📖 ZKIZ Archives

投資札記【412】投資基本素質是獲取經驗的能力 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e5b4.html

投資是一門藝術,我是這樣認為,成功的投資人必須擁有:智慧、經驗、勤奮、對投資歷史的瞭解、開放的頭腦、稍偏執的性格、專注的心情，當然直覺、想像力、靈活性和感知未來能力都是不可缺少的。

以上我首推的是經驗，但不是經驗本身，而是獲取經驗的能力！就像憤世嫉俗的老肖伯納所說：「人的聰明並非與經驗成正比，而是與獲取經驗的能力成正比。」

而這種獲取經驗的能力來自於不斷的學習和研究總結。

面對逆境和壓力，許多投資人有不同的處理方式，我的方式就是學習如何處理特殊情況下的新問題，待到未來再次出類似困境或難題時候，我會輕鬆解決，我根本沒有時間去抱怨什麼。

任何人的投資不可能一生風平浪靜，儲備好你的經驗，不斷提高你獲取經驗的能力。

投資的成功並不取決於你的簡歷漂亮、年齡多大、擁有多少資金地位，如果從投資開始你沒有獲取有益經驗的能力，你的投資大腦其實就是一團白紙，根本不會書寫出來什麼輝煌投資記錄！

為了獲取經驗或提高獲取經驗的能力，我不敢停頓地在博客中記錄我的日常投資感受！

調薪與需求曲線——論基本工資（一）

2012-9-24  TCW

經濟學家張五常曾說過一個故事： 當年他在求學時博士論文口試，主考官之一的價格理論大師赫舒拉發（Jack Hirshleifer）提問道：「為什麼需求曲線是向右下傾斜（意指價格上升，需求量下降）？」張五常回答：「因為人的行為就是這樣。」赫舒拉發說： 「你在理論方面下過苦工，不用再問了。」 「價格上升，需求量下降」的「需求定律」，即使沒學過經濟學的人也知道，原因正是張五常所說「人的行為就是這樣。」然而這個定律「知易行難」，碰到實際問題時，很多人往往忘了這個定律，關於「基本工資」的討論就是一例。 近來國內基本工資是否調漲問題，成為輿論關注的焦點。支持基本工資調漲的論點，主要是在保障勞工權益。這種主張的潛在含義是：企業付給勞工的薪資，和它對勞工的需求量沒有關係，因此調漲基本工資不會讓勞工失業。否則的話，鼓吹基本工資的調漲就稱不上是保障勞工權益了。 如果實情真像這些人所想的這樣，那基本工資就不應只規定在目前每月一萬八千元的水準。既然基本工資調漲，不影響企業對勞工的需求量，那何不將基本工資規定在每個月十萬元？既然勞工不會因此失業，他們的薪資也可大幅提升，這樣就更能保障勞工權益了。 不過綜觀支持調漲基本工資的人士，幾乎都沒呼籲政府應把基本工資調高到每月十萬元的。因為他們其實很清楚：基本工資調漲，企業對勞工需求量是會下降的。若不是認識到「需求定律」在此同樣起作用，何不主張基本工資調高到每月十萬元呢？ 有些人或許會說：基本工資大幅調高到每月十萬元，當然會讓勞工失業，但是如果只調高一點，例如從一萬八千元調漲到兩萬元，企業家會願意少賺一點，他們仍會維持原有的勞工需求量，也不會引起失業。 對這種論調，不妨想像一個情況：某甲去菜市場買青菜，一把二十元，菜販要求某甲再多拿十元出來，理由是某甲也可少賺一點，他還是會買這把青菜。如此說來， 主張「小幅調漲基本工資，企業對勞工需求量不會減少」的人士，平時買東西時，一定也是「要五毛給一塊」，多付賣方錢而寧可自己少賺一點。 然而事實是這些人買東西，如果被強迫多付錢，他們願意買的數量就減少，這還是「需求定律」。但奇怪的是，有些人明知道需求定律起作用，因此自己不願意多付 錢買青菜；卻認為需求定律對企業家不起作用，相信企業家願意「少賺一點」，即使被迫多付薪資也不會解雇勞工。如果會有人相信這種「只有自己聰明，別人都是 傻瓜」的主張，那真不知傻的到底是誰了。

伊利>張裕 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901016iuw.html


先說明幾點吧。

（1）當我寫下標題時，想起有一次和兩位朋友吃飯聊起乳製品企業，一位問「中國的牛奶，你敢喝麼？」另一位則說「像蒙牛這樣無良的企業，我永遠不會投」。可見厭惡它們的人之多。

（2）我對這兩家公司知之甚少。伊利讀過一、兩年的財報，不怎樣，信息語焉不詳。張裕更是完全不瞭解。僅知的是伊利未來投入主要集中於上游奶源，張裕最近經歷了「農殘」風波。

（3）這篇博文寫出來是供方家取笑的。為了更快地獲得更多知識，被人訓斥幾句，值得。

（4）我持有少量的伊利，成本21塊。還在等著它大幅下跌再補倉。

 

南方老家有個親戚，在當地做著各種各樣的小生意。錢雖掙得不是很多，但日子過得挺寬裕。他有一項不甚光彩的生意。兩禮拜一次，他都會用他的小卡車去鎮裡的幾家工廠買加工後殘餘的鐵屑。然後販賣到廢鐵收購站，每次能掙三百多塊。他告訴我，他收購的價和賣出的價一樣。我很詫異，那錢從哪裡掙呢？他見不得我的無知，告訴我會往鐵屑裡加點東西。加什麼記不清了，好像不是加兩桶水，就是一些細沙子、垃圾什麼的。收購站的人不管麼？他回答說只要不太過分，收購站的人一般是睜隻眼閉隻眼的。老是做這小生意，大家都是熟臉，也不好意思怎麼樣。平時遞支煙或給包香煙什麼的，逢年過節稍微買點東西。也就這樣了。

