2010-02-10 AD
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早排國際大鱷索羅斯嚟香港同本地投資者公開對話,刮起一陣旋風,唔知《黑天鵝》作者塔雷伯(Nassim Taleb)係咪同佢心有靈犀,近日竟然攝出嚟狂讚索羅斯係真功夫大師傅,仲夠薑到攞股神畢菲特嚟伴碟,質疑佢只係一世夠運,冇真材實料。 撐索羅斯有料到 塔雷伯話︰「我先唔會嘥時間研究畢菲特,索羅斯勁過佢多多聲,佢可驗證嘅成功例子多股神200萬倍!」佢之後唔知係想兜翻定想踩多腳,竟然話︰「我唔係話畢菲特冇料到,之不過我哋無足夠證據證明佢唔係符碌啫!」嘩!兜得嚟句句有骨,果然係大作家。 論近況又真係索羅斯fit啲,金融海嘯淘盡多少英雄,股神當時瞓身入市,結果水瓜打狗,佢身家唔見咗五分一,得番400億美金;相反索羅斯就明顯技高一籌,貫徹大鱷本色乘風破浪大賺40億美金。 夠膽寸股神,當然非泛泛之輩,塔雷伯憑大作《黑天鵝》名利雙收,佢話金融海嘯就好似黑天鵝咁絕無僅有,只能靠撞彩見到,事先無法預見。我華華唔係質疑佢,但若果索羅斯真係有二百幾萬個成功例子,咁佢就算每日執行百幾單交易,都要成70幾年喎! 李華華 [email protected] |
http://sixianghuayuan2.blogspot.com/2011/07/blog-post_09.html
所有對地方債的樂觀看法﹐都是來自一些「量化」的推論方式。
比如說﹐銀監會說地方債規模9萬億(遠少過審計署的10萬7千億)﹐其中23%有問題(也不知道是如何推論出來的)﹐就是最多2萬億的壞帳。其中﹐中央﹐地方﹐銀行各承擔三分一﹐內銀的壞帳率最多4%﹐也不過是一年的利潤。
在這種推論的方式看來﹐這已是最壞﹐最不可想像的情況﹐即使這個情況出現﹐內銀的價值也遠遠高過現在水平。
又 比如說﹐地方債規模最多10萬7千億﹐不過等於一年的財政收入﹐是GDP的四分之一﹐即使加上國債規模﹐和日本﹐美國﹐歐洲的政府債務規模也完全不能相 比。還有﹐中央政府擁有幾十萬的優資國企資產﹐出色的現金流﹐再差勁的情況下﹐也可以把這些地方債和央企資產打包證券化﹐所以不會成為爛帳云云。
這些推論﹐是否有些和當年次按危機前的推論有些似曾相似的感覺﹖
次按危機最後演變成金融海嘯﹐有兩個特點不容忽視。
第一﹐次按危機前﹐所有的模型和推論﹐都是考慮在「正常情況下」的演變﹐所有「異常情況」都被當做統計上的誤差﹐給排除了。這種推論方式﹐非常依靠邏輯鏈條的緊扣﹐一環扣一環。
真的是10萬7千億嗎﹖恐怕中央自己也不敢肯定。23%的計算從何而來﹖中央和地方真的會互相拆分爛賬﹖如果政局出現不穩怎麼辦﹖如果什麼派系要和另一個派系鬥一番﹐把這個問題拿來做籌碼怎麼辦﹖
這些都是黑天鵝事件﹐但當它在意想不到的時間發生﹐就會形成完美風暴﹐而這些任何模型無法模擬的。
次按危機的危害﹐並非在於它真的「暴煲」﹐而在於它的潛在危險﹐使市場混亂﹐形成意向不到的後果。雷曼的倒閉即是一例。
中國地方債的危險﹐並非在於它的規模﹐而在背後系統性風險無法估算﹐也沒有人敢去估算﹐當一出事時﹐市場很可能草木皆兵﹐然後再一些別的地方形成意想不到的風暴﹐火燒連鐶船。
中國地方債多數是以土地財政為擔保的﹐而中國的土地泡沫﹐可以說是世界上最大的泡沫之一。
越是窮的地方﹐越是熱衷用地方債來搞基建﹐搞土地開發﹐越是沒有錢來還債。云南和陝西的公路建設﹐欠下上千億﹐現在沒有收入來付息﹐只是冰山一角。
更為可憂的是﹐內地公司﹐所謂的政府融資平台﹐都喜歡連鐶擔保﹐搞賬目外融資。什麼23%壞帳率﹐10萬7千億規模﹐中國是個數字造假登峰造極的國家﹐這些都是毫無意義的數字。如果真的出事﹐面臨恐怕是好幾倍的數字。
當然﹐我們可以說﹐內銀高層不是華爾街的資本家﹐他們沒有誘因去做假賬。但這是一個體制性問題﹐不是什麼人想特意去做什麼。地方政府層層加碼﹐每每糊弄﹐從來都是慣例﹐恐怕到最後﹐也沒有人知道實際情況到底如何﹗
地方債問題會暴煲嗎﹖可以說百分之九十九不會﹐因為有什麼都「拆得掂」的中央政府﹐有無比權威的黨中央﹐有財雄勢大國企做後盾﹐不會有什麼驚天動地的事發生。
但一切都如走鋼絲﹐小心翼翼。如果在政治層面有什麼意想不到的事情發生﹐而這種可能性又被市場看到了﹐那就會形成衝擊力很大的黑天鵝事件。在這種情況下﹐內銀的壞帳率提高幾個百分比根本是無足輕重了。
