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1965年巴菲特致股東的信：集中投資or多樣化投資？

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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致合夥人的信 1965

我們對貧窮的戰爭在 1965 年取得了勝利，具體說來，我們的財產比去年年底多了$12，304，060。我們在今年取得了 47.2%的收益，而同期的道瓊斯指數隻增長了 14.2%。

今年的業績表現顯然難以在未來被重複，而我們在未來很可能會有遭受損失的年份。當然，我仍然認為我們就長期而言將能夠取得超越道瓊斯指數表現 10%的年均增長率這個目標，如果我對這個目標的預期有所改變，你們也將第一時間收到通知。

我感到我們確實開始面臨資金基數過大的問題，對目前的資金量而言，我不準備鼓勵新的合夥人加入，除非其能夠為我們的合夥企業提供除了資金以外的有價值的資產。

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我們的境況

（註： 在此對於原來的 workout， 普通股和控制權投資，巴菲特將其中的普通股投資又細分為普通股-私人股權投資和普通股-價值被低估的投資，巴菲特在此 提到他在 1964 年的信中已經分別就這 4 類投資進行了定義，但是在我所獲得的英文材料中 1964 年的信件中並未提及，可能是我所獲得的英文材 料並不完整。）

關於 WORKOUT（套利）的間歇性業績表現。我們在一年中只大概用到平均約 600 萬的資金在 此性質的投資上。我們在這方面的投資取得了約 23.5%的投資收益率（我們在這部分亦利用了借貸資金，從而導致實際的權益投資收益高於23.5%的水 平）。半數以上的WORKOUT收益都來源於某一次機會。對於我們日益增長的資金量而言，未來的 WORKOUT 所能貢獻的收益比例可能會有所下降，但 是我們仍將不遺餘力地發現這些較少出現的機會。

對於普通股-私人股權投資部分而言，我們今年獲得了非常好的收益表 現。我已經在去年提到，我們在此部分是三家公司的最大的單一股東。考慮到去年我們在此部分取得的未實現的增值為$451，000，而今年我們在此部分取得 的收益為$3，188，000，我們今年實際取得的收益為$2，737，000。我之所以把上述情況進行說明是為了想你們展示我們獲得的實際經濟利益和我 們的賬面收益是有所區別的（註：即 64 年在此部分已經實現了$451，000 的增值，但該增加的價值直到 65 年才反映到利潤上）。

此 性質的投資的基本概念是：私人的擁有者將願意為獲得實際控制權而對標的公司的股票支付一定的價格，而其它的股票購買者則未必情願僅以此價格購買一小部分的 標的公司的股票。此種情況多年來在資本市場上顯得較為普遍。這種普通股投資時常會由於股票市場的變動而出現較好的表現，有時也會由於所投資公司的某些行為 獲得驚人的收益（正如我們在65 年所遇到的情況）。

對於獲得控制權的投資部分，今年我們有一個原來歸類為普通股投 資的公司加入到了控制權投資的行列。我們自 1962 年 11 月起就開始購買 Berkshire Hathaway 股份了。最初的購買價 是$7.60 每股。該價格部分地反映了由於紡織行業景氣變動對改公司造成的巨大損失，以至於其不得不關閉部分紡織廠房。自 1948 年該公司獲得 了$29.50 百萬的稅前利潤以及僱傭了11，000 名工人以來，公司一直在走下坡路。當時公司有 11 家紡織工廠在運營。

當 我們在 1965 年的春天獲得該公司的控制權時，公司只剩下 2 家紡織工廠和約 2，300 名工人。我們驚訝地發現剩下的人員已經有很高的運營及管 理素質，我們也無需再招聘任何一名外部人員到公司中。相對於我們$7.60 的初始購買價格，最終的購買均價為$14.86 每股，這主要是由於我們 在 1965 年的大量買入造成的。在 1965 年的 12 月 31 日，該公司的營運資金淨額為$19 每股。

擁有 Berkshire 是令人高興的。毫無疑問的是紡織行業的慘淡前景並不會改變（後來就慘啦85 年徹底撤除），但是幸運的是我們擁有 Ken Chace 以一流的水平在運營該企業，同時我們也擁有一些業內最好的銷售人員。

雖然在一個競爭激烈行業中的 Berkshire 的盈利能力不能跟施樂，Fairchild Camera 或者是National Video 相比，但是擁有它仍然是令人愉悅的。

由 於取得了控制權，我們對於 Berkshire 的投資對於審計人員而言已經不再是市場證券，而是我們實際擁有的生意。即便 Berkshire 的股票 上升了$5，我們也不會因此有所獲益（因為我們將不準備在市場上出售其股票）。同樣若是其股價下降了$5，我也不會認為我們遭受了任何的損失。

基 於我對於某公司的資產，盈利能力，行業境況，競爭地位等因素的認知，我總是傾向於在此基礎上給予一個保守的估價。但是我們將不會根據該估價來賣出我們所持 有的資產。我們最後的投資類型是相對被低估的普通股投資。這類型的投資在整個資產組合中的比例開始顯得越為重要，因為其它三類投資的機會並不能夠經常性地 獲得。

坦率地說，我個人認為這一類的投資相較前三類投資而言顯得更加輕靈，而我並不是一個特別輕靈的人。所以，我認 為這一類型投資所取得的成果相對而言顯得並不堅實，同時對於未來的貢獻也顯得沒有太顯著的意義（註：巴菲特的這段話值得關注，顯然這跟大多數人眼中的「買 入被低估的證券並長期持有」的巴菲特的形象有所不同）。無論如何，1965 年我們的這部分投資取得了很好的回報，部分原因是由於執行了上一年中我在信裡 所討論的降低風險並潛在地放大收益的觀念（註：遺憾的是在我的英文材料中並沒有看到相應的章節，但是如果我理解正確的話，這話其實並不難理解：買入相對低 估的證券本身就降低了風險，而在降低風險之後，隨著市場在某一時刻的修正，潛在地放大收益就將會在未來的某個時點顯現出來）。此種投資應當會降低我們風 險，而確鑿無疑地是它在 1965 年的確放大了我們的收益。

需要指出的是，該類型投資在 1965 年獲得的巨大 收益只歸因於我們在其中的兩項投資。Candor 並要求我在此指出，對於上述類型的投資，我們在 1965 年也同樣遭受了歷史上最失敗的一個單項投 資。總而言之，除去那一個失敗的投資，雖然我們的投資標的並不是非常多，但是我們的投資質量還算不錯。我並不是一個腦子裡面有著大量的投資對象的人。展 望 1966 年，我的頭腦中確實有一些投資對象，但具體的投資結果將取決於市場的水平能否讓我們在一個滿意的價位買入足夠數量的股票。

多樣化投資

去年我對於大多數基金經理未能取得超越市場平均水平的表現做出的解釋包括：

「1）集體決策——我的可能帶有偏見的觀點是，優越的投資成果不可能會是集體討論的結果，尤其不是集體決策的結果；

2）潛意識地遵從有聲望的投資機構的投資組合配置；

3）聲稱必須從事「安全」的投資的組織架構而在支付報酬時卻僅僅根據回報率來決定，而

不考慮該投資收益所對應的資產組合所面臨的風險水平；

4）不理性的，強制性的資產配置的多樣化要求；以及最後一點，同時也是尤為重要的一點。

5）慣性。」

我們的多樣化程度遠遠低於大多數的投資機構。我們可能會將淨資產的 40%都投入到一支股票上去，只要我們認為該投資意味著巨大的回報，同時使得該投資標的的價值發生劇烈改變的可能性很小。

顯而易見地是，我們所尊崇的所謂多樣化投資跟市場上大多數人所認為的多樣化投資有著非常大的區別。同時我也想聲明我本人亦非常高興出現如下情況：即我們發現了 50 個或以上的投資標的，而每一個對於我們而言都是具有能在一年中戰勝道瓊斯指數（比如 15%）的確定性的。那麼我也將興高采烈地將我們的淨資產均分為 50 份，並投資到這 50 只股票上去。

真實的世界卻遠非如此理想，我們必需非常勤奮的工作才能找到少數的幾項具有足夠吸引力的投資項目（比如能夠在一年中超越道瓊斯 10%）。而具體到每一項的投資比例上則將取決於我們對它的預期收益水平以及實現該預期的確定性。

上 述的分析也許令你感到對我們的投資（資產組合比例）有了一個確切瞭解，但實際的情況並不是這樣。具體的投資組合配置還受到資金管理者的經驗和情感等方方面 面的影響。只有經過多年的實踐後，對比實踐所產生的客觀結果才能夠準確判斷一個投資者是否具備良好的資產配置能力。而對於有一個清晰的資產配置原則的投資 者而言，他將在此方面獲得一定的優勢。

任何超過 100 只股票的資產配置組合都可能是不具有邏輯性的。因為任何第一百隻股票在實際上都不可能（有確定性的）對整體的投資組合產生正面或負面的影響。

任何管理如此眾多數量股票的投資方式我都將其歸類為諾亞方舟式的投資，即每樣東西都搞一點。其管理者則適合去當諾亞方舟的駕駛員。採用此種方式投資的資金管理者並未遵循純粹的數學原則。

我們所尊崇的配置原則是：最 優資產組合應由不同的投資選擇的可獲得性以及預期收益所決定，同時還要考慮最終實現的資產組合所導致的業績波動在可以承受的範圍之內。所選擇的投資標的越 多，投資業績的結果和預期的年度波動就會越小，但與此同時所預期的收益水平也會降低（假設不同的選擇所對應的標的有著不同的預期收益）。

就我們的情況而言，也許我們的業績在某一年會有較大的波動，但是我相信這個副作用的結果是：長期而言我們將獲得超越市場平均水平的滿意的回報率。

在此我要提醒你們的是，取得超越 40%的回報率的年份絕對是稀有的。任何相信我們能夠繼續取得這樣高的回報率的人都不適合成為我們的股東。最後記得 Bill Rose 說過的一句話，「如果你有 70 個妻妾，那麼你將不會瞭解她們中的任何一個。」

1966年巴菲特致股東的信：我們迎來了第一個十年

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巴菲特致合夥人的信 1966

1966 年 7 月 12 日

1966 年上半年

在 1966 年上半年，道瓊斯工業平均指數從 969.26 下降為 870.10。考慮到獲得的 14.70 的紅利，總體的道瓊斯收益為-8.7%。

上半年我們的收益為 8.2%，達到了我的目標（但這並非是我的預測！）。我們的這種收益情況可以被認為是不正常的。我們從事的生意的特點是，長期而言我不會讓你們任何人失望，但是短期我則有可能讓你們忍受負面的結果。

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在 上半年我們以及兩位在企業中擁有 10%股份的合夥人聯手買下了 Hochschild，Kohn&Co的全部股份。這是一家巴爾的摩的私人百貨 公司。這是我們合夥企業第一次以談判的方式買下整個生意。雖然如此，買入的原則並沒有任何改變。對該生意價格的定量和定性的衡量都照常進行，並嚴格按照與 其它投資機會同樣的準繩進行了估價。HK（以後就這樣叫它，因為我也是直到交易完成後才知道該公司的確切發音）從各個方面滿足了我們的要求。

無論是從生意還是私人交往的角度來說，我們都擁有一流的人才來打理這樁生意。如果沒有優異的管理，即便價格更加便宜，我們也不見得會買下這個生意。

當 一個擁有數千名僱員的生意被售出時，想要不吸引一定的公眾注意是不可能的。然而希望你們不要以公眾新聞的報導來推斷該生意對合夥企業的影響。我們有超過五 千萬美元的投資，絕大部分都投資在二級市場上，而 HK 的投資只佔了我們淨投資額的不到 10%。在對於二級市場的投資部分，我們對於某隻證券的投資超 過了我們對 HK 投資額度的三倍還多，但是這項投資卻不會引起公眾的注意。這並不是說對於 HK 的投資就不重要，它佔我們投資額10%比例就說明它對 我們而言是一項重要的投資。但是總體而言它只是我們全部的投資的冰山一角而已。

