投資雜感43——投資思考中的三個重要問題
張東偉
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最近看到一篇華爾街專業人士在財富雜誌上的反思文章，“別買谷歌股票——十年前為何看走眼？”。十年前，在谷歌IPO上市時，作者對谷歌做了個DCF的估值：他認為該公司的實質價值還不足其上市時的股價50美元的一半——頂多在20美元上下，並建議“千萬別碰這只股”。結果十年後，谷歌不但從未到過他估值的20美元，反而是不斷上漲到了586美元，回報率高達1084%。他當時估值的具體做法是：即使按最樂觀的谷歌未來十年年均增30%，考慮到未來的通脹，取折現率為15%得到谷歌的估值最多不過20美元/股。
作者反思的態度是誠懇的，他無不遺憾、羞愧地講到，這是他最離譜的錯誤。
從這一事例中，我們也可以從中得到一些啟發。
一、認識公司的本質，而不是預測具體的財務
有人說投資或估值就是預測一家公司未來的財務表現。這話看起來似乎沒錯，但實際上在實踐中卻是不可行的。一家公司未來是年複合增長20%、還是40%？不必去費盡心思在這些問題上。在我看來，投資的本質是要找到一家你放心的、你清楚它是怎麽創造出業內最大價值的企業。這樣，它必定有你可理解的成長邏輯和可預期的表現，而且也經常性地超過人們的預期。而一家平庸的企業，才會讓人始終有“高拋低吸”、斤斤計較的謹慎和懷疑。徐星公司自身所研究的Q估值中，最重要的一點就是以企業經營品質的分析判斷代替了財務預測。
二、搞清楚價值是怎麽形成的
作為一個以投資企業價值為依據的投資人，取得投資成功的關鍵是要搞清楚這筆投資的價值是怎麽形成的。這就要對價值評估有深入的、專業性的了解和認識。比如，把美股2004年時的折現率取到15%，也許只是照貓畫虎按流行的觀念做的，但也許壓根就沒搞清楚折現率是怎麽回事，其決定因素究竟是什麽。又如，一家企業在何時市場難以反應其價值，在何時市場容易反映其價值，都是股票價值形成的基本問題。在這些沒有清楚前，就去冒然地套用個模型算來算去，完全無助於對投資價值的了解。
投資在我們看來並不是靠聰明的腦袋瓜或天才的靈感來做的，而是需要科學的精神和態度來對待的事業。芒格說，投資其實是處世的分支，需要“多學科格珊”的思維。其實就是要以科學的方式來思考、研究投資。把流行的做法拿來套就不是科學的態度。搞清楚價值的來源，就必須先要研究清楚價值評估的基礎問題。這個基礎不牢，就容易隨大流、形式主義。
三、相信企業價值，別去信神仙
如果要投資的是企業的內在價值，那就別去信與其無關的東西。尤其是一些所謂的神仙人的信息、判斷、行為等等。比如，某某人對宏觀形勢的最新判斷、某某透露的利率和政策走向、某某人對市場的預測、某某對某個公司內幕信息和判斷……在我看來，證券市場上如果有“神”存在，唯一的就是企業價值。價值在市場價格形成中可以在90%的時候看似不重要，但在10%的時候可以決定其長期的趨勢轉折。其他的東西和企業價值比起來，最多就像旅行中的天氣預報。如果頻繁地以天氣預報來決定行程，那這樣的旅程只能說是無聊的，也達不到旅行的目的。