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互聯網趨勢觀察之二：軟件正從工具變成入口 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/33322606

上一期我們從廣告商業模式從CPM向CPS的變化討論了移動互聯網和上一次互聯網時代的核心不同：營銷更加精準，從而誕生了大量的垂直類互聯網企業。今天筆者想和大家聊聊軟件企業的投資邏輯變遷。

相信今年許多投資者都發現了A股軟件企業的估值重估，以及投資邏輯的變化。從前軟件企業的景氣度屬於宏觀經濟的後周期。當經濟複蘇到了後期，企業才確認經濟的複蘇，開始加大資本開支。而這時候受益於企業資本開支的軟件企業會從中收益，出現收入端比較快速地提升。然而，今年以來A股大量的軟件公司開始出現入口價值的重估。

這些軟件公司往往具有以下特點：他們在細分的特定領域具有很強的壁壘，耕耘多年，這些領域都具有非常廣闊的市場空間，而最重要的是，這些入口能夠被BAT看上，原本無法變現的情況下通過和BAT的合作體現了入口價值。在這個情況下，原本每年僅僅賺點信息費的軟件公司，突然間變成了互聯網垂直類公司。

我們拿最近被阿里入股的石基信息為例子。石基信息原本是做酒店預訂系統的，在五星級酒店中具有90%的市場份額。公司過去就是一個酒店信息化中的工具，依靠每年的軟件信息費賺錢。如果五星級酒店多開幾家，公司就多賺點錢。然而，在阿里入股之後，通過石基信息推廣“去阿”中的酒店預訂，石基信息一下子就變成了阿里版圖中在線酒店預訂的入口。在沒有BAT之前，石基信息自己的生態圈是無法進入在線旅遊的，畢竟公司缺少最重要的一部分：互聯網流量。然而公司本身的壁壘：擁有攜程無法比擬的五星級酒店預訂系統信息，也是非常有價值的。過去，這類公司空有壁壘卻無法自己變現，而市場也無法給這種壁壘估值。今天，在BAT的三國殺中，大量的收購表明BAT要全面在各個互聯網領域競爭。這些軟件公司也終於出現了估值重估。

另一個例子是過去的“夕陽行業”地圖。類似於高德地圖和四維圖新這類公司，筆者過去一直是看空這種工具類的地圖公司。核心原因很簡單，這些公司依靠販賣地圖軟件收錢。而市場上有著大量免費的地圖，即使不免費，隨便去各個城市的數碼城買一個山寨的導航儀，雖然差點，用用也夠了。在這樣的競爭格局下，制作地圖的軟件公司傳統收入只會不斷萎縮。然而，BAT需要進入本地化的O2O，而這些O2O的許多服務都是基於地圖。地圖終於變成了一個重要的大入口。在阿里收購了行業老二高德地圖後，騰訊也入股了行業老大四維圖新。這些公司的估值也從簡單的工具變成入口。

這樣的例子很多，筆者就不再一一舉例了。對於BAT來說，雖然這些公司具有流量的優勢，但是要進入新的領域需要做大量的“臟活累活”。BAT雖然可以做，但用自己的資源去做性價比不高，他們更多專註於宏觀上面互聯網的發展。相反這些軟件類的“工具企業”，在相關領域已經做了大量的“臟活累活”，壁壘很深，過去只是苦於無法最大化其價值。而進入BAT的生態圈後，由於可以導入流量，這些入口價值可以被得到重估。從BAT過去兩年的一系列動作來看，很明顯他們希望“being involved with our every daily life”。只要行業足夠好（比如O2O，互聯網旅遊，在線教育等等），BAT就一定會變現這些入口。

而在投資中，一個公司股價漲幅最大的階段就來自於估值重估，而且是沒有邊界的重估。筆者在過去的文章曾經說過，當一個公司的主營業務出現變化後，其估值的重估是最大的。因為這個公司的原有估值體系被打破，而在市場無法量化新業務的估值前，股價會出現巨大的漲幅。所以今年以來，這些從工具變成入口的軟件公司紛紛出現了巨大上漲。特別是許多公司上漲的背景是基於其主營業務（EPS)的下滑。一個有趣的例子就是筆者曾經分析過的“滴滴打車”。這個貨幣化商業模式還不算特別清晰的公司估值已經超越了35億美元，背後的邏輯就是滴滴打車具有高頻次，移動支付的入口價值。從這個角度看，未來越來越多的A股軟件工具公司可以出現入口價值的重估，當然前提是公司擁有足夠的壁壘以及相關行業具有足夠大的市場空間。

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i美股投資研報---移動社交工具陌陌（IPO版） 李妍

來源: http://xueqiu.com/8689584849/33860866

報告作者：i美股資產管理/李妍

$陌陌(MOMO)$ 是一款基於地理位置的移動社交產品，獨特性在於，陌陌立足於陌生人交友，非強關系社交，產品通過提供查找附近的人、附近的群組、附近的留言、附近的活動等功能，為用戶創造了獨特的交友環境。 陌陌產品於2011年8月上線，公司創始人唐巖及核心團隊，主要來源於網易。

產品上線3年，陌陌用戶數獲得爆發式增長，陌陌累計註冊用戶數已突破1.8億，月活躍用戶數6020萬，日活躍用戶2550萬，群組450萬。

一、用戶產品
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關鍵詞：位置、陌生人、興趣

1）Growth/產品驅動用戶增長



產品上線3年以來，陌陌累計註冊用戶1.8億；截止今年9月，MAU 6020萬，是2013年3月的4.6倍；9月平均DAU 2550萬，是2013年3月的5.4倍；群組數量450萬，是去年3月的15倍。陌陌產品之所以深受用戶喜愛，源於其獨特的市場定位和產品體驗：

“附近”。基於陌生人交友人群心理和需求方面的考慮，陌陌在產品設計上獨具匠心，以“位置”為切入點，激發了用戶交友的熱情，如果你有意結識新朋友，場景可以是同一個一幢寫字樓、一個小區、甚至一個咖啡廳，還有什麽比認識附近的人更令人興奮的。用戶每打開一次陌陌，將刷新一下自己的位置，同時看到附近的人的最新刷新情況，有眼緣的則通常先打個招呼。

