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美國就業強勁複蘇 失業率創七年新低

來源: http://wallstreetcn.com/node/214933

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嚴冬絲毫沒能阻擋美國就業市場複蘇的步伐。

根據美國勞工部數據，2月美國新增非農就業人數29.5萬，大超市場預期23.5萬，前值從25.7萬人修正為23.9萬人。

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2月失業率5.5%，較1月的5.7%進一步下降，為2008年以來最低，預期為5.6%。

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美國非農就業人口連續12個月增幅在20萬人以上，為逾十年來最強升勢。過去12個月，美國共增加非農就業人口330萬，為2000年3月以來最高。

密歇根大學經濟學教授Justin Wolfers興奮地表示：“29.5萬！12月32.9萬沒有調整，失業率降至5.5%，這才是經濟複蘇。”

不過，薪資和工作時長並沒有增加。2月平均每小時工資環比增長0.1%，較1月的0.5%大幅下降。每周工時34.6小時，保持不變。

荷蘭國際集團經濟學家James Knightley評論說：“新增就業人數超過預期，失業率下降，唯一令人失望的是工資增長沒有預期那麽紮實。美國2月平均時薪增長0.1%，低於預期，表明目前源於勞動力市場的通脹壓力依然疲弱。”

另外，2月勞動力參與率62.8%，略低於預期和前值62.9%。

分行業來看，酒吧和餐飲業表現尤為搶眼，增加了5.9萬個工作崗位，專業和商業服務部門新增5.1萬就業，建築業和醫療保健行業分別增加2.9萬和2.4萬崗位。

此次非農數據被認為是對美國經濟的檢驗。如今全球經濟普遍陷入低迷，美國能否繼續保持一枝獨秀成為市場關註的焦點。再加上暴風雪和低油價等負面因素，市場普遍擔心2月的就業數據可能會受到影響。

在數據公布前，高盛就曾指出，由於天氣因素對低收入人群影響大於高收入人群，時薪水平或上升，但這一統計可能失真。

但美國再次用強勁的數據為市場註入了信心。目前，對於今年年中加息的呼聲日益增強。

舊金山聯儲主席John Williams昨天表示，今年年中可能到了“慎重討論”加息的時候，因為美國就業市場接近充分就業，通脹也開始回升。美聯儲不應在加息問題上等太久。

一周前，聖路易斯聯儲主席Bullard也表示，美聯儲提及加息時應去掉耐心一詞，他認為聯儲應該於6月加息。

在非農數據發布後，高盛維持美聯儲9月開始加息的基準預期不變，但也提到最早可能6月加息。

 

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利邦：同店增速略有回調 期待進一步複蘇信號

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1727

本帖最後由 優格 於 2015-3-24 15:19 編輯

利邦（891）：同店增速略有回調，期待進一步複蘇信號
作者：程成

2014年銷售額同比下滑2.7%，凈利潤則同比倒退47.8%：公司14年的銷售額同比下滑2.7%至26.2億港元。期內受大力清庫影響，集團的毛利率水平同比下滑1.4個百分點至74.1%。股東應占溢利則同比倒退47.8%至1.6億港元。每股盈利為9.3港仙。派息率仍維持在73%。

業績回顧：1)2012 年或更早前的庫存的90%已清理完畢，存貨周轉天數由2013 年的428 天下降到2014 年底的343 天。2）期內門店凈減少52 間至399 間，其中新增47 間，關閉99間，公司認為總門店數量維持在400 間為理想水平。3）隨著門店的調整，公司的經營面積同比下降9%至49 萬平方尺，而每平方尺銷售額同比提升6%至5036 港元。4）下半年的同店增速較上半年有所回調，由上半年3.0%的倒退改善至下半年3.0%的增長，下半年內地、香港及歐洲的同店增速分別為2.6%、2.0%及16.3%。

2015 年展望：1）近期采購的春秋季新裝數量較過去季度大幅減少，我們預計在庫存清理理想的情況下正價產品的銷售將逐漸恢複（目前85%的門店為正價門店，15%的門店為奧特萊斯店），預計下半年的毛利率水平將較上半年有明顯改善。2）公司將各品牌分攤的購買力整合為一，加強采購端的議價能力，節省成本，提升產品的定價空間，我們相信集團整體的毛利率可以維持在74%-75%之間。3）預計歐洲業務將於今年內有正面盈利貢獻。4）公司將持續對庫存進行管控，預計今年的存貨周轉天數將較去年底的343 天有進一步的下降。

目標價1.30 港元，調升評級至持有：我們由公司的庫存清理進度及去年下半年同店增速的回調情況可見公司的營運效率在逐漸改善。我們預計2015 年的上半年仍將是陣痛調整期，改善效果將於下半年逐步顯現，但仍期待更明顯的業績複蘇信號。我們預計15 年公司的銷售額及凈利潤都將同比有單位數的增長，我們以15 年13 倍的市盈率給予公司目標價1.3 港元，較前日收市價有13.3%的下滑空間，調升評級至持有。



（來自第一上海）

（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）
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【宏觀點評】制造業重回擴張 複蘇動力仍需觀察

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1876

【宏觀點評】制造業重回擴張 複蘇動力仍需觀察
來源：申萬宏觀研究

報告摘要：

3月中國制造業官方PMI和匯豐PMI走勢出現背離，官方PMI上升0.2個百分點，而匯豐PMI指標下降1.1個百分點。官方PMI指標回到50分界線以上，而匯豐PMI指標則跌回枯榮線下方。官方數據顯示制造業短期企穩。

終端需求方面，內需基本穩定，外需小幅下滑，整體訂單需求小幅下滑，產成品庫存去化速度放緩。官方新訂單指數50.2，下降0.2個百分點；匯豐新訂單指數49.8，下降1.4個百分點。官方新出口訂單指數48.3，下降0.2個百分點，而匯豐新出口訂單指數49.8，上升1.3個百分點。近期世界主要經濟體的複蘇勢頭仍然偏弱，內需基本穩定、外需相對疲弱的格局將在短期內延續。官方產成品庫存指數上升1.6個百分點至48.6，說明產成品庫存削減速度放緩。生產開工和采購備貨方面，生產活動有所加快，且其積極性較強，采購備貨仍偏低迷但有改善跡象。官方生產指數52.1，上升0.7個百分點，保持擴張狀態；匯豐生產指數51.3，下降0.4個百分點。以官方數據為準，春節後企業集中開工，生產經營活動加快。官方采購量指數處在50分界線以下，顯示出企業采購備貨活動低迷。價格指標連續處於50以下的下降狀態，工業價格通縮低迷狀態難改。官方原材料購進價格指數45，上升1.1個百分點；匯豐投入價格指數45.2，出廠價格指數47.3，分別上升2.3和1個百分點，下滑幅度收窄。三個價格指標都處在50分界線以下的下降狀態，反映出多數企業處於價格下降或持平的狀態，工業價格通縮低迷狀態難改。就業方面，官方從業人員指數為48.4，上升0.6個百分點；匯豐從業人員指數47.4，下降2.4個百分點。目前並無明顯證據反應就業問題惡化。大型企業PMI為51.5，仍然是穩定官方PMI的主力軍；中型企業PMI為49.4，出現回落，反映出近期中型企業經營活動有所下滑；小型企業PMI為48.1，進一步下滑，表明小型企業在產業結構調整過程中面臨的困難仍然嚴峻，境況不容樂觀。

整體而言，受到節後企業經營、生產活動加快、大宗商品價格跌幅收窄和前期穩增長政策的效果影響，3月份制造業PMI小幅反彈，反映出制造業疲軟下行的態勢有所企穩。但制約制造業擴張勢頭的內在因素並沒有出現根本性轉變。制造業的短期改善仍有待繼續觀察，未來或仍將對經濟增長帶來拖累，需要進一步的刺激措施為經濟托底。

正文：

數據：

4月1日，國家統計局發布3月制造業官方PMI數據。數據顯示，2015年3月中國制造業PMI為50.1，比上月回升0.2個百分點，回到擴張區間。

4月2日，匯豐銀行/Markit發布3月制造業匯豐PMI終值。數據顯示，2015年3月匯豐制造業PMI終值49.6，此前初值49.2，前值50.7。

點評：

3月中國制造業官方PMI和匯豐PMI走勢出現背離。官方PMI上升0.2個百分點，回到擴張區域，而匯豐PMI指標則出現回落，相對前值下降1.1個百分點，跌回枯榮線以下。從官方數據來看，調查樣本企業範圍中處於擴張或持平狀態的企業數量比例在3月份增多，反映出制造業活動短期有所改善，但3月官方數據僅比50分界線高出0.1個百分點，擴張態勢整體仍然偏弱。

從歷史數據看，雖然背離的情況也偶爾會出現，但官方PMI和匯豐PMI的大體趨勢在大多數時間是一致的。兩者受調查樣本範圍、季節因素技術調整等因素影響，在具體數值和具體分項指標上可能出現分化，我們傾向以權威性更高的官方PMI為主，以匯豐PMI終值為輔助參考。




從分項指標來看：

首先，終端需求方面，內需基本穩定，外需小幅下滑，整體訂單需求小幅下滑，產成品庫存去化速度放緩。

3月官方和匯豐的新訂單指標下降，官方新訂單指數50.2，下降0.2個百分點，匯豐新訂單指數49.8，下降1.4個百分點。與此相反，在新出口訂單指數上二者則是出現了背離。官方新出口訂單指數48.3，下降0.2個百分點，而匯豐新出口訂單指數49.8，上升1.3個百分點，但是兩者均處於收縮區間，說明近期世界主要經濟體的複蘇勢頭仍然偏弱，外需疲軟的態勢將在短期內延續。從官方數據來看，反映出內需基本穩定、外需相對疲弱的格局。