這怎麼可以？但這就是現實，擺在眼前的現實。忽然很同情安東尼·波頓，古板的英國人哪見過這個啊？恐怕是做夢也夢不到這個。所以他執掌的中國基金屢屢碰上地雷。

三聚氰胺事件出來後，腦子裡的這個小見聞就冒了出來。大概是往原奶裡加了太多的水，導致蛋白質之類的含量太低。往裡加點三聚氰胺，就可以騙過該死的檢測儀器了。只是誰也沒想到後來搞出那麼大的事。我沒有找過這方面的資料來讀，就這樣類比著來了。不知道對不對？

後來的一系列牛奶事件，蒙牛黃曲黴事件、代工廠髒亂事件、員工篡改生產日期事件，在俺看來，都是管理問題。管理的問題應該用管理的方法解決，而不是用產權的方式解決。用產權方式解決管理問題是ZF的思維。曾經和一位省級國資企業的辦公室主任聊天，他說遇到退休職工去鬧事，政府不是解決問題，而是「誰家的孩子誰領回去」。他經常幹領孩子的事。但許多時候用產權來解決管理問題代價未免過大。一篇標題很炫的《光明乳業一年被抽查4553次 老總：這麼抽會死人》文章提到，光明乳業總裁郭本恆認為，自建奶源在很多情況下都是企業「做做樣子，給媒體、給社會一個交代」，因為自有奶源成本太高，「企業根本投不起」。

牛奶行業的寡頭伊利蒙牛是投得起的。有分析認為，伊利未來幾年奶源投入將高達60億，蒙牛12年將自建牧場12座，奶牛存欄11萬頭。這些投入會給投資者帶來正回報麼？我持懷疑態度。有人說農業養殖風險高，投資回報週期長。我的疑問在於，以產權關係來代替管理問題，將業務向上游延伸，會不會帶來更大的管理問題？而且，俺對大額的資本性支出同樣持懷疑態度。

即便如此，伊利、蒙牛的確定性比最近也經歷了食品安全事件的葡萄酒龍頭張裕高得多。乳製品行業已經形成雙寡頭壟斷的格局，葡萄酒行業相對分散。競爭對手撼動張裕的地位比伊利蒙牛相對容易得多。此外，伊利蒙牛們還受到額外的兩重保護。

一是農業政策的保護。外國廠商在中國做液態奶，奶源是個大問題。從這個角度說，伊利們在上游的投入有可取之處。外國廠商連投入的機會都沒有。這方面的政策俺沒什麼見識，只是直觀上覺得蒙牛它們（也包括雙匯）的發展壯大與中國的農業政策密不可分。

二是運輸成本的保護。《巴菲特的護城河》中提到採石企業由於運輸成本的原因對距離近的企業擁有區域壟斷定價權。伊利是賣水（奶）的，國外進口的產品運輸成本低不了。中國乳製品是否會因此免受或少受國外產品的競爭？海外的天然氣先搞成液化的LNG，船運到沿海地區，然後再汽化，在經濟上是可行的。還原奶會像LNG一樣大行其道麼？似乎不會。

張裕不會受到上述兩重保護。農業政策距離有點遠，葡萄酒單位重量的價值大，運輸費用不會起多大保護作用。

我的結論是伊利優於張裕。順便看了一眼昨天的股價：TTM的PE伊利18.5x、張裕A19.8x。

苦逼工行 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901015xrk.html


我持有的工行是一家很苦逼的銀行。昨晚它公佈了2012上半年業績，那些喜歡銀行的朋友卻沒有一個人寫關於它的中報點評。招行、民生、興業它們的待遇可不是這樣的。我周邊拿著銀行的朋友沒有一個人拿著工行，這家盈利能力很強的銀行似乎被遺忘在角落了。

本著人棄我取的精神，我就簡單解讀一下工行的年報吧。

2012上半年工行營業收入2655億元，同比增14.1%，其中利息淨收入2041億元，同比增長16.9%，非利息收入614億元，同比增長5.6%。實現歸屬母公司淨利潤1232億元，同比增長12.5%。與其他行動輒百分之三、四十的增速相比，工行的增速有點不好意思。原諒它吧，它的規模已經太大，對成長性的期望不要太高。以逆向投資著稱的約翰·涅夫是將銀行歸於慢速成長股這一類別的。

關於工行上半年1232億元的淨利潤，剛剛看到一個統計。統計顯示，整個創業板349家公司半年報合計盈利118億，整個中小板693家公司半年報合計盈利464億，加一塊582億尚不及工行的一半。呵呵~

從生息資產來看，工行半年的平均貸款餘額為81372億，同比增長15%，平均利息收益率為6.29%，較去年同期的5.39%上升90個基點,這也推動了生息資產整體收益率從4.06%上升到4.62%。貸款期限略有縮減，1年期以上的貸款比例從2011年末的58.2%下降為55.5%。

從付息負債上來看，工行存款規模由111487億元上升到120267億元，增長7.9%。從存款結構上看，工行仍保持較高的49.3%活期存款比例。客戶存款亦保持穩定，個人存款比例47.9%，公司存款比例48.3%。計息負債付息率從2011年的1.76%上升到2.14%，原因與前面貸款利息收益率上升相同：2012年6月初降息前處於升息週期。預計降息效應明年才會在報表上體現出來。

還是把注意力集中在不良貸款上吧，這個比利率的起起伏伏重要得多。

工行不良貸款餘額由730億略上升至751億，貸款不良率由年初的0.94%下降到0.89%。五級分類中的關注類貸款佔比從年初的2.97%略降為2.95%。看起來不錯。從業務類別來看不良，個貸的不良率略有上升（0.54%到0.64%）。分地區看，除總部和長三角地區不良率略有上升外，其他地區不良率均下降。從行業看，批發和零售業不良較大，不良貸款總額淨增近30億元。

