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建議和結論

目前位置，強烈推薦買入途牛(TOUR)，合理目標價20-25美金，10億美金市值附近。

• 1月29號，途牛旅遊網召開投資者峰會，公司預計發展重點在於目的地資源的拓展以及縮短和整合供應鏈，預計未來~50%為機票+地接的產品模式，目標2020年毛利率達到10%。

  
  
  

公司目標路徑非常清楚，同時看好公司未來的執行力，四季度業績指引凈收入在8.512-8.755億之間，維持較高的同比增長(75%-80%)。預測公司14-16年凈收入在35億元、60億元、101億元左右，對應毛利率分別在6%、7.1%以及8.6%左右。

公司介紹：國內領先的在線度休閑度假預訂企業

途牛旅行網是中國領先的在線休閑旅遊企業，為旅遊者提供休閑遊相關的在線預訂服務。截止2013 年，途牛占據了在線休閑旅遊市場中11.4%的市場份額。

• 途牛進入在線度假市場較早，通過整合覆蓋全球70個國家，目前有國旅、中青旅、眾信旅遊等超過4000家供應商提供的旅遊資源，匯合了眾多旅行社的旅遊線路度假產品的報價和產品細節，降低用戶決策的成本，同時以自身較龐大的客戶群為資本向旅行社要更低的報價。

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• 公司提供多種形式的休閑旅遊產品與服務，包括跟團遊、自助遊以及與旅遊相關的服務。除產品品類豐富外，相關旅遊產品都配有行程、旅遊攻略、遊記、景點大全、景點圖片、資訊、點評、地圖等免費內容提供，供消費者參考決策。

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途牛主要的經營模式是從資源方或批發商（如眾信旅遊）處采購打包旅遊產品(packagedtours)，通過在線平臺、呼叫中心、移動終端及各類媒體銷售給休閑旅遊消費者，途牛將訂單匯總給供應商，實際的旅遊產品和服務是由資源方最終提供。途牛作為OTA處於產業鏈中心位置，通過O2O模式連接產業鏈各方。

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前天 11:57 上傳

研究邏輯

1、途牛市場份額有望提升

我們判斷：分散的市場格局以及批發商加入到零售旅遊渠道將導致市場競爭加劇，但途牛借助出境遊快速增長的良機，將進一步鞏固其跟團遊龍頭地位，同時借助社會化營銷、特賣模式等，在在線旅遊市場增長時提高市場份額。

• 眾信等旅遊批發商近年來積極加大對旅遊零售業務的發展，這可能會在一定程度上分流途牛的上遊資源和下遊客戶。更多線上線下旅行社布局零售業務也將導致旅遊零售市場競爭更為殘酷。。

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• 途牛與攜程和去哪兒相比在整體線上旅遊行業中的市場占有率仍然相對較低，仍有較大提升空間。受益於在線旅遊行業增長、滲透率提升以及途牛優勢領域在線休閑旅遊細分市場快速增長的乘數效應，途牛市場份額有望提升。

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• 公司註重社會化營銷，2011-2013年，公司在銷售和市場費用的投入分別為5059、5700和11007萬元，近兩年投入增速分別為12.7%和93.1%，分別占到當年收入（按通用口徑計算）的63.6%、51.8%和51.6%，一方面是線上電商引流成本，另外一方面是線下廣告投入（電視節目、地鐵等），品牌影響力進一步增強，消費者的認可度繼續提高，公司的市場份額有望進一步提升。

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• 公司開啟特賣頻道並嘗試B2B業務。借助平臺優勢，開始采用特賣模式幫助供應商銷售尾貨，也有利於吸引新用戶、提升老用戶粘性、加速流量從PC端向移動端轉移；同時借助供應商資源和自有優勢資源嘗試開展B2B業務，補充未能覆蓋的客戶群體和區域，兩方面均有望提升市場份額。

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2、途牛品牌優勢進一步加強

1）途牛先發優勢有助於改善與供應商的關系並提升品牌知名度。

OTA的核心競爭力很大程度在於對目的地資源或旅行社資源的掌握。由於途牛很早就進入了在線休閑旅遊市場，公司已經與4000 多家供應商（其中不乏中國較大的出境遊批發商眾信等）建立起了良好的合作關系、良好的品牌形象，為優質的多樣化產品資源提供了保障。