官方和匯豐的產成品庫存指數出現背離。官方產成品庫存指數上升1.6個百分點，升至48.6；匯豐產成品庫存則出現回落，下降0.9個百分點，至49.5；官方產成品庫存指數處於50下方且出現上升，說明產成品庫存削減速度放緩，匯豐產成品庫存指數回落到50以下，說明去庫存速度加快。以官方數據為準，產成品庫存削減速度放緩，可能來自終端需求消化現有成品的速度放緩，也可能來自企業生產補庫存行為，這需要結合生產經營活躍度來判斷。






其次，生產開工和采購備貨方面，生產活動有所加快，且其積極性較強，采購備貨仍偏低迷但有改善跡象。

官方和匯豐的生產指標出現分化。官方生產指數52.1，上升0.7個百分點；匯豐生產指數51.3，下降0.4個百分點，生產活動有所放緩。以官方數據為準，春節後企業集中開工，生產經營活動加快。除此之外，也有企業對未來態度較為樂觀，生產意願和積極性較強的原因。

從原材料采購備貨活動來看，官方采購量指數49.7，上升0.3個百分點；官方原材料庫存指數48，下降0.2個百分點；匯豐采購量指數50.1，下滑1個百分點；匯豐原材料庫存指數48.4，大幅下滑3個百分點。官方采購量指數處在50分界線以下，顯示出企業采購備貨活動低迷，但出現改善跡象；官方原材料庫存繼續縮減，且速度加快，由生產開工活動加速所致。

結合起來看，原材料采購量指數下滑，表明采購備貨活動放慢；原材料庫存指數持續削減，官方生產指數上升，表明生產開工活動消耗了一些原材料庫存，消化了一些在手訂單，擴張力度有所增加。從官方生產經營活動預期指數來看，3月為61.4，比上月大幅上升7.4個百分點，反映出企業對節後生產旺季的預期較為樂觀。





第三，價格指標連續處於50以下的下降狀態，工業價格通縮低迷狀態難改。

官方價格指標和匯豐價格指標都處在50分界線以下，但有所企穩。官方原材料購進價格指數45，上升1.1個百分點，連續兩個月反彈；匯豐投入價格指數45.2，出廠價格指數47.3，分別上升2.3和1個百分點，下滑幅度收窄。三個價格指標都處在50分界線以下的下降狀態，反映出多數企業處於價格下降或持平的狀態，工業價格通縮低迷狀態難改。企業的生產端價格（原材料采購價格、投入價格）和銷售端價格（出廠價格）都出現了下降，這其中既有國際大宗商品價格走低的因素，又有終端需求改善程度不夠的影響（即缺乏強複蘇的驅動）。

通過價格指標也可以觀察基於通脹預期的庫存調整，在原材料價格持續下降的情況下，一方面是終端需求不強，另一方面是存貨跌價，因而企業很難增強采購意願，因此我們容易看到原材料價格指數、投入價格指數、采購量指數、原材料庫存指數的整體一致低迷。（當然，庫存調整需要綜合考慮需求、價格和生產等預期因素。）





此外，就業方面，官方從業人員指數為48.4，上升0.6個百分點；匯豐從業人員指數47.4，下降2.4個百分點。官方從業人員指數回升至48以上。從數據間的對比關系來看，從業人員指數保持在48以上，就業形勢就較為良好，此外目前並無明顯證據反應就業問題惡化。據物流企業聯合會的調查了解，目前雖然一些企業經營困難，但沒有出現明顯的裁員現象。

從不同規模企業來看：

官方制造業PMI劃分了大型、中型和小型企業。大型企業PMI為51.5，比上月上升1.1個百分點，繼續位於臨界點以上；中、小型企業PMI分別為48.3和46.9，比上月分別回落1.1和1.2個百分點，均低於臨界點。大型企業仍然是穩定官方PMI的主力軍，持續處在50分界線以上；中型企業出現回落，反映出近期中型企業經營活動有所下滑；小型企業進一步下滑，表明小型企業在產業結構調整過程中面臨的困難仍然嚴峻，境況不容樂觀。

分項指標中也反映了這一點，大型企業生產指數54.5，是穩增長的主力。新訂單和新出口訂單方面，也是大型企業受益明顯，目前大型企業仍有較強接單能力，大型企業的新訂單指數高於50，為52.7；中型企業低於50，為47.1，處於削減狀態。發改委自去年10月中旬以來集中批複近萬億基建投資項目，後期基礎建設投資對經濟增長的支撐作用會增強，基建投資受益顯著的往往是大型企業。



綜上所述，整體而言，受到節後企業經營、生產活動加快、大宗商品價格跌幅收窄和前期穩增長政策的效果影響，3月份制造業PMI小幅反彈，反映出制造業疲軟下行的態勢有所企穩。但受制於價格通縮仍然低迷，制造業缺乏強複蘇驅動，市場終端需求不強、內需基本穩定而外需較為低迷、企業采購備貨積極性偏弱，這些都是制造業擴張勢頭疲弱的內在因素。制造業的短期改善仍有待繼續觀察，未來或仍將對經濟增長帶來拖累，需要進一步的刺激措施為經濟托底。

最後，我們繼續重申在歷次點評中所指出的：PMI指標的編制原理是擴散指數，主要反應在調查樣本企業中某項指標環比變好或持平的企業數量比例加權打分的情況，與常規的反應經濟形勢的物量指標和價格指標不具有相同屬性，也不存在精確的一一對應關系，觀察PMI指標及其分項指標的走勢所反應出來的性質和方向趨勢比PMI具體數值更重要。可以將制造業PMI與工業增加值增速做一個很直觀很簡單的走勢對比圖，PMI並沒有明顯表現出所謂地前瞻領先預示作用。我們認為PMI指標能夠影響市場投資者的信心和預期，但它並不是決定性的經濟指標，對於工業制造業的發展變化狀況，仍然需要密切觀察發電量、貨運量、原材料價格、融資和信用擴張等常規指標來加以把握。同時，對PMI不宜做過度歪曲解讀，過多地將各種金融數據和增長指標套到PMI指標上混在一起進行解釋，是不必要也不恰當的。宜回歸到PMI指標編制原理的本質，把握最基本的數據解讀。


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合生元主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-27 16:17 編輯

合生元主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象
作者：陳陽，袁霏陽

投資亮點
我們首次覆蓋合生元給予推薦評級，2015價年底目標價42.0港元（22%上升空間；21x2015eEPS）。合生元是中國第四大嬰兒配方奶粉公司，2014年市占率7%。公司在2014年下半年的“轉身”（及時進行戰略調整）以及有利的匯率/成本環境促發自2015年初以來的價值重估。在經歷最近的股價調整後，我們建議現在再次介入，主要因為：1）年初至今盈利增速表現優異（預計同比超過15%）而2015/16年市場預期謹慎（比我們的預測低10%/12%）；2）從2015年起在嬰兒用品領域開展並購（2015年上半年有望完成1～2宗交易）；3）“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力（2015年下半年引入優質戰略投資者），這也是南下基金偏好的主題。

財務預測
主業複蘇進行時。年內業績表現延續良好勢頭，主要基於公司內在核心競爭優勢：創新的企業基因、勤勉且歷史記錄優異的管理層，以及獨特的“媽媽100”平臺。

2015/16年主要增長動力：1）第二嬰兒配方奶粉品牌“素加”以及“葆艾”紙尿褲的快速增長；2）嬰兒用品店加速擴張（尤其在低線城市）；以及3）向B2C線上平臺滲透。我們認為合生元將繼續擴大在中國嬰兒配方奶粉市場市占率。同時，有利的匯率前景將完全對沖產品組合下降的毛利率影響。

媽獨特的“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力。通過把第三方嬰兒護理品牌與其線下嬰兒用品店和會員連接，該平臺可吸引更多流量，豐富產品類別，及提供更優質的服務。這一創新的模式甚至有望從主流第三方B2C平臺搶奪流量（嬰兒護理相關）並輕松變現。

估值與建議

我們2015/16年盈利預測未考慮潛在並購。我們采用折現現金流法。目標價對應21x2015eEPS，仍比全球同類公司低15%。我們看好公司強勁現金流和行業領先ROE。進一步上升空間可能取決於“媽媽100”平臺帶來更多驚喜。

風險

非理性競爭；匯率及主要原料價格出現不利波動；與“媽媽100”平臺相關的融資風險。

概要

我們首次覆蓋合生元給予推薦評級，2015年底目標價42.0港元（22%上升空間；21x2015eEPS）。合生元是中國第四大嬰兒配方奶粉公司（第二大國內品牌），根據歐睿的數據，其2014年市占率7%（2010年為2.1%）。

基於以下因素，應我們看好合生元，目前股價對應17x2015eEPS。
►根據我們的渠道調查，公司主業正在複蘇（本年迄今盈利同比增長超過15%），並持續獲得市場份額。

►公司受益於歐元大幅貶值，其主營業務成本的80~90％是以歐元結算。此外，歐洲乳粉價格下降也有助於公司毛利率提升。由於庫存天數較長（5~6個月），2015年下半年以後成本方面的改善將更加顯著，並有望持續到2016年。

►構建“媽媽100”O2O電商平臺-垂直母嬰O2O電商平臺-通過把第三方嬰兒護理品牌與其線下嬰兒用品店和會員連接，該平臺可吸引更多流量，豐富產品類別，並提供更優質的服務。這一創新的模式甚至有望從主流第三方B2C平臺搶奪流量（嬰兒護理相關）並輕松變現。

►強勁的資產負債表和現金流有助於未來並購，特殊紅利有望恢複（2014年暫停）。

►管理層勤勉盡責且歷史記錄優異。

首次覆蓋合生元給予推薦評級，目標價42.0港元
2015年起嬰兒配方奶粉有望恢複，主要推動因素包括：

►我們預計第二品牌“素加”（進口裝和國產裝）2015/16年有望實現40%/30%的銷售額增長，抵消主品牌“合生元”停滯不前的銷售增速（2014年下半年企穩，2015/16年預計-4%/0%）。“素加”國產裝在11月下旬上市，一個月內銷售額就達到6430萬元。

