左右大漲到85以上的時候，中國資產價格，面臨下跌壓力。過去20多年，當美元指數漲過92的時候，香港房地產泡沫一般會破裂，香港股市會大跌。相反，當美元實施低利率，負利率的時候，美元指數下跌，而世界通貨膨脹越來越嚴重，香港房價大漲。

    下圖是過去5年的美元指數走勢。美元指數從2006年開始下降，下跌到2007年9月左右的80點附近，這個時間段，中國的房地產和股市，都是大漲的。
    中國股市和房地產2008年的下跌，前半段，是由中國的貨幣緊縮引起的，而後半段（2008年7月14日以後），某種程度上，與美元指數大漲是同時發生的。2009年3月到8月，美元指數大跌，而中國股市漲了近一倍。2010年5月，美元指數在歐債危機中大漲，中國股市大跌。2011年5月2日，本拉登被殺後，美元指數從72.7反彈（72.7是2008年3月17日以來的第二低點）。目前原材料價格還在反彈，或者說高位震盪，因為雖然目前經濟在減速，需求在適當下滑，但是總體經濟和需求並未出現特別的惡化。多種指標走勢顯示，2011年9月10月 左右，又一輪經濟下滑，風險大增，和美元指數大漲將開始。那個時候，中國的房地產，將面臨真正的巨大下行壓力，不幸的是，中國房地產那個時候剛好處於高庫 存時期。目前美元匯率依舊處於非常低的低溫，而原材料價格，尚處於高位，所以還不到房地產泡沫的破裂時間。等這一波美元大反彈充分發酵之後，再看房地產泡 沫是否破裂，也不遲。 

噴薄而出 轉載自東方愚 私人博客

http://www.zhanghua.org/?p=4533

（一）

從博客誕生到如今的微博大行其道，有兩個字中國人做得比較到位，一是「裝」，二是「偷」。

大凡成了一個公共平台，大凡你還算一個不大的小角色，你就有可能與「裝」字發生關係，裝儒雅，裝前衛，甚至裝主義。前兩種「裝」，只是一種自我賣弄 和陶醉，倒也不礙事，怕的是第三種裝主義、裝革命，有的時候義憤填膺，甚至歇斯底里，不明白的人內心會受到觸動，應者云集，而明白他的人則知道，那是他的 一種「商業模式」，想通過注意力效應，來達到植入營銷的效果而已。

「偷」字不必多言。譬如，我實在搞不明白是，為什麼一些人，特別是一些還算有名氣的人，看到別人寫的一條微博很喜歡，但就是不轉發，而是自己重新敘述一遍，甚至直接複製粘貼過來；偶有覺得不妥帖者，或會在最後加個「轉」字；何必如此呢。

「裝」和「偷」，會讓一個人活得很累。短期看起來可能「收益」不菲，但隱形的成本卻很高。為什麼不能爽快地做你自己呢？

前幾天看一個關於劇本寫作的書，作者美國人，維基·金（Viki King），她在開篇不久寫的一句話我覺得很好：「那個從你內心噴薄而出的故事就是你『最商業』的劇本。你不必成為某編劇二代，你只需要成為你自己，獨一無二的你自己。」

（二）

最近兩個月很少寫博客，雖然一直在寫日記，但有時一週才寫一篇日記，應該叫作「週記」了。這段時間，一是在南方週末的本職工作，轉作了編輯，負責財 富人物版和商業模式版，需要做出些新氣象來；二是在寫一本新書，2010年初就開始寫了，直到今年6月上旬，才寫完全部的18萬字；三是工作室的一個項 目，取得了階段性進展。工作室是做出版策劃的，今年獨立策劃的圖書會出7本左右，企業定製圖書會出2本左右。下周，第一本獨立圖書和第一本定製圖書，就能 交給出版社了，很是欣慰。這兩本書都會在10月份出版。

我自己的新書是和磨鐵合作的，會在今年9月初出版；加上去年出版的《他們比你更焦慮：中國富豪們的隱秘憂傷》和2008年與胡潤合作出版的《胡潤百 富榜：中國富豪這十年》，三年的時間，我終於寫完了「富豪三部曲」，前兩本分別寫企業家們的創業和內心，新書輕鬆些，寫家庭生活。

這三本書都算練筆吧，我都不是太滿意，雖然每一本都比上一本有不小進步，但是我覺得總有遺憾。譬如第三本，體例上我是希望做成《亞洲教父》那樣的，但最後仍有很大差距。有的時候挺自卑的，不過這倒也有一個好處，就是催促自己不斷總結和反思，我在日記中常常寫到寫作的話題。

我愛寫作。接下來我想嘗試寫些新的東西，譬如寫一本財富話題的小說。從來沒有寫過非虛構的東西，但是看到維基·金的另一句話「虛構恰恰是講述真實的 最好方式之一」時，倒覺得接下來不妨一試。朋友當中，陸新之一直在鼓勵我，勸我不要買太多別人的小說看，因為思維可能會受到限制。