再看一下可作為先行指標的逾期。2011年末逾期貸款1078億元，佔總貸款比例1.38%億元。2012年中期逾期1416億元，佔比1.68%。逾期增338億元，佔比增0.3%。印象中各家銀行對逾期的定義不太一樣，工行採用的是最保守的定義：當客戶貸款及墊款的本金或利息逾期時，被認定為逾期。對於可以分期付款償還的客戶貸款及墊款，如果部分分期付款已逾期，該等貸款的全部金額均被分類為逾期。逾期會不會大量轉為不良？反正我不太擔心。

再看幾個指標。資本充足率為13.56%，核心資本充足率10.38%。撥備計提充足，覆蓋率為281.4%，撥貸比2.5%，與年初持平。平均ROE（年化）為24.3%。

對比一下工行與招行的價格。工行市盈率（TTM）6.04倍，PB1.31倍；招行PE5.36倍，PB1.21倍。

投資的數字、哲學與能力圈 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010165zc.html
 把近期的投資思考記錄下來吧，供以後修正。

 

投資數字

有不少人批評我太注重會計的細節、批評我喜歡玩數字。每次看到這些批評，我就很開心。

在我看來，財務會計只是描述世界的最簡單的語言，不值得在常見的財會處理上花時間。但碰到一些不常見的特殊處理也不要輕易放過。怎麼算搞懂了呢？我假想有個三輪車伕坐在對面，我將財會問題給他講清楚，然後他能給別人講明白。這時候只能借用日常生活語言，而不是專業的會計科目之類的。老巴在《致股東的信》裡早已說過：會計數字是企業估價的開始，而不是結尾……會計僅僅有助於業務思考，而永遠不能取代業務思考。正常情況俺在報表上花的時間很少，但看到格力的「返利」規模很大，則會停下來思考一下：返利說明什麼問題？返利在三張表上如何體現？有木有稅務方面的問題？所以雖然看過很多報表算是有一些經驗，但如果不告知公司從事哪種生意，而讓俺分析一個光禿禿的報表，我會覺得純屬浪費生命。

最近分析蘇寧資產收穫很大，有幾點。連鎖店面固定投入不大，這意味著蘇寧這種生意模式可以高速地開店，也意味著一旦形勢不佳關店損失很小。蘇寧轉型困難之類的論調純屬胡扯。市場上有沒有類似的生意模式呢？物流投入的分析讓我確認另一家八竿子打不著的公司全面造假。物流投入小、自建投入大是蘇寧與京東競爭不佔優的重要原因之一。這讓我意識到零售業物流投入有多重要，在非核心競爭力上的大量投資有多糟糕。內心對蘇寧非常感激。

繼續多分析公司、多玩數字吧。

 

投資哲學

前幾天看到雪球盧山林兄的一條評論，很是精彩。大意是：茅台的投資者，拿了幾年以上的，都會變成哲學家。我坐在電腦跟前的大部分時間都在玩數字、分析公司或者寫作，只有坐在馬桶上時才思考一下哲學問題。我不是哲學家，也可以說，我是馬桶哲學家。偶爾散步的時候也會思考一下投資哲學，那麼我就是馬路哲學家。慚愧~

現在哲學家越來越多了，所以經常可以見到《零售業，優勢難以持久的行業》這樣的文章。報告一聲，我是在歲寒兄的博文《駁李劍先生論零售業無競爭優勢》看到有這麼一篇文章的。我看了一下申萬的行業分類，發現這個標題套到哪個行業都行，按拼音順序來。《採掘，優勢難以持久的行業》、《餐飲旅遊，優勢難以持久的行業》、《電子，優勢難以持久的行業》、《房地產，優勢難以持久的行業》……筒子們可以舉例來支持這些結論。我腦子裡隨便就能舉出支持例證，很容易。哲學的厲害之處在於高度抽象，適用於非常非常多的地方。那篇文章提到的「這個行業永遠無法湧現傻瓜都能管好的企業」這類判斷也完全符合哲學的標準。

如果那些不喜歡數字的朋友知道俺花在公司歷史上的時間之多，他們一定更不屑：投資是面向未來的，在故紙堆裡浪費那麼多時間幹什麼？與一位經驗豐富的搞人事的朋友聊天，問他看履歷有沒有用。他給了肯定的回答。格老說，證券分析的假設前提是：歷史記錄最起碼可以用來粗略地指出未來的發展方向。對這個前提的懷疑越大，那麼分析的價值也就越低。在生活中，知道一個人在什麼地方上什麼樣的大學，對他的智力大概也有個判斷了。如果知道他平時都讀什麼書和什麼樣的人交朋友，我們差不多知道他是什麼品格的人了。

限於智力，我還是當公司歷史學家吧。這個比較現實，努力就可以達到。柏楊先生說只有政治家才能看到十年之後，只有歷史學家才能看到三十年之後。搞投資，三十年不是足夠而是太長了。

 

能力圈

我近日決心把休閒服飾類、運動品牌類的公司美邦、李寧它們剔除在能力圈之外了。我在美邦身上花了不少時間，但總有種懸空行走，無法足踏實地的感覺。運動產品除了國際巨頭的競爭壓力更大外，與休閒服飾都走的是品牌推廣、輕資產、開店這種生意模式，也同樣被剔除了。

為什麼沒有踏實的感覺呢？進行了一番反思。

我試著想像這些公司5年以後的情況，發現超出了我的想像範圍。我不能想像5年後這家公司在競爭中處於什麼樣的位置，更別說5年後它的業績會怎樣。

試圖對這些公司提出一些可供分析與思考的問題，卻發現提不出問題來。美邦的招股書讀了好幾遍，沒有困惑。分析師寫的研報挑厚的看了5、6份，發現大同小異。無非是全國服裝行業的形勢、ZARA模式如何NB、店面數、市場份額、核心競爭力（抄自招股書）、財務與估值等等。對這些研報也提不出問題。提不出問題是災難，對我來說如此。