到年底我準備用購買成本加上自購買後 它產生的盈餘作為我們對它的估值。這項評估方法將一直被執行，除非未來發生新的變化。自然地，如果不是因為一個吸引人的價格，我們是不會買入 HK 的。 因此一個基於我們購買價格的估值事實上低估了 HK 的價值，不過這仍然是最為客觀的一個評價方法。我們所有的投資所擁有的價值在我眼中都是被低估了的， 否則我們就不會持有它們了。

市場預測

我之前已經說過：「我並不從事對市場情況和行業境況進行預測的生意。如果你認為我具有這種能力，或者你認為這對於投資而言是重要因素，那你就不應該仍然留在我們合夥企業中。」

當 然我的上述評論可能收到各方面的質疑和攻擊。但是我也相信其中我想表達的意思是被大多數合夥人接受的。當我們買入或者賣出股票的時候，我們心想的並不是市 場將會怎麼樣，而是公司將會怎麼樣。股票市場將會在很大程度上決定什麼時候我們是正確的，而我們對公司的分析的準確性則將在很大程度上決定我們是否是正確 的。換句話說，我們關注的重點是應該會發生什麼而不是它應該在什麼時候發生。

對於上述的百貨店生意，我可以確定的是 它 12 月的生意會比 7 月的生意要好（你看我是不是已經對於百貨行業有了非常深刻的認識？畢竟我曾經在小時候就在我祖父的小百貨店裡 以$0.75 每小時的薪酬工作過一段時間）。真正重要的是今年的 12 月的情況是否要比去年的情況好，而我們對於未來的每一個 12 月份就做出了怎 樣的計劃。但是對於我們的總體投資組合而言，我則完全無法預計 12 月份是否會比 7 月份要好，我甚至無法預計 12 月份是否會發生重大的損失。而 有時候事情確實會這樣發生。我們的投資組合可不管地球需要 365 又四分之一天才能繞太陽一週，它們也完全不會考慮到我每年在地球繞完一週的時候都需要 向各位合夥人提交一份這樣的報告。

我之所以再一次提出這個關於市場預測的概念是因為自從道瓊斯指數從 2 月份的高 點 995點下跌至 5 月份的 865 點時，我接到了幾個合夥人的電話，聲稱他們認為股票的價格仍會進一步下跌。此情況讓我的腦中瞬間產生了兩個疑 問：1）如果他們知道 2 月份道瓊斯就會持續下跌至 5 月份的低點，那他們為何不早一點告訴我呢？2）如果他們在 2 月份的時候不知道指數會一直下 跌到 5 月份的低點，那他們為何又會知道 5 月份之後指數會繼續下跌呢？另外也有幾個電話建議我應該賣出我們所有的股份並等待，直到市場的情況更加明 晰。請允許我在此再度聲明兩點：

1）未來對於我而言永遠是看不清楚的；2）似乎從未有人在市場上漲100 點之後打電話給我，聲稱未來的市場行情可能難以看清。

我 們不會將我們持有的證券以一個被低估的價格拋售，即便某個星象學家聲稱市場將會下降，而且總有些時候他們的預測是正確的。我們也不會以一個已經合理反映了 公司股票價值的價格買入任何股票，哪怕有專家聲稱市場將會上漲。有哪個人在購買私人公司的時候是根據股市的上漲或是下降的趨勢做出購買決定的呢？隨著市場 的上漲或下降，公司的核心價值並未見得會有很大的改變，我們所要做到就是利用市場的非理性而獲利。詳細相關的論述可以參見格雷厄姆《聰明的投資者》一書的 第二章，我認為這一章的內容比目前任何的其它投資論述都更為重要。

1967 年 1 月 25 日

第一個十年

隨著 1966 年的結束，我們的合夥企業也走過了第一個十年。今年的業績用來慶祝我們的十週年是再合適不過了——我們超過了道瓊斯指數 36 個百分點，今年我們的收益是 20.4%而道瓊斯指數則是負的 15.6%。

當然今年的情況也有些特別，實際上今年大多數的基金經理都戰勝了道瓊斯指數，主要原因是代表道瓊斯指數的 30 只藍籌股的價格出現了大幅的下跌，尤其是在最後一個季度。而其中的幾家公司在 1966 年的業績也確實是不尋常的糟糕。

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我們生意的境況

一個聰明頭腦對以上的數據進行合理分析的結果很可能會導致錯誤的結論。

頭十年的結果並不能說明這種情況可能會在未來的十年中得到複製。同樣的業績也許會被某個以$105，100 起家的 25 歲的毛頭小夥子複製，同時市場的情況還要能夠一直合適於他的投資哲學從而使他能夠靠執行這一投資哲學而獲得成功。

而這種情況將不太可能被一個腦滿腸肥的 36 歲的管理著$54，065，345 合夥人資金的人所複製，並且他腦袋中關於可以照此哲學執行的投資的點子都還不及 25 歲時的五分之一甚至十分之一。

Buffett Associates，Ltd.（我們合夥企業的前身）於 1956 年 5 月 5 日成立於密蘇里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成員，3 個我的好友和$105，100 的啟動資金。

在 當時，以及在隨後的幾年中，為數不少的證券在以低於「對私人擁有者而言的合理價值」出售。我們也獲得了不少的加油滿意收益率的 WORKOUTS。當時我 們面臨的問題不是買什麼，而是買哪個。因此我們往往持有 15 至 25 只證券，並充滿熱情地期待它們中的任何一個可能會給我們帶來的驚喜。

而 在近幾年中，情況發生了很大的轉變。我們目前發現只有很少的股票能夠被我理解，並且具有足夠的額度以便我們購買，同時亦能給我們在提供在長期中戰勝道瓊斯 指數 10%的預期。在近幾年中我們往往一年下來只能發現兩三個投資對象符合上述標準。幸運地是有時我們充分地利用上了它們。雖然如此，在早期的歲月中， 同樣的努力往往能給我們帶來數十個同樣的投資機會。相比而言，三個新的因素出現了：1）一個多少變化了的市場環境；2）我們的資金基數的擴大；3）我們面 臨著更加激烈地競爭。

顯而易見的是，基於幾滴機會之水的生意將比基於一股穩定的機會之泉的生意要有著更加慘淡的前景。這種生意將會面臨機會之水完全斷絕的危險。

目 前的狀況將不會促使我進行我自認為在我能力以外的投資（我個人信奉的哲學不是：如果你不能征服他們，那就加入他們。相反我信奉的是：如果你不能加入他們， 那你就去征服他們。）。因此我不會投資那些含有不能被我理解的科技因素，而且這些因素對生意具有重大影響的生意。我對半導體和集成電路的瞭解程度就跟我對 於一種叫做 chrzaszcz 的東西的交配習慣的程度一樣（有興趣的人可以去查一查，這是一種波蘭的小蟲子。如果你覺得對於讀出它的名字有困難，你大 可以把它唸成 thrzaszcz）。

除此之外，我們亦不會跟隨目前市場流行的一種投資風氣，即嘗試通過對市場波動而導致股票價格大於其商業價值來獲利。此種投資方法在近年來也確實創造了實實在在的收益，並且這些收益往往是在短期獲得的。關於這種投資技巧背後的堅固性我即無法否定也無法肯定。

這種技巧並不能夠完全獲得我認識層面的認可（也許是我的偏見使然），同時與我的脾氣完全背離。我不會將自己的錢通過這種方式進行投資，所以我也不會用你們的錢通過這種方式進行投資。

總而言之，我們將不會在一個很有機會出現人性的失誤的投資方式中尋找利潤，哪怕預期的利潤非常誘人。

我可以向你們保證的是，我將會努力使得未來產生的每一滴機會之水都被得到最大的利用，如果有一天機會之水完全乾涸，你們也將會在第一時間被告知，然後我們可能會對此做出新的選擇。對於 1966 年結果的分析我們的四個投資種類在 1966 年都有良好的表現：

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控制權投資

對於取得了控制權的公司的投資情況，在 1966 年主要有三方面的收益：1）所擁有的公司在當年所獲得的利潤；2）在公開市場買入的被低估的我們擁有控制權的公司的股票；3）我們控制的公司所持有的證券的未實現增值。加在一起總共是$2，600，838。

由於在上一年的信中我已經提過的原因（註：即主要是未實現的增值部分不能計入當年的收益）。我們實際上在這一部分的賬面收益只有$1，566，058。

幸運的是 1966 年我們有相對高的淨資產比例投入在了實際的生意而非市場的股票上。同樣的資金如果投在市場上的話將很可能意味著全年都將持續地發生損失。上述情況的發生並不是我有意為之，所以如果市場有了顯著的上漲這一部分的投資將很可能會拖累我們的整體表現。

私人擁有的普通股投資

自 從 1965 年年中以來，我們就已經開始購買一家售價遠遠低於其價值的證券。我們希望我們將最終投入一千萬美元或更多的錢。該公司經營的不同的幾種生意 都是我們可以瞭解的，我們也可以通過公司的競爭者、供貨商、前僱員等等瞭解公司的競爭優勢和劣勢。該股票所面臨的奇特的市場情況讓我們希望可以在不干擾其 股價的情況下耐心地買入足夠份量的股票。

在 1965 年年末我們投資了$1，956，980，其市場價值 為$2，358，412，即$401，432 貢獻到了 1965 年的盈利當中。之後由於股價上升，我們並未買到符合預期的份量，且在 1966年有另 一家我們從來沒聽說過的第三方對該公司提出了股權收購，於是我們只好將其賣出，總共實現的收益為$1，269，181。

我想說的是，雖然實現的收益對 1966 年的業績產生了正面的影響，但是如果我們能夠有機會繼續以一個很低的價格買入更多的股票，那麼總體而言我們將在未來實現更多的收益。

價格被低估的普通股投資

我 們在這一部分的投資取得了史無前例的好成績，這主要歸因於其中一筆在 1965 年年底和1966 年年底都佔我們投資額度最大的一筆投資的表現。 在 1964-1966 年三年中，這筆投資都持續地戰勝了道瓊斯指數。也正是因為這筆投資的吸引，我才在 1965 年的 11 月聲稱我們可能將淨資 產的 40%都投入到某一隻證券上。我們也在其上花費了相當的努力，以對其方方面面進行評價，並對我們認為其優於其它的投資機會的假設進行檢驗。這種持續 地評估和對於不斷變化的各個投資標的的價格的比較對於我們的投資運營來說是至關重要的。

當然如果未來我們能夠告知各 位我們對於價格被低估的普通股的投資組合是由分佈於 10 個不同的產業中的 15 只股票組成的，並且他們都跑贏了市場，那我無疑會感到更加高興。但我 們確實沒有這麼多的好點子。正如上面我說過的，我們會不斷地將我們的新點子與舊點子進行比較，而只要我們認為就目前的情況而言新點子不會取得比舊點子更好 的業績表現的話，我們就仍將維持原有的投資。這種情況產生的另一個副產品則是：我們的每個年度已實現的收益部分佔資產的比例將會比合夥企業成立之初（那時 我們擁有源源不斷地好點子）時要少得多。

我們在這一部分投資的集中性將會導致我們的業績存在大幅波動的可能。而有時 候這種波動可能會令人感到相當的不愉快。這也就是為什麼我覺得頻繁地想各位回報我們的業績表現將是一種愚蠢而且具有誤導性地做法，尤其是對我們這種以長期 收益為投資導向的生意而言。因此，希望大家對我們未來可能出現的糟糕的收益情況做好心理準備，我個人是寧願令我們的資產遭受短時期的不良表現而獲得長期的 良好表現的。但是我亦不會讓我們遭受永久性的本金損失——哪怕以此為代價可能令我們有機會獲得長期的良好回報。未來的糟糕年份正好能被我們 在 1965 年和 1966 年的良好業績所抵消。

同時我們在資金的借貸方面亦是非常地保守，1966 年全年平 均的銀行借款不超過我們資本金的 10%。最後對該部分投資的一點補充。我們在 1966 年的晚春開始買入一隻股票，我們大概才買入了 160 萬美元 時，它的價格突然快速上漲，而導致我們最終只好賣出這只股票並獲利約 73萬美元。這一投資結果對我們今年的業績有正面的貢獻，但就長期而言則對我們不利 ——我們損失了一個可能在長期獲得更大收益的機會。