（三）

前幾天跟一個朋友聊天，她驚訝於我同時做了許多事情。在她感嘆時，我自己想了一下，好像真的做了許多事情，可是，於我自己而言，我的效率並不高，而且也有嚴重的拖拉的習慣，常常因浪費了許多時間而被老婆大人批評的。

我想，其實並不是我做得多做得好，而是因為在現在這個大環境下，大家普遍比之前更浮躁、更容易無病呻吟了，有的時候，個個都是批判者，個個都是評論家，但落到自己要做的事應做的事，卻乏善可陳，這是一種現代病。

我之所以趕在7月之前把手頭的幾件事做完，最重要的原因是，我不想在張小報同學出生時，還在忙著寫作。就算寫再多再好的作品，最好的作品終究是他。 我喜歡小孩，現在都有些迫不及待。預產期是8月1日，我巴不得他現在就在我面前哇哇大哭。我想看到他的模樣，聽他的呼吸，摩挲他的小手和小腳。

生活才是最重要的。這一直是我的信念。6月初到鄭州參加一個朋友的婚禮，我差點落淚。不是造作，而是性情使然。自己婚禮的時候，因為心裡想的是流程 不要出錯、親朋好友要照顧周到等事宜，並不能真正體會到婚禮本身對於人生的意味。只有等到之後去參加朋友的婚禮，自己成為了一個「局外人」時，才感觸良 多。

現在，我們將從二人世界變成三口之家。真是令人期待。想一想時間倒也過得飛快。去年8月6日，為哄湘湘開心在二沙島舉行相識三週年Party時，我們還在想，什麼時候家裡能再添一口丁。而今年8月6號，這一願望就實現了。今年的這一天是七夕。

週末還在學法語，學了整整一年了。在法盟學了300個課時後，轉到HUGO培訓學校重點練聽力和口語。希望明年能夠面試順利。這一切都是為了張小報 同學。當然，不管現在以及後的社會形勢怎麼樣，不管我們有什麼樣的新變化，最主要的是我們聽從內心的召喚，做自己喜歡的事，走自己喜歡的路。

鄧文迪路徑：從徐州蝸居到美歐別墅 轉載自東方愚 私人博客

http://www.zhanghua.org/?p=4542

文/東方愚     週末畫報 專欄 

2009年12月初，澳洲新聞網站Crikey披露，78歲的默多克和他的41歲的中國妻子鄧文迪婚變，「兩名女兒同時就失去財產繼承權，遠在美國的新聞集團高層已公開討論二人分居事宜…」這則消息在全球炸開了鍋。

鄧文迪被稱為「現代版灰姑娘」，她的人生路，特別是1999年與大她37歲的傳媒大亨默多克的結合，讓人們對她的「驚天飛躍」詫異不已。摻雜在其中 自然少不了質疑，但鄧文迪始終不加理會，倔強地挽緊老默的臂膀。直到10年後婚變傳聞甚囂塵上，她不得不在好友的建議下，在博客上發出聲音。

「12月3號上週四晚上Rupert和我一起去看了The Sydney Theatre Company最新製作的《慾望號街車》，這是一場非常精彩的演出，我們倆看得都非常開心……」鄧文迪寫道。

可是傳聞對於名媛太有黏附性了，你越闢謠，人們越猜測。何況文迪同志一直是人們眼中的另類，她是賢內助和婚姻殺手的結合體，而且你無法確定她到底是「先賢后殺」，還是「先殺後賢」。

從徐州住過的三室一廳，到廣州呆過的學生宿舍，再到美國的寄宿，直至後來和默多克共同擁有的N幢豪華別墅，鄧文迪住過的房子的變化就是她個人變遷史的典型寫照。

徐州的三室一廳

鄧文迪1968年出生於山東（後全家搬至徐州），原名叫鄧文革——一個與時代契合的名字（高中畢業前改為現名）。這個時候的默多克37歲，在澳大利 亞的事業如日中天，繼21歲時接手其父瀕臨破產的《阿德萊德日報後》，十幾年間又買下《悉尼日報》等媒體，並創辦了《澳大利亞人報》。最令他興奮的是，他 於1968年結婚了，新婚不久默多克去了英國，一邊度假，一邊籌劃收購《世界新聞報》。

少年時的鄧文迪並無什麼與眾不同之處，唯一可圈可點之處就是她的體育成績很好。這是由於鄧文迪是在徐州少華街小學——蘇北一所以培育乒乓球運動員著 稱的小學開始的學習生涯。這一小學的前身是創辦於光緒年間（1907年）坤城女學堂。非常有趣的是，現在打開這一小學的網站，簡介中有這麼一句話：「這是 淮海地區有史以來首次出現的女子學校，是一次具有實質意義的婦女解放運動……」

升入徐州市第一中學之後，鄧文迪在班中的成績是一直是中等，據她的高中班主任謝啟棟老師稱，由於打排球，鄧文迪的文化課成績開始後退，他勸她放棄體育，全身心投身高考，結果她做到了，「她（鄧文迪）的身體很好，晚上經常開夜車到很晚…身上有一股拚勁。」