“個人資料”。距離只是第一步，陌陌要求註冊用戶提交關於頭像、性別、年齡、職業、興趣等個人信息，當然不是強制的，但信息的豐富度和真實性，往往意味著誠意和信任，是相互選擇並獲得進一步交流的的基本參考。

“社區環境”。陌生人始終是陌生人，用戶之間的信任度比較低，為了維護社區氛圍，陌陌為用戶提供舉報機制，並通過技術手段過濾垃圾信息，還設有100多人的團隊進行內容審核；此外，設有1到5星的用戶評級之分，鼓勵用戶自我約束，共同維護交友環境。

“群組”。群組是陌陌一項相當重要的功能，用戶可以基於位置和興趣建群，人數上限是100，並由群主及管理員維護群內環境。用戶可以查找“附近群組”，基於生活、運動、玩樂、同鄉等不同的維度搜索可能感興趣的群組，陌陌還會實時向用戶推送相關的“群組動態”。此外，為了增加產品功能的協同性，陌陌還為手遊用戶提供遊戲聯盟平臺，便於陌陌遊戲用戶通過群組加強溝通，增進“戰鬥友誼”。

從個人體驗來看，群組功能在擴大用戶交友範圍，提升用戶活躍度和用戶粘性方面，起著相當重要的作用，反映在群數量的增長和活躍度上。根據陌陌披露，陌陌群組數量目前450萬，是去年3月時的15倍。

“陌陌吧”。陌陌吧是另一個立足於興趣的產品功能，用戶可以關註和發布感興趣的話題，有共同興趣的用戶可以就話題相互討論，聊的來的可以進一步發展為好友，相互關註並一對一私聊。陌陌吧有點類似豆瓣的社區功能，將有共同興趣愛好的人聚集在一起，但和豆瓣的文藝範兒相比，陌陌吧更接地氣，話題集中在吃喝玩樂等日常活動。

“留言板”。留言板功能類似於微博和朋友圈，用戶可以“廣播”個人狀態和照片，信息可以被附近的人以及好友看見和評論。

“附近活動”。以位置為切入點，意味著大家距離不會太遠，那麽線下聚會則變得順理成章，陌陌推送的各類線下活動，可能成為一部分用戶發起聚會的契機，從關系緊密程度來看，比線上交流更進一步。陌陌目前主要通過和第三方票務網站等合作，提供音樂會、戲劇演出、講座電影、體育運動、展會等類型的線下活動介紹和購票活動。

“地點漫遊”。地點漫遊功能，可以將位置定位在其他城市，並查看當地的用戶，該功能不再將用戶限定在附近的範圍，使用戶交友範圍再次得到擴展。

“IM”。即時通訊是陌陌的基礎功能，也是核心功能之一，無論你是通過查閱個人資料、群、吧、留言板、附近活動、還是漫遊找到渴望結識的人，免不了一對一交流，彼此獲得信任和了解。陌陌為用戶提供文字、語音、表情、圖片、視頻、閱後即焚、多人對話等功能，並且有心機的添加了消息“已讀”或“已送達”的顯示功能，牢牢地把握住用戶交友的心理需求。

“遊戲”。陌陌和第三方遊戲開放公司合作，在平臺代理發行手遊，目前已發行遊戲包括陌陌爭霸、陌陌彈珠、陌陌勁舞團、陌陌英雄、星座女神、炸彈鬥地主、我是大大俠、刀塔傳奇、佰遊德州、格鬥冒險島、塔塔塔防陌陌噠，遊戲添加部分社交元素。

小結，在產品上線短短幾年時間，陌陌所取得的用戶規模上的驕人成績，離不開陌陌對陌生人交友這一剛性需求和心理需求的精準把握，反映在產品功能每一個細節的完善和豐富，都圍繞著用戶需求為核心，並且深受用戶喜愛。對於陌陌的市場定位，註冊用戶1.8億、MAU 6020萬已經是一個不小的規模了，能否繼續保持用戶數的高速增長，仍然將取決於團隊的產品創新能力和對用戶需求的把握。


2）Engagement/創新延續活躍度


上述產品功能均圍繞陌生人交友而設計，群組、留言板、陌陌吧、附近活動等功能營造了活躍的社區氛圍，對於提升用戶參與度和活躍度發揮了相當重要的作用。根據陌陌招股書披露：

陌陌日活躍用戶平均每天打開陌陌20次，單日停留時長34分鐘；

2014年9月，陌陌用戶平均每天刷新“附近的人”這一功能1.67億次；

2014年9月，用戶評價每天查看“TA的資料”4.46億次；

2014年9月，陌陌日活躍用戶當中的44.7%至少加入一個群，上年同期時該數據為33.9%；每日平均消息數量高達2.22億條，平均每個群每日發布信息208條；

2014年9月，陌陌吧平均每天產生270萬條評論；

2014年9月，留言板平均每天產生1640條信息；71%的日活躍用戶刷新留言板；

截至目前，陌陌已向用戶展示了超過4.9萬場線下活動，而用戶也表現出對這類活動的熱情，截止2014年9月，用戶累計參與報名1100萬次線下活動；

2014年9月，陌陌用戶平均每天發送6.55億條一對一消息，平均每活躍用戶發送26條消息；

截止2014年9月30日，陌陌手遊累計被激活2250萬次，玩家1610萬人；……

這些數字反映了陌陌的用戶參與度和活躍度相當高，在社交類產品層出不窮的今天，陌陌是否能持續把握用戶需求，在產品細節和功能上保持高度創新，決定了陌陌產品粘性和活躍度的走向。


二、商業產品
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陌陌於2013年7月正式開始貨幣化，目前主要收入模式是會員和手遊，商業化歷史較短。




2013年前三個季度，陌陌營收2620萬美元；其中會員收入1785萬美元，占比68%，會員收入增長主要得益於付費會員數量的增長；手遊業務收入689萬美元，占比26%；2014年第三季度，陌陌凈營收1230萬美元，是上年同期的15.4倍；其中會員收入占比74%，遊戲20%；去年會員收入占比90%。