►嬰兒用品店持續快速擴張（POS目標：到2015年底增長22%至30,000），主要在低線城市；“媽媽100”O2O旗艦店不斷發展（POS目標：到2015年底增長250%至14,000）。此外，合生元計劃投資藥店，這是新興的線下渠道（POS目標：增長112%至6,000）。

►向第三方B2C平臺滲透，例如天貓和京東，這些平臺的零售增速最快（2014年增長77%）。

►歐元貶值（80~90%的主營業務成本以歐元結算，比之前的峰值降低24%）和乳粉成本降低（占主營業務成本的10%，比峰值降降低44%）有利於毛利率。

►行業增長保持健康（2014~2017年銷售額複合增速8%），產品組合不斷升級，中國政府有望出臺政策監管嬰兒配方奶粉電商渠道。在中國，約44%（15億美元）的嬰兒配方奶粉線上銷售不用繳稅。

戰略性構建垂直母嬰護理O2O電商平臺可帶來巨大潛力，並有利於長期可持續增長。合生元將本著互利原則與在中國市場上布局有限甚至沒有布局的第三方嬰兒護理品牌合作（進入市場），合生元的線下嬰兒用品店（交易/新客戶）以及CRM系統將改善客戶/品牌服務以及渠道管理，比主流第三方B2C平臺（京東、天貓等）更先進、更符合客戶實際需求。我們認為“媽媽100”的成功上線有助於公司從主流第三方B2C平臺搶奪流量，並最終提高平臺銷售收入和變現。更重要的是，該平臺不需要太多資本支出（物流等方面），但可能會有更多的運營支出（向提供優質服務的嬰兒用品店提供激勵、出售更多產品品類、開展促銷以吸引顧客）。

強勁財務實力有助於未來並購，特殊紅利有望恢複。由於采用了輕資產模式，合生元資產負債表強勁，凈現金21億元（2014年底），營運自由現金流預計從2014年下半年開始複蘇，主要由於以下事件之後的庫存天數改善、資本支出降低和盈利提高：

►營運現金流下降（盈利能力下降、營運資金周期延長）。
►對法國供應商Isigny20%的股權投資；
►收購長沙嬰兒配方奶粉工廠（生產“素加”國產裝）；
►2013~2014年投資設立紙尿褲合資公司（生產升級款的“葆艾”）。

估值有上升潛力。合生元股價目前對應17x2015eEPS，比歷史平均水平低6%。我們看到進一步價值重估的可能性，因為其主業在2015年上半年持續複蘇，有望緩解市場對其基本面下行風險的擔憂。我們認為在當前的市場情緒下，我們的隱含目標市盈率21倍是合理的（僅對主營業務），但偏保守（考慮到其全球領先ROE、強勁現金流、優秀管理層，以及構建垂直母嬰O2O電商平臺從而轉型）。未來估值進一步提升的催化劑包括“媽媽100”平臺的成功爬坡。

合生元：中國嬰兒用品行業少有的案例
中國嬰兒配方奶粉市場少有的案例
合生元已成長為中國第四大嬰兒配方奶粉生產商，2014年銷售額市占率7%（根據歐睿的數據）。雀巢（與惠氏合計：13.1%的份額）排在第一位，然後是美贊臣（10.1%）和貝因美（8.7%）。

合生元1999年成立於廣州，2003年和2007年分別推出益生菌補充產品和脫水類嬰兒食品。司公司2008年開始涉足嬰兒配方奶粉業務，並實現了中國市場上最快的嬰兒配方奶粉銷售年均複合增速（115%，2008～2014），主要受益於明確的產品定位（高端行業/高收入家庭）、基於“媽媽100”會員機制的精準營銷（改善客戶服務，提供忠誠度，大數據促進交叉銷售），以及較早進入新興嬰兒用品店渠道。2010年，合生元推出嬰兒護理產品（包括貼牌紙尿褲），2011年推出營養補充類產品。2013年9月，公司推出第二嬰兒配方奶粉品牌“素加”（進口裝），以應對高端嬰兒配方奶粉的價格壓力。2013年12月，合生元收購長沙營可營養品有限公司100%的股權（現金對價3.5億元），該公司具有嬰兒配方奶粉產能3～5萬噸，可用於生產“素加”（國產裝）。2014年1月，合生元（40%）與杭州可靠護理用品股份有限公司（60%）共同建立嬰兒紙尿褲合資公司，以加強在在嬰兒紙尿褲市場的布局。




獨特的“媽媽100”平臺是合生元的核心競爭力
“媽媽100”平臺是合生元的核心資產和獨特業務模式。其活躍會員數量1在2014年底達到196萬，活躍會員在2014年的貢獻份額為76.8%。成為“媽媽100”會員後，消費者可累積積分換購產品和服務，例如合生元呼叫中心的及時來電（反饋、再次購買提醒、咨詢等）、免費母嬰雜誌以及其它會員活動。通過這一方式，公司不僅可以提高品牌忠誠度，還可以挖掘消費數據（從零售商POS機上），從而進行精準營銷（根據消費者過去的購買行為提供購買建議）。同時，大數據以及公司的ERP系統有助於公司有效監督渠道庫存。更重要的是，合生元較早進入快速增長的嬰兒用品店業務，以及POS機的安裝給其它品牌設臵了壁壘。

“媽媽100”平臺不斷調整，以適應快速變化的業務環境。基於24,615家VIP會員嬰兒用品店，合生元發起O2O“媽媽100”計劃，以適應移動端消費並幫助嬰兒用品店吸引更多客戶/訂單。2014年7月，公司啟動O2O旗艦店項目，挑選了4,000家優質嬰兒用品店合作夥伴，這些零售商可在會員管理、營銷、物流管理和支付方面獲得更好的支持，同時也要提供更優質的客戶服務，包括訂單確認、貨品交付、支付和產品提供（合生元建立了激勵/懲罰機制）。

2014年試運行後（2014年4季度日均活躍用戶85,000，2014年110萬訂單以及8.1億元總商品價值），在合生元在2015年開放“媽媽100”O2O電商平臺，允許部分第三方嬰兒用品品牌引入優質戰略投資者。


合生元股價從過分樂觀到過分悲觀
我們認為合生元股價的顯著波動提供了再次介入的機會，因為我們認為雖然在過去一年市場動蕩和短期盈利下滑，但公司核心競爭優勢保持不變（創新根植於公司“基因”，並具有勤勉的管理團隊和獨特的“媽媽100”平臺）。其股價大跌主要是由於：

►2013年中國乳制品行業泡沫破裂-合生元1年預測P/E倍數甚至超過40倍，不具備合理性。

►行業波動和公司內部重組所導致的短期盈利壓力使市場擔憂其長期可持續性（1年預測P/E倍數在2014年初下降到10倍）。合生元2014年下半年和本年迄今表現都證明市場仍過分謹慎（雖然1年預測P/E倍數重估至17倍），我們預計主營業務從2015年開始恢複，價值重估還將繼續。



估值和盈利預測

折現現金流是公正和保守的估值工具
根據公司強大的現金生成能力，我們采用折現現金流法（公正而保守的估值工具）來衡量合生元的長期價值，我們還對比了中國必需消費品和全球同類公司的市盈率倍數。

基於折現現金流的2015年底目標價為42.0港元，假設:
►加權平均資本成本為10.2%（根據彭博資訊，3.0%的無風險利率和6.5%的風險溢價；保守性對應1.1xbeta，以及0%目標負債率-基於良好現金頭寸）；

►中間階段增速8%（考慮到潛在並購和向平臺運營商的戰略轉型可在此階段維持穩定而良好的增速）。

►終端增速2%，與同類公司一致。

我們的目標價對應21x2015eEPS，比中國必需消費品平均24x的水平低13%，並全球同行的25x低15%。公司目前股價對應17x2015eEPS，處在我們覆蓋的可比公司的低端，但公司的ROE和股息率處於領先地位。



盈利預測

我們預計2015/16年盈利增長19%/9%，主要由於銷售增長8%/10%（不考慮潛在並購）。

2015/16年主營業務恢複。我們保守估計合生元銷售增速在2015/16年恢複至8%/10%，主要由於公司采取以下措施抵消嬰兒配方奶粉主品牌（“合生元”）可能的額疲弱增長以及渠道互斥（線上vs線下）：

►較低端嬰兒配方奶粉品牌“素加”以及嬰兒紙尿褲品牌“葆艾”的銷量迅速爬坡。

►嬰兒用品店持續擴張（從2014年底的24,615家擴張到2015年底的30,000家），尤其在低線城市（嬰兒用品店零售增速仍在雙位數），發展“媽媽100”O2O旗艦店（從2014年底的4,000家增加到2015年底的14,000家），以及吸引更多活躍“媽媽100”會員。

►滲透到B2C渠道（第三方平臺），享受嬰兒配方奶粉行業的最快增速（該渠道2014年零售增速77%）。

產從品組合下降對合生元毛利率的負面影響有望從2015年起減弱。因歐洲央行量化寬松所導致的疲弱歐元將抵消對利潤率的負面影響。我們預計“素加”銷售收入份額將在2015/16年提升5.5/4.6個百分點至23.4%/28.0%，體現產品組合下降對毛利率的影響減弱。
根據我們的估算，歐元對人民幣每貶值1個百分點，合生元毛利率將提高0.3個百分點（假設80%的主營業務成本以歐元結算），在嬰兒配方奶粉方面，“素加”銷售份額每增加0.1個百分點，毛利率將下降0.1個百分點（謹慎假設“素加”毛利率50%）。對比以前的峰值，歐元對人民幣已經松動了24%，本年迄今均值同比下降23%。歐洲全脂奶粉價格（主營業務成本10%，敏感性低）從2014的高點下降了44%，本年迄今均值同比下降41%。

我們保守假設2015/16年歐元對人民幣貶值12%/1%，可提升合生元毛利率1.8/0.3個百分點。，根據我們對產品組合的假設，2015/16年毛利率將稀釋0.6/0.5，個百分點，主要由於“素加”銷售份額提升。因此，我們保守預計合生元2015年毛利率提高3.1個百分點，2016年下滑0.3個百分點。