默鄧二人日後的「媒人」，曾任默多克旗下新聞集團中國區總裁的布魯斯·多佛（於1997年將鄧文迪介紹給默多克認識）在他的著作《默多克的中國大冒 險》（Rupert's adventures in China）中描述鄧文迪在香港從一個小職員慢慢「上位」時也是類似評價：「文迪工作賣力又好學，每個人都對她的精力、隨和、以及古怪古靈精怪的風趣留下 印象。文迪有一項非同尋常的才能：她能像一塊海綿一樣吸收大量資訊，加以整理，然後再當作自己的想法表達出來。」

徐州時期的鄧家住在一個建造於1950年代的有六層樓的三室一廳中。她的父母都是工程師，在文革後期中國掀起的「上山下鄉運動」中亦投身其中。那是 一個「均貧」的時代，鄧家談不上窮，也一定不富。值得關注的是，鄧家三個孩子當中，鄧文迪是「老大」，在她讀高中的時候，其父母被調到廣州人民機械廠工 作，她必須繼續呆在徐州讀完高中。

更多的家庭責任，不可改變的獨立生活，這些因素都是她日益明顯的堅毅、特立獨行等性格的第一塑造力。

中國「女首富」張茵的成長背景與鄧文迪有相似之處。張茵1950年代出生於一個軍人家庭，8個兄弟姐妹當中她是「老大」，父親又在文革期間入獄，自 己年輕時又離過一次婚，這一切在不經意間鍛鍊了她的心智，多少年後她創辦和經營玖龍紙業過程中的風格，無論從容還是急躁，無論得體還是讓人驚愕，均可從她 的出身與少時經歷中找到影子。

換句話說，我們分析民營家族企業的賢內助是如何煉成的，實際上很多決定性基因恰恰與婚姻本身無關。「文迪野心勃勃，一心一意想出人頭地。」布魯斯·多佛說。她顯然不滿足於「蝸居」於徐州的小房子中，她想飛得更高。

從廣醫宿舍到洛杉磯借住

鄧文迪1984年考上了廣州醫學院（廣醫），這一年，她16歲。廣醫是一所培訓醫學人才的高等院校。你或許會詫異於，體育成績很棒，醫學專業畢業的灰姑娘，日後怎麼會成為了一個偌大傳媒王國的老闆娘？

美國電影《肖申克的救贖》中的一句台詞道：「有些鳥是不能關在籠子裡的，他們的羽毛實在太漂亮了。」用在此處未必恰當，但是對於野心家們來說，教育經歷只是一個載體而已，很難掩蓋他們個性的棱角。鄧文迪便是如此。

和《肖申克的救贖》中安迪利用自己的金融學知識與智慧搞定監獄長類似，身體素質好的鄧文迪雖然擔任了廣醫學生會體育部部長一職，但發現那只是在一個小圈子裡面打轉轉。她想出國。而和傑克·查利（Jack Cherry）的認識，堅定了她打開另一個世界的窗口之決心。

傑克是誰？比鄧文迪大31歲、出生於1937年的一個美國人。鄧文迪在廣醫讀書時，他在廣州一家中美合資企業做工程師。通過朋友介紹，鄧文迪認識了傑克和他的妻子——有著兩個孩子的母親喬伊絲（Joyce Cherry），希望他們能為自己補習英語，喬伊絲一口應承下來。

在1980年代，中國「進口」的「老外」不像現在一樣一抓一大把，一個女大學生，和一對並不沾親帶故的美國夫妻頻繁接觸，在同學們眼中多少有一些「另類」，而這卻是鄧文迪樂此不疲的——她向來喜歡嘗試新事物、接受新挑戰。

喬伊絲先回到了美國，而傑克在廣州一直呆到他的工程項目結束，並接替妻子繼續為鄧文迪輔導英文。熱心腸的喬伊斯也沒閒著，跑前跑後，為鄧文迪申請到了加州入學北嶺分校的資格，並幫她取得了學生簽證。

1988年，鄧文迪告別了廣醫狹小的學生宿舍，登上了去美國的飛機。起初她就寄宿在傑克家裡，與他的五歲女兒同住一間房、分別睡上下鋪。喬伊絲樂意 為女兒找了一個聰慧的「中國姐姐」，卻不知鄧文迪的野心更大，對鄧而言，洛杉磯的「此上下鋪」已非廣州醫學院的「彼上下鋪」，一切只是故事的開始。

喬伊絲很快發現鄧文迪和傑克打得火熱，並開始公然約會。她一怒之下發出逐客令，並和傑克解除婚約。鄧文迪與傑克索性搬到了附近的一間屋子同居，樂不思蜀。倆人終於1990年初登記結婚。

有趣的是，1990年的默多克正處在事業的最低谷。他吃下競爭對手的公司，組建「英國天空廣播公司」，一下子背了數十億美元的債務，壓得他喘不過氣來，幾近破產邊緣。儘管事後來他賭對了這步險棋，但默多克身邊的人清楚地記得，那一年，他的頭髮幾乎一下子全白了。

