📖 ZKIZ Archives

【兩會特別報導】談國進民退，國企民企都低調

http://www.infzm.com/content/72136

原國航董事長孔棟說：「我和民營航空的老總都是非常好的朋友。」

盛大集團總裁陳天橋說：「我們關注改革，也認可對改革的看法。有什麼爭議？我不知道有什麼爭議。」

低調「老闆」

全國兩會期間，兩個企業家的一張組合照片在微博上被瘋狂轉發。一個是王軍，國企中信集團原董事長，一個是許家印，恆大地產董事長。

兩人都是全國政協委員。前者手插口袋，一身休閒打扮，淡定而立，後者為了逃避媒體發足猛跑，西裝散開後被媒體拍到了腰帶。

前者的衣服和後者的腰帶都是頂級奢侈品牌。但一位微博用戶的跟帖道出了其中的差別：我土了，既沒看出下面那人腰帶是什麼牌子，更沒法認出上面那位的上衣居然比下面的腰帶貴好多倍，這才是「低調的奢華」。

王軍的淡定，一部分原因來自無官一身輕。2006年，王軍退休。

在王軍任內，中信的總資產從一千億元左右，做大到了八千億元上下。繼任者孔丹接棒後，中信集團的總資產做到了高達兩萬五千多億元。而恆大才1500 多億元。要知道，恆大算是中國房地產行業第一梯隊的企業，這個行業也被看作這5年來最為暴利的行業，也是與政府走得最近的一個非國有經濟主導的行業。

房地產業是很多地方政府的支柱產業和財政收入的重要來源。這個行業的高回報甚至引來了中央企業和大型國有企業湧入，地王頻出，房價進一步推高。更重要的是，由於經濟發展嚴重依賴於樓市，經濟和產業結構調整工作推進緩慢。

2011年2月，中國啟動史上最嚴厲的地產調控政策，國務院總理溫家寶更是質問地產商是否流著道德的血液。這一切都讓地產商紛紛低調起來。2012年3月3日全國政協大會開幕的當天，許家印特意掐著時間到達會場，不給媒體圍堵和採訪的時間。於是有了上面那張照片。

孔丹的弟弟孔棟，也在2011年卸任退休。孔棟是從中國國航董事長的位置上退休的。航空業被認為是這幾年逐漸破除行業壟斷的成功典範。春秋航空等民 營航空已經壯大到即將登陸資本市場。3月5日，在接受南方週末記者採訪時，孔棟談及國進民退的話題時說：「我和民營航空的老總都是非常好的朋友。」

孔棟透露，3月4日，他所的政協小組，就現在應該是國進民退還是國退民進的話題爭論激烈。他個人的觀點是，應該共存共榮，互相補充和競爭。

民企期待更大空間

在南方週末記者約訪的眾多企業界高管中，大部分明星企業家選擇了對改革話題的低調迴避。

TCL董事長李東生是個例外。3月5日，包括南方週末記者在內的十幾家媒體一起採訪李東生，每家媒體一個問題。在一個小時的採訪中，李東生用了二十多分鐘的時間來回答南方週末記者關於改革話題的提問。

李東生認為，目前對於政府到底在市場當中扮演什麼樣的角色存在爭議：有些人認為政府資本應該儘可能從經營性、競爭性的領域中退出，還有一些人認為政府應該加強在經濟中的影響力，保持公有制的主導。

「到底我們要選哪一條路，現在真的到了一個十字路口。我個人認為政府應該在經營性特別是競爭性領域退出。」李東生對南方週末記者說。

跟改革同生的TCL，誕生於1981年，三十年的時間裡，經歷了產權改革、改制上市和國際化試水後，TCL已經成為中國經濟改革的一個標籤型企業。特別是產權改革，是中國企業這三十年裡最重要的命題之一。

跟李東生這個兩屆全國人大代表一樣，新希望集團董事長劉永好同樣被貼上了改革的標籤和烙印。新希望集團今年30歲了，同樣因改革開放而生。

曾經被評為中國十大改革人物的劉永好，當了4屆全國政協委員。20年參政議政，他最大的「政績」，是成功推動了民營經濟發展的「非公36條」政策的出台。遺憾的是，2005年就提出的「非公36條」，至今尚未出台政策細則。

「更加市場化是必須的。國進民退，有一段時間這邊的說法比較多，最近說的少了一些，我相信國家在這個新格局下，國進民退會弱化。」劉永好對南方週末記者說。

在接受南方週末記者採訪時，劉永好寧願把新希望的競爭對手歸為跨國企業正大集團，也不願意承認其實央企中糧集團才是其最大的對頭。

這幾年，央企中糧啟動了全產業鏈的擴張政策，幾乎包括了從原料生產到食品加工的所有環節，老百姓吃住用行的領域都要涉足。不少人質疑中糧作為央企的 大邊界擴張，會擠民企的生存空間。但中糧的理由也很充分，全產業鏈能很好地解決食品安全問題。潛台詞是，都是國家的企業生產的了，放心吃喝吧。在全產業鏈 的擴張中，連蒙牛這樣的大型民企也被中糧收歸旗下。

跟許家印和劉永好一樣，曾經登上過各種評選機構富豪榜首富的盛大集團總裁陳天橋，這次兩會期間對於改革的敏感話題也是避之千里。

「文化體制改革的問題嘛，大家都知道的。這個東西已經是公論了，你讓我再說一遍也沒有多大的意思。我們關注改革，也認可對改革的看法。有什麼爭議？我不知道有什麼爭議。」陳天橋對南方週末記者說。

改革突破口

對於非公有制經濟的現狀，全國人大代表、鄂爾多斯集團董事局主席王林祥對南方週末記者表示，目前大企業小企業都有難處。中小企業主要為貸款煩惱，因為銀行太少，由於政策限制太嚴格，民營銀行也沒有長足發展。大企業在貸款方面好點，但主要困難是項目審批過於煩雜。

首次當選全國政協委員的中國銀行香港公司助理總裁朱燕來（朱鎔基之女）對南方週末記者表示，金融領域的改革工作空間不小。在她看來，由於利潤率低， 國有銀行大型銀行對小微企業提供貸款的積極性不夠。國有銀行縣級以下分行貸款審批權限偏低，小微企業的貸款往往審批環節多，審批時間長，難以滿足小微企業 繼續貸款的需求。她建議，可以參考香港的經驗，由政府提供一筆資金，通過銀行評估機構進行評估，對小微企業進行貼息扶持。

從改革開放的成功經驗看，如實行大包干、設立經濟特區等，選擇矛盾較少、阻力較小的新領域作為突破口進行試點，往往是改革取得成功的關鍵一步。那麼，具體到經濟領域和產業領域，當前的改革突破口在哪裡？

對此，中國科協副主席、中國工程院院士、全國人大代表鄧中翰給南方週末記者的回答是「戰略新興產業」。他認為，國家可以像當年搞改革開放一樣，建立 起新的橋頭堡，即在戰略型新興產業，通過新的體制，國家將資金更多地投入到企業中去。比如由財政部牽頭成立一個股份制單位，讓政府科研資金直接轉化為對員 工的激勵，「給員工期權，會在科技創新上爆發出很大的力量」。

鄧中翰認為，在這一改革路徑中，不一定要立刻改掉大學、研究機構的這些老的科研體制，而是要做好增量。在戰略型新興產業中以企業為主體，讓創新融入市場，既能把科研成果做好，又能夠富起來。如果大家都意識到這一點了，就都會從舊有的體制中解放出來，形成一種新的科研體制。

基於互聯網技術的產業，美國最早關注和推動，當時的戰略型新興產業如今已經演變成美國的支柱性產業，硅谷的產業規模遠遠超過了其他發達國家。這些新興產業領域，是國企先天優勢不足的領域，恰是民營經濟能夠大有所為的領域。

