白橡樹基金的教訓 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e1q3.html 曾經看到一份投資大師業績的表格，其中列示著白橡樹成長基金的投資業績。該基金從1993年至2002年10年間複利為7.76%，累積報酬率為111%，其掌舵人為詹姆斯·歐斯拉格(JamesD.Oelschlager)。歐斯拉格是誰？一位美國著名的成長型基金經理人，其投資經歷長達30年以上。歐斯拉格早年畢業於西北大學。1969年至1985年為一個名叫火石橡膠輪胎的公司管理2.5億美元的退休基金，至1984年累積獲利達3億美元。1985年歐斯拉格創立橡樹聯合公司，開始為投資者管理資產，火石輪胎即為其第一個客戶。橡樹聯合公司的旗艦基金，也就是白橡樹成長基金至2001年7月底，其資產淨值達40億美元，而橡樹聯合公司管理投資者的資產總額則將近200億美元。有一篇文章在2001年2月這樣分析道，該基金在2000年10月底期間上漲的幅度超過25%——在納斯達克宣佈暴跌之前——隨著投資者不斷湧入，其資產基礎翻了一番，達到60億美元。晨星公司遂於這一年給予白橡樹成長基金最高的5顆星評價，以表彰其優異的投資業績。
白橡樹成長基金成立於1992年8月。在整個20世紀90年代，白橡樹大量投資於科技公司，據說其目標是追求長期資金的成長，並集中持股在市值逾50億美元的公司，且採取長期持有的策略。白橡樹持股一般在15至22只，很少超過24只，而年周轉率平均僅6-7%，每隻股票平均持股達3年。思科是其最大的投資對象，自1990年IPO時即買進，至1999年8月底創造了超過410倍的投資回報。如果在1996年底投資1萬美元至2000年8月31日便可以增長到36890美元，也就是每股復合年均收益為每年42.7%。這樣的投資業績確實夠輝煌的。
不過，接下來白橡樹基金似乎就沒有那麼好的運氣了。至2002年9月，白橡樹基金竟然暴跌了76.5%。以白橡樹基金的重倉股思科觀察之。思科在1990-1995年間正好如日中天，不僅僅規模越來越大，而且發展得越來越好，其盈利能力呈持續穩定增長的態勢，公司初期1萬美元的股票市值一路上漲到49萬美元。根據晨星公司統計，1999年中期，思科股票的市盈率為184倍。2000年思科仍然保持著比較強勁的增長，但其增長速度較前些年有些下滑。2001年思科公佈年報，當年每股虧損0.14美元，這一消息震驚了華爾街。隨著網絡經濟的崩潰，思科積壓了大量的網絡服務器和路由器存貨，公司不得不計提了25億美元的存貨減值，從而使存貨的賬面價值相應下降了25億美元。公司股票價格也從最高點時的每股80美元下跌到了每股不足10美元，跌幅幾乎達90%，市值縮水了4000億美元。儘管思科2002年又實現了每股0.25美元的收益，但是最風光的時期顯然已經過去，公司股票交易價格已回落到1998年底的水平。
在這個不幸的故事裡，我們可能會學到許多東西：
1、白橡樹算是很幸運，後來在市場復甦中有所恢復，從2002年9月至2010年12月期間，基金每股增長了95.88%。而安然就不那麼走運了，思科的金融火災直接導致對它進行股權投資的安然公司損失了660億美元。對於大多數公司而言，盈利質量都會逐年發生變化。其變化的因素包括新競爭對手的加入、市場飽和度、客戶消費需求改變以及關鍵人員流失等等。因此，應當知道，即使是「偉大」的公司，也有經營不佳的時候，要做到永遠「偉大」難之又難。
2、許多人對成長股的投資總是有著無限的誘惑，但是極為美好的結果往往可能引來不理智的購買。早期購買思科股票當然可以從中大受其益，而從2000年對其未來發展的合理預測來看，思科股票已被大大高估了。一個明顯高估的股票顯然已經縮減了投資的安全邊際，而對這種縮減之後的投資應當小心謹慎。想像一下，在2000年底本可以將思科股票售出的投資者，若不是在接下來的時間裡繼續購買思科股票，應當可以避免災難性的結果。
3、在白橡樹投資業績的輝煌之日，也正是投資者大量「湧入」 之時。在當時市場處於癲狂的狀態下，白橡樹管理人應當考慮關閉基金。朱利安·羅伯遜就在那時關閉了他的老虎基金。而事實上即使像白橡樹這樣的投資者也很容易做出不好的決策。如果白橡樹關閉基金或在基金價格升值時不投入新的資金的話，損失就會小得多。看起來，只有那些遵守安全邊際的投資者能夠阻止壞決策導致的災難性後果，雖然他們可能會暫時失去一些東西。
泡沫終究都會破滅 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e0ri.html 「貪慾使人瘋狂。」伯頓·麥基爾曾經這樣評價投機者。雖然大家都知道投機熱潮後的結果，但通常會很快忘記教訓。不過，歷史總是一而再再而三地重演。當市場造成驚人的投機癲狂之後，伴隨而來的也總是失控的崩潰。17世紀的荷蘭，鬱金香球莖毫無理由地上漲，僅僅在1637年1月一個月裡，價格就增長了20倍，到了2月，市場崩潰，球莖的價格跌過了1月的增幅，很多投資者傾家蕩產。20世紀20年代晚期，美國股票大幅飆升，隨後又迅速崩潰，導致了大蕭條，到1932年股市見底時，多數藍籌股下跌超過90%。
這樣的情景在20世紀90年代晚期再一次重演，納斯達克指數從高點下挫超過75%。互聯網資本集團曾漲到每股200.94美元，到2002年底每股只剩下0.36美元；康寧公司從每股75美元跌到每股3.31美元；捷迪訊光電公司一度高達每股140.50美元，後來每股只有2.47美元。
投資者付出的代價總是非常高昂。當市場充斥著許多「千載難逢的好機會」的話語時，股價往往就被推高到一個巔峰。但是接下來的股票價格也很快就詮釋了地心引力定律。就像上面所列舉的幾個例子，2000年時雖然股本淨值是負數，互聯網資本集團的市值卻高達500億美元。捷迪訊光電公司的市值超過2000億美元，是它收入的200多倍。著名的價值投資者加里·格雷感嘆說，即使由上帝出任這些公司的總經理，它們的經營也不可能創造出足夠的利潤以支持如此高的股價。
股價不可能永遠高歌猛進，這是一個常識。而投資熱潮之後如影隨形的大幅下跌，又顯示出許多人是多麼的幼稚和短視。其實，當有人用「這次會不一樣」的詞句為一個危險資產的過高價格辯護時，投資者應該心懷疑慮：從來沒有「不一樣」的事情。作為理性的投資者就是要遠離非理性的衝動，避免金融火災燒及己身。