1）會員


陌陌會員可以享受訪客記錄、悄悄查看、語音自我介紹、群組上限提升、定向隱身、個性資料、會員標識、更多篩選條件、會員專屬表情、關註上限提升等權利，用戶可選擇12元/月、30元/三個月、60元/半年、108元/年四種方式付費成為會員。

截止2014年9月的一個季度，陌陌會員數230萬，會員數的增長主要受用戶數增長拉動。較1.8億的註冊用戶數，會員轉化率為1.3%，較6020萬MAU，轉化率為3.8%。未來會員收入增長將有賴於整體用戶規模的增長及會員轉化率的提升。


2）遊戲



遊戲運營和分發是不少社交類產品普遍采用的變現方式，隨著陌陌的用戶群規模越來越大，用戶活躍度不斷提高，逐漸具備了遊戲價值。遊戲不僅為陌陌貢獻了營收，還反過來促進社區用戶參與度和活躍度的提升。陌陌於2013年第四季度開始通過遊戲變現，累計玩家1610萬人，相對於1.8億用戶轉化率為9%，付費玩家數量從2013年Q4時的3.5萬人，增長到2014Q3時的16萬人。


3）社會化營銷


陌陌還有少量其他收入，主要包括出售表情及移動營銷服務。表情購買人數從2013年Q3時的5萬人，到Q4時的9.3萬人，再到2014年Q3的20.6萬人，付費人數增長迅猛。

此外，陌陌正寄予新的商業產品“到店通”很大期望，到店通是專門為本地商家設計的一款基於位置和人群的精準營銷產品，商家可自助提交申請，設置店鋪介紹、圖片等信息，陌陌審核通過後，店鋪推廣信息將呈現在用戶信息頁面中間，用戶可查看商家服務信息並直接通過陌陌進行交流。截止2014年9月，到店通已收到11萬本地商家的店鋪申請。陌陌還將和阿里合作，展示淘寶商家的推廣信息，並就營銷費用和阿里進行分成。這種營銷方式類似微博的信息流廣告模式，但目前來看還比較早期，受制於店鋪豐富度、精準性、及展示形式，該收入模式目前仍在試水階段，不確定性較大。


三、想象空間及風險
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關鍵詞：團隊、創新

從產品的角度看，陌陌和微信、微博等其他社交類產品相比，具有鮮明的獨特性和不可替代性，原因不再贅述。陌陌面臨的最大對手或許是自己，公司能否持續保持創新能力，通過產品創新，不斷吸引新用戶以及保持較高的用戶活躍度，決定了陌陌的想象空間有多大，反過來說，如果用戶增長和活躍度不能持續，可能意味著陌陌發展的瓶頸。這很大程度上將取決於團隊。

陌生人交友並不是一個小眾的市場，唐巖在創業初期對此類需求是有過思考的，“中國人很早以前是習慣社區社交的，比如原來體制內的大院、事業單位的大院、國企的大院。它們在城市化進程中慢慢破產了，但這個需求是存在的。小區、學校、寫字樓里的人有很多相似的東西，我希望有個網絡平臺來讓大家互相認識，而基於location的社交，陌陌可以說是全世界最大的。”“我就覺得跟陌生人有話聊，要是哪天晚上我想跟誰聊半小時的天兒，我真的壓根不願意跟熟人聊，不知道聊什麽。我特別喜歡 05 年前的 QQ 聊天室，但 11 年的時候完全沒有類似的工具，所以我就覺得特別不爽。”

肯定了需求後，如何在巨頭林立的環境下活著，並且活得精彩，唐巖對產品本身有深刻的認識，並且一直以來，陌陌始終堅持立足於用戶需求，努力通過產品的完善，提高用戶粘性，“社交工具非常不好做。你用上三、五年，就很難丟掉QQ和微博。網絡行為都記錄在這里，人際關系也在上面。陌陌卻不一定能成為一個人一輩子都使用的產品，可能說丟就丟了。我們的核心工作是做一個OK的社交平臺，必須通過產品形成一個長期穩定的東西,保證用戶粘性、數量、使用頻率，這很重要。”這是陌陌長期以來所堅持的。……

從陌陌科技公司發展的歷史來看，團隊的創新能力和對用戶需求的把握是值得肯定的。創始人唐巖在創建陌陌科技之前，曾在網易服務8年，離職時任網易網站部門總編輯，這段時間，唐巖親歷了互聯網的高速進化，以及對互聯網未來走向的思考，最終選擇了移動互聯網這個方向，來實踐自己對陌生人社交的一些想法。從上述為數不多的唐巖所接受的采訪中可以讀出，唐巖對人性、對產品、對用戶需求等是有過深思熟慮的，團隊也是源於共同的興趣和理想走到了一起，團隊活力和執行效率是值得肯定的。

當然，1.8億的用戶規模，6000萬的MAUs，就陌陌的市場定位來看，已經是一個不小的量級了，用戶數和活躍度持續提升，都將比以往任何時候都要難，對團隊創新能力的要求也越來越高，陌陌下一個創新點是什麽，非常令人期待。

采訪內容參考：http://www.36kr.com/p/210072.html
http://newshtml.iheima.com/2014/1108/147564.html …
http://finance.ifeng.com/a/20140902/13045029_0.shtml …



四、財務
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2013年前三個季度，陌陌營收2620萬美元；其中會員收入1785萬美元，占比68%，手遊業務收入689萬美元，占比26%。


今年前9個月，陌陌nongaap運營費用3490萬美元，其中研發占比14%，銷售及市場74%，管理12%；今年第二和第三季度市場費用急劇加大，2013和2014年前九個月分別為152萬美元和2621萬美元，主要是2130萬美元的用於品牌的營銷支出及250萬美元的銷售及市場人員開支（這部分員工數量由去年同期的43人增加至120人）

