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哪些行業將是周期性經濟複蘇最大受益者？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2525

本帖最後由 WENBEN 於 2015-5-14 09:02 編輯

哪些行業將是周期性經濟複蘇最大受益者？
作者：梁紅

我們認為，企業盈利能力將從今年1季度的周期性底部開始回升，到3季度末複蘇速度有望加快。得益於政策的持續寬松，尤其是4月份以來融資成本的大幅下降，本輪複蘇將主要受經濟增速恢複和溫和再通脹推動。

在本篇報告中，我們基於國家統計局1999年以來的數據研究了中國工業企業收入和利潤增長的周期性規律。特別是如果中國經濟在今年下半年如我們預測般迎來周期性複蘇，企業盈利能力將會如何恢複，以及產業鏈哪些環節將會受益最大。

我們認為，工業企業收入增速有望於今年下半年顯著回升，因為它與總需求增速高度相關。更重要的是，我們預計工業企業利潤增速回升的速度將更快，因為當經濟處於周期性拐點時，利潤率和收入增速往往會同方向變動。我們的分析顯示，中國名義GDP增速加快1個百分點，對應工業企業收入增速上升約2.4個百分點以及利潤增速上升約3.7個百分點。當經濟處於周期性拐點時，這些彈性系數更高。

我們的實證研究顯示，中遊行業的收入增速和利潤率對投資需求的複蘇最為敏感，有望成為周期性經濟複蘇的最大受益者。我們定義的中遊工業企業主要是（使用上遊原材料的）投資品制造商，如金屬和石油化工生產、工業機械和船舶制造以及輕工材料制造等。
此外，雖然彈性可能不及中遊企業，上遊和下遊工業企業也將從需求複蘇中受益，尤其是考慮到上遊工業企業的盈利能力與全球大宗商品價格密切相關。

自去年6月份以來，國內股票指數大幅上漲了逾100%，但同時企業盈利能力卻不斷下滑。A股上市的非金融企業2015年1季度盈利同比下降12.6%，為2012年以來最差水平。另一方面，局國家統計局4月下旬公布的工業企業利潤數據顯示，經歷2013年年中開始的快速放緩階段以及2014年年中以來的調整階段後，工業企業利潤增速3月份開始顯露反彈跡象；同時，收入增速仍舊疲軟（圖表1）（有關國家統計局數據的描述請參見第6頁的專欄一）。
我們會看到企業盈利複蘇更有力的證據嗎？我們的答案是肯定的。得益於政策的持續寬松，尤其是4月份以來融資成本的大幅下降，本輪複蘇將主要受經濟增速恢複和溫和再通脹推動。局在本篇報告中，我們基於國家統計局1999年以來的數據研究了中國工業企業收入和利潤增長的周期性規律，並分析了工業企業盈利能力如何隨著經濟周期的變化而變化。此外，我們試圖測算產業鏈各環節（上遊、中遊和下遊）對周期性經濟複蘇的敏感度。

工業企業收入增速和利潤率均與名義GDP增速高度相關。基於我們對周期性複蘇的預測，我們預計今年下半年工業企業收入增速將回升，利潤增速將顯著反彈。此外，我們預計中遊工業企業將是總需求回升最大的受益者。此外，雖然彈性可能不及中遊企業，上遊和下遊行業的盈利能力也將逐步恢複，尤其是考慮到上遊行業受全球大宗商品價格的影響較大。

中國工業企業盈利能力對總需求增速的變化高度敏感
從歷史上看，工業企業的盈利能力對總需求增速和出廠價格的變化高度敏感，綜合觀察總需求增速和出廠價格變化的最好指標是名義GDP增速（圖表2~3）。我們估計，名義GDP增速加快1個百分點對應工業企業收入增速上升約2.4個百分點以及利潤增速上約升約3.7個百分點。當經濟處於周期性拐點時，這些彈性系數更高（圖表4~5）。