對於銷售、管理和行政費用，我們謹慎預計2015年提升1.4個百分點，2016年持平，因為考慮到更多廣告促銷費用將快速增長以支持嬰兒用品店的加速擴張（尤其在低線城市）、線上渠道滲透以及“媽媽100”O2O電商平臺的推廣（雖然2014年與業務單元重組相關的成本是一次性成本）。

目前市場對2015/16年的盈利預測比我們的預測低10%/12%，我們認為太保守（考慮到本年迄今盈利複蘇，同比增長超過15%）。


可轉債值得關註（考慮到合生元未來出現拐點的前景和強勁的現金生成能力）。由於可轉債轉換價格較高（90.84港元），遠遠高於目前交易價格，公司股價是否能夠上漲到使可轉債持有人願意進行轉換的水平存在不確定性。如果需要的話，合生元將擁有充足的在手現金來償付可轉債（31億港元/28億元人民幣）。

合生元：2014年良好防禦性證明核心競爭優勢
2014年，合生元在動蕩的市場中保持了市場份額，表現超過了雅士利(01230.HK)和貝因美(002570.CH)，這兩家公司凈利潤分別下滑40%和91%。我們認為貝因美2014年的經營表現（尤其是2014下半年）證明其在“媽媽100”和卓越品牌能力的支持下，具備應對危機的強大管理和執行能力。此外，公司致力於升級其“媽媽100”平臺，使其從2015年起成為一個垂直嬰兒護理O2O電商平臺。

2014業績回顧：凈利潤超過市場預期20%
合生元2014年凈利潤8.07億元(-2%)，比市場預期高20%，銷售額47億元（+4%），凈利潤率（經常性）下降4.5個百分點，主要由於毛利率壓縮和銷售、管理和行政費用率增加。2014年下半年，銷售有望環比恢複16%，主要由於嬰兒配方奶粉“素加”的良好銷量以及嬰兒配方奶粉主品牌“合生元”的穩定表現、嬰兒用品店持續擴張，以及銷售、管理和行政費用率環比下降6.0個百分點（由於及時完成業務單元重組形成2014年上半年一次性費用，以及銷售複蘇帶來的營運杠桿提高）。

自2013年中以來積極應對市場挑戰
中國消費者對高價嬰兒配方奶粉的“非理性”追棒（認為高價等於優質）以及嬰兒配方奶粉廠商利用消費者心理以及憑借對渠道的控制持續提價的情況在政府2013年7月進行價格幹預後開始扭轉，從而給整個行業帶來巨大的價格下降壓力，尤其是合生元開展大量業務的高端市場。

同時，中國電子商務的繁榮使消費者能夠買到性價比更高的產品，而2013年8月恒天然汙染乳粉烏龍事件影響了一些大品牌（例如多美滋）的地位。這打破了中國嬰兒配方奶粉市場的競爭格局。此外，在經濟“新常態”中，市場還經歷了總消費量增速的自然下滑。因此，我們認為未來大部分公司都將面臨巨大挑戰，包括合生元：

►銷售價格短期面臨下行壓力，尤其對於高端品牌，包括合生元；

►新進入者（主要通過線上渠道）加劇競爭，恒天然事件給一些公司帶來清理庫存的壓力，從而侵蝕利潤率。

►渠道迅速向電商轉移，尤其是現代交易。面對市場環境的不利改變和內部重組，合生元的財務表現不可避免地受到負面影響-從2013年下半年起銷售增速放緩，利潤率壓縮。

但我們看到公司基本面自2014年下半年起有企穩跡象，主要由於在優秀管理團隊的領導下公司及時進行戰略調整：
►推出了較低端的第二品牌“素加”-進口裝於2013年9月推出，國產裝於2014年11月底推出（零售價：200～250元/900克），以應對銷售價格壓力，該業務占比從45%提高到85%。2014年公司成功抵消“合生元”品牌銷售放緩的影響並保持了在嬰兒配方奶粉市場的總份額。同時，公司還降低了某些產品的出廠價。

►獨立業務單元銷售“合生元”、“素加”和“葆艾”，以推動低利潤率品牌的銷售和保證總銷量（雖然一些一次性重組費用大部分發生在2014年上半年）。

►持續擴大嬰兒用品店網絡-尤其在低線城市（這些城市基於嬰兒用品店的零售增速仍是雙位數），從而緩沖電子商務的影響，特別是高線城市，並發起O2O業務，利用“媽媽100”平臺受益於移動端消費並改善服務。

►2014年8月開始B2C業務，通過高端護理系列而受益於電子商務的繁榮。根據AC尼爾森的數據，2014年下半年合生元在B2C嬰兒配方奶粉市場的份額提升至1%（之前是0.2%）。

中國嬰兒配方奶粉市場：逐漸回到健康有序的格局
自2013年中以來，經歷了一年多的動蕩，我們認為中國嬰兒配方奶粉市場逐漸回到健康有序的格局（雖然競爭仍然激烈），這有助於合生元的複蘇。我們用以下事實來具體說明。

嬰兒配方奶粉行業增速保持健康：2014~2017年銷售複合增速8%

事實1：我們認為2014~2017年行業消費量增速可保持在5%或以上，而“新常態”增速將顯著低於2003~2013年複合增速18%(根據歐睿)，主要由於：
►中國獨生子女政策放松而帶來新生兒數量增加。根據中金策略組的預期，中國生育高峰將再延續5～6年至2020年，新增嬰兒數量將超過1000萬，即每年150萬（假設政策放松後出生率提高20%），見圖表32。

►人均消費量隨著城鎮化進程而進一步改善，目前仍低於發達國家。

►領先公司未來仍有充分空間進行整合（中國市場目前的集中度仍然較低）。


事實2：零售均價恢複向上趨勢，2014～2017年預計每年提高3%，主要受2014年以來產品組合升級的驅動。之前為應對政府2013年中打擊高價奶粉的行動，整個行業降低售價。AC尼爾森的數據顯示，2014年行業銷售均價仍提高3%（銷售均價從2014年上半年開始複蘇），嬰兒配方奶粉市場走出“混亂期”，雖然競爭仍然激烈。

雖然2015年合生元銷售均價可能仍面臨壓力（產品組合向“素加”轉移），但我們預計其銷售均價從2016年起逐漸企穩，並且零售價格溢價保守預測下降至46%（2011年是100%）。我們認為合生元品牌影響力值得這一溢價，這對我們的假設形成支持，即從2016年起“合生元”品牌銷售將企穩並逐漸進行向上期，2014年下半年的顯著反彈反映了這點。

事實3國：中國44%的線上銷售不需要納稅，潛在監管規定有望縮小一些品牌的定價優勢。目前對C2C渠道的大部分銷售缺乏監管，這一渠道是所有渠道中銷售均價最低的，可能充斥假冒商品。電商渠道領先品牌，例如諾優能、美樂寶、美素佳兒和可瑞康可能也享受稅務優惠。政策方面，中國政府不久有望出臺新規定（稅務、質量檢查等），以監督這一灰色地帶。根據我們的預測，如果政府征收關稅（10%）、增值稅(17%)和法人所得稅（25%），這些品牌可能在很大程度上失去成本/定價優勢，從而緩解高端品牌的價格壓力。此外，由於國家監管規定可能趨嚴，B2C渠道有望保持強勁增長勢頭並取代C2C渠道。


2014~2016年嬰兒用品店仍是最大渠道
事實4：隨著電子商務的繁榮，嬰兒配方奶粉市場重心正迅速向線上B2C渠道轉移。根據AC尼爾森的調查，2014年嬰兒配方奶粉線上B2C渠道僅占8.4%的市場份額（銷售額），銷售收入增長77%，預計2016年電商市場份額（按銷售額）從2014年的28%提高到37%。我們預計2014～2016年市場總銷售複合增速為8%，電商銷售複合增速將為24%。如果我們進一步假設嬰兒配方奶粉B2C占電商渠道銷售的比重每年擴大10個百分點，其銷售複合增速可達60%。

事實5：AC尼爾森預計2014～2016年嬰兒用品店渠道仍為最大渠道，其銷售份額從2014年的42%小幅下滑2個百分點至2016年的的40%。我們假設市場銷售複合增長8%，嬰兒用品店渠道銷售複合增速將為5%。從結構上看，根據我們的渠道調查，低線城市通過嬰兒用品店的銷售仍保持雙位數增長，而高線城市銷售增速增則面臨壓力。我們認為，基於合生元創新的O2O電商業務模式，數據提供商的預測或低估嬰兒用品店的增長（但未來電商和線下嬰兒用品店之間的界限可能會變得模糊）。

主業複蘇提供安全邊際，O2O電商平臺打開想象
合生元主業有望從2015年起複蘇
合生元盈利下滑主要由於市場波動和內部重組。隨著2014年上半年市場逐步回到健康增長模式以及公司完成四個業務單元的拆分（由更專業的銷售團隊分別負責“合生元”、“素加”、“葆艾”、“早教”），公司基本面在2014年下半年恢複。

此外，合生元本年迄今的表現延續了良好勢頭，我們認為主業將複蘇：
►多平臺增長戰略（B2C、C2C、O2O以及線下嬰兒用品店）以及新產品（國內“素加”和“葆艾”）推出將推動收入增長。公司將加快在低線城市（嬰兒用品店渠道零售額仍保持雙位數增長）的嬰兒用品店渠道擴張，並依靠護理系列加強B2C渠道（不損害定價機制），以抵消因電商影響（事實5）而導致的高線城市嬰兒用品店同店增速的下降。由於該渠道增速仍然很快（2014年銷售額增長77%）以及競爭相對較小（事實1、3、4），我們認為合生元進行線上發展為時還不算太晚。我們認為線下嬰兒用品店和線上B2C之間的“渠道互斥”可以被妥善管理，因為各自客戶的地理區域交叉有限。產品方面，公司將通過渠道進一步滲透和更多促銷來穩定“合生元”的銷售（2014年下半年“合生元”銷售恢複是一個積極信號）。