今年前9個月，陌陌nongaap凈虧損1867萬美元；

今年前9個月，資本開支660萬美元，運營現金流-841萬美元。




2014年第三季度，陌陌凈營收1230萬美元，是上年同期的15.4倍；其中會員收入910萬美元，環比增63%，占比74%，遊戲收入2453，占比20%；

第三季度，陌陌市場費用明顯加大，nongaap凈虧損1303萬美元。


五、估值
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陌陌目前仍處於高速成長期，對於公司而言，用戶增長和活躍度的保持是公司階段性重點，貨幣化仍居於次要；當完成第一階段的擴張後，再基於現有用戶進行變現，是部分互聯網產品理想的成長路徑。現階段，我們認為，陌陌的用戶價值，相對於商業價值更為重要，陌陌用戶數短期內爆發式的增長和較高的活躍度，給我們留下非常大的想象空間；當然，相對於基於盈利規模的估值方法，估算用戶價值最終得到的估值結果，彈性範圍或許非常之大，而且用戶數的增速情況變化也將隨時影響公司的估值高低。i美股將提供三種估值方法供參考：

估值一：每用戶價值


2014年第三季度，每MAU貢獻收入0.2美元；同期，Twitter 1.27美元，YY 1.55美元，Facebook 2.37美元，微信+QQ 2.5美元；
可以通過預期陌陌產品進入成熟期後相對穩定的MAU規模，以及假設每MAU貢獻收入情況，來推算陌陌一年可創造的收入規模。


估值二：分業務估算

陌陌當前MAU 6020萬，Q3會員數230萬，會員轉化率為3.8%，第三季度會員收入910萬，平均每付費會員貢獻4美元；
同樣可以參考陌陌產品進入成熟期後的MAU規模，以及參考同類產品付費用戶的轉化率情況，來推算陌陌的會員收入規模。

陌陌當前累計玩家1610萬人，2014第三季度時付費玩家16萬人，由於未披露活躍玩家數據，暫不清楚付費率情況，Q3遊戲收入245萬美元，平均每付費用戶貢獻15美元；
可以通過參照同類型公司數據，假設陌陌遊戲玩家（較平臺整體MAU）轉化率、付費率、以及每付費用戶貢獻收入三項指標，推算遊戲收入規模。

此外還有移動營銷收入，預計未來阿里將貢獻部分此類收入；

合計整體收入規模。


估值三：參照同類公司估值

Facebook 190億美元收購WhatsApp，當時MAU 4.5億，對用每用戶值42美元；
傳Line IPO估值約100億美元，MAU 1.7億，對應每用戶值58億美元；
Snapchat最新一輪融資估值近100億美元，MAU 1億，對應每用戶值100美元；
Kakao公司與韓國Daum公司的合並時對Kakao的估值是70億美元，MAU 5000萬，對應每用戶值140億美元；

以上述同類型公司的每用戶價值為參考，並結合陌陌未來的發展狀況給予適當溢價或打折扣，獲得陌陌公司估值。


附錄
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附一：公司結構及股權結構



完成發行後，唐巖將持有96,886,370股B類普通股，持股比例26.3%，投票權78%；董事李甬將持有16,846,899股A類普通股，持股比例4.5%；聯合創始人兼聯席總裁雷小亮持股2.6%；聯合創始人兼CTO李誌威持股2.2%；


主要機構股東當中，Alibaba Investment Limited將持有76,269,140股A類股，持股比例20.4%，Matrix Partners將持有65,970,897 A類股，占股比例17.3%，Rich Moon Limited持股比例5%，Sequoia Funds 5%。

陌陌此前曾經歷過四輪融資:2012年4月A輪，由經緯中國主投; 2012年7月B輪，由阿里巴巴、經緯中國和DST共同投資;  2013年3月C輪，阿里巴巴、經緯中國和DST等。


附二：發行情況

陌陌將於12月11日IPO；
計劃公開發行1600萬ADSs（1ADS= 2普通股）；
完成發行後總股本186478055 ADSs；
發行價區間12.5-14.5美元，融資額2億-2.32億美元，IPO估值25億美元；
此外，將向$阿里巴巴(BABA)$和$58同城(WUBA)$  分別定向增發5000萬美元和1000萬美元的A類股，增發價格與IPO發行價相同；



i美股資產管理/李妍
持倉披露：文章發表時，本人所在機構不持有$陌陌(MOMO)$ 任何倉位，發表此文對相關股票不形成任何投資建議。

（本文截圖，如沒有特別標明，均來源於陌陌的招股書及路演PPT。）

http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1610601/000119312514435993/d816932df1a.htm …
http://xueqiu.com/8689584849/33510833

