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美聯儲高官：“耐心”是通往貨幣政策正常化的橋梁 6月考慮加息合理

周五，舊金山聯儲主席John Williams接受彭博電臺采訪時表示，“耐心”是通往貨幣政策正常化的“橋梁”，明年6月是美聯儲開始思考加息的很好起點。

Williams表示，美聯儲在FOMC聲明中的轉變是一個自然的過程，目前美國正逐步接近貨幣政策正常化。美聯儲FOMC聲明中稱對加息應有“耐心”，這是通往貨幣政策正常化的“橋梁”。

Williams指出，市場對美聯儲加息時間的預期是“相對合理的”，明年6月是美聯儲開始思考加息的一個很好的起點。美聯儲正更深層次地考慮加息的利弊，不過接下來幾次會議上美聯儲不會采取行動。

Williams認為，消費者支出和工資增幅會繼續改善，油價下跌利好美國經濟，低油價不會影響核心通脹。Williams稱，全球經濟狀況也是美聯儲經濟前景預期的一部分。Williams預期美國2015年GDP增速為2.5%~3%，明年底失業率將下降到5.25%，不過通脹仍將在2%以下。

Williams表示，美聯儲政策受就業市場及通脹前景影響，若通脹維持在過低水平，美聯儲會推遲加息。美聯儲在防範通脹率意外下滑問題上有大量政策工具。

2015年，Williams在FOMC會議上將擁有表決權。他是美聯儲鴿派委員，是QE的早期支持者。耶倫任舊金山聯儲主席時，Williams是耶倫的研究總監。

周三，美聯儲在FOMC聲明中稱，對加息應有耐心，並強調這種說法與資產購買結束後維持低利率“相當長時間”說法立場一致。在隨後的新聞發布會上，耶倫表示，美聯儲對加息會有耐心，4月底前不太可能加息。

如果美聯儲加息，將是2006年來首次。美聯儲在前瞻指引中用“耐心”說法，給貨幣政策更靈活的空間。美聯儲不急於加息，推動美股兩個交易日累計漲幅創三年來最大。

同日，明尼阿波利斯聯儲主席Narayana Kocherlakota發表講話，他指出，美聯儲修改前瞻指引，體現了將收緊貨幣政策的意願，有損美聯儲的公信度，因為當前美國通脹低迷。

Kocherlakota認為，美聯儲未就低通脹作出回應，這增加了通脹下行、長期通脹預期走低的風險，美國甚至有可能重蹈日本和歐洲在通脹問題上的覆轍。

因為反對12月FOMC聲明中前瞻指引的變化，Kocherlakota投反對票。

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伊拉克：油價70-80美元是合理價格

伊拉克原油部長Mahdi表示，油價合理水平在70-80美元/桶，若油價進一步下跌，將需要OPEC國家“幹預”。

伊拉克是OPEC第二大產油國。該國石油部長Adel Abdul Mahdi在接受彭博采訪時表示，“OPEC在未來1-2年內可以選擇按兵不動。但是如果價格繼續下跌並導致市場平衡關系被打破的話，OPEC勢必將進行幹預。” 不過他並未表示插手幹預是否意味著減產。

在OPEC的11月會議決定維持產能不變之後，布倫特油價已經下跌了20%。伊拉克2015年財政預算的原油價格為60美元/桶。

Mahdi同時表示，“我們認同沙特為了維護市場占有率而拒絕減產的理論。這對於OPEC組織成員國來說都具有意義。過去油價的合理價格在100-105美元/桶，而如今的合理價格則在70-80美元/桶。目前的油價對於我們維持財政平衡會有一些挑戰，但是我肯定這一時期不會持續太久。”

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合理化本能 蔡東豪

薪資增幅疲軟不改加息預期 美聯儲多位高官稱6月加息合理

盡管上周五公布的非農就業數據顯示美國薪資增幅疲軟，周一美聯儲多位高官認為，目前看今年6月加息仍是合理的，美國在朝著充分就業前進。

舊金山聯儲主席John Williams接受彭博電話采訪時表示，6月加息是合理的，美國勞動力市場延續此前強勁複蘇態勢。

對於上周五的非農就業報告，Williams表示，新增就業人數增長強勁，美國在朝著充分就業前進，預計今年底或2016年早些時候能達到充分就業。然而，美國薪資增幅和通脹仍疲軟。不過綜合看，目前仍預計美聯儲6月加息。如果未來通脹數據極其低迷、工資沒有增長跡象，那麽會重新考慮首次加息時點。

周一，亞特蘭大聯儲主席Dennis Lockhart就貨幣政策發表講話。Lockhart認為，美聯儲今年年中加息的可能性最大，這與他此前觀點一致。

Lockhart表示，貨幣政策取決於經濟表現。如果今年早些時候美國經濟數據喜憂參半，那麽傾向於稍晚加息。不過即使美聯儲開始加息，貨幣政策並非從寬松轉為緊縮，貨幣政策仍將保持在寬松水平相當時間。

Lockhart指出，貨幣政策面臨挑戰。一方面，經濟增長、新增就業人數都呈現持續向好態勢；但另一方面，通脹遠低於2%，未來幾個月受油價影響通脹可能會進一步走低。

Lockhart預計，如果新增就業人數持續增長、工資增幅有所上升，今年美國經濟增速有望達到3%；今年早些時候通脹會疲軟，但未來通脹終將回到2%目標。美聯儲在關註通脹預期，基於調查的通脹預期較為穩定，但基於市場的通脹預期在下滑。考慮到油價影響，美聯儲將更多關註剔除食品和能源的核心通脹。