對於 WORKOUTS

我們這部分的投資因為利用了借貸資金而取得了更高的淨資產收益率。值得注意的是在上半年我們的平均投入為$7，870，151，而收益僅為可憐的$16，112。大家可以想像出下半年我們在這部分的投資收益是多麼的驚人。

在之前的年份中，我們有時會將淨資產的 30-40%都投入到這一部分來，不過未來可能不太可能再度出現上述情況。不過我們仍然能夠期盼將來我們在這一部分所投入的適量的資金會取得令人滿意的回報。

其它雜項

我們對巴菲特合夥企業都有著超出了一般學術性質的興趣。在 1967 年 1 月 1 日，我

們企業的員工，我，我們的配偶和孩子們在公司的投資金額已經超過了一千萬美元。對就我自己的家庭來說，我們投入合夥企業的錢超過了我們淨資產的 90%。

1967年巴菲特致股東的信：賺大錢要兼顧定性與定量分析

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巴菲特致合夥人的信 1967

1967 年 7 月 12 日

上半年的表現

我 們今年並沒有一個良好的開端，一月份是我們歷史上最糟糕的月份之一：我們的增長率為3.3%，同時期的道瓊斯指數為 8.5%。不過整體的上半年我們的增 長率為 21%，超越了道瓊斯指數 9.6%。目前來看今年道瓊斯指數是輕易地被我們和不少的基金經理打敗了，然而這種情況不會每年都發生。

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上 半年的業績表現純粹是由佔我們淨資產比例 63.3%的二級市場投資的證券所貢獻的，取得控制權的投資部分沒有任何貢獻，而我們買下 的 Diversified Retailing Company(DRC) and Berkshire Hathaway Inc.會在年底被重新評 估並將其結果按固有的標準反映到我們的業績中來。

DRC 和 BH 在上半年都有一些重要的收購舉動。我們擁 有 DRC80%的股份，而總體而言 DRC以及其下的子公司的表現都是令人滿意的。但是 BH 卻在其紡織領域遭受著實實在在的困難境況。目前我尚不認 為 BH 的根本價值將會遭到損失，但是 BH 也似乎還不能夠為我們提供一個滿意的資產回報率。所以如果未來股市上漲的趨勢得以持續的話，我們 在 BH 的投資必將拖累我們的整體業績表現。類似的情況也會在我們其它的 CONTROLL 類投資上出現，然而當投資的生意本身沒有任何進步的情況 下，這種拖累將會表現得更為明顯。正如我的一位朋友所說的：「所謂經驗，是指當你在找尋其它東西時無意中的發現。」

1967 年 10 月 9 日

致合夥人：

在過去的十一年中，我一直把長期超越道瓊斯指數 10%作為我們的目標，我也說過雖然完成這一目標是困難的，但也並非是不可能的。下述的一些情況是我們的生意和市場本身在這些年來發生的變化：

1、市場較往日已經有了顯著的變化：明顯的有價格優勢的投資標的已經在數量上大大減少；

2、人們對於投資業績的關注度的快速提高導致了市場行為的過激反應，而我本人的分析技巧則只能評估出一個有限的價值區間；

3、我們的資金基數已經達到了 6500 萬美元，我們的投資點子正在減少；

4、由於之前我們已經取得了良好的業績，對我個人而言，繼續努力取得優越業績的動力難免會減少。

下面讓我們再來仔細對上述各點進行分析。

對 於證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。從一個極端的角度來講，定性的分析方法會說：「買下正確的公司，用不著考慮它目前的價 格！」而定量的方法則會說：「以正確的價格買入，用不著考慮公司的情況！」而在實際分析的時候，顯然兩方面的因素都要給予考慮。

有趣的是，雖然我自認為自己主要畢業於強調定量方法的學派，我所做的真正令我感到很滿意的投資往往又是著重強調了定性因素的點子，從這些點子上，我有著一種「高利潤性洞察力」。這也是我大量利潤的來源。雖然如此，這種洞察力往往來之不易，我並不能經常獲得。

正如洞察力往往都是偶然才能產生一樣，而且顯然洞察力本身就不是一種定量的東西。所以如果真正要賺大錢，那麼投資者除了要能做出正確的定性分析，就我的觀點來說，可能更確定的利潤仍來自於明確的定量決策。

這 種統計意義上的便宜貨已經消失數年了。這可能是由於在近 20 年中對投資標的的不斷梳理導致的，我們之後並沒有再出現類似 30 年代的導致大量便宜貨 出現的時代。也許也是因為社會對於投資的認同度提高，而這也自然地減少了便宜貨的存在。還可能是由於收到對於證券分析的爆炸性的增長導致的。無論是哪種情 況，都導致從定量分析意義上的便宜貨幾乎消失。當然，也許時不時還會有少量的機會。偶爾也會有令我能夠充滿信心地從定量方面做出決定的投資機會。這是讓我 們獲得大量盈利的最好機會。雖然如此，類似的機會將會非常稀少。在過去三年中我們的良好表現在很大程度上都只歸因於此類的單個投資點子。

另一個難點是對於投資業績關注程度的提高。數年來我一直在說明合適的衡量投資業績的標準。我持續地告訴各位：如果我們的投資業績不能超越平均水平，則我們的錢就都應該投入到別的地方去。而近年來的優良業績可能會給各位造成對我原來提法的曲解。

一 直以來我都敬告各位三年的時間是衡量投資業績的一個最低的時限。而大眾對於投資業績的衡量時限卻往往是按年度、季度、月度甚至更短的時間來衡量。而對於短 時間取得優異投資業績的資金管理者的報酬也相當驚人，無論是跟由此新募集到的資金還是跟實際的投資業績相比都是如此。於是上述的情況便愈演愈烈。

接著發生的情況，便是更多的專業投資者認為自己有必要迎合當前的趨勢。無疑如果成功便意味著巨大的報酬。這甚至有可能成為未來市場衡量投資業績的一般標準。但是，這也是一種我確信自己並不擅長的行為。

正 如我在去年的信的第五頁所說的那樣：「除此之外，我們亦不會跟隨目前市場流行的一種投資風氣，即嘗試通過對市場波動而導致股票價格大於其商業價值來獲利。 此種投資方法在近年來也確實創造了實實在在的收益，並且這些收益往往是在短期獲得的。關於這種投資技巧背後的堅固性我即無法否定也無法肯定。這種技巧並不 能夠完全獲得我認識層面的認可（也許是我的偏見使然），同時與我的脾氣完全背離。我不會將自己的錢通過這種方式進行投資，所以我也不會用你們的錢通過這種 方式進行投資。

任何一種這樣的包含大量資金投入的短期行為都會對市場的所有參與者製造麻煩。我不會嘗試去猜測市場任 何波動，同時也對明年市場會是 600，900 還是 1200 點沒有絲毫的概念。雖然目前和未來的時期裡對市場的投機行為會造成相應的嚴重後果，經驗 告訴我對市場時機的判斷是毫無意義的。但是，我亦認為目前的這種市場情況將會對我們未來一段時間的投資造成困難。

上 述的話可能過於守舊了（畢竟我已經 37 歲）。當遊戲規則改變的時候，只有老人才會說新的方式是錯的，而且肯定會導致問題，等等。我在過去已經因為這樣 遭到了其它人的輕蔑。我亦看到過因為只根據以往情況而非現在情況的分析而造成的損失。至少有一點我是清楚的。我不會拋棄之前自己所能明白其內在邏輯的投資 方法，即便這意味著放棄一種看似容易獲得大量利潤的我自己不能理解的方法。這種方法並沒有得到實踐的足夠的考驗，並可能招致永久性的資金損失。

第 三點便是我們資金基數的擴大。多年以來我的投資點子一般都能覆蓋我們 110%至 1000%的資金。所以我也沒有想到在將來這種情況會有變化。上述的兩 種情況，再加上目前我們的資金量，使我認為目前的資金基數已經可能拖累我們的業績表現。同時我亦認為這是我所列出的四點中對我們影響最小的一點。但是持續 擴大的資金量必然在一定程度上對我們的業績造成（哪怕是有限的）影響。

最後一點，亦即最重要的一點：即對於個人動機 的考慮。當我開始這項事業時我為自己設定的目標是長期的年均復合收益率超越道瓊斯指數 10 個百分點。當時的我比現在要年輕，要窮，也可能比現在有著更 強的競爭力。即便沒有上述的三種可能對投資業績產生影響的不利因素，我仍然認為個人環境的改變很有可能會影響我從事這項事業的動力。

可 能會發生在我身上的事情是，我會願意持續地買入一個公司的股票，只是基於我個人對於該公司人員和所處行業情況的喜好，哪怕在其它方面的投資可能取得更高的 回報率。自然我們會在買入具有吸引價格的公司然後再賣出方面投入更多的資金。但是更令人愉悅的方式也許是持續地持有它們並嘗試（通過財務等手段）改善其狀 況——哪怕對它們的運營只是有一點點的改進。

因此，我可能會把自己限制在那些就我而言容易理解，且我認為安全、有利 可圖且令人愉悅的東西里面。雖然我自認為這種方式並不會令我們的投資變得更加地保守，因為我認為從我開始投資以來，我們其實一直都是採取了很保守的投資方 式。所以我們面臨的長期風險並不會減少，而長期的增值潛力卻多少可能受到影響。

具體而言，我們的長遠目標是取得不超 過 9%的年均回報率，或者取得不低於道瓊斯指數 5%的回報率。因此，如果未來 5 年道瓊斯指數年均增長率為-2%，則我所期望獲得的年均增長率將 為+3%。而如果道瓊斯指數的年均增長率為 12%，則我期望的我們的年均增長率將為9%。這便是我對於目前的情況對我們未來的收益做出的期望。此外，我 希望通過限制投資的標的來限制我的工作量（至少我知道相反的情況必然是成立的）。

鑑於以上的情況，有的投資人可能會 把資金從合夥企業中轉出，投入到其它的渠道中去。我個人將對此表示同情。上面所說的，確實是我個人的真實想法，這也是我管理資金多年來的經驗之談， 即 100%毫無保留地告知你們我個人的真實感受和個人目標。這些話語顯然不是我一夜之間想出來的東西，而是經過了長時間的深思熟慮所得。相信你們也可以 理解，即長期以來取得了超越當初我個人目標的回報後，我亦確實想有一個時間來緩衝一下我的未來預期。總體而言，除非我認為未來出現的緩衝還不至於會導致我 的整體目標無法實現，否則我絕不會降低我的個人動力。

如有任何可以幫助您進一步解答這封信中內容的地方，請務必告知我。

1968 年 1 月 24 日

我們 1967 年的表現

以絕大多數標準而言，我們在 1967 年都有著良好的表現。我們的整體收益率為 35.9%以上，同期的道瓊斯指數為 19.0%。總體的收益金額為$19，384，250。即便考慮到目前正在加速的通貨膨脹情況，這筆金額也足夠買入喝不完的百事可樂了。

今年同樣有大量的投資者跑贏了市場指數，據我個人估計，可能 95%的投資公司都跑贏了。今年是投資收益與資金管理人的年齡成反比的一個年份（當然我不在其中，我算是投資界中上年紀的人了）。

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其它雜項：

我 們年初的資產為$68，108，088。在年底合夥人從中提取的金額為$1，600，000，很可能是因為我在 10 月份的信中所展望的更低的收益增長 預期所致。對於他們而言這顯然是一種理性的行為，因為他們中的大多數都有能力和動力來超越我們擬定的未來業績目標，而我本人也因為不必在為了一個我自己可 能無法達到的目標而勞心勞力而鬆了一口氣。

有一些合夥人在收到我 10 月份的信之後問我「你的真正意思到底是什 麼？」這樣的問題對任何作者都顯然是某種打擊。不過我也向他們保證，我的真正意思就是我的字面意思。還有人問我這是否意味這我有意逐漸淡出合夥企業。對此 我的回答是：「絕不是這樣。」只要各位還願意將資金交付於我，同時該生意還能令人愉悅地做下去，我就必將為了從我還在穿廉價網球鞋的時候就一直支持的合夥 人們繼續工作下去。