鄧文迪顯然接受不了困在傑克的「籠子」裡的現實，她才22歲，風華正茂，而傑克已是53歲了。很快，鄧文迪和一個名叫大衛·沃爾夫、正在學習漢語的同齡美國男孩交往甚密。可憐的老傑克沒想到，自己這麼快就要經歷和前妻喬伊絲一樣的不幸。

1992年，傑克與鄧文迪離婚，兩人的婚姻維持了兩年七個月。「這段婚姻比鄧文迪獲得美國綠卡所需要的時間僅多出七個月。」2000年11月2日，《華爾街日報》一篇題為《相遇鄧文迪》的報導中寫道。

默多克看到這則報導時非常震驚，他迎娶文迪·鄧已近一年半的光景了，但她的前塵往事，他知之甚少。當然，對大大咧咧，同樣有過兩次離婚經歷的默多克來說，他更看重眼前的這位東方美女。

豪華別墅裡的闊太太

默多克與鄧文迪人生曲線相交的發端始於1993年。這一年，鄧文迪以優異的成績從加州大學畢業，然後到李寧於加州創辦的國際體操學會健身館全職工作 （體育看來總是與鄧文迪不經意間結緣），後協助李寧在美國打造自己的服飾品牌。她似乎又在給自己的事業找緩衝，但期間替不少來自中國的商人做翻譯，使她意 識到「中國機遇」正在進入美國商界領袖視野背後的契機。而默多克正是於1993年，從李嘉誠的兒子、被稱為「小超人」的李澤鍇手中接過星空衛視的 （StarTV）。

鄧文迪於1995年赴學費高昂的耶魯大學讀MBA。如果說僅僅因為有男友大衛·沃爾夫（雖然鄧文迪曾對外稱沃爾夫是她的「丈夫」，但兩人似乎並沒有 真正結婚）的資助，鄧文迪就順「藤」（耶魯是常青藤大學）摸瓜的話，顯然低估了她的智商。在鄧文迪的內心世界裡，儘管機遇和人脈是她最青睞的兩件物什，但 她從不甘願也不屑於做一個純粹的花瓶。即使在她做了默多克的夫人之後，她同樣堅持這一信念，不斷學習，提升自己。這是她與許多結交權貴的女人所不同的地 方。

1996年初，鄧文迪經人引薦到星空衛視（香港）工作。用布魯斯·多佛的話說，彼時默多克接管星空衛視沒幾年，高管層當中沒有一個人真正熟悉中國， 「文迪的到來對當時的公司是一個啟示」，他說，「她至少在變幻莫測的中國大陸商業及文化倫理方面，提供了諸多見解。」一年後，鄧文迪名片上的頭銜就已是 「業務發展總副總裁」，這是她受重視的產物，也是她主動爭取的結果。

幾個月後，默多克到上海考察，布魯斯作陪，臨時請鄧文迪做翻譯。互相吸引，或是氣味相投？默多克是個脾氣暴躁、支配欲強的傢伙，但是他不虛榮、不修 邊幅，他樂意騎自行車在上海大街上閒逛，遇到喜歡的小東西，就與小商小販討價還價，他為在上海小店裡理一次發只需要1美金而狂喜半天，並給美國的朋友通國 際長途。所有的整個過程，鄧文迪就是支潤滑劑，她知道如何營造氣氛，如何讓老默舒心。過馬路時，她挽著他的手臂，父女的氣息、情侶的情緒。

1999年6月25日，鄧文迪成為了默多克的新娘。彼時默多克與前妻安娜那份10億美元的離婚協議余墨未乾。當外界感慨於默多克30年的婚姻到頭來 仍是曲終人散時，默多克早已成為了一個「文迪主義者」。一個細節是，他之前雖然每天工作十幾個小時，但多是發號施令，而與文迪熟識之後，他不時繞下公司的 中高層，直接與旗下最底層的員工交流。顯然，這是鄧文迪的意見或建議在發揮作用。

默多克常感慨鄧文迪神奇般煥發起了他的第二春———絕不僅僅是身體上。十年當中，雖然鄧文迪不在新聞集團擔任任何職務，但始終是默多克的「賢內助」 和諫言者，外界對鄧文迪的指責也因為她的能力而有所減弱。特別是陪同默多克來與中國高級官員及生意夥伴會談時，她的優雅與得體為老默增色不少。當然有過個 別官員當面嘲諷鄧文迪，幸好老默不懂中國話，否則他定會大發雷霆——他是一個愛江山更愛美人的傢伙。

這十年當中，鄧文迪與默多克通過試管嬰兒，有了兩個女兒，他們與默多克與兩位前妻所生的四名子女一樣，享有相同的財產繼承權。當他去世，80億美元財產便會各歸其所。

鄧文迪和默多克剛結婚後便卸下不久，就從時尚的SOHO社區遷至了安靜的上東區，那是一個曾是糖果工廠的著名建築物最上面的三層，面積超過3000 平米。鄧文迪為裝飾新家煞費苦心，裝修期間他甚至和默多克在附近租了一小房子住。她的父母也被接到美國來了，住在位於紐約華人中產階級家庭聚集區的一處公 寓裡。你看，這個時候的鄧文迪，像個情竇初開的少女，開始真正放鬆30年來一直繃緊的神經。她的盡孝，也是那麼地中國化。