Lockhart認為，美國經濟面臨的最大挑戰是——全球經濟前景低迷。美國經濟複蘇較好，但其他區域並非如此。油價暴跌將影響美國投資水平，但整體看利好美國經濟。強勢美元將影響出口。

Lockhart稱，近期10年期美債走勢不能反映美國經濟情況。美債收益率大跌，很可能是由於資金湧入更為安全的美元資產。

Lockhart預計美國自然失業率接近5%，低於當前美聯儲預測值。如果這是正確的，那麽就解釋了為什麽新增就業人數增長強勁，卻不能轉化成更高的工資增幅。

同日，里士滿聯儲主席Jeffrey Lacker接受了路透社采訪。Lacker表示，刪掉FOMC聲明中“耐心”措辭，是美聯儲加息的前奏。Lacker認為，美聯儲應提早加息而非晚加息，這樣能控制好通脹水平，這與他以往觀點一致。

Lacker預計勞動力市場的閑置將會消失，因此美聯儲應該盡快加息。Lacker對QE的效果持懷疑態度。

Williams是美聯儲鴿派委員。耶倫任舊金山聯儲主席時，Williams是耶倫的研究總監，Williams的觀點很大程度上被視為與耶倫是一致的。Lockhart是美聯儲中立派委員，他的觀點大體能反映美聯儲整體意向。Lacker是美聯儲鷹派委員。這三位高官在今年FOMC會議上均擁有表決權。

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途牛（TOUR）：公司目標路徑清晰，合理目標價20-25美金