友嘉朱志洋版圖跨九國 25年產值翻四萬倍 專獵歐美百年工具機的台灣併購王

2014-12-15  NCW

友嘉實業總裁朱志洋靠著併購，事業版圖橫跨九國，旗下二十六個品牌累加的歷史突破兩千年；他深信老品牌如同大樹，根扎得深，才能開枝散葉。他到底是如何將這些併購的公司轉虧為盈？ 撰文‧ 蔡曜蓮 由台灣併購與私募股權協會和《今周刊》主辦的﹁金鑫獎﹂於八日晚間圓滿落幕。此獎項是為表揚以併購策略，帶動台灣產業升級，提高國際競爭力的企業。今年最大贏家無疑是友嘉實業。友嘉實業以去年底併購德國ＭＡＧ集團案例，獲得「年度最具代表性併購獎」和「最具影響力獎」兩大獎項；此案例不僅是近幾年全球工具機業最大併購案，也助友嘉打入歐洲工具機市場。 友嘉總裁朱志洋有併購大王美譽，業界對他併購實績並不陌生。然而這幾年，友嘉併購腳步更快更積極，光去年就有七家，今年進度除六家日本企業外，年底前還有德國、韓國、印度各一家企業併購將陸續完成，總計九家。透過併購成功打入工具機技術尖端的日本與德國，讓台灣技術更上一層樓。而他個人也得到本屆金鑫獎的「卓越成就獎」的肯定。 專挑老公司下手 傳承品牌頂尖技術 台灣製造業以代工起家，薄利低銷出了名；從代工跨到品牌行銷，成功立足的寥寥無幾。但朱志洋卻能品牌製造一手抓，精準併購不只使旗下品牌軍容壯盛，從製造來說，其他台灣廠商還在逐水草而居的尋找廉價勞工時，友嘉已經踏入先進國家的高端競賽，在工資、技術、市場都比台灣強的地方廝殺。 談到未來願景，朱志洋雙眼都在發光，「明年投資併購的金額肯定超過一億美元，對台灣的投資也會繼續加碼，明年三月台中新廠會開幕，一六年友嘉預計要以控股公司的形式回台興櫃，一七年上市，如果情況順利，也許再加碼投資五十億新台幣在台灣蓋新廠。我估計上市時國際版圖已經超過十個國家，而且八成都會坐落在先進國家。屆時營收希望能達成一千億元的目標，更希望在二○二○年實現世界第一大工具機集團的夢想。」一九八九年，正是二十五年前，當友嘉集團的營收破四億元時，工具機事業群的營收大約一百萬元，占整個集團的貢獻不過滄海一粟；然而，透過不停的整併，目前旗下有二十六個品牌，橫跨九個國家，一三年工具機事業群的營收已經接近集團總營收的六成，約四百一十億新台幣，在二十五年間，營收飆漲超過四萬倍。 談起併購，人人都明白這是擴展事業版圖的捷徑，但失敗的案例所在多有，哈佛商業評論曾研究，全球公司每年約花兩兆美元在收購公司，收購失敗的機率介於七成到九成之間。但檢視朱志洋的併購歷史，在他的調整下，公司往往可以由虧翻盈。 為什麼朱志洋的併購成功率可以比別人高？ 朱志洋說，併購的第一要訣無非是慎選標的。他專挑歷史悠久的公司下手，「現在歐洲、亞洲、美洲最老的工具機品牌都在我手上。只要我不賣，這些歷史都會繼續傳承。」他神情略顯得意，畢竟他旗下品牌的歷史累加已超過兩千兩百年。 專挑老公司是因為他相信，「這些歷史悠久的品牌，雖然走下坡才被買下來；但過去的戰績不能抹殺，就像卡地亞、蒂芬尼，怎麼落寞都是精品。高端品牌一台工具機單價能賣到一千萬美元一台，台灣最多是二十萬美元一台，兩種價值不能比。」這些品牌最讓人垂涎的當然是頂尖的技術，朱志洋會將購自先進國家的技術轉移到成本較低的區域生產，提高利潤；他並整合旗下事業體的行銷網絡，在各地的友嘉辦事處都能買到不同品牌的產品，並統一集團後端的研發平台，藉此壓低成本與發揮併購綜效。 但是，要收購百年老店，也不是有錢就能成交。以併購德國ＭＡＧ集團的案例來說，雖然公司連年虧損，銀行負債三十七億元，朱志洋想收購時，德國政府仍小心翼翼，深怕朱志洋一接手就會裁員或惡性倒閉。 朱志洋前前後後向德國政府說明了三次營運計畫，最終以個人名譽簽署保證不裁員，德國政府才將併購案放行。七個月的時間，他不僅還清貸款，還讓公司轉虧為盈，「這讓他們很震撼，想不到一家這麼小的台灣企業，口袋這麼深。」 把錢花在刀口上 平時都住「無星級」 至於如何讓公司轉虧為盈，朱志洋說：「最好的管理就是不要管理。這些老公司可維持百年一定是因為有良好的制度支撐。我接手跟別人不一樣，我不派人，就我一人單槍匹馬，準備換管理團隊的腦袋。」朱志洋會舉出實際的數據要管理階層面對經營不善的事實。他將被收購企業的人均產值羅列清楚，並與其他廠區比較，讓管理團隊明白營運效率的落差；據此，他才能嚴格要求抓緊預算，將錢花在刀口上。 朱志洋平時不是走路就是計程車代步，出國飛再遠，都擠經濟艙，住宿都是「無星級」。但ＭＡＧ子公司總經理出入是最高檔賓士，搭的是頭等艙，住的是五星級；面對朱志洋的作法，總經理說：「頭等艙是身分的節儉，我是總經理，我出去沒有坐頭等艙，會被人家看不起。」 砸錢行銷不手軟 為一場展覽就花數億元 朱志洋當下哭笑不得，雖不要求管理階層像他一般簡樸，但起碼不該鋪張奢華，「我們台灣公司抓預算猶如扭毛巾，擰乾了還得用火烤過，搾得涓滴不剩；這些貴族公司像剛從水桶拉起的毛巾，溼淋淋地一抓，隨便都能擠出汁。」朱志洋節省是因為注重每分錢的邊際效應。在行銷花費上，他一毛都不省。二○一三年，友嘉到德國漢諾威參展，他租下的展場面積是全球第一大，廣達四千兩百平方公尺，是其餘十五家台灣參展公司加總的二．三倍；漢諾威機場的三個航廈加路上的計程車廣告，有七成被朱志洋買下，「這幾億元的鈔票我敢花，因為這是塑造品牌形象。」工具機是台灣具國際競爭力的產業，而朱志洋靈活地利用併購策略，將台灣工具機從製造帶入品牌與市場，提升附加價值。 在台灣產業急須轉型的今天，朱志洋的策略不僅為自己的集團開創新局，同時也是台灣企業值得借鏡的典範。 朱志洋 出生：1946年 現職：友嘉實業總裁 經歷：輪船修理工 學歷：海洋技術學院輪機系事蹟：獲頒金鑫獎「卓越成就獎」友嘉靠併購建立工具機王國 重點品牌 重點案件數 2011年 sigma、jobs、sachman(義大利) 3 2013年 honsberg(德國)(MAG旗下子公司) 7 2014年 ikegai、tanabe、akiyama(日本) 9 資料來源：友嘉實業 打敗電子業 金融業變併購贏家 2011年舉辦第一屆金鑫獎後，今年邁入第四屆。台灣併購與私募股權協會的理事長黃日燦表示，從第一屆的400件申請案持續滑落到本屆不足100件，顯示台灣整體市場汰弱留強的風氣正在削弱。 很明顯的，過去獨占鰲頭的電子業，今年只有一家旭泓光電上榜。而今年，金融業占了所有獎項的四成，年度五大代表性併購獎就有三座隸屬金融業。這顯示金管會喊出的「協助國內業者打金融亞洲盃」獲得一定成效。 併購可以讓公司迅速脫胎換骨，但是需要有長期的眼光。黃日燦認為，最值一提的是友嘉實業拿下三項大獎。友嘉從台灣起家，靠著併購完成海內外布局，像今年在日圓趨貶時，加快併購日本企業腳步，可說創台灣企業風氣之先，很值得企業借鏡。 2014台灣併購金鑫獎得獎名單獎項 得獎案例 得獎公司/人士年度五大最具代表性併購獎 中國信託商業銀行有限公司併購日商東京之星銀行 中國信託商業銀行股份有限公司友嘉實業股份有限公司併購德商MAG子公司 友嘉實業股份有限公司元大寶來證券股份有限公司併購韓商東洋證券 元大寶來證券股份有限公司中華開發金融控股股份有限公司併購萬泰商業銀行股份有限公司 中華開發金融控股股份有限公司美商Alvogen併購美時化學製藥股份有限公司 美時化學製藥股份有限公司最佳創意併購獎 中國信託商業銀行股份有限公司併購日商東京之星銀行 中國信託商業銀行股份有限公司最佳海峽併購獎 從缺 從缺最佳企業社會責任獎 台灣國際造船股份有限公司/永傳能源股份有限公司 台灣國際造船股份有限公司 永傳能源股份有限公司 最具影響力獎 友嘉實業股份有限公司併購德商MAG子公司 友嘉實業股份有限公司卓越成就獎 友嘉集團總裁朱志洋先生 友嘉集團總裁朱志洋評審團特獎 旭泓光電股份有限公司併購德商Aleo Solar AG 中美矽晶製品股份有限公司