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小時候,你玩過這個遊戲嗎? 默念「月亮」二十次後,如果同伴忽然問:「后羿射的是什麼?」 你會不會總是脫口而出:「月亮。」這其實是個慣性思維的實驗。 現在,類似的實驗,其實正在測試鴻海董事長郭台銘、宏?硈郈鴗H施振榮,還有無數企業領袖如微軟創辦人比爾.蓋茲(Bill Gates)與諾基亞、惠普執行長的腦袋。 鏡頭,拉回到八月二十四日。 這一天,蘋果(Apple)的董事會成員,收到了一封來自賈伯斯(Steve Jobs)的信,他寫著: 「我總是說,如果有一天我無法再履行蘋果執行長的職責、滿足眾人的期望時,我會首先讓你們知道。很遺憾的,這一天來了。」隨後,蘋果發布消息,宣布賈伯斯 將轉任董事長,營運長庫克(Tim Cook)接任執行長。 霓虹天鵝物種誕生! 比黑天鵝更可怕,蘋果正是代表 八月九日,蘋果市值才超越石油公司艾克森美孚(Exxon Mobil),成為全球市值最大的上市公司,靈魂人物賈伯斯卻閃電辭任執行長,給全球科技界拋出震撼彈。 然而,若你以為賈伯斯的去職,是蘋果時代的終結,你就錯了! 賈伯斯閃辭的隔天,蘋果股價一度下跌近三%,但旋即跌幅收斂、小跌作收;近日更在美國大盤上揚百點的助攻下,重新站上三百八十美元。五十一位華爾街分析師 中,不僅有四十九位給予蘋果「買進」評等,平均目標價更高達四百九十七美元,距離現在的股價還有近三成的上揚空間。 原因無他,《富比世》(Forbes)專欄作家薩維茲(Eric Savitz)稱,蘋果仍會活得很好,股票跌,買就對了!美國多位評論家的共識,就是蘋果榮景仍將延續四、五年。因為賈伯斯所造就的蘋果,已經成為本世紀 最閃亮的「霓虹天鵝」(Neon Swan)。 所謂的「霓虹天鵝」,是《華爾街日報》(The Wall Street Journal)專欄作家傑森.史威格(Jason Zweig)在今年七月提出的新名詞,用以描述近期歐美債信危機、引發二次衰退疑慮的關鍵經濟事件。 「霓虹天鵝」與二○○八年金融海嘯時被捧紅的「黑天鵝」(Black Swan)一詞,雖然同樣都意指極為罕見、且影響重大的事件;但不同的是,「黑天鵝」是出乎意料、難以預期的,而「霓虹天鵝」卻是閃閃發光,老早就告訴世 人:「我要來了!」 它,恐怖在哪裡? 明知它下一步,大夥卻束手無策 接受本刊專訪的史威格觀察,絕大多數人遇上真正重大,百年難得一見的大改變時,即使徵兆再明顯,絕大部分人卻連迴避風險的思考能力都失去了。 「人類的心智,遇上真正罕見、重要、難以預料的事時,經常顯得毫無準備,」他說:「我們的心智,和我們的市場,都沒準備好面對霓虹天鵝的挑戰。」 現在,台灣的業者,面對蘋果的崛起與賈伯斯的離職,都不敢掉以輕心。因為三年來,這隻「天鵝」,真的讓台灣嚇到了! 歷史會說話:iPod先是幫著擊潰了發明隨身聽的消費電子巨人索尼(Sony),還與好萊塢(Hollywood)的音樂工業亦敵亦友:蘋果的 iTunes一邊威脅實體唱片的商機,一邊又以每首○.三五美元向好萊塢買入歌曲軟體,再用○.九九美元賣給消費者。 去年推出的iPad更可怕,短短一年就終結了聲勢如日中天的宏?痐p筆電(Net Book),還一度威脅網路書店龍頭亞馬遜(Amazon)的存在、引發其股價重挫,連遠在中國的電子書標竿企業──漢王都無以倖免。 早在賈伯斯宣布辭去蘋果執行長前六天,霓虹天鵝最新的犧牲者,又多了一個:全球最大個人電腦公司惠普科技。八月十八日,惠普宣布有意出售、分拆個人電腦部 門。消息一出,惠普股價重挫超過二○%,創六年來新低點,市值一天蒸發一百二十億美元(約合新台幣三千四百八十五億元)。 惠普自○七年以來,每年對台採購金額都在兩百億美元以上,去年更超過二百五十億美元,一宣布撤出PC戰場,讓發展代工快三十年的台灣,完全束手無策。 蘋果不是現在才推出新產品,這三、四年來,台灣也一直見證這隻霓虹天鵝從出現到掀起風暴,為何卻只能束手無策? 史威格的觀察很有趣:霓虹天鵝出現時,多數人的第一個反應是:裝作沒看見。雖然這個觀察乍聽下,與台灣業者總是戰戰兢兢的性格不符,但實際觀察這三年的反 應,大家可能真的是「沒看見」。 台灣,錯在哪裡?慣性思維作祟,想對策為時已晚 「沒看見」的背後,正是台灣集體性的慣性思維。如同,「月亮」與「后羿」的關係。 過去,台灣科技製造業就是靠「更便宜」、「硬體規格更高階」、「最快把Wintel(英特爾與微軟)陣營的架構開發出產品」的方程式成功三十年。 但現在,碰到這隻「新天鵝」,大家先是把這套慣性思維拿出來衡量,「蘋果的iPhone與iPad,硬體規格太過陽春,連USB插槽都沒有,連電池都不能 換,誰會沒事到處在充電……,」這,是一般人初期的評量。 