本帖最後由 港仙 於 2015-1-30 12:03 編輯 途牛（TOUR）：公司目標路徑清晰，合理目標價20-25美金 作者：王晛 建議和結論 目前位置，強烈推薦買入途牛(TOUR)，合理目標價20-25美金，10億美金市值附近。 1月29號，途牛旅遊網召開投資者峰會，公司預計發展重點在於目的地資源的拓展以及縮短和整合供應鏈，預計未來~50%為機票+地接的產品模式，目標2020年毛利率達到10%。 公司目標路徑非常清楚，同時看好公司未來的執行力，四季度業績指引凈收入在8.512-8.755億之間，維持較高的同比增長(75%-80%)。預測公司14-16年凈收入在35億元、60億元、101億元左右，對應毛利率分別在6%、7.1%以及8.6%左右。 公司介紹：國內領先的在線度休閑度假預訂企業 途牛旅行網是中國領先的在線休閑旅遊企業，為旅遊者提供休閑遊相關的在線預訂服務。截止2013 年，途牛占據了在線休閑旅遊市場中11.4%的市場份額。 途牛進入在線度假市場較早，通過整合覆蓋全球70個國家，目前有國旅、中青旅、眾信旅遊等超過4000家供應商提供的旅遊資源，匯合了眾多旅行社的旅遊線路度假產品的報價和產品細節，降低用戶決策的成本，同時以自身較龐大的客戶群為資本向旅行社要更低的報價。 公司提供多種形式的休閑旅遊產品與服務，包括跟團遊、自助遊以及與旅遊相關的服務。除產品品類豐富外，相關旅遊產品都配有行程、旅遊攻略、遊記、景點大全、景點圖片、資訊、點評、地圖等免費內容提供，供消費者參考決策。 途牛主要的經營模式是從資源方或批發商（如眾信旅遊）處采購打包旅遊產品(packagedtours)，通過在線平臺、呼叫中心、移動終端及各類媒體銷售給休閑旅遊消費者，途牛將訂單匯總給供應商，實際的旅遊產品和服務是由資源方最終提供。途牛作為OTA處於產業鏈中心位置，通過O2O模式連接產業鏈各方。 圖表 1 途牛位於產業鏈中心位置 QQ截圖20150130115801.png (148.44 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:57 上傳 研究邏輯 1、途牛市場份額有望提升 我們判斷：分散的市場格局以及批發商加入到零售旅遊渠道將導致市場競爭加劇，但途牛借助出境遊快速增長的良機，將進一步鞏固其跟團遊龍頭地位，同時借助社會化營銷、特賣模式等，在在線旅遊市場增長時提高市場份額。 眾信等旅遊批發商近年來積極加大對旅遊零售業務的發展，這可能會在一定程度上分流途牛的上遊資源和下遊客戶。更多線上線下旅行社布局零售業務也將導致旅遊零售市場競爭更為殘酷。。 途牛與攜程和去哪兒相比在整體線上旅遊行業中的市場占有率仍然相對較低，仍有較大提升空間。受益於在線旅遊行業增長、滲透率提升以及途牛優勢領域在線休閑旅遊細分市場快速增長的乘數效應，途牛市場份額有望提升。 公司註重社會化營銷，2011-2013年，公司在銷售和市場費用的投入分別為5059、5700和11007萬元，近兩年投入增速分別為12.7%和93.1%，分別占到當年收入（按通用口徑計算）的63.6%、51.8%和51.6%，一方面是線上電商引流成本，另外一方面是線下廣告投入（電視節目、地鐵等），品牌影響力進一步增強，消費者的認可度繼續提高，公司的市場份額有望進一步提升。 公司開啟特賣頻道並嘗試B2B業務。借助平臺優勢，開始采用特賣模式幫助供應商銷售尾貨，也有利於吸引新用戶、提升老用戶粘性、加速流量從PC端向移動端轉移；同時借助供應商資源和自有優勢資源嘗試開展B2B業務，補充未能覆蓋的客戶群體和區域，兩方面均有望提升市場份額。 圖表 2 途牛在整個休閑旅遊市場中占比還較低 QQ截圖20150130115815.png (106.99 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 11:57 上傳 2、途牛品牌優勢進一步加強 1）途牛先發優勢有助於改善與供應商的關系並提升品牌知名度。 OTA的核心競爭力很大程度在於對目的地資源或旅行社資源的掌握。由於途牛很早就進入了在線休閑旅遊市場，公司已經與4000 多家供應商（其中不乏中國較大的出境遊批發商眾信等）建立起了良好的合作關系、良好的品牌形象，為優質的多樣化產品資源提供了保障。 2）完善的服務體系有助於提升客戶端的品牌競爭力 途牛客戶體驗領先，為客戶提供線上線下全方位和伴隨旅遊全程的服務。與其它在線旅遊公司相比，途牛跟團遊及自助遊ARPU值相對較高，約為4000-5000元。途牛能夠滿足客單價較高的消費者需求也說明了其對客戶體驗和品牌知名度方面的持續關註。根據艾瑞咨詢提供的數據，在線上休閑旅遊整體滿意度方面，途牛獲得91.3 分，高居榜首。 在社會化營銷時候，既在做渠道也是在做品牌，二者具有協同效應。品牌是旅遊產品的核心價值要素，為建立品牌認知與品牌信任，途牛在早期就註重營銷宣傳（最早嘗試地鐵廣告的在線旅遊企業）。 2014年，途牛在優化產品與服務，致力升級用戶體驗，提高品牌知名度、美譽度等各方面都加快了步伐。 4-5月，途牛在納斯達克上市前後舉辦的全國供應商采購大會，全面推動了多地線下旅行社觸網，同時途牛不斷建立更多線下服務中心，品牌知名度也快速向線下更多二、三線城市拓展、延伸； 7月初，在行業領先的“途牛特賣”平臺，上線了業內首個CEO代言產品“老於推薦”，CEO於敦德親自上陣進行產品踩線、整合、推薦的模式，使得途牛品牌曝光率一度暴漲；途牛借助多個知名電視節目提升在年輕群體中的曝光率。 碎片化已經成為互聯網時代的典型特征，企業的品牌傳播也是呈現出了多元化發展的趨勢。途牛一系列的品牌傳播策略，一方面是進一步鞏固和提升品牌知名度，同時也是希望通過線上線下多渠道的滲透，全方位提升用戶感知。 此外，UGC 模式提高品牌忠誠度。途牛鼓勵用戶分享旅行的照片、信息和推薦以及用戶原創內容，目前已經積累了一定規模，用戶間的交互是增加粘性的重要手段。而用戶反饋系統的協不僅為供應商提供更有針對性的產品和了解具體需求提供了參考價值，而且也有助於途牛了解供應商質量並更好地選擇上遊資源。例如，途牛將剔除好評率低於75%的產品。 3、途牛成本變動性強，凈利率有望提升 目前公司期間費用一半都是品牌營銷投入，另一半是線上研發投入。途牛高ARPU對品牌的依賴比較大，根據公司的廣告計劃，2015年下半年市場費用還將大幅增長，而市場費用目前在擴大市場份額、建立品牌階段很有必要。但當這個階段過去後，凈利率將受益於市場費用支出下降而提升。 途牛從2011-2013年毛利率，分別是3.1%、3.5%、6.2%，對應當年的營業收入是7.7億、11.2億、19.6億，從中可以看出，隨著途牛銷售規模的提高，途牛的毛利率水平出現了躍升，這說明途牛向上遊供應商的議價能力在過去3年得到大幅提升。 公司的跟團遊毛利率在7%-8%，自助遊在6%。 由於途牛跟團遊采取的是經銷商模式（即獲取“購銷差”），與攜程等OTA收取傭金的代理模式不同，因此其毛利率遠低於攜程、去哪兒等。 註：在財務入賬方式上，攜程等OTA企業以凈傭金方式計賬，而途牛以產品銷售額計收收入，這也是造成毛利率差異的主要原因。 理論上，直采的產品利潤率要比跟團遊要高；但是，途牛的自助遊拉低了整體毛利率。參照在線旅遊行業酒店13%和機票4%的傭金率水平，造成途牛自由行產品（機+酒）毛利率偏低，可能有兩個原因：1）、大部分自助遊產品來源於非自采；2）、自由行市場競爭激烈，價格競爭導致售價偏低。在環球旅訊峰會上，CEO於敦德曾表示，途牛會在某些自助遊的產品上通過更大比例直簽來提升毛利率。 根據途牛主要供應商之一眾信旅遊的招股書，2011-2013年凈利率區間在2-3%。據業內人士介紹，目前旅遊產業鏈批發和零售整體的毛利率約為15%，其中零售業務7%-8%。未來通過規模效應提升經營效率、整體預定量提升帶來議價能力提升以及直接采購占比上升，途牛有望通過批發+零售模式實現整體18%的毛利率，其中零售毛利率9%-10%，批發毛利率9%-10%。如果通過以上措施和假設，整體毛利達到18%，扣除銷售費用3%-4%、研發費用3%-4%、營業費用7%，途牛凈利率未來可以達到3%。（來自AlphaMasters）

思考的碎片---20150202 分析的框架合理的推斷

“十幾年前，個別領導曾向民生銀行委派一無能力行長，導致銀行發展停頓，耽誤幾年。考慮到業務能力、文化認同、與團隊融合、與董事會溝通的風險，如果這次領導再委派一個陌生人，空降到民生當行長，股東大會上我投反對票。跪拜基金經理和民生股民也投反對票。如果因此被查水表，大嘴巴立馬舉手投降。”