關注新浪專題：香港上市民企再颳風暴遭洗倉 BILL

民企又被整風？ 貓王炒股日記

港股起「風暴」，內地民企遭遇誠信危機

香港股市像一面鏡子，映照出內地經濟的種種變化。

形勢好大家都有肉吃，不好呢？

過去一週，在香港上市的內地民企連連遭遇誠信危機導致股價跳水，港股一路陰跌，颳起一場「大陸民企風暴」。

最新出事的內地民企是大慶乳業控股公司（港股代碼：01007.HK）。2012年3月22日，大慶乳業發表一句話公告稱，「因宣佈一項與審計師辭任有關的股價敏感信息而停牌」。其審計師德勤·關黃陳方會計師行證實，已辭任大慶乳業審計師一職。

審計師辭職，通常是公司財務出現嚴重問題的信號。停牌前大慶乳業的港股股價報1.68港元，三個交易日內下跌17%。

大慶乳業絕非孤立個案。就在其停牌當日，另一隻內地民企股大成生化（00809.HK）因子公司貸款突增2倍，引發股價大跌24%。早些時段公佈年 報的碧生源（00926.HK）、霸王集團（01338.HK）、好孩子（01086.HK）等民企股，也紛紛因業績欠佳導致股價大跌。

「香港市場現在人心渙散，謠言當道，券商大把裁員，人人感到無力、無助。」西京投資主席劉央對南方週末記者慨嘆。劉央被稱為對內地民企股不離不棄的「女股神」，投資了多只內地民企股。「我感覺這次香港遭到的重創比2008年還嚴重。」

一隻青蛙引發的「慘案」

「將近4億的生意，說不見就不見了，很難讓人放心。」

一週前，博士蛙國際（01698.HK）因為德勤辭任審計師事件，掀開這場民企風暴的最新高潮。

2012年3月15日，博士蛙公告稱，德勤·關黃陳方會計師行辭任，引得博士蛙的股價當日最大跌幅一度達40%，也停牌於1.68港元。

博士蛙股價直線跳水於當日引發投資者恐慌，當日其他多只民企股票紛紛大跌。一位深圳研究港股的私募基金經理宋先生則戲稱這是「一場由青蛙跳水引發的血案」。

根據該公司網站介紹，「博士蛙國際控股有限公司成立於1997年，是中國內地一家領先和快速增長的兒童產品的開發商和零售商。」在香港股市，龍年生子題材2012年倍受追捧，博士蛙作為一隻兒童用品股，在爆出審計師辭任事件前，股價已累計漲幅達到47%。

德勤在辭職信中稱：「我們仍對財務報表中普遍出現的事項感到擔憂，其中例如與一名貴集團的供應商之間的金額為3.92億元人民幣的一筆已記錄預付款 的存在性及商業實質性；以及貴集團專營OK卡經銷商、商品經銷商及貿易供應商的存在性，以及與上述實體之間已記錄的交易的商業實質性。」

德勤的舉動引發投資者對博士蛙公司假賬風險的恐慌，「將近4億的生意，說不見就不見了，很難讓人放心。」一位港股投資者抱怨說。

南方週末記者在查閱博士蛙招股書時發現，博士蛙與供應商的賬款通常須向供應商墊付總採購價最多30%作為預付款項，並計入「供應商墊款」一項。

博士蛙2011年6月底止的中報顯示，當時其預付款只有1.64億元，但經營現金流已為-9.23億元，其中增加存貨便支出了逾3億元。公司的解釋是，由於採取預付款方式採購以降低存貨採購成本，導致採購支出大幅增加。

一位業內人士告訴南方週末記者，博士蛙的3.92億元預付款是因為2011年門店擴張太快，因此向供應商購買貨品大增，支付供應商的預付款也隨之快 速上升。但現在門店銷售不旺，兒童用品積壓嚴重，德勤要求對這些預付款提取壞賬準備，「但博士蛙想繼續掛賬而不計提壞賬，因為一提壞賬，就意味著利潤會大 幅縮水。」德勤則不同意預付款繼續掛賬，所以引發雙方鬧翻。

截至發稿時，博士蛙未回覆南方週末記者的採訪要求。

誠信危機逼近民企港股

扎堆而至的誠信問題集中暴露，令港股投資者本已如履薄冰的信心更加動搖。

一般來說，審計師辭職屬公司財務出嚴重問題的明顯信號。2011年，德勤就曾因公司財務問題辭任納斯達克上市公司中國高速傳媒（CCME）及東南融 通（LFT）的審計師一職，這兩家公司隨後均被停牌和退市。「審計師辭職等同公司被判死刑。」申銀萬國證券香港聯席董事王雅媛認為。

除審計師辭職外，近期港股民企的其它麻煩更不少。

就以最新出事的大慶乳業來看，該公司實際控制人為董事長趙宇，趙個人持有公司52.17%的股權。2月22日，大慶乳業曾公告稱將收購名峰集團的全部股本。名峰集團屬下有兩大公司——富善（中國）有限公司和金天然集團。

在大慶乳業2010年10月赴港上市時，其招股書中聲明其執行董事夏元軍2008年12月23日前直接控制金天然30%股本權益，而大慶乳品的前執行董事潘先生曾是金天然的執行董事兼法定代表人。

上述收購曾引來一片質疑聲：既然在2年前上市時撇清與金天然的關聯關係，為何又在2年後又要通過收購名峰集團來獲取金天然的股份？

3月22日，上市僅一年多的歲寶百貨（00312.HK）也公告稱，因須向審計師「提供部分其他資料」而延遲公佈業績。審計師知會歲寶，公司需向審 計師提供包括於中國收購兩項物業所支付的押金等若干數據，2011財年業績將延至3月30日發佈。公告中提到的該筆押金相當於歲寶截至去年底資產總值的約 6%。

公告發出後，歲寶股價當天放量暴跌18.4%，單日蒸發市值5億港元。

資料顯示，歲寶自2010年11月掛牌以來只公佈過兩項收購，即2011年12月以1.68億元人民幣收購汕尾地塊，與2011年5月以2.625 億元收購的深圳地塊，兩幅地塊均作為興建商場用途。其中深圳地塊押金金額為1.31億元人民幣，汕尾地塊首期支付款項為8900萬元人民幣。

有業內人士對香港媒體表示，以行內人的理解，上述公告意味著很可能審計師未能獲得相關押金支出的確認文件。

此外，近期豪特保健（06880.HK）還爆出全年純利僅達到招股書預測約30％致股價大跌；中國農產品交易（00149.HK）的審計師透露其持續經營「存在重大不明朗因素」等事件。

扎堆而至的誠信問題集中暴露，令港股投資者本已如履薄冰的信心更加動搖。恐慌之下，港股民企多只股價跳水。就連一些業績優秀的民企股也被市場恐慌情 緒所傳染。女鞋領先企業百麗國際（1880.HK）在公佈業績前，股價一度下跌超過5%。但業績公佈後，百麗全年盈利仍升24％，符合市場預期，下跌只是 一場虛驚。

環境好大家都有肉吃，不好呢？

一旦經濟遭遇困境，內地民企前期粗放式經營模式的弊端也就一覽無遺。

這不是香港第一次颳起「民企風暴」。2011年，一場自美國發起的針對中國反向併購公司的做空潮（參見本報2011年5月26日「追殺中國造假股」一文），也曾將民企財務風暴燒至香港。

當時許多香港上市公司受到牽連和質疑，中國森林（00930.HK）、瑞金礦業（00246.HK）、群星紙業（03868.HK）三隻民企股更因財務不合規、營收存疑等問題導致審計師辭職，至今均未復牌。

有分析人士指出，此次出問題的博士蛙、大慶乳業和歲寶等公司均是2010年9月之後上市，這與金融海嘯後市況欠佳、監管相對不嚴有關。而內地民企賬 目粉飾情況看來頗為嚴重。據香港《信報》報導，民企風暴已引起香港證監會關注並致電多家券商，提醒注意流動資本狀況，定期進行壓力測試。

多位受訪人士認為，民企爆發財務問題並非一日之寒。

華富嘉洛證券投資經理關煒翔對南方週末記者表示，此次民企風暴的根本成因之一，是大部分民企均由大股東持有五成以上股權，對公司擁有絕對控制權，容易將上市公司視為私人資產，「大多數其實只是公司治理不佳而釀成嚴重後果」。