馬丁·惠特曼，一位我十分敬仰的價值投資者，曾經在訪談時發表對泡沫的看法，甚合吾意。他說，市場總會有泡沫，而且泡沫終究都會破滅。任何事情都有可能發生。上世紀60年代末和70年代初，市場對「漂亮50」極度追捧，而最後這種熱情以全面退潮告終。
後來，市場又對垃圾股極度追捧。但是這種泡沫能持續嗎？互聯網的熱潮能持續嗎？只要有源源不斷的投資者湧入市場，購買這些昂貴的股票，並且不指望獲取任何收益，這個遊戲就可以繼續下去。這就是投資銀行所玩的把戲：買入大量估價過高的股票，然後對公眾投資者發行。但這種情況能夠得以持續嗎?不大可能。在惠特曼有生之年已經見識過無數次的投機性泡沫。當然，所有的泡沫都有一定的現實基礎。不過，幾乎所有的泡沫破滅後，許多投資者最終都會被清理出局。
馬丁·惠特曼說得好，如果你做的是正確的，那麼你根本不用依賴市場來拯救你。市場價值的最終回歸方式可能會表現為多種方式，比如合併、私有化、資本結構調整和資產重組等。但如果在相當長的時間後，這些都沒有發生、市場價值沒有回歸，那就證明你可能一開始就錯了。
格雷厄姆是成長股投資者？ 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e1r5.html 我曾經寫過《缺少一章的怪事》，但是最近我才知道，其實本傑明·格雷厄姆的《證券分析》缺少的並不僅僅只有「一章」。《證券分析》自問世以來，先後有六個版本：1934年（第一版），1940年（第二版），1951年（第三版），1962年（第四版），1988年（第五版）和2008年（第六版）。弗雷德里克·馬丁所著的《怎樣評估成長股的內在價值》一書顯示，1962年以後的版本也出現「缺少一章的怪事」。
或許是格雷厄姆在他的投資生涯末期認識到成長股投資的價值，因此就在1962年版的《證券分析》中加入了「評估成長型股票的新方法」一個章節。但是在1988年和2008年的後續兩個版本中，這個重要的章節卻始終未能出現。至今並沒有一個明確的解釋說明這個章節被刪除的原因。據說刪除這個章節是在格雷厄姆1976年去世很久以後才做出的。不論這個刪除的故事如何，有一點必須明確，除非讀者讀過第四版《證券分析》，否則可能永遠錯過了格雷厄姆所提供的最為重要的投資觀點。在這個章節裡，格雷厄姆討論了他對成長股投資價值的觀點。這個章節位於「第39章」，共計十餘頁，有11個小節：歷史介紹、「恆定增長率」方法、另一種評估方法、未來增長率的選擇、可以應用於「正常收益」的乘數、簡化版公式中的股息與收益、成長股評估的一個明顯悖論、兩個彌補性計算方式、使用成長股評估、評估方法的其他用途、過去的經驗教訓。
格雷厄姆把成長股定義為，在過去某段時間內每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增長率至少保持在7.2%以上，並且在未來一段時間內仍被預期將保持這種優勢，10年之後收益翻番。歷史上有不少人研究過成長股，有良好增長率的公司也頗受歡迎，但卻鮮有人為計算成長股的內在價值而努力。因此格雷厄姆要在這一章討論3個問題：1、成長股評估的基礎理論；2、向讀者展示如何應用這些理論計算以及對我們的啟示；3、就該方法的可靠性發表自己的意見，提出更為簡單的替代性方案。這個替代性方案最終形成了投資成長股的方法和公式。這就是：價值＝當期「正常」收入×（8.5+2g）,G為未來7-10年的預計年均增長率。這個公式後來又出現在1973年第二版以後的《聰明的投資者》中。格雷厄姆宣稱這個簡單的公式可用於成長股的評價，其「得到的價值數據相當接近於那些用更精密的數學方法計算出的結果」。
有趣的是，許多人並不將這個公式當做一回事。究其原因是因為巴菲特不僅說過「沒有公式可以計算內在價值」，還在股東年會上說過「要拜讀本傑明·格雷厄姆和菲爾·費雪的著作，閱讀公司年報，但不要計算他們書中以及年報中出現的公式。」 巴菲特真的沒有拿著計算器算公司價值嗎？可是他的老朋友查理·芒格先生又這樣說過，每次探討企業時，巴菲特總是說，根據他的計算，某公司只能產生多少現金，只值多少錢，讓他無話可說。格雷厄姆是一個非常嚴謹的數學計算愛好者。有人說，從格雷厄姆注重數據的習慣以及對他一生中的兩本著作的反覆修訂來看，他對自己的公式肯定是經過反覆測試其效用的，絕不可能隨意編寫的，這不是格雷厄姆的風格，而且當他把公式內化於心時，哪怕是他的親傳弟子，也不見得有看到他如何使用，就像查理·芒格不一定搞得懂巴菲特到底是怎麼算現金流一樣。因此巴菲特說不要計算格雷厄姆書中出現的公式，我們或許只能姑妄聽之。
當然也有人對格雷厄姆的成長股公式深信不疑，《怎樣評估成長股的內在價值》一書的作者弗雷德里克·馬丁就是其中之一。馬丁認定格雷厄姆也是成長股投資者，他在該書裡向讀者展示了他的團隊已經並且正在使用著這些樸實、簡單且有效的投資方法，他們由此而實現了資本幾十倍的增長。一直以來，格雷厄姆對GEICO保險公司的投資案例讓我困惑：1948年，格雷厄姆購買了GEICO保險公司一半的股份，而後一直長持，隨著公司經營越來越好，股價越漲越高，最後上漲超過200倍，勝過他過去20年做過的無數次投資。這個案例使得格雷厄姆的價值投資似乎成為一個笑話。不過，假如我們讀了《怎樣評估成長股的內在價值》中輯錄的「評估成長型股票的新方法」章節，或許會得到到一些答案。
衰落更具普遍性 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e1sg.html人的認識總有一個過程。幾年前我很欣賞吉姆·柯林斯的《基業長青》，還為此寫過文章。後來讀了像菲爾·羅森維和詹姆斯·蒙蒂爾等人的論著，才知道了像柯林斯那樣的企業「成功學」確實存在問題。究其原因，一是企業樣本問題，涉及到「生存者偏差」；二是基業的確難以做到長青，衰落更具普遍性。柯林斯寫過三本書，分別是《基業長青》、《從優秀到卓越》和《再造卓越》。《基業長青》研究的是18個基業長青公司的成功經驗，揭示了公司保持長青的秘訣。《從優秀到卓越》則描繪了優秀公司實現向卓越公司跨越的宏偉藍圖。《基業長青》出版於1994年，《再造卓越》出版於2009年。從《基業長青》到《再造卓越》，時間跨度十五年，十五年足夠讓一個人的思想發生根本性的變化。