如有任何可以幫助您進一步解答這封信中內容的地方，請務必告知我。今年的半年度的信會在大約 7 月 15 日左右出爐，敬請各位關注

誠摯地

沃倫 E. 巴菲特

1968年巴菲特致股東的信：58.8%收益率!這種結果完全變態

http://xueqiu.com/3191943504/21700223

1968 年 7 月 11 日

上半年的表現

在 1968 年上半年，道瓊斯工業平均指數從 905 點下降至 898 點。上半年的紅利收益相當於15 點，即整體收益為 0.9%。同樣今年也有不少基金經理超越了該指數的表現。雖然並沒有像 1967 年表現得那麼突出。

今年上半年我們的表現是不同尋常地好，不考慮取得控制權公司（佔了我們年初資產的略多於三分之一）的估值變化的情況下，總體收益達到了 16%。但是你並沒有理由要因此感到腎上腺激素的大量分泌。我們對所投資的可交易證券的持有較為集中，因此其變動也會相應地較為不穩定。

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雖然我們要到年底才對我們的控股公司進行估價，但是預計今年它們將為我們貢獻約三百萬美元的收益。

今年 Diversified Retailing Company（即 Hochschild Kohn 和 Associated Cotton Shops 的擁有人）第一次對外發佈了它的年報，主要因為其在去年 12 月份向約 1000 位債權人發行了債券。

作為一個私人擁有的（其股東共有三家，我們擁有其 80%的股份）投資控股公司，它對債權人而言多少顯得有點特殊。我將把它的年報附在信件後面，以後如無意外我都會把它的年報附在我的半年度的信件後面。

我之前已經說過，我們對於這些準備永久持有的公司的股票將不能通過在二級市場的買賣來賺取差價，但是通過持有這些公司它們將為我們提供一個滿意的長期回報率。

目前的情況

目前市場的雪球正越滾越大，而我個人的感覺是這些股票不但沒有可預期的短期價值，連長期持有的價值也存在疑問。通過對財務報表的扭曲和各種其它方法，使得相關公司獲得了可觀的利益。

此外建議大家趕緊去找亞當-史密斯寫的《金錢遊戲》，該書富有智慧和洞察力。我不準備把該書也附在信件後面，其零售價為$6.95。

1969 年 1 月 22 日

我們在 1968 年的表現

每個人都有犯錯誤的時候。在 1968 年年初的時候，我覺得我們合夥企業的前景比以往任何時候都差。然而結果是今年我們獲得了$40，032，691 的收益，收益率為 58.8%，道瓊斯指數僅為 7.7%。這種結果完全是變態的。

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對於 1968 年的結果分析

所有四個部分的投資成效都不錯，總體超過四千萬美元的投資分配如下：

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取得控制權的投資

我們控制 DRC 80%和 BERKSHIRE 70%的股份。綜合的稅後利潤超過了五百萬美元。

常 有合夥人說：「BERKSHIRE 的表現還不錯嘛，這周漲了 4%。」又或者問：「最近發生了什麼事情，為何 Bkershire 跌了 3%？」我再 次說明，我們擁有控制權的公司的股票價格表現跟我們的年度收益和淨資產變化無關。1967 年底，我們評估 BERKSHIRE 的價值為每股 25元， 雖然其市場價值是每股 20 元；1968 年底，我們評估 BERKSHIRE 的價值為每股 31 元，雖然市場價格為 37 元——即便市場價格 為 20 或者 25 元，我們對 BERKSHIRE 的評估仍然會是 31 元。

普通股投資——私人所有

這部分是一直以來是我們四個部分中回報率最為豐碩的部分。而今年此部分所獲得的收益也主要只來源於一個商業點子。

普通股——相對價值被低估

這一部分就 1966 和 1967 年整體而言貢獻了我們總收益的三分之二。我亦在上年提到過這部分的主要收益也僅來源於一個點子。這種情況將繼續下去。

Workouts

這部分的表現在 1967 年是糟糕透頂，但在今年表現不錯。我們的點子確實越來越少了。我有時候想我們是不是應該在我們的辦公室掛上一塊牌子，上面寫著：「我們不相信奇蹟，但我們依靠奇蹟而有所成。」就像個體重超重且視力不佳的老擊球手仍然試圖擊中一個快速球一般。

大事記：

巴 菲特合作有限公司，即我們合夥公司的前身，建立於 1956 年 5 月 5 日。建立時共有 7 名有限合夥人（4 名家庭成員，3 名好友），總共的 淨資產為$105，100，而其中無限合夥人（巴菲特）提供的資金為$100。另外兩個單一家庭組成的合夥企業也於 1956 年成立。所以在 1957 年 1 月 1 日，總共的淨資產為$303，726。在 1957 年，我們獲得的收益為$31，615.97，即10.4%的收益率。 在 1968 年，紐約交易所的交易時間約為 1200 小時，即相當於我們在 1968年每小時就賺了$33，000，相當於我們在 1957 一年的 收益。

在 1962 年 1 月 1 日，我們成立了有限合夥公司，同時把我的辦公室搬出了我的臥室，並且僱傭 了 5 名員工。淨資產已經達到了$7，178，500。從那時起到現在我們的淨資產已經達到$104，429，431，而我們亦增加了一名僱員。自 從 1963 年以來（淨資產為$9，405，400），辦公場地的租金從$3，947 增長至$5，823，差旅費由$3，206 增長 至$3，603。就目前的情況而言，我們的費用尚未到達我們無法控制的地步。

其它雜項：

雖然投資環境日益惡化，我們的辦公條件確是不錯的。

1969年巴菲特致股東的信：我希望大家得知我退休的願望

http://xueqiu.com/3191943504/21702915

巴菲特給合夥人的信 1969

1969 年 5 月 29 日

致合夥人：

大概在 18 個月以前，我曾經給你們致信，認為投資環境和我個人情況的變化將導致我對我們未來業績預期做出調整。

我當時所討論的投資環境，已經變得更加的惡劣且令人沮喪。也許我僅僅是缺乏從精神層面進行調整的能力。（正如一位評論家對超過 40 歲的證券分析師所評價的那樣：「他們知道太多如今已不再適用的東西。」）

雖 然如此，就我看來：(1)在過去的二十年中，對於數量（定量）分析方法所能把握的機會之水已經逐漸乾涸，到今天可以說是已經完全枯竭了；（2）我們的資金 基數已經達到一個億，也就是說不超過三百萬的投資量對於我們淨資產的影響幾乎可以忽略不計，實際上我們的投資標的的市值已經不能低於一億美元；（3）大量 地對於投資的專注已經導致市場的交易行為變得極度追求短期的利潤，市場的投機性大大增加。

在 1967 年 10 月 的信中我亦提到個人境遇的變化是我調整我們未來收益預期的最重要的原因。我表達了自己不想再在合夥公司上注入我 100%的精力的願望。然而在過去 的 18 個月中我完全沒有做到這一點。我曾經寫到：「希望隨著預期的降低，我的對此投入的個人努力也可以隨之降低。」然而實際上完全不是這樣，我發現只 要我一天還在管理合夥企業，我就完全無法讓自己投入到其它與之無關的東西上去。我不想讓自己成為一個永遠管理著資金，追逐著投資收益的瘋狂的兔子，而唯一 讓我放緩腳步的辦法，就是將其停止。所以，在年底之前，我希望所有的有限合夥人都能正式地得知我的退休願望。

1969 年 10 月 9 日

致合夥人：

以下是接下來我認為對於我的退休將要涉及的事情：

（1）向你們介紹一下 Bill Ruane，一位非常優秀的資金管理人。

（2）十一月底，按要求我將提前三十天正式通知各位我的退休意願。

（3）關於我們解散的方案的選擇，你們將收到目前合夥公司控股企業的資料，請詳細研究這些資料並考慮接下來的選擇。

（4） 在大約 1 月 5 日- (a)約佔超過我們淨資產 56%的現金將會分配給各位；(b)按照你們的持股比例，DRC 和 BERKSHIRE 的股份 也將分配給各位，如果各位選擇直接變現股份的話，那麼將會為你帶來佔各位 1969 年底淨資產 30-35%的現金。

我們可能會進一步出售我們的資產，這樣在年底的現金分配比例將會超過 56%。

（5）……

（6）我們將花一點時間進行合夥公司的清算。

對於一個人類在未來不確定環境中的判斷顯然並不容易，不過有時我們只能在不確定的情況下做出選擇。我認為 BILL 是一個可以在未來預期其有優異表現的資金管理人，而且在可以預見的將來他仍然將繼續從事該項事業。

如 果各位有意將錢交給 BILL 打理，我將會記錄下各位的名字，同時他也會與各位聯繫。BILL 擁有非常好的投資業績，在 1956-1961 年，以 及 1964-1968 年，他的投資組合的年均回報率達到了驚人的 40%。不過在 1962 年他的資產亦曾遭受 50%的損失。然而他的投資組合中 並沒有控股公司和 WORKOUTS，並且在普通股上的投資他的投資標的有不少跟我的是重合的。

目前 BILL 管 理的資金量約為兩千萬到三千萬，資金預計還會增加。對於各位的不利因素是，資金基數的擴大會造成投資業績的相對下滑。另外由於 BILL 最近開了一家公 司（NEWYORK STOCK EXCHANGE FIRM），公司的日常事物亦可能分散他的精力。最後，優異的管理人往往也只能取得略勝於市場平均水 平的業績。

最後的忠告是，跟隨 BILL 的投資可能將會整體市場的未來表現密切相關，這一點請各位注意。

在我整個的投資生涯中，我第一次感到對於一般的投資者而言，對於被動地投資債券和投資有專業人士管理的股票，幾乎沒有太大的差別。如果我的這種感覺是正確的，那麼其中就有著重要的暗示。讓我在此進行簡要的敘述：

（1）收入稅的問題。我所說的情況是，聯邦政府收入稅達到 40%之多，除此之外還包括其它的州政府的收入稅。

（2）我所講的是指未來十年的情況。

（3）目前純粹被動地投資債券的收益可以達到每年 6.5%。

（4）綜合的公司股票的預期收益為每年 9%，包括 3%的紅利收入和 6%的價值增長。考慮到稅收，實際收益與債券無異。

（5）對於好像 Bill 管理的表現優異的基金而言，可能會取得高於市場 3%左右的年均復合收益，因此如果你們足夠幸運的話，也許將會因此取得約 9.5%的年收益率。

（6）所以最後得出的驚人的結論就是在今天的奇特環境下，債券的收益跟股票的未來收益幾乎持平，而也只是略遜於表現優異管理上佳的股票基金。

對於未來的估計顯然未必正確，然而這其實是我目前的想法。最後還是要靠你們自己來選擇是持有股票還是債券，如果你們想就此跟我談一下的話，鄙人亦樂意效勞。

1969 年 12 月 5 日

致合夥人：

此信將提供給你們一些關於我們的兩個控股公司（以及它們的四個主要的營運構成）的公開信息。我亦將同時對其營運情況給出我自己的評價。

到 年底，合夥公司將擁有 80 萬到 100 萬 Diversified Retailing Company 的已發行股票。第一曼哈頓公司 和 Wheeler，Munger & Company 將各自擁有 10 萬股。DRC 之前擁有 100%的 Hochschild，Kohn & Company of Baltimore，而目前擁有 100%的聯合零售百貨（之前的名稱是聯合棉花 店）。在 12 月 1 日，DRC 賣掉了其 HK 的所有權益給 Supermarkets General Corp，作 價$5，045，205 現金以及 SGC 的價值 2 百萬的，於 70 年 1 月 2 日償付的無息票據和價值$4，540，000 的， 於 71 年 1 月 2 日償付的無息票據。這些票據的現值大概為 6 百萬，所以總共的賣出價約為 11 百萬。

聯 合零售公司的淨資產值大概是 7.5 百萬。它是一個非常好的，同時具有強勁財務狀況的公司。其營運邊際利潤良好，近年來還實現了歷史上最好的銷售和利潤 的增長。去年其銷售額約為 37.5 百萬而淨利潤約為 1 百萬。今年將會出現銷售和利潤的新紀錄，據我估計大概會有 1.1 百萬的稅後利潤。

DRC 有 6.6 百 萬的已發行債券，這些債券有一個特殊的附加條款，即如果我本人或任何一個我控制的公司不是 DRC 的最大持股人的或，那麼債券持有人便有權將債券兌現。 DRC 的淨資產值約為每股$11.5-12，這是一個運營優異的生意，其產生的利潤足以讓我用來投資其它的營運生意。