王雅媛也認為，民企賬目有水份及公司賬目跟老闆私人賬目過分有關連，是存在已久的問題，「中國人做生意一向偏向過度借款，當經濟暢旺或市場資金充裕時，老闆可以四處借錢渡過難關，問題不會浮上水面。但現在形勢變了。」

但也有分析認為，民企風暴僅僅是香港和內地政治、經濟現狀的一面鏡子。

香港第一上海證券公司分析師岑智勇告訴南方週末記者，此輪港股跌勢與香港第4屆特首選舉前夕的形勢不明朗有關，加之一些公司配股致使市場資金面緊張。而一旦形勢明朗，加上美聯儲主席伯南克暗示新一輪量化寬鬆政策的動向，3月27日港股則大漲1.83%，站上21000點。

宏觀數據顯示的經濟形勢的確不容樂觀。匯豐中國3月製造業PMI初值降至48.1，1-2月規模以上工業企業實現利潤同比降5.2%，國企利潤三年首現下滑，都折射出中國經濟增速放緩的隱憂，使市場觀望氣氛濃厚。

i美股網站上的港股投資者邢謙（化名）對南方週末記者說，「環境好時大家都有肉吃，規模擴張成為最簡單快速的獲利手段，而一旦經濟遭遇困境，前期粗放式經營模式的弊端也就一覽無遺。不只是民營企業，大部分國企也是這樣。」

在香港一位基金經理看來，近期港股的賣空潮，還與內地的政局變化有關。他告訴南方週末記者，香港股市中，有不少莊家來自重慶和四川，他們操縱的資金高達數十億元。

「那些有川渝背景的莊家緊急拋售，抽逃資金，這就和當年陳良宇案案發時，一些上海背景的莊家撤離香港一樣。」他說，「而一些國外資金重倉的股票，比如騰訊，則比較穩定。」

「失手的」與「掃貨的」

「歐洲股神」安東尼·波頓再次因重倉博士蛙和增持霸王股份而損傷慘重，而同樣遭受損失的「女股神」卻獲得了3億美元的新融資。

此次民企風暴中，一些著名投資人再度失手。

有「歐洲股神」之稱的安東尼。波頓（Anthony Bolton），繼2011年不幸押寶被渾水公司獵殺的香港公司嘉漢林業（TRE）之後，再次因重倉博士蛙和增持霸王股份而損傷慘重，一週內虧損近 1900萬元港幣。彭博數據顯示，波頓操盤的富達中國特殊情況基金早在2011年8月已持股博士蛙約424萬股，若仍維持該持股量，截至3月21日損失約 381萬港元。

據香港媒體報導，自2011年7月爆出二惡烷事件後波頓並未拋售霸王，直至8月中才減持股權至5%以下，當時估計已虧損約7億港元。3月8日，波頓 以每股1.4港元均價再度買進霸王4322萬股，持股量重上5.7%的須披露水平。不想霸王在上週兩個交易日內大跌約24%，富達所增持股份在短短7個交 易日已虧損近1500萬港元。

此外，富達持有的碧生源等，近期也都大跌。

另一位對民企股「不離不棄」的「女股神」劉央雖未涉及上述「風暴股」，卻也被媒體報導旗下基金今年回報僅6%，年初以平均每股9.425港元增持 106萬股中金再生（00773.HK），涉1000萬港元，股份市值蒸發逾百萬港元；同期以4500萬港元增持昊天能源（00474.HK），至今損失 1700萬港元。

對此劉央回應道，有關報導僅是片面事實，實際上她的基金從2011年9月份中金再生股價在6港元左右的低位，就增持該股而無需披露。3月27日，中 金再生公佈全年業績：股東應佔溢利約18.62億港元，年增長110%，股價漲至8.66港元。「現在這只股我還是盈利的。」劉央說，而昊天能源也是她堅 信會大漲的一隻資源股。

劉央坦承，2011年她執掌的基金表現的確不令人滿意，「跑輸大市，但損失完全在可承受範圍之內。」但西京在2011年8、9月份的股市低點已大舉 進場掃貨，她持有的股票中，至今仍有不錯的反彈漲幅，比如中國黃金國際（02099.HK），股價已從年底買進時的約20港元漲至38.3港元。

年初，西京投資剛獲得了兩筆共3億美元的融資。「別人都無影無蹤了，這時候還有誰能融到錢？為什麼投資人信任我？」劉央自問自答，「我的投資理念和對民營企業的信心一如既往。」

風聲鶴唳的民企，恐懼自己不知道的東西 BILL

民企股災殺到　再揭亞果醜聞

三月是上市公司公布業績高峰期，今年卻成為一眾民企股的「死線」。繼上月中，兒童用品股博士蛙（1698）及大慶乳業（1007）因核數師「跳船」而雙雙停牌後，多隻民企股接連「露底」而被洗倉，股價大插水。 民企風暴愈演愈烈，早前被本刊踢爆賬目有問題的亞洲果業（73），位於廣西的種植場，再爆出廉價霸地醜聞，有村民更踢爆亞果「粉飾」果園的來龍去脈。 事實上，民企業務分布大江南北，「山高皇帝遠」，股民難辨真偽。不少海嘯後上市的民企，業績已相繼「大走樣」。本刊請來專家，拆解民企「化妝術」，揪出嫌疑犯，避免成為下一輪「斬頭」受害者。

民 企股「搭棚」方式層出不窮，早前本刊走進農業股亞洲果業（下稱亞果）內地多個種植場，踢爆亞洲果業年報作大，內地附屬公司的營業額、果樹數量，少於與年報 所登的數目。上月中，記者發現有廣西農民在內地多個網站，投訴村組長在村民不知情的情況下，跟亞果董事長唐宏洲簽下廉價土地租賃合同，強迫村民租地予亞果 做種植場。 廣西合浦正是亞果的發跡地，聲稱擁有全國最大鮮橙種植基地的亞果，聲稱在當地的種植場達四萬六千畝，鄰近北海市。十多年來的土地糾紛涉及烏家鎮和石灣鎮的 多個村落，包括西大、烏家、瓦聯、新村等。記者聯絡上農民代表李先生（化名），由於事件敏感，他多番肯定記者身份後，才答應在當地一間外資五星級酒店與記 者見面。

主產區涉廉價霸地
李先生指果園的土地十年前每畝租金為一百三十五元（人民幣，下同），○○年亞果接手後，在 村民不知情下，與合浦縣政府簽約，將租金降至六十元，且半年才發一次租金，令村民難以維持生計。根據亞果○九年的上市文件，該果園每畝租金六十元，三年調 整一次，但卻沒有兌現。「亞果不加租，也不給我們收回土地，有些村民要用每畝五百元去租其他地種甘蔗。」李先生指，多年來，已有不同村民分別入稟北海市中 級人民法院及廣西高級人民法院，要求判決合同無效及賠償，甚至上訪北京爭取租金提升。但遭法院駁回訴訟，指案件不屬法院受理範圍，叫村民到香港找仲裁。 「香港不是我們地頭，人家有財有勢，我們沒錢請律師，也怕被人打。」李先生嘆道，他和部分到北京上訪村民，都曾無故被施襲。說到這裡，他突然張嘴取出兩顆 假牙道﹕「我的牙就是給打掉的。」

夏橙豐收成疑
李先生表示，所有村民都了解亞果運作，但從未見過果園長滿果和有貨車 進出村內運果。做貨車司機的村民陳先生表示﹕「前面見到嘅地都係亞果嘅，但佢哋冇咁多工人，好多地閒置，近年好多都轉租俾人種甘蔗，每畝甘蔗年收入約五千 蚊。」不過，根據亞果一○年報，合浦種植場收入達六億多，佔總收入四成四。今年一月，記者曾到合浦烏家鎮的種植場直擊，發現果園長滿雜草，果實凋零。上月 初亞果財務總監宋治強曾在業績記者會上，反駁指記者去得不合時，三月底夏橙收成時就會掛滿果。上月底，記者再到合浦石灣鎮的種植場，向職員指要買橙。戒心 甚重的負責人，堅拒出示卡片及透露姓名，支吾其詞道﹕「你哋邊度嚟㗎？我哋一定有果，但有大部分已運出國外賣。」之後負責人用小型貨車載記者到「最多橙」 的幾列果樹摘橙，但樹上的橙非常疏落，不少已跌落地。