這個是史玉柱昨天發的微博。

四行字 不超過142個字。含義卻很多。每個人都可以有不同的解答。

這里我嘗試下建立一個分析的框架 大家各自可以做出合理的推斷

1.​事實：如果因此被查水表，大嘴巴立馬舉手投降--這句就是知道以上文字可能會引發查水表。​

推斷：​明知故犯，那麽應該是權衡過利弊之後的理性選擇。

換句話說 評估過查水表的可能性VS發表微博言論帶來的收益 ，最後發現還是發表言論帶來的收益大。這里唯一不清楚的是各自的權重 比如查水表也有可能性 從1%到99%之間。加權外人不得而知。

2.​事實：如果這次領導再委派一個陌生人，空降到民生當行長，股東大會上我投反對票

推斷：反對空降=支持內部提拔

那麽空降和內部提拔之間最大差異是什麽？重點是空間和內部提拔。不討論空降是誰 也沒談內部提拔人選。這個只是一個泛泛的標簽哪怕工行姜建清都不行？哈哈​

我們可以假設上任後會分別做什麽樣的處理呢？這個疑問 每個人會有不同答案。​

3.​事實：“十幾年前，個別領導曾向民生銀行委派一無能力行長，導致銀行發展停頓，耽誤幾年。考慮到業務能力、文化認同、與團隊融合、與董事會溝通的風險，

這段 耽擱幾年。前面是鋪墊。後面三個問題是重點。業務能力，文化認同，與團隊融合。

最後一個是與董事會溝通 這個才是文眼。

那麽空降和內部提升和董事會會有什麽溝通問題呢？

假設按照現代企業制度 。。。。每個人會有不同的答案。

雖然短短142個字 ，表達的意思三層 隱含作者對企業的估值和評價和對未來的憧憬。

好文一篇。​

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因遊戲業競爭激烈而看空奇虎360是否合理？

奇虎360本周受到券商Jefferies下調評級影響而刷新52周新低。過去12個月內奇虎360股價跌去44%不禁讓投資者疑惑：360的真正價值在哪？

Jefferies將360評級下調至“持有”，目標價67美元。理由是隨著中國線上和手機遊戲業務競爭日趨激烈，公司業績可能會因此受到影響。誠然，360近半數營收來自於附加增值服務，其中大部分和遊戲相關，但是從長期的發展來看，遊戲並不太可能成為其支柱產業。

根據最新的公開數據顯示，360截止到去年第三季度末，PC端的月活躍用戶近5億人，手機端360安全衛士的月用戶則為6.7億人。如此龐大的用戶群意味著360在搜索領域的價值十分巨大。

按照360總裁齊向東的說法，公司未來兩年有望將手機端搜索的市場占有率從目前的10%提升至30%。事實上，在短短的一年內，360在PC端(搜索)市場占有率已經從16%提升至30%。和搜索行業巨頭谷歌年廣告收入500億美元和百度的80億美元相比，360的想象力顯而易見。

在頂峰時期，百度在PC搜索端市場占有率高達80%，目前已經下跌至55%。盡管百度很有先見之明的提前介入手機搜索業務使得他們占有先機，但是後來者360的追趕步伐也正在加快。

奇虎360從2014年第三季度開始才真正將搜索市場占有率商業化。根據花旗集團的估計，公司PC端搜索的營收為6200萬美元。參照百度在搜索端廣告收入的先例，360搜索業務的收入增長可能會非常迅速。

從這個角度來看，Jefferies僅僅因為遊戲業務而降低360的評級多多少少有些令人意外。

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國研中心副主任：中國經濟增速不能過低 7%合理

國務院發展研究中心副主任劉世錦周二在北京兩會期間向記者表示，中國7%的增長率是合理的。 中國的增長率不能過低，因為這會導致財政金融風險和失業率上升。

不過劉世錦同時強調，今年需要付出一些努力才能達到7%增長率這一目標。

國務院總理李克強今年在達沃斯論壇上曾強調，中國將實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不會搞大水漫灌，而是更加註重預調微調，更好的實行定向調控，確保經濟在合理的水平內運行。而對於今年中國增長，李克強表示，

中國經濟規模已居世界第二，基數增大，即使是每年7%的增長，經濟規模增量也達到8000多億美元，比五年前增長10%的數量還要大。

中國國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪1月初也表示，目前中國經濟還是寒意未除，從趨勢上看仍將下行，全年要實現國內生產總值“保7爭7.5%”的關鍵是貨幣政策松動。

除了中央高層外，地方政府也對保7采取了各自的行動。比如中西部地區以基建作為主要驅動力，北京和上海則把科技創新作為密集，江蘇和浙江則是電子商務、信息、旅遊等消費熱點的代表。

同日中國央行副行長易綱在兩會期間表示，人民幣是僅次於美元的強勢貨幣，未來將保持穩定。易綱同時還是外匯管理局局長。他在政協會議前表示，人民幣如今已進入雙向波動期，但基本面持續對人民幣匯率形成支撐。從長期看，人民幣將是一個穩定的貨幣。

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京東合理估值387億美元～463億美元 已是阿里電商重量級對手？

文/尹生 創業家專欄作者

編輯/王吉偉

昨天京東發布了其2014年的財報，顯示阿里巴巴在中國電商業務上終於有了夠重量級的對手，京東年活躍用戶已經是阿里巴巴零售活躍用戶的29%，交易額上升到阿里巴巴的11.45%，交易額和凈營收增長率分別為107%和66%，仍明顯快於阿里，這意味著未來二者的規模差距還會進一步縮小。

與此同時，京東在很多方面都顯示出積極的征兆，這將提升其價值中樞：

毛利率從2013年的9.8%提升到11.7%，且過去四個季度穩步提升，其中第四季度上升到12.7%。這可能是因為隨著規模增加，其相對供應商的溢價能力有所增強，同時來自非電子與家電產品，以及來自平臺的收入都大幅增加所致，這兩類業務的毛利率都較高。