Berkshire Hathway，Inc。 有著 983，582 股的已發行股份，合夥公司擁有其中的 691，441股。BH 主要有三方面的業務，紡織業務，保險業務（由國民賠付公司和國民火 災及海事保險公司執行，以下統稱保險公司），以及伊利諾亞國民銀行和伊利諾亞羅科福德信託公司。BH亦擁有太陽報，布萊克印刷公司和 70% 的 Gateway Underwriter， 不過這些業務對 BH 的總體貢獻有限。

紡織業務目前大概每股 值$16。雖然我認為相對紡織業的整體情況而言公司是有進步的，但是該業務仍算不上是令人滿意的生意。其資本回報率尚不足以覆蓋該業務所需的新增資產，而 且其未來的表現估計也不會比現在及過去要好。相較而言，當我們在四年半前買下該企業時，它正處於最好的時期。來自其它業務的資金則被成功地重新分配，開始 時是被暫時地分配到了可交易的證券上，現在則被永久性地用到了保險和銀行業務上去。我喜歡從事紡織業務的員工，他們努力地在困難地情況下改善該業務，只要 紡織業務的情況能夠維持在接近目前的水平，我們就將繼續將此業務做下去。

BH 擁有 100%權益的保險業務和擁 有 97.7%的銀行業務則有著令人愉悅的畫面。這些都是我們一流的生意，給我們提供了非常好的資本回報，同時其營運數據不論是從絕對還是相對的分析角度 都是不錯的。銀行業務對於 BH 來說大概值每股$17，保險業務則為$15。我預計它們目前的盈利能力大概是每股$4（1968 年大概是$3.4）， 預期其總值$32 的淨資產也有望在未來繼續增長。總體而言，BH 每股的有形淨資產約為$43，賬面價值約為$45。在 DRC 和 BH 之間，我們 有四個主要的業務，而其中的三個就我看來無論根據任何常有的評判標準而言都是一流的業務。這三個優異的業務都是由超過 60 歲的人經營著。這些人都工作 勤奮，富有且表現非常傑出。他們的年齡固然是一個弱點，但這也就是他們唯一的不足之處了。我能高興地持有相當大的資產在這些業務上的原因之一，就是因為這 些業務被他們掌管著。

DRC 和 BH 沒有分配股息，而且在未來也很可能不會分配或者只分配有限的股息。這是有多 種原因的。這兩個母公司都有借貸，而我們想為我們的銀行及保險業務的客戶提供一個良好水平的保護，而且其中的一些公司有著良好的利用增量資金的方式-我們 亦有希望發現新的，可以使我們的投資更加多元化且可進一步放大我們的盈利能力的生意。

就我的個人觀點而言，我認 為 DRC 和 BH 的內含價值將會隨著年份增長。當然無人知道未來的情況，但如果未來它們取得的年均增長率低於 10%的話，我將會感到失望。隨著市 場的價值會圍繞內含價值出現很大的波動，就是長期而言公司的內含價值終將在某個時刻被市場價值正確地反映出來。因此我認為它們會有良好的長期表現，我亦願 意將我個人淨資產的相當一部分投資在它們上面。當你直接擁有這些證券時，你應當對無視其短期內的價格表現，就如同你通過 BH 間接持有它們一樣。我把它 們視為實業，而非股票，如果長期而言實業的業績良好，那麼股票也會有著同樣的表現。

我認為我仍將在相當長的時間內維 持對 DRC 和 BH 投資，但我不會對此做出道德上的絕對承諾。我們目前準備在明年 1 月 5 日進行合夥企業的現金分配，分配量將至少不低 於 1969年 1 月 1 日合夥企業所擁有的資金減去 1969 年所分配的資金後的總量的 64%。由於我們還有一項懸而未決的對於我們 的 Blue Chip Stamps holdings 公開發售，如果其能在這個月底前完成，則我們分配的資金比例將達到至少 70%。

1969 年 12 月 26 日

致合夥人：

就上一次的信各位提出了不少問題，現分別回答如下：

（1）既然我們在 BH 的紡織業務上沒有好的回報，為何還要繼續營運下去呢？主要是因為我在之前的信中提到的觀點。我不想解散一個僱傭了 1100 人的生意，尤其在管

理層已經在努力改善公司相對整體行業的表現，而且也取得了合理結果的時候，同時該業務目前尚不需要額外的資本投入。但是如果未來我們面臨需要投入大量資本，或者該業務遭受相當程度的損失時，我將做出不同的決定。

（2） 我們在太陽報等的投資量有多大？我們有進一步進入報紙、廣播和電視領域的意圖嗎？我們在太陽報、布萊克印刷 和 Gateway Underwriters 的投資大概略多於$1 的每股 BH 股票，每股收益大概略少於 10 美分。我們對於進入上述領域未有 具體的計劃。

（3）Gateway Underwriiters 是干什麼的？Gateway Underwriters 主要是作為國民償付公司在密蘇里州的一般代理人存在的。

（4）對於管理著三塊優秀業務的人而言，是否有相應的接班人？相應的二把手是非常難去評估的，唯一能夠證明某人是否具備營運某個企業的方法就是讓他去實際營運這個企業。雖然如此，我們的一些業務也確實並不是單靠一個人來營運的，所以從長遠看來，我們確實會有相應的人選。

（5） ……

（註：共有 13 問，之後的問題主要涉及清算問題等等，不在此翻譯。）

1970年巴菲特致股東的信：為何購買債券及購買哪些債券

http://xueqiu.com/3191943504/21704315

致合夥人：

在這封信中，我們試圖給大家提供一個關於免稅債券的基本概念，著重強調了我們準備在下個月替大家購 買的那些債券的類型和期限。我已儘可能地將這封信壓縮得更簡短一些。其中有一些可能顯得冗長了點兒，也有一些儘可能顯得過於簡單了，在這裡，對文中的不足 表示歉意。我的一個感覺是我正在試圖將一本100頁書的內容壓縮在10頁紙上——以便使大家在讀的時候覺得更有趣一些。

 

免稅債券的原理

對 於希望得到幫助的那些人，我們將安排其直接從遍佈全國的市政債券銷售商處購買債券，並保證銷售商直接向其銷售，交割單將保存起來作為納稅的基本文件。由於 銷售商會把你所購買的債券連同匯票一同交付給銀行，由銀行從你的賬戶上付款給他們，因而你無須付支票給債券銷售商。若從二級市場購買債券（已經發行並已售 出的債券），清算日期通常在交割日之後的一個星期，而對於新發行的債券，清算日期可能要推遲到一個月以後。清算日期要清楚地標於交割書上，在清算日到來 時，你在銀行裡必須準備好資金以支付債券款，否則如果你持有國庫券的話，他們可能通知銀行在幾天內賣掉國庫券，因此你必須保證資金上不出問題。即使銷售商 拖延支付債券給銀行，只要清算日一到，利息就會自動算到你的頭上。債券以可流通（所謂的無記名形式，這種形式使其很像通貨）附息票形式支付，通常以 5000美元為單位，可轉換成記名債券（這種轉換視期限長短，有時要收取可觀的費用，有時則免費），由於你是過戶賬冊上登記的所有者，因此要是沒有你的簽 字，記名債券就不能流通。債券的交易幾乎全部以無記名形式為基礎，記名債券如果不轉換成無記名形式是不能出售的。因此，除非你想擁有大量的實物形態的債 券，我建議你還是以不記名形式持有債券。這相當於你把債券保存在一個很安全的地方，每六個月去剪一次息票，這種息票剪下後能像支票一樣存入你的銀行賬戶。 如果你有25萬美元的債券，可能就意味著你擁有50張紙卡（5000美元為一單位），一年6次或8次往返銀行之間去存儲息票。

你 也可以花很少的費用在銀行開一個保管賬戶，銀行將為你保管債券，代收並保存各種記錄。例如，某銀行為你的25萬美元的債券提供保管服務，每年收取200美 元的服務費。要是你對這樣的保管賬戶感興趣，你可以就服務和費用問題向你所新任（信任？） 的商業銀行官員諮詢。否則的話，你最好還是擁有一個保險箱。

當 然，由免稅債券息票得到的利息是免徵聯邦收入稅的，也就是說，假設你的聯邦收入稅率在30％這一檔次，購買利率為6％的免稅債券和購買利率為8.5％的非 免稅債券，其收益是相同的。因此，對於我們大多數人來說，包括一些年輕人和一些退休人員，免稅債券比非免稅債券更具吸引力。對沒有或者只有很少的工資或紅 利收入，但卻擁有實物資本的人來說，非免稅債券（納稅收入大約達到25％或30％的稅率檔次）加上免稅債券的組合投資形式可能會帶來更高的稅後收入。

關 於州政府所得稅，情況要複雜得多。在內布拉斯加州，政度所得稅是根據聯邦所得稅的百分比來計算的，因而免稅債券的利息是不徵收州政府所得稅的。按我的理 解，紐約和加利福尼亞州的法律都規定，本州內的免稅債券不徵收州政府所得稅，但從其他州購買的免稅債券則要徵收所得稅。而且我認為，紐約市豁免了紐約州發 行的免稅債券的政府所得稅，但對其他州或城市的債券卻要徵收所得稅。因此，我聽取了你們的地方稅務顧問的意見，但僅簡單地談及上面總的看法，以使你對潛在 的問題有所警覺。在內布拉斯加州，計算稅後利潤時無須再考慮地方稅問題。在州之外則涉及到地方稅，州或政府所得稅的實際成本隨著你的聯邦所得稅的扣減而降 低。當然，這會由於個人情況的差異而有所不同。此外，有些州對無形資產徵收多種稅收，這些稅種有可能適用於所有的免稅債券，或者僅適用於別的州的免稅債 券。在內布拉斯加州沒有這些稅種，但我不清楚其他州的情況。

若債券以折價方式購得，以後賣出或到期兌付時，收益和成 本因資本損益處理方式的不同而不同（這種狀況很少有例外，但他們很少指出對我們推薦的證券是否會有影響）。使稅後淨收益減少的因素包括將來資本收益稅的總 稅率和個人所處的特定的稅收等級。稍後我們將討論這種資本收益稅在計算折價債券對附息票債券的相對吸引力時的影響。

最 後，有一點特別重要，雖然法律不很明確，但如果你擁有普通的銀行負債或其他債務，或者打算取得這些負債，你就不可能期望擁有免稅債券。法律不允許減少貸款 利息，而貸款人卻繼續購買或持有免稅債券，這項法令的解釋在年後將更加寬泛。舉例來說，我的理解是如果你擁有房產抵押負債（除非負債是為了取得市政債 券），即使你同時擁有免稅債券，通過聯邦稅收的返還來降低抵押利率是沒問題的。然而，我認為你要是有普通銀行貸款，這時你如果試圖降低貸款利率，同時又擁 有免稅債券，你就會遇到麻煩。因此，在購買免稅債券時，我將先付清銀行貸款。但是在這裡我僅僅提及一下以便你注意這一潛在問題，問題的細節留給你和你的稅 務顧問考慮。

市場流動性

免稅債券與普通股 票或公司債務有實質性的不同：其發行量很大，但持有人的數量很少，這無疑抑制了這一封閉、活躍的債券市場的發展。紐約市或費城想籌集資金時，也許要出售幾 十種不同的證券，即每次發行的債券有多種不同期限。1980年到期的利率為6％的紐約市債券與1981年到期的6％的市政債券是不同的品種，兩者不能互 換，出售者必須尋找特定的買者才能賣出持有的債券。當考慮到紐約市每年可發行好幾次債券時，就會很容易地看出為什麼僅在紐約一個城市就可以有近1000種 公開發行並銷售的債券。內布拉斯加的格蘭德島可有75種債券，每期的平均發行量可達10萬美元，平均持有人達6～8人。這樣，隨時為所有各期債券建立報價 市場是絕對不可能的，債券在買賣者報價之間的差額可能非常大。你不會在清晨出發去購買你選中的格蘭德島債券，它不可能在任何地方以任意價位出售。如果你真 的發現某銷售商把這種債券與任何其他相同性質的債券相比較，也並不奇怪。另一方面，像在俄亥俄州特恩派克，伊利諾斯州特恩派克等地方有一次發行數量可達2 億美元甚至更多的債券，持有相同的債券的投資者成千上萬。很顯然，這種債券有很高的流動性。