另外，跟蹤、瞭解這些公司對分析上下游企業、找出可能的機會幫助也不大。比如研究從事上游輔料行業的偉星股份，也不需要知道美邦它們活得怎麼樣。
    記憶中管我財兄、朱文兄好像投資過李寧、安踏這類運動品牌公司的，不知道他們對我將這些公司剔除在能力圈外有沒有意見？

不知道別人是如何定義能力圈的，我準備這樣來定義自己的能力圈：在仔細閱讀了能找到的所有資料後，在提不出問題的前提下，如果尚不能想像公司5年以後的情況（設想的情形很慘淡也算），將其剔除出能力圈外。

集中精力買入被拋棄的股票 基本面通訊社

http://xueqiu.com/3472847553/22483936
重讀一遍，發現嘮嘮叨叨了不少話，說的似乎只是逆向投資的「知行合一」。

忘記標題的這句話是哪位大師說的。借過來用用，希望不被認為剽竊。

今年只有少數幾次增倉換倉，到目前為止收益率已不足5%。這點收益主要來自格力，其他的三隻票如工行之類基本保持著不賠的狀況。對自己的操作很不滿意，這幾天進行了一番反思。很嚴肅的反思，呵呵~

巴菲特曾公開表示，投資的秘訣有三條：第一是不虧錢；第二是不虧錢；第三是參照前兩條。俺理解的虧損指本金的永久性虧損，而不是說買了以後股價不會跌。神馬是本金的永久性虧損？前一陣碰到一位財務總監，和我說起他們公司去年的情況。由於行業形勢的風雲變幻，去年他們淨賺了3億，而在之前十年他們盈利也就在1000~1500萬之間。他感嘆說，去年那樣的情況，我這輩子再也看不到了。我說，投資時最怕遇到你們這樣的公司，因為發生重大分析錯誤的概率大。如果把3億作為這間公司的持續盈利能力，或者保守一點，認定3億的一半1.5億為其盈利能力。然後據此投資，用市盈率進行估值，那麼我面對的就是本金的永久性虧損。

對於本金的永久性虧損與股價波動帶來的虧損之間的差別，我的理解與許多博友大概是一樣的。但在實踐中能否做到真的不在意股價的短期波動是另一回事。我就很厭惡賬面的虧損，或者說，我對出現賬面虧損的承受能力很差。無論是分析出錯導致的虧損，還是市場先生情緒不佳導致的賬面虧損，我等而視之的厭惡。我沒有做到知行合一。根據明朝第一牛人王守仁先生的標準，如果不能按照自己知道的採取行動，那麼就不能算是真的知道。這意味著俺根本不瞭解永久性虧損與股價短期波動之間的差別。想著想著，鬱悶了。

注重短期漲跌，厭惡賬面虧損，做不到知行合一，很大程度上限制了我的操作。比如說俺選股過於保守，所挑的都是太不容易浮虧的股票。選股票膽子小點謹慎一些是好的，但象老同志大漢奸吳三桂那樣用兵就不好了。三藩戰爭的時候，吳三桂同志老了，有老年人最容易發生的過度小心保守的心理狀態，不敢採取冒險行動。他要求絕對的安全，但世界上根本沒有絕對的安全。我現在的這些防禦性股票倒是不會怎麼跌，但回報的空間挺有限。如果未來股市轉牛，我的馬跑不贏大勢的概率有點高。

由於對短期的賬面浮虧的承受能力差，幾乎不可能進行「逆向投資」投資，即使這種方法被涅夫證明是有效的。《約翰·涅夫的成功投資》看過多遍，很傾倒，自己卻做不到。又一次不能知行合一。最近在研究一家會逆境反轉的股票，保守估計，未來5年中的某一天，它的股價將是現在的3倍。也許兩年就能達到，也許等待的時間要更長一些。但我不確定未來幾個月它的股價還會不會下挫20%以上，它不像我現在持有的票四平八穩。害怕虧損，哪怕只是短期的賬面虧損，捆住了我的手腳。

一名小散，不用像機構那樣，每季度公佈業績。只要向自己匯報就足夠了。這是咱很大的優勢。本來可以在更長的時間範圍內佈局自己的投資，現在卻盯著季度的甚至更短時間的股價波動不放，是不是緣木求魚了呢？如果一筆投資，你不能承受50%的損失，那就不要去投資。這似乎也是巴老說的。下定決心，做好承受更大虧損的準備，集中精力買入被人拋棄的、少有人問津的股票。

同仁堂 基本面分析一：公司結構、產品結構 德榮

http://xueqiu.com/6051104112/22461795
一、公司結構

同仁堂這家343年的老店，公司大、產品多。分析它首先要弄清楚它的公司結構和產品結構。

 1669年北京同仁堂建立；1723年正式供奉清皇宮御藥；1954年公私合營（同仁堂產品配方就是在這個時候公開的。）1997年同仁堂股份上市；2000年同仁堂股份分拆組建同仁堂科技在香港上市。

 實際控制人，北京市國資委。

 同仁堂集團的結構。

經整合，同仁堂集團業務分成三大板塊。製藥業、零售商業和醫療服務。製藥業最具實力，零售藥業發展最快，醫療服務為後起之秀。

2012年7月18日正式掛牌成立六大集團。
查看原圖
新聞報導說公司有人提到除已上市的集團外，其他集團也計劃上市。（公司計劃，能不能成功還要看監管層。）

股權控制結構混亂，同業競爭嚴重。
查看原圖
註：同仁堂科技、同仁堂商業、同仁堂國藥、同仁堂天然藥物，都各自有其他的下屬子公司。但本圖以同仁堂股份的分析為目的，僅列出重點公司。