根據財報，2014年非電子與家電產品交易額的占比達到45.9%，而2013年僅為36.8%，其中第四季度該比例首次突破50%，達到50.1%。同時，第四季度來自平臺的交易額已經占到全部交易額的44%，同比增長了217%，這使得來自服務和其他的收入達到10.4億美元，而2013年僅為3.74億美元。

總體而言，該公司過去三年交易額增長分別為124%，71.2%，107%，凈收入增長分別為96.2%，67.4%，66%。交易額增幅相比2013年有較大提升，這在一定程度穩定了凈收入的增長，在這個規模水平上做到這點實屬不易。

值得註意的是，第四季度來自微信和手機QQ兩個社交網絡渠道的交易額比上一季度增長了兩倍以上，這反映了用戶習慣的建立過程。這個因素加上其旗下主營C2C的拍拍網的發力，使得用戶大幅增加，年活躍用戶達到了9669萬，不過其用戶的購買頻次仍然比阿里巴巴低得多。

雖然交易額和收入增長存在不可比的成分，比如合並騰訊相關業務帶來的增加，但其中的很多變化是結構性的，比如非電子和家電產品比重，以及平臺交易比重的上升。這使得它和亞馬遜的可比性也進一步增加——盡管差異仍然很明顯，比如亞馬遜在雲計算、終端和全球化方面的布局。

經過剛剛過去的這個春節假期，京東與阿里巴巴的差異化部分也更加明顯——由於該公司自營了大部分物流，這讓它不受其他物流公司放假的影響，成為少有的能在假期中保證送貨的電商之一。由於該公司自營業務的部分能更好控制整個流程，這讓它對那些註重質量保證的用戶有很大吸引力。

不過，在未來的相當長一段時間內，該公司仍然需要同充滿壓力的成本結構周旋，就像多年來亞馬遜一直所面對的那樣，過去這些年亞馬遜始終在盈虧平衡線附近徘徊。

去年京東的凈虧損達到50億元，而2013年的凈虧損為5000萬元，這主要歸因於激勵及與騰訊戰略重組等帶來的一次性費用，但也有其他因素，比如履約成本從5.9%上升為7%，其中最後一個季度為7.5%，高於一年前的6.5%，市場費用從2.3%上升到3.48%，這在一定程度上反映了其在三四線城市和縣鎮的擴張所產生的代價。

這些因素大多都具有階段性特點，隨著時間推移可能會逐漸改善，尹生真正關心的是代表其精細化運營能力的指標，比如其庫存周轉天數僅從2013年的34.8天，略微下降到34.2天，帳期則從2013年的40.8天，增加到42.2天。

又或者像我之前一再認為的，京東相對一體化的模式會面臨一個規模不經濟的臨界點，到了這一點，管理效率的下降將侵蝕該模式的其他優勢，除非它能找到延緩這個臨界點到來的方法。另外一方面，作為亞馬遜的可比公司，目前還看不到像亞馬遜那樣的想象空間，因為它的增長還是局限於中國的，而且在一體化程度上比亞馬遜弱得多。

所以，我認為在估值時必須既反映結構性的利好因素，也應該包括這些不確定因素：

雖然未來幾年其收入複合增長可能仍然是亞馬遜的1.5甚至兩倍以上，但你必須考慮到它在全球化、管理效率等方面面臨的不確定性，以及在規模不經濟和想象空間問題沒有徹底解決的前提下，它的增長會將它推向更加不確定性的階段，比如平臺業務的增長可能侵蝕它在自營方面建立的速度與質量口碑，因此最多給予其2.5倍的2014年市銷率（亞馬遜目前為2倍），據此其估值大約為463億美元。

如果拿阿里巴巴作為參照，則必須將其收入轉化為和阿里巴巴有相對可比性的口徑。我的做法是，將其平臺收入與自營收入區別對待：平臺收入的毛利率很高，和阿里巴巴類似，比如假定其毛利率為60%，這樣就可以算出其自營收入的毛利為15.3億美元，加上10.4億美元的平臺收入，總共是25.7億美元。

考慮阿里巴巴目前仍存在一定高估，以及兩家公司都以中國市場為主要市場，業務趨同，也各有優劣勢，可以暫時先不考慮京東比阿里增長快得多的事實，而采取阿里巴巴目前的市銷率作為京東的市銷率，目前阿里的市值為2010億美元，但零售業務只占阿里的85%，給予零售和其他業務同樣的市銷率，則其零售業務估值為1700億美元，對應的京東估值387億美元，大約相當於阿里巴巴市值的19.4%。

也就是說，目前京東的合理估值應該介於387億美元～463億美元之間，相比昨天的收盤市值，仍然有3%～23%的空間，相對比較安全，這比我幾個月前給予其的估值中樞也有所提升。風險在於，如果阿里巴巴擠泡沫的進展持續（這方面的內容參照我的上一篇文章《一天蒸掉一個Twitter，阿里去泡沫化或沒完》），勢必壓制其股價。

但如果京東在下面任何方面獲得重大進展，都可能提高其確定性，從而提升其估值水平，相反，則會對其估值產生巨大負面影響：在盈利能力上找到結構性解決之道，在拍拍等新業態上獲得突破，上遊一體化的進展，放在社會化大背景下的履行能力的效率競爭力，與騰訊的合作潛力被進一步釋放，精細化運營指標的重大趨勢性改善等。