►歐元大幅貶值為利潤率提供緩沖，產品組合重心下移在對毛利率的影響將在2015年後減小。根據我們的預測（在盈利預測部分），產品組合的變化對毛利率的敏感性不高（“素加”在嬰兒配方奶粉中銷售占比每提高1個百分點，嬰兒配方奶粉業務毛利率將下降0.1個百分點）。2013年下半年和2014年上半年合生元毛利率顯著壓縮，主要由於銷售均價直接/間接降價（應對價格壓力），我們認為邊際影響將降低（零售均價進入上升期，合生元目前溢價顯著縮小，見“事實2”）。從2016年起，“素加”在嬰兒配方奶粉中銷售占比增加速度將放緩，從而對毛利率的影響減小，尤其是考慮到“素加”產能利用率的爬坡。成本方面，公司存貨天數較長（5～6個月），成本方面的影響將從2015年下半年變得明顯，並延續到2016年。

“媽媽100”O2O電商平臺具有巨大潛力
合生元“媽媽100”O2O電商業務在2015年初正式啟動，在獨立實體和團隊下運營。潛在戰略投資者的引入（2015年下半年B輪融資）和員工激勵機制正在討論中（2015年上半年A輪融資）。其設想的生態系統（合生元在其中作為“中介”）代表以下三方的共同利益：

►線下嬰兒用品店或其它零售商：收入/流量/增速/成本。

►第三方嬰兒用品品牌：市場進入/渠道管理/客戶覆蓋。

►客戶：服務/產品。

利用現有的強大平臺“媽媽100”（目前有超過200萬活躍會員；截至2014年底，在24615家VIP嬰兒用品店中，有4000家O2O嬰兒用品旗艦店），我們認為合生元將更容易實現“媽媽100”O2O電商平臺的爬坡。公司計劃在2015年底把VIP嬰兒用品店數量增加到3萬，旗艦店數量增加到1.4萬，同時采用CRM系統，以有效監督渠道和提供服務。我們認為競爭對手難以複制該平臺。
這一平臺如何變現？合生元將收取以下費用：

►按總商品價值的一定比例收取交易費；

►按品牌向線下零售商銷售價值的一定比例收取中介費。品牌商要支付上述兩種費用。因此，這一模式下的“商品成本”是與吸引流量相關的費用。第一個達成夥伴關系的第三方品牌預計將在2015年上半年簽署合同。

平臺是否需要初始投資？
不需要太多資本支出，因為這一模式充分利用線下零售商，不投資於物流。

“媽媽100”O2O電商平臺的前景怎樣？
我們認為其上升空間很大。正如前文所述，比起主流第三方品牌，這一模式向顧客、線下零售商和品牌商提供更好的服務，並且不可複制（已建立準入壁壘）。上這一模式有可能從線上B2C平臺吸引更多流量。考慮到中國嬰兒用品行業的巨大市場規模（嬰兒配方奶粉、嬰兒食品、紙尿褲以及玩具的總市場份額在2014年達到2200億元）以及超過8萬家嬰兒用品店，我們認為這一獨特模式具有無限潛力。

潛在股權融資募集資金如何使用？
我們認為將主要用於吸引新品牌，向線下零售商提供激勵，並增加對顧客的促銷。但其估值仍在討論中。

該平臺的潛在估值怎樣？
我們認為與品牌商或制造商相比，平臺運營商值得更高的估值，因為其具有廣闊的增長預期。中國B2C公司平均P/E為63倍。因此，如果合生元成功擴大其“媽媽100”O2O電商平臺，其估值將有進一步向上重估空間。


風險
競爭仍然嚴峻，戰略執行不易
在“新常態”增速和渠道結構迅速變化的情況下，中國嬰兒配方奶粉市場競爭仍然很激烈。雖然政府想要整合該行業，但事實上更多品牌進入了市場並帶來波動。嬰兒配方奶粉行業電子商務的快速擴展讓市場競爭格局在短期內更具不確定性。合生元在轉型過程中需認真考慮線下渠道、第三方B2C平臺以及“媽媽100”O2O電商平臺之間的增長平衡。

匯率和乳粉價格波動給毛利率帶來不確定性
合生元80～90%的主營業務成本以歐元結算，10%是乳粉成本。歐洲央行量化寬松或使歐元對人民幣貶值，而全球乳粉價格仍在歷史低端附近，有望抵消2015年毛利率的收縮（因產品結構重心下移）。但在2015年以後對毛利率影響的確定性目前來看較低，因為歐元區經濟前景不明，以及全球乳品價格有望反彈，而公司產品組合可能仍面臨壓力。

與“媽媽100”O2O電商平臺有關的管理問題和融資風險
該平臺在引入戰略投資者方面仍不確定，可能稀釋歸屬股東盈利。此外，“媽媽100”電商平臺的潛在剝離或導致合生元現有股東的利益沖突。

主要管理層減持
公司主要管理團隊持有75%的股權，因此給未來造成潛在風險。但少量減持或有利於公司的流動性。

食品安全問題是所有競爭對手的永恒課題
食品安全問題對品牌形象和銷售業績的損害是災難性的。在恒天然事件中，多美滋的例子就是教訓（雖然後來被證明是烏龍事件），說明在食品安全事件中，品牌形象和市場份額很難保持。


來源：中金公司
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=142033

宏觀簡評：中國可選消費全面複蘇

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2427

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-7 13:31 編輯

宏觀簡評：中國可選消費全面複蘇
作者：梁紅

經過2~3年的行業調整和乏善可陳的增長之後，中國可選消費在2015年出現複蘇勢頭。本次可選消費再次加速涵蓋了很廣的消費品種，包括服飾及配件、家庭耐用品、高端食品飲料以及旅遊和外出就餐等休閑娛樂項目。

除了中金消費和食品飲料組反複強調的消費升級趨勢之外，我們認為，本輪可選消費的複蘇還受到以下三個因素的推動：1）股市資產上漲帶來的財富效應；2）房地產市場情緒企穩和房地產成交量反彈；以及3）反腐敗不再在邊際上對奢侈品和休閑消費產生負面影響。

得益於過去10個月來的A股市場上漲，我們認為，股市帶來的財富效應已經顯著增加了“個人獎勵”類項目的消費，包括外出就餐、旅遊、服飾及配件（尤其對女性）、白酒和電子產品（尤其對男性）（圖表1-2）。雖然由於缺乏可靠的高頻家庭財富和支出數據，中國股市財富效應的實證研究很難成型，但從美國、歐洲和日本的經驗來看**，我們認為，家庭財富的持續增加確實對個人消費有著顯著的正面影響。研究顯示，在美國，家庭財富每增加100美元將在4~5個季度之後帶動消費增加約4~5美元；日本和歐洲的財富效應傳導比率較美國為小，分別為1.5~3%和1~3%（取決於具體國家）。假設中國的財富效應與日本和歐洲相當，中國家庭財富每增加100元將帶動個人消費增加2~3元。

得益於去年三季度以來房地產政策的逐步正常化，房地產市場情緒已經企穩，房地產交易量開始複蘇，尤其是自4月份以來明顯回升。因此，住房相關可選消費相應上升，如汽車、家電、家具以及建材裝潢等產品（圖表3）。

最後，2012年以來反腐敗對休閑和奢侈品消費暫時性的負面影響已經基本消失，從外出就餐等該領域代表性項目消費增速的大幅反彈可以看出這一點（圖表4）。我們認為，今年消費升級趨勢將重新成為休閑和奢侈品消費增長的主要推動力，而股市的財富效應也將進一步帶動休閑和奢侈品消費的增長。

我們有理由相信，中國可選消費的複蘇今年才剛剛開始，考慮到房地產市場政策有望進一步正常化，房地產市場成交量有望持續回升，以及股市財富效應的顯現往往落後於股市上漲約4~5個季度。此外，得益於貨幣政策和財政政策的明顯放松，可選消費亦有望進一步受益於潛在的經濟周期性複蘇。



註釋：
中金消費組和食品飲料組的研究：《2015年度策略：投資中國旅遊業的黃金時代》，《得大眾市場者得天下——2015年投資策略》，《牛市可能會遲到，從來不缺席；推薦白酒！》
Funke, Norbert，2004年，“新興市場存在股市財富效應嗎？”，《經濟學快報》。
Henry, Peter Blair，2000年，“股市自由化會造成投資熱潮嗎？”，《金融經濟學雜誌》。
國際貨幣基金組織，2002年，“關於金融市場如何影響實體經濟活動的三篇文章”，《世界經濟展望》，《世界經濟和金融調查》。

來源：中金公司


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中國食品：複蘇與改革主線不變

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2486

本帖最後由 晗晨 於 2015-5-12 10:54 編輯

中國食品：複蘇與改革主線不變
作者：陳陽 袁霏陽

投資建議
公司股價自我們 3 月 26 日給出“確信買入”評級以來累計漲幅已 達 78%，這已大部分反映今明兩年主業複蘇前景。考慮到中糧系 改革在即，仍值得期待，我們上調 2016 年底目標價至港幣 6.5， 唯股價空間不及 30%，故由“確信買入”清單移出，調回推薦評 級。

理由
維持 2015 和 2016 年主業複蘇判斷，各子板塊一季度行業表現 支持公司業績穩健回升：（1）酒類：葡萄酒國家統計局口徑企業 收入和產量首季同比上升 16%和 17%，行業龍頭業績亦好於預 期，表明葡萄酒景氣度升溫。預計今年公司葡萄酒收入增速回升 至 20%，扭虧可期；（2）小包裝油：大豆油成本年內繼續走低和 公司重點區域市占率改善，利於公司小包裝油凈利率提升。益海 嘉里 2014 年 3%的凈利率也說明公司潛力有待釋放；（3）飲料： 收入增速維持平穩，成本端 PET 大幅下降帶來的利潤率提振正在 逐步體現。