在集團層面，同仁堂與其他五家公司是平級的；但是，在股份控制上，它又控股同仁堂科技、同仁堂商業、同仁堂國藥。控制關係沒有理順。

同仁堂股份下屬公司簡介
查看原圖
二、產品結構

收入主要來自於母公司、同仁堂科技和同仁堂商業（註：其他業務一併計為同仁堂商業的銷售收入）。2011年各公司收入、利潤情況：
查看原圖
其中：同一控制下企業合併的被合併方在合併前實現的淨利潤：7520.36萬元。剔除這個影響從而得到同仁堂商業2011歸屬利潤。

三家公司合計收入62.93億，大於合併報表的部分是合併抵消影響。

公告對同仁堂商業投資日期是2011年5月26日。由於存在注入資產。2012年同仁堂商業收入結構會發生變化。而且母公司2012年收入結構也會變化。收入結構中，母公司佔比縮小，同仁堂商業佔比增加。

雖然如此，以現有數據來計算收入和利潤和各自佔比，仍然是有意義的。（假設不剔除同仁堂商業合併前的淨利潤。）
查看原圖查看原圖

 接下來再分別看看三家公司主要產品。母公司與同仁堂科技合併算作醫藥工業，同仁堂商業則是商業收入。
查看原圖
醫藥工業主要產品：

 同仁堂股份與同仁堂商業2011銷售收入（工業收入）共計：40.89億，一線產品佔比約39%。

 公司產品種類豐富，擁有800 多個藥品文號。二線產品中，3000-5000 萬的30 多個，

總數超過10 億，整體增速高於20%。

 阿膠銷售2011年9千萬，今年估計過億。由於股權比例。比如1億營業收入，到合併報表的收入貢獻則是5282.8萬。

 即使毛估估二線產品銷售收入14億，加上一線15.9億，離工業總收入40.89億還差了近11億。
查看原圖
其他產品佔比這麼大嗎？是的，同仁堂股份、同仁堂科技它們控股的子公司其他產品或服務的收入呢？這一塊也很大。比如同仁堂國藥，2011年營業收入2.34億，以同仁堂股份和同仁堂科技各自的持股比例各自合併，1.08億歸同仁堂股份（母公司），1.24億歸同仁堂科技。

問與同仁堂走得近的醫藥人士，說同仁堂太複雜，可能連公司裡邊的人都搞不清楚公司結構和產品。

作為一個外部投資者能做的，就是搞清楚它的主要產品在各自市場的競爭情況；合併報表的各家公司的經營管理情況。從而做一個合理的假設推測。又是一個模糊的正確。:-)

同仁堂基本面分析二：行業競爭 德榮

http://xueqiu.com/6051104112/22471213
說同仁堂的行業競爭，不得不提到同仁堂在1954年的公私合營。在那個時候，同仁堂的名藥配方公開。從此，使得他沒有了云南白藥和片仔癀那樣的獨門秘方。他的名藥都有同行生產，有一些藥的銷售額甚至超過了同仁堂。這使得同仁堂的行業競爭分析複雜。

把主要產品分為三類：一線產品、二線產品及其他產品。

首先，武斷地給同仁堂產品定性一下。從它幾百年來的歷史，它的質量要求來看。可以看出它的產品質量好，同時，價格相對較高。定性地說同仁堂的產品是好產品，這大概八九不離十。由於同仁堂產品線之廣，以我們外部投資者的角度，以我們所能獲取的信息，無法細緻到每一個產品；其實是連一些二線大類都無深入。

只能是關注一線產品，這方面的信息較多。二線看作一個大類，無法細分。其他產品就已經只能處於是一個「產品」這樣一個東西，一個模糊的概念了。

那麼怎樣來進行行業競爭的分析呢？

基於以上的情況。挑選主要的原材料，看主要產品競爭情況，主要產品的消費者市場情況。

這樣一個極其模糊的分類，及基於此分類之上的分析，將使得我們對公司產生距離感。但這個距離並不是美。我們只能是用更多的公司經營分析來補充。同時，這樣的分析在二級市場就會形成，模糊的估值，模糊的PE，當出現問題時，投資者就變成驚弓之鳥。容易流於概念炒作。表現在股票價格指數上，就是波動較大，且較劇烈。

當然，市場比較關心一線產品，相當多的新聞報導及爭論都集中在此。我們把這些產品搞清楚，能夠讓我們在遇到一些負面新聞時，不會成為驚恐的小白兔。

一、醫藥工業，行業內競爭、基本藥物目錄

1、  一線產品

1.1心腦血管類

心腦血管藥已經屬於我國第二大類藥，2010 年我國心腦血管終端用藥市場規模超過1100 億，因為心腦血管疾病中多數病種為長期慢性病，需要長期服用，因此具有副作用較小、活血化瘀療效顯著並且價格合理等優點的中藥製劑在我國心腦血管病藥物市場佔據了重要位置。2010 年我國心腦血管中成藥市場規模達420 億，增速超過20%。

產品：安宮牛黃丸、牛黃清心丸、大活絡丸。安宮牛黃丸裡邊含有麝香。目前國內只有5家企業可以合法使用天然麝香，其中只有同仁堂一家生產安宮牛黃丸。其他廠家生產的安宮使用的都是人工麝香。同仁堂自家也有使用人工麝香的安宮，因為醫保目錄裡的產品是用人工麝香的。同仁堂應該用好這手牌----天然麝香的安宮。與其他公司產品不同。
查看原圖
1.2滋陰補腎類