等到蘋果大賣,大家趕快推出更便宜 、規格更高的平板電腦,如惠普也推出Slate電腦,但,銷售量卻遠不及蘋果。更慘的是,Wintel陣營也無計可施,英特爾的Ultrabook規格要 到年底才推出,微軟看來較有賣相的視窗八(Windows 8)作業系統,則要到明年才見蹤影。 就算有心想要做差異化,但蘋果帶動軟體為主的潮流,讓消費者買起平板電腦,只會思考,這是用Android系統還是蘋果的iTunes平台,每一家電腦產 品都穿著同樣的制服,「現在的電腦,效能都差不多,能比的,大概只剩下包裝彩盒了吧!」一位科技業行銷主管苦笑。 成功三十年的習慣失靈,所有人看著這隻霓虹天鵝,一片茫然。 場景,拉回到台灣中和工業區,曾經是惠普概念股,主機板廠微星科技八月份的一場主管會議上。 二○○○年股價高達二百八十元的微星,近日股價卻一度逼近票面價十元。連著幾個月的營收,都比去年同期顯著衰退,員工士氣低落。主管們看著董事長徐祥,期 待著從他口中,聽到激勵人心的話語。 但,原本能言善道的徐祥,卻說不出來。內部轉述他的話:現在的局勢太不明朗,任何的擴張,都應該要停下腳步。徐祥的困境,也是台灣整個PC供應鏈的寫照。 新法則一:沒有標準答案 老大重新洗牌,差異化才能勝出 過去,有英特爾與微軟把未來的產品樣貌全部說得一清二楚,而台灣科技業就像一群A段班的好學生,把導師說的方程式一一複製,把效能拉到最好、成本做到最 低,只要滿足導師的期望,就能拿到好成績。 但現在,遊戲規則完全改變。 「整個全世界你看,連CPU(中央處理器)、連Operating system(作業系統),現在又重新再洗牌,」華碩電腦董事長施崇棠張開雙手,邊揮舞、邊說著,「我是覺得這是一個大的變局!」 新生存法則正在形成。 第一:這是個沒有標準答案的世界。 這個變局,就連台灣科技界過去的導師:英特爾與微軟都要努力求生。施崇棠形容,在這個大變局之下,已經沒有標準答案可尋。 以前,台灣代工業者只要懂得寫「填空題」,就可以得到基本分數,現在則是得學會回答申論題的時代。 這需要勇氣、眼光與想像。 八月二十六日剛舉辦法說會的華碩,第二季營益率達到五.九%,創金融海嘯以來新高,這受惠於今年推出的新品——「變形金剛」,這款產品拆開來可以當平板電 腦隨身攜帶,也可以外接鍵盤當筆記型電腦使用。這種產品的規格,從未出現在Wintel的產品藍圖裡,怎樣稱呼它都很怪,但是,這就是面對「新網路世代」 的新產品時,華碩所寫下的申論題答案。 其實,你家附近的統一或是全家超商也正在寫下他們的申論題答案。這幾年,台灣的超商展店到達極致,成為全球超商最密集的地區,此外,網路商店如 PChome(網路家庭)的興起,也分食部分超商商機,但是,統一超選擇的解方,卻是丟掉過去他們認為坪效至上的聖經,反向增加喝咖啡與用餐座位,甚至提 供寬敞的廁所給客戶使用,表面上看來,他們是浪費了寸土寸金的空間,但實質上,他們讓客人留的更久,還創造出更多的營收! 這都是一念之間的選擇。對台灣科技業而言,當然,大家也可以選擇,去跟隨這隻霓虹天鵝的腳步,被後者主宰。 只是,要賺蘋果錢,可不是一件容易的事!尤其是賈伯斯的接班人,庫克,就是主管蘋果內部編制上千人的全球供應鏈管理(GSM)部門,專職監督所有供應商的 價格、交期與品質。八月初,一家觸控面板公司裡,蘋果供應鏈部門的代表來訪,一開口就是「要接單,就要想辦法在三個月內降價兩成。」 蘋果代表離開後,主管們一算可不得了,不僅一季毛利率就要少掉約五個百分點,全年每股盈餘還可能比預期減少兩至三成。但中國的廠房去年底就為了蘋果 iPad的「潛在」訂單,砸下數億元大舉投資,幾個月前產能才大舉開出。這時候跟蘋果「say no」,拿誰家的訂單來補? 新法則二:沒有中間地帶 毛利M型化,想賺錢就靠獨家技術 廠商分析,庫克登上蘋果新任執行長的第一場戰役,將是十月即將上市、走高功能與高單價的新款iPhone5,或定價可能低於新台幣六千元的平價 iPhone4S。不論哪一個走向,庫克都必須讓新產品的銷售量,超越賈伯斯時代的紀錄,才能讓自己站穩根基。所以,台灣供應鏈面臨的考驗只會更大。 「蘋果、三星這些品牌廠,會把關鍵技術一個一個、慢慢的抓回手上,」一位憂心未來還找不到新方向的電腦公司主管說:「舊時代裡,還存在著很多靠單一技術過 日子的王公貴族;到了新時代,這些人都會消失,只剩下『主人(品牌)』與『奴隸(製造)』。」 這位主管其實也點出了新世代的第二個生存法則:沒有中間地帶。你從美國第二大連鎖書店Borders的故事就可看到。 今年七月,美國第二大連鎖書店Borders透露將全面停業,到九月底止,旗下三百九十九家書店將全部關閉。