超大有份　夾計「掛橙」
合浦種植場早年由美國都樂（Dole） 公司經營，後轉手予純品中國北海食品。村民指純品接手後，因為蟲害問題，於九九年終止合同。「蟲害搞唔掂，啲果一路生一路跌落地，產量急降。純品走後，政 府再為這個大型項目招商，竟然平租俾亞果。」村民怒道。當時，與亞果聯手搞合浦種植場的另一投資者，正是現正停牌､曾被本刊踢爆「農作變老作」的超大現代 （682）。○一年，超大斥資一億港元，入股亞果的利添生物科技發展（合浦）有限公司，持有四成九的股權。直至○九年亞果在香港以介紹形式上市時，超大仍 持有亞果近三成股權。 村民李先生指，亞果於○五年在倫敦AIM市場上市時，見果園凋零，便「借用」美國都樂公司早年種滿果樹的舊照片，「我有個親戚仲幫佢哋去湛江運橙回來，將 橙掛上樹，再扮成員工來拍照，如果佢肯俾番市價租金，我哋唔會理佢真定假。」村民嘆道。本週一，亞果回應每畝租金已調整至六十二元八角四仙，並重申從沒有 邀請村民到湛江買橙及拍照作上市文件用。

民企連環爆
本刊為踢爆亞果､超大，跑勻大江南北，想不到踏入業績期，多隻民 企股卻「紙包不住火」，連環「自爆」。先是月中，在龍年「生仔潮」概念下熱炒的兒童用品股博士蛙爆煲，核數師德勤辭職，股份停牌至今。一星期後，德勤再辭 去大慶乳業的核數師身份，迫使大慶停牌，風暴一發不可收拾。延遲公布業績的歲寶百貨､業績遭質疑的人和商業､突然配股抽水的西藏5100､董事跳船的順光 風電，相繼遭投資者洗倉，過去兩星期股價分別插水六成至七成六不等。 如此大規模的民企洗倉潮近年罕見，不少散戶都「中招」。一向愛抽新股的梁先生，於博士蛙上市時，抽到四手（每手二千股）新股。今年初市場熱炒「龍B」概 念，他再以每股二元多買入六手，持有至今。月中，博士蛙爆煲後停牌，梁先生當天早上，仍「未識死」，打算「瞓身撈底」溝貨，「嗰朝真係好緊張，狂上網睇論 壇，好多網友話可以去馬，好彩公司停咗牌，救咗我一命。」他無奈指正儲錢做首期買樓，現在有數萬元被鎖死了：「幾時先可以拎得番？依家咩都冇啦。」 上週五下午，記者去到觀塘裕民坊的中銀證券部，發現場面冷清，大部分散戶都「眼看手不動」，有散戶笑言﹕「仲買春天百貨？夏天都嚟緊啦﹗」另一散戶即附和 道︰「買旭光，眼光光。」不過，亦有股民大膽「執死雞」，其中散戶張先生於每股一元三毫時買入一萬股卡姆丹克太陽能，搏「反彈」，「我睇好新能源，呢隻股 跌咗好多，好平，因為歐洲減少補貼，少咗人買太陽能板，業績咪走樣囉，但仲有基金揸貨，（股價）彈一彈咪走囉。」

海嘯後「雜牌軍」湧港
近 期爆煲的民企股，大部分是○八年金融海嘯後才上市的，業務五花八門，如同「雜牌軍」。民企上市不久即「走樣」，市場矛頭之一直指核數師。資料顯示，除了博 士蛙及大慶乳業，上市三個月已發盈警的豪特保健，及去年五月停牌的瑞金礦業（246），都是由德勤出任核數師。有資深會計師透露，近年業界歪風四起﹕「金 融海嘯嗰幾年，個市好唔掂，之後美國推QE1及QE2（量化寬鬆政策），突然間好多錢湧入市場搵出路，當時美國投資者一見到中國的相關股票，乜都唔理就 買。投行同會計師行之前兩、三年無乜賺到錢，個市突然咁大需求，當然不停接生意。唔只德勤，Big 4（四大會計師行）同其他會計師行都為搶客衝昏頭腦，幫好多高風險的企業上市。」 中國經濟多年來大幅增長，民企增長速度快，但香港投資者學會主席譚紹興警告，民企面對逆境的防守力薄弱，是其重要的致命傷。「好似博士蛙屬內需股，經濟好 時便急速發展，經濟一放緩就頂唔住。另外，卡姆丹克賣晶片，業務無乜問題，但晶片價格由○九年嘅百多美元，跌至依家嘅廿多美元，公司便應付唔來。」譚紹興 續指，不少民企的高盈利經營模式都難以維持，遇着市場資金收緊，便紛紛「現形」。

高增長變高危
散戶為防踩「地雷」， 須打醒十二分精神。譚紹興指，單看損益表（Profit & Loss）已不夠，「條數表面上睇同以往差唔多，但其實內部已發生了好大變化。」他表示，股民要特別留意公司不同天數的應收款項所佔的比例有否改變､借貸 比率，以及存貨量有否急增等，均可反映公司業務是否有問題。「一般藍籌的借貸比率略高於五成仍屬正常水平，但對於二、三線股來說就過高。」譚紹興指。另 外，屢次傳出延遲上市的公司亦須留意，部分可能因市況差，但亦有可能因為「盤數唔得」要再粉飾。因缺乏號召力而減少集資額的，上市後亦有可能潛水。 譚紹興亦提醒股民要留意沽空比率，港交所網頁的「統計數據及研究」內，可查看每日的沽空數據，假如一個股票連續四、五日的沽空額多於五千萬的話，反映有大 戶已「收到風」，準備散貨。還有就是業務性質，「以西藏5100為例，一間只有約二百名員工、賣樽裝水嘅公司，市值卻高達廿幾億，換言之每個員工的產能高 達幾千萬，你信唔信？」譚紹興笑說。

保薦人要孭飛
民企良莠不齊，已直接打擊市民抽新股的信心。有證券行內人士透露， 部分新股只有兩､三個散戶入飛，情況堪虞，有傳部分「未夠班」的新股更以八折價暗中向基金批貨，基金短期持貨後，便會趁市場流通量仍高時散貨獲利，導致新 股上市後頻頻出現插水之慘況。「第一個要怪罪港交所。」靈獅控股有限公司主席兼行政總裁黃偉康認為，港交所為了保持香港全球新股集資額之冠的地位，沒有做 好把關工作。「質素高的內地股一早已經上晒市，包括內銀及內房股等，之後上市的民企財務質素愈來愈差，○九年下半年上市嘅股份，大部分跌穿招股價。」黃偉 康認為，現時市場混亂，港交所要整頓機制，一旦上市公司出事，須向保薦人追究責任。 ####