大概是柯林斯親眼目睹了2008年貝爾斯登、雷曼兄弟以及美林證券等許多卓越公司的隕落事實，最終促成了《再造卓越》。柯林斯說，「我們開始關注問題的陰暗面了」。因為光環效應，越是卓越的企業越容易走向衰落，使得基業難以長青。那麼當初《基業長青》中那些「高瞻遠矚」公司的研究是否就失去意義了呢？柯林斯在《再造卓越》「導言」中闡述了研究成功與衰落的「辯證」關係，試圖平衡兩者之間各自的重要性。他認為，雖然在《基業長青》中研究的一些公司已經失去了昔日的輝煌，但並沒有讓他感到困惑，因為一家企業陷入低谷，並不意味著研究它在巔峰時期的表現就沒有任何意義。僅僅研究成功的案例，對於自己全面瞭解情況是不利的，將兩者之間進行對比，收穫會更多。但是我覺得，柯林斯無論如何「平衡」，也無法改變失敗（或衰落）的概率總是多於成功的現實。柯林斯在《從優秀到卓越》中總結出公司因為轉型從而實現15年以上卓越表現的成功法則，而事實告訴我們，這個世界既沒有一個理想的公司模型，也沒有一套完美的永恆的成功理論。
因此，研究公司的失敗或衰落意義非常重大，當然，談論失敗或衰落的姿態確實讓人感覺不到光明甚至壓抑，這如同研究災難一樣不會讓人振奮人心。柯林斯終於看到，現實中每個企業都是有自己的弱點的，不論它看起來有多麼卓越，總有暴露「阿喀琉斯腳腫」的時候。過去獲得成功很可能是因為撞大運的緣故。柯林斯自己也說，企業不論積蓄了多少能量，依然很難擺脫衰落的命運，「世上並沒有強者恆強這樣的鐵律」，每個企業都有可能走向衰落。過去的輝煌並不能確保未來的成功。搞垮一家公司總比搞好一家公司來得容易。即便是最強大的公司也有可能自我毀滅。有的可能從此一蹶不振，有的可能也會東山再起。但是大部分卓越公司的失敗幾乎都是咎由自取的。一家公司即將失敗的時候，從外表上看似乎堅不可摧，股價也蒸蒸日上，其實它已經病入膏肓，處於懸崖的邊緣，隨時可能轟然摔下。爬上一座高山可能需要十天，而掉下來只需十秒。
柯林斯在《再造卓越》中把衰落的過程創造性地解析為五個階段：狂妄自大、盲目擴張、漠視危機、尋找救命稻草、被人遺忘或頻臨消亡。最典型的例子莫過於摩托羅拉。1989年摩托羅拉被作為世界上最「高瞻遠矚」公司的典範被柯林斯列入「基業長青」的公司，位於18家高瞻遠矚公司的前列。20世紀90年代中期，摩托羅拉經過多年的成功運營，年收入從10年前的50億美元猛增到270億美元。這使得摩托羅拉的心態從謙遜轉為傲慢。那時無線電話運營商的注意力正轉向數字技術，而摩托羅拉還在推出最小巧的「翻蓋」手機，其實那是一款基於模擬技術的手機。面對數字技術的威脅，摩托羅拉毫不在意，「有4300萬模擬信號用戶，這個市場錯不了。」摩托羅拉的傲慢給了其競爭對手可乘之機。昔日世界手機市場的頭號霸主、將近50%的市場份額不得走下神壇，到1999年，摩托羅拉手機的市場份額下降至只有可憐的17%。明顯地步入了衰落之勢。這是摩托羅拉衰落的第一階段——狂妄自大。
早在20世紀80年代，摩托羅拉就著手發展銥星手機業務，打造一個低軌道衛星系統。1991年，摩托羅拉將銥星業務從公司中分離出去，使之成為一家獨立的公司。摩托羅拉是銥星最大的股東。截止1996年底，摩托羅拉對銥星投資超過5.37億美元，並為銥星公司貸款7.5億美元，總金額超過利潤的總和。1996年是銥星業務的計劃實施階段，需要的投資比之前要多得多，畢竟發射66顆衛星可不是便宜的試驗。那時傳統手機業務已覆蓋全球，使得銥星業務的獨特性大為下降。並且，銥星的通話有明顯劣勢：耳機價格高達3000美元，有磚頭般大小，只有戶外才能接收信號，每分鐘通話價格3-7美元不等。1997年摩托羅拉在其年報中誇耀說，銥星將創造一個新的產業。然而僅僅過了一年，銥星公司就申請破產，欠下了15億美元的貸款。摩托羅拉1999年的年報中也出現了創紀錄的20多億美元的成本支出。導致摩托羅拉迅速陷入第四階段——尋找救命稻草。、
此外，根據柯林斯的敘述，當網絡經濟泡沫即將破滅的時候，摩托羅拉還將賭注壓在「利用無線寬帶網絡和互聯網」上。公司承認道，「和其他公司一樣，我們在2000年也不合時宜地追逐著網絡和經濟的風潮。」公司力圖將自己從一個以硬件為主的公司轉型為一個以軟件為主的公司。公司耗資170億美元收購了通用儀器公司。公司開始了激進的文化和戰略轉型，「公司的一切都進行了調整或改變」，斥巨資開展「智慧演繹、無處不在」的商業戰略。公司開展了對生物科技的研究；在4年之內三度重整無線網絡業務。2003年從外部聘請了一位CEO，但不到4年他就辭職了。
摩托羅拉衰落的案例說明，洞悉企業怎樣走向衰落，理解企業如何喪失卓越地位是何等的重要。當然，搞懂公司為什麼衰落要比搞懂公司為什麼成功要難得多。這與「不幸的家庭各有各的不幸」而要細究各自不幸的原因很難基本一致。如果說《基業長青》或許很適合CEO，那麼《再造卓越》倒是很適合投資者。統計學教授喬治·伯克斯說，所有模型都是錯誤的，有些模型是有用的。確實如此。《再造卓越》中的「衰落模型」在解讀卓越公司如何陷入衰落是有幫助的，因為它或許能夠讓投資者認識到一家企業是如何一步步走上衰落和失敗，從而及早抽身離開此類公司。
住在船屋裡的邁爾斯·莫蘭 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e1sv.html
我們究竟需要怎樣的資產管理人？對於這樣的問題我總是那麼好奇。我曾經在《機構投資的創新之路》中看到大衛·斯文森盛讚邁爾斯·莫蘭的布萊克尼資產管理公司為「創新型投資管理機構中的精華」。可惜這本書中卻沒有邁爾斯·莫蘭和布萊克尼公司有關介紹的片言隻語，這讓我很是失望。不過一年以後，我卻在巴頓·比格斯的論著中找到了邁爾斯·莫蘭和布萊克尼公司的有關資料，這又讓我大為釋懷。
原來邁爾斯·莫蘭是英國人，與巴頓·比格斯是好朋友。比格斯描述他「擁有駿馬般優雅高貴的外表」，一口劍橋口音，五十多歲。曾經在摩根士丹利做過銷售員，後來他覺得那份工作「有辱斯文」，於是就辭職不干了。接著，他就創辦了布萊克尼資產管理公司，主營非洲投資。公司在倫敦，而莫蘭自己住在泰晤士河上的一個船屋裡，上班時騎摩托車。