電子書的衝擊下,實體書店價值下跌,同樣要取 得內容,在網路上取得更快更方便。而同一時點,全球最大的網路書店亞馬遜正進行Kindle電子書改版,第二季營收勁揚五一%,創十年紀錄。 當遊戲規則重寫之時,即便趨勢未定,但若你擁有的是他人難以取代的價值,你就能站穩腳步,依照變化去修正,而不只是被動的隨波逐流。 與蘋果合作多年的美商譜瑞(Parade),去年營收規模只有十六億元,靠著全球獨家的高速傳輸與顯示整合技術,至今還沒遭到蘋果的砍價毒手,毛利超過四 成。蘋果每次開發新產品,還會找譜瑞一起討論。 譜瑞董事長趙捷說,全球獨家,加上在高速傳輸與顯示技術領域建立了堅實的專利牆護身。所以,儘管蘋果內部設有一、兩千人的晶片設計團隊,卻從來沒想過要跳 下來做譜瑞的產品。 大和總研亞洲高科技研究部主管陳慧明認為:「不管品牌如何消長,如果只能做特定領域的產品,就要有本事,讓品牌廠非用你不可;最好還是全球獨門技術。這 樣,客戶只會關心你的交期,不會砍你的價格。」 新法則三:不創新成本更高 即使犯錯,也能累積經驗值 第三個生存法則,也是台灣最需要面對的現實:不創新的成本,比創新更高。 這確實迥異於過去台灣的慣性思維。因為,創新通常需要冒險,而冒險,又意味著你可能會犯錯。這對事事談到「良率」的台灣,幾乎是不同腦袋的思維。 「我們的教育告訴我們要少犯錯,但是,在矽谷,失敗就像是戰士身上的疤痕一樣,大家會公開甚至驕傲的說,我做過些什麼,」之初創投創辦人林之晨說。在蘋果 引領的行動應用程式(App)風潮中,越來越多台灣年輕人想要投入創業,但如何與失敗共處,對他們而言卻是一堂陌生的課。不學會,就會錯失失敗的價值。 「失敗就像是(成功的)拼圖一樣。」全球最成功的App遊戲憤怒鳥(Angry Birds)開發公司洛菲歐(Rovio)副總裁海傑瑞(Ville Heijari)說,若非有先前五十一款遊戲的開發經驗,告訴他們消費者不要什麼?哪個技術可以做得更好,就不會有第五十二款,也就是憤怒鳥遊戲的成功。 管理學大師彼得‧杜拉克(Peter Drucker)在一九八五年出版的《創新和企業家精神》(Innovation and Entrepreneurship)裡寫著:在穩定的時代,組織必須把事情做得更好,然而在變動的時代,我們必須用不同的方法來做事。 的確,創新風險很高,但杜拉克說,「開車到超市買麵包也會有風險。所有經濟活動都是高風險的。捍衛過去的做法──也就是不創新的風險,比創造未來的風險高 得多。」 你的心態要改變了! 跳脫慣性思維,學用新觀點看產業 宏?眭滷訄V近在眼前。華碩與宏?痐應峈漁t別是,宏?盓漎蒫o部門分配給了代工為主的緯創,但華碩卻將研發部門留在品牌內部,這曾經讓施崇棠飽受外界質 疑的眼光。 但是去年,賈伯斯的霓虹天鵝朝小筆電飛來,推出了iPad,宏?痐犍H為傲的銷售模式面臨瓶頸,人事組織跟著大變動,第二季驚爆六十七億元的虧損,宏?硌 釣う齯?振堂直接宣告:今年不會賺錢。這就是宏?眻M注節省成本,忽略創新,而在霓虹天鵝時代付出的高昂代價。 面對新霓虹天鵝世代, 你有很多選擇。 你可以依照過去邏輯過日子,繼續被動接單製造。「台灣電子製造業還是能活,只是日子會越來越辛苦。」長年觀察產業趨勢的日月光營運長吳田玉的理由是,從前 有四、五個老闆相互制衡,現在卻是蘋果獨大,台商免不了被予取予求。 你也可以學習,脫離過去總要跟著「主流」走的路線。因為霓虹天鵝如iPhone,就是不依循常規,打破框架後的產物。 迎接這個新世代,「你最重要的技能,是在腦中播放另一個電影(指想像的情節):想像自己是一個從外觀察的人,看這整個局勢,從第三者的角色重新評估狀 況。」史威格說。 如果,你認清了未來霓虹天鵝事件會越來越多。當超商可以侵蝕洗衣店的生意,網路商店開始取代大賣場,蘋果公司竟成為全球最大的音樂零售商店時,你最需要做 的是,開始勇敢想像未來,或許下一個霓虹天鵝,就是由你創造。 【延伸閱讀】短短2年,蘋果創下8大殺人事件! 1.諾基亞市值暴跌8成 原因:蘋果推出iPhone智慧型手機 結果:全球第3大手機製造商樂金面臨4年來首度鉅虧,2010年虧損約新台幣172億元。龍頭諾基亞跟2007年高峰相比,今日市值已暴跌85% 2.惠普撤出PC事業 原因:蘋果力推平板電腦,威脅筆記型電腦和桌上型電腦市場 結果:PC龍頭宣布計畫出售PC事業,並放棄原有的webOS平板電腦和智慧型手機業務 3.