本文作者尹生，前《福布斯》中文版副主編，微信公號價值線（jia-zhi-xian）。若需轉載，請聯系微信heimage0001。

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註冊制：奠定市場繁榮之基，推動估值趨合理

註冊制：奠定市場繁榮之基，推動估值趨合理 作者：任澤平，宋雙傑 0.webp.jpg (72.49 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 導讀： 註冊制改革被列為2015年證監會頭等大事。通過股權融資崛起激發全民創新創業活力，讓市場選擇中國經濟的未來，奠定長期繁榮之基。 摘要： 註冊制改革：頭等大事，提速前進。預計註冊制可能的推出時點是10月或6月前後，取決於《證券法》修訂進展以及是否走綠色通道。 註冊制改革帶來審核、定價與監管的新變化。股票發行註冊制改革總體目標是，建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市制度。1）預計最終推出的註冊制，一方面在審核、定價和監管上有新的改變和突破，另一方面將有適當的節奏控制，有一定的審核，屬於漸進式改革方案，而不是無限供給的方案。2）審核改革：下放到交易所。由證監會進行形式審核、交易所進行實質審核。證監會將主要進行註冊審核，審查申報文件的完備性、有效性以及合規性，交易所則設定企業上市標準，進行企業上市審核；3）定價改革：市場化定價。預計此次註冊制改革後，我國的證券定價方式將更加市場化，但審核機構仍將對高價、高市盈率發行做某種程度上的限制。4）監管改革：放松事前，加強事中和事後。 註冊制改革的國際經驗。註冊制是國際潮流，符合提高市場公平效率的大方向。按照國際經驗，我國可能先走一段核準制和註冊制相結合的道路作為過渡。註冊制改革有助於提高證券化率，推動市場主體趨於成熟理性，降低上市門檻，激發全民創新創業活力。 註冊制對經濟的影響：推動股權融資崛起，促進轉型創新。1）註冊制提高直接融資比例。當前中國金融結構嚴重滯後於經濟結構轉型升級。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產、重知識、高技術、高風險的部門，當前以銀行間接融資為主的金融結構不能有效支持產業升級。推動轉型創新、去杠桿、降低企業融資成本等關鍵是推動股權融資崛起。註冊制將降低企業上市門檻、上市成本並提高市場效率，有利於提高企業直接融資規模，優化社會融資結構。2）註冊制激發創新創業活力促轉型。註冊制改革中明確提出了取消股票發行的持續盈利條件，這可以讓那些現階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業將直接受益。直接融資比率的提高，將暢通VC、PE的退出通道，激發創新創業活力。 註冊制對市場的影響：奠定長期繁榮之基，推動估值趨於合理。1）註冊制實施將改變上市公司結構，提高代表創新和經濟轉型方向的上市公司比重，將奠定股市長期繁榮之基。2）未來隨著註冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監管加強，殼價值降低，估值趨於合理。註冊制對市場和估值的影響程度取決於改革進度和供給節奏。 正文： 註冊制改革寫進了十八屆三中全會文件，被列為2015年證監會頭等大事。 中國的未來靠創新，激發全民創新創業活力有賴於資本市場。與其通過體制內在信息不對稱情況下制定產業政策，不如通過股權市場崛起激發全民創新創業活力，讓市場選擇中國經濟的未來。 1.註冊制改革：頭等大事，提速前進 預計註冊制可能的推出時點是2015年10月前後或6月前後，取決於《證券法》修訂進展。肖鋼主席3月5日在兩會表示，證券法修畢即可落地註冊制。 肖鋼主席在2015年全國證券期貨監管工作會議上表示，推進股票發行註冊制改革，是2015年資本市場改革的頭等大事。吳曉靈委員在2015年“兩會”期間表示：《證券法》修訂案有望4月底上會，最快8月份進行二審，10月份完成三審。若在這個過程當中，註冊制改革有需要，在立法方面也可以做一些“特殊的安排”。交易所正在做相關準備，2月大規模招聘法律審核崗、會計審核崗、行業審核崗三大崗位，職責均為“審核企業上市材料，制定和解釋信息披露規則指引，對證券市場中介機構相關執業行為進行自律監管和監管協調”。 在註冊制中，發行人與投資者充分博弈，市場達到供需平衡和合理定價。 圖 1 註冊制發行人隨需求入市，新股發行供求基本平衡 微信截圖_20150306081552.png (116.86 KB, 下載次數: 2) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究 2.註冊制改革主要內容：審核、定價與監管的新變化 2.1.註冊制改革概覽：一個有節奏控制的、漸進式改革方案 股票發行註冊制改革總體目標是，建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市制度。 考慮到投資者結構、法治條件、市場環境等因素，預計最終推出的註冊制，一方面在審核、定價和監管上有新的改變和突破，另一方面將有適當的節奏控制，有一定的審核，屬於漸進式改革方案，而不是無限供給的方案。 肖鋼主席強調要“在穩定市場預期的基礎上，適時適度增加新股供給，促進資本形成。”預計註冊制實施伊始，每月新股發行可比會比之前略多，但交易所還是會根據市場調節發行速度。 2.2.審核改革：下放到交易所 預計實施註冊制以後，未來A股公司上市仍然要通過審核，但審核將從證監會下放到交易所。近期交易所均大規模招聘專業人員充實其發審力量，為後續的審核工作做準備。預計未來將由證監會進行形式審核、交易所進行實質審核。證監會將主要進行註冊審核，審查申報文件的完備性、有效性以及合規性，交易所則設定企業上市標準，進行企業上市審核。 從1992年起，在股票市場逐漸發育成熟的過程中，我國新股發行制度適時地改變以適應市場和經濟發展的需要，然而從總體來說，進展並不盡如人意，新股發行的“三高”現象（高價發行、高市盈率和超高募集資金）持續存在，且二級市場將新股發行視為洪水猛獸，股票市場的正常融資功能受到極大幹擾。 