鑒於2014年年中以來貨幣條件的逐漸寬松，我們預計經濟增速將在今年2、3季度迎來周期性恢複，GDP平減指數有望在今年3季度轉正，今年1季度名義GDP同比增速為5.8%，我們對2、3、4季度的名義GDP增速預測分別為6.4%、7.1%和8.4%，（請參見我們2015年4月15日發布的《中國宏觀簡評：微調2015、2016年經濟預測》）。因此，制造業收入增速最快可能於今年下半年出現明顯回升。此外，由於中國工業企業收入增速與利潤率高度相關，尤其是在2006年之後供給瓶頸基本消失以後（圖表6），隨著經濟迎來周期性複蘇，利潤增速可能會受益於收入增長加速和利潤率擴張的雙重支持。

周期性經濟複蘇中，中遊工業企業收入和利潤增速有望提升最多
國家統計局工業企業數據將其樣本中的35萬多家企業分為42個子行業。為便於分析，我們按產品性質將這42個行業分為上遊、中遊和下遊三個部門。上遊工業企業是指那些主要從事原材料和自然資源開采和分銷的企業，主要包括煤炭、金屬和礦物開采以及石油和天然氣生產。中遊行業是指那些主要收入來源來自投資品生產的行業，包括上遊產品加工和分銷、以上遊產品為原料的輕重工業材料生產以及工業機械和船舶制造。下遊行業主要是消費類產品制造企業，包括食品飲料、服裝及配飾、娛樂和教育產品、消費科技產品、醫療產品以及汽車（關於子行業的完整名單、分類及收入增速和利潤率趨勢請見第7~8頁的附錄1和附錄2）。

我們的分析顯示，雖然上遊的工業企業仍享有最高的利潤率，但它們的盈利能力波動性最大，並且主要與全球大宗商品價格的變化聯動，尤其是在2008年之後（圖表7~8）。另一方面，中遊和下遊工業企業的盈利能力對貨幣條件的變化高度敏感，其利潤增速在有效貸款利率顯著下降大約3~4個季度後出現上升（圖表9）。雖然中遊和下遊工業企業盈利能力的變化趨勢相似，但中遊行業的長期平均利潤率更低，因此較下遊行業而言對周期性環境的變化更加敏感（圖表9）。圖表10和11顯示，在經濟處於周期性拐點時，中遊行業的收入增速和利潤率波動性更大且更加敏感。換句話說，中遊行業在複蘇中彈性更大。

因此我們預計，如經濟在今年下半年迎來周期性複蘇的情況，中遊工業企業的盈利能力將改善最大，除非上遊大宗商品價格出現大幅波動。

結論
2014年年中以來的股票市場上漲主要受政策放松以及企業盈利能力隨後複蘇的預期推動，但經濟活動和企業盈利能力指標遲遲未見回升。我們預計，今年下半年工業企業盈利將顯示出更明確的複蘇跡象，考慮到我們基準情形是今年將有持續的政策支持周期性複蘇，包括1）政府將采取更多的措施來促使加權平均貸款下降，2）財政支出將進一步加速，以及3）房地產市場政策將進一步回歸中性。

我們的研究表明，從收入增速和利潤率來看，中遊行業在周期性複蘇階段享有最大的上升空間。對於有意參與中國工業部門周期性複蘇的投資者來說，中遊行業應是首選。

我們認為，工業企業盈利能力的潛在複蘇將推動制造業投資重新加速，並為中國資產價格的上漲提供基本面支撐。
專欄一：國家統計局工業企業財務數據

我們在本報告中分析所用的數據來自於國家統計局的工業企業財務統計數據。該數據的調查樣本涵蓋1）全部的國有企業以及2）年銷售收入在2,000萬元以上的所有非國有企業，包括上市和非上市公司。截至2013年底，調查企業的總數量達到352,546家。

“利潤”定義為企業的總收入（銷售收入和其他收入）減去銷貨成本、銷售及分銷費用、財務費用、銷售稅金及其他費用、管理費用以及會計調整。該概念等同於會計上的“凈收入”。

國家統計局公布的利潤數據是良好的企業盈利能力指標。由於企業需要就公布的利潤進行納稅，它們應該沒有多少動力去誇大利潤。國家統計局的利潤數據與政府的企業所得稅收入也相當符合（圖表12）。此外，與上市公司正式公布的經審計的數據進行比較，兩個樣本總體利潤增速的潛在趨勢基本一致（圖表13）。







來源：中金公司

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