任天堂淨利下滑 原因:蘋果結合觸控螢幕和軟體商店,將 iPad和iPhone打造成平價遊戲平台 結果:Wii推出以來,2010年任天堂首次出現獲利負成長,下滑19% 4.EMI唱片虧損近千億 原因:蘋果鼓吹數位音樂,導致實體音樂CD銷量急速下滑 結果:全球前3大的EMI決定不再對獨立唱片通路發行實體CD,2009年稅前虧損約新台幣830億元 5.美第2大書店破產 原因:蘋果推iBookstore,消費者可在iPhone和iPad上直接購書閱讀 結果:受蘋果、亞馬遜(Amazon)等推動電子閱讀影響,美國第2大書店Borders宣布破產 6.藍光光碟機即將消失 原因:賈伯斯公開反對高畫質DVD,蘋果產品均不裝藍光光碟機 結果:藍光光碟產業在部分市場成長率去年開始趨緩,以前1片藍光電影片800多元,現在跌到200到300元就買得到,並有報告預言藍光壽命將在2013 年告終 7.繪圖晶片龍頭大虧原因:蘋果原在恩威迪亞(nVidia)、ATI兩大陣營擺盪,但ATI繪圖晶片效能更佳,2009年全面換用ATI 結果:2010年恩威迪亞稅後淨損約新台幣19億4,000萬元,是4年來最嚴重虧損 8.電視進軍網路夢碎 原因:蘋果意圖進軍電視內容通路,美國國家廣播公司(NBC)等電視公司強力反對 結果:2007年NBC聯合其他電視公司成立hulu(葫蘆網),搶先攻占線上影音串流市場,但今年中因股東不合,hulu即將出售 資料來源:各公司網站、維基百科整理:林宏達 【延伸閱讀】蘋果每年一款i系列就打趴同業! 一台勝多台 iPad靠著高質感的時尚科技風潮席捲全球,未來2年,蘋果一家銷量,將持續抵過其他25家平板電腦銷售量。資料來源:IHS iSuppli 後發勝先發 2007年才進入智慧型手機市場的蘋果,今年第2季與三星都幹掉老大哥諾基亞, iPhone更一躍成為智慧型手機市占率冠軍。資料來源:IDC 高價勝低價 宏達電打出「機海戰術」,不到1年就推逾20款手機、並壓低入門價格,無奈銷量仍輸給1支賣2萬元的iPhone。資料來源:IHS iSuppli、IDC、宏達電 |
日元走強和日本國內通縮並行的道路是不可持續的。其主要出口行業的不景氣以及近來的貿易赤字,說明這條道路就要走到盡頭了。日元可能會急劇貶值30%-40%。1996年日元貶值是引發亞洲金融危機的主要因素。中國、韓國和東南亞國家必須有足夠健康的銀行體系才能抵禦日元大幅貶值的衝擊。
龐氏騙局
到2011年三季度,日本名義GDP在四年裡收縮了8%,其中6個百分點是由於通縮造成的。要是不算增加的政府支出,收縮可能還要再增加1個百分點。日本持續的通縮是20世紀30年代以來前所未有的。
要是沒有政府赤字,日本經濟會下滑得更加嚴重。在此期間,中央政府債券和借貸、再加上其擔保債務增加了116.3萬億日元,相當於2011年三季度名義GDP的四分之一。如果日本採取平衡的預算,其經濟收縮可能是現在的2倍到3倍,將會在私營部門引發債務危機。
強勁的日元、通縮和攀升的政府債務形成了一個短期均衡,只要市場相信其可持續性,這種均衡就會一直延續下去。自1971年日元同美元脫鉤以來,日元保持了持續上升趨勢,從360日元兌換1美元升值到現在的83.4日元兌換1美元。在工資和資產價格上漲的時候,貨幣走強是合理的;但在工資和資產價格下跌的時候,貨幣走強就是一種自殺。日元的名義GDP在1997年達到頂峰,換言之,日本的名義工資達到了頂峰。其房地產價格自此每況愈下。日經指數現在仍然接近30年來的最低點。
日本人普遍相信日元應該走強,這種信念是錯誤的,但可以自我應驗。之所以能夠持續這麼長時間,是因為日本政府採取政策,消除了日元走強所引發的通縮帶來的不良影響。因此,日本的國家債務跟日元價值同步上升。2012年預計國家債務將達到1000萬億日元,約為GDP的215%,人均債務為780萬日元,也就是9.36萬美元,約為人均家庭淨財富的一半左右。
日本能夠長期保持通縮,有賴於市場對日本債務市場的信心。由於日本的機構和家庭持有幾乎全部政府債務,他們對政府的信心就是日本通縮螺旋的護身符。
日本政府債務最高,債券收益卻最低,原因就是通縮。實際利率(名義利率加通縮)跟其他國家水平接近。這需要通縮可持續。但是,通縮將縮小名義GDP或稅基。政府怎麼能靠一個收縮的經濟來償還其不斷攀升的債務呢?它只能不斷借錢才能維持債務,這符合龐氏騙局的定義。
日本國債的龐氏騙局解釋了日本社會並沒有覺得太過痛苦的原因。日元走強和通縮並沒有導致就業危機,因為政府赤字正在推高總需求。只要工資與價格同步下降,人們就不會覺得痛苦。日本家庭債務只有GDP的一半,是美國債務水平的一半。通縮並沒有給資產負債錶帶來太多麻煩。
日元泡沫