我國新股發行制度先後經歷“審批制”，“核準制”中的通道制和保薦制，現正向“註冊制”的方向邁進，其演進是朝著強調信息公開、放松行政管制、增強市場化因素的方向進行。 圖 2 我國新股發行制度發展路徑 640.webp.jpg (121.26 KB, 下載次數: 7) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究 審批制是完全計劃發行的模式；核準制是從審批制向註冊制過渡的中間形式，核準制取消了新股發行的指標和額度管理，後來更引進證券中介機構，讓證券中介機構來初步判斷企業是否達到股票發行的條件，同時證券監管機構對股票發行的合規性和適銷性進行實質審查，並有權否決股票發行的申請；註冊制是目前成熟股票市場普遍采用的發行制度，完全意義上的註冊制只對公司發行進行形式審查，而不進行實質審查。 表 1 新股發行制度的三個發展階段 2.png (45.89 KB, 下載次數: 2) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，《中國股票發行審核制度變遷研究》 2.3.定價改革：市場化定價 預計此次註冊制改革後，我國的證券定價方式將更加市場化，但審核機構仍將對高價、高市盈率發行做某種程度上的限制。 註冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，並且要對所提供的信息的真實性、完整性和可靠性承擔法律責任，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度，不需要對發行的證券價格進行審核。 在註冊制下證券發行審核機構只對註冊文件進行形式審查，不進行實質判斷，發行人營業性質，發行人財力、素質及發展前景，發行數量與價格等實質條件均不作為發行審核要件。形式審核（註冊制）與實質審核（核準制）的區分在於審核機關是否對公司的價值作出判斷，是註冊制與核準制的重要劃分標準。然而大多數的註冊制國家並未做到這一點，很多國家的註冊制還是涉及對公司投資價值的判斷。 2.4.監管改革：放松事前，加強事中和事後 實施註冊制後，監管層的監管重點將從IPO移到二級市場。監管層不再為信息披露義務人“背書”，不對上市公司價值進行實質判斷，僅確保信息披露的齊備性、一致性和可理解性，放松公司上市的事前監管，而落實上市中介機構的保薦或鑒證職責，對於信息披露的造假行為，則加強事中和事後監管，嚴厲打擊違規者和證券犯罪行為。 只有這樣，才能真正培育健康的股市，還權於市場，還權於投資者，使得投資者真正的學會自負贏虧，用腳投票，理性投資。 3.註冊制改革的國際經驗 註冊制是國際潮流，符合提高市場公平效率的大方向。在我國推動註冊制改革的過程中，國際經驗具有重要借鑒意義。 3.1.註冊制是國際潮流 從國際範圍來看，美國、日本、臺灣地區已有成熟的註冊制改革和發展的經驗，特別是德國現在的和臺灣曾經的註冊制和核準制相結合制度，為我國向註冊制發展的過渡階段提供了經驗。我國可能先走一段核準制和註冊制相結合的道路作為過渡，並非完全意義上的註冊制。 借鑒各國經驗，結合國情，註冊制的改革後，我國股票市場的願景是吸引大量優質企業和資本集聚，提高我國發行效率，引導投資者註重對公司的長期投資，這對我國證券市場化和經濟繁榮有深刻意義。 表2各國和地區發行制度選擇 3.png (71.25 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究 3.2.有助於提高市場公平效率 證券發行效率高低是市場內公司上市的主要動力，而我國的發行效率相較美國和香港還有提升的空間，雖然名義上現在我國的發行審核周期是6個月，但因為節奏控制等原因，發行周期不可控。未來我國註冊制一方面可以設置差異化的上市條件，給予中小企業上市的機會，滿足不同層次企業的融資需求和不同風險偏好投資者的投資需求。另一方面，在市場提高信息披露能力的基礎上，由實質審核轉變為形式審核，縮短審批周期，提高發行效率，還要加大退市執行力度等與註冊制相結合的制度建設。 表3各國和地區發行審核效率 4.png (8.37 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，深交所：《香港上市制度研究》 3.3.有助於提高證券化率 註冊制改革是推動證券市場金融自由化的重要一步，有助於提高我國證券化率水平，是讓市場在資源配置中起決定性作用的重要體現。隨著我國證券業的發展及國際金融自由化進程的加快，證券業自由化已經成為金融業今後發展的一個趨勢。股票發行實行註冊制後，政府對市場的影響進一步降低，同時將提高我國證券化率水平，使之趨於發達國家水平，從而優化金融市場結構。 實施註冊制國家高於非註冊制國家證券化率。2013年我國的證券化率為35.52%，而同期美國為132.88%，差距巨大，我國的證券市場有廣闊的提升空間。 圖 3 2003-2013年德國、英國、中國證券化率（非註冊制國家） 5.png (65.86 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，Wind，Bloomberg 圖 4 2003-2013年日本、美國、臺灣、韓國證券化率（註冊制國家和地區） 6.png (69.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，Wind，Bloomberg 3.4.有助於推動市場主體趨於成熟理性 在註冊制下投資者對股票質地的評價與判斷能力變得重要起來，為了降低風險，增強盈利能力，投資者必須不斷提高自身的業務水平。由於發行人及其相關機構都要對公司公布材料的真實性承擔相應的法律責任，這會迫使股票發行人和中介機構嚴格遵循謹慎與誠信的原則，從而促進整個證券市場盡快走向成熟與規範。 3.5.有助於降低上市門檻，激發全民創新創業活力 在註冊制背景下，直接融資比率的提高，增加了創新型企業在資本市場融資的可能性，這將暢通VC、PE的退出通道，使得創新型企業在創業初始階段獲得資金的難度降低，激發創新創業活力，有利於培育和發展戰略性新興產業，促進經濟轉型。