鄧文迪緊接著又為默多克分別位於洛杉磯、紐約、倫敦、堪培拉等地的別墅與公寓做裝修設計和監工。她樂此不疲。2005年，鄧文迪陪默多克來中國時， 又順便在北京買下位於北京市中心一處價值不菲四合院。「文迪決心不僅要為女兒保存北京遺產的一部分，同時也傳達了她在中國有所作為的訊息。」布魯斯·多佛 說。

 當2009年12月坊間傳出鄧文迪與默多克分居的消息，自稱是鄧文迪好友的張欣（SOHO中國CEO潘石屹的太太）很快出來闢謠了。毫無疑問，就 算她真的和老默分手了，她也不會缺幾處房產。「蝸居」的日子在她與默多克結緣那天就注定一去不復返了。不過，早年的小房子裡可以有大宣洩，而如今在全球擁 有多次大房子的鄧文迪，這麼多年來，在默多克面前，她內心真正的複雜情緒和感渭，又曾得到過一次暢快的宣洩嗎？

[轉載]天上和人間的暴風雨都無法奪走的成功

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100tc32.html

[轉載]與北京晚報《財道》對話「自我修養與個股時代」

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0102dr0y.html

一個散戶的自我修養

投資到底意味著什麼？

市場波動的本質是什麼？

一個來到股票市場的散戶憑什麼能夠勝出眾多機構？

很多人炒了十幾年股，卻始終沒能回答這些簡單的問題。

本期《財道》對話投資界博主「水晶蒼蠅拍」——真名李傑，今年34歲，職業投資者，2006年接觸證券市場，通過價值投資獲得了滿意的收益並享受著投資的快樂。

自我修養

這是一個「坐電梯」的時代，也是一個「黑天鵝」輩出的時代，更是一個需要精選個股的時代。

在這樣的時代背景下，一個散戶需要什麼樣的修養？

從讀書、看電影、寫博客，到胡思亂想和外出旅行，李傑的個人「修養」似乎並沒有什麼與眾不同。不過，與日日關注K線波動的散戶不同，這位散戶總是不斷提醒自己來到這個市場時的態度。

李傑經常會問自己兩個問題：第一，證券投資到底是個什麼東西？第二，我會問自己，我憑什麼在注定少數人勝出的遊戲中成為笑到最後的那一小撮？

「我對第一個問題的另類解釋是：證券投資，就是最終將以絕大多數人的失敗為告終的遊戲。第二個問題的答案是：清楚地認知自己是前提，全面而深刻的理解市場運行的一些根本規律是基礎，投入足夠的努力並保持持續的學習進步是保障。」他說。

「當然，也需要一定的運氣。」李傑補充道。

在他看來，投資既具有科學性又具有藝術性，既需要左腦的邏輯思維也需要右腦的想像力。

看起來，這是一個涉足證券市場僅僅5年的「小散戶」的認識，但不斷地思考、學習和實踐，才是自我修養的本質。「學習與不學習的人，在每天看來是沒有任何區別的；在每個月看來也是差異微乎其微的；在每年看來的差距雖然明顯但好像也沒什麼了不起的；但在每5年來看的時候，那就是財富的巨大分野。等到了10年再看的時候，也許就是一種人生對另一種人生不可企及的鴻溝。」

那麼，李傑自我修養的階段性成果是什麼？「當投資最終成為一種自然而然的思維方式，投資帶來的是寧靜平和愉悅，而不是患得患失或者緊張刺激時，可能也就是自我修養比較成功的時候了。」他說。

對李傑而言，一個散戶的「自我修養」，其實就是一個投資者自我激勵的宣言和實踐。

「大多數人」

李傑有一個對「大多數人」的犀利描述——儘管言辭略顯苛刻，但每一位投資人，都可以「照照鏡子」，看看自己有多像「大多數人」：

大多數人總是在琢磨明天的漲跌，希望看透下個月的輪動機會，卻從沒考慮過長期而言持有什麼樣的資產或者以什麼樣的收益率取得一筆好的資產對於自己一生財富的意義。

大多數人總是用最多的時間來研究最容易變化的東西。例如政策、經濟數據、技術指標、專家觀點等等，卻從來沒意識到投資中「不變性」，這些因素其實才是投資中最最重要的東西。