經濟疲軟和貨幣走強這兩者的組合永遠是令人懷疑的。但是這種組合在日本持續了這麼長時間,以至於連外國人都認為是理所當然的。我認為這是某種集體性的歇斯底里。
日本文化是群體導向的。個人常常會支持團體的活動。這種心理是日本20世紀80年代房地產泡沫無比巨大的原因。就其價值高於正常水平而言,日本的泡沫是美國泡沫的5倍到6倍。繼房地產泡沫之後,這種團體心理將能量轉向了強勁的日元,將日本推上了日元上漲、通縮和政府債務攀升的道路。
日本癱瘓的政治體系是政府支持通過增加國家債務而走上通縮道路的原因。另一方面,日本民眾購買國債的原因是通縮使得房地產或股票投資慘淡,而日元走強又阻止了他們購買外國資產。
儘管糟糕的經濟持續了這麼久,但日元仍然保持了強勁勢頭。這增強了日本對這一問題的團體心理。強勁日元已經成為一種迷信。
國際金融市場時不時地會認為日元走弱。1998年,外國人短期拋售導致了1美元兌140日元。但是,由於日本人幾乎持有全部日元,如果他們對日元有信心,這種外國人的短期拋售行為最終會受到懲罰。一段時間以後,日元空頭都被淘汰出了市場。剩下的日元交易者都信奉強勁日元。
然而,泡沫都是不可持續的。儘管日本總是可以對企業予以扶持,但卻無法控制外部的世界。其致命弱點在於,由於通縮對企業商業信心的破壞性影響,再加上強勁日元本身的作用,其貿易競爭力正在不斷流失。一旦出現貿易赤字,就意味著末日降臨。
日本在很多過去曾經主導的行業裡喪失了競爭力。其汽車業輸給了德國、韓國和美國。日本的汽車業曾經在價格上頗具競爭力,在質量上也遠勝其全球競爭對手。然而,世道變了,往日的1歐元兌160日元已經下跌到了1歐元兌換不足110日元。成本削減也無法抵消如此巨大的匯率變化。美國工業通過政府救助削減勞動力成本和債務負擔。現在比日本更具競爭力。
汽車業是日本經濟的支柱產業。汽車業下滑後,日本經濟再也找不到其他的依靠了。實際上,如果沒有汽車業,日本將淪為窮國。
日本電子工業也正在輸給亞洲的競爭對手。現在沒有什麼熱門的電子產品是日本製造的了。像蘋果這樣的美國公司利用中國的製造能力生產了很多熱銷產品。韓國利用垂直整合模式,像過去的日本那樣生產出了很多具有競爭力的產品。
沒有什麼比電子產業更能代表日本的衰退了。它曾經為世界所嫉妒,並擁有幾乎所有將這個產業帶入移動互聯網時代的要素。可是,現在它與外界絕緣了,只生產針對日本市場的產品,幾乎與世界無關了。
日本不僅僅面對宏觀問題,其微觀競爭力也在流失。奇怪的是,在日本經濟如此大規模下滑之際,全世界還是相信強勁日元。
日本的貿易收支可能會時不時地轉入順差。但消極趨勢是不可扭轉的。日本將會面臨貿易赤字的上升。這就使外國人的觀點變得重要,因為日本將需要外資來給赤字融資。一旦外國人最終改變看法,日元就會崩潰。
清算將至
日本只有一條出路,將日元大幅貶值。如果穩定的國家債務是GDP的120%,日元就需要貶值40%,因為貶值最終相當於名義GDP的增加。除了誘導增長的重新定價以外,這對於恢復日本稅收是必要的,貶值或能維持日本2%到3%的名義GDP增長。通縮已經造成日本稅收在GDP中比例的下降。只有通過重塑名義GDP才能扭轉。40%的貶值可以恢復日本對德國和韓國的競爭力,給日本經濟復甦打下基礎。
日本央行正在通過擴大其資產負債表來削弱日元。日本央行現在有一個65萬億的資產收購計劃和5.5萬億的借貸計劃。這兩者加起來佔GDP的15%,跟美聯儲和歐洲央行所作的規模類似。迄今為止效果依然有限。因為日本的企業、家庭和投資者相信強勁日元,發行的日元大部分都還留在日本,只是流通速度變慢了。美元兌日元從去年的底部上漲了10%。這種上漲可能並非由於日本央行的舉措,而是金融市場改變了對美國經濟的看法。
金融泡沫不會慢慢破裂,而是猝然崩潰。很可能日元貶值很快就會發生。只有大幅度的突然貶值才能維持日本國債較低的利率。否則,貶值期望只會引發日本國債收益率急劇上漲。由此產生的對政府償付能力的擔憂,可能會導致日本國債市場崩潰。當然,日本政府會同國債市場一同崩潰。
清算日元的日子不遠了。日本企業正在為利潤苦苦掙扎。情況只會越來越糟。一家大企業的破產,可能就會改變所有人的心理。到時日元走弱的共識就將出現。
就像1998年一樣,日元崩潰對中韓兩國的影響最大。這將會對兩國工業產生巨大打擊。如果銀行體系不夠健全,這種衝擊可能會打垮整個經濟。
除非大幅增加銀行資本,日元大幅貶值將會擊垮中國的銀行體系。像1997年的東南亞和韓國一樣,中國已經面臨過度投資和房地產泡沫所帶來的麻煩。就槓桿規模來說,中國的形勢更加糟糕。因此,日元貶值將會嚴重破壞中國經濟。