國企改革啟動在即。我們維持國企改革今明兩年啟動的判斷，主 要形式是混合所有制，預計未來通過資產收購/剝離或者引入戰略 投資人等的努力或在各業務單元中分別體現。

盈利預測與估值
維持 2015 和 2016 年盈利預測（僅反映主業複蘇），賦予基於 DCF模型下2016年底目標價30%溢價以體現中糧國企改革預期， 得到最新目標價 6.5 港幣（比之前目標價 5.0 港幣提高 26%），對 應 2016 年每股凈利潤 26 倍。

風險
基本面複蘇和國企改革不達預期；原材料大幅波動






（源自中金公司）


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說好的經濟複蘇去哪兒了

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2535

本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-14 16:43 編輯

說好的經濟複蘇去哪兒了
來源：姜超、顧瀟嘯


新浪財經訊 5月13日統計局公布4月經濟數據，機構專家普遍認為數據太糟糕。海通證券評價稱，“看了4月份的經濟和貨幣數據，感覺真是差的可以，說好的見底複蘇哪去了呢？”。


以下為全部分析：


說好的見底複蘇哪去了？——評4月經濟和貨幣數據(海通宏觀姜超、顧瀟嘯等)


看了4月份的經濟和貨幣數據，感覺真是差的可以，說好的見底複蘇哪去了呢？


股市火熱朝天，大家都期待著資本市場能救經濟，從長期看或許充滿了希望。但至少從短期看，火熱的股市反而像個吸鐵石，把居民存款都吸走了。銀行沒有了存款，既不願意放貸款，又不願意降利率，社會融資總量一塌糊塗，連續兩個月大幅縮水。沒有了資金的支持，投資增速也慘不忍睹，4月的投資增速只有9.4%，差不多是過去十年的最低值，尤其是地產投資增速幾乎歸零，也預示著短期經濟依然難以見底。


或許這就是所謂的去產能轉型陣痛吧，舊的不去新的不來，去掉舊經濟、擁抱新經濟！但畢竟今年還有7%的GDP目標，再滑下去沒準就保不住了！現在經濟的核心矛盾還是貸款利率太高，6.8%的貸款利率比5.8%的GDP名義增速高出了1%，導致融資需求萎縮，因此利率非降不可，或許6月份就會迎來第四次降息，再降一次不夠完全可以多降幾次！未來貨幣寬松或長期持續，而10年國債利率下降至3%以下應該指日可待。而只有在利率大幅下降之後，經濟或許才會逐漸迎來真正見底的轉機！


以下是詳細的點評：


投資全面滑坡，經濟壓力山大――4月工業、投資數據點評(海通宏觀姜超、顧瀟嘯、於博)


5月13日，國家統計局公布了2015年4月工業增加值和固定資產投資數據。其中4月工業增加值增速為5.9%，1-4月固定資產投資同比增速為12.0%。

總體判斷：


工業增速仍低，生產勢頭仍弱。4月工業同比增速雖小幅反彈至5.9%，但仍處低位。4月制造業PMI走勢偏弱，發電量和粗鋼產量增速仍偏低，印證生產勢頭仍較疲弱。而PPI同比持續負增，預示工業領域通縮仍將延續，抑制工業增加值改善。我們預測5月工業增加值增速下滑至5.6%，2季度GDP增速或降至6.9%。


投資全面滑坡，地產投資“歸零”。4月固定資產投資增速繼續下滑至9.4%，創04年12月以來新低，三大類投資增速全面滑坡，而投資的資金來源增速也繼續下滑。產能過剩和企業去杠桿令制造業投資增速下滑至9.0%，仍在探底。庫存高企和人口結構轉型令地產投資難有起色，增速大幅下滑至0.5%，接近零增長。基建投資增速回落主要緣於資金來源受限，表現為城投債凈融資額增速暴跌和4月企業中長貸同比轉負增。


地產銷售反彈，新開工仍負增。4月地產銷售同比增速7.0%，較3月回升並由負轉正。但新開工面積增速-14.9%，依然為負且降幅較大。銷量增速反彈主要緣於房貸利率持續回落和低基數效應，持續性存疑。而高庫存壓力之下，開發商拿地意願較弱，制約地產投資企穩，未來地產投資依然堪憂，或將繼續拖累經濟。


經濟壓力山大，降息遠未結束。統計局稱“4月份國民經濟運行仍處於合理區間”，並稱下階段要“加大定向調控力度，確保經濟運行在合理區間”。意味著當前經濟仍處在“合理區間”的低位甚至接近增長底線，而寬松政策仍將陸續出臺。財政刺激受制於資金來源，缺乏持續性且存在後遺癥，因而寬松仍需依靠貨幣。當前高利率仍是經濟的主要風險，貸款利率非降不可。我們認為降息周期遠未結束，未來或仍有4次以上降息。


消費穩中趨降，新興消費領


第一，4月社消零售增速10.0%、扣除價格因素實際增長9.9 %、限額以上零售增速6.7%，均較3月小幅下滑。4月社消零售名義增速、實際增速和限額以上增速分別較3月下滑0.2、0.3和0.4個百分點，其中社消名義增速創06年2月以來新低。在經濟依然低迷的背景下，消費增速小幅下滑，符合我們的預期。


第二，農村消費增速繼續快於城市，餐飲增速繼續快於商品零售。按經營所在地分，4月城鎮消費品零售同比增速小幅下滑至9.8%，農村消費品零售同比增速小幅下滑至11.4%，農村消費增速繼續快於城市。按消費類型分，商品零售同比增速小幅下滑至9.8%，餐飲消費增速繼續上升至11.7%，餐飲增速繼續快於商品零售。


第三，通訊器材增速34.9%，繼續領跑各行業，石油及制品增速-7.4%，在各行業中繼續殿後。4月，通訊器材類商品零售增速34.9%，雖較3月小幅下滑2.1個百分點，但依然領跑各行業。受前期油價下滑拖累，石油及制品增速下滑至-7.4%，繼續在各行業中殿後。


第四，必需品增速普遍回落，可選品中家電大幅下滑、汽車小幅回升，地產相關商品小幅回落。必需消費品增速普遍回落，糧油食品飲料煙酒類由13.8%略升至14.3%，服裝鞋帽針紡織品類由13.9%回落至10.9%，日用品類由15.6%回落至11.8%。


可選消費品漲少跌多，汽車從-1.3%小幅回升至1.6%，家用電器從16.2%大幅下滑至9.5%，房地產相關商品小幅回落，家具類從20.3%回落至16.4%，建材類從21.2%回落至18.7%。


第五，經濟繼續走弱，消費穩中趨降，但其表現仍遠好於工業投資，通訊等新興消費依舊搶眼，繼續領跑。4月工業增加值增速5.9%，仍處低位，而固定資產投資增速跌至9.4%，創近十年新低，消費表現仍遠好於工業投資，且高新技術產業的通訊器材類商品零售增速繼續高增，始終領跑各行業，表現依舊搶眼。預計未來消費增速仍將繼續下滑，5月消費增速降至9.2%。



5月13日央行公布2015年4月金融統計數據：4月社會融資總量1.05萬億，同比少增4488億；4月末M2同比增10.1%；當月人民幣貸款新增7079億元，同比多增1855億元。總體判斷：社融疲弱不堪，寬松仍需加碼。


一、社會融資同比下降，表內外融資需求低迷


4月社會融資總量同比下降，表內外融資需求低迷。4月新增融資總量1.05萬億，同比少增4488億，其中對實體經濟發放的人民幣貸款增加8045億，同比低增311億，而表外融資繼續全面萎縮，委托信托貸款和未貼現票據同比共計少增超2300億。4月社融增速下降至12.2%，創歷史新低，融資需求持續萎縮。


二、貸款需求低迷，中長貸動力持續減弱


4月對實體經濟發放的人民幣貸款增加8045億，同比多增311億，貸款需求整體低迷。4月信貸占社融總量比重回落到76.6%。預計全年新增信貸10.8萬億。


4月貸款結構轉差，居民中長貸增長動力持續減弱。4月新增居民中長貸1568億，比上月繼續減少超100億，同比少增333億，,居民部門新增中長貸動能持續減弱，也反映3月末地產放松政策刺激個貸增長效果不佳。房地產政策放松短期刺激一二線房產銷售而整體持續性不足。


4月居民企業短貸和票據融資同比均多增。4月居民部門短貸同比多增450億，企業短貸同比多增136億，票據融資同比多增501億，占新增貸款比例由上月不到3%大幅上升至17.5%，反映銀行機構票據沖貸款有所擡頭。整體看，短貸全面低增或因股市火爆帶動短期資金需求，而實體需求或打折扣。


4月非居民中長貸增長低於預期。4月企業中長貸新增2776億，同比由連續8個月正增長首次轉為負增458億，表明基建投資穩增長帶動的非居民中長貸動力持續減弱，融資來源未得到保障，制約基建投資空間。


三、人民幣存款繼續下降，同業負債持續增長


人民幣存款持續分流。當月新增人民幣存款8711億元，同比少增3009億元，居民存款減少1.05萬億，利率市場化背景下存款持續流失，存款資金入市也有很大影響。4月非銀金融機構新增存款1.03萬億，表明銀行加大同業存款力度對沖一般性存款的大幅萎縮。


貸存比小幅上升。4月金融機構總存款余額124.9萬億元，同比增長10.1%，總貸款余額86.6萬億元，同比增長14.1%。央行口徑貸存比小幅上升至68.9%。

四、M2跳水至10.1%，M1升至3.7%


4月M2增速大幅下降至11.6%，主因貸款疲弱和外占下降。4月M2增速大幅降至10.1%，創歷史新低，主要源於新增貸款力度偏弱、外占萎縮、表外融資趨降，M2供給機制性放緩。一季度貨幣政策執行報告表示當前貨幣派生渠道發生機制性變化，貨幣派生主要依靠貸款投放，證券投資派生的貨幣有所增加。而同業業務和平臺債務等的逐步規範，使得商業銀行同業業務增長明顯放緩，派生貨幣也有所減少。M2仍有下行壓力，預計5月M2增速降至9.6%。4月企業存款同比多增超2000億， M1由3月的2.9%小幅回升至3.7%。