福州民企紐約上市 上百閩企境外上市 牛妞

7月21日，福清冠威塑料工業有限公司代表在紐約納斯達克股票市場敲響了開市鐘，正式登陸紐約股市，這也是福建省首家登陸納斯達克市場的私營中小企業。
　　記者２２日從省發改委獲悉，近年來福建企業掀起了境外融資熱潮，到目前為止，我省已有100多家企業在境外成功上市。   
　　「冠威」拓展市場　 進軍納斯達克   
　　福清冠威塑料工業有限公司董事長兼首席執行官陳敏表示，公司尋求在美上市的主要目的是為了提高知名度，拓展海外市場。目前該公司的海外市場主要集中在歐洲，對廢舊塑料進行回收再生，再將產品銷往各地。公司登陸紐約股市除了募集資金外，也將尋求與美國企業的合作。
　　創建於2005年4月的福清冠威塑料工業有限公司是一家以塑料再生、銷售、技術出口為主的民營企業，目前該公司LDPE等再生塑料顆粒已成為全球市場 上發泡鞋、沙灘鞋、高發泡、吹膜、注塑及各種水電管道和各種塑料製品的主要原材料。2009年12月該公司通過反向收購登陸美國OTCBB市場，今年4月 15日成功轉板至納斯達克主板市場。   
　　福建企業逾百家　在境外上市   
　　福建省發改委相關負責人昨天告訴記者，近一兩年來，我省像「冠威」一樣在境外上市的企業已出現明顯增多趨勢。去年我省企業在境外上市的就有10多家， 而今年到目前為止，我省境外上市的企業又已有10多家，使我省在境外上市的企業總數突破了100家，目前還有不少企業也準備在境外上市。
　　記者瞭解到，在眾多境外資本市場中，香港成為福建企業境外上市的首選地和第一大上市地，比如恆安國際、安踏體育用品、紫金礦業集團及閩信集團等福建知名企業都已在香港成功上市。
　　有數據顯示，到去年為止，福建在香港上市的企業就已有50家。此外，我省企業還在新加坡、馬來西亞、韓國、德國、法國、加拿大等上市。
　　據介紹，我省在境外上市的企業數量已遠超在國內上市的企業數。到目前為止，我省在國內市場上市的企業僅60多家，其中今年新上市的企業有七八家。
　　對此，業內人士分析，這主要是因為國內的滬深市場上市門檻較高，許多閩企無法達到其中的眾多要求。福州市私營企業協會相關負責人也告訴記者，去年我市就有不少私營企業籌備上市，但最終多數都未達標。
　　為鼓勵我省企業上市，今年3月，福建省政府辦公廳印發了《關於進一步做好我省企業上市工作的實施意見》，設立省級扶持企業上市專項資金，省級財政每年 從部門預算中統籌安排1000萬元，主要用於培訓上市後備企業的高級管理人才，獎勵對企業改制上市工作作出突出貢獻的單位和個人等。
　　對境外上市，我省的實施意見也明確規定，要積極利用福建省和香港交易所已建立工作聯繫機制，以及和新加坡證券交易所已簽訂合作備忘錄的有利條件，推動 具備條件的企業到境外資本市場上市。到境外資本市場上市的企業，上市後募集資金70%以上投資省內的，參照享受省內出台的各項扶持企業上市的優惠政策。

民企引爆　垃圾股災

過去一個月，金融市場異常「熱鬧」，相繼有民企在業績期爆煲，或停牌，或遭洗倉，連帶不少去年才上市的本地「雜牌軍」，亦迅速「露底」，演變成垃圾股災，規模之大近年罕見。 這堆垃圾股，「搭棚」方式層出不窮，但幾乎清一色是半新股，有些更今年才上市，「走樣」之快令人嘖嘖稱奇。本刊從中抽出七隻「表表者」，逐一拆解其泵水招數，當中包括燒燶乳豬、黑夜太陽能、「荷包」減肥茶、傷心按摩椅等，全部打回原形，股價大插水。 妖股橫行，港交所難以撇清干係。為谷數、保集資一哥之位，原負責把關的港交所卻不惜降低門檻，放生一眾垃圾股，將「燙手山芋」交到散戶手上。新股變成無底洞，民企爆煲潮陸續有來，散戶走得快好世界。

燒燶豬　急散水
喜 尚（8179） 高位插水幅度↓87% 去年七月以招股價一元創業板上市的酒樓股喜尚，挾着米芝蓮推介燒豬之名，兼有鄉紳撐場，由元朗､屯門殺入港交所，氣勢如虹。今年一月，喜尚股價升 到$3.8時，將股份一拆十，變成「毫子」股，搏其「細細隻更易炒」。果然，今年二月發盈喜後，股價一度由約三毫爆升至八毫半，股民睇到「嘩嘩」聲。但升 得愈高跌得愈痛，上月底，喜尚猶如食瀉藥，連續三日急插八成五，一度跌穿招股價，至本週二股價約一毫。上週六晚，記者到喜尚去年底新開的旗艦店紅爵御宴吃 飯，號稱可擺設一百二十圍酒席的大廳，連記者在內只有八枱客，空曠得嚇人。 事實上，用配售形式上市的喜尚，一早已預告是一場「小圈子」遊戲。甫上市，證監會已警告散戶，喜尚股權過度集中。大股東黃君武夫婦持股達七成五，另外兩成 多就由九個股東持有，只要一､兩個股東「唔玩」套現，股價就會大幅波動。貨源歸邊，電影《竊聽風雲2》都有教，股價好易被「舞上舞落」，如今可謂噩夢成 真。

大股東向公司度水
根據港交所的記錄，喜尚插水前，凱基證券及滙豐分別代客持有9.19%及9.09%的股權，直 至本週一已跌至1.78%同1.43%。據了解，之前持有喜尚的，大多是主席黃君武的新界鄉紳好友，包括「新界王」劉皇發太太吳妹姝，但最近元朗鄉紳間傳 出黃君武欠下不少「街數」的是非，巧合地，喜尚股份亦被洗倉。 黃君武夫婦手緊並非空穴來風，今年一月，他們以開日式拉麵店的名義，向公司伸手，借走九百九十萬。由於貸款「剛剛」低於一千萬，毋須經獨立小股東批准。拉 麵店至今「無影」，但今年三月，黃君武又「撲水」，將○九年以五百多萬買入，私人持有的元朗西菁街富達廣場一樓物業，抵押予恒生銀行做「三按」，「度得幾 多得幾多」。黃君武有幾多斤兩，其他股東明顯心知肚明，「嗱嗱臨」散水，走為上着。

只見黑夜　不見太陽
創益太陽能（2468） 高位插水幅度↓87.8% 上市年半的創益太陽能，掛牌後兩個月觸及$5.96高位後，股價失去動力，直線下滑。今年二月公布業績，成為公司死線。一○年仍賺二億六千多萬的創益，去年突然大幅虧損達六億人民幣，更出現二千三百多萬的呆壞賬撥備，翌日股價即急瀉。

管理層相繼跳船
業 績不堪入目，有跡可尋。去年十一月中，首席財務官朱賀華突然辭任。業績公布一個月後，上任僅四個月的聯席執行總裁李黑虎亦「起身」。不但管理層「跳船」， 創益上市時的聯席牽頭經辦人、甫上市已持有逾一成五創益股份的工銀國際，亦逐步減持，於三月底以每股$0.748減持逾三百萬股，相比創益$4.5的招股 價，勁蝕八成三。

幫你「荷包」瘦身
碧生源（926） 高位插水幅度↓82% 減肥茶生產商碧生源成立於○○年，十多年來只靠「常潤茶」及「減肥茶」兩種保健茶「走天涯」，佔集團總收入達九成九。產品單一，但公司一○年九月公開招股 時仍反應熱烈，錄得十九倍超額認購，凍資約二十七億元。上市後一個月股價曾升穿四元，高出招股價三成，成為民企新星。不過去年公司業績卻如坐過山車，先發 盈喜再發盈警，玩殘散戶。

半年蝕億五
去年上半年業績前發盈喜的碧生源，半年盈利急增四點四倍，至超過一億元人民幣。 公司大賺，但半月不到首席財務官錢崑卻宣布離職，由前中國動向財務總監王志強接任。換了財務官，下半年業績即大逆轉，公司發盈警，全年計，不但上半年的盈 利清袋，更要倒蝕四千萬元人民幣。財務官王志強解釋指︰「經濟突然轉差，訂單減少。」另外，期內廣告開支大幅增加三成七至三億四千萬元，佔總營業額四成。 事實上，去年下半年，非執行董事王兵已多次沽貨離場，套現二千八百萬元。今年初碧生源發盈警後，王兵再「加碼」沽貨，套現七百六十萬，走得快好世界。

盈利去如風
金 風科技（2208） 高位插水幅度↓79% 打着「新能源」旗號上市的風電設備生產商金風科技，上市時獲新世界主席鄭裕彤入股成為基礎投資者，半年未夠已發盈警，堪稱「走樣股」中的佼佼者。去年金風 盈利急挫七成三至六億元，期內應收賬大升三成九至九十六億元。不過金風上市不到兩星期即「搶錢」，宣布以招股價配售約六千萬股，其中一成無償轉讓予社保基 金，共套取九億六千萬元。股價同月升上二十一元高位後，即掉頭向下，本週二收市約四元四角。