六味地黃丸是滋補腎陰的基礎方劑，在國內市場有近15 億市場規模，2010年我國滋陰補腎類藥物市場規模約22 億，六味產品佔據滋陰補腎類中藥市場的70%。同仁堂的六味地黃丸在北京、上海、深圳多地的零售市場排名前兩位，其中在北京近八成以上的份額歸其所有。

六味地黃丸市場競爭激勵，有700多家廠在生產。

六味地黃丸整個市場近三年增速不到10%，同仁堂六味地黃丸2011年增長約6%。整體增長較低。
查看原圖查看原圖

近期一個關於六味地黃丸重金屬超標的新聞。這種新聞對於同仁堂這樣的產品質量至上的公司是好事情。但是，觀察事件影響力不夠大。如果能夠像馬皮之於阿膠市場那樣的負面影響程度，那才是好事情。這個事件，短期可能讓同仁堂躺著也中槍，長期來看，可能使集中度提高。新聞鏈接：

http://finance.sina.com.cn/stock/s/20121116/170313702560.shtml

裡邊的一張表格有意思。
查看原圖
1.3婦科用藥

婦科用藥一直是中藥產品的重點戲。

烏雞白鳳丸主治補氣養血，調經止帶。該細分市場格局：
查看原圖
烏雞白鳳丸主治補氣養血，調經止帶。健康網數據顯示，烏雞白鳳丸在調經類產品中市場佔有率達21%，整個烏雞白鳳丸市場規模超過 10 億，市場增速平穩。

同仁堂的烏雞白鳳丸在市場佔有率在北京地區高達94%。當然北京是它的老巢，這份佔有率不錯。但需要在增長在其他地區市場的佔有率。可惜沒有其他地區市場佔有率的信息。只能通過觀察它銷售的改善及佈局來估計。

1.4感冒藥

2009 年，全國感冒藥零售市場總規模達到151 億元，佔當年全國藥品零售總額的13.44%，從發展趨勢來看，2009 年，全國感冒藥的銷售規模比2008 年增長16.92%左右。從用藥結構來看，中成藥佔感冒藥的比例呈不斷上升趨勢，主要得益於近年部分原來強勢的化學藥不時傳出不良反應風險。

1.5清熱解毒中成藥

牛黃解毒片是臨床上常用的清熱解毒中成藥，目前我國清熱解毒用藥市場規模超過60 億，增速在10-12%之間，而近年來隨著抗生素限售令後，藥店的抗生素出現銷路不暢現象，店員們對清熱解毒類中成藥的推薦力度加大，這將成為牛黃解毒片增長的新動力。

1.6阿膠

同仁堂阿膠2010年銷售額5000萬，2011年9000萬，2012估計達1億。放在一線產品中。

以同仁堂這個品牌做背書，它的阿膠增長很快。這也說明了同仁堂品牌的影響力，只要把銷售搞好。同仁堂這塊牌子是很值錢的。

具體這個產品的行業競爭情況看如下文章：

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c2584ca01013ri4.html

2、  一線產品進目錄情況
查看原圖查看原圖

3、二線產品

二線產品沒有相關的銷售數據及行業佔比數據。但是，我們可以用一線產品的大類把二線產品分類。從而在相應類別出現變化的時候做個估計，不對，應該叫聯想。

該分類僅根據公開信息推測，與公司實際銷售額可能存在較大差異。
查看原圖查看原圖

4、二線產品進目錄情況

4.1同仁堂股份公司二線產品進目錄情況
查看原圖查看原圖

4.2同仁堂科技公司產品進目錄情況
查看原圖查看原圖

二、             同仁堂商業

1、商業的基本情況

2011年5月26日同仁堂發佈公告，以旗下23家零售藥店股權及下屬同仁堂藥店相關資產作為標的，對同仁堂商業投資發展有限責任公司(以下簡稱同仁堂商業)投資，本次關聯交易後，公司對同仁堂商業持股比例達到51.98%，最終實現了對同仁堂商業控股。

同仁堂商業公司專注於發展同仁堂連鎖藥店，經營範圍包括銷售中成藥、中藥飲片、化學製劑藥、醫療器械等。

截至到今年5月，商業集團所屬96家子公司，353家門店，2家中醫院，近百家診所，分佈在24個省市自治區，91個城市，員工總數達到8600餘人。人數眾多，同仁堂員工待遇又好，開支不小啊。

商業公司計劃「十二五」末終端門店達到600家，年銷售達到70億，同仁堂的自有品種銷售達到30億元。銷售是同仁堂的短板，未來600個銷售點對於同仁堂股份、同仁堂科技的藥品銷售有重大意義，也是這兩個上市公司銷售額增長的重要驅動力。同時，加大開辦中醫診所、中醫坐堂醫服務項目既可增加藥品銷售，又是重要的戰略性醫療資源。另外，整體集團目前有915家零售終端，計劃十二五期間再翻一番。

同仁堂商業的銷售作風還是老國企，這方面比同仁堂健康藥業和同仁堂藥材差很多。

但是，也要關注一個比例：

其中股份公司約10%的銷售額發生在公司直接擁有的350餘家藥店，約3%-5%的銷售額通過集團旗下的同仁堂鍵康藥業等公司銷售，其餘依靠自身約百餘家一級分銷商。增加終端是可以促進銷售。但是，以目前的銷售渠道佔比來看，做好分銷商的工作仍是銷售的重中之重。這部分放在分析三的銷售部分一起談。
查看原圖
公司產品有90%是OTC市場銷售。

此次投資將以同仁堂商業為平台整合商業零售，有利於公司進一步拓寬產品的銷售覆蓋面、減少關聯交易、實現投資者利益最大化，對提升公司業績發揮促進作用。

同仁堂商業正逐步成為上市公司 的重要銷售平台。

同仁堂商業的單店利潤和單人利潤在行業裡面是排在前三位的。商業集團很多門面為租賃，隨著股份公司作為後盾，商業集團的發展速度應該更快。
由於 2012-2015 年同仁堂商業將進入較快擴張，對這幾年商業的利潤將會產生一定影響（但由於從公司歷史開店情況來看，當年新開門店大多數並未虧損、少數虧損很小，因此預計只會對利潤增速帶來較少的影響。（商業利潤率低）