比格斯認為莫蘭是「一位英勇的新興市場投資家」。莫蘭專注於非洲和中東的投資，這些都不是多數人眼中的投資沃土，也正是這一點使之成為沃土——尚未被發現的處女地蘊藏著巨大的增長潛力，無論是經濟還是股市。莫蘭的理論是，非洲和中東新興市場是最後的投資處女地，「如果你瞭解許多別人忽視的事情，你就將獲得巨大的價值」。換句話說，他熱衷於投資「非有效」市場。正如莫蘭所說的，在非洲人們持有股票是為了分紅，這樣的股價自然不合理，也就存在著非同尋常的機遇。他認為，非洲股票價格低是因為它們身處非洲，而並非因為它們本身不值錢。在那些地方，好企業無人問津，只是因為它們上市上錯了地方。當他把他在非洲投資的想法告訴別人時，許多人第一反應總是認為和俄羅斯輪盤一樣，只是另外一種賭博。但莫蘭會告訴他們，那和參加祖母的茶會一樣安全，甚至更安全。如果莫蘭被追問緊了，他會證明給你看：非洲股市的波動性要大大低於所謂的文明世界股市。
莫蘭把自己的公司布萊克尼比喻為「一小夥人組成的游擊隊，專門攻打別人看不上或不敢去的小地方」。
許多年後有一家大公司欲收購布萊克尼，莫蘭寫了一封拒絕信，稱「游擊隊沒法被收編為正規軍，一旦那樣，它就失去了戰鬥力。」對此大衛·斯文森評論道，擁有出色人才的小型獨立公司有可能在某些特定的細分市場走出一條捷徑，從而獲取出色的回報。布萊克尼管理公司的歷史表現與全球市場關聯不大，但與非洲和中東市場密切相關。有的年頭很好，有的年頭不怎麼樣。2005年布萊克尼實現了28%的業績，莫蘭將利潤和初始投資的10%一起返還給客戶。那時布萊克尼重倉持有一家泛非洲手機公司，這家公司被科威特公司收購，於是賬戶上湧進了大筆現金。與此同時，莫蘭也發現非洲股票也越來越受歡迎，而不再便宜了。2006年，開羅、迪拜、阿聯酋的股票進一步上漲，莫蘭不得不減輕倉位，賣出阿聯酋股票，他在公司季報上解釋說：如果我們持悲觀態度，我們會說，阿聯酋股市或在7月份或在9月份見頂；如果我們不悲觀，股市繼續上漲，我們只能說，可惜了，你的錢沒有被投進去。
巴頓·比格斯認為莫蘭從某些市場撤退是正確的。那時在石油收入帶來的充足現金和一些初露端倪的經濟改革跡象促進下，中東和北非的股市出現瘋漲。銀行股的市盈率達到了30倍，那是一個流動性驅動型的典型例子。布萊克尼作為一家由投資者經營的公司，在自身市場火爆時向投資者返還現金，而那些由商人經營的美國大型投資管理公司直到科技股泡沫破滅前夕，還在向公眾推銷股票，募集巨額現金。
不過，敢於向布萊克尼投資的公司還真的不多，但投資的都是業界精英。憑著莫蘭對那些遙遠的市場的豐富瞭解，他完全有理由向投資者收取入場費，然而他沒有那樣做。如果莫蘭能夠找到贏利每年增長20%，市盈率僅5倍的企業，他才不在乎住在破爛的旅館，受著蚊蟲的叮咬和熱病的威脅。其實，他的形象正如吉普林筆下的冒險者一樣：「他的舌頭因陌生的方言而彎曲，他的皮膚被陌生的太陽曬成古銅色。」
小心家族式經營中的陷阱 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e27u.html 研究失敗要比研究成功有趣得多，因為通向失敗的道路有千萬條。最近我就看到本間的案例，這對我過去曾經迷信上市的家族式企業也算是一個警示。
本間，即日本本間(HONMA)高爾夫株式會社，成立於1958年，其創立者是本間兄弟。他們來自於酒井市的大地主家族，這個家族的實力與三井財團不相上下。當時，本間兄弟開設了第一家高爾夫練習場，並負責修理球杆，後來慢慢演變成生產和製造，使用HONMA球杆的選手在日本高球比賽中屢次獲勝，因此口碑越來越好。
HONMA堅持純手工打造，以精工細作為本，每一名工藝師都不斷傳承前輩的精湛手藝與創造力，特有的高技術含量的製造與研發賦予球杆極精確的運動性能，把高爾夫用品做到極致。它超越了一般程度上的機器生產模式。因為本間真正把高爾夫用品當做一種藝術品進行研發製造，極大地提高了產品附加值。所以產品價格遠遠超過同行業其他品牌，僅僅一個球杆就高達10萬日元，而一套鐵桿就高達40萬日元。精湛的技術和光輝的形象使企業獲得了巨額的利潤，從而讓其在高爾夫球具行業中確立起尊貴的地位，是全球頂級高爾夫品牌之一，也是日本民族工業的驕傲。1990年3月公司銷售額達到219億日元，1995年8月在納斯達克成功上市。
不過，20世紀90年代中期，日本泡沫經濟開始崩潰，高爾夫會員券價格急速下跌，高爾夫球場經營出現種種困難，整個高爾夫業界形勢不樂觀。本間為了保護品牌價值，一改過去的量販式銷售，將其轉變為直營店的銷售，以此避免與其他品牌的價格競爭。為實施這一策略，從1996年開始，本間在全國各地購置地產，在酒井市設立物流中心，進行一系列的基礎投資。
同時，為開拓海外市場，本間進軍新加坡、中國香港和台灣。之後，本間以340億日元的銷售額打破創業以來的最高銷售記錄。有了這些可觀的收入，又加速向進軍馬來西亞。在國內，依然積極拓展業務，例如投資50億日元收購熊本縣高爾夫球場經營權；投資140億日元在和歌山縣建成高爾夫球場。意欲不斷通過拓展國內與國際市場實現利潤最大化。
然而，1997年由於經濟進一步惡化，全國各地高爾夫球場接二連三破產倒閉。加上亞洲金融危機，本間在海外市場的銷售額也不斷下降，產品庫存量也隨之上升。本間拓展海內外市場所用的大量資金基本上來自銀行貸款。僅僅短短兩年，本間總負債就超過了450億日元，遠遠超過其年度銷售額，呈現出經營危機。
本間在海外市場的做法是設立直營店並設立當地公司法人。而其他競爭者則是設立分廠，以降低生產成本，使高爾夫球杆的價格實現最低化。結果，其他品牌的木桿價格僅售4-5萬日元，即便是最貴的也只維持在7-8萬之間。而本間品牌大部分產品都在10萬日元以上。在市場不景氣、個人消費萎靡之時，本間逐漸喪失了競爭力。為瞭解決高庫存問題，本間又不得不忍痛割愛，將其主力打造的高級球杆降價處理，陷入了同行業的價格戰之中。即便如此，本間在2000年的銷售額仍然減少了279億日元。
屋漏偏逢連夜雨。正當本間銷售額好不容易有所長時，2001年10月，本間社長涉嫌直接參與韓國高爾夫球杆走私和偷漏稅事件，被東京地方檢察廳起訴，這是一起嚴重的損害本間高爾夫品牌形象的事件。不久，本間又因為國內銷售的雙重價格問題受到公平交易委員會的警告。結果，社長被判有罪，其弟接任社長。家族內部成員之間圍繞經營權爭鬥不已。投資金融機構對本間的經營體制已經喪失了信心，最終由銀行獨自制定包括裁員在內的新的經營方案。但是，這些似乎都沒有成效。2004年，本間的銷售額銳減至163億日元，123家直營店也縮減為70家。同時進行裁員，賣出了熊本縣高爾夫球場。
2005年5月本間報告顯示，本間擁有資金36億日元，但負債卻達到51億日元，總赤字超過100億日元，被認定為無力恢復正常經營。之後，本間的銀行賬戶被凍結，與金融機構的關係進一步惡化，資金周轉十分困難。最終，管理層通過民事再生法申請了企業破產保護。