公司撲水　董事跳船
去年四月，金風宣布發行總額不超過五十億元人民幣的公司債券，首批三年期的三十億元債券於今年二月發行，用作償還銀行 貸款及經營上的短期資金。公司一方面「度水」，另一邊廂卻走去炒新股，去年合共斥資約六千萬美元，認購新股國電科環（1296）､京能清潔能源（579） 及華能新能源（958）。 公司寧願拿錢去炒股，不務正業皆因本業的高速增長神話不再。去年中央出招限制新風電項目增長，內地去年上半年的風電審批基本暫停。前景不濟，管理層反應最 快。去年七月，執董兼副總裁魏紅亮請辭，同年底，首席財務官孫亮亦「跳船」，公司燶味十足。

OTO傷心椅　一坐即散
豪 特保健（6880） 高位插水幅度↓68% 去年十二月中上市的按摩產品製造商豪特保健（OTO），找來明星陳法拉做代言人，因品牌為港人熟悉，加上三成盈利增長預測，吸引大量散戶入飛，超額認購二 百四十二倍，終以接近招股上限$1.58定價。怎知公司上市不到兩星期即「變臉」，宣布中期盈利按年比倒退三成至一千二百萬元，僅是招股書預期全年盈利的 四分之一，OTO股價隨即大跌近一成。之後，「驚嚇」陸續有來。今年三月，OTO發盈警，將盈利預測大削六至七成，預計只能實現招股書對今年三月底止年度 盈利預測的三至四成，原因是主要競爭對手「出乎意料降價」，以及歐、美債務危機導致營商環境惡化。出爾反爾卻「賴地硬」，買了OTO散戶不但沒有舒筋活 絡，簡直周身傷。

藏水吹水唔抹嘴
西藏5100（1115） 高位插水幅度↓61% 上市時已要將集資額縮減兩成的西藏5100，賣點是來自西藏海拔五千一百米高的雪山水。去年六月上市時，管理層大事宣揚有「大客仔」中鐵快運做靠山，一○ 年上市前雙方再簽新協議，西藏5100向中鐵快運提供七點五萬噸水，兼買一送一優惠，佔公司全年營業額超過六成。怎知上市後一個月，即修改協定，改為每年 買五萬噸水，並撤銷買一送一，惹來為上市谷數的非議。管理層「死拗」指改協議後無須買一送一，反有助提升毛利率。

九成五盈利未入袋
去年西藏5100的盈利爆升兩倍多至三億七千三百萬人民幣（下同），但所謂盈利只是「紙上富貴」。包括政府資助的一億元，更惡劣的是，公司的應收款（即責數）激增近四倍，高達盈利的九成五。水賣了但原來錢未入袋，一旦被賴賬，盈利就只剩二千多萬，認真「牙煙」。

餅卡谷數「超群」翻版
克莉絲汀（1210）
高位插水幅度↓16.5%
克克莉絲汀名字改得洋味十足，其實是內地麵包西餅連鎖店。今年二月底剛上市，在內地擁有逾九百間分店。公司野心勃勃，計劃今明兩年再開多三百二十 間分店，數數手指，即平均每兩至三日便要開一間。現實是否「咁好景」？看真公司盤數，上市公司一般都「做靚」先上市，但克莉絲汀上市前三年的業績卻愈做愈 差。原來一○年，公司乘世博之勢，在上海大事擴張，卻因銷售開支過大，令該年盈利下跌逾兩成四，去年力挽狂瀾，盈利仍低於○八及○九年。
狂開鋪這目標成疑，盈利更藏「炸彈」。去年，克莉絲汀超過一半的收益來自銷售提貨券（即餅卡），而截至去年九月，「未兌餅」的餅卡總值達八億人民 幣，足足是該公司去年盈利的八倍。以公司每個蛋糕約一百元人民幣計，要整八百萬個蛋糕才夠填數。讓人想起本港老牌餅店超群，九七年便因爆出周轉不靈，大批 持有餅卡的顧客湧至攞餅，餅店「擠提」，最終清盤收場。

民企股神輪住仆　劉央　輸爆廠
以民企「女股神」自居的劉 央，○八年金融海嘯後，自稱「逢低掃貨先鋒」，大手買入多隻民企股，更樂於認購新股，經常高調現身新股推介會「撐場」。有「牛央」之稱的劉央，經典語錄包 括︰「跟我買，必贏」、「賺不夠三倍就不出貨。」言猶在耳，這位新進「女股神」卻在新一輪民企風暴中「輸爆廠」，股神變「明燈」。 港交所資料顯示，劉央現持股逾百分之五以上的股票幾乎清一色為民企，當中包括今年累跌超過五成的中網教育（8055）及昊天能源（474），而被劉央稱為 「中國未來的微軟」的高陽科技（818）亦跌近四成。其中，「最傷」要數經營地下商場的人和商業（1387）。上月底，人和商業因業績受質疑被「洗倉」， 至今累跌近四成，短短一星期，單是人和商業，劉央賬面損失達五億元。 四十七歲的劉央，父親是北大經濟學家，母親是醫師。一九八八年於中央財政金融學院畢業後，隨即加入北京中信集團計劃財務部，九三年更被派駐澳洲，管理中信 於當地一隻三千五百萬澳元的基金，九年間淨賺三倍。○一年，劉央來港加盟首域投資，不到一年轉投英資的西京，擔任基金經理，管理西京中國基金。○三年「沙 士」後，她以大好友身份狂掃貨，一夜成名。○八年，她買下西京在香港的分部，押注於民企股。怎料，民企連環爆煲，亦令劉央自拆「招牌」。

歐洲股神 認衰
赫 赫有名的歐洲股神安東尼•波頓（Anthony Bolton），在七九至○七年間主理富達特殊情況基金，每年平均有兩成回報，成為基金界神話。一度宣布退休的波頓，眼見中國近來經濟起飛，欲捕捉大升 浪，於是在○九年復出，轉戰中國，主理富達中國特殊情況基金（FCSS）。怎知一入中國，股神即「水土不服」，多隻愛股如蒙牛（2319）、霸王 （1338）、李寧（2331）相繼插水，基金去年勁蝕37.9%。今年一月，股神無奈「認低威」，承認自己在管理上出錯。 可惜，今年股神要翻身恐怕難過登天。民企風暴愈爆愈大鑊，基金內多隻民企繼續被洗倉，包括霸王、碧生源、金蝶國際（0268）等，以及今年初被本刊踢爆賬 目有問題的農業股亞洲果業（73）。看來這位歐洲股神仍未看清中國民企的「特殊情況」。

港交所引垃圾股餵散戶
近年上 市的半新股連環爆煲，負責上市把關的港交所難辭其咎。金融海嘯後港交所業績走樣，全年盈利下跌一成七。為谷數，港交所不斷吸納民企來港上市，單○八年計， 就在全國逾五十個城市進行了八十多次的市場推廣。為此，不惜降低上市門檻。○九年六月，港交所表示會因應個別情況，如盈利或會受全球金融危機影響，以此豁 免主板首次公開招股申請人的「盈利測試」。翌年，更接納在香港上市的內地公司採用內地的會計及審計準則，並聘用內地會計師事務所擔任核數師，現時已有二十 七家內地在港上市公司改聘內地核數師。 ○八年，新上市公司只有四十九家，但經過港交所一番「努力」，一○年及一一年的新上市公司分別達一百一十三家及一百零一家。上市收費佔總收入比例亦由百分 之九點四升至一成二，約九點五億元。不過，問題亦漸浮面。港交所資料顯示，今年頭三個月，共有四十八間公司，出現核數師具保留意見或修訂其核數師報告的情 況，相比一○年同期高出一倍。

上市平過買殼
不但港交所「鬆手」，近年各會計師行及投行亦為上市生意爭崩頭，大小通 吃，收費亦被搶低。有資深會計師透露，一個上市全包宴，收費大約只需二千萬，如果找內地會計師，就更加便宜，「依家喺市場買殼，閒閒哋要一億，所以你見近 年少聽到借殼上市嘅新聞，因為自己搞上市又快又平。」該會計師透露。現時，本港一千五百一十間上市公司中，內地企業佔六百四十間，其中三百六十五間是民 企。○七年，負責監管上市公司會計事宜的財匯局投入運作，不過，去年「抽選作審閱的財務報表」只得七十份，數量少得可憐。 雖然民企頻頻出事，但今年一月，中國證監會表示將在年內修訂境外上市法規，降低中小企業或民營企業來港上市門檻，簡化審核程序。民企「爛橙」陸續有來。

