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【宏觀點評】制造業重回擴張 複蘇動力仍需觀察

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1876

【宏觀點評】制造業重回擴張 複蘇動力仍需觀察
來源:申萬宏觀研究

報告摘要:

3月中國制造業官方PMI和匯豐PMI走勢出現背離,官方PMI上升0.2個百分點,而匯豐PMI指標下降1.1個百分點。官方PMI指標回到50分界線以上,而匯豐PMI指標則跌回枯榮線下方。官方數據顯示制造業短期企穩。

終端需求方面,內需基本穩定,外需小幅下滑,整體訂單需求小幅下滑,產成品庫存去化速度放緩。官方新訂單指數50.2,下降0.2個百分點;匯豐新訂單指數49.8,下降1.4個百分點。官方新出口訂單指數48.3,下降0.2個百分點,而匯豐新出口訂單指數49.8,上升1.3個百分點。近期世界主要經濟體的複蘇勢頭仍然偏弱,內需基本穩定、外需相對疲弱的格局將在短期內延續。官方產成品庫存指數上升1.6個百分點至48.6,說明產成品庫存削減速度放緩。生產開工和采購備貨方面,生產活動有所加快,且其積極性較強,采購備貨仍偏低迷但有改善跡象。官方生產指數52.1,上升0.7個百分點,保持擴張狀態;匯豐生產指數51.3,下降0.4個百分點。以官方數據為準,春節後企業集中開工,生產經營活動加快。官方采購量指數處在50分界線以下,顯示出企業采購備貨活動低迷。價格指標連續處於50以下的下降狀態,工業價格通縮低迷狀態難改。官方原材料購進價格指數45,上升1.1個百分點;匯豐投入價格指數45.2,出廠價格指數47.3,分別上升2.3和1個百分點,下滑幅度收窄。三個價格指標都處在50分界線以下的下降狀態,反映出多數企業處於價格下降或持平的狀態,工業價格通縮低迷狀態難改。就業方面,官方從業人員指數為48.4,上升0.6個百分點;匯豐從業人員指數47.4,下降2.4個百分點。目前並無明顯證據反應就業問題惡化。大型企業PMI為51.5,仍然是穩定官方PMI的主力軍;中型企業PMI為49.4,出現回落,反映出近期中型企業經營活動有所下滑;小型企業PMI為48.1,進一步下滑,表明小型企業在產業結構調整過程中面臨的困難仍然嚴峻,境況不容樂觀。

整體而言,受到節後企業經營、生產活動加快、大宗商品價格跌幅收窄和前期穩增長政策的效果影響,3月份制造業PMI小幅反彈,反映出制造業疲軟下行的態勢有所企穩。但制約制造業擴張勢頭的內在因素並沒有出現根本性轉變。制造業的短期改善仍有待繼續觀察,未來或仍將對經濟增長帶來拖累,需要進一步的刺激措施為經濟托底。

正文:

數據:

4月1日,國家統計局發布3月制造業官方PMI數據。數據顯示,2015年3月中國制造業PMI為50.1,比上月回升0.2個百分點,回到擴張區間。

4月2日,匯豐銀行/Markit發布3月制造業匯豐PMI終值。數據顯示,2015年3月匯豐制造業PMI終值49.6,此前初值49.2,前值50.7。

點評:

3月中國制造業官方PMI和匯豐PMI走勢出現背離。官方PMI上升0.2個百分點,回到擴張區域,而匯豐PMI指標則出現回落,相對前值下降1.1個百分點,跌回枯榮線以下。從官方數據來看,調查樣本企業範圍中處於擴張或持平狀態的企業數量比例在3月份增多,反映出制造業活動短期有所改善,但3月官方數據僅比50分界線高出0.1個百分點,擴張態勢整體仍然偏弱。

從歷史數據看,雖然背離的情況也偶爾會出現,但官方PMI和匯豐PMI的大體趨勢在大多數時間是一致的。兩者受調查樣本範圍、季節因素技術調整等因素影響,在具體數值和具體分項指標上可能出現分化,我們傾向以權威性更高的官方PMI為主,以匯豐PMI終值為輔助參考。




從分項指標來看:

首先,終端需求方面,內需基本穩定,外需小幅下滑,整體訂單需求小幅下滑,產成品庫存去化速度放緩。

3月官方和匯豐的新訂單指標下降,官方新訂單指數50.2,下降0.2個百分點,匯豐新訂單指數49.8,下降1.4個百分點。與此相反,在新出口訂單指數上二者則是出現了背離。官方新出口訂單指數48.3,下降0.2個百分點,而匯豐新出口訂單指數49.8,上升1.3個百分點,但是兩者均處於收縮區間,說明近期世界主要經濟體的複蘇勢頭仍然偏弱,外需疲軟的態勢將在短期內延續。從官方數據來看,反映出內需基本穩定、外需相對疲弱的格局。

官方和匯豐的產成品庫存指數出現背離。官方產成品庫存指數上升1.6個百分點,升至48.6;匯豐產成品庫存則出現回落,下降0.9個百分點,至49.5;官方產成品庫存指數處於50下方且出現上升,說明產成品庫存削減速度放緩,匯豐產成品庫存指數回落到50以下,說明去庫存速度加快。以官方數據為準,產成品庫存削減速度放緩,可能來自終端需求消化現有成品的速度放緩,也可能來自企業生產補庫存行為,這需要結合生產經營活躍度來判斷。