2、商業的同業競爭

商業零售比較混亂，集團的大多數公司都有門店。存在同業競爭。
查看原圖
註：數據比較老了，最新的同仁堂商業有門店數已超350家。這裡列的數據，主要是看各公司門店數量的比例。

期待著集團公司支持以同仁堂商業為整合平台，儘可能地將同業競爭的問題解決。但這不會很快。

3、  南京、天津、成都同仁堂

由於歷史的原因，南京、天津和成都都有同仁堂公司，但這幾家同仁堂與北京同仁堂不是一家公司。這個解決起來有點麻煩了。公司對此的解釋是：

1985年商標法沒有實行之前的都為合法，南京同仁堂、天津同仁堂、成都同仁堂，86年同仁堂註冊了商標為00001號，只能通過我們的發展來區分其他的同仁堂，至於後來成立的新的同仁堂，集團公司和股份公司都開始了打假，集團非常關注品牌的保護，打假等非公集團公司都負責一半。

三、原材料

公司原材料部分自已生產，部分外購。但目前沒有自產與外購的比例。從公開信息來看，外購佔比較大。也就是說原材料價格的波動對公司成本影響較大。

投資市場方面比較關注安宮牛黃丸的犀牛角與麝香。犀牛角是肯定沒有了。麝香方面，比較片仔癀公司。片仔癀在經營著幾個養麝基地，雖然效果還不夠明顯，但慢慢地也能提供部分供給，且在未來把握主動權。同仁堂公司目前這在方面沒有動作，麝香存量的變化對它影響更大。

擴展閱讀：
同仁堂 基本面分析一：公司結構及產品結構
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c2584ca01014hza.html

同仁堂基本面分析三：競爭優勢及戰略 德榮

http://xueqiu.com/6051104112/22483915
一、競爭優勢

 同仁堂最大的競爭優勢是品牌。

創始於1669年，至今已是342年的品牌。1723年正式供奉清宮御藥。產品質量過硬，經歷過這麼多食品藥品質量問題後，同仁堂自身的產品還沒有傳出過重大的質量問題。我想這來自於同仁堂文化，及同仁堂給員工的好待遇。

 據Campaign亞太2012年亞洲最佳品牌1000強報告，在大陸消費者心目中，蘋果領跑品牌價值榜單。該報告是亞太地區規模最大且最具影響力的品牌調查。在中國大陸的調查中，躋身十強的最佳品牌是蘋果、雀巢、香奈兒、索尼、三星、統一、松下、耐克、佳能以及星巴克。中國大陸排名中顯現的另一趨勢是國產品牌的弱勢。在去年的調查中，前二十名中國產品牌佔了八席，而今年僅佔三席，分別是同仁堂(第11位)、康師傅(第14位)以及海爾(第15位)。去年位列前十的蒙牛和百度今年則下滑至第89位和第37位。

 同仁堂名藥又該怎麼定位呢？我認為同仁堂不能將產品確認為優勢。因為產品配方已經在1954年公私合營的時候公開，目前同仁堂的主要產品都有其他廠家生產。在產品方面，堅持質量標準，這是增加其品牌影響力的有力方法，這可以使同仁堂產品區別於其他品牌產品。關於安宮牛黃丸，由於同仁堂是生產安宮的廠家中唯一可以合法使用天然麝香的，這個產品區別於其他品牌。但配方公開，使得它不具有片仔癀那樣的獨家競爭力。

二、公司戰略

公司是怎樣運用它的品牌優勢的呢？我們來看公司的戰略。

與同類型公司作比較能讓我們更直觀地看到公司的戰略選擇，以及該戰略執行的情況。

拿同仁堂與東阿阿膠、片仔癀、云南白藥比較；東阿阿膠、片仔癀是做品牌，高利潤的戰略；而同仁堂則是與云南白藥類似的利潤率相對較低，靠加快總資產周轉來提搞ROE。

具體來看些數據。
查看原圖
 資產負債率2011年的上升，是來自於控股商業公司，商業公司的負債率高，但同年母公司的負債並沒有增加。資產負債率上升，這在一定程度上貢獻了ROE。此次控股後需要觀察公司資產負債水平是否能穩定在這個位置，還是繼續上升。
查看原圖
 2011年淨利潤率下降是因為控股商業公司，剔除該影響，淨利潤率保持平穩。與可比公司比較，淨利潤率與云南白藥相當。
查看原圖
 東阿阿膠、片仔癀的拳頭產品近些年連年提價，這使得利潤率接連上升。但同仁堂產品多年沒有提價。其中在2005、2006年對自定價品種提過價，之後就是在今年對安宮牛黃丸大幅提價70%，這是該產品十年來第一次提價；另外就是對阿膠提價。

 安宮牛黃丸的提價是否具有持續性？由於麝香原料的漲價，且同仁堂是生產安宮廠家中唯一可以合法使用天然麝香的，具有一定的提價能力。但是，又不如片仔癀獨家產品的提價能力。前幾個系列已經談到，安宮不只同仁堂一家生產。安宮在同仁堂的收入貢獻中過小，請看系列一。提價帶來的淨利潤增長效應低。

 總資產周轉率：
查看原圖
 這裡邊2009年的大幅上升，是因為該表使用的數據中對2009年的營業收入進行了追溯調整。剔除該影響，幅度沒那麼大，只是小幅上升。商業公司的很多門面是租賃的，這使得合併商業公司後，營業收入增長，但總資產沒有同比例地增加。這會帶來總資產周轉率的上升。從而正面影響ROE。但是，更加重要的是通過其百餘家分銷商的OTC市場，因為這佔了公司銷售的86%。這一部分放在下邊銷售部分進行分析。
查看原圖
可比公司裡邊，同樣戰略的云南白藥總資產周轉率就很好。