民企照妖鏡
專 家：豐盛金融資產管理董事黃國英 問：部分民企上市後會有一段短暫「蜜月期」，股價先升後跌，如何把握「蜜月期」賺錢？ 答：現時上市企業普遍質素差劣，絕不建議散戶為搏「蜜月期」入貨。行內人稱現階段為「投行的核子冬天」，市況差，好公司暫時不敢上市，散戶亦不敢認購，市 場上做交易的只剩下庄家及部分規模較細的對沖基金，散戶絕對難以匹敵，搏唔過。 問：萬一散戶已坐貨，股票插水後，應忍痛止蝕或等翻身？ 答：近年有心搞大盤生意的半新股少之又少，散戶最好捕捉「逃生門」離場。通常細價股經歷一段極低潮後，會出現短暫的小陽春。以去年為例，八月至十二月期 間，細股一直跌，踏入今年一月，市況回暖，恒指升逾一成，不少買大股賺了錢的人，走去搏細價股，於是二月頭便掀起細價股的升浪，但只有兩星期，要快手捕捉 機會離場。 問：如何分辨新股是否有潛力？ 答：過去五年上市的新股，七成潛水，只有三成會升。如果要買，就要仔細研究業務，以及應收賬情況。現時中國信貸緊張，於是企業間作交易時便互相賒數，令好 多公司的應收款上升。只有極少數半新股如合生元（1112）不設賒賬，可避免壞賬問題。 問： 哪些行業不要碰？ 答：我不看好體育用品股，太多競爭對手互相廝殺，不會有大增長。太陽能類的股票則毋須太悲觀，此行業之前主要受累於歐洲經濟差，相信中國的需求會增加，令 太陽能產品價格回升。 ####

民企頻出事港交所IPO審核趨嚴

港交所日前發出指引信，加強首次公開招股上市（IPO）文件內的募集資金款項用途披露。此外，港交所近日還鮮有地公佈，由於某公司在財政和運營上過 於依賴母公司而否決其上市申請的決定。有投行人士認為，在民企問題頻出的情況下，港交所種種舉措，頗有提高上市門檻，嚴格審批程序，以維護香港資本市場聲 譽之意。

香港《上市規則》規定，上市文件必須披露IPO所得款項淨額的估計，以及如何應用這些款項。不少擬上市企業往往將大部分資金用途列為「營運資金」或「一般企業用途」，對於這種「和稀泥」的表達方法，港交所認為需進一步明確細化。

根據指引信，若上市申請人有10%或以上的募集資金沒有即時或具體計劃方案，須在上市文件「所得款項用途」一節中如實說明，並說明此次發售股份的主要原因。

港交所認為，「營運資金」或「一般企業用途」並不屬於即時或具體計劃，除非能合理詳細解釋說明將如何運用有關營運資金或者什麼是一般企業用途。同時，港交所會考慮個案情況以決定是否接納相關解釋。

港 交所舉例說，若申請人將「營運資金」用作增加資本基礎，應付擴充業務涉及的法定資本要求，則該解釋可獲接受；但若有申請人將高達25%的募集資金列為「營 運資金」，包括擴充銷售及營運團隊，則上市委員會將要求清楚解釋為何需要將25%的募集資金分配至此，並要求更詳細解釋其他擬定分配計劃。

至於將募集資金用於收購物業、收購業務、解除債項等慣常表述方法，港交所也要求必須披露收購物業的代價基準、目標收購業務的類型、性質及簡介、收購策略及任何相關的磋商狀況等；若募集資金用於還債，上市文件還須披露債務的利率及到期日等信息。

有 投行人士昨日向《第一財經日報》表示，在《上市規則》大前提下，港交所會根據市場情況陸續提出指引，以提高上市門檻和審批程序。此次針對集資款項用途提出 的指引，相信是和去年以來以及最近的民企信用和財務問題有關，特別是零售消費類民企的資金用途不清晰，導致監管機構提出進一步要求，以維護香港資本市場聲 譽。

港交所發言人則表示，該指引是基於經驗累積而提出，以令市場明確理解香港上市準則，適用於所有類型企業。

「審計風暴」空襲民企港股

【《證券市場週刊》記者 趙靜】／文

3月至今，香港股市的「年報季」，多家內地公司被曝出存在審計問題,香港市場的內地民企股頻頻曝出壞消息。根據資料顯示，內地民營企業在港上市的公司共有325家，截至目前，還有44家尚未發佈年報。在這些尚未發佈業績報告和年報的公司中，超過七成已處於停牌狀態。

4月3日香港消息稱，香港財務匯報局主席高靜芝公開表示，非常關心近日民企出現的問題，審計風波繼續導致多只股票大跌。

引發香港市場的內地民企出現審計風波的導火索，要追溯到3月13日。當日，博士蛙(01698.HK)發佈審計師辭任公告，德勤辭去了審計師職務， 之後，博士蛙股價當日暴跌達35%，並在當日停牌後至今尚未復牌。另外一家大慶乳業(01007.HK)也於3月29日公告審計師德勤辭任，至今仍在停牌 當中。

博士蛙引發的「蛙跳」

3月15日8時，博士蛙在香港交易所發佈的公告中稱，德勤辭任博士蛙公司的審計師一職，並預計不能在3月31日前公佈2011年的業績報告，且不能 在4月30日前向公司股東寄發2011年的年度報告。延遲公佈業績與延遲寄發年報，將構成不符合上市公司規則《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》。

當日12時，博士蛙又發佈澄清公告稱，德勤發出的函件指出，「儘管雙方進行了廣泛的交流，但是仍有諸多事項尚未解決，而且我們仍對財務報表中普遍出 現的事項感到擔憂。」 對博士蛙兩項事項的存在性和商業實質性，德勤感到擔憂，其中之一為3.92億元的博士蛙與供應商間的預付款，另一為博士蛙專營OK卡經銷商、商品經銷商及 貿易供應商的交易。

3月15日，博士蛙的這兩項公告發佈後，博士蛙股價跌幅達到35%，並於3月15日下午開盤後38分鐘便停牌至今。

博士蛙證券代表陶先生接受記者採訪時表示，公司正在對這兩項內容進行專項調查，會以公告的形式對外發佈。

3月16日，博士蛙保薦人瑞銀公告稱，對博士蛙的盈利預測、評級及目標價仍在檢討當中，直至對事件有更深入的瞭解。從統計數據發現，瑞銀在2010 年11月給予博士蛙的目標價格為7.85港元；2011年3月瑞銀將博士蛙的目標價格調整為6.3港元；2011年6月將博士蛙的目標價格調整為6.1港 元；到2012年3月將博士蛙的目標價格調整為3.6港元。

短短一年多的時間，瑞銀給出的目標價幾乎斬去了60%。同時，瑞銀還警告稱，博士蛙在2011年百貨店/地鋪/365店/旗艦店的每平方米銷售額下 降9％-45%。瑞銀預計，博士蛙2011年毛利率將跌至40.7%。而在上市招股的數據中，該公司2008年的毛利率高達56.7%。

4月5日，博士蛙公告稱，董事會於3月29日成立特別調查委員會，以調查德勤於3月13日辭任函中提出的事宜，以及就將採取的合適行動向董事會提出建議，有關委員會由獨立非執行董事李德泰、蔣昌建及李志強組成。

從之前的報導來看，博士蛙在停牌之前雖然新店開張速度很快，但是零售業重要的業績指標「每平米銷售額」下跌卻很厲害，並且該公司為擴大銷售額不斷進 行的打折促銷活動不僅傷害了品牌，對毛利率也產生了副作用。同時，博士蛙的產品質量也不夠穩定，曾有媒體報導稱，博士蛙自有品牌的一款童裝的質量不合格。