“紙白酒”暴跌拷問平臺定位 酒交所淪為融資工具？

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2014-12-31/887451.html

每經記者 謝振宇 發自成都

日前，白酒股在資本市場似乎重新受到青睞，但類似股票的“紙白酒”卻境況迥異。

在2011年、2012年的白酒行業高峰時期，酒交所如雨後春筍般遍地開花，一時風光無限。但近兩年，高端名酒市場價遭遇腰斬，“紙白酒”價格也跌跌不休，酒交所被指如同“雞肋”。據《每日經濟新聞》記者估算，目前數款紙白酒產品較最初發行價已大跌近七成。

白酒行業專家趙義祥認為，酒交所發行產品往往把關不嚴，且“發行價通常偏離市場價格，使其難以保值。”酒廠希望消費者喝掉產品，但投資者往往是沖著收益而來，“廠家和投資者的觀念就產生了錯位。”

酒類證券化 “短期還比較艱難”，那麽酒交所未來如何轉型？日前，西南一家酒交所總裁對記者表示，酒交所正在做一些積極探索，但“目前行業形勢不好，更擔心酒企方面風險提升，所以（業務開展）起來比較謹慎。”

行業現狀提升回購風險

“酒交所目前有兩大問題，一是回購風險，二是同質化問題。”李明（化名）曾在某酒交所工作，近半年他聽聞的盡是“老東家”的壞消息：人員流失嚴重，發行產品過程出現問題等。

隨著白酒行業寒冬加劇，酒企資金鏈緊張，出現償付困難，曾發行酒類金融產品、幫助酒企融資的酒交所也“躺著中槍”。李明透露，他原來工作的酒交所，就因某原酒企業資金償付困難無奈“兜底”，從而賠付銀行上千萬元違約金。

“酒企利用原酒抵押通過酒交所融資，酒交所往往收取2%的費用，但要承擔擔保責任，一旦融資酒企資金困難、不償還貸款，酒交所就需負責賠付，這就等於以2%的收益去承擔剩余98%的風險。”李明說。

此前，10月底發生的“勝景幹黃”品牌回購爽約事件，更是類似事件的升級版。“目前白酒金融產品風險較大，就怕酒企兌付難。”有熟悉酒交所模式的酒企人士指出。

李明將國內酒交所模式主要分為兩類，一是幫助酒企在銀行進行原酒融資，二是通過發行白酒金融產品進行融資，即“紙白酒”。對於“紙白酒”，業內比較權威的解釋是“將白酒當成股票買賣，通過建設交易平臺，減少中間渠道，促使國內酒價透明化。”

回購則是“紙白酒”發展過程中近兩年新增的附帶條款。“勝景幹黃”是國內“紙白酒”首例出現酒企回購違約的產品。湖南勝景幹黃酒業去年11月25日在上海交易中心發售了“勝景幹黃·珍藏精品”酒品，根據回購條款，在酒品上市最長不超過一年內，價格必須高於發行價的15%，否則廠商要以高於發行價15%的價格回購。

但今年10月，原本應該回購的勝景幹黃卻出現違約，也牽連到銀行。最終，由某銀行長沙分行兌付一張總額為4900萬元的見索即付不可撤銷的《履約保函》，事件最終得以解決。“此次事件是勝景幹黃自身的問題。”對於回購違約，上海酒交中心總裁李雯峰曾對媒體表示。

在外界看來，不少酒企資金鏈緊張，也使得“紙白酒”產品的回購出現問題。前述酒企人士表示，“回購是到期後，企業溢價掏錢。而企業無能力回購後，才是出具保函的銀行支付。”

酒交所誕生於中國酒業蓬勃發展時期，2011年2月，四川中國白酒產品交易中心有限公司註冊成功，它是全國首家特大型酒類產業現貨電子交易市場。隨後，香港、天津、上海、貴州都建立了“酒交所”，從事基酒、“紙白酒”等交易。

從模式來看，四川酒類交易主要進行基酒交易，不面對普通個人投資者，主要面對白酒企業。而目前進行白酒交易的還有貴州白酒交易所和上海國際酒業交易中心等，按照類似股票交易操作模式，即 “紙白酒”交易。

回購原意在保護投資者利益，李雯峰曾對外表示，設置回購條款是因為發行的定價是由酒廠定的，出於對交易所整體風險的把控，所以要求酒廠要有回購承諾。“比如未來價格是否有進一步下跌的風險，這些都是酒廠在定價時應該考慮的。”