資產負債率：
查看原圖
 可比云南白藥在資產負債率上比同仁堂做得好。

 通過競爭優勢的分析，以及可比公司的比較，及公司戰略的分析。同仁堂定位，或者說通過分析認為它提高ROE的主要方法是提高總資產周轉率。

 由於產品提價能力的限制（除配方公開外，不少產品還是醫保目錄產品，詳見系列二），無法通過像東阿阿膠、片仔癀那樣提價驅動ROE。公司最好的選擇是加快總資產周轉率，也就是增加銷售量，由於價格的相對穩定，其實就是體現在營業收入上邊。怎樣把營業收入不斷地提高？控股商業後，通過自有商業渠道銷售方面更具有了控制能力。更重要佔收入86%的OTC市場，怎樣做好？公司自2003年以來的銷售改革，艱難且曲折。在系列四公司經營裡將詳細分析。

 今年安宮和阿膠提價後，有種說法是公司進入了提價週期，將走上東阿阿膠前幾年或者說現在片仔癀的提價之路。關於這一點，我認為有待商榷。安宮的配方是公開的，這使得它不同於片仔癀。阿膠市場經過2011年東阿阿膠大幅度提價後，東阿阿膠今後的發展都不再是在幅度提價驅動業績了，同仁堂只能是跟隨，最多小幅度提價。這兩個產品在公司的業績貢獻不如阿膠之於東阿阿膠，不如片仔癀錠劑之於片仔癀。其他產品比如六味地黃丸，仲景牌六味地黃丸的銷量甚至高於同仁堂。我認為公司沒有能力走前幾年東阿阿膠及現在片仔癀的路，及通過這條路來驅動業績。

 戰略是一個不做什麼的選擇，從而集中力量做好一件事。我認為公司沒有實力也不應該把提價作為重點；而應該把力量集中於銷售的改革上。

我們有太高深的投資理念卻失去了基本的動手能力-有感於茅台事件 曾經米奇

http://xueqiu.com/2232468241/22584900
茅台塑化劑送檢事件估計馬上要告一段落了，但回首本次事件在抽煙的時候突然頓感羞愧，我們多年來資本市場的精英人士們，學習了太多巴菲特、林奇的理念，卻忘記了作為一個普通人基本的動手解決疑問的能力。    有網友去送檢茅台檢測塑化劑了，而且不止一二位，當然最出名是哪位香港人物。誠然茅台的下跌也不一定是因為這個事情，可能是很多其他原因，但在塑化劑上，我們看到太多的研究報告和點評從各種角度用深刻的歷史以及三氯氰胺等案例來論證到底對茅台的影響有多大，並感嘆資本市場對於「謠言」的敏感。但卻沒有一個人能站出來說到底里面有沒有？為什麼，因為我們大篇幅的文章都做在冥思苦想的理論上，而忽視了一個最簡單的方法，送檢茅台，來確認到底有沒有，而很多所謂的「散戶」去做了。

 我一直認為市場中有大體兩種人，機構投資者和個人投資者，只是身份不同，而非實力不同，而不知從何時開始機構彷彿是一種光環，哪怕就是在營業部幫兩三個朋友炒股的，也號稱私募，因為私募是機構；而個人投資者被稱為「散戶」好像永遠愚昧的代名詞。卻沒人知道自從07年牛市後，機構在A股市場中的份額已經從接近30%一路下滑到7%，也僅僅是一個小比例的參與者而已。

 想起了去年去某上市公司調研活體三文魚項目後，自己的激動，看過那些活躍的三文魚後，有一種翻身做主人的感覺，終於我們能吃上活的三文魚了，不在只能吃刺身。多麼偉大的壯舉？回北京後某次去京深市場買海鮮時，還特意和賣三文魚的老闆提起了這個突破，老闆也很有興趣，說就聽說三文尊國內有活體的，而沒見過大西洋鮭的活物，自己還真考慮進貨，煞那間，該上市公司的新品市場空間好像無比之大。但後來老闆看似無意的問了我下他如果進貨，怎麼養起來保活呢？我當時心下一沉，彷彿被從天堂打入地獄。一年多後，該上市公司的三文魚項目養殖的很好，個頭、成活率都符合了研究報告的預期，但銷售情況卻從1000萬噸的預期，生生的下調到了10噸，還不一定能完成，其中最重要的原因就是沒法暫養保活的難題讓下遊客戶興趣盎然，卻無法操作。

 兩件事或有不同，但卻都指向一個問題，我們可以通過對於全球各國的烈酒酒精消費量來推算出我國白酒市場到底是不是飽和，尋找各種難以找到的數據來驗證，畫圖表，卻在催化劑傳聞後沒有一家研究機構和投資機構買一瓶茅台去找一家機構去檢驗；我們可以通過各種海關數據來驗證10年來我國對於三文魚的進口量來推算三文魚在中國的市場有多大，卻沒能隨便找個賣魚的問問他是不是能進貨。

 我們各種博士、碩士精英越來越多，金融工程、金融行為、金融衍生品、量化交易各種神乎其神概念和創新提的讓人炫目，卻最終失去了最簡單便捷的驗證一個事情的「弱智」方法。回首當天出現塑化劑事件後，你是願意看到一篇數十頁的點評報告？還是願意看到以下幾個字：「本研究所已經送檢茅台，並未發現塑化劑」。當時我是希望看到點評報告的，因為我根本沒想到還可以通過送檢這麼沒有「技術含量」的方法，驗證我們偉大的價值投資標的。