其次,生產開工和采購備貨方面,生產活動有所加快,且其積極性較強,采購備貨仍偏低迷但有改善跡象。

官方和匯豐的生產指標出現分化。官方生產指數52.1,上升0.7個百分點;匯豐生產指數51.3,下降0.4個百分點,生產活動有所放緩。以官方數據為準,春節後企業集中開工,生產經營活動加快。除此之外,也有企業對未來態度較為樂觀,生產意願和積極性較強的原因。

從原材料采購備貨活動來看,官方采購量指數49.7,上升0.3個百分點;官方原材料庫存指數48,下降0.2個百分點;匯豐采購量指數50.1,下滑1個百分點;匯豐原材料庫存指數48.4,大幅下滑3個百分點。官方采購量指數處在50分界線以下,顯示出企業采購備貨活動低迷,但出現改善跡象;官方原材料庫存繼續縮減,且速度加快,由生產開工活動加速所致。

結合起來看,原材料采購量指數下滑,表明采購備貨活動放慢;原材料庫存指數持續削減,官方生產指數上升,表明生產開工活動消耗了一些原材料庫存,消化了一些在手訂單,擴張力度有所增加。從官方生產經營活動預期指數來看,3月為61.4,比上月大幅上升7.4個百分點,反映出企業對節後生產旺季的預期較為樂觀。





第三,價格指標連續處於50以下的下降狀態,工業價格通縮低迷狀態難改。

官方價格指標和匯豐價格指標都處在50分界線以下,但有所企穩。官方原材料購進價格指數45,上升1.1個百分點,連續兩個月反彈;匯豐投入價格指數45.2,出廠價格指數47.3,分別上升2.3和1個百分點,下滑幅度收窄。三個價格指標都處在50分界線以下的下降狀態,反映出多數企業處於價格下降或持平的狀態,工業價格通縮低迷狀態難改。企業的生產端價格(原材料采購價格、投入價格)和銷售端價格(出廠價格)都出現了下降,這其中既有國際大宗商品價格走低的因素,又有終端需求改善程度不夠的影響(即缺乏強複蘇的驅動)。

通過價格指標也可以觀察基於通脹預期的庫存調整,在原材料價格持續下降的情況下,一方面是終端需求不強,另一方面是存貨跌價,因而企業很難增強采購意願,因此我們容易看到原材料價格指數、投入價格指數、采購量指數、原材料庫存指數的整體一致低迷。(當然,庫存調整需要綜合考慮需求、價格和生產等預期因素。)





此外,就業方面,官方從業人員指數為48.4,上升0.6個百分點;匯豐從業人員指數47.4,下降2.4個百分點。官方從業人員指數回升至48以上。從數據間的對比關系來看,從業人員指數保持在48以上,就業形勢就較為良好,此外目前並無明顯證據反應就業問題惡化。據物流企業聯合會的調查了解,目前雖然一些企業經營困難,但沒有出現明顯的裁員現象。

從不同規模企業來看:

官方制造業PMI劃分了大型、中型和小型企業。大型企業PMI為51.5,比上月上升1.1個百分點,繼續位於臨界點以上;中、小型企業PMI分別為48.3和46.9,比上月分別回落1.1和1.2個百分點,均低於臨界點。大型企業仍然是穩定官方PMI的主力軍,持續處在50分界線以上;中型企業出現回落,反映出近期中型企業經營活動有所下滑;小型企業進一步下滑,表明小型企業在產業結構調整過程中面臨的困難仍然嚴峻,境況不容樂觀。

分項指標中也反映了這一點,大型企業生產指數54.5,是穩增長的主力。新訂單和新出口訂單方面,也是大型企業受益明顯,目前大型企業仍有較強接單能力,大型企業的新訂單指數高於50,為52.7;中型企業低於50,為47.1,處於削減狀態。發改委自去年10月中旬以來集中批複近萬億基建投資項目,後期基礎建設投資對經濟增長的支撐作用會增強,基建投資受益顯著的往往是大型企業。



綜上所述,整體而言,受到節後企業經營、生產活動加快、大宗商品價格跌幅收窄和前期穩增長政策的效果影響,3月份制造業PMI小幅反彈,反映出制造業疲軟下行的態勢有所企穩。但受制於價格通縮仍然低迷,制造業缺乏強複蘇驅動,市場終端需求不強、內需基本穩定而外需較為低迷、企業采購備貨積極性偏弱,這些都是制造業擴張勢頭疲弱的內在因素。制造業的短期改善仍有待繼續觀察,未來或仍將對經濟增長帶來拖累,需要進一步的刺激措施為經濟托底。

最後,我們繼續重申在歷次點評中所指出的:PMI指標的編制原理是擴散指數,主要反應在調查樣本企業中某項指標環比變好或持平的企業數量比例加權打分的情況,與常規的反應經濟形勢的物量指標和價格指標不具有相同屬性,也不存在精確的一一對應關系,觀察PMI指標及其分項指標的走勢所反應出來的性質和方向趨勢比PMI具體數值更重要。可以將制造業PMI與工業增加值增速做一個很直觀很簡單的走勢對比圖,PMI並沒有明顯表現出所謂地前瞻領先預示作用。我們認為PMI指標能夠影響市場投資者的信心和預期,但它並不是決定性的經濟指標,對於工業制造業的發展變化狀況,仍然需要密切觀察發電量、貨運量、原材料價格、融資和信用擴張等常規指標來加以把握。同時,對PMI不宜做過度歪曲解讀,過多地將各種金融數據和增長指標套到PMI指標上混在一起進行解釋,是不必要也不恰當的。宜回歸到PMI指標編制原理的本質,把握最基本的數據解讀。


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