出現回購爽約事件，在白酒行業專家趙義祥看來，是因為國內酒交所大多還在探索發展，“可能需要十來年讓酒交所更加成熟”，因此目前在酒類產品保值、回購、運營等過程中也容易出現問題。

勝景幹黃事件也給其他酒交所的運營帶來了警示，深圳前海騰邦國際名酒交易中心總經理武寰坦言，酒交所從紙白酒等酒類金融產品發行，需要註意對風險的把控。

“紙白酒”現價較發行價大跌/

與白酒股今年以來節節攀升不同，“紙白酒”仍“跌跌不休”。上海酒交所官網的信息顯示，截至12月26日11:30，多只“紙白酒”產品遠低於其發行價。水晶舍得2012該日均價275元/500ml，較780元/500mL的發行價大跌64.74%；“中國強古井貢酒年份原漿2012珍藏版均價239元/500mL，較發行價格860元／500mL大跌71.05%；“西鳳國典鳳香50年年份酒2012珍藏版”均價265元/500mL，較發行價格800元／500mL大跌66.88%。

在外界看來，紙白酒產品暴跌，首先與酒業大環境息息相關，因為名酒產品已大幅跌價，如飛天茅臺的實際零售價已被 “腰斬”。“酒企發行紙白酒多是為了炒產品，或為回籠資金。但線下名酒大跌，線上的產品也難以守價，會隨著線下產品波動。”白酒行業專家孫延元向 《每日經濟新聞》記者表示。

2012年飛天茅臺一度零售價超2000元/瓶，如今，其零售價僅在千元左右。在12月23日茅臺經銷商大會上，茅臺高管著重強調了999元/瓶的價格底線。酒交所上的“紙白酒”產品，也希望逐步調整發行價。貴州白酒交易所發行的飛天茅臺產品即如此。

今年11月，貴州白酒交易所發行的“茅臺增值回購441118”成品酒單位的掛牌銷售價格為1000元/瓶，產品為新飛天茅臺53度500mL。而今年3月，其掛牌的同類型產品，價格為1159元/瓶。

去年7月15日，貴州茅臺曾發布公告稱，將向貴州白酒交易所提供200噸茅臺，銷售價格在參考市場價格上由雙方協商確定。可見，酒交所上“紙白酒”產品的定價，與其市場價格存在關聯，但緣何其他酒產品較發行之初大跌超七成呢？

“當初發行的價格較高。”李明認為。趙義祥也認為，“主要是因為發行價偏離了市場價格，背離了本身產品的價格，使得其難以保值。”

“過去，在酒交所發行產品時，發行方在定價上多根據自身特性還加入了品牌溢價，造成了發行價的泡沫。”趙義祥直言。

武寰則表示，白酒特別是成品酒，本身並沒有太多金融屬性，“因為成品酒多為貿易行為，即使飛天茅臺等名酒，其金融屬性也很弱，它會按照市場價格波動。”在他看來，基酒相對更具投資價值、更能穩定升值。

紙白酒產品暴跌背後，酒交所需要在發行產品上“精挑細選”。西南某酒交所總裁此前表示，一方面是價格要理性；另一方面，發行產品要有一定品牌和規模效應，比如選名優的、在地方有一定的影響力和規模的酒產品，還有酒質比較好的，“這樣的產品才能夠保值。”

趙義祥認為，一是需要嚴格審定廠家和發行產品，同時確立準確的價格，因為不是所有的酒都具有發行資格。但他同時指出，酒交所“現實也兩難”，“審定太嚴格，沒有辦法生存，只能一邊發展，一遍探索模式。”

曾參與多款“紙白酒”產品發行承銷工作的王林（化名）認為，上市酒品千差萬別，在後期投資價值上會產生巨大差異，“酒交所現在處於困難時期，因為需求與整體的酒業環境有關系，酒交所作為新生事物，在不斷完善和發展，也需要不斷創新。”

追究“紙白酒”暴跌原因，武寰認為，背後問題一是產品本身的金融屬性並不強；二是大多酒交所自身體系並不成熟，模式也比較單一。

廠家和投資者觀念錯位/

“紙白酒”暴跌，趙義祥表示還有另外的原因：“酒廠希望投資者喝掉產品，而買紙白酒的則是沖著投資而來，廠家和投資者的觀念產生了錯位。”

回購風險提升、“紙白酒”暴跌，不禁拷問著酒交所的平臺定位——希冀成為酒類產品 “投資+消費”的中介平臺，卻遭遇投資價值大幅下跌，以及投資者實際消費酒產品減少。

國內酒交所主要參照國外同類模式而來，白酒的證券化產品“紙白酒”幫助酒企利用原酒等進行融資，意在體現白酒產品的一些金融功能和投資屬性。

四川酒交所希望 “打造中國最大的酒類交易平臺和定價中心”。趙義祥認為，目前酒類證券化產品大多只有投資功能，但實際上白酒產品的投資價值大幅縮水，讓投資者進行消費“多是廠家單方願望”。

對於酒交所而言，在交易平臺的基礎上，更希望投資者能夠消費酒，這亦是酒企的出發點之一。在酒交所看來，交易所仍是以交易為主的平臺，“這是主業”。西南某酒交所總裁曾表示，在酒交所平臺上，吸納眾多的消費者或投資者參與，懂酒的或不懂酒都參與其中，“我個人認為，總體而言，應是投資與消費相結合。”

李明指出，酒企往往想通過酒交所賣酒，普通投資者卻想獲得投資收益，雙方願望有所背離。實際上，一些“紙白酒”產品發行數年至今，投資者提取酒產品十分稀少。

2012年4月，西鳳國典鳳香50年年份酒2012珍藏版，公開發行9.6萬瓶，上海酒交所數據顯示，截至2014年12月26日，庫存量高達9.29萬瓶。亦有媒體報道指出，勝景幹黃1年前發行了9.9999萬壇，但截至2014年10月30日，其庫存高達99904壇，被提現的僅有95壇。