對於那些鍾愛日本歷史和痴迷高爾夫球的人，本間的破產讓他們難以接受，但那是一個無可爭議的事實。韓國教授尹敬勳認為，本間沒有充分利用自身技術優勢、品牌形象來全力應對市場的變化。當整個高爾夫行業市場銷售低迷時，高爾夫會員券等商品價格急劇下跌，價格低廉和場地寬闊的高爾夫球場反而在那時出現，高爾夫球迷隊伍開始壯大，形成高爾夫大眾化。本間的競爭對手們紛紛把工廠轉移到中國等生產成本比較低的國家，以降低高爾夫球杆的生產成本，適應日益增長的高爾夫球迷的需要。而本間的高爾夫球杆仍由技術人員手工打造，工藝品般的高價把眾多消費者拒之門外。
本間雖然是一家上市公司，但仍然保持家族式的經營模式，使公司成為私有化的產物。以家庭為中心的經營陣容很容易出問題：在家庭相對封閉的環境下，各種感情摻雜在一起，不能有效地互相監督，即使發現了違規行為也只是睜一隻眼閉一隻眼，容易產生不法交易的問題。
本間首任社長是本間敬啟，其兄弟四人都擔任副社長和常務，其他的家庭成員也擔任公司高管。本間敬啟具有非凡的領導能力，意志堅決，說到做到，絕不妥協，可是家長式的作風卻使家庭內部不和的問題暴露無遺。可以說，是本間敬啟導致了公司的破產。很顯然，由於家族式經營管理體制問題，公司內部很難實現經營上和決策上的透明，對問題的分析、解決問題和改善經營的建議，並不能被暢所欲言地進行溝通和交流。結果，在各種因素的綜合作用下，最終無力應對市場的變化，導致企業破產，被中國公司魚尾獅（MERLION）集團收購。
雖然本間被收購並且試圖保持其原有品牌欲東山再起，但最終的結論仍然是：本間可謂世界頂尖企業，在公眾公司後，卻依然保持家族式的經營模式，使公司成為私有化的產物，過於信賴自己的品牌形象的保守觀念是本間破產的主要原因。本間不是個例，大名鼎鼎的「金剛組」也經歷過深重的危機。最近的一次在2006年，那一年金剛組宣佈清盤，資產由高松建設2005年11月創建的同名子公司「金剛組」接管。在A股市場，也有不少上了市的家族式公司，我們有理由懷疑這些公司是否真的脫胎換骨成為真正的「公眾」公司。對於投資者來說，一個上市了的家族式公司肯定不是避風良港：公司那種對上市後的「放心」往往會變成畏懼變化和挑戰的「保守」。
如果說，管理好一個家庭比統治一個國家更難，那麼當家庭成為一個團體的時候，則是難上加難。看起來，確實應該思考，是否只是為了獲得親屬關係帶來的心理上的安全感而採用家族式經營，反而迴避為了取得高效經營而作出的努力——應當小心家族式經營中的陷阱。
魏格曼：巍然屹立八十年 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e3d2.html 為什麼在同一個環境下，有的企業成功了，有的企業卻衰落了？這是一個令人深思的問題。或許有人將其歸結於運氣，但僅憑運氣顯然不足以解釋其中的問題。就比如零售業，一直以來零售業都屬於慘淡經營、殘酷競爭、低利潤的行業，就是沃爾瑪也不例外。但是卻有那麼一家連鎖超市巍然屹立了八十多年，它就是魏格曼食品超市。
魏格曼是一傢俬人控股企業，成立於1930年，最初由約翰·魏格曼和沃爾特·魏格曼兄弟在紐約州西北部羅切斯特發起。上世紀三十年代，食品零售業充斥著商店合併、連鎖擴張、零利潤銷售以及成本節約等的趨勢，為了獲得更大的銷量，各個商店不惜任何代價。而魏格曼一開始就與眾不同——不願跟隨行業的主流。比如，首次採用配有製冷機的食品展示窗，首次利用水蒸氣噴霧保持蔬果新鮮度。這些舉措迅速引起人們的關注。
從1950年至1976年，魏格曼實現了緩慢而穩定的增長，這段時間由沃爾特的兒子羅伯特·魏格曼領導。羅伯特·魏格曼密切關注新出現的行業趨勢，並努力趕在前面，他喜歡與競爭對手唱反調，稱自己的銷售哲學是「去做別人沒做過的事，為顧客提供他們當時不具備的選擇」。有人曾經這樣描述魏格曼：說它真的跟其他商店，跟其他所有東西都不一樣。每一家魏格曼商店的面積都達到了12000平方米以上，相當於普通超市的三倍。一走進商店，就看到高高的屋頂、柔和的燈光，一列列新鮮的農產品向遠處延伸，一邊是一排排烘焙得噴香的面包，一邊是陳列在冰櫃裡的半成品食物。確實，魏格曼大得超乎我們的想像。僅用於陳列普通食品的貨架走廊就多達26道，還沒算上展示農產品、肉類、魚類、烘焙食品、熟食、速凍食品、預加工食品、奶酪、橄欖等各種產品的寬敞區域。其貨品種類豐富得令人驚嘆，那種感覺無法用語言形容。光是袋裝蔬菜類食品就多達9種，水果的種類幾乎齊全，有幾十種壽司，9種不同的蘑菇，14種不同的橄欖，300種不同的奶酪。
現任的CEO是丹尼·魏格曼，這是魏格曼家族的第三代領導人。魏格曼經營的道路並不平坦。2008年經濟危機時，在丹尼的領導下，魏格曼主動降價，為顧客提供了價值1200萬美元的折扣。其實經濟衰退可以降低公司的成本，因為在此期間，商品和燃料價格一般會呈下降趨勢。但是，「像現在這樣的困難時期，我們少賺點錢是應該的。」丹尼·魏格曼如是說。至2010年底，魏格曼食品超市已經擴張到77家。魏格曼的魔力讓人無法抗拒，2012年，魏格曼收到了7000多封連鎖店未能覆蓋的地區的來信，要求公司到那裡開設分店。有行業分析師稱，魏格曼正掀起食品銷售行業的改革大潮，推動整個行業向「全品超市」方向發展。
著名的管理學家亞德里安·斯萊沃斯基總結了魏格曼形成魔力的六大行為方式：
1、魏格曼能夠減少或消除產品與服務中的不便、昂貴、令人不快和厭煩的種種問題。比如，每一個去超市購物過的人都能體會到收銀台前排隊又慢又長的煩躁，而魏格曼設置了比同行門店更多的收銀台。有人觀察到，一個週日的下午，全部26個收銀台中有19個在工作，每個收銀台前排隊的顧客數量不超過兩人。即使是半夜，依然還有6個收銀台在工作。羅伯特·魏格曼會親自監測收銀台前的排隊情況，如果顧客等待的時間過長，他就會十分緊張。
2、魏格曼懂得如何調動客戶情感上的興奮度，來強化卓越的產品性能。每家超市都有寬大漂亮的食品加工區，在魏格曼，其世界級廚師會手把手地教顧客烹飪技法，當眾展示烹飪訣竅和他們的拿手好菜，許多美食家對魏格曼讚不絕口，這還真是聞所未聞。店中隨處可見介紹菜系搭配和正餐規劃課程的標誌、宣傳品。魏格曼的庫存商品平均達6萬種，比行業標準高出42%。這使得顧客在這裡可以充分發揮想像力和創造力，為家人做出花樣百出的菜餚，成為富有創造性樂趣的休閒娛樂方式，全家人都能夠參與進來，充分享受魏格曼的購物之旅。