大多數人總是抱怨指責或者抄作業或者乾脆什麼都不干，卻從來不願意自己翻開書學習或者找找資料做功課。

大多數人可以忍受被套50%而5年都一動不動卻經常在被套5%的時候就焦躁不安了，更不願意在這時稍安勿躁仔細理清楚這筆投資的初始理由和頭緒。

大多數人可以對幾十個甚至任何一個股票看上5分鐘就誇誇其談，卻從來沒有對任何一個企業有哪怕稍微深一點點的研究和分析。

大多數人總是說什麼「適合自己的投資方法就是好的」，卻沒想想這其中的荒謬之處：規律就是規律，只有你順應不順應它，哪裡來的「規律」跟著你的性格喜好來走的道理？

大多數人總是在市場最熱鬧的時候信心滿滿並將收益歸功於自己的明智，又在市場最低迷的時候絕望悲傷並將虧損歸咎於種種外部因素，卻從來不去審視一下自己真實的能力。

大多數人既怕虧錢也怕賺錢，虧了驚慌失措賺了手足無措；同時大多數人既怕空倉也怕滿倉，總之市場無論如何總是讓他沒有自在從容的時候。

大多數人要麼對市場根本不聞不問從來不關心自己的投資，要麼必須天天甚至時時刻刻的看著走勢圖才安心，總之不走極端就不算是「股市玩家」。

大 多數人要麼認為投資根本就是一場賭博所以乾脆閉眼上拼人品吧，要麼就認為一定存在什麼百戰百勝的葵花寶典甚至數學模型（不管是技術上的還是估值上的），卻 不明白投資其實是科學性（企業分析及市場規律）與藝術性（價值觀及對得失把握）的結合和平衡，既不是賭博也沒有什麼完美的招數。

大多數人能叫出N多個股神、專家的名字和語錄甚至生平，卻說不出自己買的任何一個企業的毛利率和淨資產收益率是多少。

大多數人喜歡傳誦各類股市奇談和傳奇故事，喜歡追逐各類神奇的概念和故事，卻似乎不知道這個世界上有種東西叫「常識」。

大多數人今天羨慕價值投資的好，明天崇拜技術分析的妙，後天又被其他某個新鮮的方法吸引，卻從來沒明白這個世界本沒有十全十美，不懂得失的必然也將必然患得患失。

大多數人天天罵股市，但是你跟他建議乾脆遠離股市的時候，他卻可能轉過頭來罵你……

「坐電梯」時代

《財道》：你說「如果想上高樓，坐坐電梯不算壞事」，「坐電梯」的本質是什麼？

李傑：「坐電梯」是每個長線持有股票的人經常碰到的情況，它所承受的東西無需多言，每個長期持有人都有深刻的體會。

「坐電梯」的本質是，企業真正的運行時間是緩慢的，但證券市場在各種情緒性因素的影響下的運行時間則完全是另一個層次的。所以我們經常看到，同樣的一個企業，並沒有出現很大的經營問題或者基本面的逆轉，但其股價可能在幾個月內上上下下波動了很大的幅度。

作為價值投資者，除非出現很大級別的系統性風險（往往多年才一遇），否則沒有必要對於市場的波動做太多反應。也就是「如果想上高樓，坐坐電梯不算壞事」。其實太多人就是想規避各種波動，結果卻是「加法」最終全都做成了「減法」。

所以，當你只想向上爬2層的時候，怎麼上去都很好很方便。但當你的目標是100層、500層的時候，我想，你最好習慣坐電梯——當然，前提是確保這台電梯最終能去的樓層足夠的高。

《財道》：今年似乎又是「黑天鵝」輩出的一年，很多成長速度很快的企業，特別是消費類企業負面事件頻出，如雙匯、雨潤、味千等等，你認為這些事件所折射的共性問題是什麼?

李傑：如 果單獨一個企業出現不道德行為是個案，那麼某一行業集中的出現類似現象則更應該思考監管等職能部門的問題。作為投資者，我認為應該歡迎類似事件的曝光並期 望相關的監管措施更加嚴厲。我們經常說美國股市在消費品、醫藥等行業出現了大量的大市值企業，但恰恰這些行業是美國監管力度最高的。這說明，不從行業整體 上製造有利於良幣驅逐劣幣的環境，也就很難出現真正的大市值企業。

從投資角度來看，即使再看好一個企業也需要考慮到小概率事件發生時不會造成滅頂之災，在倉位管理以及持倉的集中度上需要仔細斟酌，避免孤注一擲。

「成長性」陷阱

《財道》：今年以來，創業板經歷了大幅的調整，一些投資者認為，其中集聚的高風險是否已經有所釋放，你對此有何看法？

李傑：長期而言我看好創業板的前途。但是就目前來看，整體的風險仍然遠高於機會。這種風險不但是短期估值過高層面的，也有企業經營層面的。比如，很多創業板從規模而言已經達到中等企業的體量，但所處的不過是一些細分行業，發展空間其實有限。譬如，大量的創業板企業上市前不過1個多億的總資產，但一上市馬上募集了幾個億甚至十幾個億的現金，企業規模也急劇擴大。那麼企業是否具備了相應的管理能力？大量超募的現金能否帶來有效的盈利？這一切都沒那麼樂觀。 