對於酒交所的定位，前述西南酒交所總裁認為，賣酒是酒交所業務的一個方面，但核心還在於提供金融服務，酒交所終究是一個交易平臺。

“首先是平臺，”王林認為，酒交所發行紙白酒產品主要目的還是為了投資，需要類似收藏酒等關鍵產品。“酒交所首先是作為投資平臺，這塊業務目前國內開始不久，然後才是消費平臺，兩者是相互促進的，“剛開始發展，酒交所先是滿足投資需求”。

武寰認為，從酒交所模式來看，目前國內大多酒交所的模式還比較單一。“從職能來看，酒交所主要是交易平臺和第三方服務，不少交易所也在倉儲物流等第三方服務上做更多工作，但這似乎脫離了平臺本身特性，雖或多或少是為了生存選擇。”

在酒交所提貨消費，李雯峰認為這是一個誤區。“收藏酒從國際情況來看都是消費很慢的。像倫敦交易所，有些酒甚至會出現五六年沒有提貨的情況，關鍵看酒是否有升值潛力。收藏酒不會今天買了明天就漲了。”他曾對外表示。

酒交所已淪為酒企融資工具？/

“紙白酒”產品大幅下跌，酒企發行時需承擔高昂的融資成本，後來還需回購，這被認為是“賠了夫人又折兵”。有觀點認為，紙白酒和酒交所已更多變為酒企的融資工具。

以往，處於酒業高速增長期時交易“紙白酒”，企業可以通過發行產品融到資金；交易所面向全國市場，企業可以通過花費少量的托管費用向全國市場宣傳；投資者可以趁酒業高速增長期，享受投資帶來的豐厚回報。

然而，近兩年白酒行業急轉直下，酒企資金鏈往往緊張，發行類似產品，成為酒企的融資渠道之一。“不少酒企已將酒交所作為簡單的融資工具和渠道。”李明認為。

但同時，高達16%~20%的發行成本也讓一些酒企望而卻步。前述酒業人士指出，僅發行紙白酒產品融資成本就高達16%左右。“酒企發行酒類產品的融資成本頗高，”李明估算了這部分的具體構成，票面成本10%左右，渠道費2%，這一塊作為產品銷售渠道費用，酒交所平臺發行費用2%~3%，銀行兜底費用根據實際情況最終確定 （每家銀行情況不定）。綜合下來，紙白酒的發行成本達到15%左右。

對於酒企通過酒交所發行產品融資成本高的問題，武寰並不贊同，他表示，“本身酒行業融資就很難，目前企業融資成本就很高，相應的質押融資方式，如固定資產等質押，對白酒業的要求嚴格，“酒企往往不好融資”。

參與多款紙白酒發行的王林指出，他接觸的多數酒企並不把酒交所作為融資平臺，登陸酒交所是為了提升產品知名度。“將酒交所作為新的發展平臺，登陸之後希望將產品作為一個標桿，主要是價格標尺。上市之後，也能對品牌起到一定的提升效果。”王林認為，酒交所不是融資平臺，酒企需要有戰略和發展眼光來認知。

亦有酒企更看重酒交所的標桿效應。一位在酒交所發行了金融產品的某川酒企業人士表示，公司將基酒產品掛在某酒交所，目的在於酒交所作為行業的交易平臺，能對基酒質量的評級、市場化，起到很好作用。

“我們不是簡單掛牌，本身不委托銷售和外賣，而是將酒交所更多作為參考。目前，國內基酒不容易規範的東西，不能光靠酒企自身來定義，需要一個交易所平臺來掛牌和參考。”該酒企人士表示。

未來如何轉型？/

在行業高峰期如雨後春筍般誕生的酒交所，因行業調整陷入困境，甚至被指已淪為“雞肋”。“總體來說，酒交所是在困境之中求生存。”武寰認為，目前白酒行業不景氣，酒類貿易“不好做”，“酒交所艱難求生存”。如何轉型成為擺在酒交所面前的一道難題，部分酒交所開始希望做一些類似白酒指數、原酒指數的嘗試，這種模式也有不少擁躉。

武寰指出，未來酒交所將多方面發展，一是體現金融屬性，二是作為供銷平臺，以及信息發布、指數發布平臺，包括酒價格指數等。

深圳前海騰邦國際名酒交易中心也將白酒指數發布平臺作為自身規劃的業務之一。武寰認為，這需要建立在大量積累的交易量基礎上，“我們也在多個板塊積累（原酒價格數據和信息），調研和統計情況。”

西南某酒交所也將“定價平臺”作為其平臺定位之一。該酒交所希望通過酒類定價權打造 “中國酒類金融指數中心”。“大多數酒交所都還是以推出金融產品為主，但也有酒交所有新型模式，比如聯合國際酒類交易中心希望打造中國交易指數，例如原酒交易指數，形成國際意義的價格指數，並以此為參照。”趙義祥說。

曾供職於國內某酒交所的王洪澄也認同該種模式，“酒交所應該做成品酒指數，來體現其行業權威性和消費指導性，”他預期，最終將通過這一指數來影響市場成品酒的價格走勢，並使之逐步成為國內重要的商品指數之一。

上海酒交所希望將自身打造為白酒消費平臺，力圖成為酒類的O2O平臺。《每日經濟新聞》記者註意到，上海酒交所官網目前已推出“消費酒平臺”專區，產品包含茅臺、五糧液等眾多名酒。

李雯峰也曾對外透露，現在上海酒交所正在加快大眾酒平臺的建設。在他的規劃中，這個平臺不賣酒，但向上對上遊廠家提供銷售渠道和相應的服務，向下通過加盟連鎖的方式聚集眾多經銷商和門店。如果消費者在平臺上購買了酒品，可由這些門店實現配送。

在白酒行業專家孫延元看來，上海酒交所的新模式類似電商，雖是可行的轉型嘗試，但由於起步較其他酒類電商晚，或已失去先機。而對於做相應指數，這相當於一個信息服務平臺，面臨的考驗一是需要強大的資金支持，二是相應指數的準確性。在他看來，酒交所最終仍應走老酒、收藏酒的平臺，因為收藏酒更具投資價值，比如年份酒。