2）完善的服務體系有助於提升客戶端的品牌競爭力

途牛客戶體驗領先，為客戶提供線上線下全方位和伴隨旅遊全程的服務。與其它在線旅遊公司相比，途牛跟團遊及自助遊ARPU值相對較高，約為4000-5000元。途牛能夠滿足客單價較高的消費者需求也說明了其對客戶體驗和品牌知名度方面的持續關註。根據艾瑞咨詢提供的數據，在線上休閑旅遊整體滿意度方面，途牛獲得91.3 分，高居榜首。

在社會化營銷時候，既在做渠道也是在做品牌，二者具有協同效應。品牌是旅遊產品的核心價值要素，為建立品牌認知與品牌信任，途牛在早期就註重營銷宣傳（最早嘗試地鐵廣告的在線旅遊企業）。

2014年，途牛在優化產品與服務，致力升級用戶體驗，提高品牌知名度、美譽度等各方面都加快了步伐。

• 4-5月，途牛在納斯達克上市前後舉辦的全國供應商采購大會，全面推動了多地線下旅行社觸網，同時途牛不斷建立更多線下服務中心，品牌知名度也快速向線下更多二、三線城市拓展、延伸；

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• 7月初，在行業領先的“途牛特賣”平臺，上線了業內首個CEO代言產品“老於推薦”，CEO於敦德親自上陣進行產品踩線、整合、推薦的模式，使得途牛品牌曝光率一度暴漲；途牛借助多個知名電視節目提升在年輕群體中的曝光率。

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碎片化已經成為互聯網時代的典型特征，企業的品牌傳播也是呈現出了多元化發展的趨勢。途牛一系列的品牌傳播策略，一方面是進一步鞏固和提升品牌知名度，同時也是希望通過線上線下多渠道的滲透，全方位提升用戶感知。

此外，UGC 模式提高品牌忠誠度。途牛鼓勵用戶分享旅行的照片、信息和推薦以及用戶原創內容，目前已經積累了一定規模，用戶間的交互是增加粘性的重要手段。而用戶反饋系統的協不僅為供應商提供更有針對性的產品和了解具體需求提供了參考價值，而且也有助於途牛了解供應商質量並更好地選擇上遊資源。例如，途牛將剔除好評率低於75%的產品。

3、途牛成本變動性強，凈利率有望提升

目前公司期間費用一半都是品牌營銷投入，另一半是線上研發投入。途牛高ARPU對品牌的依賴比較大，根據公司的廣告計劃，2015年下半年市場費用還將大幅增長，而市場費用目前在擴大市場份額、建立品牌階段很有必要。但當這個階段過去後，凈利率將受益於市場費用支出下降而提升。

途牛從2011-2013年毛利率，分別是3.1%、3.5%、6.2%，對應當年的營業收入是7.7億、11.2億、19.6億，從中可以看出，隨著途牛銷售規模的提高，途牛的毛利率水平出現了躍升，這說明途牛向上遊供應商的議價能力在過去3年得到大幅提升。

• 公司的跟團遊毛利率在7%-8%，自助遊在6%。

• 由於途牛跟團遊采取的是經銷商模式（即獲取“購銷差”），與攜程等OTA收取傭金的代理模式不同，因此其毛利率遠低於攜程、去哪兒等。

  
  
  

註：在財務入賬方式上，攜程等OTA企業以凈傭金方式計賬，而途牛以產品銷售額計收收入，這也是造成毛利率差異的主要原因。

• 理論上，直采的產品利潤率要比跟團遊要高；但是，途牛的自助遊拉低了整體毛利率。參照在線旅遊行業酒店13%和機票4%的傭金率水平，造成途牛自由行產品（機+酒）毛利率偏低，可能有兩個原因：1）、大部分自助遊產品來源於非自采；2）、自由行市場競爭激烈，價格競爭導致售價偏低。在環球旅訊峰會上，CEO於敦德曾表示，途牛會在某些自助遊的產品上通過更大比例直簽來提升毛利率。

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