以重要性為順序來排列， 可流通性通常是以下三條的一個功能表現：（1）此次發行的規模；（2）發行者的規模（俄亥俄州的一次10萬美元的發行比俄亥俄州的波鄧克同樣規模的債券流 動性要大得多）；（3）發行者的素質。平均每週有超過兩億的新債券用來出售，每種債券的分配機制使其或者適合大規模銷售，或者適合小規模銷售。我的看法 是，初次銷售結束後，由於流動性的不同，通常會使債券在發行時產生不適當的收益差異。我們通常進入的債券市場，出價和要價之間的價格差異可達到15％，無 須費盡心機地在這樣怪異的市場上去購買債券（儘管提供這種債券的銷售商的利潤差額比流動性很強的債券還要大得多），我們不會為投資者購買這種債券，我們希 望購買的債券通常是有2％～5％的差價的（隨著投資者在同一時點願為購買這種債券付出的淨額和賣出這種債券得到的淨額的不同而波動），如果你進行這種債券 的交易，價格差額會逐漸消失，但我不認為對於長線投資者來說這是一個障礙。真正的要點是遠離那些流動性很差的債券，這些債券通常是那些地方債券銷售商靠大 量的金錢刺激來進行推銷的。

購買特定領域的債券

我們大概集中在如下領域購買債券：

　　（1）有巨額稅收的公共行業如收費公路、電力設施、供水系統等，這些領域債券的高流動性需經定量分析進行確定，有時這些債券還具有有利的償債基金或其他因素，但在市場上卻往往低估了它的價值。

　 　（2）當一個公共組織擁有租借給私人公司的財產的所有權時，工業開發局的債券將上漲。例如，俄亥俄州的洛蘭擁有美國鋼鐵公司一個8000萬美元的項目所 有權，開發局發行債券來支付項目資金，並把項目完全租賃給美國鋼鐵公司以償還債務，債券背後並非是市政府或州政府的信用，而是承租的公司的費用。雖然由於 稅法的變化而使以這種發行的債券數目在減少（每個項目500萬甚至更少），但許多頂級公司的背後承擔了數十億美元的償債義務。一段時期以來對這種債券有一 種不正確的認識，使它們在出售時的收益遠遠高於那些固有信用支撐的同類債券，這種認識偏差已有減少趨勢，從而使該類債券的溢價收益減少很多，單位仍然認為 這是一個相當有吸引力的領域，我們保險公司擁有大量的這種債券。

　　（3）公共住房部門為投資者提供了一種等級很高的免稅債券，實際上，這 些債券有美國政府擔保，所以信用都達到AAA級標準。在那些由於地方稅收使得必須溢價購買本州發行的債券的地方，我無法從前兩項中滿足你們的要求，我傾向 於讓你們購買公共住房部門發行的債券，而不去選擇我不理解其信用關係的那些債券，如果你要求我直接購買你的家鄉所在州的債券，你最好是大批量地購買住房部 門的債券。由於它們都是最高信用級別的，無須在它們當中進行多樣化組合。

　　（4） 直接或間接性質的州政府債券

　　你們可 能注意到我不買大城市發行的債券，我不知道如何分析紐約、芝加哥、費城等地發行的債券（一個朋友有一天提到當馬菲亞想以一個很誘人的利率銷售一種債券時， 黑手黨感到非常不安，因為紐瓦克給債券起了一個很壞的名字）。你們對紐約市債券的分析將與我一樣的好。我對債券的研究與我對股票的研究一樣：如果我不理解 某件事情，我傾向於乾脆忘掉它，放棄我不懂的一個機會，即使有人有足夠的覺察力分析它，並能從中收到很好的回報，也不會影響我這麼做。我們打算為大多數投 資者購買大約5～10次債務，我們不打算買25000美元以下的債券，而儘可能買比較合適的大批量的債券。小批量的債券在轉售時通常不太有利，有時這一因 素甚至至關重要。當你從銷售商那裡購買10000美元的債券時，他通常不會向你說明這些，但當你想向他出售10000美元的債券時，他就會向你解釋。從二 級市場購買小批量的債券可能是個例外——但只有在對方由於提供小規模的債券而使我們在價格上得到優惠時才這樣。

可贖回債券

我 們不規模那些帶有可贖回條款的債券，看到有人購買期限為40年，但發行者卻有權力以一個微小的溢價在5年或10年後回購的債券，我感到很可笑。贖回條款意 味著如果對發行者有利（對你不利）時，你可以持有債券40年，但如果初期條款變得對你有利（對發行者不利），你只能持有5年時間。這種條款真是令人無法容 忍，它的存在一方面是由於投資者沒有弄明白條款中所隱含的東西，另一方面是因為債券銷售商不打算為顧客著想。有意思的是這種帶有可贖回條款的債券竟然與無 此條款的債券以同樣的利率出售。

必須指出的是，大多數內布拉斯加州債券帶有極高的不公平回購條款，儘管帶有很嚴重的 不利條款，但其利率並不比其他債券高。避免這一問題的一種做法是購買完全不可贖回的債券，另一種方法是折價購買可贖回債券，以使贖回價格遠高於你的成本， 而使得回購條款對於你變得無關緊要。如果你以60美元購買債券，而贖回是要103美元，則回購條款（一種你不曾擁有過的權利）變得並不很重要。但投資者如 果購買一種洛杉磯水利電力部門的100美元債券，這種債券在1999年到期時償還100美元，或者可用104美元在1974年贖回，採用任何方式取決於哪 種對發行有利而對你不利，而同時市場上可以購買到相當收益、相同信用的不可贖回債券，那麼購買這種可贖回債券是非常愚蠢的做法。然而，就是這種債券 1969年10月份還在發行，並且相同的債券每天還將繼續發行。我這裡僅僅大概地描述了這一問題，許多投資者並沒有意識到這種仍在不斷發行的債券中的擲骰 子遊戲對自己的不利之處，而銷售商又不向他們說明。

債券的到期和計算

許 多人在購買債券時，是根據他們打算持有這種債券的時間和他們的生活安排來選擇債券的期限的，當然這是一種不錯的辦法，但並不必要這麼做，債券期限的選擇應 該主要依據以下幾點：（1）收益率曲線的形狀；（2）你對將來收益水平的期望值；（3）你能承受的行情波動程度或希望從中獲得的可能收益。當然，第（2） 條是最重要的一條，但要解釋清楚都很困難。

我們先討論一下收益率曲線。當其他方面的條件相同時，期限的不同將導致債 券利率的不同。例如，一種最高等級的債券，如果其期限是6個月或9個月，它的利率可能是4.75％，兩年期的利率為5％，5年期的為5.25％，10年期 的為5.50％，20年期的為6.25％。當長期利率高於短期利率時，利率曲線稱為正斜率曲線。在美國政府債券市場，近來的利率變成了負斜率曲線，也就是 說，長期政府債券的收益率比短期的低。有時，利率曲線是水平的，有時某一期限之內是正斜率，例如10年期，然後又變成水平方向的，你需要明白的是這種曲線 實質是變化不定的。在目前，收益率曲線的斜率比原來變得更陡峭了，這並不意味著長期債券更值錢，它只意味著與分段持有相比，要延長期限只有付更多的利率。 如果收益率連續幾年保持不變，投資者將更願意持有長期債券而非短期債券。不管投資者打算持有多長時間，決定債券期限選擇的第二個因素是未來的期望收益率。 誰若在這方面做過多預測，很快便會發現是很愚蠢的，一年前我認為現在的利率很吸引人，但這幾乎立即被證明是錯誤的；現在我認為目前的利率沒有吸引力，這或 許又是很愚蠢的想法。然而，你必須做出抉擇，如果你現在購買短期債券，很可能就是一次錯誤決定，幾年後的再投資利率可能非常低。

最 後一個困擾投資者的因素是行情波動。這包含了債券的定量計算問題，這一問題對你來說理解上有點困難。然而，重要的是需要掌握一個基本原則。我們假定一種水 平利率曲線的不可贖回債券，再假定目前的利率是5％，投資者買了兩種債券，一種兩年到期，另一種20年到期，現在假定一年後新債券的利率降到了3％，此時 你想出售債券。不考慮上傳差價和佣金等，以1019.60美元賣出兩年前的1000美元債券（現在已過去一年），1288.10美元的價格賣出兩年期的債 券（原來期限為20年），以這些價格計算，推銷溢價後，購買者正好取得了3％的收益，是花1288.10美元購買19年期的5％的債券還是花1000美元 購買新發行的3％的債券（我們已經假定一年後的利率為3％），對你來說是無關緊要的。另一方面，假定一年後利率上升為7％，我們還是忽略佣金、折扣中的資 本利得稅等，現在購買者只需花981美元買還剩下一年到期的債券，791美元購買還剩下19年到期的債券，既然他能夠買到7％利率的新債券，他當然只願意 折扣購買你的債券，以使從5％債券折價中所得經濟收益與1000美元7％新債券的收益相等。

原理很簡單，利率的波動 範圍越大、期限越長，在到期前的一段時間內，債券價格的波動幅度越大。需要指出的是，在第一個利率降為3％的例子中，如果長期債券5年後可贖回，則其贖回 價格只有1070美元。雖然利率上升為7％時其贖回價格也下降相同的幅度，這僅僅說明了回購條款所包含的固有的不公平性。

在 過去的20年裡，免稅債券的利率幾乎在不斷的提高，長期債券的購買者不斷遭受損失，這並不是說現在購買長期債券就是壞事，它只意味著在相當長的時期內上一 節的例子僅在一個方面成為現實。人們更多地意識到由於利率上升而使債券價格下跌的風險，並沒有體會到利率下降而使價格上升。如果將來利率水平升降的概率各 為50％，收益率曲線為正斜率的話，則購買不可贖回的長期債券比短期債券的機會要好的多，這反映了我現在的觀點。因此，我主張購買10～25年期限的債 券。如果你決定購買一種20年期的債券並一直持有，你將享有固定的利率，但如果你提早出售，你的收益率將按上面的方法計算，有可能更好，也有可能變壞。

債券的價格也隨著幾年後債券質量的變化而變化，但免稅債券中，相當於利率結構的變化產生的影響來說，這一因素顯得越來越微不足道。

折價發行附息票債券

你 可能已注意到在上面的討論中，如果想要購買一種回報率為7％的19年期的債券，你有機會在兩種債券之間選擇：一種是購買新發行的19年期的7％附息票債 券，另一種是花791.60美元購買5％的19年期債券，到期支付1000美元本金給你。兩種債券按半年複利計算收益都是7％。數學計算上，這兩種是一樣 的，然而免稅債券的情況比較複雜，實際上70美元的息票是完全免稅的，而以折價方式購買的債券每年給你50美元的免稅收入，10年到期時，你得到的 208.40美元的資本收益，在目前的稅法下，如果從折扣中獲得的利潤是在19年後你惟一的可能收入，在那個時候資本利得達到很大數目，使稅收超過70美 元（稅法規定資本利得稅率為35％，在1972年及以後，對那些巨額的資本變現，稅率甚至更高），你將因此失去一些收益。除此以外，你還要支付一些州所得 稅。

顯然，在此種情況下，你不會用791.60美元購買5％的附息債券，你不會認為它與價格為1000美元的7％債券是一樣的，任何人都不會這麼做。因此，具有相同期限的同質債券，當它們的息票利率低，在折價銷售時，必須使其總收益比現期高利率息票的債券高。

有 意思的是，對於大多數納稅人來說，這種高的總收益是足夠補償付出的稅收的。這緣於以下幾個原因：首先，無人能知道債券到期時的稅法情況，假定稅率比現在更 高是自然的和可能的；其次，即使19年期債券相同，人們也寧願眼下得到更多的現值回報，5％債券的所有者，在到期時獲得208.40美元的額外收益，僅相 當於6.3％的現值收益；最後影響折價債券的價格的最重要因素（這一因素還將持續影響其價格）是1969年的稅收變革法案改變了銀行的稅收處理後，銀行不 再以折價債券購買者身份出現在市場上。銀行是最大的免稅債券的買者和所有者，任何把它們排出在某一市場之外的做法都將極大地影響這一市場的供求狀況。這可 能給免稅折價債券市場上的個人投資者提供了優勢，特別是那些在兌付或出售債券時其收入水平不會進入高稅收檔次的人們。