作者為玫瑰石顧問公司董事,經濟學家
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你到郵局去,準備寄一樣禮物。這個包裹裝滿香檳酒杯。由於運送途中包裹可能受到傷害,你會在上面蓋上紅色的「脆弱」、「易碎」,或者「小心搬運」等戳記。和這種情況剛好相反,也就是「脆弱」的反面該怎麼說? 幾乎所有人都會回答脆弱的相反詞是「強固」、「堅韌」、「堅固」或類似字眼。但堅韌、強固是指既不會破碎,也不會變得更強的物品。從邏輯上來說,和「脆弱」包裹剛好相反的包裹,內容物不只不會破碎,更會因各式各樣的傷害而受益。易碎的包裹在最好的情況下是沒有受到傷害,強固的包裹在最好情況和最糟情況都是沒有受到傷害。因此脆弱的相反是最糟的情況下沒有受到傷害。 我們將這種包裹稱作「反脆弱」;我們有必要造個新詞,因為《牛津英語字典》沒有簡單的非複合字能夠表達脆弱的相反情況。 用另一種方式來看:由於正的相反是負,而非中性,所以正脆弱性的相反詞應該是負脆弱性(所以我稱之為「反脆弱」),不是只傳達強固、堅強和不會破碎等觀念的中性字眼。事實上,如果我們把它寫成數學式,反脆弱性便是脆弱性前面加個負號。 壓力不是毒藥想變強大,要先接受傷害 根據傳說,小亞細亞黑海南岸古王國本都(Pontus)的國王米特拉達提斯四世在父親遭到暗殺之後,躲藏期間不斷攝取低於致命劑量的毒物,並且逐步加重分量,以防日後自己遭人下毒。他後來將這個程序納入一個複雜的宗教儀式。但不久之後,這種抗毒性帶給他麻煩,因為他想服毒自殺卻不能如願,「已經強固自己,不至於遭人毒殺」。他只好請同一陣營的軍事將領用劍刺殺他。 米特拉達提斯化是指服用少量的某種物質,經過一段時間,便不致受到數量更大的那種物質傷害。接種疫苗和過敏治療就是使用這種方法。這還稱不上反脆弱,仍然是落在比較溫和的強固層級上,但我們已經往前邁出一步。而且,我們得到一個提示:少了毒藥,或許會讓我們變得脆弱,而要走向強固,起點是接受少量的傷害。 但更重要的是,我們現在可以了解,消除系統受到的壓力因子,也就是極為重要的壓力因子,不見得是好事,反而會造成傷害。 錯誤、進化和反脆弱性,只是有點不一樣:主要是由於別人的錯誤——某些人的反脆弱性,必然來自犧牲別人的脆弱性。一個系統中,犧牲某些單位——脆弱的單位,或者是人——往往是其他單位或整體取得福祉之所必需。經濟要具有反脆弱性,需要每家新創公司呈現脆弱性,而這正是使創業精神得以發揮的原因:個別創業家呈現脆弱性,而且失敗率必然偏高。 因此,在層級存在的情況下,反脆弱性變得有點複雜,也更加有趣。自然的有機體不是最後的單一單位;它由次單位組成,而它本身可能是某個更大集合體的次單位。這些次單位可能彼此競爭。 再舉個商業上的例子來說。餐廳呈現脆弱性;它們相互競爭,但一個地方上的餐廳集合起來,而因此擁有反脆弱性。要是個別餐廳十分強固,因此屹立不倒,整個商業將遲滯不前,或者顯得疲軟,供應的食物不會比自助餐廳要好——我指的是蘇俄式的自助餐食物。此外,它會受害於系統性的短缺,有時更會爆發重大的危機,需要政府紓困。所有的品質、穩定和可靠性,都有賴於餐廳本身的脆弱性。 現在我們要談錯誤,以及某些人的錯誤如何對別人有益。 我們可以將脆弱性、錯誤和反脆弱性之間的關係簡化成如下所述。當你相當脆弱,那就需要依賴事物確實按照早就計畫好的路徑進行。偏異必須盡可能小——因為偏異造成的傷害多於幫助。這是為什麼脆弱使用的方法,需要很能預測未來的原因,而相反的,預測系統會帶來脆弱性。當你需要偏異,而且因為未來的大部分結果都將對你有幫助,所以你不在意未來可能出現的結果離散,那麼你便具有反脆弱性。 此外,若將錯誤當作一種資訊來源,以理性方式進行嘗試錯誤法(trial and error),那麼其中的隨機要素其實沒有那麼隨機。如果每次嘗試都提供資訊,讓你了解什麼事情行不通,你的解決方案便會開始成形——於是每一次的嘗試都變得更有價值,那就像是費用,而不是錯誤。而且,一路走去,你當然會不斷的發現某些事情。 錯誤不是罪惡他人犯錯,對你我有益 所以其他人的錯誤往往對我們這些人有益——可悲的是,不是對他們有益。在正確的情境中,我們見到壓力因子是資訊。對反脆弱性來說,錯誤造成的傷害應該少於利益。當然了,我們談的是有些錯誤,不是所有的錯誤;不致毀滅整個系統的錯誤,有助於防止更大的災難發生。工程師和工程歷史學家亨利.佩特羅斯基(Henry Petroski)提出一個非常精彩的論點:要是「鐵達尼號」沒有發生那次有名的致命意外,我們會繼續建造越來越大的遠洋輪船,下一次的災難,悲劇會更大。