而在核準制度下，由於上市標準嚴格，造成一些中小型企業、新興產業、高科技產業的公司為了解決融資問題只能到美國、香港等地上市，還有一部分中小企業甚至因為無法融資導致經營困難或者向地下金融市場借貸。 4.註冊制對經濟的影響：推動股權融資崛起，促進轉型創新 4.1.註冊制提高直接融資比例 當前中國金融結構嚴重滯後於經濟結構轉型升級。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產、重知識、高技術、高風險的部門，當前以銀行間接融資為主的金融結構不能有效支持產業升級。推動轉型創新、去杠桿、降低企業融資成本等關鍵是推動股權融資崛起。在銀行不良率上升、惜貸情況下，通過提高直接融資支持實體經濟意義重大。 註冊制改革帶來的是更低的企業上市門檻、企業上市成本以及更高的資本市場效率，這將有利於提高企業直接融資規模，優化社會融資結構，緩解我國一直以來面臨的以銀行貸款為主的間接融資規模占比過高的融資結構失衡難題。 美國直接融資占比平均為89.93%，香港直接融資規模占比平均為81.51%；而我國直接融資占比近年來平均僅為14.93%，遠低於成熟金融市場水平，這意味著我國直接融資占比有著很大的上升空間。註冊制改革帶來的直接融資占比的提升，將會降低利息成本，減少全社會總體負債比率，拓展企業融資方式的多元化，提升社會資源的配置效率。 圖 5 美國歷年直接融資和間接融資 7.png (77.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，世界銀行，Bloomberg 圖 6 中國歷年直接融資和間接融資 8.png (67.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，中國人民銀行，Bloomberg 4.2.註冊制激發創新創業活力促轉型 註冊制改革中明確地提出了取消股票發行的持續盈利條件，肖鋼3月5日在兩會上明確表示，證券法修訂稿已經取消企業上市盈利指標，這可以讓更多企業獲得上市通行證，尤其是那些現階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業將直接受益，將有助於打破其企業擴張和技術創新的融資瓶頸。 中小板在2004年，創業板在2009年推出後，都為中小企業開拓了新的上市通道，幫助了中小企業的發展，使得一些優秀的創新類公司登上資本舞臺。從各板新上市公司數量來看，2014年創業板上市48家，中小板30家，主板44家，創業板和中小板2014年新上市公司的總數已經超過主板。 在註冊制背景下，直接融資比率的提高，增加了創新型企業在資本市場融資的可能性，這將暢通VC、PE的退出通道，使得創新型企業在創業初始階段獲得資金的難度降低，激發創新創業活力，有利於培育和發展戰略性新興產業，促進經濟轉型。 圖 7 新三板掛牌公司數量增速很快 9.png (87.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，統計局 互聯網經濟是中國經濟轉型的典型代表，是中國創新夢的傑出模範。據中國互聯網網絡信息中心，2014年底中國互聯網經濟占GDP比重達到7%，占比已經超過美國，互聯網全球前十市值公司中國有四家。 中國互聯網企業實現了人才的“引進來”和融資平臺的“走出去”，在國內融資渠道不是十分暢通的情況下，中國優質的互聯網公司通過“走出去”獲得發展所需要的資金。而未來通過推行註冊制改革，完善國內的投融資環境，以互聯網經濟為代表的中國創新經濟，將獲得更好的發展環境，中國經濟轉型將獲得更大的動力。 5.註冊制對市場的影響：奠定長期繁榮之基 5.1.註冊制將奠定股市長期繁榮之基 註冊制實施將改變上市公司結構，使得更多代表創新和經濟轉型方向的上市公司占比提升，將是股市長期繁榮的基礎。 近年百度、阿里、騰訊等一大批新興產業龍頭離家出走到海外上市，中國股市留下地產、銀行、鋼鐵等舊增長模式的留守老人，股市沒有“產業升級”，值得反思。深層次原因是，金融結構沒有與經濟結構升級相匹配。 因為之前A股市場嚴苛的上市制度，中國一大批的優質企業選擇海外上市，使得A股並不能成為充分反映中國經濟近年來發展的“晴雨表”，特別是互聯網企業的快速成長。BAT（百度、阿里、騰訊）均未在A股上市，百度的市值在2005年上市首日僅為33億元，而到2014年年底市值已達5090億元。與此相對就的是，中國石油市值則由2007年上市時的54576億元墜落至2014年年底的18118億元。 中國最優質互聯網公司很多未在大陸上市。中國擁有龐大的人口基數，互聯網發展迅速，中國已經成為僅次於美國的互聯網經濟強國，中國的互聯網企業占據全球互聯網版圖重要的位置。圖12由全球互聯網網站的流量生成，每個網站是星空圖中的一個圈，大小根據流量確定，流量越大，圈就越大，同一國家的網站被標上同樣的顏色，圖中紅色為俄羅斯網站，紫色為日本網站，最多的淺藍色為美國網站，代表中國的黃色僅次於美國。 中國流量前十的域名所屬公屬均未在中國大陸上市，而是讓他國投資者分享了巨大的投資機會和收益。表4和表5可以清楚的看到中國互聯網公司的競爭力但均不在中國大陸上市。 5.2.註冊制將使估值趨於合理 隨著註冊制改革提速預期，以及滬港通、深港通、滬新通等資本賬戶開放推進，未來股市估值水平將對標國際市場，更加趨於合理。未來隨著註冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監管加強，殼價值降低，沒有業績支撐只有殼價值的小票面臨退市風險。 註冊制對市場和估值的影響程度取決於改革進度和供給節奏。 圖8全球主要市場PE對比圖（國外數據截止2014年12月30日，A股數據截止2015年3月5日） 10.png (72.07 KB, 下載次數: 1) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，Wind，Bloomberg 來源：澤平宏觀

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