伊利>張裕 基本面通訊社
http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901016iuw.html先說明幾點吧。
（1）當我寫下標題時，想起有一次和兩位朋友吃飯聊起乳製品企業，一位問「中國的牛奶，你敢喝麼？」另一位則說「像蒙牛這樣無良的企業，我永遠不會投」。可見厭惡它們的人之多。
（2）我對這兩家公司知之甚少。伊利讀過一、兩年的財報，不怎樣，信息語焉不詳。張裕更是完全不瞭解。僅知的是伊利未來投入主要集中於上游奶源，張裕最近經歷了「農殘」風波。
（3）這篇博文寫出來是供方家取笑的。為了更快地獲得更多知識，被人訓斥幾句，值得。
（4）我持有少量的伊利，成本21塊。還在等著它大幅下跌再補倉。
南方老家有個親戚，在當地做著各種各樣的小生意。錢雖掙得不是很多，但日子過得挺寬裕。他有一項不甚光彩的生意。兩禮拜一次，他都會用他的小卡車去鎮裡的幾家工廠買加工後殘餘的鐵屑。然後販賣到廢鐵收購站，每次能掙三百多塊。他告訴我，他收購的價和賣出的價一樣。我很詫異，那錢從哪裡掙呢？他見不得我的無知，告訴我會往鐵屑裡加點東西。加什麼記不清了，好像不是加兩桶水，就是一些細沙子、垃圾什麼的。收購站的人不管麼？他回答說只要不太過分，收購站的人一般是睜隻眼閉隻眼的。老是做這小生意，大家都是熟臉，也不好意思怎麼樣。平時遞支煙或給包香煙什麼的，逢年過節稍微買點東西。也就這樣了。
這怎麼可以？但這就是現實，擺在眼前的現實。忽然很同情安東尼·波頓，古板的英國人哪見過這個啊？恐怕是做夢也夢不到這個。所以他執掌的中國基金屢屢碰上地雷。
三聚氰胺事件出來後，腦子裡的這個小見聞就冒了出來。大概是往原奶裡加了太多的水，導致蛋白質之類的含量太低。往裡加點三聚氰胺，就可以騙過該死的檢測儀器了。只是誰也沒想到後來搞出那麼大的事。我沒有找過這方面的資料來讀，就這樣類比著來了。不知道對不對？
後來的一系列牛奶事件，蒙牛黃曲黴事件、代工廠髒亂事件、員工篡改生產日期事件，在俺看來，都是管理問題。管理的問題應該用管理的方法解決，而不是用產權的方式解決。用產權方式解決管理問題是ZF的思維。曾經和一位省級國資企業的辦公室主任聊天，他說遇到退休職工去鬧事，政府不是解決問題，而是「誰家的孩子誰領回去」。他經常幹領孩子的事。但許多時候用產權來解決管理問題代價未免過大。一篇標題很炫的《光明乳業一年被抽查4553次 老總：這麼抽會死人》文章提到，光明乳業總裁郭本恆認為，自建奶源在很多情況下都是企業「做做樣子，給媒體、給社會一個交代」，因為自有奶源成本太高，「企業根本投不起」。
牛奶行業的寡頭伊利蒙牛是投得起的。有分析認為，伊利未來幾年奶源投入將高達60億，蒙牛12年將自建牧場12座，奶牛存欄11萬頭。這些投入會給投資者帶來正回報麼？我持懷疑態度。有人說農業養殖風險高，投資回報週期長。我的疑問在於，以產權關係來代替管理問題，將業務向上游延伸，會不會帶來更大的管理問題？而且，俺對大額的資本性支出同樣持懷疑態度。
即便如此，伊利、蒙牛的確定性比最近也經歷了食品安全事件的葡萄酒龍頭張裕高得多。乳製品行業已經形成雙寡頭壟斷的格局，葡萄酒行業相對分散。競爭對手撼動張裕的地位比伊利蒙牛相對容易得多。此外，伊利蒙牛們還受到額外的兩重保護。
一是農業政策的保護。外國廠商在中國做液態奶，奶源是個大問題。從這個角度說，伊利們在上游的投入有可取之處。外國廠商連投入的機會都沒有。這方面的政策俺沒什麼見識，只是直觀上覺得蒙牛它們（也包括雙匯）的發展壯大與中國的農業政策密不可分。
二是運輸成本的保護。《巴菲特的護城河》中提到採石企業由於運輸成本的原因對距離近的企業擁有區域壟斷定價權。伊利是賣水（奶）的，國外進口的產品運輸成本低不了。中國乳製品是否會因此免受或少受國外產品的競爭？海外的天然氣先搞成液化的LNG，船運到沿海地區，然後再汽化，在經濟上是可行的。還原奶會像LNG一樣大行其道麼？似乎不會。
張裕不會受到上述兩重保護。農業政策距離有點遠，葡萄酒單位重量的價值大，運輸費用不會起多大保護作用。
我的結論是伊利優於張裕。順便看了一眼昨天的股價：TTM的PE伊利18.5x、張裕A19.8x。