所以死亡的人是為了更大的利益而犧牲的;毫無疑問的,他們拯救的生命多於損失。 每一架飛機墜毀,都使我們進一步提高安全性、改善系統,使得下一次飛行更為安全——那些死亡的人,對其他人的整體安全做出貢獻。瑞士航空一一一班機、環球航空八○○班機、法國航空四四七班機,都促使我們改善系統。但這些系統會從錯誤中學習,是因為它們具有反脆弱性,而且建立它們的時候,設計成能利用小錯誤;經濟崩潰則並非如此,因為經濟系統以目前的方式建立,不具有反脆弱性。為什麼?每年有數十萬架飛機飛上天空,一架飛機墜毀不會波及其他飛機,所以錯誤受到局限,且具有高度的認識性——可是全球經濟系統卻像一個整體那般運作:錯誤會散播出去,而且越滾越大。 過度保護不是好事政策介入經濟,常有反效果 同樣十分重要的一點是,我們談的是局部性錯誤,不是整體錯誤;好系統和壞系統因此有別。像航空公司這種好系統,設計成能從小錯誤中獲益,而且不互相影響——或者可以說,彼此呈現負相關,因為錯誤會降低未來發生錯誤的機率。 每一次空難都降低了下一次發生空難的可能性,但每一家銀行崩垮,卻讓下一家銀行崩垮的可能性提高。建構理想的社會經濟體系時,我們需要消除第二種錯誤——也就是會造成傳染的那種錯誤。 我們見到餐廳這行展現十足的效率,原因正是在於餐廳相當脆弱,每一分鐘都有餐廳倒閉,可是創業者卻無視於這種可能性,總是覺得他們穩賺不賠。換句話說,某種輕率,甚至自殺式的冒險行為,對經濟來說是健康的——但前提是並非所有的人都冒相同的風險,而且這些風險相當小且限於局部。 我們將談到,政府以紓困行動干擾這個模型。它們偏愛的公司通常規模大、非救不可,以免其他企業遭波及。這和健康的冒險行為恰好相反;健康的冒險行為,是將脆弱性從集體移轉給不適應者。人們通常難以理解,不曉得我們應實施的解決方案是建立一個系統,其中不管誰倒下去,都不會拖累其他人——持續的失敗,有助保存整個系統。說來矛盾,許多政府的干預行動和政策,最後是傷害弱者,卻鞏固舊機構。 我希望——也是解決方案——將來能有個全國創業日,傳達這樣的訊息:你們大部分人會失敗、家徒四壁,但我們感謝你們為這個世界的經濟成長,及拯救他人脫離貧窮,所承受的風險和所做的犧牲。你們是我們的反脆弱來源。國家感謝你們。(本文摘自第一冊) |
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撰文‧黃洪陽 他用哈佛大學的信箋寫了一封短短的信,收件人是美國總統歐巴馬。「寫這封信,是為了把我的名字從聯準會主席人選的考慮名單中移除。」這是他的第一句話。 稍後,消息傳出,接著全球股市同步大漲。 寫信的人是美國前財政部長桑默斯︵Lawrence Summers︶,原本呼聲最高的聯準會主席繼任人選,同時,他的身上也有一塊鮮明標籤:主張貨幣緊縮的鷹派代表。 如今,現任聯準會副主席葉倫︵Janet L. Yellen︶取而代之,成為最有機會接掌大位者;從市場第一時間的反應來看,被貼上「鴿派」標籤的葉倫,顯然比桑默斯來得受歡迎。 不過,葉倫真的比較好嗎? 市場認為的「好」,主要著眼於「聯準會貨幣政策的不確定性降低」,葉倫畢竟是柏南克當前貨幣政策主要幕後推動者之一,她與桑默斯接掌主席的差別,在於前者代表聯準會貨幣政策能見度一片清朗,後者則是一團迷霧,充滿不確定。 然而,「不確定」這三個字,卻也是葉倫的最大罩門。評論指出,葉倫幾乎沒有真正處理過重大危機事件的經驗,在面對「黑天鵝事件」方面,桑默斯比葉倫強得多。 早在一九九○年代末期,桑默斯就是當時面對亞洲金融風暴的核心要角,九九年二月,美國《時代》雜誌將時任美國財政部次長的桑默斯、財政部長魯賓、聯準會主席葛林史班並列於封面,稱為「拯救世界的鐵三角」。 至於葉倫,在金融海嘯最險峻的初期時刻,她在舊金山聯邦準備銀行擔任總裁,並未參與當時「搶救世界經濟」的種種行動;在柏南克與眾財經官員必須對「大到不能倒」的銀行、壽險公司立即作出痛苦決定時,葉倫也並未參與其中。 與葉倫共事過的人形容,葉倫行事風格極端謹慎,但也缺乏創意和壯士斷腕的魄力,「我懷疑,一旦她在主席任內遇到重大黑天鵝事件,她能不能在資訊尚不充分的情況下,立即、斷然做出該有的快速反應。」葉倫或許是治世的能臣,然而一旦遇上亂世,卻有可能因為反應慢半拍而誤了大事。 「在我們努力化解大蕭條以來最嚴重的經濟危機時,桑默斯一直是團隊裡的重要成員。」這是歐巴馬對桑默斯信件的回應。一針見血地,指出了他與葉倫的不同。
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