受博士蛙事件拖累，嬰童概念股普遍下挫。首先受累的是在香港上市的另一隻「蛙」——青蛙王子（01259.HK）。該公司的經營範圍與博士蛙類似， 股價也在兩個星期內下跌27%。令公司高層頻頻出面澄清「我們與博士蛙的經營方式並不一樣」。受博士蛙影響的另一支嬰童概念股是好孩子國際 （01086.HK），在上個月博士蛙發佈公告後連跌兩天，累計跌幅超過10%。

陶先生稱，截至目前，由於公司延遲發佈業績報告和年報的問題，博士蛙暫未收到香港聯合交易所的任何通知或函件。關於與博士蛙相關的消息都會以公告形式發佈，現在所有工作都在進行當中，他們暫不對外做任何說明，所有消息以公告為準。

上市民企風波不斷

3月22日，也由德勤擔任審計師的大慶乳業，同樣因為審計師辭職而停牌。但與博士蛙做法不同的是，大慶乳業先停牌，後於3月29日發公告稱審計師請辭集團審計師職務。停牌前大慶乳業的港股股價報1.68港元，在停牌前三個交易日下跌了17%。

根據大慶乳業的公告，可以看出，大慶乳業和博士蛙出現的問題有很大不同，博士蛙主要集中在庫存和應收賬款方面的財務問題，而在大慶乳業公佈的德勤函件中提到主要問題多集中在內控上。

大慶乳業稱，公司已就有關事項提供解釋，並嘗試消除德勤的疑慮。然而，儘管公司已提供證明資料並向德勤高級管理層作出解釋，董事會及審核委員會仍無 法消除德勤之疑慮，亦未能與德勤就下一步行動取得共識。記者試圖聯繫德勤方面的審計師時，但德勤方面宣稱因與客戶簽有保密協議不做更多評論。

因連續的審計師辭職事件，投資人對於中國民企財報的憂慮被重新燃起。其中包括，霸王國際（01338.HK）因二惡烷事件被拋售，股價下跌30%； 歲寶（00312.HK）延發業績報告，前行政總裁減持5000萬股，已停牌至今；永暉焦煤（01733.HK）受質疑5億美元優先票據資金去向，被質疑 誇大庫存及主要運輸商疑為空殼公司，股價下跌最高達24%。

牽涉其中的上市公司股價跌幅慘烈，其中跌幅最大的上市公司人和商業（01387.HK）跌幅已高達46.2%。人和商業本是鄭裕彤等一眾香港富豪都 持股的大藍籌，市值一度超過400億港元，現在股價已縮水75%，而權證也僅剩下4只。究其原因，是有一筆應收賬款如在霧中，坊間傳言該賬款與另一家香港 上市公司中渝置地（01224.HK）的高管有關。

人和商業應收款陷入爭議的同時，公司財務狀況不佳卻是顯而易見的事實。面對幾個月來爭議不斷的應收款爭議，人和商業僅限於對部分事實的澄清，至今未對此問題做出全面回應。這些問題讓人和商業股票以及債券投資者感到擔憂，最終導致人和商業股價暴跌。

這些受質疑的企業中，未停牌且如期發佈業績報告的公司有永暉焦煤。對於永暉焦煤受質疑5億美元優先票據資金去向，永暉焦煤的主席兼行政總裁王興春向 媒體公開解釋，截至2011年底手頭的現金僅增2.4億元，期內物業、廠房及設備僅增8.19億元，並表示有關資金分別投入各個項目,當中約12億元流入 「受限制銀行存款」,作為煤炭貿易的信用證擔保，還有11億元流入「其他非流動資產」項目,包括7﹒8億元為收購加拿大煤礦GCC的定金,餘額用作購買運 輸煤炭的汽車。??

另外,針對公司2012年1月被Jonestown Research質疑誇大庫存及主要運輸商Moveday是空殼公司，王興春還公開表示,公司以200多萬美元聘請畢馬威及羅兵咸永道兩大會計師事務所到 蒙古驗證庫存,以還公司清白,並強調Moveday是在蒙古主要通過五家子公司運作,所以當地人不認識也不足為奇。??

記者根據永暉焦煤公開的5億美元優先票據資金去向的解釋，對照了該公司發佈的2011年年度業績報告，確實沒有發現有大的出入。從近日永暉焦煤交易的情況看，永暉焦煤的股價已趨於正常，4月3日單日漲幅達到8.44%。

信任危機再襲香港民企

由於德勤出任審計師的上市公司近日頻頻「出事」，除了大慶乳業與博士蛙外，上市3個月便發出盈利預警的豪特保健（06880.HK）以及2011年 5月底停牌的瑞金礦業（00246.HK），亦是由德勤出任審計師。自博士蛙停牌以來，市場開始對由德勤出任審計師的公司存有戒心，聯邦製藥 （03933.HK）及暢豐車轎（01039.HK）均遭拋售。

回顧2011年，在海外上市的嘉漢林業、東方紙業、中國高速頻道及東南融通等多家民營企業被曝財務造假，股價急跌，現在這場財務風暴由美國開始蔓延 至香港，包括玖龍紙業（02689.HK）、超大現代（00682.HK）等香港上市公司均受牽連，值得一提的是，在中國高速頻道及東南融通等公司在被質 疑財務造假時，擔任審計師的德勤迅速辭職。

有專業人士稱，審計師的辭任多涉及財務造假，德勤審計師上次辭任的企業——東南融通被發現財務造假，目前已經被納斯達克摘牌退市。

德勤辭任東南融通後，給出的辭任原因比較直接，但對這次請辭博士蛙公司的公告相對委婉。博士蛙公告稱，德勤審計師辭任因為認為尚有若干其所需的與其審計相關的信息仍未獲得，或者管理層提供的解釋不足，造成無法完成審計。

2011年第二季度，香港曾爆發過一波同樣慘烈的民企股洗倉潮，短短的40多個交易日內，受波及的股票跌幅幾乎都在40%以上。而始作俑者便是專門做空中資股的美國渾水研究公司。

民企洗倉潮

儘管此次市場已陷於恐慌，但現在沒有人知道幕後是誰在「操縱」。專事狙擊中資股的渾水公司，上週終於未能按捺得住。

4月3日，渾水研究創辦人卡森·布洛克接受美國媒體CNN訪問時表示，已經注意到香港市場最近頻頻傳出的內地民企壞消息，比如會計師事務所德勤忽然 辭去博士蛙和大慶乳業的審計師工作。他又指出，做假的內地民企一向集中在歐美市場上市，但該趨勢已見放緩，因自從渾水等機構力數民企不是及主張沽售內地民 企後，西方投資者已對民企起了戒心。

布洛克稱，未來數星期將發表新一份「出售評級」民企報告，不過他並未透露相關民企的身份。一年之後，渾水研究再度捲土重來，民企的洗倉潮再次重演。不過這次的範圍更廣，受波及的企業已經不限於小型民企，範圍已擴大到規模更大的公司，甚至波及到人和商業這樣的老牌藍籌股。

事實上，從歷年的「洗盤」手法可以看出，市場偏好於拋售出現醜聞、業績不佳和審計師辭任的公司。2011年主要集中在業績造假的醜聞上，而2012年則是三樣齊全。

除了更換審計師或審計師有保留意見，據香港媒體總結，此輪財報季中被洗倉的民企通常還擁有如下四大特徵：一是業績倒退或不及預期，比如碧生源 （00926.HK）業績由盈轉虧；二是存貨大增、現金流或應收賬款出問題，比如體育用品股普遍現金流由正轉負，熔盛重工（01101.HK）應收賬款同 比飆升10倍，達芙妮國際（00210.HK）存貨金額佔賬面值一半；三是減派息比例或暫停派息；四是配股抽水。

值得一提的是，知名港股網站港股通近日更提示了四大陷阱防踩地雷，包括現金流正數變負數風險高，比如大慶乳業和博士蛙；應收賬拖數額上升風險，比如 熔盛重工和暢豐車橋；存貨的去庫存風險，比如百麗國際(01880.HK)、達芙妮國際等鞋股；盈利有水分，純利被誇大的風險，包括特殊收益、匯兌收益 等，令最終淨利潤成倍數上升。

不少投資者擔憂，新一輪的涉及海外上市的中國民企醜聞可能會在不久後出現。