3、魏格曼能夠為每一位員工賦予創造需求的力量。羅伯特·魏格曼在1950擔任總裁的第一天，就給所有人加薪。在過去 20 年中，魏格曼為17500 多名全職和兼職員工支付了共計 5400萬美元的大學獎學金。對公司來說，派奶酪部的經理去倫敦、巴黎和意大利，花上十天的時間對奶酪生產商進行考察，這樣的事再正常不過了。總體來說，魏格曼公司的人員成本要佔到銷售額的15% 到 17%，而在其他大部分超市，這一比例是12%。「在魏格曼，人才是我們最重要的資產。我們不會紙上談兵，而是用實際行動證實。」因此，魏格曼總是高居「最佳僱主」榜單的前幾名。
4、魏格曼擁有足夠的膽識，能夠認真聽取顧客的建議。2008年，魏格曼推出一個在線購物工具。顧客可以用它列出自己的購物清單，以便在購物不會忘記需要購買的物品。顧客很喜歡這個工具。但沒過多久，有些顧客抱怨說，他們碰到了軟件故障；有些顧客則希望能夠獲得其他幾項新功能。魏格曼認真聽取顧客的意見。最終在一所大學的幫助下，對網站和在線購物工具進行了改進，增加了許多類似的功能。有人盛讚這個工具是「用過的最了不起的軟件」。傾聽顧客的建議並不容易，但帶來的回報卻很神奇。
5、魏格曼是孜孜不倦的實驗者，永遠保持對新趨勢的敏感。魏格曼是食品銷售業的創新者，基本上每一次食品零售領域的重大技術進步，都是從它開始的。早在20世紀70年代早期便開始使用條形碼。1999年，魏格曼開創了用於貨品供給規劃，預測和補充的零售商製造商聯合項目。2002年，發起了首個食品行業第三方質量認證項目。2007年，加入首批試用射頻識別（RFID）技術使用隊伍，為了讓食品更新鮮更快速到達客戶手中。只要食品行業中出現令食品超市更富魔力的創新思想，魏格曼就會懷著開放的實驗精神去做。
6、魏格曼對自身的獨特性倍加珍惜。魏格曼認為，把事情做對，要比把事情做快更為重要。魏格曼不是上市公司，因此它不受制於很多上市公司面臨的盈利增長的壓力。魏格曼絕對禁止快速擴張，在這方面它表現出非凡的自我約束能力。按照吉姆·柯林斯所說的，只保持日行二十英里的速度。雖然各地顧客經常強烈要求魏格曼到當地開設分店，但魏格曼還是將新店開張的速度控制在每年2家。與其他超市相比，這樣的擴張速度十分緩慢。即使要開張新店，如果沒有完全做好員工的培訓工作，魏格曼也絕不會允許新店開張。而一旦開張，顧客會覺得新店好像運營了很多年一樣，一切都是有條不紊。
根據財富中文網的一篇文章《魏格曼之道》報導，僅僅到2005年，魏格曼在紐約、賓夕法尼亞、新澤西、弗吉尼亞等州才設有 67家超市，2004 年的總銷售額達到 34 億美元。其經營利潤約為7.5%，相當於四大食品公司利潤的兩倍，甚至超過了天然食品銷售商全食超市公司（Whole Foods）。魏格曼每平方英呎的銷售額比業內9.29 美元的平均值高出50%。其實環境對所有的企業都是一樣的，但是優秀的管理者並不認為環境能夠決定他們的結果。在他們看來，積極的行動或準備會改變環境的作用，從而把命運緊緊掌握在自己的手中。在這一方面，魏格曼是一個很好的案例，當然，魏格曼成功的原因肯定不止這一些，但這些卻是這家百年老店卓越的主要原因。
投資需要鈍感力 一只花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102uwvu.html 如果沒有朋友的介紹，我不知道還有《鈍感力》這本書，因為我很少涉及與《鈍感力》有關的領域。這本書的作者是渡邊淳一，他是日本當代著名作家，但是他的小說我一本也沒有讀過。可就是這本書，卻讓我興味盎然。
所謂的「鈍感」，是與敏感相對的；所謂的「鈍感力」，是指遲鈍的能力。渡邊淳一從醫學的角度出發，認為不要對日常生活太過敏感，保持鈍感力要比敏感重要得多。鈍感力可以使自身內心達到一種平衡，從而與他人和社會的和諧相處。相比於激進、張揚和剛強，具有深厚鈍感力的人更容易在競爭激烈、錯綜複雜的現代社會中生存，從而取得成功。因此，鈍感力是一種獨特的人生智慧。在這本書中，渡邊淳一從愛情、婚姻、事業、人生、家庭等方面的表現鈍感力的重要作用，但是他並未涉及投資這個話題，當然，他不可能面面俱到。不過其中的道理卻是一致的。現在，讓我從投資這一層面體會鈍感力的重大意義。
總的來看，大多數人對投資都太過敏感，太過勤勉，基金經理可能更甚。他們以小時為限，調整投資組合，持續不斷地監控所持有的投資組合，並常常以令人吃驚的頻率迅速改變手中持有的股票，對市場先生每一瞬間設定的價格做出快速反應。他們耗費的成本是如此之高，以致消耗掉了任何增加的收益。他們完全被劇烈波動的股價所牽制，因樂觀而買進，因悲觀而賣出，虧損5%就可能立馬滾蛋。於是，贏則大喜，輸則大悲，夜夜不能成寐。
彼得·林奇是我最崇敬的投資家之一，曾經擔任富達公司麥哲倫基金經理職務十三年。在此期間，他創造了投資年回報29%的出色業績。彼得·林奇以勤勉專注、竭盡全力而著稱。那時，他四處奔波，前後研究並買賣過15000只股票。每一兩天就會拜訪一家上市公司，每年超過400家。感覺「很累，壓力大」，連家人也不常見面。46歲退休時滿頭白髮而面容蒼老，退休前只休過兩次長假。有一點很顯然，在投資的馬拉松長跑中，特別是在激烈的基金管理行業裡，像彼得·林奇這樣的勤勉注定是很難長久堅持下去的。
更有甚者，一些大名鼎鼎的投資家，比如傑西·利維摩爾，他曾經用他的投機方法獲得巨大的成功，最後卻以同樣的方法導致失敗，並因為窮困而自殺。傑西·利維摩爾相當「勤奮」，對投機極端痴迷。傑西·利維摩爾的書我也拜讀過，我曾經十分震撼下面這段話：「記不清有多少個夜晚，我在床上輾轉反側，反省自己為什麼沒有預見一段行情的到來。第二天一大早醒來，心裡想出一個新點子。我幾乎等不及天亮……」渡邊淳一認為，在眾多的鈍感力中，核心代表是「睡得好」，這是一切活動和健康的基礎。睡眠能力弱的人絕對無望勝過睡眠能力強的人，無論多麼頑強的人，都會因為得不到睡眠而精神瓦解，乃至最終發瘋。所以，傑西·利維摩爾的結局可想而知。