如 果我能獲得比較高的稅後收益（對未來的稅率要有比較敏感的預測），我打算為你們購買折價發行的債券。由於上面提到的所發行的債券的多樣性，你可能認為決定 購買哪種債券並不重要。有時候免稅債券市場更像房地產而不是股票市場，有成千上萬條可變因素，有的沒有賣者，有的有比較勉強的賣者，有的是願望很強的賣 者，最好的購買是建立在所提供債券質量和是否適合你的需要、賣者的意願等基礎上。比照的標準通常是平均每週必須售出幾億美元新債券的地方。然而，特點的二 級市場機會（已售完債券）可能比新債券更有吸引力。當我們準備喊價時，我們僅僅能夠指出其吸引力是如何之大。

1971年巴菲特致股東的信：保險業務表現異常的好

http://xueqiu.com/3191943504/21704316

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1971年

今 天很高興報告我們1971年的營業利潤，扣除資本利得，我們的股東權益比年初增加了14%。這個結果大大高於美國工業平均值，而且是在我們紡織業務對利潤 貢獻不大的情況下，這些都歸功於我們五年前開始的業務重組。我們管理層的主要目標仍然是提高資產報酬率和淨資產收益率。但是我們應該意識到保持這樣高的投 資回報率比較困難，因為整個60年代的投資回報都不是很高。

紡織業務

和大多數紡織企業一樣，我們71年的業務經營比較困難，利潤率也不理想。管理層努力減低成本，生產一些價格不敏感利潤低的產品。然而，如果沒有這些努力我們可能會陷入虧損的狀態。這一年制訂計劃減少庫存起到了比較好的效果，僱傭也比較穩定。

正如去年說的，Ken Chace和他的管理層在這樣一個不景氣的行業中苦苦抗爭。大環境不好他們付出了更加大的努力。最近我們加強銷售力量的努力產生了一些正面作用。隨著我們紡織業務的改善，我們期望在明年紡織業務會有更好的利潤率（儘管不會太高）。

保險業務

交通事故的降低以及今年沒有發生特大災難，這兩個因素加在一起使我們的財產人壽保險業務今年表現異常的好，雖然還存在一些不足，我們還是因此受惠。我們的傳統業務（仍然是最大的一部分）是一些處在特殊政策和非標準化下的保險業務。當標準化市場由於利潤較低而變得很難經營時，我們的業務增長了很多。這是幾年之前的情況，70和71年也是這樣。

既 然保險業已經變成了高盈利的行業，更多的公司在這一領域尋找機會，在一些地區投保費用也發生了下降。我們繼續保持盈利狀態主要歸功於我們的主要目標，但是 這意味著72年國民保險公司的業務將發生重大下降。Jack Ringwalt 和Phil Liesche 繼續指導這些業務的進行。再保險業務（在兩 年中實現了很快的發展，這都要歸功於George Young）也是相同的狀況。我們在69年進入再保險領域，那時利率上升很快，市場容量也變得緊張。再 保險業務71年表現的非常好。如今利率下降，又出現了很多強大的競爭對手。為了應對不利的環境，我們希望72年的業務有所縮減。我們不會為我們的保險業務 設置目標（再保險業務也是如此），因為如果忽略盈利，任何虛幻的目標都可以實現。（鶴flying:有質量的增長才有意義）當出現大災難和保險索賠上升 時，我們希望我們有能力調集足夠的資金來處理這些問題。

我們"home-state"保險業務在1970年開始，這一年我們建立了 Cornhusker Casualty 公司。迄今為止，公司在市場或是保費水平上都發展的很好。因此我們又建立了兩家公 司 Lakeland Fire & Casualty 公司（明尼蘇達州 1971） 和 Texas United Insurance （1972）。這幾家公司都會在各自領域努力發展，為投保人提供大公司的水準，和小公司 一樣的方便、靈活的服務。John Ringwalt 統一管理這幾家公司。他工作勤奮又很有天分，把自己的想法付諸實踐。這些"home- state" 公司現在仍然比較小，1971年只有150萬的保費收入。我們估計72年保費收入會翻倍。我們將建立更好的考核標準，對績效進行評估。

71 年收購Home & Automobile保險公司（總部芝加哥）是我們的一項重大工作。公司由Victor Raab創建，公司開始時是由 Victor投資的一家汽車保險公司起家，71年賺取了750萬的保費。Vic和 Jack Ringwalt ，Gene Abegg一樣很有天賦，而 且對工作充滿激情。這三個人把公司不斷發展壯大，在把公司賣給了伯克希爾之後，他們得到了現金，現在仍然痴迷於自己的工作，並因此感到自豪。Vic創立公 司後公司實現了快速發展，但是他的才能受制於資金的缺乏。我們為公司提供了大量的資金，這將使公司建立分支機構拓展業務，向其他人口稠密地區拓展。

總 之，把Home and Auto公司業務增加到我們的業務中，將會抵消我們National Indemnity Company的再保險業務的下降， 這樣做是值得商榷的。但是，我們在70年和71年業務的增長所帶來的額外收入將會使我們在未來幾年受益。這樣，儘管保費收入不盡人意，我們保險業務的前景 還是相當好的。

銀行業

我們的銀行子公司 （Illinois National Bank & Trust Company）在利潤上繼續保持著比較好的發展勢頭，1971年我們的稅後 利潤超過了平均存款2%（稅後2% after tax on average deposits），這些都是在我們（1）沒有借款（除了偶然性的儲備平 衡交易），（2）保持高於平均水平的流動性，（3）貸款損失率低於平均水平，（4）利用了超過了50%的定期存款，在一年產生了最大的利率。這些成就都要 歸功於Gene Abegg 和Bob Kline卓越的管理。在1971年，貸款和投資產生的利率是很低的。最近幾 年，Illinois National的存款大大高於行業平均值。例如，存款所付利息已經從1969年的170萬增加到了1971年的270萬。但是， 銀行的盈利仍然保持著。這一年我們付出了很大的努力，也取得了很好的效果。現在的利率比71年還低，銀行業72年的獲利比較困難。 Illinois National的存款收入主要來自於定期存款，但現在產生的利潤比較少。要想使我們72年的利潤達到71年的水平，就需要做好成本控 制。

金融

因為71年我們保險附屬子公司的增長，我們重組了伯克希爾的銀行貸款，來為 我們的子公司提供額外的資本。這項財務政策效果顯得特別正確，尤其是當我們今年購買Home & Auto 公司時。我們的保險和銀行子公司保持 著良好的公眾信用。我們的基本信條是建立一個強大的金融體系，使我們能夠盡到應盡的義務。這樣，我們將會繼續推進我們的金融佈局，最大限度的增強我們的金 融力量，使子公司可以達到母公司的水平。

1972年巴菲特致股東的信：多樣化投資建立起高盈利基礎

http://xueqiu.com/3191943504/21707834
致股東：

1972年伯克希爾·哈撒韋的營業利潤令人興奮的達到了年初股東權益的19.8%。這些業績都記錄在我們所有的主要業務當中。但最大的利潤貢獻是我們的保險承保利潤。保費利潤已經超過了我們的歷史平均水平，甚至要比我們未來的利潤還要高。

雖 然我們預測1973年營業利潤會有適度降低，但是近年來我們的多樣化的舉動已經建立了一個高盈利的基礎。假定我們在1965年接管伯克希爾，繼續將我們的 資金投入到我們的紡織業務中我們的利潤是非常低的。1972年的營業利潤為$11,116,256是我們如上述那樣做（繼續投資於紡織業務）的好多倍。 1964年底，伯克希爾的股東權益為$22,138,753。從那時起，我們沒有把額外的資本（現金方式或者合併方式）投入紡織業務。相反，我們對股票進 行了回購，使股本減少了14%。每股賬面價值從1964年的19.46 增加到1972年的69.72美元，複合增長率為16.5%。

近 年來，不論從金融方面還是人力方面，我們的三個主要收購表現的都非常的好。在這三個收購中，創始人是主要賣方，在將公司賣給我們時收到了現金，同時 Jack Ringwalt, Gene Abegg 和 Vic Raab三個人繼續經營著企業，熱情和想像力絲毫沒有減少，使公司的業務繼續保持好的 發展勢頭。我們將繼續穩健拓展主要業務，同時也開拓新業務，使我們的資本更有效率的運用。

紡織業務

正 如去年年報所說的，我們的紡織業務1972年有了些起色。這幾年，Ken Chace 和 Ralph Rigby建立了出色的銷售隊伍，名聲、服務、責 任心都非常好。我們對產品生產進行了調整，使其可以與我們的銷售相適應。受惠於行業復甦，我們的努力在1972年獲得了一些成績。除了減少資金需求，存貨 也得到控制，出清存貨損失也達到最小化，產品結構大大提高了。雖然行業大背景對我們紡織業務影響很大，但是我們在行業的地位得到了很大的提升。1973年 的前景應該會比較好。

保險承銷

1972年，國民保險公司在傳統保險領域的保費利潤增長巨大，這與現實經營環境貌似相衝突。72年利潤大增，但這樣的利潤導致產生大量的新競爭對手。總之，如果今年利潤沒有這樣大幅的增加，我們會預測我們未來5年發展前景良好。

我 們在去年年度報告裡已經預測了將會有大量新的競爭對手出現，依據是去年的保單數量。我們認為行業承保利潤率在1973、1974年將會變小。不幸的是，現 在劇烈競爭的影響可能是在未來幾年。在這段時間，我們希望繼續減少我們的保單數量。我們經驗豐富的管理層（由 Jack Ringwalt 和 Phil Liesche領導）將繼續保持承保利潤（雖然不會像1972年那樣高），我們的眼光是長期而非短期。雖然現 在情況可能不是太好，但長期來看我們的業績會很好。

我們的再保險部門也同樣在72年面臨了很大的競爭。大量新公司進入到這個原本就不大的市場，而且利率水平也出現了下降，尤其是在可能發生大災難的區域。由於72年沒有出現重大災難，我們業務運轉良好。

George Young 在幾年時間裡就已經建立了非常好的再保險業務。從長遠來看，我們計劃成為該領域的領頭羊。但是在利率條件惡化的背景下，冒然增加保單量不是一個明智的做 法。在我們看來，承銷風險比以往任何時候都大。如果潛在的損失變為現實，我們會重新進行評估，從而指導我們工作，使其更好發展。

在 「home state」業務上，我們第一個公司， Cornhusker Casualty Company取得了非常理想的業績。該公司只在內布拉斯 加州有業務。在第二年，保險索賠已經佔到了整個地區訂單的三分之一。另外兩家小公司分別位於Minnesota和 Texas，發生了少量的虧損。 「home state」的管理層明白對我們業績衡量的唯一標尺為盈利能力，我們只有在我們的業務被證明是明智的情況下，才開始拓展我們的業務。新公司的 費用較高，其原因為他們現在處於一個高速發展時期。John Ringwalt 出色的運營著我們的業務，並計劃在73年至少增加一個州的業務量。現在還 有很多的工作需要做。「home state」的前景會相當的好。

去年我們說了我們收購了位於芝加哥的 Home and Automobile Insurance 。那時我們感覺良好，現在感覺更好。公司由Vic Raab領導，72年業務仍然相當不 錯。我們計劃73年進入佛羅里達和加州市場，該公司在城市有很高的機動車輛覆蓋率，在庫克郡我們就是採用這種策略成功的。Vic Raab 擁有管理大公 司的才能。我們希望公司未來幾年加速發展。

保險投資

1969年到1971年的保費收 入非常的高，這幾年利率水平也很好，我們因此而受惠。我們建立了大型基金並很好的加以運用。大部分基金投資在了免稅債券。我們的投資所得從1969年 的$2,025,201增加到1972年的$6,755,242，這些投資容易受低有效稅率的影響。我們的債券投資組合將會在未來幾年使我們受益。雖然現 在保費收入不足，但是穩健的投資收益彌補了這些。