五、經濟下行壓力大，貨幣寬松需加碼


當前我國經濟通脹持續低迷，短期面臨下行調整壓力，而一季度貨幣政策執行報告指出政府主導的投資擴張空間有限，實際貸款利率實際上高達8%以上，寬松貨幣政策仍需加碼，預計未來仍有4次以上降息。（來源：海通宏觀）


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哪些行業將是周期性經濟複蘇最大受益者？

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本帖最後由 WENBEN 於 2015-5-14 09:02 編輯

哪些行業將是周期性經濟複蘇最大受益者？
作者：梁紅

我們認為，企業盈利能力將從今年1季度的周期性底部開始回升，到3季度末複蘇速度有望加快。得益於政策的持續寬松，尤其是4月份以來融資成本的大幅下降，本輪複蘇將主要受經濟增速恢複和溫和再通脹推動。

在本篇報告中，我們基於國家統計局1999年以來的數據研究了中國工業企業收入和利潤增長的周期性規律。特別是如果中國經濟在今年下半年如我們預測般迎來周期性複蘇，企業盈利能力將會如何恢複，以及產業鏈哪些環節將會受益最大。

我們認為，工業企業收入增速有望於今年下半年顯著回升，因為它與總需求增速高度相關。更重要的是，我們預計工業企業利潤增速回升的速度將更快，因為當經濟處於周期性拐點時，利潤率和收入增速往往會同方向變動。我們的分析顯示，中國名義GDP增速加快1個百分點，對應工業企業收入增速上升約2.4個百分點以及利潤增速上升約3.7個百分點。當經濟處於周期性拐點時，這些彈性系數更高。

我們的實證研究顯示，中遊行業的收入增速和利潤率對投資需求的複蘇最為敏感，有望成為周期性經濟複蘇的最大受益者。我們定義的中遊工業企業主要是（使用上遊原材料的）投資品制造商，如金屬和石油化工生產、工業機械和船舶制造以及輕工材料制造等。
此外，雖然彈性可能不及中遊企業，上遊和下遊工業企業也將從需求複蘇中受益，尤其是考慮到上遊工業企業的盈利能力與全球大宗商品價格密切相關。

自去年6月份以來，國內股票指數大幅上漲了逾100%，但同時企業盈利能力卻不斷下滑。A股上市的非金融企業2015年1季度盈利同比下降12.6%，為2012年以來最差水平。另一方面，局國家統計局4月下旬公布的工業企業利潤數據顯示，經歷2013年年中開始的快速放緩階段以及2014年年中以來的調整階段後，工業企業利潤增速3月份開始顯露反彈跡象；同時，收入增速仍舊疲軟（圖表1）（有關國家統計局數據的描述請參見第6頁的專欄一）。
我們會看到企業盈利複蘇更有力的證據嗎？我們的答案是肯定的。得益於政策的持續寬松，尤其是4月份以來融資成本的大幅下降，本輪複蘇將主要受經濟增速恢複和溫和再通脹推動。局在本篇報告中，我們基於國家統計局1999年以來的數據研究了中國工業企業收入和利潤增長的周期性規律，並分析了工業企業盈利能力如何隨著經濟周期的變化而變化。此外，我們試圖測算產業鏈各環節（上遊、中遊和下遊）對周期性經濟複蘇的敏感度。

工業企業收入增速和利潤率均與名義GDP增速高度相關。基於我們對周期性複蘇的預測，我們預計今年下半年工業企業收入增速將回升，利潤增速將顯著反彈。此外，我們預計中遊工業企業將是總需求回升最大的受益者。此外，雖然彈性可能不及中遊企業，上遊和下遊行業的盈利能力也將逐步恢複，尤其是考慮到上遊行業受全球大宗商品價格的影響較大。

中國工業企業盈利能力對總需求增速的變化高度敏感
從歷史上看，工業企業的盈利能力對總需求增速和出廠價格的變化高度敏感，綜合觀察總需求增速和出廠價格變化的最好指標是名義GDP增速（圖表2~3）。我們估計，名義GDP增速加快1個百分點對應工業企業收入增速上升約2.4個百分點以及利潤增速上約升約3.7個百分點。當經濟處於周期性拐點時，這些彈性系數更高（圖表4~5）。

鑒於2014年年中以來貨幣條件的逐漸寬松，我們預計經濟增速將在今年2、3季度迎來周期性恢複，GDP平減指數有望在今年3季度轉正，今年1季度名義GDP同比增速為5.8%，我們對2、3、4季度的名義GDP增速預測分別為6.4%、7.1%和8.4%，（請參見我們2015年4月15日發布的《中國宏觀簡評：微調2015、2016年經濟預測》）。因此，制造業收入增速最快可能於今年下半年出現明顯回升。此外，由於中國工業企業收入增速與利潤率高度相關，尤其是在2006年之後供給瓶頸基本消失以後（圖表6），隨著經濟迎來周期性複蘇，利潤增速可能會受益於收入增長加速和利潤率擴張的雙重支持。

周期性經濟複蘇中，中遊工業企業收入和利潤增速有望提升最多
國家統計局工業企業數據將其樣本中的35萬多家企業分為42個子行業。為便於分析，我們按產品性質將這42個行業分為上遊、中遊和下遊三個部門。上遊工業企業是指那些主要從事原材料和自然資源開采和分銷的企業，主要包括煤炭、金屬和礦物開采以及石油和天然氣生產。中遊行業是指那些主要收入來源來自投資品生產的行業，包括上遊產品加工和分銷、以上遊產品為原料的輕重工業材料生產以及工業機械和船舶制造。下遊行業主要是消費類產品制造企業，包括食品飲料、服裝及配飾、娛樂和教育產品、消費科技產品、醫療產品以及汽車（關於子行業的完整名單、分類及收入增速和利潤率趨勢請見第7~8頁的附錄1和附錄2）。

我們的分析顯示，雖然上遊的工業企業仍享有最高的利潤率，但它們的盈利能力波動性最大，並且主要與全球大宗商品價格的變化聯動，尤其是在2008年之後（圖表7~8）。另一方面，中遊和下遊工業企業的盈利能力對貨幣條件的變化高度敏感，其利潤增速在有效貸款利率顯著下降大約3~4個季度後出現上升（圖表9）。雖然中遊和下遊工業企業盈利能力的變化趨勢相似，但中遊行業的長期平均利潤率更低，因此較下遊行業而言對周期性環境的變化更加敏感（圖表9）。圖表10和11顯示，在經濟處於周期性拐點時，中遊行業的收入增速和利潤率波動性更大且更加敏感。換句話說，中遊行業在複蘇中彈性更大。

因此我們預計，如經濟在今年下半年迎來周期性複蘇的情況，中遊工業企業的盈利能力將改善最大，除非上遊大宗商品價格出現大幅波動。

結論
2014年年中以來的股票市場上漲主要受政策放松以及企業盈利能力隨後複蘇的預期推動，但經濟活動和企業盈利能力指標遲遲未見回升。我們預計，今年下半年工業企業盈利將顯示出更明確的複蘇跡象，考慮到我們基準情形是今年將有持續的政策支持周期性複蘇，包括1）政府將采取更多的措施來促使加權平均貸款下降，2）財政支出將進一步加速，以及3）房地產市場政策將進一步回歸中性。

我們的研究表明，從收入增速和利潤率來看，中遊行業在周期性複蘇階段享有最大的上升空間。對於有意參與中國工業部門周期性複蘇的投資者來說，中遊行業應是首選。

我們認為，工業企業盈利能力的潛在複蘇將推動制造業投資重新加速，並為中國資產價格的上漲提供基本面支撐。
專欄一：國家統計局工業企業財務數據

我們在本報告中分析所用的數據來自於國家統計局的工業企業財務統計數據。該數據的調查樣本涵蓋1）全部的國有企業以及2）年銷售收入在2,000萬元以上的所有非國有企業，包括上市和非上市公司。截至2013年底，調查企業的總數量達到352,546家。

“利潤”定義為企業的總收入（銷售收入和其他收入）減去銷貨成本、銷售及分銷費用、財務費用、銷售稅金及其他費用、管理費用以及會計調整。該概念等同於會計上的“凈收入”。

國家統計局公布的利潤數據是良好的企業盈利能力指標。由於企業需要就公布的利潤進行納稅，它們應該沒有多少動力去誇大利潤。國家統計局的利潤數據與政府的企業所得稅收入也相當符合（圖表12）。此外，與上市公司正式公布的經審計的數據進行比較，兩個樣本總體利潤增速的潛在趨勢基本一致（圖表13）。







來源：中金公司

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油價、美元和寒冷天氣繼續拖累增長，但未來複蘇可期

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【海外策略】油價、美元和寒冷天氣繼續拖累增長，但未來複蘇可期
作者： Kevin張夢雲


美股市場2015年一季度業績期已經結束，以標普500指數為分析標的，通過從整體和分板塊增長情況、盈利意外、驅動因素、增長質量、資本開支、以及增長前景等方面的分析，我們認為有以下幾點結論值得關註：

美股2015年一季度業績回顧：能源大幅拖累；金融和消費穩健

1) 整體而言，一季度EPS同比下降0.6%，在經歷2014年四季度增長放緩的基礎上，盈利增長進一步下滑。油價下跌、美元升值和寒冷天氣是拖累增長的主要原因；

標普500指數2015年一季度業績分行業情況概覽

2) 板塊層面，能源板塊“雪崩”式的下滑（EPS同比下降54%）是拖累盈利增長的主要原因。相反，汽車與零部件、房地產、交通運輸、醫療保健和食品零售在一季度均實現了超過20%的高速增長；

能源板塊盈利大幅下滑拖累周期性板塊盈利增長，也是一季度標普500整體增速下滑的主要原因

3) 增長趨勢上，能源部門一季度EPS增速在去年四季度同比負增長19%的基礎上，進一步擴大為負增長54%；而多元金融、汽車與零部件和銀行等板塊EPS增速均有較大幅度的提升；