與之相反，另有一些投資者卻能夠做到內心平靜而「夜夜安枕」。他們一般都很「保守」，保守到似乎很「遲鈍」，但是他們中不少人都健康長壽，是投資界中的常青樹。他們因為自身渾厚的鈍感力在八九十歲甚至百歲時仍然活躍在投資一線。他們的名字可以列出一長串：菲利普·費雪、羅伊·紐伯格、約翰·鄧普頓、沃爾特·施洛斯、歐文·卡恩、菲利普·凱睿、沃爾特·摩根……包括巴菲特和查理·芒格先生。健康的身體一定充滿了鈍感力，因為它擁有頑強的適應能力。為什麼這些人可以做到「夜夜安枕」？因為他們聚焦於企業的層面；擁有良好的性格，毫不焦躁地持有看好的股票；在自己的能力圈中做投資；等待好的投資機會出現，一旦出現，傾全力集中投資。同時，他們大都參悟到了人生和財富的終極問題，極度熱愛自己的生活和夢想。他們長於獨立思考、逆向思維和長線投資，始終熱衷於腦力鍛鍊和身體鍛鍊的協調。菲利普·費雪的兒子肯尼斯回憶他的父親，說菲利普·費雪與大多數在商業上取得成功的人相比，從來沒有連續很長時間刻苦或者瘋狂地工作。肯尼斯說，那時，菲利普·費雪已經到了退休年齡，但仍然在繼續工作，他「有規律地睡眠，有時在下午，他會趴在辦公桌上睡著」。
有人說，晚年的生活不適合柔弱的人。其實這句話也同樣適用於投資。人性中的許多弱點，比如過度自信、錨固偏見、虧損厭惡、羊群效應、選擇性記憶等等都可以使一個人變得柔弱。柔弱者多敏感，甚至神經質，而敏感又與脆弱緊密相聯。只有鈍感力才顯示出強韌，直至反脆弱。在投資領域，能夠靈活和敏銳固然很好，但是並非只有靈活和敏銳是才能。能夠「夜夜安枕」、不為市場波動而動搖的鈍感力，才是在股票市場生存最重要的才能。
不容易尋找的10倍速公司 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102uy0y.html 當我發表《衰落具有普遍性》一文後，有人告訴我，吉姆·科林斯其實還有一本新作，我才知道這本新作是《選擇卓越》。這是一本研究在相同環境下，為什麼結果卻不同的書；是一本研究在動盪環境中，如何通過「選擇」來創造偉大公司的管理著作。作者要尋找的是「10倍速公司」，所謂的「10倍速公司」是作者自創的一個名詞，指在一個給定的時期，與其行業指數相比，業績勝出至少10倍的公司。
尋找「10倍速公司」，相當於尋找「10倍股」，對於許多投資者而言，這是一個夢寐以求的目標。科林斯說，如果你在1972年底投資一個10倍速公司的組合，投資額為1萬美元，那麼到2002年底，這筆投資的總額將會超過600萬美元，32倍於普通股市場的表現。不要只想著一些爛行業，其中也不乏一些好公司，比如西南航空公司。如果你在1972年底投資於西南航空公司，投資額1萬美元，那麼到2002年底，這筆投資將會增至近1200萬美元，63倍於普通股市場的回報率。10倍速公司的魅力確實不可抗拒。
但是如何才能找到這樣的公司？就看你是否能夠找到具有10倍速領導、20英里征程、先發射子彈，後發射砲彈、超越生死線等等特點的公司。這些都是科林斯從7家10倍速樣本公司中提煉出來的概念。還是樣本的問題。找出一些好公司或者壞公司，將其優點或者缺點概括出來，然後宣稱找到了區分卓越公司和優秀公司的「永恆原則」。這是科林斯所說的一種「歷史比較分析法」。其實，這種方法我們不是很陌生。湯姆·彼得斯也曾經採用過這種方法。他在《追求卓越》一書中就篩選出43家優良的樣本公司，總結出八大屬性，比如崇尚行動、貼近顧客、自主創新等等。但是僅僅過了幾年，書中提到的43家卓越公司就有32家出現了嚴重的財務危機。彼得·德魯克曾批評過書中概括的八大原則太過簡單。而科林斯自己採用這種方法，在《基業長青》和《從優秀到卓越》中所列舉的那些卓越或優秀的樣本公司，後來有許多也遭遇了極其嚴重的困難和危機。
科林斯說他的研究方法是「類似」的，而關於卓越的問題也是恆久不變的。不過我看到的結果卻不那麼一致。
比如，在《基業長青》中，科林斯歸納出，那些高瞻遠矚公司的領導者更像一位造鐘師。他們主要致力於建立一個組織，而不只是找對時機，用一種高瞻遠矚的產品構想打進市場，或利用一次優秀產品生命週期的成長曲線。他們將公司看成是個人的終極創造，更注重建立公司基本的價值、規範、制度和機制。而在《選擇卓越》中，科林斯又歸納出，那些10倍速公司的領導者並不具備預測未來的遠見能力。他們會觀察有效的方法，並確定為什麼這種方法有效，然後在這種已被驗證的基礎上開展工作。他們更注意紀律、更注重實證主義，更為多疑，而且極具建設性焦慮。兩者都好像有道理，但是對於投資者而言，是選擇高瞻遠矚公司的領導者，還是選擇10倍速公司的領導者，或者選擇二者合一的領導者？似乎沒有答案。
再比如，在《基業長青》中，科林斯歸納出，那些高瞻遠矚公司部分最佳行動來自實驗、嘗試錯誤和機會主義，說的正確一點，是靠機運。而在《選擇卓越》中，科林斯用整整一章來談運氣問題，認為運氣之說相當陳俗。他歸納出，那些10倍速公司並不比對比公司運氣更佳，兩類公司都會遭遇運氣事件——好的或壞的，且在給定時期內數量大致相當。由此得出結論，認為運氣並不是10倍速公司成功的原因，而是在於人，這個人就是10倍速公司的領導者。10倍速公司的領導者之所以能帶領公司在不確定的環境中最終勝出，並做到優秀、優異，關鍵在於他們將好運氣視為他們取得成功的促成因素（儘管其他人也都有好運氣），並且他們從不將自己遭遇的挫折或失敗歸咎於壞運氣。那麼，究竟是需要機運，還是不需要機運？似乎後者說得更有道理一些。然而，投資者要得到正確的答案卻不容易。
看起來如此「選擇」就這樣的困難，焉談如何「選擇」卓越的公司？
不過，《選擇卓越》這本書肯定不會一無所是。比如關於「20英里征程」這個概念就不錯。科林斯假設有兩家公司，都屬於快速增長的新興產業，都依靠顛覆性技術，它們的產品類別相似，顧客群相似，機遇和威脅也相似。在接下來的19年裡，A公司將會實現25%的淨收益年平均增長率，B公司將會實現45%的淨收益年平均增長率。投資者該如何選擇？如果沒有額外信息，大多數投資者都會選擇B，而不會選擇A。但是柯林斯認為，A公司將保持穩定，可控的增長；B公司的增長模式波動更大，也更不可控。這就好比有的人無論什麼情形每天都前行20英里，最後順利到達目的地；而有的人或一天急行40英里，或以後兩三天因疲勞而休息，或由於其他原因而逗留，雖然最後也可能到達目的地，不過其中卻有太多的變數。