《財道》：成長股總是市場的熱門話題，無論是創業板還是消費類企業，均在一定時期受到追捧。同時我們也可以看到這個市場中充滿誤讀，從你的角度來看，成長型投資與市場流行的「主題投資」有何區別？

李傑：成長型投資的核心價值觀是：長期來看，企業的投資價值「主要」是靠企業的不斷經營而創造出來的，而「主要」不是靠企業的股票價格跌出來的。

這 並不否認價格的下跌也是一種投資價值展現的方式，甚至是非常重要的方式。但優秀企業不斷經營積累創造的價值相對廣闊，這也是為何很多企業可以在漲了幾十倍 以後再漲幾十倍，在曾經某一年看起來已經極其昂貴之後又再次增長幾十倍的根本原因所在，例如沃爾瑪、可口可樂或者萬科，云南白藥等等。

但 很多人誤解為成長型投資就是「找未來增長前景最大、最有想像力的行業」——錯！成長型投資的瞄準對象，一定是個體，而非行業。具有高速成長背景的行業可能 提供了企業更多的市場機會，但是同時也可能造成逐利資本大量湧入導致的競爭慘烈化和收益的遞減。因此，成長既可能來自於高增長的行業，也可能來自於穩定增 長甚至低增長的行業——關鍵點在於，這個企業是否有一個足夠吸引力的生意？以及為這個生意構建了多麼堅固的堡壘？而市場熱門的「主題投資」，則是跟著熱鬧 走，只要出現哪個行業的熱門消息，就往哪裡去，炒作最具有想像空間的題材。

《財道》：一些聰明的投資者基於成長「陷阱」的邏輯，對成長股秉持著保守的看法，例如提出「成長股折價」的觀點。作為一名「散戶」，你如何看待避免「成長型投資的陷阱」？

李傑：成長性是股市最偏愛的話題，這本身並沒有錯，錯在對於真實商業競爭的估計不足，很多「故事」最終就會釀為「事故」。

一是資本的逐利性決定了任何有利可圖的生意都會帶來大量的競爭。因此缺乏強大護城河的企業，其美麗的前景往往不堪一擊。

二是投資者的最終收益是企業真實發展狀況與市場預期之間的差值，市場已經預期的越多，你所能得到的就越少。

這裡有一組《新財富》雜誌的數據：A股市場10年前共有813家小型股，到目前只有23家成長為大型股，佔比2.8%。美國、英國、日本和香港市場過去20年的數據發現，不到5%的小盤股（市值低於10億美元）最終成長為中大型股，約20%的小盤股破產、退市或被借殼，剩餘約75%的小盤股至今仍是小盤股。

2.8%和不到5%的「成材率」，證明真正優秀的成長型企業注定是稀少的。因此，成長型投資依然需要恪守安全邊際的原則。

博 主:這裡補充一點我的看法。投資不是某一個指標的無限拔高，無論對成長性還是安全性而言都是如此。對於投資更加傾向於成長型企業的朋友而言，硬幣的另一邊 必然要理解這其中的風險所在。同樣，也沒有必要因為必然的風險，就因噎廢食的放棄對成長型企業的研究。實際上，最關鍵的還是對自我能力的認知，還有對企業 之所以能夠成長的根本邏輯的理解、以及在可以接受的風險係數下安排好投資的節奏和比重。

低風險、高不確定性

《財道》：在企業投資中，你所偏好的「低風險、高不確定性」是一種什麼關係？

李傑：我所說的「低風險、高不確定性」，實際上反映的是一種收益與市場預期之間的關係。

這個思路的原理在於：低風險，決定了這筆投資起碼不會打水漂。高不確定性的存在，既導致了短期企業未被市場高估而可以介入，同時又為未來的高彈性提供了基礎。

低風險，指的是當前的業務具備牢靠穩定的基礎，且市場預期也僅僅反映了這部分穩定增值的業務。高不確定性，是指這個企業正在進行的某項可能會導致未來盈利能力產生較大影響、或可能大大強化企業競爭優勢的行為，但其實現的具體時間和是否能成功，存在一定的不確定性。

第一，這個企業的「不確定性」一定是好的事情，不確定的是好事能不能成，而不是壞事會不會來。

第 二，對這種不確定性事件，目前來看支撐其實現的「確定性要素」是什麼。比如，某企業說要研發一個極有競爭力的新產品，那麼這個產品第一靠譜嗎？第二他有支 撐研發的現金能力嗎？第三他的技術實力和人才準備到位嗎？第四這個企業的一貫作風是浮誇的還是務實的？第五這個企業的管理團隊具備把一個研發轉化成業績的 能力和案例嗎，等等，最終評判實現的概率是不是比較高。