多元金融、汽車與零部件和銀行一季度EPS增速居前，能源板塊大幅負增長

醫療保健對整體增長的貢獻了2個百分點，貢獻最大；而能源板塊拖累整體盈利增長高達7個百分點


4) 盈利意外上，整體意外幅度較2014年四季度大幅提升，其中能源、醫療保健和金融板塊超預期幅度最高，部分是由於此前市場預期大幅下調計入了過多悲觀的預期所致；

一季度，標普500指數整體EPS超預期幅度為6.48%，其中能源、醫療保健和金融超預期幅度最高

5) 驅動因素方面，受一季度美國經濟增長放緩的拖累，企業收入增速明顯下滑（-4% vs. 2%），而凈利潤率相比2014年四季度也小幅縮窄（7.3% vs. 8.7%），其中能源板塊仍然是主要拖累；

從盈利增長的驅動因素上來看，2015年一季度，收入增速的下滑是主要原因，凈利潤率相比2014年四季度也出現小幅收窄

6) 成本端，一季度主營業務成本增速降幅並不顯著，表明油價下跌向中下遊的傳導尚不充分；此外，小幅上升的銷售與管理費用對凈利潤率也起到了一定的負面拖累作用；

標普500指數上遊板塊利潤率出現明顯收縮；但中下遊維持平穩，醫療保健、交通運輸和必需消費品等板塊甚至有一定擴張

盡管自2014年四季度以來凈利潤率連續兩個季度下滑，凈利潤率依然處於2000年以來的歷史高位


7) 增長質量上，雖然凈利潤率有所收窄，但一季度企業杠桿水平的提升仍然推動ROE升至歷史高位；未來美股企業未來仍有加杠桿空間；
杠桿水平的提升推升一季度標普500非金融企業ROE進一步上升

8) 資本支出方面，雖然能源公司削減資本開支，但是非能源板塊Capex支出增速已經出現提升；考慮到目前企業在手現金仍然非常充裕，現金流持續改善，未來公司有能力也有動力進一步加大開支。

雖然一季度能源板塊資本自出增速大幅下滑，但是非金融非能源板塊資本支出增速大幅提升

2015展望：盈利複蘇可期，油價下跌的正面因素或進一步顯現

展望未來，隨著暫時性因素的消退、低油價對成本端和消費促進等方面正面效果的進一步顯現、以及美國經濟重回複蘇軌道，我們對非能源企業的盈利狀況並不悲觀，未來複蘇可期。從驅動力上，如我們此前一再強調的那樣，在利潤率進一步擴張空間相對有限的背景下，企業收入增長將成為推動盈利的“新引擎”，而資本支出加快將成為主要動力。

2015年EPS增長率已經停止下調趨勢而開始企穩；2016年EPS則預期有望增長12.3%

市場表現上，由於估值偏高且在貨幣政策正常化背景下提升空間有限，盈利增長將成為市場主要推動力，實際上一季度業績偏弱也正是拖累市場表現的主要原因。短期內，我們維持對美股、特別是高估值成長股相對謹慎的判斷。但長期來看，我們對美股市場維持樂觀，主要是基於美國經濟和企業盈利較高的增長確定性。事實上，2004～2006年的牛市經驗表明，即使在貨幣政策正常化過程中估值可能出現收縮，但盈利的穩健增長仍能夠支撐市場走出較好的上漲行情。

市場進入“理性”階段，盈利將是市場上漲的主要動力


（來自中金海外）
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新浪微博似乎出现了复苏迹象，真的吗？ 尹生

http://xueqiu.com/8138652508/45565983

摘要：新浪微博的用户活跃程度似乎出现了复苏的迹象，但还不能确定。如果在接下来的一到两个季度，新浪微博的活跃用户数（特别是日活跃用户）增长能够保持 目前的势头甚至持续加速，并成为趋势性事件，那时其估值也就可以相应地转向单用户价值指标，从而迅速进入60~90亿美元的区间。

不久前，我在福布斯的前同事在新浪微博的福布斯官方账号上发布了一条含有90后明星鹿晗的名字和图片的消息，结果让人吃惊，这条消息迅速获得了5万多次转发，8000多条评论，有两万多人点赞。

对 于一本专注于严肃商业的杂志而言，这简直创造了一个奇迹。但却也在意料之中：虽然新浪微博的影响力过去几年似乎一直在下降，但在某些独特的话题上的影响力 上仍然不容小觑。这种现象在Twitter那里也存在，在超级碗这样的事件上，Twitter的影响力甚至超过Facebook。

那么，问题来了，这些独特的优势，能否成为新浪微博全面复兴的基石？

对于那些在新浪微博去年4月IPO时就买入其股票的人而言，这个问题尤其重要，新浪微博目前的股价不到上市当日收盘价的80%，今年初时甚至一度跌到只有那时的约60%。现在新浪微博的市值约为32亿美元，甚至只相当于2013年阿里巴巴投资它时的估值水平。

在 新浪微博上市之前，尹生曾经认为其当时的合理估值接近50亿美元（参见2014年2月的尹生福布斯中文网专栏文章《新浪微博仍是价值近50亿美元的大生 意》），而在2013年阿里巴巴入股新浪微博时，我在另一篇专栏中预测到2016年早些时候，其价值可能上升到60~90亿美元。

到2014年9月时，新浪微博的市值的确一度非常接近50亿美元，但随后落入深渊。说实话，我曾预期新浪微博的年营收可能要到2015年才能做到3亿美元，并以此作为估值的基础，但实际上2014年就达到了这一水平，这是为什么？

关键不在营收，而在新浪微博是否具备持续获得营收（以及更长远来看盈利）增长的能力，而这又首先取决于其能否巩固和提升其独特用户价值，或者说行业地位，这在我的文章《获阿里背书，新浪微博三年后估值或达60～90亿美元》中是这样描述的：

对新浪微博而言，其未来有两种可能：一是通过清晰而有力的定位，成为Twitter和Facebook这样的领导应用，一种是从一个主流的应用走向没落和维持，通过各种可能的商业化战略来引导其发展，就像人人网。

考虑到之前已经有传言，阿里巴巴可能会继续增持新浪微博的股份到控股地位，这可能会加剧其前途的不确定性。因此，可以假定乐观情景和悲观情景各占35%和65%，前者对应的市销率可能高达35倍（当时Facebook和Twitter的中间值），而后者则只有5倍左右。

为此，我在新浪微博IPO时的另一篇文章《新浪微博：短期有看头，长期看四种关系》中，提到了IPO后新浪微博必须面对的四种关系：与阿里巴巴的关系，与新浪网的关系，与投资人的关系，与用户的关系（我当时没有提与政府的关系）。

每一种正向价值关系的建立，实际上都是围绕新浪微博独特的定位和价值的，就像Twitter的价值恰恰就在于它的独特定位，在于其对于追求全球性的信息透明的用户而言，是不可替代的，它的价值是其影响力，就像是纸媒时代的《纽约时报》。

很不幸，新浪微博在上市后的很长一段时间内，恰恰是在验证我在前述文章中提到的担忧：“我认为除非新浪微博迅速采取一些必要措施，否则随着时间的推移，它落入人人网一侧的概率会急剧上升。”

每 一种关系都似乎迅速朝着价值成长的反面滑去：糟糕的产品用户体验，政策监管导致的活跃性下降等，使其成为领导性应用的可能性非但没有上升，反而下降，而同 时，营收增长也出现了急剧下滑——2014年第一季度以来其每个季度的营收增长依次分别为161%，105%，58%，47%，43%，34%（预计）。

过去四个季度，新浪微博的营收为3.63亿美元，同比增长65%，相对目前的市值，大约只有8.8倍的市销率。相比而言，目前Twitter按过去四个季度的营收计算的市销率为14.5倍，而腾讯和Facebook也与这个水平相当或高于这个水平。

唯一的亮点，是新浪微博第一季度的月活跃用户和日活跃用户增长都创下了过去四个季度的最快，分别为增长了38%和34%，达到1.98亿和0.89亿，相比而言，Twitter的月活跃用户也只有2.88亿，而新浪微博的市值只有Twitter市值的一成多。

与 此同时，新浪微博的运营亏损也明显收窄，过去四个季度运营总亏损为1750万美元，而之前的四个季度为亏损4960万美元，且似乎呈现出逐季改善的趋势。 相比而言，Twitter在过去四个季度中，有三个季度出现了运营亏损扩大，四个季度累计运营亏损达6.07亿美元，且没有明显改善的趋势，这令其股价在 过去一个月中下跌了近30%。

尽管新浪微博在营收上出现了让人不安的趋势，不但总体营收增长节节下滑，而且其两大业务之一的增值服务在过去这个季度几乎停止了增长，仅增长了9%，但营收仍然不是影响新浪微博目前估值水平的决定因素。

考虑到阿里巴巴在其中持有30%的股份，按照目前的市销率，它每在新浪微博投入1美元的钱做广告，将从资本市场获得2.64美元的回报，只要它有足够的动力进行市值管理，理论上并不难让新浪微博交出一份乐观的财报。

真正起决定作用的，将是前一组指标，即用户活跃度的提升，以及其整体战略朝着主流应用的有效程度，其目前的市值水平，大约只相当于35%（乐观）和65%（消极），而在第一个季度时，大约只相当于20%(乐观)和80%（消极）。

新 浪微博的用户活跃程度似乎出现了复苏的迹象，但还不能确定。如果在接下来的一到两个季度，新浪微博的活跃用户数（特别是日活跃用户）增长能够保持目前的势 头甚至持续加速，并成为趋势性事件，那么其估值也就可以相应地转向单用户价值指标，那时，新浪微博的估值将迅速进入60~90亿美元的区间。

若 想阅读更多互联网价值研究与评估方面的文章，请订阅尹生的微信公号价值线（jia-zhi-xian），或前往尹生的福布斯中文网专栏。若需转载，请署名 并注明出自价值线。但申明：尹生的所有文章仅做一般性探讨，不作为投资决策之依据，股市有风险，请慎重决策。尹生不持有新浪微博或上述其他公司的股票。

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