銀行業務

我們的銀行子公司（伊利諾 斯州銀行及信託公司），繼續在盈利水平上保持行業領先地位，稅後利潤為平均存款的2.2%。取得這樣成績與如下因素有關：(1)各種存款工具中定期存款佔 到了50%，都達到了法律允許的最高利率;(2)保持了強勁的資產流動性並避免了貨幣市場借款;(3)這兩年，貸款產生的壞賬率水平只有商業銀行平均值的 5%。這些好成績都歸功於Gene Abegg 和 Bob Kline的領導。在他們的領導下股東和儲戶都可以睡個好覺。（鶴flying:巴菲特追求 的是銀行定期存款佔比高？）

1972年我們向儲戶支付的利率是1969年的兩倍。我們積極尋求消費者定期存款，卻沒有追求大「貨幣市場」存單，儘管在過去的幾年裡，他們的成本較低。

在過去的一年裡，貸款增加了大約38%。大大超過了的1971年的資產負債表，71年總貸款中短期商業票據為10.9萬，但是72年資產負債表中沒有記錄這些。

1972年，伊利諾斯州銀行及信託公司的地位得到提升。現在的利率結構，投資基金的減少以及非聯邦稅收的增加，這幾個因素使伊利諾斯國家銀行73年的利潤增長變得困難。

金融

1973 年3月15日，伯克希爾-哈撒韋從20家機構借款2000萬美元，利率為8%。這批借款在1993年3月1到期，主要還款開始日期為1979年3月1日。 其中900萬被用來償還我們的銀行貸款，其餘的被投資於保險子公司。我們期待將有機會不斷擴張我們的保險業務，我們加強公司資金基礎，為這些機會的到來準 備。

我們的銀行與保險信託公司對客戶非常負責。在這些業務中，我們保持資本實力遠遠高於行業標準，而且保持良好的盈利能力。我們將繼續實現之前制定的目標，同時保持良好盈利。

回覆「給湯財的信」: 對不起大家

http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=43511

1.  關於你話我成名，要打擊人地
我不求成名，其他可以全都認錯。因為我只想保護投資者儘量不受任何傷害，同埋做好我呢個資料庫。關於打擊人士上，在資料搜集上或者他在理解上真是有問題，我只是找出資料和他們證實下，如果他覺得我有不對的地方，大可親自說筆者有不對的地方，無論是匿名或實名均可。不要存在任何誤會，只希望追尋大家要寫的東西是否對。

2.  信報李先生道歉一事
關於道歉一事，我可以在這兒對不起李先生，他這事確實是他原創的，我對對他造成的不便致歉，這是我的錯。

我自己是有寫過一段道歉留言的，在發言日期已證明了。所以信中以上指控，說我沒有道歉，這是絕不成立的。如果不夠，我可以親筆再寫一封信這去，向李先生和他的團隊道個歉，我只能做的就是這樣。公開做了，非公開也做了，我覺得我有誠心對他們做出一個負責任的行為，只是我反應較快，可能你看不見，造成這個誤會。

http://realblog.zkiz.com/greatsoup/39184
21. 名稱:greatsoup E-mail:[email protected]
時間: 2012-11-06 22:13:16
....
1. 信報單野很明顯就是我賴人錯，其實他無錯，仲做了件大好事。如果你認為我欠他的，事實擺在網上，我一個留言都無刪，清清楚楚他真是做左件大好事，明眼人擺曬證據他都無抄，我當然要講句對唔住，同埋聲多謝。

3.  關於斬手的指控
1. 關於這件事，如果有得罪其他人之處，請多多見諒，我真是無心說出這樣的說話，麻煩大家原諒我吧。

2. 我鄭重地聲明，這件事只是氣話，後來回想這事情在我來講絕不要得，是我錯。其他人不要在煽風點火。無論在甚麼情況假設或證實下，我根本不可能對某些人作出一些這樣的事情。

3. 我並有說他(們)是誰，何況他(們)的電話、他(們)的地址、他(們)的甚麼個人資料，我一概都是不知道，我連和他(們)的有一些聯絡都不願，何能有任何報復行為?

4. 周老師始終是我一個老師，但是我絕不認同他的所為，但是為這樣的小事，正如他所講，我會做出這些損壞別人身體的行為，影響自己的未來? 你自己想想我會不會笨得如此?

5. 我一早都已經放下屠刀，但是有些人卻還是繼續散佈這些不應該協助這些利用股東資金來做一些不好行為的事，試問是誰有問題? 我根本不想和你爭拗下去。 如果你真是老實寫專欄無問題，但是請不要在報章上繼續宣傳自己的那個甚麼股票班和推介的那些垃圾股了，那些股票這樣便宜的原因大都是過往公司管治有不好的地方。

6. 如果周老師真的認為我本人會對你不利，也許我再鄭重向你說句對不起，我永不會做出任何傷你的心的事，但我絕不會和你為伍，因為你那些行為不是我所想學習的，這些行為會使我如果有下一代的話，我會做出了一個壞榜樣。關於你未來的行為，應該批評就批評，應該讚的就讚，但是我一定不會再跟你有甚麼聯絡。

4. 關於對某些股輸錢的指控
我連那些股票也沒有買過一股，試問這些股又如何使我輸錢? 我根本不會輸在那些股票上面。就算輸我都是輸在自己買股的眼光失濟上，每一年我大錯小錯都一大堆，無一次好過。這5年至6年詳細的買賣紀錄我自己也有留下，大家可以問我拿紀錄去看看我有沒有買過這些股票。關於掃地出門這個是本人的責任，和其他人無尤，這個我是應該對自己失望的地方，但我會努力做好佢，其他人不接受不重要，我還有這個平台去做。

5. 關於這個站是否牟利
對不起周老師，希望大家以後當沒事好了，多謝你的抬舉，但我真是沒有能力，也不希望你抬舉，不用你再談我了，談我的話連我認為自己的靈魂都給了魔鬼。我連和你有關係也不願。我只想靠自己的能力辦起來，自從那次我跟你談過以後，我決心要自己控制這個站的命運，你明白嗎?

明知我不可能，也沒有膽量，做一些對你不利的行為，請你放過我吧，鄭重跟你說句對不起。只要你其他事不要煩著我就好。但是如果我真的有地方寫得不對，煩請多多提點，免得我又誤會你，你又誤會我，這多辛苦。我只是對我的資料研究有興趣，其他的我不管，總之你有資料寫錯，我就會貼出來補出對的地方。我只是想這樣，給我默默的工作吧，但如果大家需要我的文章，請給照會或者通知，甚麼都可以談，可以吧?

如此漫長 如此崎嶇 如此堅毅------寫給過去和未來投資者的信 雪球壹號

http://xueqiu.com/1409552993/22727854
  1949年，是新舊中國的分野，是劃時代的年份，也是這一年，遠在大洋彼岸的美國，格雷厄姆出版了一部同樣具有劃時代意義的巨著《聰明投資者》，巴菲特一直把這本書視為引領自己成功的基石。期望股票投資成功的人，完全可以從這裡吸收不盡的營養。然而肇始於1990年的國內股市，迄今已經22年，熊長牛短，給數不盡的投資人留下了難挨的徬徨苦悶。

     為什麼股票投資極易失敗？這是許許多多的投資人不可迴避的問題。思考這樣的問題常常引起我內心最深沉的追問，是我們不夠聰明嗎？是我們不會分析公司財報嗎？是我們不瞭解公司運營嗎？

    市面是有許許多多的關於股票投資的書籍，可謂浩瀚；網絡論壇裡也有許許多多的高手，高談闊論，意言無盡。但是很多的書所傳授的知識如同飲鳩，高手們的表演也幻影般迅疾消失。世上並無免費的午餐，成功投資必須走自己的路。即便這條路再泥濘，再艱難，也需步步踏實。

     查理.芒格一再告誡：「反過來，總是反過來」,這種逆向思維方式，回許可以找到投資何以失敗的答案。

    沿著這條思維的捷徑，粗略地梳理自己感念，興許對過去和未來十年或更長投資期的你我會有所啟悟。

    投資極易失敗的原因之一，投資者沒有弄清投資和投機的本質。說起概念來有些玄虛，兩者又極易轉化，如果用價格和價值來表述可能好理解些。我不想談論如何區分價格和價值，因為反應在市場中兩者從未精確過。進入股市，必須構建價格和價值的「雙軌思維」框架，早期進入的投資者，多是考慮公司的價值，後期進入的投資者多是看重價格。價格是價值的影子，有時拉的很長，有時離得很近，有時甚至會出現「倒影」。銀行地產這幾年的政策打壓，像「趴窩」一樣死氣沉沉，然而利潤卻年年增長，無論用什麼指標計算，都極具投資價值，然一年不動，兩年不動，三年還是不動。「權威」人士引述國外的投資經驗，說價格低估一般不超過十八個月，可是三十六個月過去了，仍然如鴕鳥般把頭埋在沙坑裡。「週期論」甚囂塵上，奉行實用主義的投資人去追逐市場熱點，把風險直接裸露在外，唯失敗沒有二致。

     投資極易失敗的原因之二，盲從輕信。既然成功的投資是極少數人才能實現的事情，大眾行為就一定是錯誤的。經濟學不是科學，經濟學家描述的只是經濟現象，各種預測結果過後看都是笑話；市場分析師的預測更是不靠譜。我曾暗自思忖，是無數的股民養活了他們，而他們卻在鎂光燈下煌煌大論；流行於各類財經網站的標題黨新聞，不是製造眼球就是放大恐懼，也許只有這樣他們才能交差混飯；論壇上一幫職（非）業股民，到處散播對某某股票的推薦和評論，極盡渲染。浸淫股市這麼多年來發現，凡盲隨者皆無好的下場，凡被盲隨者，無論當時多麼耀眼奪目，最終總會被一腳踢開。何其悲哉！

     投資極易失敗的原因之三，盲信技術分析。我不懷疑價格一旦發動，短時間會形成趨勢，但這不標明你有能力預測價格發動的時點。技術分析是以心理學為基礎進行預測的計算機模型，我們甚至不能預測明天會怎麼樣，怎麼能精確預測短期的股價走勢呢？各種線性指標原本沒有，可總是始終環繞在投資人的腦海裡揮之不去。成交量、資金流、轉融資天天說破了嘴皮，按照各種指標精確計算買入的股票卻沒有猴子擲飛鏢買入的勝算率大，這又當何解釋？

     投資極易失敗的原因之四，過度自信。樂觀自信本是人生向上的積極心態，可是一旦來到市場上便會發生異變。自信自己智商高的人，最容易高估自己的能力，在情緒控制上表現出搖擺性。無數事實證明，財富的多寡和智商的高低（當然不是智商過低）並無多少關聯性。

    投資是一門極難入門的學科，內涵豐盈，象限縱深，富有挑戰性。態度和理性是成功投資的慧根，所以它很像心理學和哲學的綜合體。如果博弈成癮，追逐價格遊戲，多會踉蹌栽倒。世間中大彩者，後來命運多以悲劇收場。

     投資就是做生意，要謹記生意場裡的老規矩：「不熟不做」；投資者又是公司的合夥人，你要找到並相信那幫誠實且能幹的傢伙。

     我相信偶然、運氣和貴人相助。世人代代築夢奮鬥，從茅草棚出來，一步步住上旺景豪宅的快感和愉悅，讓人疾羨！對美好生活的追求，並無可非議，如若不然人生還有何意義？但我更相信自我救贖和敢於實踐的勇氣以及良好的心理特質。人生不需要不斷地試錯，更不需要不斷地選擇，只要方向正確，穩得住心，存得住氣，成功就不會與你擦肩而過。

     當獨處一隅，當夜深人靜，當心如天籟，我常常懷想過往的歲月，暢談、讀書、騎行、品茶或會伴隨終生。自古人生多憾事，我也無意追求投資的圓滿無缺。

     天象循環，盛衰互演。持有招行萬科已有七年時光，其間又不斷地投入，投資收益屈指倍數，然而投資之路卻是如此漫長、如此崎嶇、我也亦如此堅毅！

    白雪皚皚。這讓想起巴菲特的話：「人生就像滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的坡。」

    回望來時路程，但見翠色蒼梧，雨煙紛飛……