第三，這個不確定性事件一定是還未得到市場的價格充分反映的。如果事情還沒影，價格已經將之作為十拿九穩甚至更高的預期予以反映了，那麼就成為了巨大的風險，而不是機會。

《財道》：你還喜歡提到一個名詞，叫「未來優勢型企業」，這種企業的特點是什麼？

李傑：未 來優勢型企業，是指企業當前處於構建競爭優勢的某種鞏固階段，還沒有完全釋放出其最佳的盈利狀態或者經營效率。這種企業往往表現為，企業的業績並無出現爆 發性的釋放，但是正在不斷拓寬自己的成長空間，或者正在不斷構建起更加強大的護城河。這種狀態的企業雖然當期業績並未爆發，但是經營的穩固性在加強，正在 把競爭對手甩到後面，未來的經營績效反而會越來越有後勁。這樣市場即使當期的價格並不很「低」，也遠遠難以充分反映其內在價值。

如果一個企業在定性方面屬於高價值企業的特徵，同時又處於未來優勢型的態勢，那麼往往會成為非常好的長期持有對象。

精選個股時代

《財道》：一部分投資者對目前市場持悲觀態度，熊市情緒比較嚴重。你如何看待當前股市整體估值？

李傑：市場的估值分化是非常正常的，類似2007年或者2008年那樣的雞犬升天或者泥沙俱下的情況其實才是不正常的。

很簡單的道理，A股市場目前已經有2000多 家公司，產業發展前景不同，企業所處的生命週期不同，企業生意的特性不同，競爭優勢的強度也不同，這麼多的不同，怎麼可能讓整個市場裡的公司都具備相同的 估值呢？這就像讓所有的人拿同樣的工資一樣奇怪。而恰恰是在這種「不一致」的環境中，才是價值投資者發揮身手的好場合。

但回到估值差距的小邏輯來看，目前大盤藍籌股與某些新興產業中小盤企業的估值差已經拉到歷史最大的幅度。

這裡面又引申出一些問題，首先是中小盤新興產業、醫療企業普遍享有這麼高的溢價是否合理？我認為這其中炒作的成分很大，雖然今年經歷了一波較大的調整，但是整體來看依然「昂貴」。而銀行、地產等企業雖然PE很低，但有一定的原因：這類企業的盈利往往會被資產負債表的風險大幅沖抵。同時，這類企業長期又面臨盈利能力向下修正、模式轉變的一系列挑戰，因此也很難期待近期出現逆轉性的行情。

實際上長期來看，市場更多的時間還是處於類似當前這種「既不太貴，也不太便宜」的混沌狀態，類似幾年前那種極端環境的市場不能成為我們投資的標定背景。

博 主：再補充一下，對於大盤藍籌特別是地產，銀行企業我維持一直以來的判斷，就是：短中期不明朗，長期還是較為看好商業銀行的發展空間；短期及長期都不看好 住宅型房地產企業。但總體而言，他們都不是我眼裡未來最具有吸引力的長期持有對象---至於短中期的反彈，我個人認為很有可能，但那已屬於對市場博弈方面 的猜測了，不足為道。

至 於中小板，新興產業等群體，總體來看不但不便宜而且依然充滿泡泡，但也絕非不能投資。關鍵還是在於投資的對象和思路：這樣的環境中，集中持有未來優勢型高 價值企業正是最佳的選項，其當前貌似「不低」的價格，相對於其短中期的業績確定性和長期的廣闊發展空間而言實在只是一個小土坡而已，對此思路我最新的微博 也有論述。

《財道》：為何說這是一個精選個股的時代？

李傑：越是在複雜的市場環境下，就越需要回到投資的本質，也就是企業內在價值的識別上，而不是被簡單的指數化思維，或者依靠宏觀數據指導的擇時牽著鼻子走。在美國1965年——1980年長達15年道瓊斯指數幾乎原地踏步的背景下，巴菲特卻取得高達20.59倍的總收益率，15年的復合收益率高達22.34%，正體現了價值投資的魅力所在。

《財道》：你有一個投資邏輯，就是偏好「高價值企業」，其中的含義是什麼？那麼如何尋找到一個好的投資目標？

李傑：高價值企業可以最終簡練為一句話，就是「很難被重置」。越是容易被模仿和複製的企業，就越不具備價值。我個人更青睞的企業特徵是「大行業、小公司、輕資產、高毛利、弱週期、強競爭優勢」。

美國1957年——2003年間不同級別資本支出型企業的投資回報的數據顯示，資本支出/銷售收入的比率最低的企業組，同期要比比率最高的企業組回報率高整整8.56倍！而且高資本支出組的復合收益率甚至還比不過標準普爾在46年間的11.18%的水平。

隨著中國經濟轉型這一長期進程的展開，對於具有較少資本性支出，而同時有具有強大無形資產壁壘的企業，值得更多的關注。

對 於投資目標的分析，首先要判斷這是不是一個好的生意，這包括這筆生意是否可持續、確定性怎樣，以及創造現金的能力如何；其次，好的生意未必就是好的公司， 那需要誠信、具有產業抱負、企業家精神的管理層和良好企業機制的保障，才能「把正確的事做正確」；最後，好的公司要變為好的投資，需要對於企業的估值基準 有一個認知，並善於利用市場的恐懼貪婪來為自己服務。

好生意、好公司，好投資的關係可以理解為：劃什麼船？誰在划船？以及何時上船？