但是，大多數人就是喜歡B公司，而不喜歡A公司。究其原因，一是市場需要所謂的「高增長」。傑克·特勞特曾經一針見血地指出，華爾街搭建了一個滋生麻煩的溫床，其唯一的目的就是促使企業的財務增長。而財務增長的慾望是讓許多公司犯下錯誤的關鍵原因。華爾街追求增長是為了他們更大的聲望和更多的佣金。被盛讚為巴菲特投資的傑作喜詩糖果，幾十年來增長率僅為8%。按照這種邏輯，這樣的公司一旦上市，一定不是人們喜歡的標的。二是投資者相信只有投資「高增長」的公司才有可能獲得高收益，其實這又是一個神話，因為投資高增長型股票而獲得成功是十分困難的：首先，高增長不具持續性，它就像海市蜃樓般的虛幻，很少有高增長型的企業會保持持續的高增長。其次，並不是所有的增長都會帶來同樣的效果，有的增長會創造價值，有的增長則是毀滅價值，更多的是毀滅價值。其三，即使是最吸引人的高增長也可能不值得投資者在它們的身上花太多的錢。
這個「20英里征程」對於投資者還是有參考意義的。
「理論」的力量 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102uyql.html 有人不喜歡我談「理論」，但我一直認為，理論的重要性毋庸置疑。實際上在許多情形下，不是我們談得太多的理論，而是談得太少。由於太少，我們無法正確理解什麼事情導致什麼結果，為什麼會這樣等的問題。「理論」一詞在現代漢語中是指人們關於事物知識的理解和論述，它是由若干人在長期內所形成的具有一定專業知識的智力成果。一個強大的理論是具有普遍適用性的，它是一種規律。理論之所以有價值，是因為它能解釋將要發生什麼，甚至在你親身經歷之前就能告訴你將要發生的情況。並且，它也能夠解釋在各個層面已經發生的事情，這些層面包括：各個行業、在這些行業裡的公司、業務部門裡的團隊等。 強大的理論一定來源於客觀實際，然後又在客觀實際中得到了有力的證明，因此理論本身就是由實踐概括出來的關於自然界和社會的知識的有系統的」結論「。在投資領域，重要的理論體現在風險與收益、股票和市場價格、估值方法、資產配置、投資策略等等的研究中。
舉例說，為什麼會得出」從長期來看價值股能夠戰勝成長股「的結論？其實這是「若干人」在長期的實踐和觀察後得到的智力成果。比如羅伯特·哈根教授曾經以其整整一本書——《新金融學：有效市場的反例》——解釋了價值股的效應。哈根的實證研究顯示，1993年中期，市盈率最高的前20%股票（成長股）的平均市盈率是42.4倍，它們的利潤回報率是2.36%（市盈率的倒數）。市盈率最低的前20%的股票（價值股）的平均市盈率是11.93倍，它們的利潤回報率是8.38%。也就是說，如果你在1993年中期買了光芒四射的成長股，你的每100美元投資可以獲得2.36美元的利潤。但是如果你買了惹人厭煩的價值股，你的每100美元的利潤則是8.38美元。如果你希望在長期中靠成長股來出人頭地，你的股票利潤的增長幅度必須至少比價值股高3倍。哈根又發現，成長股的確有過利潤高增長的時期，但是這種高增長又會隨著時間在不斷衰減，而且它們的利潤從未超越過價值股。哈根估算，投資於成長股的每一塊錢所帶來的長期收益尚不及價值股的一半。羅伯特·哈根的研究不過是「若干人」中的一個，但是，我們如果能夠仔細研究這樣的」理論「，我們將很清楚如何去做。
再舉例，緊接上述話題。為什麼會得出」好公司可能是壞股票，而壞公司則可能是好股票「的結論？其實這也是「若干人」在長期的實踐和觀察後得到的智力成果。」好公司「可能就是成長股，而成長股通常都很昂貴，其市盈率往往比整個市場要高2-3倍，甚至更高。而」壞公司「可能就是價值股，它們可能因為某些原因被整個市場拋棄而無人問津，所以它們很便宜。但是，」好公司「的增長速度比其他公司僅僅高5%並且市盈率為市場的2倍，需要以該速度持續增長14年才能使股東收回成本。 考慮到利潤增長的」隨機遊走「過程，今年利潤取得高增長的公司很可能下一年業績平平，這就將給一些投資者帶來巨大的損失。而」壞公司「即使表現越發槽糕，在市場裡也不值得大驚小怪，因為其股價可能不會跌得太多。而當其管理層很可能扭虧為盈時，」壞公司「可能重新被定義為」好公司「。」若干人「中的大衛·德瑞曼在他的一本《逆向投資策略》中完美地記載了這一現象。」好公司可能是壞股票「最生動的例子可以在吉姆·科林斯、湯姆·彼得斯等一些」企業成功學「的著作中找到。以彼得斯的《追求卓越》為例，彼得斯曾用其幾種客觀的標準找到了」卓越「公司。可是在這本書僅僅出版的5年時間裡，不卓越公司的股票的年平均收益率比」卓越「公司高出驚人的11%。同樣的，我們如果能夠仔細研究這樣的」理論「，我們將很清楚如何去做。
正因為有了這樣的「價值股效應」，這就解釋為什麼像塞思·卡拉曼、馬丁·惠特曼、施洛斯·沃爾特、約翰·鄧普頓、霍華德·馬克斯等等一大批著名的投資者會採用這種策略而不採用別的策略的原因。這也剛好說明了，本傑明·格雷厄姆的投資理論原本理應過時，但卻至今依然有效的問題。自然，任何」理論「都不可能是完美無缺的。因此，不鼓勵所有的人都買入」壞公司「，即可能是」價值股「，因為價值股並非是免費的午餐。買入價值股需要極大的耐心，而很多人卻缺乏耐心。並且，就算你極具耐心，持有三四年後還不一定擁有良好的回報，甚至有的公司可能以破產而告終。價值股也並非都能夠完勝成長股，它們有」好年景「的時光，但也有」壞年景「的時段。如果投資者不能夠在」壞年景「中頑強地堅持下來，最終也會前功盡棄。這些都是從」若干人「在長期的實踐和觀察中得出的結論。同樣的，我們如果能夠深入研究領會這樣的」理論「，用今天很流行的一句話說」你懂的「。
理論可以指導實踐，但理論更是來源於實踐。通常我們會記住前面一句話，但往往忘記了後面一句話。在我看來，在投資這個特殊的領域，當我們在研究「理論「的時候，其實也研究」實踐「，兩者之間並無顯著的區別：理論之中有實踐，實踐之中有理論。因此像塞思·卡拉曼、霍華德·馬克斯，包括巴菲特、查理·芒格等等這些著名的投資者，他們既是傑出的實踐者，又是出色的理論家，是集兩者為一體的投資家。有人說理論是灰色的，那是因為在很大程度上和理論中那些晦澀的概念有關。但是價值投資的理論並不複雜難懂，以至於連許多商學院也不願意去教授，因此它就不是灰色的。純粹的理論自然是很脆弱的，但當它與實踐結合後上升為實用技能時又是反脆弱的，這時」理論「的力量就是無窮的。光有理論並不能成事，還要進一步的「體驗」，克萊頓·克里斯坦森就十分注重對於」理論「的體驗。他曾這樣說，「要對一個理論有很深刻的體驗，你有沒有按照這樣的一套的理論去堅持，就是你的行動跟思想能不能做到真正的統一，我覺得這才是最主要的。」
Next Page